Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 1982
BERKSHIRE HATHAWAY INC.
3 de marzo de 1983
A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Las ganancias operativas de 31,5 millones de dólares en 1982 representaron sólo el 9,8% del capital social inicial (valorando los títulos al costo), por debajo del 15,2% en 1981 y muy por debajo de nuestro máximo reciente del 19,4% en 1978. Esta disminución se debió en gran medida a:
(1) un deterioro significativo en los resultados de suscripción de seguros;
(2) una expansión considerable del capital social sin un crecimiento correspondiente en los negocios que operamos directamente; y
(3) un compromiso cada vez mayor de nuestros recursos para invertir en negocios no operados y de propiedad parcial; Las normas contables dictan que una parte importante de nuestra participación prorrateada en las ganancias de dichos negocios debe excluirse de las ganancias reportadas de Berkshire. Hace sólo unos años les dijimos que el porcentaje de ganancias operativas/capital social, con la debida consideración de algunas otras variables, era el criterio más importante para medir el desempeño gerencial en un solo año. Si bien todavía creemos que este es el caso de la gran mayoría de las empresas, creemos que su utilidad en nuestro caso ha disminuido considerablemente. Deberías sospechar de semejante afirmación. Rara vez se descartan criterios que arrojan lecturas favorables. Pero cuando los resultados se deterioran, la mayoría de los gerentes prefieren la disposición del criterio en lugar de la disposición del gerente. A los gerentes que enfrentan tal deterioro, a menudo se les sugiere un sistema de medición más flexible: simplemente disparar la flecha del desempeño empresarial en un lienzo en blanco y luego dibujar con cuidado la diana alrededor de la flecha implantada. Generalmente creemos en dianas preestablecidas, de larga duración y pequeñas. Sin embargo, debido a la importancia del punto (3) anterior, que se explica con más detalle en la siguiente sección, creemos que nuestro abandono de la diana de ganancias operativas/capital social está justificado.
Ganancias de propiedad no declaradas
Los estados financieros adjuntos reflejan ganancias “contables” que generalmente incluyen nuestra parte proporcional de las ganancias de cualquier negocio subyacente en el que sea nuestra propiedad.al menos el 20%. Sin embargo, por debajo de la cifra de propiedad del 20%, en nuestras cifras contables sólo se incluye nuestra participación en los dividendos pagados por las unidades de negocios subyacentes; Las ganancias no distribuidas de estas empresas con menos del 20% de propiedad se ignoran por completo. Hay algunas excepciones a esta regla; por ejemplo, poseemos alrededor del 35% de GEICO Corporation pero, debido a que hemos asignado nuestros derechos de voto, la empresa se trata a efectos contables como una participación inferior al 20%. Por lo tanto, los dividendos recibidos de GEICO en 1982 por valor de 3,5 millones de dólares después de impuestos son la única partida incluida en nuestras ganancias “contables”. $23 millones adicionales que representan nuestra participación en las ganancias operativas no distribuidas de GEICO para 1982 están totalmente excluidos de nuestras ganancias operativas informadas. Si GEICO hubiera ganado menos dinero en 1982 pero hubiera pagado un millón de dólares adicional en dividendos, nuestras ganancias reportadas habrían sido mayores a pesar de los peores resultados comerciales. Por el contrario, si GEICO hubiera ganado 100 millones de dólares adicionales (y los hubiera retenido todo), nuestras ganancias reportadas no habrían cambiado. Es evidente que los ingresos “contables” pueden tergiversar gravemente la realidad económica. Preferimos un concepto de ganancias “económicas” que incluya todas las ganancias no distribuidas, independientemente del porcentaje de propiedad. En nuestra opinión, el valor para todos los propietarios de las ganancias retenidas de una empresa comercial está determinado por la eficacia con la que se utilizan esas ganancias, y no por el tamaño del porcentaje de propiedad de cada uno. Si ha sido propietario del 0,01 del 1% de Berkshire durante la última década, se ha beneficiado económicamente en su totalidad de su parte de nuestras ganancias retenidas, sin importar cuál sea su sistema contable. Proporcionalmente, lo has hecho tan bien como si hubieras poseído el 20% mágico. Pero si usted ha sido propietario del 100% de una gran cantidad de negocios intensivos en capital durante la década, las ganancias retenidas que le fueron acreditadas en su totalidad y con minuciosa precisión según los métodos contables estándar han resultado en un valor económico menor o nulo. Esto no es una crítica a los procedimientos contables. No nos gustaría tener la tarea de diseñar un sistema mejor. Simplemente quiere decir que tanto los directivos como los inversores deben comprender que las cifras contables son el principio, no el final, de la valoración empresarial. En la mayoría de las corporaciones, las posiciones de propiedad inferiores al 20% no son importantes (quizás, en parte, porque impiden la maximización de las preciadas ganancias reportadas) y la distinción entre resultados contables y económicos que acabamos de discutir importa poco. Pero en nuestro propio caso, esas posiciones son de gran importancia y creciente. Creemos que su magnitud es lo que hace que nuestra cifra de ganancias operativas reportadas tenga una importancia limitada.En nuestro informe anual de 1981 predijimos que nuestra participación en las ganancias no distribuidas de cuatro de nuestras principales participaciones no controladas sumaría más de 35 millones de dólares en 1982. Sin cambios en nuestras participaciones en tres de estas empresas (GEICO, General Foods y The Washington Post) y una considerable
Con el aumento de nuestra propiedad en el cuarto grupo, R. J. Reynolds Industries, nuestra participación en las ganancias operativas no distribuidas de este grupo en 1982 ascendió a más de 40 millones de dólares. Esta cifra, que no se refleja en absoluto en nuestras ganancias, es mayor que nuestras ganancias totales informadas, que incluyen sólo los 14 millones de dólares en dividendos recibidos de estas empresas. Y, por supuesto, tenemos una serie de participaciones de propiedad más pequeñas que, en conjunto, tuvieron ganancias no distribuidas adicionales sustanciales. Damos verdadera importancia a la magnitud general de estos números, pero no creemos que deban llevarse a diez decimales. La obtención por parte de Berkshire de dichas ganancias retenidas a través de mejores valoraciones de mercado está sujeta a impuestos muy sustanciales, pero indeterminados. Y si bien las ganancias retenidas a lo largo de los años, y en conjunto, se han traducido en al menos un valor de mercado igual para los accionistas, la traducción ha sido extraordinariamente desigual entre las empresas e irregular e impredecible en el momento. Sin embargo, estas mismas desigualdades e irregularidades ofrecen ventajas al comprador de porciones fraccionarias de negocios orientado al valor. Este inversor puede elegir entre casi toda la gama de grandes corporaciones estadounidenses, incluidas muchas muy superiores a prácticamente cualquiera de las empresas que podrían comprarse en su totalidad mediante un acuerdo negociado. Y se pueden realizar compras con intereses fraccionarios en un mercado de subastas donde los precios los fijan participantes con patrones de comportamiento que a veces se asemejan a los de un ejército de lemmings maníaco-depresivos. Dentro de este gigantesco campo de subastas, nuestro trabajo es seleccionar empresas con características económicas que permitan que cada dólar de ganancias retenidas se traduzca eventualmente en al menos un dólar de valor de mercado. A pesar de muchos errores, hasta ahora hemos logrado este objetivo. Al hacerlo, hemos contado con la gran ayuda del santo patrón de los economistas de Arthur Okun: San Offset. En algunos casos, es decir, las ganancias retenidas atribuibles a nuestra posición de propiedad han tenido un impacto insignificante o incluso negativo en el valor de mercado, mientras que en otras posiciones importantes un dólar retenido por una corporación participada se ha convertido en dos o más dólares de valor de mercado. Hasta la fecha, nuestras empresas exitosas han compensado con creces a las rezagadas. Si podemos continuar con este récord, validará nuestros esfuerzos por maximizar las ganancias “económicas”, independientemente del impacto sobre las ganancias “contables”. Por muy satisfactorio que haya sido nuestro enfoque de propiedad parcial, lo que realmente nos hace bailar es la compra del 100% de buenas empresas a precios razonables. Hemos logrado esta hazaña varias veces (y esperamos volver a hacerlo), pero es un trabajo extraordinariamente difícil, mucho más difícil que la compra a precios atractivos de intereses fraccionarios.Cuando miramos las principales adquisiciones que otros hicieron durante 1982, nuestra reacción no es de envidia, sino de alivio por no haber participado en ellas. Porque en muchas de estas adquisiciones, la direcciónEl intelecto se marchitó en competencia con la adrenalina gerencial. La emoción de la persecución cegó a los perseguidores ante las consecuencias de la captura. La observación de Pascal parece acertada: “Me ha llamado la atención que todas las desgracias de los hombres surgen de la única causa de que No podemos quedarnos tranquilamente en una habitación”. (Su Presidente abandonó la sala con demasiada frecuencia el año pasado y casi protagonizó Acquisition Follies de 1982. En En retrospectiva, nuestro mayor logro del año fue que una muy gran compra a la que nos habíamos comprometido firmemente no pudo concretarse completado por razones totalmente fuera de nuestro control. si hubiera llegado fuera, esta transacción habría consumido cantidades extraordinarias de tiempo y energía, todo por una recompensa de lo más incierta. si fuéramos introducir gráficos en este informe que ilustren las condiciones favorables desarrollos comerciales del año pasado, dos páginas en blanco que representan este acuerdo fallido sería la página central apropiada.) Nuestro enfoque de propiedad parcial sólo podrá continuar sólidamente siempre que se puedan adquirir partes de negocios atractivos en Precios atractivos. Necesitamos un mercado de valores con precios moderados para ayudarnos en este esfuerzo. El mercado, como el Señor, ayuda. los que se ayudan a sí mismos. Pero, a diferencia del Señor, el mercado no No perdonar a los que no saben lo que hacen. Para el inversor, un Un precio de compra demasiado alto para las acciones de una empresa excelente puede Deshacer los efectos de una década posterior de negocios favorables. desarrollos. Si el mercado de valores sube considerablemente niveles, nuestra capacidad para utilizar el capital de manera efectiva en las posiciones de propiedad se reducirán o eliminarán. esto será suceden periódicamente: hace apenas diez años, en el apogeo de la manía del mercado de dos niveles (con ofertas de negocios de alto retorno sobre el capital al cielo por inversores institucionales), el seguro de Berkshire Las subsidiarias poseían sólo $18 millones en valor de mercado de acciones, excluyendo su interés en Blue Chip Stamps. En ese momento, tal Las participaciones accionarias ascendieron a aproximadamente el 15% de nuestra compañía de seguros. inversiones frente al 80% actual. Hubo tantos buenos negocios en 1972 como en 1982, pero los precios de las acciones El mercado impuesto a esas empresas en 1972 parecía absurdo. mientras Los altos precios de las acciones en el futuro harían que nuestro desempeño pareciera Bueno temporalmente, perjudicarían nuestro negocio a largo plazo. perspectivas en lugar de ayudarlas. Actualmente estamos viendo temprano rastros de este problema.
Desempeño empresarial a largo plazo
Nuestra ganancia en patrimonio neto durante 1982, valorando las acciones en poder de nuestras subsidiarias de seguros a valor de mercado (menos ganancia de capital impuestos pagaderos si las ganancias no realizadas se realizaran realmente) ascendió a 208 millones de dólares. Sobre una base de patrimonio neto inicial de $519 millones, la ganancia porcentual fue del 40%. Durante los 18 años de gestión actual, el valor en librosha crecido de 19,46 dólares por acción a 737,43 dólares por acción, o 22,0% compuesto anualmente. Puedes estar seguro de que este porcentaje disminuirá en el futuro. Las progresiones geométricas eventualmente forjar sus propias anclas. El objetivo económico de Berkshire sigue siendo producir una economía a largo plazo. tasa de rendimiento muy por encima del rendimiento logrado por el promedio gran corporación americana. Nuestra disposición a comprar cualquiera de los dos posiciones de propiedad parcial o total en situaciones favorables empresas, junto con una disciplina razonable sobre los precios estamos dispuestos a pagar, debería darnos una buena oportunidad de lograr nuestro objetivo. De nuevo este año, la ganancia en la valoración de mercado de las empresas parcialmente Las empresas propias superaron la ganancia en el valor económico subyacente. de esos negocios. Por ejemplo, $79 millones de nuestros $208 La ganancia de millones es atribuible a un aumento en el precio de mercado de GEICO. A esta empresa le sigue yendo excepcionalmente bien y nosotros Estamos más impresionados que nunca por la solidez de los conceptos básicos de GEICO. idea de negocio y por las habilidades de gestión de Jack Byrne. (Aunque no se encuentra en el catecismo de los mejores empresarios escuelas, “Let Jack Do It” funciona bien como credo corporativo para nosotros.) Sin embargo, el aumento del valor de mercado de GEICO durante el pasado dos años ha sido considerablemente mayor que la ganancia en su valor empresarial intrínseco, por impresionante que haya sido este último. nosotros Se esperaba en algún momento una variación tan favorable, ya que La percepción de los inversores convergió con la realidad empresarial. y nosotros Esperamos ganancias futuras sustanciales en el negocio subyacente. valor acompañado de cambios de mercado irregulares, pero finalmente plenos. reconocimiento de tales logros. Sin embargo, las variaciones de un año a otro no pueden estar consistentemente en nuestro favor. Incluso si nuestras empresas de propiedad parcial continúan tienen un buen desempeño en el sentido económico, habrá años en los que tener un mal desempeño en el mercado. En esos momentos nuestro patrimonio neto podría reducirse significativamente. No nos afligiremos por tal contracción; si las empresas siguen pareciendo atractivas y tenemos efectivo disponible, simplemente aumentaremos nuestras tenencias incluso precios más favorables.
Fuentes de ganancias declaradas
La siguiente tabla muestra las fuentes de los informes de Berkshire. ganancias. En 1981 y 1982, Berkshire poseía alrededor del 60% de Blue Chip Stamps que, a su vez, poseía el 80% de Wesco Financial Corporación. La tabla muestra las ganancias operativas agregadas de las diversas entidades comerciales, así como la participación de Berkshire en esas ganancias. Todas las ganancias y pérdidas significativas. atribuible a ventas inusuales de activos por parte de cualquiera de las empresas las entidades se agregan con transacciones de valores en la línea cerca de la parte inferior de la tabla y no están incluidos en los costos operativos.
ganancias. (000 omitidos)| Ganancias | Total 1982 | Total 1981 | Participación de Berkshire 1982 | Acción de Berkshire 1981 | Después de impuestos 1982 | Después de impuestos 1981 | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | | Ganancias operativas | | | | | | | | Grupo asegurador | | | | | | | | Suscripción | $(21,558) | $1,478 | $(21,558) | $1,478 | $(11,345) | $798 | | Ingresos netos de inversiones | 41.620 | 38.823 | 41.620 | 38.823 | 35.270 | 32.401 | | Textiles Berkshire-Waumbec | (1.545) | (2.669) | (1.545) | (2.669) | (862) | (1.493) | | Tiendas minoristas asociadas | 914 | 1.763 | 914 | 1.763 | 446 | 759 | | Ver caramelos | 23.884 | 20.961 | 14.235 | 12.493 | 6.914 | 5.910 | | Noticias de la tarde de Buffalo | (1.215) | (1.217) | (724) | (725) | (226) | (320) | | Sellos Blue Chip - Padres | 4.182 | 3.642 | 2.492 | 2.171 | 2.472 | 2.134 | | Wesco Financial - Sociedad matriz | 6.156 | 4.495 | 2.937 | 2.145 | 2.210 | 1.590 | | Mutuas de Ahorro y Préstamo | (6) | 1.605 | (2) | 766 | 1.524 | 1.536 | | Acero de precisión | 1.035 | 3.453 | 493 | 1.648 | 265 | 841 | | Intereses de la deuda | (14.996) | (14.656) | (12.977) | (12.649) | (6.951) | (6.671) | | Otro* | 2.631 | 2.985 | 1.857 | 1.992 | 1.780 | 1.936 | | Ganancias operativas | 41.102 | 60.663 | 27.742 | 47.236 | 31.497 | 39.421 | | Ventas de valores y ventas inusuales de activos | 36.651 | 37.801 | 21.875 | 33.150 | 14.877 | 23.183 | | Ganancias totales: todas las entidades | $77,753 | $98,464 | $49,617 | $80,386 | $46,374 | $62,604 |
- Amortización de intangibles que surgen en la contabilización de compras. de empresas (es decir, See’s, Mutual y Buffalo Evening News) es reflejado en la categoría designada como “Otros”. En las páginas 45-61 de este informe hemos reproducido el informes narrativos de los principales ejecutivos de Blue Chip y Wesco, en el que describen las operaciones de 1982. una copia del El informe anual completo de cualquiera de las empresas se enviará por correo a cualquier accionista de Berkshire previa solicitud al Sr. Robert H. Bird para Sellos Blue Chip, 5801 South Eastern Avenue, Los Ángeles, California 90040, o a la Sra. Jeanne Leach de Wesco Financial Corporación, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California
Creo que encontrará la crónica de Blue Chip de acontecimientos en la situación del periódico de Buffalo, particularmente interesante. Ahora solo hay 14 ciudades en los Estados Unidos. con un diario cuya circulación entre semana supere a la del las noticias de Buffalo. Pero la verdadera historia ha sido el crecimiento en Circulación dominical. Hace seis años, antes de la introducción de un La edición dominical del News, el tradicional Courier-Express, como el único periódico dominical publicado en Buffalo, habíacirculación de 272.000. The News ahora tiene una circulación dominical de 367.000 ejemplares, un aumento del 35%, aunque el número de hogares dentro del área de circulación primaria ha mostrado pocos cambios durante los seis años. No conocemos ninguna ciudad en Estados Unidos con una larga historia de publicación de periódicos de siete días en la que el porcentaje de hogares que compran el periódico dominical haya crecido a un ritmo parecido. Por el contrario, en la mayoría de las ciudades las cifras de penetración de los hogares han crecido de forma insignificante o nula. Nuestros gerentes clave en Buffalo (Henry Urban, Stan Lipsey, Murray Light, Clyde Pinson, Dave Perona y Dick Feather) merecen un gran crédito por esta incomparable expansión del número de lectores dominicales. Como indicamos anteriormente, las ganancias no distribuidas en compañías que no controlamos ahora son tan importantes como las ganancias operativas reportadas que se detallan en la tabla anterior. La parte distribuida de las ganancias no controladas, por supuesto, llega a esa tabla principalmente a través del segmento de ingresos netos de inversiones de las ganancias del Grupo de Seguros. A continuación mostramos las participaciones proporcionales de Berkshire en aquellos negocios no controlados para los cuales solo se incluyen en nuestras ganancias las ganancias distribuidas (dividendos). (000 omitidos)
| No. de acciones o equivalentes de acciones. | Empresa | Costo | Mercado |
|---|---|---|---|
| 460.650a) | Publicaciones afiliadas, Inc. | $3,516 | $16,929 |
| 908.800c) | Crum y Forster | 47.144 | 48.962 |
| 2.101.244b) | Alimentos generales, Inc. | 66.277 | 83.680 |
| 7.200.000a) | Corporación GEICO | 47.138 | 309.600 |
| 2.379.200a) | Práctico y Harman | 27.318 | 46.692 |
| 711.180a) | Grupo Interpúblico de Empresas, Inc. | 4.531 | 34.314 |
| 282.500(a) | Medios generales | 4.545 | 12.289 |
| 391.400a) | Ogilvy & Mather Int’l. Inc. | 3.709 | 17.319 |
| 3.107.675b) | Industrias RJ Reynolds | 142.343 | 158.715 |
| 1.531.391a) | Tiempo, Inc. | 45.273 | 79.824 |
| 1.868.600a) | La compañía Washington Post | 10.628 | 103.240 |
| Subtotal | $402,422 | $911,564 | |
| Todas las demás participaciones comunes | 21.611 | 34.058 | |
| Total de acciones ordinarias | $424,033 | $945,622 | |
| (a) Todo propiedad de Berkshire o sus subsidiarias de seguros. | |||
| (b) acciones propias de Blue Chip y/o Wesco de estas empresas. Todos | |||
| Las cifras representan el interés neto de Berkshire en el sector más grande. | |||
| tenencias brutas del grupo. | |||
| (c) Tenencia temporal como sustituto del efectivo.En caso de que no lo hayas notado, hay una importante | |||
| lección de inversión que se puede extraer de este cuadro: la nostalgia | |||
| tendrá un gran peso en la selección de valores. Nuestros dos más grandes | |||
| Las ganancias no realizadas se encuentran en Washington Post y GEICO, empresas con | |||
| donde su presidente formó sus primeras conexiones comerciales en | |||
| las edades de 13 y 20 años, respectivamente. Después de desviarse durante aproximadamente 25 | |||
| años, regresamos como inversionistas a mediados de los años 1970. la mesa | |||
| cuantifica las recompensas incluso por la fidelidad corporativa retrasada durante mucho tiempo. | |||
| Nuestros negocios controlados y no controlados operan en | |||
| un espectro tan amplio que un comentario detallado aquí demostraría | |||
| demasiado largo. Mucha información financiera y operativa. | |||
| respecto de los negocios controlados se incluye en el informe de la Gerencia | |||
| Discusión en las páginas 34-39, y en los informes narrativos en las páginas | |||
| 45-61. Sin embargo, nuestra mayor área de actividad empresarial ha sido, | |||
| y casi con seguridad seguirá siéndolo, el siniestro patrimonial | |||
| área de seguros. Entonces, comentarios sobre la evolución de esa industria. | |||
| es apropiado. |
Condiciones de la industria de seguros
Mostramos a continuación una tabla actualizada de las estadísticas de la industria que utilizado en el informe anual del año pasado. Su mensaje es claro: Los resultados de suscripción en 1983 no serán un espectáculo para el aprensivo.
| Año | Cambio anual en las primas emitidas (%) | Cambio anual en las primas ganadas (%) | Ratio combinado después de dividendos de asegurados |
|---|---|---|---|
| 1972 | 10.2 | 10.9 | 96,2 |
| 1973 | 8.0 | 8.8 | 99,2 |
| 1974 | 6.2 | 6.9 | 105,4 |
| 1975 | 11.0 | 9.6 | 107,9 |
| 1976 | 21.9 | 19.4 | 102,4 |
| 1977 | 19.8 | 20,5 | 97,2 |
| 1978 | 12.8 | 14.3 | 97,5 |
| 1979 | 10.3 | 10.4 | 100,6 |
| 1980 | 6.0 | 7.8 | 103.1 |
| 1981 (revisado) | 3.9 | 4.1 | 106,0 |
| 1982 (est.) | 5.1 | 4.6 | 109,5 |
| Fuente: Agregados y promedios de Best. | |||
| Los datos de The Best reflejan la experiencia de prácticamente la | |||
| toda la industria, incluyendo acciones, mutuas y recíprocas. | |||
| empresas. El índice combinado representa el total operativo y | |||
| costos de pérdidas en comparación con los ingresos por primas; una proporción por debajo | |||
| 100 indica una ganancia técnica y uno por encima de 100 indica | |||
| una pérdida. | |||
| Por las razones expuestas en el informe del año pasado, mientras el | |||
| la ganancia anual en primas industriales emitidas cae muy por debajo del 10%,se puede esperar que el panorama de suscripción se deteriore el próximo año. Esto será cierto incluso con la tasa general de inflación más baja de hoy. Dado que el número de pólizas aumenta anualmente, la inflación médica supera con creces la inflación general y los conceptos de responsabilidad asegurada se amplían, es muy poco probable que los aumentos anuales de las pérdidas aseguradas caigan muy por debajo del 10%. Además, debe tener en cuenta que el índice combinado de 1982 de 109,5 representa una estimación del “mejor caso”. En un año determinado, es posible que una aseguradora muestre casi cualquier cifra de ganancias que desee, particularmente si (1) suscribe negocios de “cola larga” (cobertura donde los costos actuales sólo pueden estimarse, porque los pagos de siniestros se retrasan mucho), (2) se ha reservado adecuadamente en el pasado, o (3) está creciendo muy rápidamente. Hay indicios de que varias grandes aseguradoras optaron en 1982 por oscuras maniobras contables y de reservas que enmascararon un deterioro significativo de sus negocios subyacentes. En los seguros, como en otros lugares, la reacción de las administraciones débiles ante operaciones débiles es a menudo una contabilidad deficiente. (“Es difícil que un saco vacío se mantenga en pie”). Sin embargo, la gran mayoría de las empresas intentan actuar con claridad. Pero incluso los directivos íntegros pueden inconscientemente estar menos dispuestos, en años de escasas ganancias, a reconocer plenamente las tendencias adversas de pérdidas. Las estadísticas de la industria indican cierto deterioro en las prácticas de reservas para pérdidas durante 1982 y es probable que el verdadero índice combinado sea modestamente peor de lo que indica nuestro cuadro. La opinión generalizada es que en 1983 o 1984 se producirá la peor experiencia de suscripción y luego, como en el pasado, el “ciclo” avanzará, de manera significativa y constante, hacia mejores resultados. No estamos de acuerdo debido a un cambio pronunciado en el entorno competitivo, difícil de ver durante muchos años pero ahora bastante visible. Para comprender el cambio, debemos observar algunos factores importantes que afectan los niveles de rentabilidad corporativa en general. Las empresas en industrias con un exceso de capacidad sustancial y un producto “commodity” (no diferenciado de ninguna manera importante para el cliente por factores como desempeño, apariencia, soporte de servicio, etc.) son los principales candidatos para tener problemas de ganancias. Es cierto que es posible evitarlos si los precios o los costos se administran de alguna manera y, por lo tanto, se aíslan al menos parcialmente de las fuerzas normales del mercado. Esta administración puede llevarse a cabo (a) legalmente a través de la intervención gubernamental (hasta hace poco, esta categoría incluía precios para los camioneros y costos de depósito para las instituciones financieras), (b) ilegalmente a través de la colusión, o (c) “extralegalmente” a través de una cartelización extranjera al estilo de la OPEP (con beneficios para los operadores nacionales no pertenecientes a los cárteles).Sin embargo, si los costos y precios están determinados por una competencia total, hay capacidad más que amplia y al comprador le importa poco qué productos o servicios de distribución utiliza, es casi seguro que la economía de la industria será aburrida.Es muy posible que sean desastrosos. De ahí la lucha constante de cada proveedor por establecer y enfatizar las cualidades especiales del producto o servicio. Esto funciona con barras de chocolate (los clientes compran por marca, no pidiendo una “barra de chocolate de dos onzas”) pero no funciona con azúcar (con qué frecuencia escuchas: “Tomaré una taza de café con crema y azúcar C & H, por favor”). En muchas industrias, la diferenciación simplemente no puede tener sentido. Unos pocos productores en tales industrias pueden obtener buenos resultados si tienen una ventaja de costos que sea amplia y sostenible. Por definición, tales excepciones son pocas y, en muchas industrias, inexistentes. Para la gran mayoría de las empresas que venden productos “commodities”, prevalece una deprimente ecuación económica empresarial: un exceso de capacidad persistente sin precios (o costos) administrados equivale a una rentabilidad deficiente. Por supuesto, el exceso de capacidad puede eventualmente autocorregirse, ya sea a medida que la capacidad se reduce o la demanda se expande. Desafortunadamente para los participantes, estas correcciones a menudo se retrasan mucho. Cuando finalmente ocurren, el rebote hacia la prosperidad frecuentemente produce un entusiasmo generalizado por la expansión que, en unos pocos años, vuelve a crear un exceso de capacidad y un nuevo entorno sin ganancias. En otras palabras, nada fracasa tanto como el éxito. Lo que finalmente determina los niveles de rentabilidad a largo plazo en tales industrias es la relación entre años de escasez de oferta y años de oferta abundante. Con frecuencia esa proporción es deprimente. (Parece como si el período de escasez de oferta más reciente en nuestro negocio textil -ocurrió hace algunos años- duró la mayor parte de una mañana). Sin embargo, en algunas industrias, las condiciones de escasez de capacidad pueden durar mucho tiempo. A veces, el crecimiento real de la demanda superará el crecimiento previsto durante un período prolongado. En otros casos, agregar capacidad requiere plazos de entrega muy largos porque se deben planificar y construir instalaciones de fabricación complicadas. Pero en el negocio de los seguros, volviendo a ese tema, la capacidad puede crearse instantáneamente mediante el capital más la voluntad del asegurador de firmar su nombre. (Incluso el capital es menos importante en un mundo en el que los fondos de garantía patrocinados por el Estado protegen a muchos asegurados contra la insolvencia de las aseguradoras). En casi todas las condiciones, excepto en la de miedo por la supervivencia -producida, tal vez, por una debacle del mercado de valores o un desastre natural verdaderamente importante-, la industria de seguros opera bajo la espada competitiva de un exceso de capacidad sustancial. Generalmente, además, a pesar de los intentos heroicos de hacer lo contrario, la industria vende un producto tipo mercancía relativamente indiferenciado. (Muchos asegurados, incluidos los gerentes de grandes empresas, ni siquiera saben los nombres de sus aseguradores.) Los seguros, por lo tanto, parecerían ser un caso de libro de texto de una industria que generalmente enfrenta la combinación mortal de exceso de capacidad y un producto “commodity”.Entonces, ¿por qué la suscripción, a pesar de la existencia de ciclos, fue generalmente rentable durante muchas décadas? (De 1950 a 1970, el índice combinado de la industria promedió 99,0, lo que permitió que todos los ingresos por inversiones más el 1% de las primas fluyeran hacia las ganancias). La respuesta reside principalmente en los métodos históricos de regulación y distribución. Durante gran parte de este siglo, una gran parte de la industria trabajó, en efecto, dentro de un sistema legal de fijación de precios cuasi administrado fomentado por los reguladores de seguros. Si bien existía competencia de precios, no era generalizada entre las empresas más grandes. La principal competencia era la de los agentes, a quienes se cortejaba mediante diversas estrategias no relacionadas con los precios. Para los gigantes de la industria, la mayoría de las tarifas se fijaron mediante negociaciones entre “oficinas” de la industria (o a través de empresas que actuaban de acuerdo con sus recomendaciones) y reguladores estatales. Se produjo un regateo digno, pero fue entre empresa y regulador y no entre empresa y cliente. Cuando todo se calmó, el Gigante A cobró el mismo precio que el Gigante B, y tanto las empresas como los agentes tenían prohibido por ley reducir dichas tarifas presentadas. Los precios negociados entre la empresa y el Estado incluían asignaciones de beneficios específicas y, cuando los datos sobre pérdidas indicaban que los precios actuales no eran rentables, tanto la dirección de la empresa como los reguladores estatales esperaban que actuarían juntos para corregir la situación. Por lo tanto, la mayoría de las acciones de fijación de precios de los gigantes de la industria fueron “caballerescas”, predecibles y productivas. De primordial importancia -y en contraste con la forma en que operaba la mayor parte del mundo empresarial- las compañías de seguros podían establecer precios legales para alcanzar la rentabilidad incluso frente a un exceso de capacidad sustancial. Ese día ya pasó. Aunque quedan partes de la antigua estructura, existe capacidad nueva mucho más que suficiente fuera de esa estructura para obligar a todas las partes, viejas y nuevas, a responder. La nueva capacidad utiliza varios métodos de distribución y no duda en utilizar el precio como principal arma competitiva. De hecho, disfruta de ese uso. En el proceso, los clientes han aprendido que los seguros ya no son un negocio de precio único. No lo olvidarán. La rentabilidad futura de la industria estará determinada por las características competitivas actuales, no por las pasadas. Muchos directivos han tardado en reconocer esto. No son sólo los generales los que prefieren luchar en la última guerra. La mayoría de los análisis de negocios y de inversiones también provienen del espejo retrovisor. Sin embargo, nos parece claro que sólo una condición permitirá a la industria aseguradora lograr resultados de suscripción significativamente mejores. Esa es la misma condición que permitirá mejores resultados para el productor de aluminio, cobre o maíz: una reducción importante de la brecha entre la oferta y la demanda.Desafortunadamente, no puede haber un aumento en la demanda de pólizas de seguro comparable al que podría producir una estrechez en el mercado.en cobre o aluminio. Más bien, se debe reducir la oferta de cobertura de seguro disponible. La “oferta”, en este contexto, es más mental que física: no es necesario cerrar plantas o empresas; sólo es necesario limitar la disposición de los aseguradores a firmar con sus nombres. Esta contracción no se producirá debido a los niveles de beneficios generalmente bajos. Las malas ganancias producen muchas quejas y acusaciones. Pero no logran que las principales fuentes de capacidad aseguradora le den la espalda a grandes porciones de negocios, sacrificando así participación de mercado y importancia de la industria. En cambio, las retiradas importantes de capacidad requieren un factor de shock, como un “megadesastre” natural o financiero. Una podría ocurrir mañana… o dentro de muchos años. El negocio de los seguros, incluso teniendo en cuenta los ingresos por inversiones, no será especialmente rentable entretanto. Cuando la oferta finalmente se contraiga, grandes cantidades de negocios estarán disponibles para los pocos con gran capacidad de capital, la voluntad de comprometerlo y un sistema de distribución establecido. En ese momento esperaríamos grandes oportunidades para nuestras filiales de seguros. Durante 1982, nuestra suscripción de seguros se deterioró mucho más que la de la industria. De una posición de beneficios muy por encima de la media, pasamos a un rendimiento modestamente inferior a la media. El mayor cambio se produjo en las coberturas tradicionales de National Indemnity. Las líneas que han sido altamente rentables para nosotros en el pasado ahora tienen precios a niveles que garantizan pérdidas técnicas. Esperamos que en 1983 nuestro grupo asegurador registre un desempeño promedio en una industria cuyo promedio es muy pobre. Dos de nuestras estrellas, Milt Thornton de Cypress y Floyd Taylor de Kansas Fire and Casualty, continuaron con sus excelentes registros de producir ganancias por suscripción cada año desde que se unieron a nosotros. Tanto Milt como Floyd simplemente son incapaces de ser promedio. Mantienen una actitud apasionadamente propietaria hacia sus operaciones y han desarrollado una cultura empresarial centrada en una inusual conciencia de los costos y el servicio al cliente. Se nota en sus tarjetas de puntuación. Durante 1982, la responsabilidad de la empresa matriz por la mayoría de nuestras operaciones de seguros recayó en Mike Goldberg. La planificación, la contratación y el seguimiento han mostrado una mejora significativa desde que Mike me reemplazó en este puesto. GEICO continúa siendo administrado con un celo por la eficiencia y el valor para el cliente que prácticamente garantiza un éxito inusual. Jack Byrne y Bill Snyder están logrando el objetivo humano más difícil de alcanzar: mantener las cosas simples y recordar lo que se propuso hacer. Además, en Lou Simpson, GEICO tiene el mejor administrador de inversiones en el negocio de accidentes de propiedad. Estamos contentos con todos los aspectos de esta operación. GEICO es unMagnífico ejemplo de la excepción de altas ganancias que | |||
| descrito anteriormente al analizar las industrias de productos básicos con exceso de | |||
| capacidad: una empresa con una ventaja de costes amplia y sostenible. | |||
| Nuestra participación del 35% en GEICO representa alrededor de $250 millones de | |||
| volumen de primas, una cantidad considerablemente mayor que todas las | |||
| volumen directo que producimos. |
Emisión de acciones
Berkshire y Blue Chip están considerando fusionarse en 1983. Si tiene lugar, implicará un intercambio de acciones basado en se aplicó un método de valoración idéntico a ambas empresas. el uno otras emisiones significativas de acciones por parte de Berkshire o sus empresas afiliadas que ocurrieron durante la gestión actual. Su mandato fue en la fusión de 1978 de Berkshire con Diversified. Empresa minorista. Nuestras emisiones de acciones siguen una regla básica simple: no emitir acciones a menos que recibamos tanto valor comercial intrínseco como damos. Una política así podría parecer axiomática. ¿Por qué, podrías Pregunte, ¿alguien emitiría billetes de un dólar a cambio de billetes de cincuenta centavos? piezas? Desafortunadamente, muchos gerentes corporativos han estado dispuestos para hacer precisamente eso. La primera elección de estos gestores a la hora de realizar adquisiciones puede ser utilizar efectivo o deuda. Pero frecuentemente los antojos del CEO superar los recursos de efectivo y crédito (ciertamente los míos siempre lo han hecho). Frecuentemente, también, estos antojos ocurren cuando su propia reserva es vender muy por debajo del valor intrínseco del negocio. Este estado de asuntos produce un momento de la verdad. En ese momento, como dice Yogi Berra ha dicho: “Se pueden observar muchas cosas con sólo mirar”. Para Los accionistas descubrirán entonces cuál es el objetivo real de la dirección. prefiere: expansión del dominio o mantenimiento de la riqueza de los propietarios. La necesidad de elegir entre estos objetivos se presenta para algunos razones simples. Las empresas suelen vender en el mercado de valores a continuación su valor empresarial intrínseco. Pero cuando una empresa desea venderse completamente, en una transacción negociada, inevitablemente quiere - y normalmente puede - recibir el valor total del negocio en sea cual sea el tipo de moneda el valor a entregar. si es efectivo se utilizará en el pago, el cálculo del valor por parte del vendedor recibido no podría ser más fácil. Si las acciones del comprador van a ser las moneda, el cálculo del vendedor sigue siendo relativamente fácil: sólo calcular el valor de mercado en efectivo de lo que se va a recibir en valores. Mientras tanto, el comprador que desee utilizar sus propias acciones como La moneda para la compra no tiene problemas si la acción se vende. en el mercado a su valor intrínseco total. Pero supongamos que se vende sólo a la mitad de su valor intrínseco. en En ese caso, el comprador se enfrenta a la infeliz perspectiva de utilizar una moneda sustancialmente subvaluada para realizar su compra.Irónicamente, si el comprador fuera en cambio un vendedor de todo su negocio, también podría negociar y probablemente obtener el valor intrínseco total del negocio. Pero cuando el comprador realiza una venta parcial de sí mismo -y a eso equivale la emisión de acciones para realizar una adquisición- normalmente no puede obtener un valor más alto para sus acciones que el que el mercado decide otorgarle. El adquirente que, no obstante, sigue adelante termina utilizando una moneda infravalorada (valor de mercado) para pagar una propiedad totalmente valorada (valor negociado). En efecto, el adquirente debe renunciar a 2 dólares de valor para recibir 1 dólar de valor. En tales circunstancias, un negocio maravilloso adquirido a un precio de venta justo se convierte en una compra terrible. Porque el oro valorado como oro no puede comprarse inteligentemente utilizando oro -o incluso plata- valorado como plomo. Sin embargo, si la sed de tamaño y acción es lo suficientemente fuerte, el gerente del adquirente encontrará amplias racionalizaciones para una emisión de acciones que destruye valor. Los banqueros de inversión amigables le tranquilizarán sobre la sensatez de sus acciones. (No le preguntes al peluquero si necesitas un corte de pelo.) A continuación se presentan algunas de las racionalizaciones favoritas empleadas por las gerencias emisoras de acciones: (a) “La empresa que vamos a comprar valdrá mucho más en el futuro”. (Presumiblemente también lo es el interés en el antiguo negocio que se está comercializando; las perspectivas futuras están implícitas en el proceso de valoración del negocio. Si se emite 2X para X, el desequilibrio aún existe cuando ambas partes duplican el valor del negocio.) (b) “Tenemos que crecer”. (Se podría preguntar, ¿quién es el “nosotros”? Para los accionistas actuales, la realidad es que todos los negocios existentes se reducen cuando se emiten acciones. Si Berkshire emitiera acciones mañana para una adquisición, Berkshire poseería todo lo que posee ahora más el nuevo negocio, pero su interés en negocios tan difíciles de igualar como See’s Candy Shops, National Indemnity, etc. se reduciría automáticamente. Si (1) su familia posee una granja de 120 acres y (2) usted invita a una vecino con 60 acres de tierra comparable para fusionar su granja en una sociedad igualitaria, con usted como socio administrador, entonces (3) su dominio administrativo habrá crecido a 180 acres pero habrá reducido permanentemente en un 25% la participación de propiedad de su familia tanto en la superficie como en los cultivos. Los administradores que quieran expandir su dominio a expensas de los propietarios deberían considerar una carrera en el gobierno.) (c) “Nuestras acciones están infravaloradas y hemos minimizado su uso en este acuerdo, pero lo necesitamos. dar a los accionistas vendedores el 51% en acciones y el 49% en efectivo para que algunos de esoslos accionistas pueden obtener el intercambio libre de impuestos que desean”. (Este argumento reconoce que es beneficioso para el adquirente mantener la emisión de acciones, y eso nos gusta. Pero si a los antiguos propietarios les perjudica utilizar las acciones al 100%, muy probablemente les duele al 51%. Después de todo, un hombre no se siente encantado si un perro de aguas destroza su césped, sólo porque es un perro de aguas y no un San Bernardo. Y los deseos de los vendedores no pueden ser el determinante de los mejores intereses del comprador. ¿Qué pasaría si, Dios no lo quiera, el vendedor insistiera en que, como condición para la fusión, se reemplazara al director ejecutivo del adquirente?) Hay tres formas de evitar la destrucción de valor para los antiguos propietarios cuando se emiten acciones para adquisiciones. Una es tener una verdadera fusión de valor comercial por valor comercial, como se pretende que sea la combinación Berkshire-Blue Chip. Una fusión de este tipo intenta ser justa para los accionistas de ambas partes, y que cada uno reciba tanto como da en términos de valor empresarial intrínseco. Las fusiones Dart Industries-Kraft y Nabisco Standard Brands parecían ser de este tipo, pero son excepciones. No es que los adquirentes deseen evitar tales acuerdos; es sólo que son muy difíciles de hacer. La segunda ruta se presenta cuando las acciones del adquirente se venden a su valor comercial intrínseco o por encima de él. En esa situación, el uso de acciones como moneda en realidad puede aumentar la riqueza de los propietarios de la empresa adquirente. Muchas fusiones se llevaron a cabo sobre esta base en el período 1965-69. Los resultados fueron los opuestos a la mayor parte de la actividad desde 1970: los accionistas de la empresa adquirida recibieron moneda muy inflada (a menudo inflada por dudosas técnicas contables y promocionales) y fueron los perdedores de riqueza a través de tales transacciones. Durante los últimos años, la segunda solución ha estado al alcance de muy pocas grandes empresas. Las excepciones han sido principalmente aquellas empresas en negocios glamorosos o promocionales a las que el mercado asigna temporalmente valoraciones iguales o superiores a la valoración empresarial intrínseca. La tercera solución es que el adquirente siga adelante con la adquisición, pero luego recompre una cantidad de acciones igual al número emitido en la fusión. De esta manera, lo que originalmente era una fusión de acciones por acciones puede convertirse, efectivamente, en una adquisición de efectivo por acciones. Las recompras de este tipo son movimientos de reparación de daños. Los lectores habituales adivinarán correctamente que preferimos recompras que mejoren directamente la riqueza de los propietarios en lugar de recompras que simplemente reparen daños anteriores. Anotar touchdowns es más estimulante que recuperar los balones sueltos. Pero, cuando se produce un error, la recuperación es importante y recomendamos encarecidamente recompras para reparar daños que conviertan un mal negocio de acciones en un negocio justo en efectivo.El lenguaje utilizado en las fusiones tiende a confundir las cuestiones
y fomentar acciones irracionales por parte de los gerentes. Por ejemplo, la “dilución” suele calcularse cuidadosamente de forma pro forma tanto para el valor contable como para las ganancias actuales por acción. Se da especial énfasis a este último punto. Cuando ese cálculo sea negativo (dilutivo) desde el punto de vista de la empresa adquirente, se dará una explicación justificativa (internamente, si no en otro lugar) de que las líneas se cruzarán favorablemente en algún momento en el futuro. (Si bien los acuerdos a menudo fracasan en la práctica, nunca fallan en las proyecciones: si el director ejecutivo está visiblemente ansioso por una posible adquisición, los subordinados y consultores proporcionarán las proyecciones necesarias para racionalizar cualquier precio). Si el cálculo produce cifras que son inmediatamente positivas (es decir, antidilutivas) para el adquirente, no se considera necesario ningún comentario. La atención prestada a esta forma de dilución es exagerada: las ganancias por acción actuales (o incluso las ganancias por acción de los próximos años) son una variable importante en la mayoría de las valoraciones de empresas, pero están lejos de ser todopoderosas. Ha habido muchas fusiones, no dilutivas en este sentido limitado, que destruyeron instantáneamente el valor para el adquirente. Y algunas fusiones que han diluido las ganancias por acción actuales y de corto plazo, de hecho, han mejorado el valor. Lo que realmente cuenta es si una fusión es dilutiva o antidilutiva en términos de valor intrínseco del negocio (un juicio que implica la consideración de muchas variables). Creemos que el cálculo de la dilución desde este punto de vista es de suma importancia (y rara vez se realiza). Un problema de segunda lengua se relaciona con la ecuación de intercambio. Si la empresa A anuncia que emitirá acciones para fusionarse con la empresa B, el proceso se describe habitualmente como “La empresa A adquiere la empresa B” o “B vende a A”. Se lograría una reflexión más clara sobre el asunto si se utilizara una descripción más incómoda pero más precisa: “Parte de A vendida para adquirir B”, o “Propietarios de B para recibir parte de A a cambio de sus propiedades”. En una operación, lo que das es tan importante como lo que recibes. Esto sigue siendo cierto incluso cuando se retrasa el recuento final de lo que se está dando. Las ventas posteriores de acciones ordinarias o emisiones convertibles, ya sea para completar el financiamiento de un acuerdo o para restablecer la solidez del balance, deben contabilizarse en su totalidad al evaluar las matemáticas fundamentales de la adquisición original. (Si el embarazo corporativo va a ser consecuencia del apareamiento corporativo, el momento de afrontar ese hecho es antes del momento del éxtasis.) Los gerentes y directores podrían agudizar su pensamiento preguntándose si venderían el 100% de su negocio sobre la misma base que se les pide que vendan parte del mismo. Y si no es inteligente venderlo todo sobre esa base, deberían preguntarse por qué es inteligente vender una parte.Una acumulación de pequeñas estupideces gerenciales producirá una estupidez mayor, no un triunfo importante. (Las Vegas se ha construido sobre la riqueza
transferencias que ocurren cuando las personas participan en transacciones de capital desventajosas aparentemente pequeñas.) El factor “dar versus recibir” se puede calcular más fácilmente en el caso de compañías de inversión registradas. Supongamos que la empresa de inversión X, que vende al 50% del valor de sus activos, desea fusionarse con la empresa de inversión Y. Supongamos también que, por lo tanto, la empresa X decide emitir acciones con un valor de mercado igual al 100% del valor de los activos de Y. Tal intercambio de acciones dejaría a X intercambiando $2 de su valor intrínseco anterior por $1 del valor intrínseco de Y. Pronto surgirían protestas tanto de los accionistas de X como de la SEC, que dictamina sobre la equidad de las fusiones de compañías de inversión registradas. Una transacción así simplemente no estaría permitida. En el caso de las empresas manufactureras, de servicios, financieras, etc., los valores normalmente no se pueden calcular con tanta precisión como en el caso de las empresas de inversión. Pero hemos visto fusiones en estas industrias que destruyeron valor para los propietarios de la empresa adquirente de manera tan dramática como fue el caso en el ejemplo hipotético anterior. Esta destrucción no podría ocurrir si la gerencia y los directores evaluaran la equidad de cualquier transacción utilizando el mismo criterio en la medición de ambos negocios. Por último, cabe decir unas palabras sobre el efecto de “doble golpe” que sufren los propietarios de la empresa adquirente cuando se producen emisiones de acciones que diluyen el valor. En tales circunstancias, el primer golpe es la pérdida de valor intrínseco del negocio que se produce a través de la propia fusión. El segundo es la revisión a la baja de la valoración de mercado que, de forma bastante racional, se le da a ese valor empresarial ahora diluido. Porque es comprensible que los propietarios actuales y potenciales no paguen tanto por activos depositados en manos de una administración que tiene un historial de destrucción de riqueza mediante emisiones poco inteligentes de acciones como pagarán por activos confiados a una administración con talentos operativos exactamente iguales, pero con un conocido disgusto por las acciones antipropietarios. Una vez que la administración se muestra insensible a los intereses de los propietarios, los accionistas sufrirán durante mucho tiempo la relación precio/valor otorgada a sus acciones (en relación con otras acciones), sin importar las garantías que dé la administración de que la acción de dilución de valor tomada fue un evento único en su tipo. El mercado trata esas garantías de la misma manera que en los restaurantes se tratan las explicaciones de un error en la ensalada. Tales explicaciones, incluso cuando van acompañadas de un nuevo camarero, no eliminan una caída en la demanda (y por tanto en el valor de mercado) de ensaladas, tanto por parte del cliente ofendido como de sus vecinos que se preguntan qué pedir.En igualdad de condiciones, los precios bursátiles más altos en relación con el valor intrínseco del negocio se otorgan a las empresas cuyos directivos han demostrado su renuencia a emitir acciones en cualquier momento en condiciones desfavorables para los propietarios de la empresa.En Berkshire, o cualquier empresa cuyas políticas determinemos (incluidas Blue Chip y Wesco), emitiremos acciones solo si nuestros propietarios reciben en valor comercial tanto como nosotros damos. No equipararemos actividad con progreso ni tamaño empresarial con propiedad-riqueza.
Estándares de adquisición
Este informe anual es leído por una audiencia variada y es posible que algunos miembros de esa audiencia puedan resultarnos útiles en nuestro programa de adquisiciones. Preferimos:
(1) compras grandes (al menos $5 millones de ganancias después de impuestos),
(2) demostrado poder de generación de ingresos constante (las proyecciones futuras son de poco interés para nosotros, como tampoco lo son las situaciones de “cambio”),
(3) empresas que obtienen buenos rendimientos sobre el capital y emplean poca o ninguna deuda,
(4) gestión implementada (no podemos proporcionarla),
(5) negocios simples (si hay mucha tecnología, no la entenderemos),
(6) un precio de oferta (no queremos perder nuestro tiempo ni el del vendedor hablando, ni siquiera de forma preliminar, de una transacción cuando se desconoce el precio). No participaremos en transacciones hostiles. Podemos prometerle total confidencialidad y una respuesta muy rápida en caso de posible interés, normalmente en cinco minutos. Se prefieren las compras en efectivo, pero consideraremos el uso de stock cuando pueda realizarse según lo descrito en el apartado anterior.
Nuestro programa de contribuciones designadas por los accionistas volvió a generar entusiasmo este año; Participaron el 95,8% de las acciones elegibles. Esta respuesta fue particularmente alentadora ya que sólo se puso a disposición $1 por acción para su designación, en comparación con $2 en 1981. Si se lleva a cabo la fusión con Blue Chip, un subproducto probable será el logro de una posición tributaria consolidada que ampliará significativamente nuestra base de contribución y nos dará un potencial para designar montos mayores por acción en el futuro.
Si desea participar en programas futuros, le recomendamos encarecidamente que se asegure de inmediato de que sus acciones estén registradas a nombre del propietario real, no a nombre de una “calle” o de un representante. Para los nuevos accionistas, una descripción más completa del programa se encuentra en las páginas 62-63.
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- *En una medida característicamente precipitada, hemos ampliado la sede mundial en 252 pies cuadrados (17%), coincidiendo con la firma de un nuevo contrato de arrendamiento de cinco años en 1440 Kiewit Plaza. Las cinco personas que trabajan aquí conmigo (Joan Atherton, Mike Goldberg, Gladys Kaiser, Verne McKenzie y Bill Scott) superan con creces a los grupos empresariales. Una organización compacta nos permite a todos dedicar nuestro tiempo a administrar el negocio en lugar de administrarnos entre nosotros. Charlie Munger, mi socio administrativo, seguirá operando desde Los Ángeles independientemente de que se produzca o no la fusión de Blue Chip. Charlie y yo somos intercambiables en las decisiones comerciales. La distancia no nos impide en absoluto: siempre hemos considerado que una llamada telefónica es más productiva que una reunión de comité de medio día.
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Dos de nuestras estrellas gerenciales se jubilaron este año: Phil Liesche a los 65 años de National Indemnity Company y Ben Rosner a los 79 años de Associated Retail Stores. Ambos hombres los hicieron a ustedes, como accionistas de Berkshire, un poco más ricos de lo que hubieran sido de otro modo. National Indemnity ha sido la operación más importante en el crecimiento de Berkshire. Phil y Jack Ringwalt, su predecesor, fueron los dos principales impulsores del éxito de National Indemnity. Ben Rosner vendió Associated Retail Stores a Diversified Retailing Company por dinero en efectivo en 1967, prometió quedarse sólo hasta fin de año y luego logró éxitos comerciales para nosotros durante los siguientes quince años. Tanto Ben como Phil dirigieron sus negocios para Berkshire con todo el cuidado y empuje que habrían mostrado si hubieran sido propietarios personalmente del 100% de estos negocios. No eran necesarias reglas para hacer cumplir o incluso fomentar esta actitud; estaba arraigado en el carácter de estos hombres mucho antes de que apareciésemos en escena. Su buen carácter se convirtió en nuestra buena fortuna. Si podemos seguir atrayendo gerentes con las cualidades de Ben y Phil, no deben preocuparse por el futuro de Berkshire. Warren E. Buffett Presidente de la Junta Directiva
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value-Look-through Earnings-Operating Earnings-Book Value-Book Value per Share-Capital Allocation-Franchise-Economic Moat-Underwriting-Goodwill
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway-GEICO-See’s Candies-Buffalo Evening News-Blue Chip Stamps-Wesco Financial-National Indemnity-The Washington Post Company