Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 1984
BERKSHIRE HATHAWAY INC. A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.: Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 1984 fue de $152,6 millones, o $133 por acción. Esto suena bastante bien pero en realidad es mediocre. Las ganancias económicas deben evaluarse en comparación con el capital que las produce. Nuestra ganancia anual compuesta en veinte años en valor contable ha sido del 22,1% (de 19,46 dólares en 1964 a 1.108,77 dólares en 1984), pero nuestra ganancia en 1984 fue sólo del 13,6%. Como comentamos el año pasado, la ganancia en el valor empresarial intrínseco por acción es la medida económica que realmente cuenta. Pero los cálculos del valor empresarial intrínseco son subjetivos. En nuestro caso, el valor contable sirve como un indicador útil, aunque algo subestimado. A mi juicio, el valor intrínseco del negocio y el valor contable aumentaron durante 1984 aproximadamente al mismo ritmo. Utilizando mi voz académica, les he hablado en el pasado del lastre que una base de capital creciente ejerce sobre las tasas de rendimiento. Desafortunadamente, mi voz académica está dando paso a una voz periodística. Nuestra tasa histórica del 22% es sólo eso: historia. Para ganar incluso el 15% anual durante la próxima década (suponiendo que sigamos con nuestra actual política de dividendos, sobre la cual hablaremos más adelante en esta carta) necesitaríamos ganancias que totalizaran alrededor de 3.900 millones de dólares. Lograr esto requerirá algunas grandes ideas; las pequeñas simplemente no sirven. Charlie Munger, mi socio en la dirección general, y yo no tenemos ninguna idea de este tipo en este momento, pero nuestra experiencia nos dice que surgen de vez en cuando. (¿Qué te parece eso de un plan estratégico?)
Fuentes de ganancias declaradas
La tabla de la página siguiente muestra las fuentes de las ganancias declaradas de Berkshire. La participación neta de propiedad de Berkshire en muchas de las empresas constituyentes cambió a mediados del año 1983, cuando tuvo lugar la fusión de Blue Chip. Debido a estos cambios, las dos primeras columnas de la tabla proporcionan la mejor medida del desempeño empresarial subyacente. Todas las ganancias y pérdidas significativas atribuibles a ventas inusuales de activos por parte de cualquiera de las entidades comerciales se agregan con transacciones de valores en la línea cerca del final de la tabla y no se incluyen en las ganancias operativas. (Consideramos que cualquier cifra anual de ganancias o pérdidas de capital realizadas no tiene sentido, pero consideramos que las ganancias de capital realizadas y no realizadas agregadas durante un período de años son muy importantes). Además, la amortización del fondo de comercio no se carga a los negocios específicos pero, por las razones descritas en el Apéndicea mi carta en el informe anual de 1983, figura como punto aparte. (000 omitidos)
Ganancias netas Ganancias antes de impuestos sobre la renta Después de impuestos
Total Participación de Berkshire Participación de Berkshire
1984 1983 1984 1983 1984 1983
Ganancias operativas: Grupo asegurador: Suscripción … $(48,060) $(33,872) $(48,060) $(33,872) $(25,955) $(18,400) Ingresos netos por inversiones… 68,903 43,810 68,903 43,810 62,059 39,114 Buffalo News … 27,328 19,352 27,328 16,547 13,317 8,832 Nebraska Furniture Mart(1) 14,511 3,812 11,609 3,049 5,917 1,521 See’s Candies … 26,644 27,411 26,644 24,526 13,380 12,212 Tiendas minoristas asociadas .. (1,072) 697 (1,072) 697 (579) 355 Blue Chip Stamps(2) (1,843) (1,422) (1,843) (1,876) (899) (353) Sociedades de ahorro y préstamo mutuos… 1.456 (798) 1.166 (467) 3.151 1.917 Acero de precisión … 4.092 3.241 3.278 2.102 1.696 1.136 Textiles … 418 (100) 418 (100) 226 (63) Wesco Financial … 9,777 7.493 7.831 4.844 4.828 3.448 Amortización Fondo de Comercio .. (1.434) (532) (1.434) (563) (1.434) (563) Intereses de la Deuda … (14.734) (15.104) (14.097) (13.844) (7,452) (7,346) Aportaciones designadas por los accionistas … (3,179) (3,066) (3,179) (3,066) (1,716) (1,656) Otros … 4,932 10,121 4,529 9,623 3,476 8,490
Ganancias operativas … 87,739 61,043 82,021 51,410 70,015 48,644 Distribución especial GEICO .. — 19,575 — 19,575 — 18,224 Distribución especial de alimentos generales 8,111 — 7,896 — 7,294 — Ventas de valores y ventas inusuales de activos .. 104.699 67.260 101.376 65.089 71.587 45.298
Ganancias totales - todas las entidades $200,549 $147,878 $191,293 $136,074 $148,896 $112,166 ====== ==== ==== ==== ==== ====== (1) Las cifras de 1983 son las de octubre hasta Diciembre. (2) 1984 y 1983 no son comparables; Los principales activos se transfirieron en la fusión de Blue Chip Stamps a mediados de 1983. Los accionistas atentos notarán que el monto de la distribución especial de GEICO y su ubicación en la tabla han cambiado con respecto a la presentación del año pasado. Aunque reclasifican y reducen las ganancias “contables”, los cambios son enteramente de forma, no de fondo. Sin embargo, la historia detrás de los cambios es interesante. Como se informó el año pasado: (1) a mediados de 1983, GEICO hizo una oferta pública de adquisición para comprar sus propias acciones; (2) al mismo tiempo, acordamos mediante contrato escrito vender a GEICO una cantidad de sus acciones queestar proporcionalmente relacionado con el número total de acciones que GEICO recompró a través de la oferta de todos los demás accionistas; (3) al finalizar la licitación, entregamos 350.000 acciones a GEICO, recibimos 21 millones de dólares en efectivo y nos quedamos con exactamente el mismo porcentaje de GEICO que teníamos antes de la licitación; (4) la transacción de GEICO con nosotros equivalió a un rescate proporcional, una opinión que nos brindó, sin reservas, una firma de abogados líder; (5) el Código Tributario lógicamente considera tales reembolsos proporcionales como sustancialmente equivalentes a dividendos y, por lo tanto, los $21 millones que recibimos fueron gravados solo a la tasa de dividendo intercorporativo del 6,9%; (6) Es importante destacar que esos $21 millones eran mucho menos que las ganancias no distribuidas previamente que habían garantizado nuestra propiedad en GEICO y, por lo tanto, desde el punto de vista de la sustancia económica, eran, en nuestra opinión, equivalentes a un dividendo. Debido a que fue material e inusual, le destacamos la distribución de GEICO el año pasado, tanto en el informe trimestral correspondiente como en esta sección del informe anual. Además, enfatizamos la transacción a nuestros auditores, Peat, Marwick, Mitchell & Co. Tanto la oficina de Omaha de Peat Marwick como el socio revisor de Chicago, sin objeciones, estuvieron de acuerdo con nuestra presentación de dividendos. En 1984, tuvimos una transacción prácticamente idéntica con General Foods. La única diferencia fue que General Foods recompró sus acciones durante un período de tiempo en el mercado abierto, mientras que GEICO había hecho una oferta pública “única”. En el caso de General Foods vendimos a la empresa, cada día que recompró acciones, una cantidad de acciones que dejó nuestro porcentaje de propiedad precisamente sin cambios. Nuevamente nuestra transacción se realizó de conformidad con un contrato escrito ejecutado antes de que comenzaran las recompras. Y nuevamente, el dinero que recibimos fue mucho menor que las ganancias retenidas que habían afectado nuestra participación en la propiedad desde nuestra compra. En total, recibimos 21.843.601 dólares en efectivo de General Foods y nuestra propiedad se mantuvo exactamente en el 8,75%. En este punto entró en escena la oficina de Nueva York de Peat Marwick. A finales de 1984 indicó que no estaba de acuerdo con las conclusiones de la oficina de Omaha de la empresa y del socio revisor de Chicago. La opinión de Nueva York era que las transacciones de GEICO y General Foods deberían tratarse como ventas de acciones por parte de Berkshire y no como la recepción de dividendos. Según este enfoque contable, una parte del costo de nuestra inversión en las acciones de cada empresa se cargaría al pago de rescate y cualquier ganancia se mostraría como una ganancia de capital, no como un ingreso por dividendos. Este es un enfoque contable únicamente, que no tiene relación con los impuestos: Peat Marwick está de acuerdo en que las transacciones fueron dividendos para fines del IRS.No estamos de acuerdo con la posición de Nueva York tanto desde el punto de vista de la sustancia económica como desde el punto de vista de la contabilidad adecuada. Pero, para evitar una opinión de auditor con reservas, hemos adoptado aquí la opinión de Peat Marwick de 1984 y hemos reformulado 1983 en consecuencia. Nada de esto,
sin embargo, tiene algún efecto sobre el valor intrínseco del negocio: nuestras participaciones en GEICO y General Foods, nuestro efectivo, nuestros impuestos y el valor de mercado y la base impositiva de nuestras participaciones siguen siendo los mismos. Este año hemos celebrado nuevamente un contrato con General Foods mediante el cual les venderemos acciones simultáneamente con las compras en el mercado abierto que realicen. El acuerdo establece que nuestra participación en la propiedad permanecerá sin cambios en todo momento. Al mantenerlo así, nos aseguraremos el tratamiento de dividendos a efectos fiscales. En nuestra opinión también, la sustancia económica de esta transacción es nuevamente la creación de ingresos por dividendos. Sin embargo, contabilizaremos los reembolsos como ventas de acciones en lugar de ingresos por dividendos, a menos que se adopten reglas contables que se refieran directamente a este punto. Continuaremos identificando de manera destacada dichas transacciones especiales en nuestros informes. Si bien disfrutamos de una carga fiscal baja sobre estos reembolsos proporcionales y hemos participado en varios de ellos, consideramos que dichas recompras son al menos igualmente favorables para los accionistas que no venden. Cuando empresas con negocios destacados y posiciones financieras cómodas descubren que sus acciones se venden muy por debajo de su valor intrínseco en el mercado, ninguna acción alternativa puede beneficiar a los accionistas con tanta seguridad como las recompras. (Nuestro respaldo a las recompras se limita a aquellas dictadas por las relaciones precio/valor y no se extiende a la recompra “greenmail”, una práctica que consideramos odiosa y repugnante. En estas transacciones, dos partes logran sus fines personales mediante la explotación de un tercero inocente y no consultado. Los jugadores son: (1) el extorsionador “accionista” que, incluso antes de que se seque la tinta en su certificado de acciones, entrega su mensaje de “tu dinero o tu vida”. a los gerentes; (2) los insiders corporativos que rápidamente buscan la paz a cualquier precio, siempre y cuando el precio lo pague otra persona; y (3) los accionistas cuyo dinero es usado por (2) para hacer que (1) desaparezca, el accionista asaltante y transitorio da su discurso sobre la “libre empresa”, la gerencia asaltante da su discurso sobre “los mejores intereses de la empresa”, y el accionista inocente que permanece quieto financia en silencio la recompensa). importantes recompras de acciones en momentos en que existían grandes discrepancias entre el precio y el valor. Como accionistas, esto nos parece alentador y gratificante por dos razones importantes.
- uno que es obvio y otro que es sutil y no siempre entendido. El punto obvio involucra aritmética básica: las recompras importantes a precios muy por debajo del valor intrínseco del negocio por acción aumentan inmediatamente, de manera muy significativa, ese valor.Cuando las empresas compran sus propias acciones, a menudo les resulta fácil obtener 2 dólares de valor presente por 1 dólar. Los programas de adquisición de empresas casi nunca funcionan tan bien y, en un número desalentadoramente grande de casos, no logran obtener nada cercano a 1 dólar de valor por cada dólar gastado.El otro beneficio de las recompras está menos sujeto a una medición precisa, pero puede ser igualmente importante con el tiempo. Al realizar recompras cuando el valor de mercado de una empresa está muy por debajo de su valor comercial, la administración demuestra claramente que se dedica a acciones que mejoran la riqueza de los accionistas, en lugar de acciones que amplían el dominio de la administración pero que no hacen nada por (o incluso perjudican) a los accionistas. Al ver esto, los accionistas y accionistas potenciales aumentan sus estimaciones de rendimientos futuros del negocio. Esta revisión al alza, a su vez, produce precios de mercado más acordes con el valor intrínseco del negocio. Estos precios son totalmente racionales. Los inversores deberían pagar más por un negocio que está en manos de un gerente con inclinaciones demostradas a favor de los accionistas que por uno en manos de un gerente interesado que marcha con un baterista diferente. (Para ir más lejos, ¿cuánto pagaría usted por ser accionista minoritario de una empresa controlada por Robert Wesco?) La palabra clave es “demostrado”. Un directivo que sistemáticamente da la espalda a las recompras, cuando éstas claramente redundan en interés de los propietarios, revela más de lo que sabe sobre sus motivaciones. No importa con qué frecuencia o con qué elocuencia pronuncie alguna frase inspirada en las relaciones públicas, como “maximizar la riqueza de los accionistas” (la favorita de esta temporada), el mercado descuenta correctamente los activos depositados en él. Su corazón no escucha su boca y, después de un tiempo, el mercado tampoco lo hará. Hemos prosperado de manera muy importante -al igual que otros accionistas- gracias a las grandes recompras de acciones de GEICO, Washington Post y General Foods, nuestras tres mayores participaciones. (Exxon, en la que tenemos nuestra cuarta participación más grande, también ha recomprado acciones de manera inteligente y agresiva, pero, en este caso, recién hemos establecido nuestra posición). En cada una de estas compañías, los intereses de los accionistas en negocios destacados se han mejorado materialmente mediante recompras realizadas a precios de ganga. Nos sentimos muy cómodos poseyendo intereses en empresas como estas que ofrecen una excelente economía combinada con una gestión consciente de los accionistas. La siguiente tabla muestra nuestras tenencias netas de acciones negociables al final del año 1984. Todas las cifras excluyen los intereses atribuibles a los accionistas minoritarios de Wesco y Nebraska Furniture Mart. No. de Acciones Costo Mercado
(000s omitidos) 690,975 Affiliated Publications, Inc. … $ 3,516 $ 32,908 740,400 American Broadcasting Companies, Inc. 44,416 46,738 3,895,710 Exxon Corporation … 173,401 175,307 4,047,191 General Foods Corporación … 149.870 226.137 6.850.000 Corporación GEICO … 45.713 397.3002,379,200 Handy & Harman … 27,318 38,662 818,872 Interpublic Group of Companies, Inc. 2,570 28,149 555,949 Northwest Industries 26,581 27,242 2,553,488 Time, Inc. … 89,327 109,162 1.868.600 The Washington Post Company … 10.628 149.955
$573,340 $1,231,560 Todas las demás participaciones comunes 11,634 37,326
Total de acciones ordinarias $ 584 974 $ 1 268 886 ======== ======== Han pasado más de diez años desde que ha sido tan difícil como ahora encontrar inversiones de capital que cumplan tanto con nuestros estándares cualitativos como con nuestros estándares cuantitativos de valor versus precio. Tratamos de evitar comprometer estos estándares, aunque consideramos que no hacer nada es la tarea más difícil de todas. (Un estadista inglés atribuyó la grandeza de su país en el siglo XIX a una política de “inactividad magistral”. Esta es una estrategia que es mucho más fácil para los historiadores elogiar que para los participantes seguir.) Además de las cifras proporcionadas al comienzo de esta sección, la información sobre las empresas que poseemos aparece en Management’s Discussion en las páginas 42-47. Una discusión ampliada de los negocios de Wesco aparece en el informe de Charlie Munger en las páginas 50-59. Le resultarán especialmente interesantes sus comentarios sobre las condiciones del sector del ahorro. Nuestras otras principales empresas controladas son Nebraska Furniture Mart, See’s, Buffalo Evening News y Insurance Group, a las que prestaremos especial atención aquí.
Mercado de muebles de Nebraska
El año pasado les presenté a la Sra. B (Rose Blumkin) y su familia. Te dije que eran fantásticos y subestimé el caso. Después de otro año de observar sus notables talentos y carácter, puedo decir honestamente que nunca he visto un grupo directivo que funcione o se comporte mejor que la familia Blumkin. La Sra. B, presidenta de la junta directiva, tiene ahora 91 años y recientemente fue citada en el periódico local diciendo: “Vuelvo a casa a comer y dormir, y eso es todo. No puedo esperar hasta que amanezca para poder volver al negocio”. La señora B está en la tienda los siete días de la semana, desde la apertura hasta el cierre, y probablemente toma más decisiones en un día que la mayoría de los directores ejecutivos en un año (y también las mejores). En mayo, la Universidad de Nueva York concedió a la Sra. B un Doctorado Honoris Causa en Ciencias Comerciales. (Es una estudiante de “vía rápida”: no pasó ni un solo día de su vida en un salón de clases antes de recibir su doctorado). Entre los beneficiarios anteriores de títulos honoríficos en negocios de la Universidad de Nueva York se encuentra Clifton Garvin, Jr., director ejecutivo deExxon Corp.; Walter Wriston, entonces director ejecutivo de Citicorp; Frank Cary, entonces director ejecutivo de IBM; Tom Murphy, entonces director ejecutivo de General Motors; y, más recientemente, Paul Volcker. (Están en buena compañía). La sangre de Blumkin no se diluyó. Louie, el hijo de la Sra. B, y sus tres hijos, Ron, Irv y Steve, contribuyen en gran medida al asombroso éxito de NFM. La generación más joven ha asistido a la mejor escuela de negocios de todas, la dirigida por la Sra. B y Louie, y su formación es evidente en su desempeño. El año pasado, las ventas netas de NFM aumentaron en 14,3 millones de dólares, lo que eleva el total a 115 millones de dólares, todo ello en una única tienda en Omaha. Se trata, con diferencia, del mayor volumen producido por una sola tienda de muebles para el hogar en Estados Unidos. De hecho, el aumento de las ventas del año pasado fue en sí mismo mayor que el volumen anual de muchas tiendas exitosas de buen tamaño. La empresa logra este éxito porque se lo merece. Algunas cifras le dirán por qué. En su 10-K del año fiscal 1984, el mayor minorista independiente especializado en muebles para el hogar del país, Levitz Furniture, describió sus precios como “generalmente más bajos que los precios cobrados por las tiendas de muebles convencionales en su área comercial”. Levitz, en ese año, operó con un margen bruto del 44,4% (es decir, en promedio, los clientes le pagaron $100 por mercancías cuya compra le había costado $55,60). El margen bruto de NFM no es mucho más que la mitad de eso. Los bajos márgenes de beneficio de NFM son posibles gracias a su excepcional eficiencia: los gastos operativos (nómina, ocupación, publicidad, etc.) representan aproximadamente el 16,5% de las ventas, frente al 35,6% de Levitz. Nada de esto es una crítica a Levitz, que tiene una operación bien administrada. Pero la operación NFM es simplemente extraordinaria (y, recuerde, todo proviene de una inversión de 500 dólares por parte de la Sra. B en 1937). Mediante una eficiencia incomparable y un volumen de compras astuto, NFM puede obtener excelentes rendimientos sobre el capital y, al mismo tiempo, ahorrar a sus clientes al menos $30 millones al año de lo que, en promedio, les costaría comprar la misma mercancía en tiendas que mantuvieran los márgenes típicos. Estos ahorros permiten a NFM ampliar constantemente su alcance geográfico y así disfrutar de un crecimiento mucho más allá del crecimiento natural del mercado de Omaha. Varias personas me han preguntado qué secretos aportan los Blumkins a su negocio. Estos no son muy esotéricos. Todos los miembros de la familia: (1) se esfuerzan con un entusiasmo y una energía que harían que Ben Franklin y Horatio Alger parecieran desertores; (2) definir con extraordinario realismo su área de especial competencia y actuar con decisión en todos los asuntos dentro de ella; (3) ignorar incluso las propuestas más atractivas que fallan fuera de esa área de competencia especial; y (4) comportarse indefectiblemente de manera excelente con todas las personas con las que tratan. (Señora.B lo reduce a “vender barato y decir la verdad”).Nuestra evaluación de la integridad de la señora B y su familia quedó demostrada cuando compramos el 90% del negocio: NFM nunca había tenido una auditoría y no la solicitamos; no hicimos un inventario ni verificamos las cuentas por cobrar; No verificamos los títulos de propiedad. Le dimos a la señora B un cheque por 55 millones de dólares y ella nos dio su palabra. Eso hizo que el intercambio fuera parejo. Usted y yo tenemos la suerte de colaborar con la familia Blumkin.
Ver caramelos
A continuación se muestra nuestro resumen habitual del desempeño de See desde el momento de la compra por parte de Blue Chip Stamps:
| Año fiscal | Ingresos por ventas | Beneficio de explotación después de impuestos | Libras de dulces vendidas | Tiendas abiertas a fin de año |
|---|---|---|---|---|
| 1984 | 135.946.000 | 13.380.000 | 24.759.000 | 214 |
| 1983 (53 semanas) | 133.531.000 | 13.699.000 | 24.651.000 | 207 |
| 1982 | 123.662.000 | 11.875.000 | 24.216.000 | 202 |
| 1981 | 112.578.000 | 10.779.000 | 24.052.000 | 199 |
| 1980 | 97.715.000 | 7.547.000 | 24.065.000 | 191 |
| 1979 | 87.314.000 | 6.330.000 | 23.985.000 | 188 |
| 1978 | 73.653.000 | 6.178.000 | 22.407.000 | 182 |
| 1977 | 62.886.000 | 6.154.000 | 20.921.000 | 179 |
| 1976 (53 semanas) | 56.333.000 | 5.569.000 | 20.553.000 | 173 |
| 1975 | 50.492.000 | 5.132.000 | 19.134.000 | 172 |
| 1974 | 41.248.000 | 3.021.000 | 17.883.000 | 170 |
| 1973 | 35.050.000 | 1.940.000 | 17.813.000 | 169 |
| 1972 | 31.337.000 | 2.083.000 | 16.954.000 | 167 |
| Este desempeño no se ha producido por una marea generalmente creciente. Por el contrario, muchos participantes conocidos en la industria del chocolate en caja han perdido dinero en este mismo período o han obtenido ganancias marginales. Hasta donde sabemos, sólo un competidor de buen tamaño ha logrado una alta rentabilidad. El éxito de See’s refleja la combinación de un producto excepcional y un gerente excepcional, Chuck Huggins. Durante 1984 aumentamos los precios considerablemente menos que lo que hemos hecho en los últimos años: la realización por libra fue de 5,49 dólares, sólo un 1,4% más que en 1983. Afortunadamente, logramos buenos avances en el control de costos, un área que nos ha causado problemas en los últimos años. Los costos por libra, aparte de los de materias primas, un segmento de gastos en gran medida fuera de nuestro control, aumentaron sólo un 2,2% el año pasado. Nuestro problema de control de costos se ha visto exacerbado por el problema de una modesta disminución del volumen (medido en libras, no en dólares) en las mismas tiendas. El total de libras vendidas en tiendas en los últimos años se ha mantenido a un nivel aproximadamente constante sólo gracias a la incorporación neta de unas pocas tiendas al año. Este más-tiendas-para-conseguir-La situación del mismo volumen naturalmente ejerce una fuerte presión sobre los costos de venta por libra. En 1984, el volumen en las mismas tiendas disminuyó un 1,1%. El volumen total de tiendas, sin embargo, creció un 0,6% debido al aumento de las tiendas. (Ambos porcentajes se ajustan para compensar un año fiscal de 53 semanas en 1983). El negocio de See tiende a volverse un poco más estacional cada año. En las cuatro semanas previas a Navidad, generamos el 40% del volumen del año y obtenemos alrededor del 75% de las ganancias del año. También ganamos sumas importantes en los períodos de Semana Santa y San Valentín, pero el resto del año prácticamente no avanzamos. En los últimos años, el volumen de compras en Navidad ha adquirido una importancia relativa, al igual que los pedidos por cantidad y por correo. La mayor concentración de negocios en el período navideño produce una multitud de problemas administrativos, todos los cuales han sido manejados por Chuck y sus asociados con habilidad y gracia excepcionales. Sus soluciones de ninguna manera han implicado compromisos ni en la calidad del servicio ni en la calidad del producto. La mayoría de nuestros competidores más importantes no podrían decir lo mismo. Aunque se enfrentan a picos y valles de demanda algo menos extremos que nosotros, añaden conservantes o congelan el producto terminado para suavizar el ciclo de producción y, por lo tanto, reducir los costos unitarios. Rechazamos tales técnicas, optando, de hecho, por dolores de cabeza en la producción en lugar de modificaciones del producto. Las tiendas de nuestros centros comerciales enfrentan una gran cantidad de nuevos vendedores de alimentos y refrigerios que brindan una competencia particularmente fuerte en períodos no festivos. Necesitamos nuevos productos para contraatacar y durante 1984 introdujimos seis barras de chocolate que, en general, tuvieron una buena acogida. Están previstas más presentaciones de productos. En 1985 intensificaremos nuestros esfuerzos para mantener los aumentos de costos por libra por debajo de la tasa de inflación. Sin embargo, para que estos esfuerzos sigan teniendo éxito será necesario aumentar el peso en las mismas tiendas. Los precios en 1985 deberían ser, en promedio, entre un 6% y un 7% superiores a los de 1984. Suponiendo que no haya cambios en el volumen de las mismas tiendas, las ganancias deberían mostrar un aumento moderado. |
Noticias de la noche de Buffalo
Las ganancias del News en 1984 fueron considerablemente mayores de lo que esperábamos. Al igual que en See, se lograron excelentes avances en el control de costos. Excluyendo las horas trabajadas en la sala de redacción, el total de horas trabajadas disminuyó aproximadamente un 2,8%. Con esta mejora de la productividad, los costos generales aumentaron sólo un 4,9%. Esta actuación de Stan Lipsey y su equipo directivo fue una de las mejores de la industria. Sin embargo, ahora nos enfrentamos a una aceleración de los costes. A mediados de 1984 celebramos nuevos contratos sindicales plurianuales que preveían un gran aumento salarial para “ponerse al día”. Esta puesta al día es enteramenteapropiado: el espíritu cooperativo de nuestros sindicatos durante el período no rentable de 1977-1982 fue un factor importante en nuestro éxito para seguir siendo competitivos en costos con The Courier-Express. Si no hubiéramos mantenido los costos bajos, el resultado de esa lucha bien podría haber sido diferente. Debido a que nuestros nuevos contratos sindicales entraron en vigor en diferentes fechas, poco del aumento de recuperación se reflejó en nuestros costos de 1984. Pero el aumento será casi totalmente efectivo en 1985 y, por lo tanto, nuestros costos laborales unitarios aumentarán este año a un ritmo considerablemente mayor que el de la industria. Esperamos mitigar este aumento mediante pequeñas ganancias continuas en la productividad, pero no podemos evitar costos salariales significativamente más altos este año. Las tendencias de los precios del papel periódico también son menos favorables ahora que en 1984. Principalmente debido a estos dos factores, esperamos al menos una contracción menor en los márgenes de News. A nuestro favor en las Noticias hay dos factores de gran importancia económica: (1) Nuestra circulación se concentra en un grado inusual en el área de máxima utilidad para nuestros anunciantes. Los periódicos “regionales” de amplia circulación, por otra parte, tienen una parte importante de su circulación en áreas que son de utilidad insignificante para la mayoría de los anunciantes. Un suscriptor a varios cientos de millas de distancia no es una gran perspectiva para el cachorro que ofrece vender a través de un anuncio clasificado, ni para el tendero con tiendas sólo en el área metropolitana. La circulación “desperdiciada” -como la llaman los anunciantes- perjudica la rentabilidad: los gastos de un periódico están determinados en gran medida por la circulación bruta, mientras que los ingresos por publicidad (normalmente entre el 70% y el 80% de los ingresos totales) sólo responden a la circulación útil; (2) Nuestra penetración en el mercado minorista de Buffalo es excepcional; Los anunciantes pueden llegar a casi todos sus clientes potenciales utilizando únicamente las Noticias. El año pasado les hablé de esta inusual aceptación entre los lectores: entre los 100 periódicos más importantes del país, éramos entonces el número uno, diario, y el tercero, el domingo, en penetración. Las cifras más recientes nos sitúan en el puesto número uno en penetración entre semana y en el número dos los domingos. (Aun así, el número de hogares en Buffalo ha disminuido, por lo que nuestra circulación actual entre semana ha disminuido ligeramente; los domingos no cambia). También les dije que una de las principales razones de esta inusual aceptación por parte de los lectores fue la inusual cantidad de noticias que les enviamos: un mayor porcentaje de nuestro periódico está dedicado a noticias que cualquier otro periódico dominante en nuestro rango de tamaño. En 1984, nuestra proporción de “agujeros de noticias” era del 50,9% (frente al 50,4% en 1983), un nivel muy por encima del típico 35% - 40%. Seguiremos manteniendo este ratio en la zona del 50%. Además, aunque nosotrosEl año pasado redujimos el total de horas trabajadas en otros departamentos, mantuvimos el nivel de empleo en la redacción y, nuevamente, continuaremos haciéndolo. Los costos de las salas de redacción aumentaron un 9,1% en 1984, un aumento que superó con creces nuestro aumento general de costos del 4,9%. Nuestra política de agujeros de noticias nos cuesta mucho dinero extra en papel periódico. Como resultado, nuestros costos de noticias (papel para periódicos más nómina y gastos de la sala de redacción) como porcentaje de los ingresos son más altos que los de la mayoría de los periódicos dominantes de nuestro tamaño. Sin embargo, hay espacio suficiente para que nuestro periódico o cualquier otro periódico dominante sostenga estos costos: la diferencia entre costos de noticias “altos” y “bajos” en periódicos de tamaño comparable es quizás de tres puntos porcentuales, mientras que los márgenes de beneficio antes de impuestos suelen ser diez veces esa cantidad. La economía de un periódico dominante es excelente y se encuentra entre las mejores del mundo empresarial. Naturalmente, a los propietarios les gustaría creer que su maravillosa rentabilidad se logra sólo porque siempre producen un producto maravilloso. Esa cómoda teoría se marchita ante un hecho incómodo. Mientras que los periódicos de primera categoría obtienen excelentes ganancias, los beneficios de los periódicos de tercera categoría son tan buenos o mejores, siempre que cualquiera de las clases de periódicos sea dominante dentro de su comunidad. Por supuesto, la calidad del producto puede haber sido crucial para que el periódico alcanzara su dominio. Creemos que así fue en el News, en gran parte gracias a personas como Alfred Kirchhofer, que nos precedió. Una vez dominante, el periódico mismo, no el mercado, determina qué tan bueno o malo será el periódico. Bueno o malo, prosperará. Esto no es cierto para la mayoría de las empresas: una calidad inferior generalmente produce una economía inferior. Pero incluso un periódico pobre es una ganga para la mayoría de los ciudadanos simplemente por su valor de “tablón de anuncios”. En igualdad de condiciones, un producto deficiente no alcanzará el nivel de lectores alcanzado por un producto de primera clase. Sin embargo, un producto deficiente seguirá siendo esencial para la mayoría de los ciudadanos, y lo que llame su atención atraerá la atención de los anunciantes. Dado que el mercado no impone estándares elevados, la dirección debe imponer los suyos propios. Nuestro compromiso con un gasto en noticias superior a la media representa un importante estándar cuantitativo. Tenemos confianza en que Stan Lipsey y Murray Light seguirán aplicando estándares cualitativos mucho más importantes. Charlie y yo creemos que los periódicos son instituciones muy especiales en la sociedad. Estamos orgullosos de las noticias y pretendemos justificar un orgullo aún mayor en los años venideros.
Operaciones de SegurosA continuación se muestra una versión actualizada de nuestra tabla habitual que enumera dos cifras clave para la industria de seguros:
| Año | Variación de las primas emitidas (%) | Ratio combinado después de los dividendos de los asegurados |
|---|---|---|
| 1972 | 10.2 | 96,2 |
| 1973 | 8.0 | 99,2 |
| 1974 | 6.2 | 105,4 |
| 1975 | 11.0 | 107,9 |
| 1976 | 21.9 | 102,4 |
| 1977 | 19.8 | 97,2 |
| 1978 | 12.8 | 97,5 |
| 1979 | 10.3 | 100,6 |
| 1980 | 6.0 | 103.1 |
| 1981 | 3.9 | 106,0 |
| 1982 | 4.4 | 109,7 |
| 1983 (revisado) | 4.5 | 111,9 |
| 1984 (estimado) | 8.1 | 117,7 |
Fuente: Agregados y promedios de Best Los datos de Best reflejan la experiencia de prácticamente toda la industria, incluidas las sociedades anónimas, mutuas y recíprocas. El índice combinado representa los costos totales de seguros (pérdidas incurridas más gastos) en comparación con los ingresos por primas; un índice inferior a 100 indica una ganancia técnica y uno superior a 100 indica una pérdida. Durante varios años, les hemos dicho que es necesario un aumento anual por parte de la industria de aproximadamente el 10% anual en las primas emitidas para que el índice combinado se mantenga aproximadamente sin cambios. Al hacer esa afirmación, asumimos que los gastos como porcentaje del volumen de primas se mantendrían relativamente estables y que las pérdidas crecerían alrededor del 10% anual debido a la influencia combinada de los aumentos del volumen unitario, la inflación y los fallos judiciales que amplían lo que cubre la póliza de seguro. Nuestra opinión está demostrando ser sorprendentemente precisa: un aumento de las primas del 10% anual desde 1979 habría producido un aumento agregado hasta 1984 del 61% y un índice combinado en 1984 casi idéntico al 100,6 de 1979. En cambio, la industria tuvo sólo un aumento del 30% en las primas y un índice combinado en 1984 de 117,7. Hoy en día, seguimos creyendo que el índice clave de la tendencia de la rentabilidad técnica es el cambio porcentual año tras año en el volumen de primas de la industria. Ahora parece que el volumen de primas en 1985 crecerá muy por encima del 10%. Por lo tanto, suponiendo que las catástrofes se encuentren en un nivel “normal”, esperaríamos que el índice combinado comenzara a disminuir hacia finales de año. Sin embargo, según nuestros supuestos de pérdidas para toda la industria (es decir, aumentos del 10% anual), se necesitarían cinco años de aumentos del 15% anual en las primas para que el índice combinado volviera a 100. Esto significaría una duplicación del volumen de la industria para 1989, un resultado que nos parece muy improbable. En cambio, esperamos varios años de ganancias en las primas algo por encima del nivel del 10%, seguidos de ganancias altamenteprecios competitivos que generalmente producirán índices combinados en el rango de 108-113. Nuestro propio índice combinado en 1984 era un humillante 134. (Aquí, como en todo este informe, excluimos las liquidaciones estructuradas y el supuesto de reservas para pérdidas al informar este índice. En las páginas 42 y 43 aparecen muchos detalles adicionales, incluido el efecto de las operaciones discontinuadas en el índice). Este es el tercer año consecutivo en el que nuestro desempeño técnico ha sido mucho peor que el de la industria. Esperamos una mejora en el índice combinado en 1985, y también esperamos que nuestra mejora sea sustancialmente mayor que la de la industria. Mike Goldberg ha corregido muchos de los errores que cometí antes de hacerse cargo de las operaciones de seguros. Además, nuestro negocio se concentra en líneas que han experimentado resultados inferiores al promedio durante los últimos años, y esa circunstancia ha comenzado a someter a muchos de nuestros competidores e incluso eliminar a algunos. Una vez sacudida la competencia, pudimos durante la segunda mitad de 1984 aumentar significativamente los precios en ciertas líneas importantes con pocas pérdidas de negocios. Durante algunos años les he dicho que podría llegar el día en que nuestra principal fortaleza financiera marcaría una diferencia real en la posición competitiva de nuestra operación de seguros. Puede que ese día haya llegado. Somos casi sin lugar a dudas la operación de seguros de propiedad y accidentes más sólida del país, con una posición de capital muy superior a la de empresas reconocidas y de mucho mayor tamaño. Igualmente importante es que nuestra política corporativa es conservar esa superioridad. El comprador de un seguro recibe sólo una promesa a cambio de su efectivo. El valor de esa promesa debe evaluarse frente a la posibilidad de adversidad, no de prosperidad. Como mínimo, la promesa debería parecer capaz de resistir una combinación prolongada de mercados financieros deprimidos y resultados técnicos excepcionalmente desfavorables. Nuestras filiales de seguros están dispuestas y son capaces de cumplir sus promesas en cualquier entorno de este tipo, y no muchas otras empresas claramente lo están. Nuestra solidez financiera es un activo particular en el negocio de acuerdos estructurados y supuestos de reserva para pérdidas sobre los que informamos el año pasado. El reclamante en un acuerdo estructurado y la compañía de seguros que ha reasegurado las reservas para pérdidas deben tener plena confianza en que los pagos se realizarán en las próximas décadas. Muy pocas empresas en el campo de propiedad y accidentes pueden superar esta prueba de fortaleza incuestionable a largo plazo. (De hecho, sólo existe un puñado de empresas con las que reaseguraremos nuestros propios pasivos). Hemos crecido en estas nuevas líneas de negocio: los fondos que mantenemos para compensar los pasivos asumidos crecieron de $16,2 millones a $30,6 millones durante el año.Esperamos que el crecimiento continúe y tal vez se acelere considerablemente. Para apoyar este crecimiento proyectado
Hemos aumentado sustancialmente el capital de Columbia Insurance Company, nuestra unidad de reaseguros que se especializa en acuerdos estructurados y supuestos de reserva para pérdidas. Si bien estas empresas son muy competitivas, los rendimientos deberían ser satisfactorios. En GEICO las noticias, como es habitual, son mayoritariamente buenas. Esa compañía logró un excelente crecimiento unitario en su negocio de seguros primarios durante 1984, y el desempeño de su cartera de inversiones siguió siendo extraordinario. Aunque los resultados técnicos se deterioraron a finales de año, siguen siendo mucho mejores que los de la industria. Nuestra propiedad en GEICO al final del año ascendió al 36% y, por lo tanto, nuestra participación en su volumen directo de propiedad/accidentes de $885 millones ascendió a $320 millones, o mucho más del doble de nuestro propio volumen de primas. Les he informado en los últimos años que el desempeño de las acciones de GEICO ha superado considerablemente el desempeño comercial de esa empresa, por brillante que haya sido este último. En esos años, el valor contable de nuestra inversión en GEICO en nuestro balance creció a un ritmo mayor que el crecimiento del valor comercial intrínseco de GEICO. Le advertí que el rendimiento superior de las acciones en relación con el rendimiento del negocio obviamente no puede ocurrir todos los años, y que en algunos años las acciones deben tener un rendimiento inferior al del negocio. En 1984 eso ocurrió y el valor en libros de nuestra participación en GEICO apenas cambió, mientras que el valor comercial intrínseco de esa participación aumentó sustancialmente. Dado que el 27% del patrimonio neto de Berkshire a principios de 1984 estaba representado por GEICO, su valor de mercado estático tuvo un impacto significativo en nuestra tasa de ganancia para el año. No estamos en absoluto descontentos con tal resultado: preferiríamos que el valor comercial de GEICO aumentara en X durante el año, mientras que el valor de mercado disminuye, que que el valor intrínseco aumente solo 1/2 X con el valor de mercado disparándose. En el caso de GEICO, como en todas nuestras inversiones, miramos el desempeño comercial, no el desempeño del mercado. Si nuestras expectativas sobre el negocio son correctas, el mercado eventualmente nos seguirá. Ustedes, como accionistas de Berkshire, se han beneficiado enormemente de los talentos de Jack Byrne, Bill Snyder y Lou Simpson de GEICO. En su negocio principal (seguros de automóviles y de vivienda de bajo costo), GEICO tiene una ventaja competitiva importante y sostenible. Se trata de un activo poco común en los negocios en general y casi inexistente en el campo de los servicios financieros.(La propia GEICO ilustra este punto: a pesar de la excelente gestión de la empresa, la rentabilidad superior ha eludido a GEICO en todos los esfuerzos distintos de su negocio principal.) En una industria grande, una ventaja competitiva como la de GEICO ofrece el potencial de recompensas económicas inusuales, y Jack y Bill continúan exhibiendo una gran habilidad para hacer realidad ese potencial. La mayoría de los fondos generados por la operación principal de seguros de GEICO se ponen a disposición de Lou para su inversión. Lou tiene la rara combinación de temperamental e intelectual.
características que producen un rendimiento excepcional de la inversión a largo plazo. Al operar con un riesgo inferior al promedio, ha generado retornos que han sido, con diferencia, los mejores en la industria de seguros. Aplaudo y aprecio los esfuerzos y talentos de estos tres destacados directivos. Errores en la reserva de pérdidas Cualquier accionista de una empresa con intereses importantes en el negocio de seguros de propiedad y accidentes debe tener cierta comprensión de las debilidades inherentes a la presentación de informes de ganancias actuales en esa industria. Phil Graham, cuando era editor del Washington Post, describió el diario como “un primer borrador de la historia”. Desafortunadamente, los estados financieros de una aseguradora de propiedad/contra accidentes proporcionan, en el mejor de los casos, sólo un primer borrador de las ganancias y la situación financiera. La determinación de los costes es el principal problema. La mayoría de los costos de una aseguradora resultan de pérdidas por siniestros, y muchas de las pérdidas que deberían imputarse a los ingresos del año en curso son excepcionalmente difíciles de estimar. A veces, el alcance de estas pérdidas, o incluso su existencia, no se conoce durante décadas. El gasto por pérdidas cargado en el estado de resultados actual de una compañía de propiedad/accidentes representa: (1) pérdidas que ocurrieron y fueron pagadas durante el año; (2) estimaciones de pérdidas que ocurrieron y fueron reportadas al asegurador durante el año, pero que aún no han sido liquidadas; (3) estimaciones de los costos finales en dólares de las pérdidas que ocurrieron durante el año pero que el asegurador desconoce (denominado “IBNR”: incurrido pero no informado); y (4) el efecto neto de las revisiones este año de estimaciones similares para (2) y (3) realizadas en años anteriores. Estas revisiones pueden demorarse mucho, pero eventualmente cualquier estimación de pérdidas que cause que los ingresos del año X estén mal expresados debe corregirse, ya sea en el año X + 1 o X + 10. Esto, necesariamente, significa que las ganancias en el año de la corrección también están mal expresadas. Por ejemplo, supongamos que un reclamante resultó herido por uno de nuestros asegurados en 1979 y pensábamos que era probable que se llegara a un acuerdo por 10.000 dólares. Ese año habríamos cargado $10 000 a nuestro estado de resultados por el costo estimado de la pérdida y, correspondientemente, habríamos establecido una reserva para pasivos en el balance general por esa cantidad. Si resolviéramos la reclamación en 1984 por 100.000 dólares, cargaríamos a las ganancias un costo de pérdida de 90.000 dólares en 1984, aunque ese costo fue realmente un gasto de 1979. Y si ese negocio fuera nuestra única actividad en 1979, nos habríamos engañado gravemente a nosotros mismos en cuanto a los costos, y a ustedes en cuanto a las ganancias. El uso necesariamente extensivo de estimaciones para reunir las cifras que aparecen en una forma tan engañosamente precisa en el estado de resultados de las empresas de propiedad y accidentes significa que debe filtrarse algún error, sin importar cuán acertadas sean las intenciones de la administración.En un intento por minimizar el error, la mayoría de las aseguradoras utilizandiversas técnicas estadísticas para ajustar las miles de evaluaciones de pérdidas individuales (llamadas reservas de casos) que comprenden los datos brutos para la estimación de pasivos agregados. Las reservas adicionales creadas por estos ajustes se denominan reservas “masivas”, “de desarrollo” o “suplementarias”. El objetivo de los ajustes debe ser un total de reserva para pérdidas que tenga una probabilidad de 50-50 de resultar ligeramente demasiado alto o ligeramente demasiado bajo cuando finalmente se paguen todas las pérdidas que ocurrieron antes de la fecha del estado financiero. En Berkshire, hemos agregado lo que pensábamos que eran reservas suplementarias apropiadas, pero en los últimos años no han sido adecuadas. Es importante que comprenda la magnitud de los errores que han estado involucrados en nuestra reserva. De este modo podrán comprobar ustedes mismos cuán impreciso es el proceso y también juzgar si podemos tener algún sesgo sistémico que debería hacerles desconfiar de nuestras cifras actuales y futuras. La siguiente tabla muestra los resultados de la suscripción de seguros tal como se los hemos informado en los últimos años, y también le brinda cálculos un año después sobre la base de “si-supiéramos-entonces-qué-creemos-sabremos-ahora”. Digo “lo que creemos saber ahora” porque las cifras ajustadas todavía incluyen muchas estimaciones de pérdidas que ocurrieron en los años anteriores. Sin embargo, muchas reclamaciones de años anteriores se han resuelto, por lo que nuestra estimación de un año después contiene menos conjeturas que nuestra estimación anterior: Resultados de suscripción Cifras corregidas según lo informado después de un año de experiencia para usted
1980 $ 6.738.000 $ 14.887.000 1981 1.478.000 (1.118.000) 1982 (21.462.000) (25.066.000) 1983 (33.192.000) (50.974.000) 1984 (45.413.000)? Nuestros negocios de liquidación estructurada y asunción de reserva de pérdidas no están incluidos en esta tabla. En las páginas 43-45 aparece información adicional importante sobre la experiencia de la reserva para pérdidas. Para ayudarlo a comprender esta tabla, aquí hay una explicación de las cifras más recientes: la pérdida técnica antes de impuestos reportada en 1984 de $45,4 millones consiste en $27,6 millones que estimamos que perdimos en el negocio de 1984, más el aumento de la pérdida de $17,8 millones reflejado en la cifra corregida para 1983. Como puede ver al revisar la tabla, mis errores al informarles han sido sustanciales y recientemente siempre han presentado un mejor panorama de suscripción. de lo que realmente fue el caso. Esto es motivo de particular disgusto para mí porque: (1) me gusta que usted pueda contar con lo que digo; (2) nuestro seguroSin duda, los gerentes y yo actuamos con menos urgencia de la que hubiéramos comprendido si hubiéramos comprendido el alcance total de nuestras pérdidas; y (3) pagamos impuestos sobre la renta calculados sobre ganancias exageradas y, por lo tanto, le dimos al gobierno dinero que no necesitábamos. (Estos sobrepagos eventualmente se corrigen solos, pero la demora es larga y no recibimos intereses sobre las cantidades que pagamos en exceso). Debido a que nuestro negocio se inclina hacia las líneas de accidentes y reaseguros, tenemos más problemas para estimar los costos de pérdidas que las compañías que se especializan en seguros de propiedad. (Cuando un edificio que usted ha asegurado se incendia, obtiene una solución mucho más rápida a sus costos que cuando un empleador que usted ha asegurado descubre que uno de sus jubilados ha contraído una enfermedad atribuible al trabajo que realizó décadas antes.) Pero todavía encuentro nuestros errores embarazosos. En nuestro negocio directo, hemos subestimado mucho la creciente tendencia de los jurados y tribunales a hacer pagar a los “de bolsillo profundo”, independientemente de la situación fáctica y de los precedentes pasados para el establecimiento de responsabilidad. También hemos subestimado el efecto contagioso que la publicidad sobre premios gigantes tiene sobre los jurados. En el área de reaseguro, donde hemos tenido nuestra peor experiencia de subreservación, las compañías aseguradoras de nuestros clientes han cometido los mismos errores. Dado que establecemos reservas en función de la información que ellos nos proporcionan, sus errores se han convertido en nuestros errores. Hace poco escuché una historia que es aplicable a nuestros problemas de contabilidad de seguros: un hombre estaba viajando al extranjero cuando recibió una llamada de su hermana informándole que su padre había muerto inesperadamente. Era físicamente imposible para el hermano regresar a casa para el funeral, pero le dijo a su hermana que se encargara de los arreglos del funeral y le enviara la factura. Al regresar a casa recibió una factura de varios miles de dólares, que pagó rápidamente. Al mes siguiente llegó otra factura por 15 dólares y él también la pagó. Siguió otro mes, con una factura similar. Cuando, al mes siguiente, le presentaron un tercer billete de 15 dólares, llamó a su hermana para preguntarle qué estaba pasando. “Ah”, dijo. “Olvidé decírtelo. Enterramos a papá con un traje alquilado”. Si usted ha estado en el negocio de los seguros en los últimos años -particularmente en el negocio de los reaseguros- esta historia duele. Hemos tratado de incluir todos nuestros pasivos por “trajes alquilados” en nuestro estado financiero actual, pero nuestro historial de errores pasados debería hacernos humildes y hacer que usted sospeche. Continuaré informándoles los errores, más o menos, que surgen cada año. No todos los errores de reserva en la industria han sido inocentes pero tontos.Con resultados técnicos tan malos como lo han sido en los últimos años - y con los directivos teniendo tanta discreción como la que tienen en la presentación de los estados financieros - se han manifestado algunos aspectos poco atractivos de la naturaleza humana. Empresas que quebrarían si evaluaran de forma realista los costes de sus pérdidas, en algunos casos simplemente han preferido adoptar una postura extraordinariamente optimista.ver estas sumas pendientes de pago. Otros han participado en diversas transacciones para ocultar los verdaderos costos de las pérdidas actuales. Ambos enfoques pueden “funcionar” durante un tiempo considerable: los auditores externos no pueden controlar eficazmente los estados financieros de las aseguradoras de propiedad y accidentes. Si los pasivos de un asegurador, correctamente expresados, exceden los activos, corresponde al asegurador ofrecer voluntariamente esta información morbosa. En otras palabras, se supone que el cadáver debe presentar el certificado de defunción. Bajo este “sistema de honor” de la mortalidad, el cadáver a veces se concede el beneficio de la duda. Por supuesto, en la mayoría de las empresas las empresas insolventes se quedan sin efectivo. El seguro es diferente: puedes estar arruinado pero sin dinero. Dado que el efectivo ingresa al inicio de una póliza de seguro y las pérdidas se pagan mucho más tarde, las aseguradoras insolventes no se quedan sin efectivo hasta mucho después de que se hayan quedado sin patrimonio neto. De hecho, estos “muertos vivientes” a menudo redoblan sus esfuerzos para cerrar negocios, aceptando casi cualquier precio o riesgo, simplemente para mantener el flujo de efectivo. Con una actitud como la de un malversador que ha desperdiciado sus fondos robados, estas compañías esperan que de alguna manera puedan tener suerte en el siguiente lote de negocios y así cubrir déficits anteriores. Incluso si no tienen suerte, la penalización para los directivos no suele ser mayor por un déficit de 100 millones de dólares que por uno de 10 millones; Mientras tanto, mientras las pérdidas aumentan, los gerentes conservan sus empleos y beneficios. Los errores de reserva de pérdidas de otras compañías de propiedad/accidentes tienen más que un interés académico para Berkshire. Berkshire no sólo sufre la competencia de vender a cualquier precio por parte de los “muertos vivientes”, sino que también sufrimos cuando finalmente se reconoce su insolvencia. A través de varios fondos de garantía estatales que recaudan gravámenes, Berkshire termina pagando una parte de las deficiencias de activos de las aseguradoras insolventes, hinchadas como suelen estar por la detección tardía que resulta de informes incorrectos. Incluso existe la posibilidad de que se produzcan problemas en cascada. La insolvencia de unas pocas grandes aseguradoras y las consiguientes evaluaciones de los fondos de garantía estatales podrían poner en peligro a aseguradoras débiles pero anteriormente solventes. Estos peligros pueden mitigarse si los reguladores estatales mejoran en la pronta identificación y terminación de aseguradoras insolventes, pero el progreso en ese frente ha sido lento.
Bonos del sistema público de suministro de energía de Washington
Sistema público de suministro de energía de WashingtonDesde octubre de 1983 hasta junio de 1984, las subsidiarias de seguros de Berkshire compraron continuamente grandes cantidades de bonos de los Proyectos 1, 2 y 3 del Sistema Público de Suministro de Energía de Washington (“WPPSS”). Esta es la misma entidad que, el 1 de julio de 1983, incumplió el pago de 2.200 millones de dólares en bonos emitidos para financiar la construcción parcial de los ahora abandonados Proyectos 4 y 5. Si bien existen diferencias materiales en los deudores, las promesas y las propiedades subyacentes a las dos categorías de bonos, los problemas de los Proyectos 4 y 5 han arrojado una gran nube sobre los Proyectos 1, 2.y 3, y posiblemente podría causar serios problemas para estos últimos temas. Además, ha habido una multitud de problemas relacionados directamente con los Proyectos 1, 2 y 3 que podrían debilitar o destruir una posición crediticia que de otro modo sería sólida derivada de las garantías de Bonneville Power Administration. A pesar de estos importantes aspectos negativos, Charlie y yo consideramos que los riesgos en el momento en que compramos los bonos y a los precios que pagó Berkshire (mucho más bajos que los precios actuales) estaban considerablemente más que compensados por las perspectivas de ganancias. Como usted sabe, compramos acciones comercializables para nuestras compañías de seguros según los criterios que aplicaríamos en la compra de un negocio completo. Este enfoque de valoración de empresas no está muy extendido entre los administradores de dinero profesionales y es despreciado por muchos académicos. Sin embargo, ha servido bien a sus seguidores (a lo que los académicos parecen decir: “Bueno, puede que esté bien en la práctica, pero nunca funcionará en teoría”). En pocas palabras, creemos que si podemos comprar pequeñas partes de negocios con una economía subyacente satisfactoria a una fracción del valor por acción de todo el negocio, es probable que nos suceda algo bueno, especialmente si poseemos un grupo de dichos valores. Extendemos este enfoque de valoración empresarial incluso a compras de bonos como WPPSS. Comparamos el costo de $139 millones de nuestra inversión de fin de año en WPPSS con una inversión similar de $139 millones en un negocio operativo. En el caso de WPPSS, la “negocio” gana contractualmente $22,7 millones después de impuestos (a través de los intereses pagados por los bonos), y esas ganancias están disponibles para nosotros actualmente en efectivo. No podemos comprar empresas operativas con una economía similar a ésta. Sólo unas pocas empresas obtienen el 16,3% después de impuestos sobre el capital no apalancado que obtiene nuestra inversión en WPPSS y esas empresas, cuando están disponibles para su compra, se venden con grandes primas sobre ese capital. En una transacción comercial negociada promedio, ganancias corporativas no apalancadas de 22,7 millones de dólares después de impuestos (equivalentes a alrededor de 45 millones de dólares antes de impuestos) podrían alcanzar un precio de 250 a 300 millones de dólares (o a veces mucho más). Para un negocio que conocemos bien y que nos gusta mucho, pagaremos esa cantidad con mucho gusto. Pero es el doble del precio que pagamos para obtener las mismas ganancias de los bonos WPPSS. Sin embargo, en el caso de WPPSS, existe lo que consideramos un riesgo muy leve de que el “negocio” no valga nada dentro de uno o dos años. También existe el riesgo de que los pagos de intereses se vean interrumpidos durante un período de tiempo considerable. Además, lo máximo que podría valer el “negocio” es aproximadamente el valor nominal de 205 millones de dólares de los bonos que poseemos, una cantidad sólo 48% mayor que el precio que pagamos. Este límite al potencial de crecimiento es un inconveniente importante.It should be realized, however, that the great majority of operating businesses have a limited upside potential also unless more capital is continuously invested in them. That is so because most businesses are unable to significantly improve their average
rendimientos sobre el capital, incluso en condiciones inflacionarias, aunque antes se pensaba que aumentaban automáticamente los rendimientos. (Llevemos nuestro ejemplo de bonos como negocio un paso más allá: si elige “retener” las ganancias anuales de un bono al 12% usando los ingresos de los cupones para comprar más bonos, las ganancias de ese “negocio” de bonos crecerán a una tasa comparable a la de la mayoría de las empresas operativas que reinvierten de manera similar todas las ganancias. En primera instancia, un bono a 30 años, cupón cero y 12% comprado hoy por $10 millones valdrá $300 millones en 2015. En el segundo, una empresa de 10 millones de dólares que regularmente gana el 12% del capital y retiene todas las ganancias para crecer, también terminará con 300 millones de dólares de capital en 2015. Tanto la empresa como el bono ganarán más de 32 millones de dólares en el último año). Sin embargo, creemos que muchos errores sorprendentes de los inversores podrían haberse evitado si hubieran visto la inversión en bonos desde la perspectiva de un empresario. Por ejemplo, en 1946, los bonos AAA a 20 años exentos de impuestos se negociaban con un rendimiento ligeramente inferior al 1%. En efecto, el comprador de esos bonos en ese momento compró un “negocio” que ganaba alrededor del 1% sobre el “valor contable” (y que, además, nunca podría ganar ni un centavo más del 1% contable), y pagó 100 centavos de dólar por ese abominable negocio. Si un inversor hubiera tenido suficiente mentalidad empresarial para pensar en esos términos -y esa era la realidad precisa del acuerdo alcanzado- se habría reído de la propuesta y se habría marchado. Porque, al mismo tiempo, las empresas con excelentes perspectivas de futuro podrían haberse comprado a su valor contable o cerca de él, ganando al mismo tiempo un 10%, 12% o 15% después de impuestos en libros. Probablemente ninguna empresa en Estados Unidos cambió de manos en 1946 a su valor contable que el comprador considerara que carecía de la capacidad de ganar más del 1% en libros. Pero los inversores con hábitos de compra de bonos asumieron con entusiasmo compromisos económicos durante todo el año precisamente sobre esa base. Condiciones similares, aunque menos extremas, prevalecieron durante las siguientes dos décadas, cuando los inversores en bonos firmaron felizmente por veinte o treinta años en términos escandalosamente inadecuados para los estándares empresariales. (En lo que creo que es, con diferencia, el mejor libro sobre inversión jamás escrito: “El inversor inteligente”, de Ben Graham, la última sección del último capítulo comienza con “La inversión es más inteligente cuando es más empresarial”. Esta sección se llama “Una última palabra” y tiene un título apropiado.) Volveremos a enfatizar que, incuestionablemente, existe cierto riesgo en el compromiso WPPSS. También es el tipo de riesgo que es difícil de evaluar.Si Charlie y yo tuviéramos que afrontar 50 evaluaciones similares a lo largo de nuestra vida, esperaríamos que nuestro juicio resultara razonablemente satisfactorio. Pero no tenemos la oportunidad de tomar 50 o incluso cinco decisiones de este tipo en un solo año. Aunque nuestros resultados a largo plazo puedan resultar buenos, en cualquier año corremos el riesgo de parecer extraordinariamente tontos. (Eso es
¿Por qué todas estas oraciones dicen “Charlie y yo” o “nosotros”)? La mayoría de los gerentes tienen muy pocos incentivos para tomar una decisión inteligente, pero con algunas posibilidades de parecer idiota. Su relación ganancia/pérdida personal es demasiado obvia: si una decisión poco convencional funciona bien, reciben una palmadita en la espalda y, si funciona mal, reciben una carta de despido. (Fracasar convencionalmente es el camino a seguir; como grupo, los lemmings pueden tener una mala imagen, pero ningún lemming individual ha recibido mala prensa). Nuestra ecuación es diferente. Con el 47% de las acciones de Berkshire, Charlie y yo no nos preocupamos de que nos despidan y recibimos nuestras recompensas como propietarios, no como gerentes. Por tanto, nos comportamos con el dinero de Berkshire como lo haríamos con el nuestro. Esto nos lleva frecuentemente a comportamientos poco convencionales tanto en las inversiones como en la gestión empresarial en general. Seguimos siendo poco convencionales en el grado en que concentramos las inversiones de nuestras compañías de seguros, incluidas aquellas en bonos WPPSS. Esta concentración sólo tiene sentido porque nuestro negocio de seguros se lleva a cabo desde una posición de fortaleza financiera excepcional. Para casi todas las demás aseguradoras, un grado comparable de concentración (o algo cercano a él) sería totalmente inapropiado. Sus posiciones de capital no son lo suficientemente fuertes como para resistir un gran error, por muy atractiva que pueda parecer una oportunidad de inversión cuando se analiza sobre la base de probabilidades. Con nuestra solidez financiera podemos poseer grandes bloques de unos pocos valores que hemos pensado mucho y comprado a precios atractivos. (Billy Rose describió el problema de la sobrediversificación: “Si tienes un harén de cuarenta mujeres, nunca llegas a conocer muy bien a ninguna de ellas”). Con el tiempo, nuestra política de concentración debería producir resultados superiores, aunque estos se verán atenuados por nuestro gran tamaño. Cuando esta política produzca un año realmente malo, como debe ser, al menos sabrán que nuestro dinero se comprometió sobre la misma base que el suyo. Hicimos la mayor parte de nuestra inversión en WPPSS a precios diferentes y en circunstancias fácticas algo diferentes a las que existen actualmente. Si decidimos cambiar nuestra posición, no informaremos a los accionistas hasta mucho después de que se haya completado el cambio. (Es posible que estemos comprando o vendiendo mientras lee esto.) La compra y venta de valores es un negocio competitivo, e incluso una cantidad modesta de competencia adicional en cualquiera de las partes puede costarnos una gran cantidad de dinero. Nuestras compras de WPPSS ilustran este principio. Desde octubre de 1983 hasta junio de 1984, intentamos comprar casi todos los bonos que pudimos de los Proyectos 1, 2 y 3. Sin embargo, compramos menos del 3% de los bonos en circulación.Si nos hubiéramos enfrentado incluso a unos pocos inversores adinerados adicionales, estimulados a comprar porque sabían que lo estábamos haciendo, podríamos haber terminado con una cantidad materialmente menor de bonos, comprados a un precio materialmente más alto. (Un par de jinetes de frac fácilmente podrían haberlo hecho).
cost us $5 million.) For this reason, we will not comment about our activities in securities - neither to the press, nor shareholders, nor to anyone else - unless legally required to do so. One final observation regarding our WPPSS purchases: we dislike the purchase of most long-term bonds under most circumstances and have bought very few in recent years. That’s because bonds are as sound as a dollar - and we view the long- term outlook for dollars as dismal. We believe substantial inflation lies ahead, although we have no idea what the average rate will turn out to be. Furthermore, we think there is a small, but not insignificant, chance of runaway inflation. Such a possibility may seem absurd, considering the rate to which inflation has dropped. But we believe that present fiscal policy - featuring a huge deficit - is both extremely dangerous and difficult to reverse. (So far, most politicians in both parties have followed Charlie Brown’s advice: “No problem is so big that it can’t be run away from.”) Without a reversal, high rates of inflation may be delayed (perhaps for a long time), but will not be avoided. If high rates materialize, they bring with them the potential for a runaway upward spiral. While there is not much to choose between bonds and stocks (as a class) when annual inflation is in the 5%-10% range, runaway inflation is a different story. In that circumstance, a diversified stock portfolio would almost surely suffer an enormous loss in real value. But bonds already outstanding would suffer far more. Thus, we think an all-bond portfolio carries a small but unacceptable “wipe out” risk, and we require any purchase of long-term bonds to clear a special hurdle. Only when bond purchases appear decidedly superior to other business opportunities will we engage in them. Those occasions are likely to be few and far between.
Dividend Policy
Dividend policy is often reported to shareholders, but seldom explained. A company will say something like, “Our goal is to pay out 40% to 50% of earnings and to increase dividends at a rate at least equal to the rise in the CPI”. And that’s it - no analysis will be supplied as to why that particular policy is best for the owners of the business. Yet, allocation of capital is crucial to business and investment management. Because it is, we believe managers and owners should think hard about the circumstances under which earnings should be retained and under which they should be distributed. The first point to understand is that all earnings are not created equal. In many businesses particularly those that have high asset/profit ratios - inflation causes some or all of the reported earnings to become ersatz. The ersatz portion - let’s call these earnings “restricted” - cannot, if the business is to
conservar su posición económica, distribuirse en forma de dividendos. Si estas ganancias se pagaran, la empresa perdería terreno en una o más de las siguientes áreas: su capacidad para mantener su volumen unitario de ventas, su posición competitiva a largo plazo y su fortaleza financiera. No importa cuán conservadora sea su ratio de pago, una empresa que distribuye consistentemente ganancias restringidas está destinada al olvido a menos que se le infunda capital social. Las ganancias restringidas rara vez carecen de valor para los propietarios, pero a menudo hay que descontarlas considerablemente. En efecto, son reclutados por la empresa, sin importar cuán pobre sea su potencial económico. (Esta situación de retención por poco atractiva que sea la rentabilidad fue comunicada involuntariamente de una manera maravillosamente irónica por Consolidated Edison hace una década. En ese momento, una política regulatoria punitiva fue un factor importante que provocó que las acciones de la compañía se vendieran a un precio tan bajo como una cuarta parte del valor contable; es decir, cada vez que se retenía un dólar de ganancias para reinvertirlo en el negocio, ese dólar se transformaba en sólo 25 centavos del valor de mercado. Pero, A pesar de este proceso de conversión de oro en plomo, la mayoría de las ganancias se reinvirtieron en el negocio en lugar de pagarse a los propietarios. Mientras tanto, en los sitios de construcción y mantenimiento en toda Nueva York, los carteles proclamaban con orgullo el lema corporativo: “Dig We Must”.) Las ganancias restringidas no necesitan preocuparnos más en esta discusión sobre dividendos. Pasemos a la variedad sin restricciones, mucho más valorada. Estas ganancias podrán, con igual viabilidad, retenerse o distribuirse. En nuestra opinión, la dirección debería elegir el camino que tenga más sentido para los propietarios del negocio. Este principio no es universalmente aceptado. Por varias razones, a los gerentes les gusta retener ganancias ilimitadas y fácilmente distribuibles de los accionistas: para expandir el imperio corporativo que gobiernan los gerentes, para operar desde una posición de comodidad financiera excepcional, etc. Pero creemos que sólo hay una razón válida para retener. Las ganancias irrestrictas deberían retenerse sólo cuando exista una perspectiva razonable -respaldada preferiblemente por evidencia histórica o, cuando sea apropiado, por un análisis reflexivo del futuro- de que por cada dólar retenido por la corporación, se creará al menos un dólar de valor de mercado para los propietarios. Esto sucederá sólo si el capital retenido produce ganancias incrementales iguales o superiores a las que generalmente están disponibles para los inversores. A modo de ejemplo, supongamos que un inversor posee un bono perpetuo libre de riesgo al 10% con una característica muy inusual. Cada año, el inversor puede optar por tomar su cupón del 10% en efectivo o reinvertir el cupón en más bonos del 10% con condiciones idénticas; es decir, una vida perpetua y cupones que ofrecen la misma opción de efectivo o reinversión.Si, en un año determinado, el tipo de interés vigente sobre los bonos a largo plazo libres de riesgo es del 5%, sería una tontería que el inversor aceptara su cupón en efectivo, ya que los bonos al 10% que podría elegir en su lugar valdrían considerablemente más que 100
centavos de dólar. En estas circunstancias, el inversor que quiera hacerse con efectivo debería tomar su cupón en bonos adicionales y luego venderlos inmediatamente. Al hacer esto, obtendría más efectivo que si hubiera cobrado su cupón directamente en efectivo. Suponiendo que todos los bonos estuvieran en manos de inversores racionales, nadie optaría por el efectivo en una era de tipos de interés del 5%, ni siquiera aquellos tenedores de bonos que necesitan efectivo para vivir. Sin embargo, si las tasas de interés fueran del 15%, ningún inversor racional querría que su dinero se invirtiera al 10%. En cambio, el inversor optaría por aceptar su cupón en efectivo, incluso si sus necesidades personales de efectivo fueran nulas. El camino opuesto -la reinversión del cupón- daría al inversor bonos adicionales con un valor de mercado mucho menor que el efectivo que podría haber elegido. Si quisiera bonos al 10%, simplemente puede tomar el efectivo recibido y comprarlos en el mercado, donde estarán disponibles con un gran descuento. Un análisis similar al realizado por nuestro hipotético tenedor de bonos es apropiado para que los propietarios piensen si las ganancias irrestrictas de una empresa deben retenerse o pagarse. Por supuesto, el análisis es mucho más difícil y está sujeto a errores porque la tasa obtenida sobre las ganancias reinvertidas no es una cifra contractual, como en nuestro caso de bonos, sino más bien una cifra fluctuante. Los propietarios deben adivinar cuál será la tasa promedio en el futuro intermedio. Sin embargo, una vez que se hace una suposición informada, el resto del análisis es simple: usted debe desear que sus ganancias se reinviertan si se puede esperar que obtengan altos rendimientos, y debe desear que se las paguen si el resultado probable de la reinversión son bajos rendimientos. Muchos gerentes corporativos razonan en gran medida en este sentido al determinar si las subsidiarias deben distribuir ganancias a su empresa matriz. A ese nivel. los directivos no tienen problemas para pensar como propietarios inteligentes. Pero las decisiones de pago a nivel de la empresa matriz a menudo son una historia diferente. Aquí los directivos frecuentemente tienen problemas para ponerse en el lugar de sus accionistas-propietarios. Con este enfoque esquizoide, el director ejecutivo de una empresa con varias divisiones ordenará a la subsidiaria A, cuyas ganancias sobre capital incremental se espera que promedien el 5%, que distribuya todas las ganancias disponibles para que puedan invertirse en la subsidiaria B, cuyas ganancias sobre capital incremental se espera que sean del 15%. El juramento de la escuela de negocios del CEO no permitirá un comportamiento menor. Pero si su propio historial a largo plazo con capital incremental es del 5% -y las tasas de mercado son del 10%- es probable que imponga una política de dividendos a los accionistas de la empresa matriz que simplemente siga algún patrón de pago histórico o que abarque a toda la industria.Además, esperará que los gerentes de las subsidiarias le den una explicación completa de por qué tiene sentido retener las ganancias en sus operaciones en lugar de distribuirlas a la matriz-propietaria. Pero rara vez proporcionará a sus dueños un
análisis similar relativo a toda la empresa. Al juzgar si los gerentes deben retener las ganancias, los accionistas no deben simplemente comparar las ganancias incrementales totales de los últimos años con el capital incremental total porque esa relación puede verse distorsionada por lo que sucede en un negocio principal. Durante un período inflacionario, las empresas con un negocio principal caracterizado por una economía extraordinaria pueden utilizar pequeñas cantidades de capital incremental en ese negocio con tasas de rendimiento muy altas (como se analizó en la sección sobre Fondo de Comercio del año pasado). Pero, a menos que estén experimentando un tremendo crecimiento unitario, las empresas destacadas, por definición, generan grandes cantidades de exceso de efectivo. Si una empresa invierte la mayor parte de este dinero en otros negocios que obtienen bajos rendimientos, el rendimiento general de la empresa sobre el capital retenido puede, no obstante, parecer excelente debido a los rendimientos extraordinarios que obtiene la parte de las ganancias invertidas incrementalmente en el negocio principal. La situación es análoga a un evento de golf Pro-Am: incluso si todos los aficionados son unos tontos empedernidos, la puntuación de la mejor bola del equipo será respetable gracias a las habilidades dominantes del profesional. Muchas corporaciones que constantemente muestran buenos rendimientos tanto del capital social como del capital incremental general han, de hecho, empleado una gran parte de sus ganancias retenidas sobre una base económicamente poco atractiva, incluso desastrosa. Sin embargo, sus maravillosos negocios principales, cuyas ganancias crecen año tras año, camuflan repetidos fracasos en la asignación de capital en otros lugares (que generalmente involucran adquisiciones costosas de negocios que tienen una economía inherentemente mediocre). Los directivos culpables informan periódicamente sobre las lecciones que han aprendido de la última decepción. Luego suelen buscar lecciones futuras. (Parece que el fracaso se les sube a la cabeza.) En tales casos, los accionistas estarían mucho mejor si retuvieran las ganancias sólo para expandir el negocio de alto rendimiento, y el saldo se pagara en dividendos o se utilizara para recomprar acciones (una acción que aumenta el interés de los propietarios en el negocio excepcional y les evita la participación en negocios deficientes). Los gerentes de empresas de alto rendimiento que constantemente emplean gran parte del efectivo desperdiciado por esos negocios en otras empresas con bajos rendimientos deben rendir cuentas de esas decisiones de asignación, independientemente de cuán rentable sea la empresa en general. Nada en esta discusión pretende defender los dividendos que rebotan de un trimestre a otro con cada cambio en las ganancias o en las oportunidades de inversión. Es comprensible que los accionistas de corporaciones públicas prefieran que los dividendos sean consistentes y predecibles. Por lo tanto, los pagos deberían reflejar las expectativas a largo plazo tanto de ganancias como de rendimiento del capital incremental.Dado que las perspectivas corporativas a largo plazo cambian sólo con poca frecuencia, los patrones de dividendos no deberían cambiar con más frecuencia. Pero con el tiempo, las ganancias distribuibles que han sido retenidas por los gerentes deberían ganarse el sustento. Si las ganancias tienen
sido retenidos imprudentemente, es probable que también se haya retenido imprudentemente a los gerentes. Pasemos ahora a Berkshire Hathaway y examinemos cómo se le aplican estos principios de dividendos. Históricamente, Berkshire ha obtenido ganancias muy por encima de las tasas del mercado sobre ganancias retenidas, creando así más de un dólar de valor de mercado por cada dólar retenido. En tales circunstancias, cualquier distribución habría sido contraria al interés financiero de los accionistas, grandes o pequeños. De hecho, las distribuciones significativas en los primeros años podrían haber sido desastrosas, como lo demostrará una revisión de nuestra posición inicial. Charlie y yo controlábamos y administramos tres empresas: Berkshire Hathaway Inc., Diversified Retailing Company, Inc. y Blue Chip Stamps (todas ahora fusionadas en nuestra operación actual). Blue Chip pagó sólo un pequeño dividendo, Berkshire y DRC no pagaron nada. Si, en cambio, las empresas hubieran pagado la totalidad de sus ganancias, es casi seguro que ahora no tendríamos ninguna ganancia, y quizás tampoco tendríamos capital. Inicialmente, las tres empresas ganaban dinero con un solo negocio: (1) textiles en Berkshire; (2) grandes almacenes en Diversified; y (3) comercio de sellos en Blue Chip. Estos negocios fundamentales (cuidadosamente elegidos, cabe señalar, por su presidente y vicepresidente) han, respectivamente, (1) sobrevivido pero no han ganado casi nada, (2) se han reducido en tamaño aunque han incurrido en grandes pérdidas, y (3) han reducido su volumen de ventas a aproximadamente el 5% de su tamaño en el momento de nuestra entrada. (¿Quién dice “no se pueden perder todos”?) Sólo comprometiendo los fondos disponibles para negocios mucho mejores pudimos superar estos orígenes. (Ha sido como superar una juventud malgastada). Claramente, la diversificación nos ha sido de gran utilidad. Esperamos continuar diversificándonos y al mismo tiempo respaldar el crecimiento de las operaciones actuales; sin embargo, como hemos señalado, nuestros retornos de estos esfuerzos seguramente estarán por debajo de nuestros retornos históricos. Pero mientras los retornos potenciales sean superiores a la tasa requerida para producir un dólar de valor de mercado por cada dólar retenido, continuaremos reteniendo todas las ganancias. Si nuestra estimación de rendimientos futuros cae por debajo de ese punto, distribuiremos todas las ganancias no restringidas que creemos que no se pueden utilizar de manera efectiva. Al emitir ese juicio, consideraremos tanto nuestro historial como nuestras perspectivas. Debido a que nuestros resultados año tras año son inherentemente volátiles, creemos que un promedio móvil de cinco años es apropiado para juzgar el récord histórico. Nuestro plan actual es utilizar nuestras ganancias retenidas para seguir construyendo el capital de nuestras compañías de seguros. La mayoría de nuestros competidores se encuentran en una situación financiera debilitada y reacios a expandirse sustancialmente.Sin embargo, son inminentes grandes ganancias en el volumen de primas para la industria, que probablemente ascenderán a más de 15.000 millones de dólares en 1985, frente a menos de 5.000 millones de dólares en 1983. Estas circunstancias podrían generar importantes cantidades de negocios rentables para nosotros. Por supuesto, este resultado no es seguro, pero las perspectivas son mucho mejores de lo que han sido durante muchos años.## Aplicación de la política de dividendos de Berkshire
Estándares de adquisición
Varios
Este es el lugar donde cada año publico mi anuncio de “se buscan pequeñas empresas”. En 1984, John Loomis, uno de nuestros accionistas especialmente informados y alerta, ideó una empresa que superó todas nuestras pruebas. Inmediatamente seguimos esta idea y sólo una complicación fortuita impidió llegar a un acuerdo. Dado que nuestro anuncio está teniendo éxito, lo repetiremos precisamente en la forma del año pasado: preferimos: (1) compras grandes (al menos $5 millones de ganancias después de impuestos), (2) poder de ganancia consistente demostrado (las proyecciones futuras son de poco interés para nosotros, como tampoco lo son las situaciones de “cambio”), (3) negocios que obtienen buenos rendimientos sobre el capital mientras emplean poca o ninguna deuda, (4) administración en el lugar (no podemos suministrarla), (5) negocios simples (si hay mucha tecnología, no lo entenderemos), (6) un precio de oferta (no queremos hacer perder nuestro tiempo ni el del vendedor hablando, ni siquiera de forma preliminar, de una transacción cuando se desconoce el precio). No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometerle total confidencialidad y una respuesta muy rápida (normalmente en cinco minutos) si estamos interesados. Preferimos comprar al contado, pero consideraremos la emisión de acciones cuando recibamos tanto valor comercial intrínseco como damos. Invitamos a vendedores potenciales a que nos visiten comunicándose con personas con las que hemos hecho negocios en el pasado. Para la empresa adecuada (y para las personas adecuadas) podemos ofrecerle un buen hogar.
Un récord del 97,2% de todas las acciones elegibles participó en el programa de contribuciones designadas por los accionistas de Berkshire de 1984. Las contribuciones totales realizadas a través de este programa fueron de $ 3,179,000 y 1,519 organizaciones benéficas fueron beneficiarias. Nuestro material de representación para la reunión anual le permitirá emitir un voto consultivo expresando sus puntos de vista sobre este programa: si cree que deberíamos continuar con él y, de ser así, a qué nivel por acción. (Quizás le interese saber que no pudimos encontrar un precedente para una votación consultiva en la que la administración busca las opiniones de los accionistas sobre las políticas corporativas relacionadas con los propietarios. Los gerentes que confían en el capitalismo no parecen tener prisa por depositar su confianza en los capitalistas). Instamos a los nuevos accionistas a leer la descripción de nuestro programa de contribuciones designadas por los accionistas que aparece en las páginas 60 y 61. Si desea participar en programas futuros, le recomendamos encarecidamente que se asegure inmediatamente de que sus acciones estén registradas a nombre de el dueño real, no en “calle”name or nominee name. Shares not so registered on September 30, 1985 will be ineligible for the 1985 program.
Our annual meeting will be on May 21, 1985 in Omaha, and I hope that you attend. Many annual meetings are a waste of time, both for shareholders and for management. Sometimes that is true because management is reluctant to open up on matters of business substance. More often a nonproductive session is the fault of shareholder participants who are more concerned about their own moment on stage than they are about the affairs of the corporation. What should be a forum for business discussion becomes a forum for theatrics, spleen-venting and advocacy of issues. (The deal is irresistible: for the price of one share you get to tell a captive audience your ideas as to how the world should be run.) Under such circumstances, the quality of the meeting often deteriorates from year to year as the antics of those interested in themselves discourage attendance by those interested in the business. Berkshire’s meetings are a different story. The number of shareholders attending grows a bit each year and we have yet to experience a silly question or an ego-inspired commentary. Instead, we get a wide variety of thoughtful questions about the business. Because the annual meeting is the time and place for these, Charlie and I are happy to answer them all, no matter how long it takes. (We cannot, however, respond to written or phoned questions at other times of the year; one-person-at-a time reporting is a poor use of management time in a company with 3000 shareholders.) The only business matters that are off limits at the annual meeting are those about which candor might cost our company real money. Our activities in securities would be the main example. We always have bragged a bit on these pages about the quality of our shareholder-partners. Come to the annual meeting and you will see why. Out-of-towners should schedule a stop at Nebraska Furniture Mart. If you make some purchases, you’ll save far more than enough to pay for your trip, and you’ll enjoy the experience. Warren E. Buffett February 25, 1985 Chairman of the Board Subsequent Event: On March 18, a week after copy for this report went to the typographer but shortly before production, we agreed to purchase three million shares of Capital Cities Communications, Inc. at $172.50 per share. Our purchase is contingent upon the acquisition of American Broadcasting Companies, Inc. by Capital Cities, and will close when that transaction closes. At the earliest, that will be very late in 1985. Our admiration for the management of Capital Cities, led by Tom Murphy and Dan Burke, has been expressed several times in
informes anuales anteriores. En pocas palabras, son los mejores tanto en capacidad como en integridad. Tendremos más que decir sobre esta inversión en el informe del próximo año.
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Book Value per Share -Operating Earnings -Look-through Earnings -Capital Allocation -Economic Moat -Franchise -Underwriting -Float -Owner Earnings -Margin of Safety
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -GEICO -See’s Candies -Buffalo Evening News -Nebraska Furniture Mart -The Washington Post Company -ABC -Exxon
Personas mencionadas
-Warren Buffett -Charlie Munger -Mrs. B -Chuck Huggins -Lou Simpson -Tom Murphy