Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 1985
BERKSHIRE HATHAWAY INC. A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.: Quizás recuerden el mensaje tremendamente optimista del informe del año pasado: no se estaba preparando mucho, pero nuestra experiencia había sido que de vez en cuando surgía algo importante. Esta estrategia corporativa cuidadosamente diseñada dio sus frutos en 1985. Secciones posteriores de este informe analizan (a) nuestra compra de una posición importante en Capital Cities/ABC, (b) nuestra adquisición de Scott & Fetzer, (c) nuestra entrada en una participación grande y a largo plazo en el negocio de seguros de Fireman’s Fund, y (d) nuestra venta de nuestras acciones en General Foods. Nuestra ganancia en patrimonio neto durante el año fue de $613,6 millones, o 48,2%. Es apropiado que la visita del cometa Halley coincidiera con este aumento porcentual: ninguno de los dos volverá a verse durante mi vida. Nuestra ganancia en valor contable por acción durante los últimos veintiún años (es decir, desde que la actual dirección asumió el control) ha sido de 19,46 dólares a 1.643,71 dólares, o 23,2% compuesto anualmente, otro porcentaje que no se repetirá. Dos factores hacen que cualquier cosa que se acerque a esta tasa de ganancia sea inalcanzable en el futuro. Un factor probablemente transitorio es un mercado de valores que ofrece muy pocas oportunidades en comparación con los mercados que prevalecieron durante gran parte del período 1964-1984. Hoy en día no podemos encontrar acciones significativamente infravaloradas para comprar para nuestras carteras de compañías de seguros. La situación actual está a 180 grados de la que existía hace aproximadamente una década, cuando la única pregunta era qué trato elegir. Este cambio en el mercado también tiene implicaciones negativas para nuestra cartera actual. En nuestro informe anual de 1974 podría decir: “Consideramos que varias de nuestras principales participaciones tienen un gran potencial para aumentar significativamente sus valores en los años futuros”. No puedo decir eso ahora. Es cierto que nuestras compañías de seguros ocupan actualmente posiciones importantes en empresas con una economía subyacente excepcional y una gestión sobresaliente, tal como lo hicieron en 1974. Pero los precios actuales del mercado valoran generosamente estos atributos, mientras que en 1974 fueron ignorados. Las valoraciones de hoy significan que nuestras compañías de seguros no tienen ninguna posibilidad de ganancias futuras de cartera en la escala de las logradas en el pasado. El segundo factor negativo, mucho más revelador, es nuestro tamaño. Nuestro capital social es más de veinte veces mayor que hace sólo diez años. Y una ley de hierro de los negocios es que el crecimiento eventualmente frena las economías excepcionales. basta con mirar los registros de las empresas de alto rendimiento una vez que han acumulado incluso mil millones de dólares de capital social. Ninguno que yo sepa ha logrado posteriormente, durante un período de diez años, seguir ganando el 20% o más sobre el capital mientrasreinvertir la totalidad o sustancialmente la totalidad de sus ganancias. En cambio, para mantener sus altos rendimientos, estas empresas han necesitado deshacerse de una gran cantidad de capital mediante dividendos o recompras de acciones. Sus accionistas habrían estado mucho mejor si todas las ganancias hubieran podido reinvertirse con los grandes rendimientos obtenidos por estos negocios excepcionales. Pero las empresas simplemente no pudieron encontrar suficientes oportunidades de alto rendimiento para hacerlo posible. Su problema es nuestro problema. El año pasado les dije que necesitábamos ganancias de 3.900 millones de dólares durante los diez años siguientes para ganar el 15% anual. La cifra comparable para los próximos diez años es de 5.700 millones de dólares, un aumento del 48% que corresponde, como debe matemáticamente, al crecimiento de nuestra base de capital durante 1985. (Aquí hay una pequeña perspectiva: dejando de lado a las compañías petroleras, sólo unas 15 empresas estadounidenses han logrado ganar más de 5.700 millones de dólares durante los últimos diez años.) Charlie Munger, mi socio en la gestión de Berkshire, y yo somos razonablemente optimistas sobre la capacidad de Berkshire para obtener rendimientos superiores. a los obtenidos por las empresas estadounidenses en general, y usted se beneficiará de la retención de todas las ganancias por parte de la empresa siempre que esos retornos estén disponibles. Tenemos varias cosas a nuestro favor: (1) no tenemos que preocuparnos por las cifras trimestrales o anuales, sino que podemos centrarnos en cualquier acción que maximice el valor a largo plazo; (2) podemos expandir el negocio a cualquier área que tenga sentido; nuestro alcance no está limitado por la historia, la estructura o el concepto; y (3) amamos nuestro trabajo. Todo esto ayuda. Aun así, también necesitaremos una medida completa de buena suerte para promediar el 15% que esperamos: mucha más buena suerte de la que se requería para nuestro anterior 23,2%. Necesitamos mencionar un elemento más en la ecuación de inversión que podría afectar a los compradores recientes de nuestras acciones. Históricamente, las acciones de Berkshire se han vendido modestamente por debajo del valor empresarial intrínseco. Con el precio ahí, los compradores podían estar seguros (siempre que no experimentaran una ampliación de este descuento) de que su experiencia de inversión personal sería al menos igual a la experiencia financiera del negocio. Pero recientemente el descuento ha desaparecido y, en ocasiones, ha prevalecido una prima modesta. La eliminación del descuento significa que el valor de mercado de Berkshire aumentó incluso más rápido que el valor comercial (que, a su vez, creció a un ritmo agradable). Esas fueron buenas noticias para cualquier propietario que tuviera posesión mientras se llevaba a cabo la mudanza, pero son malas noticias para el propietario nuevo o potencial. Si la experiencia financiera de los nuevos propietarios de Berkshire simplemente debe igualar la experiencia financiera futura de la empresa, se debe mantener cualquier prima del valor de mercado sobre el valor comercial intrínseco que paguen.La administración no puede determinar los precios del mercado, aunque puede, mediante sus divulgaciones y políticas, fomentar el comportamiento racional de los participantes del mercado. Mi propia preferencia, como quizás se pueda imaginar, es un precio de mercado que se aproxime consistentemente a los precios comerciales.valor. Dada esa relación, todos los propietarios prosperan precisamente como prospera el negocio durante su período de propiedad. Las oscilaciones bruscas de los precios de mercado muy por encima y por debajo del valor empresarial no cambian las ganancias finales para los propietarios en conjunto; Al final, las ganancias de los inversores deben ser iguales a las ganancias de las empresas. Pero largos períodos de subvaluación y/o sobrevaluación sustancial harán que las ganancias de la empresa se distribuyan de manera inequitativa entre varios propietarios, y el resultado de la inversión de cualquier propietario determinado dependerá en gran medida de cuán afortunado, astuto o tonto sea. A largo plazo, ha habido una relación más consistente entre el valor de mercado de Berkshire y el valor comercial que la que ha existido para cualquier otra acción cotizada en bolsa con la que esté familiarizado. Este es un homenaje para ti. Debido a que usted ha sido racional, interesado y orientado a la inversión, el precio de mercado de las acciones de Berkshire casi siempre ha sido sensato. Este resultado inusual lo ha logrado un grupo de accionistas con una demografía inusual: prácticamente todos nuestros accionistas son individuos, no instituciones. Ninguna otra empresa pública de nuestro tamaño puede afirmar lo mismo. Se podría pensar que las instituciones, con su gran plantilla de profesionales de la inversión experimentados y altamente remunerados, serían una fuerza para la estabilidad y la razón en los mercados financieros. No lo son: las acciones de gran propiedad y constantemente monitoreadas por instituciones a menudo se encuentran entre las valoradas de manera más inapropiada. Ben Graham contó una historia hace 40 años que ilustra por qué los profesionales de la inversión se comportan como lo hacen: San Pedro recibió a un buscador de petróleo, que se dirigía hacia su recompensa celestial, con malas noticias. “Tienes derecho a la residencia”, dijo San Pedro, “pero, como puedes ver, el recinto reservado a los petroleros está abarrotado. No hay forma de meterte”. Después de pensar un momento, el buscador preguntó si podía decirles sólo cuatro palabras a los ocupantes presentes. Eso le pareció inofensivo a San Pedro, por lo que el buscador juntó las manos y gritó: “Petróleo descubierto en el infierno”. Inmediatamente se abrió la puerta del complejo y todos los petroleros marcharon hacia las regiones inferiores. Impresionado, San Pedro invitó al buscador a mudarse y ponerse cómodo. El buscador hizo una pausa. “No”, dijo, “creo que estaré de acuerdo con el resto de los chicos. Después de todo, puede que haya algo de verdad en ese rumor”.
Fuentes de ganancias declaradas
La tabla de la página siguiente muestra las principales fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire. Estos números, junto con números de subsegmentos mucho más detallados, son en los que Charlie y yo nos centramos. No consideramos que las cifras consolidadas sean de ayuda ni para gestionar ni para evaluar Berkshire y, de hecho, nunca las preparamos para uso interno. La información de segmentos es igualmente esencial para los inversoresquerer saber qué está pasando en un negocio multilínea. Los gerentes corporativos siempre han insistido en esa información antes de tomar decisiones de adquisición pero, hasta hace unos años, rara vez la ponían a disposición de los inversionistas que enfrentaban sus propias decisiones de adquisición y disposición. En cambio, cuando los propietarios que deseaban comprender las realidades económicas de su negocio pedían datos, los gerentes generalmente les daban una respuesta de “no podemos decirle lo que está pasando porque perjudicaría a la empresa”. Al final, la SEC ordenó la divulgación de datos del segmento y la gerencia comenzó a brindar respuestas reales. El cambio en su comportamiento recuerda una idea de Al Capone: “Se puede llegar mucho más lejos con una palabra amable y un arma que con una sola palabra amable”. En el cuadro, la amortización del fondo de comercio no se imputa a los negocios específicos sino que, por razones expuestas en el Apéndice de mi carta en el informe anual de 1983, se agrega como una partida separada. (Un compendio de las cartas de 1977-1984 está disponible previa solicitud). En las secciones Datos de segmentos comerciales y Discusión de la administración en las páginas 39-41 y 49-55, se proporciona mucha información adicional sobre nuestros negocios, incluidas las cifras de Goodwill y Amortización de Goodwill para cada uno de los segmentos. Le insto a que lea esas secciones, así como la carta de Charlie Munger a los accionistas de Wesco, que comienza en la página 56. (000 omitidos).
Participación de Berkshire en las ganancias netas (después de impuestos e intereses minoritarios en las ganancias antes de impuestos)
1985 1984 1985 1984
Utilidades operativas: Grupo asegurador: Suscripción … $(44,230) $(48,060) $(23,569) $(25,955) Ingresos netos por inversiones … 95,217 68,903 79,716 62,059 Tiendas minoristas asociadas .. 270 (1,072) 134 (579) Sellos Blue Chip … 5,763 (1,843) 2,813 (899) Buffalo News … 29,921 27,328 14,580 13,317 Cajas de ahorro y préstamos mutuos … 2,622 1,456 4,016 3,151 Nebraska Furniture Mart … 12,686 14,511 5,181 5,917 Acero de precisión … 3,896 4,092 1,477 1,696 Caramelos See’s … 28,989 26,644 14,558 13,380 Textiles … (2,395) 418 (1,324) 226 Wesco Financial … 9,500 9,777 4,191 4,828 Amortización de la plusvalía … (1,475) (1,434) (1,475) (1,434) Intereses de la deuda … (14,415) (14,734) (7,288) (7,452) Aportaciones designadas por los accionistas … (4,006) (3,179) (2,164) (1,716) Otros … 3,106 4,932 2,102 3,475
Utilidad de Operación … 125,449 87,739 92,948 70,014 Distribución Especial de Alimentos Generales 4,127 8,111 3,779 7,294Distribución Especial Washington Post … 14.877 --- 13.851 --- Ventas de Valores … 468.903 104.699 325.237 71.587
Ganancias totales - todas las entidades… $613,356 $200,549 $435,815 $148,895 ====== ==== ==== ====== Nuestros resultados de 1985 incluyen ganancias inusualmente grandes por la venta de valores. Este hecho, en sí mismo, no significa que hayamos tenido un año particularmente bueno (aunque, por supuesto, lo tuvimos). Las ganancias de seguridad en un año determinado guardan similitudes con una ceremonia de graduación universitaria en la que el conocimiento adquirido durante cuatro años se reconoce en un día en el que no se aprende nada más. Podemos mantener una acción durante una década o más, y durante ese período puede crecer de manera bastante consistente tanto en valor comercial como en valor de mercado. En el año en el que finalmente lo vendamos puede que no haya aumento de valor, o incluso puede haber una disminución. Pero todo crecimiento del valor desde la compra se reflejará en los resultados contables del año de venta. (Sin embargo, si las acciones que poseemos están en nuestras subsidiarias de seguros, cualquier ganancia o pérdida en el valor de mercado se reflejará en el patrimonio neto anualmente). Por lo tanto, las ganancias o pérdidas de capital reportadas en un año determinado no tienen sentido como medida de qué tan bien lo hemos hecho en el año en curso. Una gran parte de la ganancia realizada en 1985 ($338 millones antes de impuestos de un total de $488 millones) se produjo a través de la venta de nuestras acciones de General Foods. Manteníamos la mayoría de estas acciones desde 1980, cuando las compramos a un precio muy por debajo de lo que considerábamos que era su valor comercial por acción. Año tras año, los esfuerzos gerenciales de Jim Ferguson y Phil Smith aumentaron sustancialmente el valor comercial de General Foods y, el otoño pasado, Philip Morris hizo una oferta por la compañía que reflejaba el aumento. Por lo tanto, nos beneficiamos de cuatro factores: un precio de compra de ganga, un negocio con una buena economía subyacente, una gestión capaz que se concentra en los intereses de los accionistas y un comprador dispuesto a pagar el valor total del negocio. Si bien ese último factor es el único que produce ganancias reportadas, consideramos que la identificación de los tres primeros es la clave para generar valor para los accionistas de Berkshire. Al seleccionar acciones ordinarias, dedicamos nuestra atención a compras atractivas, no a la posibilidad de ventas atractivas. Nuevamente hemos reportado ingresos sustanciales provenientes de distribuciones especiales, este año del Washington Post y General Foods. (Las transacciones de General Foods obviamente tuvieron lugar mucho antes de la oferta de Philip Morris.) Las distribuciones de este tipo ocurren cuando le vendemos una parte de nuestras acciones en una empresa simultáneamente con la compra de acciones de otros accionistas.El número de acciones que vendemos se establece contractualmente de modo que nuestro porcentaje de propiedad en la empresa permanezca exactamente igual después de la venta que antes. El IRS considera con bastante razón que una transacción de este tipo es sustancialmente equivalente a un dividendo, ya que nosotros, como accionistas, recibimos efectivo mientras mantenemos una participación en la propiedad sin cambios. Este tratamiento fiscalnos beneficia porque los contribuyentes corporativos, a diferencia de los contribuyentes individuales, incurren en impuestos mucho más bajos sobre los ingresos por dividendos que sobre los ingresos por ganancias de capital a largo plazo. (Esta diferencia se ampliará aún más si el proyecto de ley de impuestos aprobado por la Cámara se convierte en ley: según sus disposiciones, las ganancias de capital obtenidas por las corporaciones se gravarán al mismo tipo que los ingresos ordinarios.) Sin embargo, las reglas contables no son claras en cuanto al tratamiento adecuado para los informes de los accionistas. Para ajustarse al tratamiento del año pasado, hemos mostrado estas transacciones como ganancias de capital. Aunque no hemos buscado tales transacciones, las hemos aceptado en varias ocasiones cuando la dirección inició la idea. En cada caso hemos sentido que los accionistas no vendedores (todos los cuales tuvieron la oportunidad de vender al mismo precio que recibimos) se beneficiaron porque las empresas hicieron sus recompras a precios inferiores al valor intrínseco del negocio. Las ventajas fiscales que recibimos y nuestro deseo de cooperar con administraciones que aumentan el valor para todos los accionistas nos han llevado en ocasiones a vender, pero sólo en la medida en que nuestra participación proporcional en el negocio no disminuyera. En este punto normalmente pasamos a analizar algunas de nuestras principales unidades de negocio. Sin embargo, antes de hacerlo, deberíamos analizar primero el fracaso de una de nuestras empresas más pequeñas. Nuestro vicepresidente, Charlie Munger, siempre ha enfatizado el estudio de los errores más que de los éxitos, tanto en los negocios como en otros aspectos de la vida. Lo hace con el espíritu del hombre que dijo: “Todo lo que quiero saber es dónde voy a morir para no ir allí nunca”. Enseguida verás por qué formamos un buen equipo: a Charlie le gusta estudiar los errores y he generado mucho material para él, especialmente en nuestros negocios textiles y de seguros.
Cierre del negocio textil
En julio decidimos cerrar nuestra empresa textil y a finales de año este desagradable trabajo estaba prácticamente terminado. La historia de este negocio es instructiva. Cuando Buffett Partnership, Ltd., una sociedad de inversión de la que yo era socio general, compró el control de Berkshire Hathaway hace 21 años, tenía un patrimonio neto contable de 22 millones de dólares, todos dedicados al negocio textil. Sin embargo, el valor comercial intrínseco de la empresa era considerablemente menor porque los activos textiles no podían obtener rendimientos acordes con su valor contable. De hecho, durante los nueve años anteriores (el período en el que Berkshire y Hathaway operaron como una empresa fusionada) unas ventas totales de 530 millones de dólares habían producido una pérdida total de 10 millones de dólares. De vez en cuando se habían informado ganancias, pero el efecto neto siempre fue un paso adelante y dos pasos atrás. En el momento en que hicimos nuestra compra, se creía que las plantas textiles del sur, en su mayoría no sindicalizadas, tenían una importante ventaja competitiva. La mayoría de las operaciones textiles del norte teníancerrado y mucha gente pensó que también liquidaríamos nuestro negocio. Sin embargo, sentimos que el negocio estaría mucho mejor dirigido por un empleado con mucho tiempo. Inmediatamente elegimos para presidente a Ken Chace. En este sentido estábamos 100% en lo cierto: Ken y su reciente sucesor, Garry Morrison, han sido excelentes gerentes, a la altura de los gerentes de nuestros negocios más rentables. A principios de 1967, el efectivo generado por la operación textil se utilizó para financiar nuestra entrada en seguros mediante la compra de National Indemnity Company. Parte del dinero provino de ganancias y otra parte de una reducción de la inversión en inventarios textiles, cuentas por cobrar y activos fijos. Este retroceso resultó acertado: aunque la gestión de Ken mejoró mucho, el negocio textil nunca llegó a ser una buena fuente de ingresos, ni siquiera en los períodos de alza cíclica. Siguió una mayor diversificación para Berkshire y gradualmente el efecto depresivo de la operación textil sobre nuestro rendimiento general disminuyó a medida que el negocio se convirtió en una porción cada vez más pequeña de la corporación. Seguimos en el negocio por razones que expuse en el informe anual de 1978 (y que también resumí en otras ocasiones): “(1) nuestras empresas textiles son empleadores muy importantes en sus comunidades, (2) la gerencia ha sido directa al informar sobre los problemas y enérgica al atacarlos, (3) los trabajadores han sido cooperativos y comprensivos al enfrentar nuestros problemas comunes, y (4) la empresa debería tener un rendimiento promedio modesto en efectivo en relación con la inversión”. Dije además: “Mientras prevalezcan estas condiciones -y esperamos que así sea- tenemos la intención de seguir apoyando nuestro negocio textil a pesar de usos alternativos más atractivos para el capital”. Resultó que estaba muy equivocado en cuanto a (4). Aunque 1979 fue moderadamente rentable, a partir de entonces el negocio consumió importantes cantidades de efectivo. A mediados de 1985 quedó claro, incluso para mí, que era casi seguro que esta situación continuaría. Si hubiésemos encontrado un comprador que continuara con las operaciones, ciertamente habría preferido vender el negocio en lugar de liquidarlo, incluso si eso significara ingresos algo menores para nosotros. Pero los aspectos económicos que finalmente resultaron obvios para mí también lo fueron para los demás, y el interés fue nulo. No cerraré empresas con rentabilidad por debajo de lo normal simplemente para añadir una fracción de punto a nuestra tasa de rendimiento empresarial. Sin embargo, también considero inapropiado que incluso una empresa excepcionalmente rentable financie una operación cuando parece tener perspectivas de pérdidas interminables. Adam Smith no estaría de acuerdo con mi primera proposición y Karl Marx no estaría de acuerdo con mi segunda; el término medio es la única posición que me deja cómodo. Debo volver a enfatizar que Ken y Garry han sido ingeniosos, enérgicos e imaginativos al intentar hacer nuestrooperación textil un éxito. Tratando de lograr una rentabilidad sostenible, reelaboraron líneas de productos, configuraciones de maquinaria y acuerdos de distribución. También hicimos una adquisición importante, Waumbec Mills, con la expectativa de una sinergia importante (un término ampliamente utilizado en los negocios para explicar una adquisición que de otro modo no tendría sentido). Pero al final nada funcionó y debería ser culpado por no haberlo dejado antes. Un artículo reciente de Business Week afirmaba que 250 fábricas textiles han cerrado desde 1980. Sus propietarios no estaban al tanto de ninguna información que yo desconociera; simplemente lo procesaron de manera más objetiva. Ignoré el consejo de Comte -“el intelecto debe ser siervo del corazón, pero no su esclavo”- y creí lo que prefería creer. La industria textil nacional opera en un negocio de productos básicos, compitiendo en un mercado mundial en el que existe un exceso de capacidad sustancial. Gran parte de los problemas que experimentamos fueron atribuibles, tanto directa como indirectamente, a la competencia de países extranjeros cuyos trabajadores ganan una pequeña fracción del salario mínimo estadounidense. Pero eso de ninguna manera significa que nuestra fuerza laboral merezca culpa alguna por nuestro cierre. De hecho, en comparación con los empleados de la industria norteamericana en general, nuestros trabajadores estaban mal pagados, como ha ocurrido en toda la industria textil. En las negociaciones contractuales, los líderes y miembros del sindicato fueron sensibles a nuestra posición desventajosa en materia de costos y no presionaron para lograr aumentos salariales poco realistas o prácticas laborales improductivas. Al contrario, se esforzaron tanto como nosotros en mantenernos competitivos. Incluso durante nuestro período de liquidación tuvieron un desempeño excelente. (Irónicamente, habríamos estado mejor financieramente si nuestro sindicato se hubiera comportado de manera irrazonable hace algunos años; entonces habríamos reconocido el futuro imposible que enfrentábamos, habríamos cerrado rápidamente y habríamos evitado pérdidas futuras significativas.) A lo largo de los años, tuvimos la opción de realizar grandes gastos de capital en la operación textil que nos habría permitido reducir un poco los costos variables. Cada propuesta para hacerlo parecía un ganador inmediato. De hecho, medidas mediante pruebas estándar de retorno de la inversión, estas propuestas generalmente prometían mayores beneficios económicos que los que habrían resultado de gastos comparables en nuestros altamente rentables negocios de dulces y periódicos. Pero los beneficios prometidos por estas inversiones textiles eran ilusorios. Muchos de nuestros competidores, tanto nacionales como extranjeros, estaban aumentando el mismo tipo de gastos y, una vez que suficientes empresas lo hicieron, sus costos reducidos se convirtieron en la base para precios reducidos en toda la industria.Vista individualmente, la decisión de inversión de capital de cada empresa parecía rentable y racional; vistas en conjunto, las decisiones se neutralizaban entre sí y eran irracionales (tal como sucede cuando cada persona que observa un desfile decide que puede ver un poco mejor si se pone de puntillas). Después de cada ronda de inversión, todos los jugadores tenían más dinero en juego y los rendimientos seguían siendo anémicos.
Por lo tanto, nos enfrentamos a una elección miserable: una enorme inversión de capital habría ayudado a mantener vivo nuestro negocio textil, pero nos habría dejado con retornos terribles sobre cantidades de capital cada vez mayores. Además, después de la inversión, la competencia extranjera todavía habría conservado una ventaja importante y continua en los costos laborales. Sin embargo, negarnos a invertir nos haría cada vez menos competitivos, incluso frente a los fabricantes textiles nacionales. Siempre me sentí en la situación descrita por Woody Allen en una de sus películas: “Más que en cualquier otro momento de la historia, la humanidad se enfrenta a una encrucijada. Un camino conduce a la desesperación y la desesperanza absoluta, el otro a la extinción total. Oremos para tener la sabiduría de elegir correctamente”. Para comprender cómo se desarrolla el dilema de invertir o no invertir en un negocio de materias primas, es instructivo mirar a Burlington Industries, con diferencia la mayor empresa textil de Estados Unidos hace 21 años y ahora. En 1964, Burlington tuvo ventas por 1.200 millones de dólares, frente a nuestros 50 millones de dólares. Tenía fortalezas tanto en distribución como en producción que nunca podríamos esperar igualar y también, por supuesto, tenía un historial de ganancias muy superior al nuestro. Sus acciones se vendieron a 60 a finales de 1964; la nuestra era 13. Burlington tomó la decisión de apegarse al negocio textil y en 1985 tuvo ventas por alrededor de 2.800 millones de dólares. Durante el período 1964-85, la empresa realizó gastos de capital de alrededor de 3.000 millones de dólares, mucho más que cualquier otra empresa textil estadounidense y más de 200 dólares por acción sobre esas acciones de 60 dólares. Estoy seguro de que una gran parte de los gastos se dedicó a mejorar y ampliar los costos. Dado el compromiso básico de Burlington de permanecer en el sector textil, también supongo que las decisiones de capital de la empresa fueron bastante racionales. Sin embargo, Burlington ha perdido volumen de ventas en dólares reales y tiene rendimientos sobre las ventas y el capital mucho más bajos ahora que hace 20 años. Divididas 2 por 1 en 1965, las acciones se venden ahora a 34, sobre una base ajustada, apenas un poco por encima de su precio de 60 dólares en 1964. Mientras tanto, el IPC se ha más que triplicado. Por lo tanto, cada acción tiene aproximadamente un tercio del poder adquisitivo que tenía a finales de 1964. Se han pagado dividendos regulares, pero su poder adquisitivo también se ha reducido significativamente. Este resultado devastador para los accionistas indica lo que puede suceder cuando se aplica mucha capacidad intelectual y energía a una premisa defectuosa. La situación recuerda al caballo de Samuel Johnson: “Un caballo que puede contar hasta diez es un caballo extraordinario, no un matemático notable”. Del mismo modo, una empresa textil que asigna capital de manera brillante dentro de su industria es una empresa textil notable, pero no un negocio notable.Mi conclusión a partir de mis propias experiencias y de muchas observaciones de otras empresas es que un buen historial de gestión (medido por los beneficios económicos) depende mucho más del barco empresarial en el que uno se embarca que de la eficacia con la que se rema.(aunque la inteligencia y el esfuerzo ayudan considerablemente, por supuesto, en cualquier negocio, bueno o malo). Hace algunos años escribí: “Cuando una dirección con reputación de brillante aborda una empresa con reputación de tener unos fundamentos económicos deficientes, es la reputación de la empresa la que permanece intacta”. Desde entonces, nada ha cambiado mi punto de vista al respecto. Si se encuentra en un barco con fugas crónicas, la energía dedicada a cambiar de barco probablemente sea más productiva que la energía dedicada a reparar las fugas.
Hay una posdata de inversión en nuestra saga textil. Algunos inversores dan mucha importancia al valor contable en sus decisiones de compra de acciones (como hice yo, en mis primeros años). Y algunos economistas y académicos creen que los valores de reposición son de considerable importancia a la hora de calcular un nivel de precios apropiado para el mercado de valores en su conjunto. Aquellos de ambas tendencias habrían recibido una educación en la subasta que celebramos a principios de 1986 para deshacerse de nuestra maquinaria textil. El equipo vendido (incluidos algunos desechados en los meses previos a la subasta) ocupaba unos 750.000 pies cuadrados de espacio de fábrica en New Bedford y era eminentemente utilizable. Originalmente nos costó alrededor de 13 millones de dólares, incluidos 2 millones gastados entre 1980 y 1984, y tenía un valor contable actual de 866.000 dólares (después de la depreciación acelerada). Aunque ninguna dirección sensata habría hecho la inversión, el equipo podría haberse reemplazado por uno nuevo por quizás entre 30 y 50 millones de dólares. Los ingresos brutos de nuestra venta de este equipo ascendieron a $163,122. Teniendo en cuenta los costos necesarios de preventa y posventa, nuestro neto fue inferior a cero. Los telares relativamente modernos que compramos por 5.000 dólares cada uno en 1981 no encontraron compradores a 50 dólares. Finalmente los vendimos como chatarra a 26 dólares cada uno, una suma menor que los costos de eliminación. Pensemos en esto: la buena voluntad económica atribuible a dos rutas de papel en Buffalo -o a una sola tienda de dulces See’s- excede considerablemente los ingresos que recibimos de esta enorme colección de activos tangibles que no hace muchos años, bajo diferentes condiciones competitivas, podía emplear a más de 1.000 personas. Tres muy buenos negocios (y algunas reflexiones sobre la compensación por incentivos) Cuando tenía 12 años, viví con mi abuelo durante unos cuatro meses. Tendero de oficio, también estaba trabajando en un libro y cada noche me dictaba algunas páginas. El título (prepárese) era “Cómo administrar una tienda de comestibles y algunas cosas que he aprendido sobre la pesca”. Mi abuelo estaba seguro de que el interés por estos dos temas era universal y que el mundo esperaba sus opiniones. Puede concluir por el título y el contenido de esta sección que estuve sobreexpuesto al estilo literario (y a la personalidad) del abuelo.Estoy fusionando aquí la discusión sobre Nebraska Furniture Mart, See’s Candy Shops y Buffalo Evening News porque las fortalezas, debilidades y perspectivas económicas de estos negocios han cambiado poco desde que les informé hace un año. Sin embargo, lo breve de esta discusión no pretende en modo alguno minimizar la importancia de estas empresas para nosotros: en 1985 ganaron un total de 72 millones de dólares antes de impuestos. Hace quince años, antes de que adquiriéramos alguna de ellas, sus ganancias totales eran de unos 8 millones de dólares antes de impuestos. Si bien un aumento en las ganancias de 8 millones de dólares a 72 millones de dólares suena fantástico (y suele serlo), no se debe asumir automáticamente que ese es el caso. Primero debe asegurarse de que los ingresos no hayan disminuido gravemente en el año base. Si, por el contrario, fueran sustanciales en relación con el capital empleado, se debe examinar un punto aún más importante: ¿cuánto capital adicional se requirió para producir las ganancias adicionales? En ambos aspectos nuestro grupo de tres obtiene buenos resultados. En primer lugar, las ganancias hace 15 años eran excelentes en comparación con el capital entonces empleado en las empresas. En segundo lugar, aunque las ganancias anuales son ahora 64 millones de dólares mayores, las empresas necesitan sólo alrededor de 40 millones de dólares más en capital invertido para funcionar que en aquel entonces. El espectacular crecimiento del poder adquisitivo de estas tres empresas, acompañado de su necesidad de cantidades menores de capital, ilustra muy bien el poder de la buena voluntad económica durante un período inflacionario (un fenómeno explicado en detalle en el informe anual de 1983). Las características financieras de estas empresas nos han permitido utilizar una gran parte de los ingresos que generan en otros lugares. Sin embargo, las empresas estadounidenses han tenido una experiencia diferente: para aumentar significativamente las ganancias, la mayoría de las empresas también han necesitado aumentar significativamente el capital. La empresa estadounidense promedio ha requerido alrededor de cinco dólares de capital adicional para generar un dólar adicional de ganancias anuales antes de impuestos. Por lo tanto, ese negocio habría requerido más de $300 millones en capital adicional de sus propietarios para lograr un desempeño de ganancias igual al de nuestro grupo de tres. Cuando los rendimientos del capital son normales, un récord de ganar más aportando más no constituye un gran logro de gestión. Puede obtener el mismo resultado personalmente mientras lo opera desde su mecedora. simplemente cuadruplica el capital que comprometes a una cuenta de ahorros y cuadruplicarás tus ganancias. Difícilmente se esperarían hosannas por ese logro en particular. Sin embargo, los anuncios de jubilación regularmente cantan alabanzas a los directores ejecutivos que, digamos, cuadriplicaron las ganancias de su compañía de aparatos durante su reinado, sin que nadie examine si esta ganancia fue atribuible simplemente a muchos años de ganancias retenidas y al funcionamiento del interés compuesto.Si la empresa de aparatos obtuvo consistentemente un rendimiento superior sobre el capital durante todo el período, o si el capital empleado sólo se duplicó durante el reinado del CEO, los elogios para él pueden ser bien merecidos. Pero si el rendimiento del capital fue mediocre y el capital empleado aumentó al ritmo de las ganancias, no se deberían aplaudir. Una cuenta de ahorro en la que se reinvirtieran los intereses lograría el mismo aumento de ganancias año tras año y, con sólo un interés del 8%, cuadruplicaría sus ganancias anuales en 18 años. Las empresas suelen ignorar el poder de esta simple matemática en detrimento de sus accionistas. Muchos planes de compensación corporativa recompensan generosamente a los gerentes por los aumentos de ganancias producidos únicamente, o en gran parte, por las ganancias retenidas.
- es decir, ganancias retenidas a los propietarios. Por ejemplo, diez años, Las opciones sobre acciones a precio fijo se conceden de forma rutinaria, a menudo por empresas cuyos dividendos representan sólo un pequeño porcentaje de las ganancias. Un ejemplo ilustrará las posibles desigualdades en tales circunstancias. Supongamos que usted tiene una cuenta de ahorros de $100,000 que gana un 8% de interés y está “administrada” por un administrador que puede decidir cada año qué parte del interés se le pagará en efectivo. Los intereses no pagados serían “ganancias retenidas” agregadas a la cuenta de ahorros para capitalizar. Y supongamos que su administrador, en su superior sabiduría, fijó el “índice de pago” en una cuarta parte de las ganancias anuales. Según estos supuestos, su cuenta valdría $179,084 al final de diez años. Además, sus ganancias anuales habrían aumentado aproximadamente un 70 % de $8 000 a $13 515 bajo esta administración inspirada. Y, finalmente, sus “dividendos” habrían aumentado proporcionalmente, aumentando regularmente de 2.000 dólares en el primer año a 3.378 dólares en el décimo año. Cada año, cuando la empresa de relaciones públicas de su gerente le preparaba su informe anual, todos los gráficos tenían líneas apuntando hacia el cielo. Ahora, sólo por diversión, llevemos nuestro escenario un paso más allá y le demos a su administrador fiduciario una opción de precio fijo a diez años sobre parte de su “negocio” (es decir, su cuenta de ahorros) basada en su valor razonable durante el primer año. Con esta opción, su gerente obtendría una ganancia sustancial a su costa, simplemente por haber retenido la mayor parte de sus ganancias. Si fuera maquiavélico y un poco matemático, su gerente también podría haber reducido el ratio de pago una vez que estuviera firmemente arraigado. Este escenario no es tan descabellado como podría pensarse. Muchas opciones sobre acciones en el mundo empresarial han funcionado exactamente de esa manera: han ganado valor simplemente porque la dirección retuvo las ganancias, no porque le fue bien con el capital en sus manos. De hecho, los gerentes aplican un doble rasero a las opciones. Dejando de lado los warrants (que entregan a la corporación emisoracompensación inmediata y sustancial), creo que es justo decir que en ningún lugar del mundo empresarial se conceden opciones de precio fijo a diez años sobre todo o una parte de un negocio a personas externas. De hecho, diez meses se considerarían extremos. Sería particularmente impensable para los administradores conceder una opción a largo plazo sobre una empresa que aumentaba periódicamente su capital. Cualquier tercero que quisiera asegurarse una opción de este tipo tendría que pagar en su totalidad el capital agregado durante el período de la opción. Sin embargo, la falta de voluntad de los directivos para actuar contra los de afuera no va acompañada de una falta de voluntad para actuar contra ellos mismos. (Negociar con uno mismo rara vez produce una pelea de bar.) Los gerentes diseñan regularmente opciones de precio fijo a diez años para ellos y sus asociados que, en primer lugar, ignoran por completo el hecho de que las ganancias retenidas automáticamente generan valor y, en segundo lugar, ignoran el costo de mantenimiento del capital. Como resultado, estos administradores terminan obteniendo ganancias similares a las que habrían obtenido si hubieran tenido una opción en esa cuenta de ahorros cuyo valor automáticamente estaba aumentando. Por supuesto, las opciones sobre acciones a menudo van a manos de gerentes talentosos que agregan valor y a veces les entregan recompensas que son perfectamente apropiadas. (De hecho, los directivos que son realmente excepcionales casi siempre obtienen mucho menos de lo que deberían.) Pero cuando el resultado es equitativo, es accidental. Una vez concedida, la opción es ciega al desempeño individual. Debido a que es irrevocable e incondicional (mientras el gerente permanezca en la empresa), el perezoso recibe recompensas de sus opciones exactamente igual que la estrella. Un directivo Rip Van Winkle, dispuesto a dormitar durante diez años, no podría desear un mejor sistema de “incentivos”. (No puedo resistirme a comentar sobre una opción a largo plazo dada por un “externo”: la que otorgaba al gobierno de Estados Unidos acciones de Chrysler como contraprestación parcial por la garantía del gobierno de algunos préstamos que salvaron vidas. Cuando estas opciones funcionaron bien para el gobierno, Chrysler trató de modificar la recompensa, argumentando que las recompensas para el gobierno eran mucho mayores de lo previsto y descomunales en relación con su contribución a la recuperación de Chrysler. La angustia de la compañía por lo que veía como un desequilibrio entre recompensa y desempeño hizo (Esa angustia bien puede ser única: hasta donde yo sé, ningún gerente -en ningún lugar- se ha sentido ofendido de manera similar por pagos injustificados que surgen de opciones concedidas a ellos mismos o a sus colegas.) Irónicamente, la retórica sobre las opciones frecuentemente las describe como deseables porque colocan a gerentes y propietarios en el mismo barco financiero. En realidad, los barcos son muy diferentes. Ningún propietario ha escapado jamás a la carga de los costos de capital, mientras que el poseedor de una opción de precio fijo no soporta ningún costo de capital.Un propietario debe sopesar el potencial alcista frente al riesgo a la baja; un tenedor de opciones no tiene desventajas. De hecho, el proyecto empresarial en el que desearía tener una opción con frecuencia es un proyecto en el que rechazaría la propiedad. (Estaré encantado de aceptar un billete de lotería como regalo, pero nunca compraré uno).
También en la política de dividendos, los intereses de los tenedores de opciones se benefician mejor con una política que puede resultar perjudicial para el propietario. Piense en el ejemplo de la cuenta de ahorros. El fideicomisario, al mantener su opción, se beneficiaría de una política de no dividendos. Por el contrario, el propietario de la cuenta debería inclinarse por un pago total para poder evitar que el administrador tenedor de opciones comparta las ganancias retenidas de la cuenta. A pesar de sus deficiencias, las opciones pueden ser apropiadas en algunas circunstancias. Mi crítica se refiere a su uso indiscriminado y, en ese sentido, me gustaría enfatizar tres puntos: Primero, las opciones sobre acciones están inevitablemente ligadas al desempeño general de una corporación. Por lo tanto, lógicamente, sólo deberían concederse a aquellos directivos con responsabilidad general. Los gerentes con áreas de responsabilidad limitadas deberían tener incentivos que valgan la pena en relación con los resultados bajo su control. El bateador de .350 espera, y también merece, una gran recompensa por su desempeño, incluso si juega para un equipo que vive en un sótano. Y el bateador de .150 no debería recibir recompensa, incluso si juega para ganar el banderín. Sólo aquellos con responsabilidad general del equipo deberían tener sus recompensas vinculadas a sus resultados. En segundo lugar, las opciones deberían estructurarse cuidadosamente. En ausencia de factores especiales, deberían haber incorporado en ellos un factor de ganancias retenidas o de costos de mantenimiento. Lo que es igualmente importante es que se les debe fijar un precio realista. Cuando los directivos se enfrentan a ofertas para sus empresas, siempre señalan lo poco realistas que pueden ser los precios de mercado como índice del valor real. Pero entonces, ¿por qué estos mismos precios deprimidos deberían ser las valoraciones a las que los gerentes se venden a sí mismos partes de sus negocios? (Pueden ir más allá: los funcionarios y directores a veces consultan el Código Tributario para determinar los precios más bajos a los que pueden, de hecho, vender parte del negocio a personas internas. Mientras lo hacen, a menudo eligen planes que producen el peor resultado fiscal para la empresa.) Excepto en casos muy inusuales, los propietarios no se benefician con la venta de parte de su negocio a un precio de ganga, ya sea que la venta sea a personas externas o internas. La conclusión obvia: las opciones deben valorarse según el verdadero valor comercial. En tercer lugar, quiero enfatizar que algunos gerentes a quienes admiro enormemente -y cuyos registros operativos son mucho mejores que los míos-
- No está de acuerdo conmigo con respecto a las opciones de precio fijo. ellos tienen construyeron culturas corporativas que funcionan y las opciones de precio fijo han sido una herramienta que les ayudó. Por su liderazgo y ejemplo, y por el uso de opciones como incentivos, estos gerentes han enseñado a sus colegas a pensar como propietarios. Una cultura así es rara y, cuando existe, tal vez debería dejarse intacta, a pesar de las ineficiencias e inequidades que puedan infestar el programa de opciones.“Si no está roto, no lo arregles” es preferible a “pureza a cualquier precio”.## Tres muy buenos negocios (y reflexiones sobre la compensación de incentivos)En Berkshire, sin embargo, utilizamos un sistema de incentivos@compensación que recompensa a los gerentes clave por cumplir objetivos en sus propias competencias. Si a See le va bien, eso no produce una compensación incentivada en el News, ni viceversa. Tampoco miramos el precio de las acciones de Berkshire cuando emitimos cheques de bonificación. Creemos que el buen desempeño de la unidad debería verse recompensado ya sea que las acciones de Berkshire suban, bajen o se mantengan estables. De manera similar, creemos que el rendimiento promedio no debería generar recompensas especiales incluso si nuestras acciones se dispararan. Además, el “rendimiento” se define de diferentes maneras dependiendo de la economía subyacente del negocio: en algunos nuestros gerentes disfrutan de vientos de cola que no han sido creados por ellos mismos, en otros luchan contra vientos en contra inevitables. Las recompensas que conlleva este sistema pueden ser grandes. En nuestras diversas unidades de negocios, los altos directivos a veces reciben bonificaciones de incentivo de cinco veces su salario base, o más, y parece posible que la bonificación de un gerente supere los 2 millones de dólares en 1986. (Eso espero). No ponemos un límite a las bonificaciones, y el potencial de recompensas no es jerárquico. El gerente de una unidad relativamente pequeña puede ganar mucho más que el gerente de una unidad más grande si los resultados así lo indican. Creemos, además, que factores como la antigüedad y la edad no deberían afectar la compensación de incentivos (aunque a veces influyen en la compensación básica). Un joven de 20 años que puede batear .300 es tan valioso para nosotros como uno de 40 que también rinde. Obviamente, todos los gestores de Berkshire pueden utilizar el dinero de sus bonificaciones (u otros fondos, incluido el dinero prestado) para comprar nuestras acciones en el mercado. Muchos han hecho precisamente eso, y algunos ahora tienen grandes propiedades. Al aceptar tanto los riesgos como los costos de mantenimiento que conllevan las compras directas, estos gerentes realmente caminan en el lugar de los propietarios. Ahora volvamos, por fin, a nuestras tres empresas: en Nebraska Furniture Mart, nuestra fortaleza básica es una operación de costo excepcionalmente bajo que permite a la empresa ofrecer regularmente a los clientes los mejores valores disponibles en muebles para el hogar. NFM es la tienda más grande de su tipo en el país. Aunque la ya deprimida economía agrícola empeoró considerablemente en 1985, la tienda fácilmente estableció un nuevo récord de ventas. También me complace informar que la presidenta de NFM, Rose Blumkin (la legendaria “Sra. B”), a sus 92 años continúa marcando un ritmo en la tienda que ninguno de nosotros puede seguir. Ella está allí trabajando y negociando los siete días de la semana, y espero que cualquiera de ustedes que visite Omaha vaya al Mart y la vea en acción. Te inspirará, como a mí. En See’s seguimos obteniendo volúmenes de tiendas que superan con creces los logrados por cualquier competidor que conozcamos.A pesar de la incomparable aceptación por parte de los consumidores que disfrutamos, las tendencias de la industria no son buenas y seguimos experimentando caídas en las ventas en libras en las mismas tiendas. Esto ejerce presión sobre los costos por libra. NosotrosAhora estamos dispuestos a aumentar los precios sólo modestamente y, a menos que podamos estabilizar el peso por tienda, los márgenes de ganancia se reducirán. En News también es difícil aumentar el volumen. Aunque el linaje aumentó durante 1985, la ganancia fue más que explicada por las preimpresiones. El linaje ROP (publicidad impresa en nuestras propias páginas) declinó. Los preprints son mucho menos rentables que los anuncios ROP y también más vulnerables a la competencia. En 1985, News volvió a controlar bien los costes y nuestra penetración en los hogares sigue siendo excepcional. Un problema que no tienen estas tres operaciones es la gestión. En See’s tenemos a Chuck Huggins, el hombre al que pusimos a cargo el día que compramos el negocio. Seleccionarlo sigue siendo una de nuestras mejores decisiones comerciales. En News tenemos a Stan Lipsey, un directivo de igual calibre. Stan ha estado con nosotros durante 17 años y sus inusuales talentos comerciales se han vuelto más evidentes con cada nivel adicional de responsabilidad que ha asumido. Y, en Mart, tenemos a los increíbles Blumkins: la Sra. B, Louie, Ron, Irv y Steve, un milagro de gestión de tres generaciones. Me considero extraordinariamente afortunado de poder trabajar con directivos como estos. Me gustan personalmente tanto como los admiro profesionalmente.
Operaciones de Seguros
A continuación se muestra una versión actualizada de nuestra tabla habitual, que enumera dos cifras clave para la industria de seguros:
| Año | Variación de las primas emitidas (%) | Ratio combinado después de los dividendos de los asegurados |
|---|---|---|
| 1972 | 10.2 | 96,2 |
| 1973 | 8.0 | 99,2 |
| 1974 | 6.2 | 105,4 |
| 1975 | 11.0 | 107,9 |
| 1976 | 21.9 | 102,4 |
| 1977 | 19.8 | 97,2 |
| 1978 | 12.8 | 97,5 |
| 1979 | 10.3 | 100,6 |
| 1980 | 6.0 | 103.1 |
| 1981 | 3.9 | 106,0 |
| 1982 | 4.4 | 109,7 |
| 1983 | 4.5 | 111,9 |
| 1984 (revisado) | 9.2 | 117,9 |
| 1985 (estimado) | 20,9 | 118,0 |
Fuente: Best’s Aggregates and Averages El índice combinado representa los costos totales de seguro (pérdidas incurridas más gastos) en comparación con los ingresos por primas: un índice inferior a 100 indica una ganancia técnica, y uno superior100 indica una pérdida. Los resultados de la industria en 1985 fueron muy inusuales. El aumento de los ingresos fue excepcional y si las pérdidas aseguradas hubieran crecido al ritmo normal de los años más recientes (es decir, unos pocos puntos por encima de la tasa de inflación), se habría producido una caída significativa en el ratio combinado. Pero las pérdidas de 1985 no cooperaron, como tampoco lo hicieron en 1984. Aunque la inflación se desaceleró considerablemente en esos años, las pérdidas aseguradas se aceleraron perversamente, creciendo un 16% en 1984 y un aún más sorprendente 17% en 1985. Por lo tanto, el crecimiento de las pérdidas durante el año supera la tasa de inflación en más de 13 puntos porcentuales, un récord moderno. Las catástrofes no fueron las culpables de esta explosión de costos de pérdidas. Es cierto que hubo un número inusual de huracanes en 1985, pero el daño agregado causado por todas las catástrofes en 1984 y 1985 fue aproximadamente el 2% del volumen de primas, una proporción no inusual. Tampoco hubo ningún aumento en el número de automóviles, casas, empleadores u otros tipos de “unidades de exposición” asegurados. Una explicación parcial del aumento de las cifras de pérdidas son todas las adiciones a las reservas que la industria hizo en 1985. Cuando se informaron los resultados del año, la escena parecía una reunión de reactivación: gritando “He pecado, he pecado”, los gerentes de seguros se apresuraron a confesar que habían reservado menos en años anteriores. Sus correcciones afectaron significativamente las cifras de pérdidas de 1985. Un ingrediente más preocupante del aumento de las pérdidas es la aceleración de la inflación “social” o “judicial”. La capacidad de pago del asegurador ha adquirido una importancia abrumadora entre los jurados y jueces en la evaluación tanto de la responsabilidad como de los daños. Cada vez más se busca y se encuentra “el bolsillo profundo”, sin importar el texto de la política, los hechos o los precedentes. Esta inflación judicial representa un comodín en el futuro de la industria y dificulta las previsiones. Sin embargo, las perspectivas a corto plazo son buenas. El crecimiento de las primas mejoró a medida que avanzaba 1985 (las ganancias trimestrales se estimaban en 15%, 19%, 24% y 22%) y, salvo que se produjera una supercatástrofe, el índice combinado de la industria debería caer marcadamente en 1986. Sin embargo, es probable que la mejora de las ganancias sea de corta duración. Dos principios económicos se encargarán de ello. En primer lugar, las empresas de productos básicos alcanzan buenos niveles de rentabilidad sólo cuando los precios se fijan de alguna manera o cuando la capacidad es escasa. En segundo lugar, los gerentes aumentan rápidamente su capacidad cuando las perspectivas comienzan a mejorar y hay capital disponible. En mi informe de 1982, hablé extensamente de la naturaleza mercantil de la industria de seguros. El asegurado típico no diferencia entre productos sino que se concentra en el precio. Durante muchas décadas, un procedimiento tipo cártel mantuvo los precios altos, pero este acuerdo ha desaparecido para siempre. el seguroEl precio del producto ahora se fija como el de cualquier otro bien para el cual existe un mercado libre: cuando la capacidad es escasa, los precios se fijarán de manera remunerativa; de lo contrario, no lo serán. Actualmente, la capacidad es escasa en muchas líneas de seguros, aunque en esta industria, a diferencia de la mayoría, la capacidad es un concepto actitudinal, no un hecho físico. Los gerentes de seguros pueden suscribir cualquier cantidad de negocios con los que se sientan cómodos, sujetos sólo a las presiones aplicadas por los reguladores y Best’s, el servicio de calificación autorizado de la industria. El nivel de comodidad tanto de los gestores como de los reguladores está ligado al capital. Más capital significa más comodidad, lo que a su vez significa más capacidad. Además, en el negocio típico de productos básicos, como el aluminio o el acero, una larga gestación precede al nacimiento de capacidad adicional. En la industria de seguros, el capital se puede asegurar al instante. Por lo tanto, cualquier escasez de capacidad puede eliminarse en poco tiempo. Eso es exactamente lo que está pasando ahora. En 1985, unas 15 aseguradoras recaudaron más de 3.000 millones de dólares, acumulando capital para poder suscribir todos los negocios posibles a los mejores precios disponibles en la actualidad. La tendencia a la obtención de capital se ha acelerado dramáticamente en lo que va de 1986. Si las adiciones de capacidad continúan a este ritmo, no pasará mucho tiempo antes de que aparezcan serios recortes de precios y luego una caída en la rentabilidad. Cuando llegue la caída, la culpa será de quienes recaudaron capital en 1985 y 1986, no de quienes redujeron los precios en 198X. (Los críticos deberían ser comprensivos, sin embargo: como fue el caso en nuestro ejemplo textil, la dinámica del capitalismo hace que cada aseguradora tome decisiones que por sí mismas parecen sensatas, pero que colectivamente reducen la rentabilidad.) En informes anteriores, les he dicho que la fuerte posición de capital de Berkshire -la mejor en la industria- algún día debería permitirnos reclamar una clara ventaja competitiva en el mercado de seguros. Con la contracción del mercado llegó ese día. Nuestro volumen de primas se triplicó con creces el año pasado, tras un largo período de estancamiento. La fortaleza financiera de Berkshire (y nuestro historial de mantener una fortaleza inusual en las buenas y en las malas) es ahora un activo importante para nosotros a la hora de asegurar buenos negocios. Previmos correctamente una huida hacia la calidad por parte de muchos grandes compradores de seguros y reaseguros que reconocieron tardíamente que una póliza es sólo un pagaré y que, en 1985, no pudieron cobrar muchos de sus pagarés. Estos compradores hoy se sienten atraídos por Berkshire debido a su fuerte posición de capital. Pero, en un desarrollo que no previmos, también estamos encontrando compradores atraídos por nosotros porque nuestra capacidad de asegurar riesgos sustanciales nos diferencia de la multitud. Para comprender este punto, se necesitan algunos datos básicos sobre los grandes riesgos. Tradicionalmente, muchas aseguradoras han queridoescribir este tipo de negocios. Sin embargo, su voluntad de hacerlo casi siempre se ha basado en acuerdos de reaseguro que permiten al asegurador conservar sólo una pequeña porción del riesgo mientras transfiere (“despide”) la mayor parte del riesgo a sus reaseguradores. Imagine, por ejemplo, una póliza de responsabilidad para directores y funcionarios (“D & O”) que proporcione una cobertura de 25 millones de dólares. Mediante varios contratos de reaseguro de “exceso de pérdidas”, la compañía que emite esa póliza podría mantener la responsabilidad sólo por el primer millón de dólares de cualquier pérdida que ocurra. La responsabilidad por cualquier pérdida superior a esa cantidad hasta 24 millones de dólares correría a cargo de los reaseguradores de la aseguradora emisora. En el lenguaje comercial, una empresa que emite pólizas grandes pero retiene relativamente poco riesgo por cuenta propia suscribe una línea bruta grande pero una línea neta pequeña. En cualquier acuerdo de reaseguro, una cuestión clave es cómo deben dividirse las primas pagadas por la póliza entre las distintas “capas” de riesgo. En nuestra política D&O, por ejemplo. ¿Qué parte de la prima recibida debería retener la compañía emisora para compensarla justamente por asumir el primer millón de dólares de riesgo y cuánto debería transferirse a los reaseguradores para compensarlos justamente por asumir el riesgo entre 1 millón y 25 millones de dólares? Una forma de resolver este problema podría considerarse el enfoque de Patrick Henry: “Sólo tengo una lámpara por la cual se guían mis pies, y esa es la lámpara de la experiencia”. En otras palabras, ¿cuánto de la prima total habrían necesitado los reaseguradores en el pasado para compensarlos de manera justa por las pérdidas que realmente tuvieron que soportar? Desafortunadamente, la lámpara de la experiencia siempre ha proporcionado una iluminación imperfecta a los reaseguradores porque gran parte de su negocio es de “cola larga”, lo que significa que pasan muchos años antes de que sepan cuáles son sus pérdidas. Últimamente, sin embargo, la luz no sólo ha sido tenue sino también tremendamente engañosa en las imágenes que ha revelado. Es decir, la tendencia de los tribunales a conceder indemnizaciones enormes y carentes de precedentes convierte a las habituales extrapolaciones o inferencias de datos pasados de los reaseguradores en una fórmula para el desastre. Fuera Patrick Henry y dentro Pogo: “El futuro ya no es lo que solía ser”. Las crecientes incertidumbres del negocio, junto con la entrada al reaseguro de muchos participantes poco sofisticados, trabajaron en los últimos años a favor de las compañías emisoras que suscribieron una pequeña línea neta: pudieron retener un porcentaje mucho mayor de las primas que del riesgo. Al hacerlo, las empresas emisoras a veces ganaban dinero con negocios que claramente no eran rentables para las empresas emisoras y reaseguradoras juntas.(Este resultado no fue necesariamente intencionado: las compañías emisoras generalmente no sabían más que los reaseguradores acerca de los costos finales que se experimentarían en niveles más altos de riesgo.) Las desigualdades de este tipo han sido particularmente pronunciadas en líneas de seguro en las que se estaban produciendo muchos cambios y las pérdidas se estaban disparando; por ejemplo, negligencia profesional, D & 0, responsabilidad de productos, etc. Dadas estas circunstancias, no es sorprendente
que las empresas emisoras siguieron entusiasmadas con la suscripción de negocios mucho después de que las primas se volvieran lamentablemente inadecuadas en términos brutos. Un ejemplo de cuán dispares han sido los resultados entre las empresas emisoras y sus reaseguradoras lo proporcionan las finanzas de 1984 de uno de los líderes en riesgos grandes e inusuales. En ese año, la compañía suscribió alrededor de $6 mil millones de dólares en negocios y retuvo alrededor de $2,5 mil millones de dólares de las primas, o alrededor del 40%. Dio los 3,500 millones de dólares restantes a las reaseguradoras. En cuanto al negocio mantenido, las pérdidas técnicas de la empresa fueron inferiores a 200 millones de dólares, un resultado excelente ese año. Mientras tanto, la parte despedida provocó pérdidas de más de 1.500 millones de dólares para los reaseguradores. Así, la compañía emisora suscribió un ratio combinado muy por debajo de 110, mientras que sus reaseguradores, que participaban precisamente en las mismas pólizas, obtuvieron un ratio considerablemente superior a 140. Este resultado no fue atribuible a catástrofes naturales; Provino de pérdidas de seguros comunes y corrientes (que, sin embargo, ocurren con una frecuencia y magnitud sorprendentes). El informe de 1985 de la empresa emisora aún no está disponible, pero yo predeciría que mostrará que continuaron los resultados dramáticamente desequilibrados. Unos pocos años como este, e incluso los reaseguradores torpes pueden perder interés, particularmente en líneas explosivas donde la división adecuada de la prima entre el emisor y el reasegurador sigue siendo imposible de estimar siquiera de manera aproximada. El comportamiento de los reaseguradores finalmente se vuelve como el del gato de Mark Twain: habiéndose sentado una vez sobre una estufa caliente, nunca volvió a hacerlo, pero tampoco volvió a sentarse nunca más sobre una estufa fría. Los reaseguradores han tenido tantas sorpresas desagradables en los seguros de siniestros de cola larga que muchos han decidido (probablemente correctamente) abandonar el juego por completo, independientemente de los incentivos de precios. En consecuencia, ha habido una drástica reducción de la capacidad de reaseguro en ciertas líneas importantes. Esta evolución ha dejado a muchas empresas emisoras bajo presión. Ya no pueden comprometer a sus reaseguradores, una y otra vez, por decenas de millones por póliza, como fácilmente podían hacerlo hace sólo uno o dos años, y no tienen el capital y/o el apetito para asumir grandes riesgos por cuenta propia. Para muchas empresas emisoras, la capacidad bruta se ha reducido mucho más que la capacidad neta, y eso a menudo es pequeño, de hecho. En Berkshire nunca hemos jugado al juego de despedir a personas para obtener ganancias y, hasta hace poco, eso nos colocaba en una grave desventaja en ciertas líneas. Ahora las tornas han cambiado: nosotros tenemos la capacidad de suscripción mientras que otros no. Si creemos que el precio es correcto, estamos dispuestos a suscribir una línea neta mayor que la de cualquiera de las aseguradoras excepto las más grandes.Por ejemplo, estamos perfectamente dispuestos a arriesgarnos a perder 10 millones de dólares de nuestro propio dinero en un solo evento, siempre y cuando creamos que el precio es correcto y que el riesgo de pérdida no está significativamente correlacionado con otros riesgos que estamos asegurando. Muy pocas aseguradoras están dispuestas a arriesgar la mitad de esa cantidad en eventos aislados, aunque hace poco muchas estaban dispuestas a perder cinco o diez veces esa cantidad
siempre que prácticamente la totalidad de la pérdida fuera por cuenta de sus reaseguradores. A mediados de 1985, nuestra mayor compañía de seguros, National Indemnity Company, transmitió su voluntad de suscribir grandes riesgos mediante la publicación de un anuncio en tres números de una revista semanal de seguros. El anuncio solicitaba pólizas sólo de gran tamaño: aquellas con una prima mínima de $1 millón. Este anuncio obtuvo la notable cifra de 600 respuestas y, en última instancia, produjo primas por un total de unos 50 millones de dólares. (Esperad los aplausos: todo es un negocio de cola larga y pasarán al menos cinco años antes de que sepamos si este éxito de marketing fue también un éxito de suscripción.) Hoy en día, nuestras filiales de seguros siguen siendo buscadas por corredores que buscan una gran capacidad neta. Como he dicho, este período de estrechez pasará; Las aseguradoras y reaseguradoras volverán a subvaluar. Pero durante uno o dos años deberíamos tener buenos resultados en varios segmentos de nuestro negocio de seguros. Mike Goldberg ha realizado muchas mejoras importantes en la operación (la mala gestión anterior de su presidente le brindó amplia oportunidad para hacerlo). Últimamente ha tenido especial éxito en la contratación de directivos jóvenes con un potencial excelente. Tendrán la oportunidad de mostrar su talento en 1986. Nuestra proporción combinada ha mejorado -de 134 en 1984 a 111 en 1985- pero sigue reflejando fechorías del pasado. El año pasado les hablé de los principales errores que había cometido al hacer reservas para pérdidas y les prometí que los actualizaría anualmente sobre las cifras de evolución de las pérdidas. Naturalmente, hice esta promesa pensando que mi historial futuro mejoraría mucho. Hasta ahora este no ha sido el caso. Los detalles sobre la evolución de las pérdidas del año pasado se encuentran en las páginas 50-52. Revelan una importante falta de reservas a finales de 1984, como en los años anteriores. El único punto positivo en este panorama es que prácticamente toda la falta de reservas revelada en 1984 se produjo en el área de reaseguros, y allí, en gran parte, en unos pocos contratos que fueron discontinuados hace varios años. Esta explicación, sin embargo, recuerda muy bien una historia que me contó hace muchos años el entonces Presidente de General Reinsurance Company. Dijo que todos los años sus gerentes le decían que “excepto por el huracán de Florida” o “excepto por los tornados del Medio Oeste”, habrían tenido un año fantástico. Finalmente reunió al grupo y sugirió que formaran una nueva operación, la Compañía de Seguros Excepto, en la que en adelante colocarían todos los negocios que luego no querrían contar. En cualquier negocio, de seguros o de otro tipo, “excepto” debe eliminarse del léxico. Si vas a jugar, debes contar las carreras anotadas en tu contra en las nueve entradas.Cualquier gerente que constantemente diga “excepto por” y luego informe sobre las lecciones que ha aprendido de sus errores puede estar perdiendo la única lección importante: que el verdadero error no esel acto, sino el actor. Por supuesto, es inevitable que se produzcan errores en los negocios y el administrador inteligente tratará de encontrar en ellos las lecciones adecuadas. Pero el truco consiste en aprender la mayoría de las lecciones de las experiencias de los demás. Los gerentes que han aprendido mucho de la experiencia personal en el pasado generalmente están destinados a aprender mucho de la experiencia personal en el futuro. GEICO, propiedad de Berkshire en un 38%, registró un año excelente en 1985 en crecimiento de primas y resultados de inversión, pero un año pobre -según sus elevados estándares- en suscripción. Los seguros privados para automóviles de pasajeros y para propietarios de viviendas fueron los únicos ramos importantes del sector cuyos resultados se deterioraron significativamente durante el año. GEICO no escapó a la tendencia, aunque su historial fue mucho mejor que el de prácticamente todos sus principales competidores. Jack Byrne dejó GEICO a mediados de año para dirigir Fireman’s Fund, dejando atrás a Bill Snyder como presidente y a Lou Simpson como vicepresidente. El desempeño de Jack para resucitar a GEICO de su casi bancarrota fue verdaderamente extraordinario, y su trabajo resultó en enormes ganancias para Berkshire. Le debemos mucho por eso. Estamos igualmente en deuda con Jack por un logro que escapa a la mayoría de los líderes destacados: encontró gerentes para sucederlo que tenían talentos tan valiosos como el suyo. Gracias a su habilidad para identificar, atraer y desarrollar a Bill y Lou, Jack extendió los beneficios de su gestión gerencial mucho más allá de su mandato. Contrato de cuota-participación de Fireman’s Fund, que nunca renuncia a un vale de comida, hemos seguido a Jack Byrne hasta Fireman’s Fund (“FFIC”), donde es presidente y director ejecutivo del holding. El 1 de septiembre de 1985 pasamos a ser partícipes del 7% de todos los negocios vigentes del grupo FFIC, con excepción de los reaseguros que suscriben para empresas no afiliadas. Nuestro contrato tiene una duración de cuatro años y establece que nuestras pérdidas y costos serán proporcionales a los de ellos durante todo el período del contrato. Si no hay una extensión, a partir de entonces no tendremos participación en ningún negocio en curso. Sin embargo, durante muchos años en el futuro, reembolsaremos a FFIC el 7% de las pérdidas ocurridas en el período del 1 de septiembre de 1985 al 31 de agosto de 1989. Según el contrato, FFIC nos remite las primas con prontitud y nosotros le reembolsamos con prontitud los gastos y pérdidas que haya pagado. Por lo tanto, conservamos los fondos generados por nuestra participación en el negocio para invertirlos. Como parte del acuerdo, estoy disponible para que FFIC me consulte sobre la estrategia general de inversión. Sin embargo, no participo en decisiones de inversión específicas de FFIC, ni Berkshire está involucrado en ningún aspecto de las actividades de suscripción de la empresa.Actualmente, FFIC está haciendo alrededor de $3 mil millones de dólares en negocios, y probablemente hará más a medida que las tasas aumenten. La reserva de primas no devengadas de la empresa al 1 de septiembre de 1985 era de 1.324 millones de dólares y, por lo tanto, nos transfirió el 7% de esta, o 92,7 millones de dólares, al inicio del contrato. Al mismo tiempo, les pagamos $29,4 millones que representan los gastos de suscripción en los que habían incurrido por la prima transferida. Todo el negocio de FFIC está escrito por National Indemnity Company, pero dos séptimas partes se transfieren a Wesco-Financial Insurance Company (“Wes-FIC”), una nueva empresa organizada por nuestra subsidiaria de nuestra propiedad en un 80%, Wesco Financial Corporation. Charlie Munger tiene algunos comentarios interesantes sobre Wes-FIC y el negocio de reaseguros en las páginas 60 a 62. A las tablas del segmento de seguros en la página 41, hemos agregado una nueva línea, denominada Contratos de cuota compartida importante. Allí se informan los resultados de 1985 del contrato FFIC, aunque la novedad del acuerdo hace que estos resultados sean sólo aproximaciones muy aproximadas. Al finalizar el año conseguimos otro contrato de cuota-participación, cuyo volumen en 1986 debería superar los 50 millones de dólares. Esperamos desarrollar más este negocio, y las condiciones de la industria sugieren que podríamos hacerlo: un número significativo de empresas están generando más negocios de los que ellas mismas pueden manejar prudentemente. Nuestra solidez financiera nos convierte en un socio atractivo para este tipo de empresas.
Valores negociables
A continuación mostramos nuestras tenencias netas de acciones negociables al final del año 1985. Se enumeran todas las posiciones con un valor de mercado superior a $25 millones y se excluyen los intereses atribuibles a los accionistas minoritarios de Wesco y Nebraska Furniture Mart.
| Número de acciones | Explotación | Costo | Valor de mercado |
|---|---|---|---|
| 900.800 | Compañías de radiodifusión estadounidenses, Inc. | 54.435 | 108.997 |
| 2.350.922 | Compañías Beatriz, Inc. … | 106.811 | 108.142 |
| 6.850.000 | Corporación GEICO … | 45.713 | 595.950 |
| 2.379.200 | Práctico y Harman … | 27.318 | 43.718 |
| 847.788 | Tiempo, Inc. … | 20.385 | 52.669 |
| 1.727.765 | La compañía Washington Post … | 9.731 | 205.172 |
Mencionamos anteriormente que en la última década la inversiónEl entorno ha cambiado de uno en el que las grandes empresas eran totalmente despreciadas a otro en el que se las reconocía adecuadamente. La Washington Post Company (“WPC”) proporciona un excelente ejemplo. Compramos todas nuestras participaciones en WPC a mediados de 1973 a un precio no superior a una cuarta parte del valor comercial por acción de la empresa en ese momento. Calcular la relación precio/valor no requirió conocimientos inusuales. La mayoría de los analistas de seguridad, corredores de medios y ejecutivos de medios habrían estimado el valor comercial intrínseco de WPC entre 400 y 500 millones de dólares, tal como lo hicimos nosotros. Y su valoración bursátil de 100 millones de dólares se publicaba diariamente para que todos la vieran. Nuestra ventaja, más bien, era la actitud: habíamos aprendido de Ben Graham que la clave para una inversión exitosa era la compra de acciones en buenas empresas cuando los precios de mercado tenían un gran descuento respecto de los valores empresariales subyacentes. Por otra parte, la mayoría de los inversores institucionales de principios de la década de 1970 consideraban que el valor empresarial sólo tenía una importancia menor cuando decidían los precios a los que comprarían o venderían. Esto ahora parece difícil de creer. Sin embargo, estas instituciones estaban entonces bajo el hechizo de académicos de prestigiosas escuelas de negocios que predicaban una teoría novedosa: el mercado de valores era totalmente eficiente y, por lo tanto, los cálculos del valor empresarial -e incluso el propio pensamiento- no tenían importancia en las actividades de inversión. (Estamos enormemente endeudados con esos académicos: ¿qué podría ser más ventajoso en una competencia intelectual, ya sea bridge, ajedrez o selección de valores, que tener oponentes a quienes se les ha enseñado que pensar es un desperdicio de energía?) Durante 1973 y 1974, WPC continuó funcionando bien como negocio y su valor intrínseco creció. Sin embargo, a finales de 1974 nuestra participación en WPC registró una pérdida de alrededor del 25%, con un valor de mercado de 8 millones de dólares frente a nuestro coste de 10,6 millones de dólares. Lo que habíamos considerado ridículamente barato un año antes se había vuelto un poco más barato cuando el mercado, en su infinita sabiduría, rebajó las acciones de WPC muy por debajo de los 20 centavos por dólar de valor intrínseco. Ya conoces el feliz resultado. Kay Graham, director ejecutivo de WPC, tuvo el cerebro y el coraje para recomprar grandes cantidades de acciones para la empresa a precios de ganga, así como las habilidades de gestión necesarias para aumentar drásticamente los valores comerciales. Mientras tanto, los inversores comenzaron a reconocer la economía excepcional del negocio y el precio de las acciones se acercó al valor subyacente. Por lo tanto, experimentamos una triple caída: el valor comercial de la empresa se disparó, el valor comercial por acción aumentó considerablemente más rápido debido a las recompras de acciones y, con una reducción del descuento, el precio de las acciones superó la ganancia en el valor comercial por acción.Poseemos todas las acciones de WPC que compramos en 1973, excepto las que se vendieron nuevamente a la empresa en 1985.redención. Los ingresos del rescate más el valor de mercado de fin de año de nuestras participaciones suman un total de 221 millones de dólares. Si hubiéramos invertido nuestros 10,6 millones de dólares en cualquiera de la media docena de empresas de medios que eran favoritas para las inversiones a mediados de 1973, el valor de nuestras participaciones al final del año habría estado en el área de 40 a 60 millones de dólares. Nuestra ganancia habría superado con creces la ganancia en el mercado general, un resultado que refleja la economía excepcional del negocio de los medios. Los aproximadamente 160 millones de dólares adicionales que ganamos a través de la propiedad de WPC provinieron, en gran parte, de la naturaleza superior de las decisiones gerenciales tomadas por Kay en comparación con las tomadas por los gerentes de la mayoría de las compañías de medios. Su sorprendente éxito empresarial en gran medida no ha sido divulgado, pero entre los accionistas de Berkshire no debería pasar desapercibido. Nuestra compra de Capital Cities, descrita en la siguiente sección, me obligó a dejar la junta directiva de WPC a principios de 1986. Pero tenemos la intención de mantener indefinidamente cualquier acción de WPC que nos permitan las reglas de la FCC. Esperamos que los valores comerciales de WPC crezcan a un ritmo razonable y sabemos que la administración es capaz y está orientada a los accionistas. Sin embargo, el mercado valora ahora la empresa en más de 1.800 millones de dólares, y no hay manera de que el valor pueda progresar desde ese nivel a un ritmo cercano al posible cuando la valoración de la empresa era de sólo 100 millones de dólares. Debido a que los precios de mercado también han subido para nuestras otras participaciones, nos enfrentamos al mismo potencial enormemente reducido en toda nuestra cartera. Notará que teníamos una participación significativa en Beatrice Companies a finales de año. Se trata de una participación de arbitraje a corto plazo; de hecho, un lugar para estacionar dinero (aunque no es totalmente seguro, ya que los acuerdos a veces fracasan y generan pérdidas sustanciales). A veces entramos en el campo del arbitraje cuando tenemos más dinero que ideas, pero sólo para participar en fusiones y ventas anunciadas. Estaríamos mucho más contentos si los fondos que actualmente se emplean a corto plazo encontraran un hogar a largo plazo. Sin embargo, por el momento las perspectivas son sombrías. Al final del año, nuestras subsidiarias de seguros tenían alrededor de $400 millones en bonos exentos de impuestos, de los cuales $194 millones a costo amortizado eran emisiones de los Proyectos 1, 2 y 3 del Sistema Público de Suministro de Energía de Washington (“WPPSS”). Discutí esta posición en detalle el año pasado y expliqué por qué no revelaríamos más compras o ventas hasta mucho después del hecho (adhiriéndose a la política que seguimos en materia de acciones). Nuestra ganancia no realizada sobre los bonos WPPSS a finales de año fue de 62 millones de dólares, tal vez un tercio derivado del movimiento ascendente de los bonos en general, y el resto de una visión más positiva de los inversores hacia los WPPSS 1, 2 y 3. Los ingresos anuales exentos de impuestos de nuestras emisiones WPPSS son de aproximadamente $30 millones.
Ciudades capitales/ABCInmediatamente después de fin de año, Berkshire compró 3 millones de acciones de Capital Cities/ABC, Inc. (“Cap Cities”) a 172,50 dólares por acción, el precio de mercado de dichas acciones en el momento en que se asumió el compromiso.a principios de marzo de 1985. He dejado constancia durante muchos años de la gestión de Cap Cities: creo que es la mejor de todas las empresas de propiedad pública del país. Y Tom Murphy y Dan Burke no sólo son grandes gerentes, sino que son precisamente el tipo de personas con las que le gustaría que se casara su hija. Es un privilegio estar asociado con ellos y también muy divertido, como comprenderá cualquiera de ustedes que los conozca. Nuestra compra de acciones ayudó a Cap Cities a financiar la adquisición de American Broadcasting Companies por valor de 3.500 millones de dólares. Para Cap Cities, ABC es una empresa importante cuya economía probablemente no será interesante en los próximos años. Esto no nos molesta ni un ápice; podemos ser muy pacientes. (No importa cuán grande sea el talento o el esfuerzo, algunas cosas simplemente toman tiempo: no se puede producir un bebé en un mes dejando embarazadas a nueve mujeres). Como prueba de nuestra confianza, hemos firmado un acuerdo inusual: durante un período prolongado, Tom, como director ejecutivo (o Dan, si fuera director ejecutivo), vota nuestras acciones. Este acuerdo lo iniciamos Charlie y yo, no Tom. También nos hemos restringido de diversas maneras la venta de nuestras acciones. El objetivo de estas restricciones es garantizar que nuestro bloque no se venda a nadie que sea un gran tenedor (o que tenga la intención de convertirse en un gran tenedor) sin la aprobación de la gerencia, un acuerdo similar a los que iniciamos hace algunos años en GEICO y el Washington Post. Dado que los grandes bloques suelen imponer precios superiores, algunos podrían pensar que hemos perjudicado financieramente a Berkshire al crear tales restricciones. Nuestra opinión es justo la contraria. Creemos que los acuerdos mejoran las perspectivas económicas a largo plazo de estas empresas y, por tanto, de nosotros mismos como propietarios. Una vez implementados, los gerentes de primera clase con los que nos hemos alineado pueden centrar sus esfuerzos por completo en administrar los negocios y maximizar los valores a largo plazo para los propietarios. Ciertamente, esto es mucho mejor que tener a esos gerentes distraídos por “capitalistas de puerta giratoria” que esperan poner a la empresa “en juego”. (Por supuesto, algunos gerentes anteponen sus propios intereses a los de la empresa y sus propietarios y merecen una sacudida, pero, al hacer inversiones, tratamos de mantenernos alejados de este tipo). Hoy en día, la inestabilidad corporativa es una consecuencia inevitable de la propiedad ampliamente difundida de acciones con derecho a voto. En cualquier momento puede surgir un poseedor importante, generalmente pronunciando una retórica tranquilizadora pero frecuentemente albergando intenciones descorteses. Al circunscribir nuestros bloques de acciones como lo hacemos a menudo, pretendemos promover la estabilidad donde de otro modo podría faltar. Ese tipo de certeza, combinada con un buen administrador y un buen negocio, proporciona un terreno excelente para una rica cosecha financiera. Ése es el argumento económico para nuestros acuerdos. El lado humano es igualmente importante.No queremos que los directivos que nos gustan y admiramos (y que han acogido con agrado un importante compromiso financiero por nuestra parte) pierdan el sueño preguntándose siPueden ocurrir sorpresas debido a nuestra gran propiedad. Les he dicho que no habrá sorpresas y estos acuerdos ponen la firma de Berkshire en mis palabras. Esa firma también significa que los gerentes tienen un compromiso corporativo y, por lo tanto, no deben preocuparse si mi participación personal en los asuntos de Berkshire termina prematuramente (un término que defino como cualquier edad inferior a tres dígitos). Nuestra compra de Cap Cities se realizó a precio completo, lo que refleja el entusiasmo considerable tanto por las acciones como por las propiedades de medios que se ha desarrollado en los últimos años (y que, en el caso de algunas compras de propiedades, se ha acercado a la manía). no es campo para gangas. Sin embargo, nuestra inversión en Cap Cities nos alía con una combinación excepcional de propiedades y personas, y nos gusta la oportunidad de participar en tamaño. Por supuesto, algunos de ustedes probablemente se pregunten por qué estamos comprando ahora Cap Cities a 172,50 dólares por acción, dado que su presidente, en un característico estallido de brillantez, vendió las participaciones de Berkshire en la misma empresa a 43 dólares por acción en 1978-80. Anticipándome a su pregunta, pasé gran parte de 1985 trabajando en una respuesta ágil que reconciliara estos actos. Un poco más de tiempo, por favor.
Adquisición de Scott Fetzer
Inmediatamente después de fin de año adquirimos The Scott & Fetzer Company (“Scott Fetzer”) de Cleveland por unos 320 millones de dólares. (Además, unos 90 millones de dólares de deuda preexistente de Scott Fetzer siguen vigentes). En la siguiente sección de este informe describo el tipo de negocios que deseamos comprar para Berkshire. Scott Fetzer es un prototipo: comprensible, grande, bien administrado y con buenos ingresos. La empresa tiene ventas por alrededor de 700 millones de dólares derivadas de 17 empresas, muchas de ellas líderes en sus campos. El rendimiento del capital invertido es de bueno a excelente para la mayoría de estas empresas. Algunos productos conocidos son los sistemas de cuidado en el hogar Kirby, los compresores de aire Campbell Hausfeld y los quemadores y bombas de agua Wayne. World Book, Inc. -que representa alrededor del 40% de las ventas de Scott Fetzer y un poco más de sus ingresos- es, con diferencia, la operación más grande de la empresa. También es, con diferencia, el líder de su industria y vende anualmente más del doble de juegos de enciclopedias que su competidor más cercano. De hecho, vende más aparatos en Estados Unidos que sus cuatro mayores competidores juntos. Charlie y yo tenemos un interés particular en la operación World Book porque consideramos su enciclopedia como algo especial. Soy fan (y usuario) desde hace 25 años y ahora tengo nietos que consultan los sets tal como lo hacían mis hijos. World Book es calificada periódicamente como la enciclopedia más útil por profesores, bibliotecarios y guías de compra para consumidores. Sin embargo, se vende por menos.que cualquiera de sus principales competidores. Childcraft, otro producto de World Book, Inc., ofrece un valor similar. Esta combinación de productos excepcionales y precios modestos en World Book, Inc. ayudó a que estuviéramos dispuestos a pagar el precio exigido por Scott Fetzer, a pesar de los resultados decrecientes de muchas empresas en la industria de la venta directa. Una atracción igual en Scott Fetzer es Ralph Schey, su director ejecutivo durante nueve años. Cuando Ralph asumió el mando, la empresa tenía 31 negocios, resultado de una ola de adquisiciones en la década de 1960. Se deshizo de muchos que no encajaban o tenían un potencial de ganancias limitado, pero su enfoque en racionalizar el popurrí original no fue tan intenso como para pasar por alto World Book cuando estuvo disponible para su compra en 1978. El historial operativo y de asignación de capital de Ralph es magnífico, y estamos encantados de estar asociados con él. La historia de la adquisición de Scott Fetzer es interesante, marcada por algunos zigzags antes de involucrarnos. La empresa había sido candidata anunciada para su compra desde principios de 1984. Una importante firma de banca de inversión pasó muchos meses sondeando decenas de prospectos, despertando el interés de varios. Finalmente, a mediados de 1985, los accionistas aprobaron un plan de venta, en el que participaba fuertemente un ESOP (Plan de propiedad de acciones para empleados). Sin embargo, como surgieron dificultades para cerrar, el plan se hundió. Había seguido esta odisea corporativa a través de los periódicos. El 10 de octubre, mucho después de que el acuerdo ESOP fracasara, le escribí una breve carta a Ralph, a quien no conocía. Le dije que admirábamos el historial de la empresa y le pregunté si le gustaría hablar. Charlie y yo nos reunimos con Ralph para cenar en Chicago el 22 de octubre y firmamos un contrato de adquisición la semana siguiente. La adquisición de Scott Fetzer, además de un importante crecimiento en nuestro negocio de seguros, debería impulsar los ingresos por encima de los 2.000 millones de dólares en 1986, más del doble que en 1985.
Estándares de adquisición
La compra de Scott Fetzer ilustra nuestro enfoque algo desordenado en materia de adquisiciones. No tenemos una estrategia maestra, ni planificadores corporativos que nos brinden información sobre las tendencias socioeconómicas, ni personal para investigar una multitud de ideas presentadas por promotores e intermediarios. En cambio, simplemente esperamos que surja algo sensato y, cuando sucede, actuamos. Para ayudar al destino, volvemos a repetir nuestro anuncio habitual de “se busca negocio”. El único cambio con respecto a la copia del año pasado está en (1): debido a que seguimos queriendo que cualquier adquisición que hagamos tenga un impacto mensurable en los resultados financieros de Berkshire, hemos aumentado nuestro requisito de ganancia mínima.
MisceláneasEsto es lo que estamos buscando: (1) compras grandes (al menos $10 millones de ganancias después de impuestos), (2) poder de ganancia consistente demostrado (las proyecciones futuras son de poco interés para nosotros, como tampoco lo son las situaciones de “cambio”), (3) empresas que obtienen buenos rendimientos sobre el capital mientras emplean poca o ninguna deuda, (4) administración implementada (no podemos suministrarla), (5) negocios simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos), (6) un precio de oferta (no queremos hacernos perder el tiempo ni el del vendedor hablando, ni siquiera de forma preliminar, de una transacción cuando se desconoce el precio). No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometerle total confidencialidad y una respuesta muy rápida (normalmente en cinco minutos) si estamos interesados. Preferimos comprar al contado, pero consideraremos la emisión de acciones cuando recibamos tanto valor comercial intrínseco como damos. De hecho, tras los recientes avances en el precio de las acciones de Berkshire, las transacciones que implican la emisión de acciones pueden ser bastante factibles. Invitamos a vendedores potenciales a que nos visiten comunicándose con personas con las que hemos hecho negocios en el pasado. Para la empresa adecuada (y para las personas adecuadas) podemos ofrecerle un buen hogar. Por otro lado, con frecuencia se nos acercan acerca de adquisiciones que no cumplen con nuestras pruebas: nuevas empresas, reestructuraciones, ventas tipo subasta y el siempre popular (entre los corredores) “Estoy-seguro-que-algo-saldrá-si-ustedes-se-conocen”. Ninguno de estos nos atrae en lo más mínimo.
Además de estar interesados en la compra de negocios completos como se describe anteriormente, también estamos interesados en la compra negociada de grandes bloques de acciones, pero sin control, como en nuestra compra de Cap Cities. Estas compras sólo nos atraen cuando nos sentimos muy cómodos tanto con la economía del negocio como con la capacidad e integridad de las personas que dirigen la operación. Preferimos transacciones grandes: en el caso inusual, podríamos hacer algo tan pequeño como 50 millones de dólares (o incluso menos), pero preferimos compromisos muchas veces ese tamaño.
Alrededor del 96,8% de todas las acciones elegibles participaron en el programa de contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire de 1985. Las contribuciones totales realizadas a través del programa ascendieron a 4 millones de dólares y 1.724 organizaciones benéficas fueron beneficiarias. El año pasado realizamos un plebiscito para conocer su opinión sobre este programa, así como sobre nuestra política de dividendos. (Al reconocer que es posible influir en las respuestas a una pregunta mediante su formulación, intentamos que la redacción de la nuestra fuera lo más neutral posible).presente la boleta y los resultados en el Apéndice en la página 69. Creo que es justo resumir su respuesta como un gran apoyo a las políticas actuales y la preferencia de su grupo (teniendo en cuenta la tendencia de la gente a votar por el status quo) de aumentar el compromiso caritativo anual a medida que aumentan los valores de nuestros activos. Instamos a los nuevos accionistas a leer la descripción de nuestro programa de contribuciones designadas por los accionistas que aparece en las páginas 66 y 67. Si desea participar en programas futuros, le recomendamos encarecidamente que se asegure de inmediato de que sus acciones estén registradas a nombre del propietario real, no a nombre de la “calle” o del representante. Las acciones no registradas el 30 de septiembre de 1986 no serán elegibles para el programa de 1986.
Hace cinco años, la Ley de sociedades de cartera bancaria de 1969 nos exigió que enajenáramos nuestras participaciones en The Illinois National Bank and Trust Company de Rockford, Illinois. Nuestro método para hacerlo fue inusual: anunciamos una relación de intercambio entre las acciones de Rockford Bancorp Inc. (el holding de Illinois National) y las acciones de Berkshire, y luego dejamos que cada uno de nuestros accionistas, excepto yo, tomara la decisión de intercambiar todas, parte o ninguna de sus acciones de Berkshire por acciones de Rockford. Tomé las acciones de Rockford que sobraban y, por lo tanto, mi propia participación en Rockford estuvo determinada por sus decisiones. En ese momento dije: “Esta técnica incorpora el sistema más antiguo y elemental del mundo para dividir equitativamente un objeto. Así como cuando eras un niño y una persona cortaba el pastel y la otra tenía la primera opción, yo he tratado de dividir la empresa de manera justa, pero tú tienes la primera opción en cuanto a qué pedazo quieres”. El otoño pasado se vendió Illinois National. Cuando se complete la liquidación de Rockford, sus accionistas habrán recibido ingresos por acción aproximadamente iguales al valor intrínseco por acción de Berkshire en el momento de la venta del banco. Me complace que este resultado de cinco años indique que la división del pastel fue razonablemente equitativa. El año pasado anuncié nuestra reunión anual y aceptaste la invitación. Más de 250 de nuestros más de 3.000 accionistas registrados se presentaron. Los asistentes se comportaron igual que los presentes en años anteriores, haciendo el tipo de preguntas que se esperaría de propietarios inteligentes e interesados. Puedes asistir a muchas reuniones anuales sin encontrarte con una multitud como la nuestra. (Lester Maddox, cuando era gobernador de Georgia, fue criticado por el pésimo sistema penitenciario del estado. “La solución”, dijo, “es simple. Todo lo que necesitamos es una mejor clase de prisioneros”. Mejorar las reuniones anuales funciona de la misma manera.) Espero que asista a la reunión de este año, que se celebrará el 20 de mayo en Omaha. Sólo habrá un cambio: después de 48 años de lealtad a otro refresco, su Presidente, en unmuestra sin precedentes de flexibilidad de comportamiento, se ha pasado a la nueva Cherry Coke. De ahora en adelante será la bebida oficial de la reunión anual de Berkshire Hathaway. Y traiga dinero: la Sra. B promete tener muchas gangas si la visita en The Nebraska Furniture Mart después de la reunión. Warren E. Buffett Presidente de la junta directiva 4 de marzo de 1986
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Goodwill -Capital Allocation -Margin of Safety -Operating Earnings -Underwriting -Float -Franchise -Incentive Compensation
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -See’s Candies -Nebraska Furniture Mart -Buffalo News -GEICO -ABC -Scott Fetzer -The Washington Post Company -National Indemnity -Wesco Financial
Personas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Rose Blumkin -Chuck Huggins -Mike Goldberg -Benjamin Graham