Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 1983
BERKSHIRE HATHAWAY INC. A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.: El año pasado, nuestros accionistas registrados aumentaron de aproximadamente 1900 a aproximadamente 2900. La mayor parte de este crecimiento se debió a nuestra fusión con Blue Chip Stamps, pero también hubo una aceleración en el ritmo de aumento “natural” que nos ha elevado desde el nivel de 1000 hace unos años. Con tantos nuevos accionistas, es apropiado resumir los principales principios comerciales que seguimos relacionados con la relación gerente-propietario: o Aunque nuestra forma es corporativa, nuestra actitud es asociación. Charlie Munger y yo consideramos a nuestros accionistas como socios propietarios y a nosotros mismos como socios administradores. (Debido al tamaño de nuestras acciones, también somos, para bien o para mal, socios controladores). No consideramos a la empresa en sí misma como la propietaria final de nuestros activos comerciales, sino que la vemos como un conducto a través del cual nuestros accionistas poseen los activos. o De acuerdo con esta orientación hacia el propietario, todos nuestros directores son principales accionistas de Berkshire Hathaway. En el caso de al menos cuatro de los cinco, más del 50% del patrimonio neto familiar está representado por participaciones en Berkshire. Comemos nuestra propia comida. o Nuestro objetivo económico a largo plazo (sujeto a algunas salvedades) mencionado más adelante) es maximizar la tasa promedio anual de ganancia en el valor intrínseco del negocio por acción. No medimos la importancia económica o el desempeño de Berkshire por su tamaño; medimos por el progreso por acción. Estamos seguros de que la tasa de progreso por acción disminuirá en el futuro; una base de capital muy ampliada se encargará de ello. Pero nos sentiremos decepcionados si nuestra tasa no excede la de la gran corporación estadounidense promedio. o Nuestra preferencia sería alcanzar este objetivo directamente poseer un grupo diversificado de negocios que generan efectivo y obtienen consistentemente retornos sobre el capital superiores al promedio. Nuestra segunda opción es poseer partes de negocios similares, obtenidas principalmente mediante compras de acciones ordinarias comercializables por parte de nuestras subsidiarias de seguros. El precio y la disponibilidad de las empresas y la necesidad de capital para seguros determinan la asignación de capital de un año determinado. o Debido a este enfoque doble de la propiedad empresarial y debido a las limitaciones de la contabilidad convencional, las ganancias consolidadas reportadas pueden revelar relativamente poco sobre nuestro verdadero desempeño económico. Charlie y yo, como propietarios yLos gerentes prácticamente ignoran estas cifras consolidadas. Sin embargo, también le informaremos las ganancias de cada negocio importante que controlamos, cifras que consideramos de gran importancia. Estas cifras, junto con otra información que le proporcionaremos sobre las empresas individuales, generalmente le ayudarán a formarse un juicio sobre ellas. o Las consecuencias contables no influyen en nuestra operación o decisiones de asignación de capital. Cuando los costos de adquisición son similares, preferimos comprar $2 de ganancias que no podemos declarar según los principios contables estándar que comprar $1 de ganancias que sí sí lo somos. Esta es precisamente la elección que a menudo nos enfrentamos, ya que empresas enteras (cuyas ganancias serán declarables en su totalidad) con frecuencia se venden por el doble del precio prorrateado de porciones pequeñas (cuyas ganancias en gran medida no serán declarables). En conjunto y con el tiempo, esperamos que las ganancias no declaradas se reflejen plenamente en el valor intrínseco de nuestro negocio a través de ganancias de capital. o Rara vez usamos mucha deuda y, cuando lo hacemos, intentamos estructurarlo sobre una base de tasa fija a largo plazo. Rechazaremos oportunidades interesantes en lugar de apalancar demasiado nuestro balance. Este conservadurismo ha penalizado nuestros resultados, pero es el único comportamiento que nos deja cómodos, considerando nuestras obligaciones fiduciarias para con los asegurados, los depositantes, los prestamistas y los muchos accionistas que han comprometido porciones inusualmente grandes de su patrimonio neto a nuestro cuidado. o No se completará una “lista de deseos” gerencial en la junta de accionistas. gasto. No nos diversificaremos comprando negocios enteros a precios de control que ignoren las consecuencias económicas a largo plazo para nuestros accionistas. Sólo haremos con tu dinero lo que haríamos con el nuestro, ponderando plenamente los valores que puedes obtener diversificando tus propias carteras mediante compras directas en bolsa. o Creemos que las intenciones nobles deben comprobarse periódicamente contra resultados. Ponemos a prueba la conveniencia de retener ganancias evaluando si la retención, con el tiempo, ofrece a los accionistas al menos 1 dólar de valor de mercado por cada dólar retenido. Hasta la fecha, esta prueba se ha cumplido. Continuaremos aplicándolo cada cinco años consecutivos. A medida que nuestro patrimonio neto crece, es más difícil utilizar sabiamente las ganancias retenidas. o Emitiremos acciones ordinarias sólo cuando recibamos la cantidad necesaria en valor comercial que damos. Esta regla se aplica a todas las formas de emisión, no sólo a fusiones u ofertas públicas de acciones, sino también a canjes de acciones por deuda, opciones sobre acciones y valores convertibles. No venderemos pequeñas porciones de su empresa - y esto es lo que equivale a la emisión de acciones - sobre una base incompatible con el valor de toda la empresa. o Debes ser plenamente consciente de una actitud que Charlie y yo acción que perjudica nuestro desempeño financiero: independientemente del precio,No tenemos ningún interés en vender ningún buen negocio que posea Berkshire, y somos muy reacios a vender negocios de mala calidad, siempre y cuando esperemos que generen al menos algo de efectivo y siempre y cuando nos sintamos bien con sus gerentes y sus relaciones laborales. Esperamos no repetir los errores de asignación de capital que nos llevaron a negocios tan deficientes. Y reaccionamos con gran cautela ante las sugerencias de que nuestras pobres empresas pueden recuperar una rentabilidad satisfactoria mediante importantes gastos de capital. (Las proyecciones serán deslumbrantes -los defensores serán sinceros- pero, al final, una inversión adicional importante en una industria terrible suele ser tan gratificante como luchar en arenas movedizas.) Sin embargo, el comportamiento gerencial del gin rummy (descartar el negocio menos prometedor en cada momento) no es nuestro estilo. Preferiríamos que nuestros resultados generales se penalizaran un poco antes que hacerlo. o Seremos sinceros al informarle, enfatizando la ventajas y desventajas importantes a la hora de evaluar el valor empresarial. Nuestra pauta es contarle los hechos comerciales que nos gustaría saber si nuestras posiciones se invirtieran. No te debemos menos. Además, como empresa con un importante negocio de comunicaciones, sería imperdonable para nosotros aplicar estándares de precisión, equilibrio e incisividad menores cuando informamos sobre nosotros mismos que los que esperaríamos que aplicaran nuestros periodistas cuando informan sobre otros. También creemos que la franqueza nos beneficia como gerentes: el director ejecutivo que engaña a otros en público puede eventualmente engañarse a sí mismo en privado. o A pesar de nuestra política de franqueza, discutiremos nuestra actividades con valores negociables sólo en la medida legalmente requerida. Las buenas ideas de inversión son raras, valiosas y están sujetas a una apropiación competitiva, al igual que las buenas ideas para la adquisición de productos o negocios. Por lo tanto, normalmente no hablaremos de nuestras ideas de inversión. Esta prohibición se extiende incluso a los valores que hemos vendido (porque podemos volver a comprarlos) y a las acciones que se rumorea incorrectamente que estamos comprando. Si negamos esos informes pero decimos “sin comentarios” en otras ocasiones, los no comentarios se convierten en una confirmación. Esto completa el catecismo y ahora podemos pasar al punto culminante de 1983: la adquisición de una participación mayoritaria en Nebraska Furniture Mart y nuestra asociación con Rose Blumkin y su familia.
Mercado de muebles de Nebraska
El año pasado, al analizar cómo los directivos con mentes brillantes pero llenas de adrenalina luchan tras adquisiciones tontas, cité a Pascal: “Me ha llamado la atención que todas las desgracias de los hombres surgen de la única causa de que no pueden permanecer tranquilamente en una habitación”. Incluso Pascal habría dejado la habitación por la señora Blumkin.Hace unos 67 años, la señora Blumkin, que entonces tenía 23 años, logró pasar ante un guardia fronterizo para salir de Rusia hacia Estados Unidos. No tenía educación formal, ni siquiera a nivel de escuela primaria, y no sabía inglés. Después de algunos años en este país, aprendió el idioma cuando su hija mayor le enseñaba, todas las noches, las palabras que había aprendido durante el día en la escuela. En 1937, después de muchos años vendiendo ropa usada, la señora Blumkin había ahorrado 500 dólares para hacer realidad su sueño de abrir una tienda de muebles. Al ver el American Furniture Mart en Chicago, entonces el centro de la actividad mayorista de muebles del país, decidió bautizar el Nebraska Furniture Mart de sus sueños. Enfrentó todos los obstáculos que cabría esperar (y algunos que no) cuando una empresa dotada con sólo 500 dólares y sin ninguna ventaja de ubicación o producto se enfrenta a una competencia rica y arraigada desde hace mucho tiempo. En un momento temprano, cuando sus escasos recursos se agotaron, la “Señora B” (una marca personal ahora tan reconocida en el Gran Omaha como Coca-Cola o Sanka) se las arregló de una manera que no se enseña en las escuelas de negocios: simplemente vendió los muebles y electrodomésticos de su casa para pagar a los acreedores exactamente como había prometido. Los minoristas de Omaha comenzaron a reconocer que la Sra. B ofrecería a los clientes ofertas mucho mejores que las que habían ofrecido, y presionaron a los fabricantes de muebles y alfombras para que no le vendieran. Pero mediante diversas estrategias obtuvo mercancías y redujo drásticamente los precios. Luego, la Sra. B fue llevada ante los tribunales por violación de las leyes de Comercio Justo. No sólo ganó todos los casos, sino que recibió una publicidad invaluable. Al final de un caso, después de demostrar ante el tribunal que podía vender alfombras de manera rentable con un gran descuento sobre el precio vigente, vendió al juez una alfombra por valor de 1.400 dólares. Hoy en día, Nebraska Furniture Mart genera más de $100 millones en ventas al año en una tienda de 200,000 pies cuadrados. Ninguna otra tienda de muebles para el hogar en el país se acerca a ese volumen. Esa única tienda también vende más muebles, alfombras y electrodomésticos que todos los competidores de Omaha juntos. Una pregunta que siempre me hago al evaluar una empresa es cómo me gustaría, suponiendo que tuviera suficiente capital y personal capacitado, competir con ella. Prefiero luchar con osos pardos que competir con la señora B y su progenie. Compran de manera brillante, operan con ratios de gastos con los que los competidores ni siquiera sueñan y luego transfieren a sus clientes gran parte de los ahorros. Es el negocio ideal, uno construido sobre un valor excepcional para el cliente que a su vez se traduce en una economía excepcional para sus propietarios. La señora B es tan sabia como inteligente y, por motivos familiares previsores, el año pasado estuvo dispuesta a vender el negocio. Había admirado tanto a la familia como al negocio durante décadas, y un tratose hizo rápidamente. Pero la señora B, que ahora tiene 90 años, no es alguien que regrese a casa y se arriesgue, como ella dice, a “perder la cabeza”. Sigue siendo presidenta y está en el piso de ventas los siete días de la semana. La venta de alfombras es su especialidad. Ella personalmente vende cantidades que serían un buen total departamental para otros minoristas de alfombras. Compramos el 90% del negocio, dejando el 10% a miembros de la familia que participan en la gestión, y hemos otorgado opciones del 10% a determinados jóvenes directivos familiares clave. Y qué directivos son. Los genetistas deberían hacer volteretas sobre la familia Blumkin. Louie Blumkin, el hijo de la Sra. B, ha sido presidente de Nebraska Furniture Mart durante muchos años y es ampliamente considerado como el comprador de muebles y electrodomésticos más astuto del país. Louie dice que tuvo el mejor maestro y la Sra. B dice que tuvo el mejor alumno. Ambos tienen razón. Louie y sus tres hijos tienen la capacidad empresarial, la ética de trabajo y, lo más importante, el carácter de Blumkin. Además de eso, son personas realmente agradables. Estamos encantados de colaborar con ellos. Desempeño Corporativo Durante 1983 nuestro valor en libros aumentó de $737,43 por acción a $975,83 por acción, o un 32%. Nunca nos tomamos muy en serio la cifra de un año. Después de todo, ¿por qué el tiempo necesario para que un planeta dé la vuelta al sol debería sincronizarse precisamente con el tiempo necesario para que las acciones empresariales den frutos? En cambio, recomendamos no menos de una prueba de cinco años como criterio aproximado del desempeño económico. Las luces rojas deberían comenzar a parpadear si la ganancia anual promedio de cinco años cae muy por debajo del rendimiento sobre el capital obtenido durante el período por la industria estadounidense en conjunto. (Esté atento a nuestra explicación si eso ocurre como observó Goethe: “Cuando las ideas fallan, las palabras son muy útiles”). Durante los 19 años de gestión actual, el valor en libros ha aumentado de 19,46 dólares por acción a 975,83 dólares, o 22,6% compuesto anualmente. Considerando nuestro tamaño actual, no se puede sostener nada que se acerque a esta tasa de rendimiento. Aquellos que crean lo contrario deberían seguir una carrera en ventas, pero evitar una en matemáticas. Informamos nuestro progreso en términos de valor contable porque en nuestro caso (aunque no, de ninguna manera, en todos los casos) es un indicador conservador pero razonablemente adecuado del crecimiento del valor intrínseco del negocio: la medida que realmente cuenta. La virtud del valor contable como medida de puntuación es que es fácil de calcular y no implica juicios subjetivos (pero importantes) empleados en el cálculo del valor intrínseco del negocio. Es importante comprender, sin embargo, que los dos términos (valor contable y valor comercial intrínseco) tienen significados muy diferentes. El valor en libros es un concepto contable que registra el insumo financiero acumulado tanto del capital aportado como delganancias retenidas. El valor intrínseco del negocio es un concepto económico que estima la producción futura de efectivo descontada al valor presente. El valor contable le indica lo que se ha ingresado; El valor intrínseco del negocio estima lo que se puede sacar. Una analogía sugerirá la diferencia. Supongamos que gasta cantidades idénticas para que cada uno de sus dos hijos vaya a la universidad. El valor contable (medido por los insumos financieros) de la educación de cada niño sería el mismo. Pero el valor presente de los beneficios futuros (el valor intrínseco del negocio) puede variar enormemente: desde cero hasta muchas veces el costo de la educación. De la misma manera, las empresas que tienen el mismo aporte financiero terminan con grandes variaciones en su valor. En Berkshire, a principios del año fiscal 1965, cuando la actual dirección asumió el control, el valor contable de 19,46 dólares por acción exageraba considerablemente el valor intrínseco del negocio. Todo ese valor contable consistía en activos textiles que no podían generar, en promedio, nada cercano a una tasa de rendimiento adecuada. En los términos de nuestra analogía, la inversión en activos textiles se parecía a la inversión en una educación en gran medida desperdiciada. Sin embargo, ahora nuestro valor empresarial intrínseco supera considerablemente el valor contable. Hay dos razones principales: (1) Los principios contables estándar requieren que las acciones ordinarias mantenidas por nuestras subsidiarias de seguros se registren en nuestros libros a su valor de mercado, pero que otras acciones que poseemos se contabilicen al costo agregado o al mercado, el menor. A finales de 1983, el valor de mercado de este último grupo excedía el valor en libros en 70 millones de dólares antes de impuestos, o alrededor de 50 millones de dólares después de impuestos. Este exceso pertenece a nuestro valor intrínseco de negocio, pero no está incluido en el cálculo del valor contable; (2) Más importante aún, somos propietarios de varias empresas que poseen un fondo de comercio económico (que se puede incluir adecuadamente en el valor intrínseco del negocio) mucho mayor que el fondo de comercio contable que figura en nuestro balance y se refleja en el valor contable.
Fondo de Comercio y su Amortización
La buena voluntad, tanto económica como contable, es un tema arcano y requiere más explicación de la apropiada aquí. El apéndice que sigue a esta carta, “El fondo de comercio y su amortización: las reglas y las realidades”, explica por qué el fondo de comercio económico y contable puede diferir enormemente, y suele ocurrir. Puedes vivir una vida plena y gratificante sin pensar nunca en Goodwill y su amortización. Pero los estudiantes de inversión y gestión deben comprender los matices del tema. Mi propia forma de pensar ha cambiado drásticamente desde hace 35 años, cuando me enseñaron a favorecer los activos tangibles y evitar las empresas cuyo valor dependía en gran medida de la buena voluntad económica. Este sesgo provocócometer muchos errores comerciales importantes por omisión, aunque relativamente pocos por comisión. Keynes identificó mi problema: “La dificultad no reside en las nuevas ideas sino en escapar de las viejas”. Mi fuga se retrasó mucho, en parte porque la mayor parte de lo que me había enseñado el mismo maestro había sido (y sigue siendo) extraordinariamente valioso. En última instancia, la experiencia empresarial, directa e indirecta, produjo mi fuerte preferencia actual por empresas que poseen grandes cantidades de buena voluntad duradera y que utilizan un mínimo de activos tangibles. Recomiendo el Apéndice a quienes se sientan cómodos con la terminología contable y tengan interés en comprender los aspectos comerciales de Goodwill. Independientemente de si desea abordar el Apéndice o no, debe tener en cuenta que Charlie y yo creemos que Berkshire posee un valor de fondo de comercio económico muy significativo, superior al reflejado en nuestro valor contable.
Fuentes de ganancias declaradasLa siguiente tabla muestra las fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire. En 1982, Berkshire poseía alrededor del 60% de Blue Chip Stamps mientras que, en 1983, nuestra propiedad era del 60% durante los primeros seis meses y del 100% a partir de entonces. A su vez, la participación neta de Berkshire en Wesco fue del 48% durante 1982 y los primeros seis meses de 1983, y del 80% durante el resto de 1983. Debido a estos cambios en los porcentajes de propiedad, las dos primeras columnas de la tabla proporcionan la mejor medida del desempeño del negocio subyacente. Todas las ganancias y pérdidas significativas atribuibles a ventas inusuales de activos por parte de cualquiera de las entidades comerciales se agregan con transacciones de valores en la línea cerca del final de la tabla y no se incluyen en las ganancias operativas. (Consideramos que cualquier cifra anual de ganancias o pérdidas de capital realizadas no tiene sentido, pero consideramos muy importantes las ganancias de capital realizadas y no realizadas agregadas durante un período de años). Además, la amortización del fondo de comercio no se carga a los negocios específicos sino que, por las razones descritas en el Apéndice, se establece como un elemento separado.| Negocios | 1983 Total antes de impuestos | 1982 Total antes de impuestos | 1983 Berkshire antes de impuestos | 1982 Berkshire antes de impuestos | 1983 Berkshire después de impuestos | 1982 Berkshire después de impuestos |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Grupo de Seguros — Suscripción | $(33,872) | $(21,558) | $(33,872) | $(21,558) | $(18,400) | $(11,345) | | Grupo de seguros: ingresos netos por inversiones | 43.810 | 41.620 | 43.810 | 41.620 | 39.114 | 35.270 | | Textiles Berkshire-Waumbec | (100) | (1.545) | (100) | (1.545) | (63) | (862) | | Tiendas minoristas asociadas | 697 | 914 | 697 | 914 | 355 | 446 | | Mercado de muebles de Nebraska (1) | 3.812 | — | 3.049 | — | 1.521 | — | | Ver caramelos | 27.411 | 23.884 | 24.526 | 14.235 | 12.212 | 6.914 | | Noticias de la tarde de Buffalo | 19.352 | (1.215) | 16.547 | (724) | 8.832 | (226) | | Sellos de primera clase (2) | (1.422) | 4.182 | (1.876) | 2.492 | (353) | 2.472 | | Wesco Financial — Empresa matriz | 7.493 | 6.156 | 4.844 | 2.937 | 3.448 | 2.210 | | Mutuas de Ahorro y Préstamo | (798) | (6) | (467) | (2) | 1.917 | 1.524 | | Acero de precisión | 3.241 | 1.035 | 2.102 | 493 | 1.136 | 265 | | Intereses de la deuda | (15.104) | (14.996) | (13.844) | (12.977) | (7.346) | (6.951) | | Distribución especial GEICO | 21.000 | — | 21.000 | — | 19.551 | — | | Contribuciones designadas por los accionistas | (3.066) | (891) | (3.066) | (891) | (1.656) | (481) | | Amortización del Fondo de Comercio | (532) | 151 | (563) | 90 | (563) | 90 | | Otro | 10.121 | 3.371 | 9.623 | 2.658 | 8.490 | 2.171 | | Ganancias operativas | 82.043 | 41.102 | 72.410 | 27.742 | 68.195 | 31.497 | | Ventas de valores y ventas inusuales de activos | 67.260 | 36.651 | 65.089 | 21.875 | 45.298 | 14.877 | | Ganancias totales | $149,303 | $77,753 | $137,499 | $49,617 | $113,493 | $46,374 | ====== ==== ==== ==== ==== ====== (1) Octubre a diciembre (2) 1982 y 1983 no son comparables; En la fusión se transfirieron importantes activos. Para una discusión sobre las empresas propiedad de Wesco, lea el informe de Charlie Munger en las páginas 46-51. Charlie reemplazó a Louie Vincenti como presidente de Wesco a finales de 1983, cuando la salud obligó a Louie a jubilarse a los 77 años. En algunos casos, “salud” es un eufemismo, pero en el caso de Louie nada más que la salud nos haría considerar su jubilación. Louie es un hombre maravilloso y ha sido un director maravilloso. La distribución especial de GEICO que se informa en la tabla surgió cuando esa compañía hizo una oferta pública de adquisición por una parte de sus acciones, comprándonos tanto a nosotros como a otros accionistas. A solicitud de GEICO, ofrecimos una cantidad de acciones que mantuvieron nuestro porcentaje de propiedad igual después de la transacción que antes. La naturaleza proporcional de nuestra venta nos permitió tratar las ganancias como un dividendo.A diferencia de los individuos, las corporaciones obtienen ganancias considerablemente más cuando las ganancias se derivan de dividendos en lugar de ganancias de capital, ya que la tasa efectiva del impuesto federal sobre la renta sobre los dividendos es del 6,9% frente al 28% sobre las ganancias de capital. Incluso con esta partida especial agregada, nuestros dividendos totales de GEICO en 1983 fueron considerablemente menores que nuestra participación en las ganancias de GEICO. Por lo tanto, es perfectamente apropiado, tanto desde el punto de vista contable como económico, incluir el producto del rescate en nuestras ganancias reportadas. Precisamente porque el artículo es grande e inusual llamamos su atención sobre él. La tabla que muestra nuestras fuentes de ganancias incluye dividendos de aquellas compañías no controladas cuyos valores negociablesvalores de renta variable que poseemos. Pero la tabla no incluye las ganancias que esas empresas han retenido y que sean aplicables a nuestra propiedad. En conjunto y con el tiempo, esperamos que esas ganancias no distribuidas se reflejen en los precios de mercado y aumenten nuestro valor intrínseco de negocio dólar por dólar, tal como si esas ganancias hubieran estado bajo nuestro control y se hubieran reportado como parte de nuestras ganancias. Eso no significa que esperemos que todas nuestras participaciones se comporten de manera uniforme; algunos nos decepcionarán, otros nos depararán agradables sorpresas. Hasta la fecha, nuestra experiencia ha sido mejor de lo que anticipamos originalmente. En conjunto, hemos recibido mucho más de un dólar de ganancia de valor de mercado por cada dólar de ganancias retenidas. La siguiente tabla muestra nuestras tenencias netas de acciones negociables al final del año 1983. Todas las cifras representan el 100% de las participaciones de Berkshire y el 80% de las participaciones de Wesco. Se ha excluido la parte atribuible a los accionistas minoritarios de Wesco.
| Número de acciones | Explotación | Costo | Valor de mercado |
|---|---|---|---|
| 4.451.544 | Corporación General de Alimentos(a) … | 163.786 | 228.698 |
| 6.850.000 | Corporación GEICO … | 47.138 | 398.156 |
| 2.379.200 | Práctico y Harman … | 27.318 | 42.231 |
| 636.310 | Grupo Interpúblico de Empresas, Inc. | 4.056 | 33.088 |
| 197.200 | Medios Generales … | 3.191 | 11.191 |
| 250.400 | Ogilvy & Mather Internacional… | 2.580 | 12.833 |
| 5.618.661 | RJ Reynolds Industries, Inc. (a) | 268.918 | 341.334 |
| 901.788 | Tiempo, Inc. … | 27.732 | 56.860 |
| 1.868.600 | La compañía Washington Post… | 10.628 | 136.875 |
Con base en las tenencias actuales y las tasas de dividendos actuales, excluyendo cualquier elemento especial como el rescate proporcional de GEICO el año pasado, esperaríamos que los dividendos reportados de este grupo fueran de aproximadamente $39 millones en 1984. También podemos hacer una estimación muy aproximada sobre las ganancias que este grupo retendrá y que serán atribuibles a nuestra propiedad: estas pueden sumar alrededor de $65 millones para el año. Es posible que estas ganancias retenidas no tengan ningún efecto inmediato sobre los precios de mercado de los valores. Sin embargo, con el tiempo creemos que tendrán un significado real. Además de las cifras ya proporcionadas, la información sobre los negocios que controlamos aparece en la Discusión de la Administración en las páginas 40-44. Los más importantes son Buffalo Evening News, See’s y Insurance Group, a los que
Prestaré especial atención aquí.
Noticias de la noche de BuffaloPrimero, una aclaración: nuestra razón social es Buffalo Evening News, Inc. pero el nombre del periódico, desde que iniciamos una edición matutina hace poco más de un año, es Buffalo News. En 1983, News superó ligeramente su margen de beneficio previsto del 10% después de impuestos. Dos factores fueron los responsables: (1) un costo del impuesto estatal sobre la renta que fue subnormal debido a una gran pérdida acumulada, ahora totalmente utilizada, y (2) una gran caída en el costo por tonelada de papel periódico (una casualidad imprevista que se revertirá en 1984). Aunque nuestros márgenes de beneficio en 1983 estuvieron en el promedio de periódicos como el News, el desempeño del periódico fue, no obstante, un logro significativo considerando el entorno económico y comercial de Buffalo. Buffalo tiene una concentración de industria pesada, un segmento de la economía que se vio particularmente afectado por la reciente recesión y que se ha quedado rezagado en la recuperación. Así como los consumidores de Buffalo han sufrido, también lo han hecho los clientes minoristas del periódico. Su número se ha reducido en los últimos años y muchos de los supervivientes han cortado su linaje. Dentro de este entorno, News tiene una fortaleza excepcional: su aceptación por parte del público, una cuestión que se mide por el “índice de penetración” del periódico: el porcentaje de hogares dentro de la comunidad que compran el periódico cada día. Nuestro ratio es magnífico: durante el semestre finalizado el 30 de septiembre de 1983, News ocupó el primer lugar en penetración entre semana entre los 100 periódicos más importantes de Estados Unidos (la clasificación se basa en cifras de “zonas urbanas” compiladas por la Oficina de Auditoría de Circulaciones). Al interpretar las clasificaciones, es importante señalar que muchas ciudades grandes tienen dos periódicos y que en tales casos la penetración de cualquiera de ellos es necesariamente menor que si hubiera un solo periódico, como en Buffalo. Sin embargo, la lista de los 100 periódicos más importantes incluye muchos que tienen una ciudad para ellos solos. Entre ellos, News ocupa el primer puesto a nivel nacional, muy por delante de muchos de los diarios más conocidos del país. Entre las ediciones dominicales de estos mismos grandes diarios, el News ocupa el tercer lugar en penetración, entre diez y veinte puntos porcentuales por delante de muchos periódicos conocidos. No siempre fue así en Buffalo. A continuación mostramos la circulación dominical en Buffalo en los años anteriores a 1977 en comparación con el período actual. En ese período anterior, el periódico dominical era el Courier-Express (el News no publicaba entonces un periódico dominical). Ahora, por supuesto, son las Noticias. | Año | Circulación |
| --- | --- | | 1970 | 314.000 | | 1971 | 306.000 | | 1972 | 302.000 | | 1973 | 290.000 | | 1974 | 278.000 | | 1975 | 269.000 | | 1976 | 270.000 | | 1984 (actual) | 376.000 | Creemos que el índice de penetración de un periódico es la mejor medida de la fortaleza de su franquicia.Los periódicos con una penetración inusualmente alta en el área geográfica que es de principal interés para los principales minoristas locales, y con relativamente poca circulación en otros lugares, son compras excepcionalmente eficientes para esos minoristas. Los periódicos de baja penetración tienen un mensaje mucho menos convincente que presentar a los anunciantes. En nuestra opinión, tres factores explican en gran medida la inusual aceptación de las Noticias en la comunidad. Entre ellos, los puntos 2 y 3 también pueden explicar la popularidad del Sunday News en comparación con la del Sunday Courier-Express cuando era el único periódico dominical: (1) El primer punto no tiene nada que ver con los méritos del News. Tanto la emigración como la inmigración son relativamente bajas en Buffalo. Una población estable está más interesada e involucrada en las actividades de su comunidad que una población cambiante y, como resultado, está más interesada en el contenido del diario local. Si aumenta el movimiento de entrada y salida de una ciudad, los índices de penetración disminuirán. (2) The News tiene una reputación de calidad e integridad editorial que fue perfeccionada por nuestro editor de toda la vida, el legendario Alfred Kirchhofer, y que ha sido preservada y ampliada por Murray Light. Esta reputación fue enormemente importante para nuestro éxito en la creación de un periódico dominical frente a una competencia arraigada. Y sin una edición dominical, el News no habría sobrevivido a largo plazo. (3) The News hace honor a su nombre: ofrece una cantidad de noticias muy inusual. Durante 1983, nuestro “agujero de noticias” (material editorial, no anuncios) representó el 50% del contenido del periódico (excluidos los encartes preimpresos). Entre los periódicos que dominan sus mercados y que son de tamaño comparable o mayor, sólo conocemos uno cuyo porcentaje de noticias supera al de News. No se dispone de cifras completas, pero una muestra indica un porcentaje promedio de alrededor de 30 años. En otras palabras, páginaPor página, nuestra combinación ofrece a los lectores más de un 25% más de noticias que el periódico típico. Esta mezcla rica en noticias es intencionada. Algunos editores, que buscan mayores márgenes de ganancia, han recortado sus agujeros informativos durante la última década. Nosotros hemos mantenido el nuestro y seguiremos haciéndolo. Una ración completa de noticias, correctamente escrita y editada, hace que nuestro periódico sea más valioso para el lector y contribuye a nuestro índice de penetración inusual. A pesar de la fortaleza de la franquicia News, será muy difícil lograr avances en el linaje ROP (publicidad impresa dentro de las páginas del periódico en contraste con los encartes preimpresos). Tuvimos una enorme ganancia en preimpresiones durante 1983: las líneas aumentaron de 9,3 millones a 16,4 millones, los ingresos de 3,6 millones de dólares a 8,1 millones de dólares. Estos avances son consistentes con las tendencias nacionales, pero en nuestro caso son exagerados por el negocio que retomamos cuando cerró Courier-Express. En definitiva, el cambio de ROP a preimpresiones tiene implicaciones económicas negativas para nosotros. La rentabilidad de las preimpresiones es menor y el negocio está más sujeto a la competencia de medios de entrega alternativos. Además, una reducción en el linaje de ROP significa menos espacio absoluto dedicado a las noticias (ya que el porcentaje de noticias vacías permanece constante), reduciendo así la utilidad del periódico para el lector. Stan Lipsey se convirtió en editor de Buffalo News a mediados de año tras la jubilación de Henry Urban. Henry nunca se inmutó durante los días oscuros de litigios y pérdidas que siguieron a nuestra introducción del periódico dominical, una introducción cuya sabiduría fue cuestionada por muchos en el negocio periodístico, incluidos algunos dentro de nuestro propio edificio. Henry es admirado por la comunidad empresarial de Buffalo, lo admiran todos los que trabajaron para él y Charlie y yo lo admiramos. Stan trabajó con Henry durante varios años y ha trabajado para Berkshire Hathaway desde 1969. Ha estado personalmente involucrado en todos los aspectos prácticos del negocio periodístico, desde la edición hasta la circulación. No podríamos hacerlo mejor.
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Los resultados financieros de See’s siguen siendo excepcionales. El negocio posee una franquicia de consumo valiosa y sólida y un gerente igualmente valioso y sólido. En los últimos años, See’s se ha topado con dos problemas importantes, al menos uno de los cuales está en camino de solucionarse. Ese problema afecta a los costes, excepto los de las materias primas. Hemos disfrutado de una reducción en los costes de las materias primas en los últimos años, aunque también, por supuesto, nuestros competidores. Un día de estos nos llevaremos una desagradable sorpresa en sentido contrario. De hecho, los costos de las materias primas están en gran medida fuera de nuestro control ya que, por supuesto, compraremos los mejores ingredientes que podamos, independientemente de los cambios en su precio.niveles. Consideramos la calidad del producto como sagrada. Pero otros tipos de costes son más controlables y es en este ámbito donde hemos tenido problemas. Por libra, nuestros costos (sin incluir los de materias primas) han aumentado en los últimos años a un ritmo significativamente mayor que el aumento en el nivel general de precios. Es vital para nuestra posición competitiva y potencial de ganancias que revirtamos esta tendencia. En los últimos meses se ha logrado un control mucho mejor de los costos y estamos seguros de que nuestra tasa de crecimiento de estos costos en 1984 será inferior a la tasa de inflación. Esta confianza surge de nuestra larga experiencia con el talento gerencial de Chuck Huggins. Pusimos a Chuck a cargo el día que asumimos el control, y su historial ha sido simplemente extraordinario, como lo muestra la siguiente tabla: 52-53 Semana Año Número de operaciones Número de Terminados Acerca de Ventas Ganancias Libras de tiendas abiertas el 31 de diciembre Ingresos después de impuestos Dulces vendidos a fin de año
1983 (53 semanas) … $133.531.000 $13.699.000 24.651.000 207 1982 … 123.662.000 11.875.000 24.216.000 202 1981 … 112.578.000 10.779.000 24.052.000 199 1980 … 97.715.000 7.547.000 24.065.000 191 1979 … 87.314.000 6.330.000 23.985.000 188 1978 … 73.653.000 6.178.000 22.407.000 182 1977 … 62.886.000 6.154.000 20.921.000 179 1976 (53 semanas) … 56.333.000 5.569.000 20.553.000 173 1975 … 50.492.000 5.132.000 19.134.000 172 1974 … 41.248.000 3.021.000 17.883.000 170 1973 … 35.050.000 1.940.000 17.813.000 169 1972 … 31.337.000 2.083.000 16.954.000 167 El otro problema que enfrentamos, como sugiere la tabla, es nuestra reciente incapacidad para lograr ganancias significativas en libras vendidas. La industria tiene el mismo problema. Pero durante muchos años superamos a la industria en este aspecto y ahora no lo somos. El volumen en libras en nuestras tiendas minoristas se ha mantenido prácticamente sin cambios cada año durante los últimos cuatro, a pesar de pequeños aumentos cada año en el número de tiendas (y también en los gastos de distribución). Por supuesto, el volumen de dólares ha aumentado porque hemos aumentado los precios significativamente. Pero consideramos que la medida más importante de las tendencias minoristas son las unidades vendidas por tienda y no el volumen en dólares. Considerando las mismas tiendas (contando sólo las tiendas abiertas durante ambos años) con todas las cifras ajustadas a un año de 52 semanas, el peso en libras disminuyó 0,8 del 1% durante 1983. Esta pequeña disminución fue nuestro mejor desempeño en las mismas tiendas desde 1979; la caída acumulada desde entonces ha sido de alrededor del 8%. El volumen de pedidos por cantidad, alrededor del 25% de nuestro total, se ha estancado en los últimos años después de grandes aumentos en el peso a lo largo de la década de 1970.No estamos seguros de hasta qué punto este volumen estable, tanto en el área de tiendas minoristas como en el área de pedidos por cantidad, se debe a nuestras políticas de precios y en qué medida se debe al volumen estático de la industria, la recesión y la extraordinaria participación de mercado que ya disfrutamos en nuestra área principal de marketing. Nuestro aumento de precios para 1984 es mucho más modesto que el de los últimos años, y esperamos que el año próximo podamos informarles de mejores cifras de volumen. Pero no tenemos base para pronosticarlos. A pesar del problema del volumen, los puntos fuertes de See son muchos e importantes. En nuestra principal área de marketing, Occidente, nuestros dulces son preferidos por un margen enorme a los de cualquier competidor. De hecho, creemos que la mayoría de los amantes del chocolate lo prefieren a los dulces que cuestan dos o tres veces más. (En los dulces, como en las existencias, el precio y el valor pueden diferir; el precio es lo que usted da, el valor es lo que obtiene). La calidad del servicio al cliente en nuestras tiendas, operadas en todo el país por nosotros y no por franquiciados, es tan buena como el producto. El personal alegre y servicial es una marca registrada de See’s tanto como lo es el logotipo en la caja. Este no es un logro pequeño en un negocio que requiere que contratemos alrededor de 2.000 trabajadores temporeros. No conocemos ninguna organización de tamaño comparable que mejore la calidad del servicio al cliente brindado por Chuck Huggins y sus asociados. Debido a que hemos aumentado los precios tan modestamente en 1984, esperamos que las ganancias de See este año sean aproximadamente las mismas que en 1983. Seguros - Operaciones controladas Ambos operamos compañías de seguros y tenemos un gran interés económico en un negocio de seguros que no operamos, GEICO. Los resultados para todos se pueden resumir fácilmente: en conjunto, las empresas que operamos y cuyos resultados técnicos reflejan las consecuencias de decisiones que fueron mi responsabilidad hace unos años, tuvieron resultados absolutamente terribles. Afortunadamente, GEICO, en cuyas políticas no influyo, simplemente apagó las luces. La inferencia que usted saca de este resumen es la correcta. Hace unos años cometí algunos errores graves que se me hicieron realidad. La industria tuvo su peor año de suscripción en mucho tiempo, como lo indica la siguiente tabla:
| Año | Variación de las primas emitidas (%) | Ratio combinado después de los dividendos de los asegurados |
|---|---|---|
| 1972 | 10.2 | 96,2 |
| 1973 | 8.0 | 99,2 |
| 1974 | 6.2 | 105,4 |
| 1975 | 11.0 | 107,9 |
| 1976 | 21.9 | 102,4 |
| 1977 | 19.8 | 97,2 |
| 1978 | 12.8 | 97,5 |
| 1979 | 10.3 | 100,6 |
| 1980 | 6.0 | 103.1 |
| 1981 | 3.9 | 106,0 |
| 1982 (revisado) | 4.4 | 109,7 |
| 1983 (estimado) | 4.6 | 111,0 |
Seguros - GEICOEl desempeño de Geico durante 1983 fue tan bueno como el desempeño de nuestro propio seguro fue pobre. En comparación con el índice combinado de la industria de 111, GEICO registró 96 después de una gran acumulación voluntaria de dividendos para los asegurados. Hace unos años no hubiera pensado que GEICO pudiera superar tanto a la industria. Su superioridad refleja la combinación de una idea de negocio verdaderamente excepcional y una gestión excepcional. Jack Byrne y Bill Snyder han mantenido una disciplina extraordinaria en el área de suscripción (incluida, de manera crucial, la provisión para reservas para pérdidas completas y adecuadas), y sus esfuerzos ahora se ven recompensados aún más por ganancias significativas en nuevos negocios. Igualmente importante es que Lou Simpson es la clase del campo entre los administradores de inversiones de seguros. Los tres son un equipo.
Tenemos aproximadamente una participación de un tercio en GEICO. Eso nos da una participación de 270 millones de dólares en el volumen de primas de la compañía, una cantidad aproximadamente un 80% mayor que nuestro propio volumen. Así, la mayor parte de nuestro negocio asegurador total proviene de la mejor cartera de seguros del país. Este hecho no modera ni un ápice la necesidad de que mejoremos nuestra propia operación.
División de acciones y actividad bursátilA menudo nos preguntan por qué Berkshire no divide sus acciones. La suposición detrás de esta pregunta generalmente parece ser que una división sería una acción a favor de los accionistas. No estamos de acuerdo. Déjame decirte por qué. Uno de nuestros objetivos es lograr que las acciones de Berkshire Hathaway se vendan a un precio racionalmente relacionado con su valor empresarial intrínseco. (Pero nótese “racionalmente relacionados”, no “idénticos”: si las empresas bien consideradas generalmente venden en el mercado con grandes descuentos respecto de su valor, Berkshire bien podría tener un precio similar.) La clave para un precio racional de las acciones son los accionistas racionales, tanto actuales como potenciales. Si los tenedores de acciones de una empresa y/o los posibles compradores atraídos por ellas son propensos a tomar decisiones irracionales o basadas en emociones, periódicamente aparecerán algunos precios de acciones bastante tontos. Las personalidades maníaco-depresivas producen valoraciones maníaco-depresivas. Estas aberraciones pueden ayudarnos a comprar y vender acciones de otras empresas. Pero creemos que es de interés tanto para usted como para el nuestro minimizar su aparición en el mercado de Berkshire. Conseguir sólo accionistas de alta calidad no es pan comido. La señora Astor podría seleccionar sus 400, pero cualquiera puede comprar cualquier acción. Los miembros que ingresan a un “club” de accionistas no pueden ser evaluados en cuanto a capacidad intelectual, estabilidad emocional, sensibilidad moral o vestimenta aceptable. Por lo tanto, la eugenesia de los accionistas podría parecer una empresa desesperada. Sin embargo, en gran medida creemos que se puede atraer y mantener una propiedad de alta calidad si comunicamos consistentemente nuestra filosofía empresarial y de propiedad, sin otros mensajes contradictorios, y luego dejamos que la autoselección siga su curso. Por ejemplo, la autoselección atraerá a un público muy diferente a un evento musical anunciado como ópera que a uno anunciado como concierto de rock, aunque cualquiera pueda comprar una entrada para cualquiera de los dos. A través de nuestras políticas y comunicaciones (nuestros “anuncios”), intentamos atraer inversores que comprendan nuestras operaciones, actitudes y expectativas. (Y, lo que es igualmente importante, tratamos de disuadir a quienes no lo harán). Queremos a quienes se consideran dueños de negocios e invierten en empresas con la intención de quedarse por mucho tiempo. y nosotrosQuiero aquellos que mantienen sus ojos centrados en los resultados del negocio, no en los precios del mercado. Los inversores que poseen esas características son una pequeña minoría, pero tenemos una colección excepcional de ellos. Creo que más del 90% (probablemente más del 95%) de nuestras acciones están en manos de quienes eran accionistas de Berkshire o Blue Chip hace cinco años. Y supongo que más del 95% de nuestras acciones están en manos de inversores para quienes la participación es al menos el doble del tamaño del siguiente mayor. Entre las empresas con al menos varios miles de accionistas públicos y más de mil millones de dólares de valor de mercado, es casi seguro que somos líderes en el grado en que nuestros accionistas piensan y actúan como propietarios. Actualizar un grupo accionario que posee estas características no es fácil. Si dividiéramos las acciones o tomáramos otras medidas centradas en el precio de las acciones en lugar del valor del negocio, atraeríamos a una clase entrante de compradores inferior a la clase saliente de vendedores. A 1.300 dólares, hay muy pocos inversores que no puedan permitirse una acción de Berkshire. ¿Estaría mejor un posible comprador de una acción si dividiéramos 100 por 1 para poder comprar 100 acciones? Quienes piensen así y compren las acciones debido a la división o en previsión de una división, sin duda rebajarán la calidad de nuestro actual grupo de accionistas. (¿Podríamos realmente mejorar nuestro grupo de accionistas intercambiando algunos de nuestros actuales miembros con pensamiento claro por otros nuevos e impresionables que, prefiriendo el papel al valor, se sientan más ricos con nueve billetes de 10 dólares que con un billete de 100 dólares?) Las personas que compran por razones sin valor probablemente vendan por razones sin valor. Su presencia en el panorama acentuará las oscilaciones erráticas de precios no relacionadas con la evolución empresarial subyacente. Intentaremos evitar políticas que atraigan compradores con un enfoque a corto plazo en el precio de nuestras acciones y trataremos de seguir políticas que atraigan a inversores informados a largo plazo centrados en los valores empresariales. Así como compró sus acciones de Berkshire en un mercado poblado por inversores racionales e informados, merece la oportunidad de venderlas (si alguna vez quisiera hacerlo) en el mismo tipo de mercado. Trabajaremos para que siga existiendo. Una de las ironías del mercado de valores es el énfasis en la actividad. Los corredores, utilizando términos como “comerciabilidad” y “liquidez”, elogian a las empresas con una alta rotación de acciones (aquellos que no pueden llenar su bolsillo, llenarán sus oídos con confianza). Pero los inversores deberían comprender que lo que es bueno para el croupier no lo es para el cliente. Un mercado de valores hiperactivo es el carterista de las empresas. Por ejemplo, consideremos una empresa típica que gana, digamos, un 12% sobre el capital. Supongamos una tasa de rotación muy alta en sus acciones del 100% anual.Si cada compra y venta de acciones genera comisiones del 1% (la tasa puede ser mucho más alta en acciones de bajo precio) y si las acciones se negocian a su valor contable, los propietarios de nuestras acciones
La empresa hipotética pagará, en total, el 2% del patrimonio neto de la empresa anualmente por el privilegio de transferir la propiedad. Esta actividad no contribuye en nada a las ganancias de la empresa y significa que 1/6 de ellas se pierden para los propietarios debido al costo “friccional” de la transferencia. (Y este cálculo no tiene en cuenta el comercio de opciones, lo que aumentaría aún más los costos de fricción). Todo eso constituye un juego de sillas musicales bastante caro. ¿Se imagina el grito agonizante que surgiría si una unidad gubernamental impusiera un nuevo impuesto del 16,2/3% sobre las ganancias de las corporaciones o los inversores? Mediante la actividad del mercado, los inversores pueden imponerse el equivalente de dicho impuesto. Los días en que el mercado negocia 100 millones de acciones (y ese tipo de volumen, si se incluye el comercio extrabursátil, es hoy anormalmente bajo) son una maldición para los propietarios, no una bendición, porque significan que los propietarios están pagando el doble por cambiar de silla que en un día en el que se comercializan 50 millones de acciones. Si los 100 millones de días de acciones persisten durante un año y el costo promedio de cada compra y venta es de 15 centavos por acción, el impuesto por cambio de silla para los inversionistas en conjunto ascendería a alrededor de 7.500 millones de dólares, una cantidad aproximadamente igual a las ganancias combinadas en 1982 de Exxon, General Motors, Mobil y Texaco, las cuatro mayores empresas de la lista Fortune 500. Estas empresas tenían un patrimonio neto combinado de 75.000 millones de dólares a finales de 1982 y representaban más de 12% tanto del patrimonio neto como de los ingresos netos de toda la lista Fortune 500. Según nuestro supuesto, los inversores, en conjunto, pierden cada año todas las ganancias de esta asombrosa suma de capital simplemente para satisfacer su inclinación por los “cambios financieros”. Además, los honorarios de gestión de inversiones de más de 2.000 millones de dólares anuales (sumas pagadas por asesoramiento para el cambio de presidente) exigen que los inversores pierdan todas las ganancias de las cinco organizaciones bancarias más grandes (Citicorp, Bank America, Chase Manhattan, Manufacturers Hanover y J. P. Morgan). Estas costosas actividades pueden decidir quién se come el pastel, pero no lo agrandan. (Somos conscientes del argumento de expansión del pastel que dice que tales actividades mejoran la racionalidad del proceso de asignación de capital. Pensamos que este argumento es engañoso y que, en conjunto, los mercados de valores hiperactivos subvierten la asignación racional del capital y actúan como reductores del pastel. Adam Smith consideró que todos los actos no colusorios en un mercado libre estaban guiados por una mano invisible que llevó a una economía al máximo progreso; nuestra opinión es que los mercados tipo casino y la gestión de inversiones instantánea actúan como un pie invisible que tropieza y frena una economía que avanza.) Comparemos las acciones hiperactivas con Berkshire. El diferencial de oferta y demanda de nuestras acciones es actualmente de unos 30 puntos, o un poco más del 2%.Dependiendo del tamaño de la transacción, la diferencia entre los ingresos recibidos por el vendedor de Berkshirey el costo para el comprador puede variar desde 4% (en operaciones que involucran sólo unas pocas acciones) hasta quizás 1 1/2% (en operaciones grandes donde la negociación puede reducir tanto el diferencial del creador de mercado como la comisión del corredor). Debido a que la mayoría de las acciones de Berkshire se negocian en transacciones bastante grandes, el diferencial en todas las operaciones probablemente no promedie más del 2%. Mientras tanto, la verdadera facturación de las acciones de Berkshire (excluyendo transacciones entre distribuidores, obsequios y legados) probablemente sea del 3% anual. Por lo tanto, nuestros propietarios, en conjunto, están pagando anualmente quizás 6/100 del 1% del valor de mercado de Berkshire por privilegios de transferencia. Según esta estimación muy aproximada, eso equivale a 900.000 dólares: no es un costo pequeño, pero sí mucho menos que el promedio. Dividir las acciones aumentaría ese costo, degradaría la calidad de nuestra población de accionistas y alentaría un precio de mercado menos consistentemente relacionado con el valor intrínseco del negocio. No vemos ninguna ventaja compensatoria. Varios El año pasado en esta sección publiqué un pequeño anuncio para animar a los candidatos a adquisiciones. En nuestros negocios de comunicación les decimos a nuestros anunciantes que la repetición es clave para obtener resultados (y lo es), por lo que repetiremos nuevamente nuestros criterios de adquisición. Preferimos: (1) compras grandes (al menos $5 millones de ganancias después de impuestos), (2) poder de ganancia consistente demostrado (las proyecciones futuras son de poco interés para nosotros, como tampoco lo son las situaciones de “cambio de rumbo”), (3) negocios que obtienen buenos retornos sobre el capital mientras emplean poca o ninguna deuda, (4) administración implementada (no podemos suministrarla), (5) negocios simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos), (6) un precio de oferta (no queremos desperdiciarla) nuestro tiempo o el del vendedor hablando, aunque sea de forma preliminar, de una transacción cuando se desconoce el precio). No participaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometerle total confidencialidad y una respuesta muy rápida (normalmente en cinco minutos) si estamos interesados. Preferimos comprar al contado, pero consideraremos la emisión de acciones cuando recibamos tanto valor comercial intrínseco como damos. Invitamos a vendedores potenciales a que nos visiten comunicándose con personas con las que hemos hecho negocios en el pasado. Para la empresa adecuada (y para las personas adecuadas) podemos ofrecerle un buen hogar.
Aproximadamente el 96,4% de todas las acciones elegibles participaron en nuestro programa de contribuciones designadas por los accionistas de 1983. Las contribuciones totales realizadas conforme a este programa -desembolsadas en elprimeros días de 1984, pero totalmente gastados en 1983, fueron de 3.066.501 dólares y 1.353 organizaciones benéficas fueron beneficiarias. Si bien la respuesta medida por el porcentaje de acciones participantes fue extraordinariamente buena, la respuesta medida por el porcentaje de tenedores participantes no fue tan buena. La razón bien puede ser el gran número de nuevos accionistas adquiridos mediante la fusión y su falta de familiaridad con el programa. Instamos a los nuevos accionistas a leer la descripción del programa en las páginas 52 y 53. Si desea participar en programas futuros, le recomendamos encarecidamente que se asegure de inmediato de que sus acciones estén registradas a nombre del propietario real, no a nombre de la “calle” o del representante. Las acciones no registradas el 28 de septiembre de 1984 no serán elegibles para ningún programa de 1984.
La fusión Blue Chip/Berkshire se desarrolló sin problemas. Menos de una décima parte del 1% de las acciones de cada sociedad votaron en contra de la fusión y no se realizó ninguna solicitud de tasación. En 1983, obtuvimos cierta eficiencia fiscal gracias a la fusión y esperamos ganar más en el futuro. Un aspecto interesante de la fusión: Berkshire tiene ahora 1.146.909 acciones en circulación en comparación con 1.137.778 acciones a principios del año fiscal 1965, el año en que la actual dirección asumió la responsabilidad. Por cada 1% de la empresa que poseía en ese momento, ahora poseería el 0,99%. Por lo tanto, todos los activos actuales (News, See’s, Nebraska Furniture Mart, Insurance Group, 1.300 millones de dólares en acciones comercializables, etc.) se han añadido a los activos textiles originales sin prácticamente ninguna dilución neta para los propietarios originales. Estamos encantados de que los antiguos accionistas de Blue Chip se unan a nosotros. Para ayudarle a comprender Berkshire Hathaway, estaremos encantados de enviarle el Compendio de cartas de los informes anuales de 1977 a 1981 y/o el informe anual de 1982. Dirija su solicitud a la Compañía en 1440 Kiewit Plaza, Omaha, Nebraska 68131. Warren E. Buffett 14 de marzo de 1984 Presidente de la Junta Directiva Apéndice BERKSHIRE HATHAWAY INC.
Fondo de comercio y su amortización: las reglas y las realidadesEste apéndice trata únicamente del fondo de comercio económico y contable, no del fondo de comercio del uso cotidiano. Por ejemplo, una empresa puede ser muy apreciada e incluso amada por la mayoría de sus clientes, pero no posee buena voluntad económica. (AT&T, antes de la ruptura, era generalmente bien considerada, pero no poseía ni un centavo de buena voluntad económica.) Y, lamentablemente, una empresa puede no gustar a sus clientes pero posee una buena voluntad económica sustancial y creciente. Así que, por el momento, olvídate de las emociones y céntrate sólo en la economía y la contabilidad. Cuando se compra una empresa, los principios contables exigen que el precio de compra se asigne primero al valor razonable de los activos identificables que se adquieren. Con frecuencia, la suma de los valores razonables asignados a los activos (después de la deducción de los pasivos) es menor que el precio total de compra del negocio. En ese caso, la diferencia se asigna a una cuenta de activo denominada “exceso de costo sobre patrimonio en activos netos adquiridos”. Para evitar la repetición constante de este bocado, lo sustituiremos por “Buena Voluntad”. Tiene un carácter especial el fondo de comercio contable procedente de empresas adquiridas antes de noviembre de 1970. Salvo en raras circunstancias, puede seguir siendo un activo en el balance mientras se conserve la empresa adquirida. Eso significa que no es necesario realizar cargos de amortización para extinguir gradualmente ese activo contra las ganancias. Sin embargo, el caso es diferente con las compras realizadas a partir de noviembre de 1970. Cuando estos crean Fondo de Comercio, éste debe amortizarse en un plazo no mayor a 40 años mediante cargos -de igual monto cada año- a la cuenta de resultados. Dado que 40 años es el plazo máximo permitido, 40 años es lo que suelen elegir las direcciones (incluyéndonos a nosotros). Este cargo anual a las ganancias no se permite como deducción fiscal y, por lo tanto, tiene un efecto sobre los ingresos después de impuestos que es aproximadamente el doble que el de la mayoría de los demás gastos. Así es como funciona la contabilidad de Goodwill. Para ver en qué se diferencia de la realidad económica, veamos un ejemplo cercano. Redondearemos algunas cifras y las simplificaremos demasiado para que el ejemplo sea más fácil de seguir. También mencionaremos algunas implicaciones para inversores y gestores. Blue Chip Stamps compró See’s a principios de 1972 por 25 millones de dólares, momento en el que See’s tenía alrededor de 8 millones de dólares en activos tangibles netos. (A lo largo de esta discusión, las cuentas por cobrar se clasificarán como activos tangibles, una definición adecuada para el análisis comercial). Este nivel de activos tangibles era adecuado para llevar a cabo el negocio sin el uso de deuda, excepto por períodos cortos estacionales. See’s ganaba alrededor de 2 millones de dólares después de impuestos en ese momento, y esas ganancias parecían conservadoramente representativas del poder adquisitivo futuro en dólares constantes de 1972.De ahí nuestra primera lección: las empresas, lógicamente, valen mucho más que los activos tangibles netos cuando se puede esperar que produzcan ganancias sobre esos activos considerablemente superiores a las tasas de rendimiento del mercado. El valor capitalizado de este exceso de rentabilidad es el Fondo de Comercio económico. En 1972 (y ahora) se podía esperar que relativamente pocas empresas ganaran consistentemente el 25% después de impuestos sobre activos tangibles netos que ganaba See’s, haciéndolo, además, con una contabilidad conservadora y sin apalancamiento financiero. No fue el valor justo de mercado de los inventarios, las cuentas por cobrar o los activos fijos lo que produjo las tasas de rendimiento de las primas. Más bien fue una combinación de activos intangibles, particularmente una reputación favorable y generalizada entre los consumidores basada en innumerables experiencias placenteras que han tenido tanto con el producto como con el personal. Tal reputación crea una franquicia de consumo que permite que el valor del producto para el comprador, más que su costo de producción, sea el principal determinante del precio de venta. Las franquicias de consumo son una fuente principal de buena voluntad económica. Otras fuentes incluyen franquicias gubernamentales no sujetas a regulación de ganancias, como estaciones de televisión, y una posición duradera como productor de bajo costo en una industria. Volvamos a la contabilidad en el ejemplo de la Sede. La compra de See’s por parte de Blue Chip por 17 millones de dólares sobre activos tangibles netos requirió que se estableciera una cuenta de fondo de comercio por esta cantidad como un activo en los libros de Blue Chip y que se cargaran a resultados 425.000 dólares anualmente durante 40 años para amortizar ese activo. En 1983, después de 11 años de tales cargos, los 17 millones de dólares se habían reducido a unos 12,5 millones de dólares. Berkshire, por su parte, poseía el 60% de Blue Chip y, por tanto, también el 60% de See’s. Esta propiedad significó que el balance de Berkshire reflejaba el 60% del fondo de comercio de See, o alrededor de 7,5 millones de dólares. En 1983, Berkshire adquirió el resto de Blue Chip en una fusión que requería contabilidad de compras, en contraste con el tratamiento de “agrupación” permitido para algunas fusiones. Según la contabilidad de compras, el “valor razonable” de las acciones que entregamos (o “pagamos”) a los tenedores de Blue Chip tenía que distribuirse entre los activos netos adquiridos de Blue Chip. Este “valor razonable” se midió, como casi siempre cuando las empresas públicas utilizan sus acciones para realizar adquisiciones, por el valor de mercado de las acciones entregadas. Los activos “comprados” consistían en el 40% de todo lo que poseía Blue Chip (como se señaló, Berkshire ya poseía el otro 60%). Lo que Berkshire “pagó” fue más que los activos netos identificables que recibimos en 51,7 millones de dólares, y se asignó a dos partes de Goodwill: 28,4 millones de dólares a See’s y 23,3 millones de dólares a Buffalo Evening News.Por lo tanto, después de la fusión, Berkshire se quedó con un activo de buena voluntad para See’s que tenía dos componentes: los 7,5 millones de dólares restantes de la compra de 1971 y los 28,4 millones de dólares recién creados por el 40% “comprado” en 1983. Nuestro cargo de amortización ahora será de aproximadamente 1,0 millón de dólares para los próximos 28 años y 0,7 millones de dólares para los siguientes 12 años, de 2002 a 2013.
En otras palabras, diferentes fechas de compra y precios nos han dado valores de activos y cargos de amortización muy diferentes para dos partes del mismo activo. (Repetimos nuestra advertencia habitual: no tenemos un sistema de contabilidad mejor que sugerir. Los problemas que hay que abordar son alucinantes y requieren reglas arbitrarias). Pero, ¿cuáles son las realidades económicas? Una realidad es que los cargos de amortización que se han deducido como costos en el estado de resultados cada año desde la adquisición de See’s no eran verdaderos costos económicos. Lo sabemos porque el año pasado See ganó $13 millones después de impuestos sobre aproximadamente $20 millones de activos tangibles netos, un desempeño que indica la existencia de una buena voluntad económica mucho mayor que el costo original total de nuestra buena voluntad contable. En otras palabras, mientras que el Fondo de Comercio contable disminuyó periódicamente desde el momento de la compra, el Fondo de Comercio económico aumentó de forma irregular pero muy sustancial. Otra realidad es que los cargos de amortización anual en el futuro no corresponderán a los costos económicos. Es posible, por supuesto, que la buena voluntad económica de See desaparezca. Pero no se reducirá ni en decrementos ni en nada remotamente parecido. Lo que es más probable es que el Fondo de Comercio aumente (en dólares corrientes, si no en dólares constantes) debido a la inflación. Esa probabilidad existe porque la verdadera buena voluntad económica tiende a aumentar en valor nominal proporcionalmente con la inflación. Para ilustrar cómo funciona esto, comparemos el tipo de negocio de See con un negocio más mundano. Cuando compramos See’s en 1972, como se recordará, estaba ganando alrededor de 2 millones de dólares sobre 8 millones de dólares de activos tangibles netos. Supongamos que nuestro hipotético negocio mundano también tuviera 2 millones de dólares de ganancias, pero necesitara 18 millones de dólares en activos tangibles netos para las operaciones normales. Al ganar sólo el 11% de los activos tangibles requeridos, ese negocio mundano poseería poca o ninguna buena voluntad económica. Por lo tanto, una empresa como esa bien podría haberse vendido por el valor de sus activos tangibles netos, o por 18 millones de dólares. En contraste, pagamos 25 millones de dólares por See’s, a pesar de que no tenía más ganancias y menos de la mitad en activos “honestos”. ¿Podría realmente menos haber sido más, como implicaba nuestro precio de compra? La respuesta es “sí”, incluso si se esperara que ambos negocios tuvieran un volumen unitario estable, siempre y cuando se anticipara, como lo hicimos en 1972, un mundo de inflación continua. Para entender por qué, imaginemos el efecto que tendría posteriormente una duplicación del nivel de precios en las dos empresas. Ambos necesitarían duplicar sus ganancias nominales a 4 millones de dólares para mantenerse a la altura de la inflación. Esto no parece ser un gran truco: basta con vender el mismo número de unidades al doble de los precios anteriores y, suponiendo que los márgenes de beneficio permanezcan sin cambios, los beneficios también deben duplicarse.Pero, lo que es más importante, para lograrlo, ambas empresas probablemente tendrían que duplicar su inversión nominal en activos tangibles netos, ya que ese es el tipo de requisito económico que la inflación suele imponer a las empresas, tanto buenas como malas. Una duplicación de las ventas en dólares significa, en consecuencia, que se deben emplear inmediatamente más dólares en cuentas por cobrar e inventarios. Los dólares empleados en activos fijos responderán más lentamente a la inflación, pero probablemente igual
seguramente. Y toda esta inversión requerida por la inflación no producirá ninguna mejora en la tasa de rendimiento. La motivación de esta inversión es la supervivencia del negocio, no la prosperidad del propietario. Recuerde, sin embargo, que See’s tenía activos tangibles netos de sólo 8 millones de dólares. De modo que sólo habría tenido que comprometer 8 millones de dólares adicionales para financiar las necesidades de capital impuestas por la inflación. Mientras tanto, el negocio mundano tenía una carga más del doble: una necesidad de 18 millones de dólares de capital adicional. Una vez que se haya calmado el polvo, el negocio mundano, que ahora gana 4 millones de dólares al año, todavía podría valer el valor de sus activos tangibles, o 36 millones de dólares. Eso significa que sus propietarios habrían ganado sólo un dólar de valor nominal por cada nuevo dólar invertido. (Este es el mismo resultado dólar por dólar que habrían logrado si hubieran agregado dinero a una cuenta de ahorros.) Sin embargo, See’s, que también gana $4 millones, podría valer $50 millones si se valora (como sería lógicamente) sobre la misma base que en el momento de nuestra compra. Por lo tanto, habría ganado 25 millones de dólares en valor nominal, mientras que los propietarios aportaban sólo 8 millones de dólares en capital adicional: más de 3 dólares de valor nominal ganados por cada dólar invertido. Recuerde, aun así, que los propietarios del tipo de negocio de la Sede se vieron obligados por la inflación a pagar 8 millones de dólares en capital adicional sólo para mantenerse a la altura de las ganancias reales. Cualquier negocio no apalancado que requiera algunos activos tangibles netos para operar (y casi todos lo requieren) se ve afectado por la inflación. Las empresas que necesitan pocos activos tangibles son las que menos sufren. Y ese hecho, por supuesto, ha sido difícil de comprender para muchas personas. Durante años, la sabiduría tradicional –mucha tradición, poca sabiduría– sostuvo que la mejor protección contra la inflación era proporcionada por empresas cargadas de recursos naturales, plantas y maquinaria, u otros activos tangibles (“In Goods We Trust”). No funciona de esa manera. Las empresas con muchos activos generalmente obtienen bajas tasas de rendimiento, tasas que a menudo apenas proporcionan suficiente capital para financiar las necesidades inflacionarias del negocio existente, sin dejar nada para el crecimiento real, para la distribución a los propietarios o para la adquisición de nuevos negocios. En cambio, un número desproporcionado de las grandes fortunas empresariales acumuladas durante los años inflacionarios surgieron de la propiedad de operaciones que combinaban intangibles de valor duradero con necesidades relativamente menores de activos tangibles. En tales casos, las ganancias han aumentado en dólares nominales, y estos dólares han estado en gran medida disponibles para la adquisición de negocios adicionales. Este fenómeno ha sido particularmente evidente en el negocio de las comunicaciones. Ese negocio ha requerido poca inversión tangible, pero sus franquicias han perdurado.Durante la inflación, la buena voluntad es el regalo que sigue dando. Pero esa afirmación se aplica, naturalmente, sólo a la verdadera buena voluntad económica. Contabilidad espuria La buena voluntad –y hay mucha por ahí– es otra cuestión. Cuando un sobreexcitadoCuando la gerencia compra un negocio a un precio ridículo, se observan las mismas sutilezas contables descritas anteriormente. Como no puede ir a ningún otro lado, la tontería termina en la cuenta de Goodwill. Teniendo en cuenta la falta de disciplina administrativa que creó la cuenta, en tales circunstancias sería mejor etiquetarla como “Sin voluntad”. Cualquiera que sea el término, normalmente se observa el ritual de los 40 años y la adrenalina así capitalizada permanece en los libros como un “activo”, como si la adquisición hubiera sido sensata.
Si se aferra a la creencia de que el tratamiento contable de la buena voluntad es la mejor medida de la realidad económica, sugiero un último elemento para reflexionar. Supongamos una empresa con 20 dólares por acción de patrimonio neto, todos activos tangibles. Supongamos además que la empresa ha desarrollado internamente alguna franquicia de consumo magnífica, o que tuvo la suerte de obtener algunas estaciones de televisión importantes mediante la subvención original de la FCC. Por lo tanto, gana mucho en activos tangibles, digamos 5 dólares por acción, o 25%. Con tal economía, podría venderse a 100 dólares por acción o más, y bien podría también alcanzar ese precio en una venta negociada de todo el negocio. Supongamos que un inversor compra las acciones a 100 dólares por acción, pagando de hecho 80 dólares por acción por Goodwill (tal como lo haría un comprador corporativo que comprara toda la empresa). ¿Debería el inversionista imputar un cargo de amortización de $2 por acción anualmente ($80 dividido por 40 años) para calcular las ganancias “reales” por acción? Y, si es así, ¿las nuevas ganancias “reales” de 3 dólares por acción deberían hacerle reconsiderar su precio de compra?
Creemos que tanto los administradores como los inversionistas deberían ver los activos intangibles desde dos perspectivas: 1. En el análisis de los resultados operativos (es decir, al evaluar la economía subyacente de una unidad de negocios) se deben ignorar los cargos de amortización. Lo que se puede esperar que gane una empresa sobre los activos tangibles netos no apalancados, excluyendo cualquier cargo contra las ganancias por amortización del fondo de comercio, es la mejor guía para determinar el atractivo económico de la operación. También es la mejor guía para conocer el valor actual del Fondo de Comercio económico de la operación. 1. Al evaluar la conveniencia de adquirir empresas, también se deben ignorar los cargos de amortización. No deben deducirse ni de las ganancias ni del costo del negocio. Esto significa ver siempre el fondo de comercio adquirido a su costo total, antes de cualquier amortización. Además, el costo debe definirse incluyendo el costo intrínseco completo.valor comercial –no sólo el valor contable registrado– de todas las contraprestaciones otorgadas, independientemente de los precios de mercado de los valores involucrados en el momento de la fusión e independientemente de si se permitió el tratamiento de mancomunación. Por ejemplo, lo que realmente pagamos en la fusión de Blue Chip por el 40% del fondo de comercio de See’s y The News fue considerablemente más que los 51,7 millones de dólares registrados en nuestros libros. Esta disparidad existe porque el valor de mercado de las acciones de Berkshire entregadas en la fusión era menor que su valor comercial intrínseco, que es el valor que define el verdadero costo para nosotros. Las operaciones que parecen ganadoras según la perspectiva (1) pueden palidecer cuando se ven desde la perspectiva (2). Un buen negocio no siempre es una buena compra, aunque es un buen lugar para buscar uno. Intentaremos adquirir empresas que tengan una excelente economía operativa medida por (1) y que proporcionen rendimientos razonables medidos por (2). Las consecuencias contables serán totalmente ignoradas. A finales de 1983, el fondo de comercio neto en nuestros libros contables ascendía a 62 millones de dólares, que consisten en los 79 millones de dólares que figuran en el lado de los activos de nuestro balance y 17 millones de dólares de fondo de comercio negativo que se compensan con el valor en libros de nuestra participación en Mutual Savings and Loan. Creemos que el fondo de comercio económico neto supera con creces la cifra contable de 62 millones de dólares. _____________
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Book Value -Book Value per Share -Goodwill -Operating Earnings -Look-through Earnings -Capital Allocation -Economic Moat -Franchise -Underwriting -Float
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -GEICO -See’s Candies -Buffalo Evening News -Blue Chip Stamps -Wesco Financial -Nebraska Furniture Mart -National Indemnity -The Washington Post Company