Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway - 1981
BERKSHIRE HATHAWAY INC. 26 de febrero de 1982 A los accionistas de Berkshire Hathaway Inc.:
Las ganancias operativas de $39,7 millones en 1981 representaron el 15,2% del capital social inicial (valorando los títulos al costo) en comparación con el 17,8% en 1980. Nuestro nuevo plan que permite a los accionistas designar contribuciones caritativas corporativas (que se detallan más adelante) redujo las ganancias en aproximadamente $900.000 en 1981. Este programa, que esperamos continuar sujeto a una evaluación anual de nuestra posición fiscal corporativa, no se había iniciado en 1980.
Ganancias de propiedad no controlada
En el informe anual de 1980 discutimos extensamente el concepto de ganancias de propiedad no controlada, es decir, la participación de Berkshire en las ganancias no distribuidas de compañías que no controlamos ni influenciamos significativamente pero en las que, sin embargo, tenemos importantes inversiones. (Estaremos encantados de poner a disposición de los accionistas nuevos o potenciales copias de esa discusión u otras de informes anteriores a los que nos referimos en este informe). Ninguna porción de esas ganancias no distribuidas se incluye en las ganancias operativas de Berkshire.
Sin embargo, creemos que, en conjunto, esas ganancias no distribuidas y, por lo tanto, no registradas se traducirán en valor tangible para los accionistas de Berkshire con la misma seguridad que si las subsidiarias que controlamos hubieran obtenido, retenido y reportado ganancias similares.
Sabemos que esta traducción de las ganancias de propiedad no controlada en las correspondientes ganancias de capital realizadas y no realizadas para Berkshire será extremadamente irregular en cuanto al momento en que se produzca. Si bien los valores de mercado siguen bastante bien los valores de las empresas durante largos períodos, en cualquier año la relación puede girar caprichosamente. El reconocimiento en el mercado de las ganancias retenidas también se realizará de manera desigual entre las empresas. Será decepcionantemente bajo o negativo en los casos en que las ganancias se emplean de manera no productiva, y mucho mayor que dólar por dólar de ganancias retenidas en los casos de empresas que logran altos rendimientos con su capital aumentado. En general, si se selecciona un grupo de empresas no controladas con habilidad razonable, el resultado del grupo debería ser bastante satisfactorio.
En conjunto, nuestros intereses comerciales no controlados tienen características económicas subyacentes más favorables que nuestros negocios controlados. Eso es comprensible; el área de elección ha sido mucho más amplia. Pequeñas porciones de empresas excepcionalmente buenas suelen estar disponibles en los mercados de valores a precios razonables. Pero este tipo de empresas sólo se pueden comprar en su totalidad en raras ocasiones y casi siempre a precios elevados.
Comportamiento general de adquisiciónComo indica nuestra historia, nos sentimos cómodos tanto con la propiedad total de las empresas como con los valores negociables que representan pequeñas porciones de las empresas. Buscamos continuamente formas de emplear grandes sumas en cada área. (Pero tratamos de evitar pequeños compromisos: “Si no vale la pena hacer algo, no vale la pena hacerlo bien”.) De hecho, los requisitos de liquidez de nuestros negocios de seguros y sellos comerciales exigen inversiones importantes en valores negociables.
Nuestras decisiones de adquisición estarán dirigidas a maximizar los beneficios económicos reales, no a maximizar ni el dominio gerencial ni las cifras reportadas para fines contables. (A largo plazo, las administraciones que priorizan la apariencia contable por encima de la sustancia económica generalmente logran poco de cualquiera de las dos cosas).
Independientemente del impacto sobre las ganancias inmediatamente declarables, preferiríamos comprar el 10% de Wonderful Business T a X por acción que el 100% de T a 2X por acción. La mayoría de los directivos corporativos prefieren justo lo contrario y no les faltan razones expuestas para su comportamiento.
Sin embargo, sospechamos que tres motivaciones, normalmente tácitas, son, solas o combinadas, las más importantes en la mayoría de las adquisiciones de primas elevadas:
(1) Los líderes, empresariales o no, rara vez carecen de espíritu animal y a menudo disfrutan de una mayor actividad y desafío. En Berkshire, el pulso corporativo nunca late más rápido que cuando hay perspectivas de adquisición.
(2) La mayoría de las organizaciones, empresariales o no, se miden a sí mismas, son medidas por otros y compensan a sus directivos mucho más con el criterio del tamaño que con cualquier otro criterio. (Pregúntele a un gerente de Fortune 500 dónde se ubica su corporación en esa famosa lista e, invariablemente, el número respondido será el de la lista clasificada por tamaño de ventas; es posible que ni siquiera sepa dónde se ubica su corporación en la lista que Fortune compila con la misma fidelidad clasificando a las mismas 500 corporaciones por rentabilidad.)
(3) Muchas administraciones aparentemente estuvieron sobreexpuestas en años de infancia impresionables a la historia en la que el apuesto príncipe encarcelado es liberado del cuerpo de un sapo gracias al beso de una bella princesa. En consecuencia, están seguros de que su beso gerencial hará maravillas para la rentabilidad de la Compañía T (objetivo).
Ese optimismo es esencial. En ausencia de esa visión optimista, ¿por qué si no deberían los accionistas de la Compañía A (adquirente) querer poseer una participación en T al costo de adquisición 2X en lugar del precio de mercado X que pagarían si hicieran compras directas por su cuenta?En otras palabras, los inversores siempre pueden comprar sapos al precio actual de los sapos. Si, en cambio, los inversores financian a princesas que desean pagar el doble por el derecho a besar al sapo, será mejor que esos besos contengan verdadera dinamita. Hemos observado muchos besos pero muy pocos milagros. Sin embargo, muchas princesas directivas siguen serenamente confiadas en la potencia futura de sus besos, incluso después de que los patios traseros de sus empresas estén llenos de sapos insensibles.
Para ser justos, debemos reconocer que algunos registros de adquisiciones han sido deslumbrantes. Destacan dos categorías principales.
El primero involucra empresas que, por diseño o accidente, han comprado sólo negocios que están particularmente bien adaptados a un entorno inflacionario. Dicho negocio favorecido debe tener dos características: (1) una capacidad para aumentar los precios con bastante facilidad (incluso cuando la demanda del producto es plana y la capacidad no se utiliza plenamente) sin temor a una pérdida significativa de participación de mercado o de volumen unitario, y (2) una capacidad para acomodar grandes aumentos de volumen en dólares en los negocios (a menudo producidos más por la inflación que por el crecimiento real) con sólo una pequeña inversión adicional de capital. Los gestores de capacidad ordinaria, centrados únicamente en las posibilidades de adquisición que superan estas pruebas, han logrado excelentes resultados en las últimas décadas. Sin embargo, muy pocas empresas poseen ambas características, y la competencia para comprar aquellas que las tienen se ha vuelto feroz hasta el punto de resultar contraproducente.
La segunda categoría involucra a las superestrellas gerenciales: hombres que pueden reconocer a ese raro príncipe disfrazado de sapo y que tienen habilidades gerenciales que les permiten quitarse el disfraz. Saludamos a gerentes como Ben Heineman de Northwest Industries, Henry Singleton de Teledyne, Erwin Zaban de National Service Industries y, especialmente, Tom Murphy de Capital Cities Communications (un verdadero “doble” gerencial, cuyos esfuerzos de adquisición se han centrado adecuadamente en la Categoría 1 y cuyo talento operativo también lo convierte en un líder de la Categoría 2).
Tanto por experiencia directa como indirecta, reconocemos la dificultad y la rareza de los logros de estos ejecutivos. (Ellos también; estos campeones han hecho muy pocos acuerdos en los últimos años y, a menudo, han descubierto que la recompra de sus propias acciones es el empleo más sensato del capital corporativo).
Desafortunadamente, su Presidente no califica para la Categoría 2. Y, a pesar de una comprensión razonablemente buena de los factores económicos que obligan a la concentración en la Categoría 1, nuestra actividad de adquisición real en esa categoría ha sido esporádica e inadecuada. Nuestra predicación fue mejor que nuestra actuación. (Descuidamos el principio de Noé: predecir la lluvia no cuenta, pero sí construir arcas).Ocasionalmente hemos intentado comprar sapos a precios de ganga con resultados que se han relatado en informes anteriores. Claramente nuestros besos fracasaron. Nos ha ido bien con un par de príncipes, pero eran príncipes cuando los compramos. Al menos nuestros besos no los convirtieron en sapos. Y, finalmente, en ocasiones hemos tenido bastante éxito en la compra de participaciones fraccionarias en príncipes fácilmente identificables a precios de sapo.
Criterios de adquisición de Berkshire
Continuaremos buscando la adquisición de negocios en su totalidad a precios que tengan sentido, incluso si el futuro de la empresa adquirida se desarrolla de manera muy similar a su pasado. Es muy posible que paguemos un precio bastante elevado por un negocio de Categoría 1 si estamos razonablemente seguros de lo que estamos obteniendo. Pero normalmente no pagamos mucho en ninguna compra por lo que se supone que debemos llevar a la fiesta, porque descubrimos que normalmente no traemos mucho.
Durante 1981 estuvimos bastante cerca de realizar una compra importante que involucraba tanto a una empresa como a un gerente que nos gustaba mucho. Sin embargo, el precio finalmente exigido, considerando usos alternativos de los fondos involucrados, habría dejado a nuestros propietarios en peor situación que antes de la compra. El imperio habría sido más grande, pero la ciudadanía habría sido más pobre.
Aunque no tuvimos éxito en 1981, de vez en cuando en el futuro podremos comprar el 100% de las empresas que cumplan con nuestros estándares. Además, esperamos una oferta ocasional de una importante “asociación sin derecho a voto” como se analiza en el título Pinkerton en la página 47 de este informe. Agradecemos sugerencias sobre empresas en las que nosotros, como socio junior importante, podemos lograr buenos resultados económicos y al mismo tiempo promover los objetivos a largo plazo de los propietarios y administradores actuales.
Actualmente, encontramos valores que se obtienen más fácilmente mediante la compra en el mercado abierto de posiciones fraccionarias en empresas con excelentes franquicias comerciales y administraciones competentes y honestas. Nunca esperamos dirigir estas empresas, pero sí esperamos sacar provecho de ellas.
Esperamos que las ganancias no distribuidas de dichas empresas produzcan valor total (sujeto a impuestos cuando se realicen) para Berkshire y sus accionistas. Si no lo hacen, habremos cometido errores en cuanto a: (1) la administración a la que hemos elegido unirnos; (2) la economía futura del negocio; o (3) el precio que hemos pagado.Hemos cometido muchos errores de este tipo, tanto en la compra de participaciones controlantes como no minoritarias en empresas. Los errores de cálculo de la categoría (2) son los más comunes. Por supuesto, es necesario profundizar en nuestra historia para encontrar ejemplos de tales errores, a veces tan profundos como hace dos o tres meses. Por ejemplo, el año pasado su presidente ofreció su opinión experta sobre el futuro prometedor del negocio del aluminio. Desde entonces han sido necesarios varios ajustes menores a esa opinión, que ahora suman aproximadamente 180 grados.
Sin embargo, por razones personales y también más objetivas, en general hemos podido corregir estos errores mucho más rápidamente en el caso de empresas no controladas (valores negociables) que en el caso de filiales controladas. En efecto, la falta de control a menudo ha resultado ser una ventaja económica.
Como mencionamos el año pasado, la magnitud de nuestras ganancias de “propiedad” no registradas ha crecido hasta el punto en que su total es mayor que nuestras ganancias operativas informadas. Esperamos que esta situación continúe. En sólo cuatro posiciones de propiedad en esta categoría - GEICO Corporation, General Foods Corporation, R. J. Reynolds Industries, Inc. y The Washington Post Company - nuestra participación en las ganancias no distribuidas y, por lo tanto, no registradas probablemente ascenderá a más de 35 millones de dólares en 1982. Las reglas contables que ignoran por completo estas ganancias no distribuidas disminuyen la utilidad de nuestro cálculo anual de rendimiento sobre el capital, o cualquier otra medida anual del desempeño económico.
Desempeño empresarial a largo plazo
Al medir el desempeño económico a largo plazo, las acciones mantenidas por nuestras subsidiarias de seguros se valoran al mercado sujeto a un cargo que refleja el monto de impuestos que tendrían que pagarse si las ganancias no realizadas realmente se realizaran. Si estamos en lo cierto en la premisa destacada en la sección anterior de este informe, nuestras ganancias de propiedad no declaradas llegarán, de manera irregular pero inevitable, a nuestro patrimonio neto. Hasta la fecha, este ha sido el caso.
Un cálculo aún más puro del rendimiento implicaría una valoración de los bonos y acciones no aseguradas en el mercado. Sin embargo, la contabilidad GAAP no prescribe este procedimiento, y la pureza añadida cambiaría los resultados sólo muy ligeramente. Si alguna diferencia de valoración se ampliara a proporciones significativas, como ocurre con la mayoría de las principales compañías de seguros, le informaremos del efecto.
Sobre una base GAAP, durante el mandato de diecisiete años de la administración actual, el valor en libros aumentó de $19,46 por acción a $526,02 por acción, o 21,1% compuesto anualmente. Es muy probable que esta cifra de tasa de retorno disminuya en los próximos años. Esperamos, sin embargo, que pueda mantenerse significativamente por encima de la tasa de rendimiento lograda por la gran corporación estadounidense promedio.Más de la mitad de la gran ganancia en el patrimonio neto de Berkshire durante 1981 (ascendió a 124 millones de dólares, o alrededor del 31%) se debió al desempeño en el mercado de una sola inversión, GEICO Corporation. En conjunto, nuestra ganancia en el mercado de valores durante el año superó considerablemente la ganancia en los valores comerciales subyacentes. Estas variaciones del mercado no siempre serán agradables.
En informes anteriores hemos explicado cómo la inflación ha provocado que nuestro aparentemente satisfactorio desempeño corporativo a largo plazo sea ilusorio como medida de los verdaderos resultados de inversión para nuestros propietarios. Aplaudimos los esfuerzos del Presidente de la Reserva Federal, Volcker, y tomamos nota de los aumentos actualmente más moderados en varios índices de precios. Sin embargo, nuestras opiniones sobre las tendencias inflacionarias a largo plazo son tan negativas como siempre. Al igual que la virginidad, un nivel de precios estable parece capaz de mantenerse, pero no de restaurarse.
A pesar de la importancia primordial de la inflación en la ecuación de inversión, no los castigaremos más con otra exposición completa de nuestras opiniones; La inflación en sí misma será castigo suficiente. (Hay copias de discusiones anteriores disponibles para los masoquistas.) Pero, debido a la implacable destrucción de los valores monetarios, nuestros esfuerzos corporativos seguirán haciendo un trabajo mucho mejor para llenar tu billetera que para llenar tu estómago.
Ganancias de capital
Un factor adicional debería atenuar aún más cualquier entusiasmo residual que pueda conservar con respecto a nuestra tasa de rendimiento a largo plazo. El argumento económico que justifica la inversión en acciones es que, en conjunto, se obtendrán ganancias adicionales por encima de los rendimientos de las inversiones pasivas (intereses sobre títulos de renta fija) mediante el empleo de habilidades gerenciales y empresariales junto con ese capital en acciones. Además, el caso dice que dado que la posición de capital social está asociada con un mayor riesgo que las formas pasivas de inversión, tiene “derecho” a mayores rendimientos. Una bonificación de “valor agregado” proveniente del capital social parece natural y segura.
¿Pero lo es? Hace varias décadas, un rendimiento sobre el capital de tan solo el 10% permitía clasificar a una corporación como un “buen” negocio, es decir, uno en el que lógicamente se podía esperar que un dólar reinvertido en el negocio fuera valorado por el mercado en más de cien centavos. Porque, con bonos a largo plazo sujetos a impuestos que rinden un 5% y bonos a largo plazo exentos de impuestos un 3%, una operación comercial que pudiera utilizar capital social al 10% claramente valía para los inversores cierta prima sobre el capital social empleado. Esto era cierto a pesar de que una combinación de impuestos sobre los dividendos y las ganancias de capital reduciría el 10% ganado por la corporación a quizás entre el 6% y el 8% en manos del inversionista individual.Los mercados de inversión reconocieron esta verdad. Durante ese período anterior, las empresas estadounidenses ganaron un promedio de alrededor del 11% sobre el capital social empleado y las acciones, en conjunto, vendidas a valoraciones muy superiores a ese capital social (valor contable), con un promedio de más de 150 centavos por dólar. La mayoría de las empresas eran “buenas” porque ganaban mucho más de lo que se ganaban (el rendimiento del dinero pasivo a largo plazo). El valor agregado producido por la inversión en capital, en conjunto, fue sustancial.
Ese día ya pasó. Pero las lecciones aprendidas durante su existencia son difíciles de descartar. Si bien los inversores y gestores deben poner los pies en el futuro, sus memorias y sistemas nerviosos a menudo permanecen conectados al pasado. Es mucho más fácil para los inversores utilizar ratios P/E históricos o para los gestores utilizar criterios históricos de valoración empresarial que para cualquiera de los grupos repensar sus premisas diariamente. Cuando el cambio es lento, el replanteamiento constante es en realidad indeseable; logra poco y ralentiza el tiempo de respuesta. Pero cuando el cambio es grande, los supuestos de ayer sólo pueden mantenerse a un alto costo. Y el ritmo del cambio económico se ha vuelto impresionante.
Durante el año pasado, los rendimientos de los bonos imponibles a largo plazo superaron el 16% y los exentos de impuestos a largo plazo el 14%. El rendimiento total obtenido gracias a dichas exenciones de impuestos, por supuesto, va directamente al bolsillo del propietario individual. Mientras tanto, las empresas estadounidenses están generando ganancias de sólo alrededor del 14% del capital. Y este 14% se verá sustancialmente reducido por los impuestos antes de que el propietario individual pueda depositarlo. El alcance de dicha contracción depende de la política de dividendos de la corporación y de las tasas impositivas aplicables al inversionista.
Así, con las tasas de interés sobre inversiones pasivas en los niveles de finales de 1981, una empresa estadounidense típica ya no vale cien centavos de dólar para sus propietarios que son individuos. (Si el negocio es propiedad de fondos de pensiones u otros inversores exentos de impuestos, la aritmética, aunque todavía poco atractiva, cambia sustancialmente para mejor). Supongamos un inversor en una categoría impositiva del 50%; Si nuestra empresa típica paga todas las ganancias, el rendimiento de los ingresos para el inversor será equivalente al de un bono exento de impuestos del 7%. Y, si las condiciones persisten -si se pagan todas las ganancias y el rendimiento sobre el capital se mantiene en el 14%-, el equivalente exento de impuestos del 7% para el inversionista individual del grupo superior está tan congelado como lo está el cupón de un bono exento de impuestos. Tal bono perpetuo exento de impuestos al 7% podría valer cincuenta centavos por dólar en el momento en que está escrito esto.Si, por otra parte, se retienen todas las ganancias de nuestra típica empresa estadounidense y el rendimiento sobre el capital permanece constante, las ganancias crecerán un 14% anual. Si la relación P/E se mantiene constante, el precio de nuestras acciones típicas también crecerá un 14% anual. Pero ese 14% aún no está en el bolsillo del accionista. Ponerlo allí requerirá el pago de un impuesto a las ganancias de capital, actualmente evaluado a una tasa máxima del 20%. Este rendimiento neto, por supuesto, se traduce en una tasa de rendimiento más baja que la tasa pasiva después de impuestos disponible actualmente.
A menos que las tasas pasivas bajen, las empresas que logran ganancias del 14% anual en ganancias por acción sin pagar dividendos en efectivo son un fracaso económico para sus accionistas individuales. Los rendimientos del capital pasivo superan a los rendimientos del capital activo. Este es un hecho desagradable tanto para los inversores como para los directivos de las empresas y, por tanto, es posible que deseen ignorarlo. Pero los hechos no dejan de existir, ya sea porque sean desagradables o porque se ignoren.
La mayoría de las empresas estadounidenses pagan una parte importante de sus ganancias y, por tanto, se sitúan entre los dos ejemplos. Y la mayoría de las empresas estadounidenses son actualmente empresas “malas” desde el punto de vista económico: producen menos para sus inversores individuales después de impuestos que la tasa pasiva de rendimiento del dinero exenta de impuestos. Por supuesto, algunos negocios de alto rendimiento siguen siendo atractivos, incluso en las condiciones actuales. Pero el capital social estadounidense, en conjunto, no produce ningún valor añadido para los inversores individuales.
Cabe destacar que esta situación deprimente no se produce porque las corporaciones estén saltando, económicamente, menos alto que antes. De hecho, están saltando algo más alto: el rendimiento sobre el capital ha mejorado algunos puntos en la última década. Pero el travesaño del retorno pasivo se ha elevado mucho más rápido. Desgraciadamente, la mayoría de las empresas no pueden hacer más que esperar que el listón se reduzca significativamente; Hay pocas industrias en las que las perspectivas de ganancias sustanciales en el retorno sobre el capital parezcan brillantes.
La experiencia y las expectativas inflacionarias serán factores importantes (pero no los únicos) que afectarán la altura del travesaño en los próximos años. Si se pueden atenuar las causas de la inflación a largo plazo, es probable que los rendimientos pasivos caigan y la posición intrínseca del capital social estadounidense debería mejorar significativamente. Muchas empresas que ahora deben clasificarse como económicamente “malas” volverían a la categoría de “buenas” en tales circunstancias.
Otro castigo, particularmente irónico, es el que un entorno inflacionario impone a los propietarios de los “malos” negocios. Para continuar operando en su modo actual, un negocio de tan bajo rendimiento generalmente debe retener gran parte de sus ganancias, sin importar la penalización que esa política produzca para los accionistas.La razón, por supuesto, prescribiría exactamente la política opuesta. Un individuo, atrapado con un bono al 5% con muchos años de vencimiento antes de su vencimiento, no toma los cupones de ese bono y paga cien centavos por dólar por más bonos al 5% mientras que bonos similares están disponibles a, digamos, cuarenta centavos por dólar. En cambio, toma esos cupones de su bono de bajo rendimiento y, si está dispuesto a reinvertir, busca el mayor rendimiento con seguridad disponible actualmente. El buen dinero no se tira al mal.
Lo que tiene sentido para el tenedor de bonos tiene sentido para el accionista. Lógicamente, una empresa con altos rendimientos sobre el capital históricos y potenciales debería retener gran parte o la totalidad de sus ganancias para que los accionistas puedan obtener rendimientos superiores sobre el capital mejorado. Por el contrario, los bajos rendimientos del capital corporativo sugerirían un pago de dividendos muy alto para que los propietarios pudieran dirigir el capital hacia áreas más atractivas. (Las Escrituras están de acuerdo. En la parábola de los talentos, los dos siervos con altos ingresos son recompensados con la retención del 100% de las ganancias y se les anima a expandir sus operaciones. Sin embargo, el tercer siervo que no gana no sólo es castigado - “malvado y perezoso” - sino que también se le exige que redirija todo su capital al que tiene el mejor desempeño. Mateo 25: 14-30)
Pero la inflación nos lleva a través del espejo al mundo al revés de Alicia en el país de las maravillas. Cuando los precios aumentan continuamente, el negocio “malo” debe retener cada níquel que pueda. No porque sea atractivo como depósito de capital social, sino precisamente porque es tan poco atractivo, el negocio de bajo rendimiento debe seguir una política de alta retención. Si desea seguir operando en el futuro como lo ha hecho en el pasado -y la mayoría de las entidades, incluidas las empresas, lo hacen- simplemente no tiene otra opción.
Porque la inflación actúa como una gigantesca tenia corporativa. Esa tenia consume de forma preventiva su dieta diaria necesaria de dólares de inversión, independientemente de la salud del organismo huésped. Cualquiera que sea el nivel de ganancias reportadas (incluso si son nulas), la empresa requiere continuamente más dólares para cuentas por cobrar, inventario y activos fijos con el fin de igualar simplemente el volumen unitario del año anterior. Cuanto menos próspera es la empresa, mayor es la proporción del sustento disponible que reclama la tenia.En las condiciones actuales, una empresa que gana entre el 8% y el 10% del capital a menudo no tiene sobras para expandirse, reducir la deuda o obtener dividendos “reales”. La tenia de la inflación simplemente limpia el plato. (La incapacidad de las empresas de bajo rendimiento para pagar dividendos, comprensiblemente, a menudo está disfrazada. Las empresas estadounidenses recurren cada vez más a planes de reinversión de dividendos, a veces incluso incorporando un acuerdo de descuento que prácticamente obliga a los accionistas a reinvertir. Otras empresas venden acciones recién emitidas a Peter para pagar dividendos a Paul. Tenga cuidado con los “dividendos” que sólo pueden pagarse si alguien promete reemplazar el capital distribuido.)
Berkshire continúa reteniendo sus ganancias por razones ofensivas, no defensivas u obligatorias. Pero de ninguna manera somos inmunes a las presiones que los crecientes rendimientos pasivos ejercen sobre el capital social. Seguimos superando el travesaño de la rentabilidad pasiva después de impuestos, pero apenas. Nuestro rendimiento histórico del 21% - nada asegurado para el futuro - todavía proporciona, después de la tasa impositiva actual sobre las ganancias de capital (que esperamos que aumente considerablemente en los próximos años), un margen modesto sobre las tasas actuales después de impuestos sobre el dinero pasivo. Sería un poco humillante que nuestro valor añadido corporativo se volviera negativo. Pero puede suceder aquí como en otros lugares, ya sea por eventos fuera del control de cualquiera o por una mala adaptación relativa de nuestra parte.
Fuentes de ganancias declaradas
La siguiente tabla muestra las fuentes de las ganancias reportadas de Berkshire. Berkshire posee aproximadamente el 60% de Blue Chip Stamps, que a su vez posee el 80% de Wesco Financial Corporation. La tabla muestra las ganancias operativas agregadas de las distintas entidades comerciales, así como la participación de Berkshire en esas ganancias. Todas las ganancias y pérdidas significativas atribuibles a ventas inusuales de activos por parte de cualquiera de las entidades comerciales se agregan con transacciones de valores en la línea cerca de la parte inferior de la tabla y no se incluyen en las ganancias operativas.| Entidad | Ganancias antes de impuestos sobre la renta: total, 1981 | Ganancias antes de impuestos sobre la renta: total, 1980 | Ganancias antes de impuestos sobre la renta: acciones de Berkshire, 1981 | Ganancias antes de impuestos sobre la renta: acciones de Berkshire, 1980 | Después de impuestos: acciones de Berkshire, 1981 | Después de impuestos: acciones de Berkshire, 1980 | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | | Ganancias operativas | | | | | | | | Grupo asegurador | | | | | | | | Suscripción | $1,478 | $6,738 | $1,478 | $6,737 | $798 | $3,637 | | Ingresos netos de inversiones | 38.823 | 30.939 | 38.823 | 30.927 | 32.401 | 25.607 | | Textiles Berkshire-Waumbec | (2.669) | (508) | (2.669) | (508) | (1.493) | 202 | | Tiendas minoristas asociadas | 1.763 | 2.440 | 1.763 | 2.440 | 759 | 1.169 | | Ver caramelos | 21.891 | 15.475 | 13.046 | 9.223 | 6.289 | 4.459 | | Noticias de la tarde de Buffalo | (1.057) | (2.777) | (630) | (1.655) | (276) | (800) | | Sellos Blue Chip - Padres | 3.642 | 7.699 | 2.171 | 4.588 | 2.134 | 3.060 | | Wesco Financial - Sociedad matriz | 4.495 | 2.916 | 2.145 | 1.392 | 1.590 | 1.044 | | Mutuas de Ahorro y Préstamo | 1.605 | 5.814 | 766 | 2.775 | 1.536 | 1.974 | | Acero de precisión | 3.453 | 2.833 | 1.648 | 1.352 | 841 | 656 | | Intereses de la deuda | (14.656) | (12.230) | (12.649) | (9.390) | (6.671) | (4.809) | | Otro* | 1.895 | 1.698 | 1.344 | 1.308 | 1.513 | 992 | | Subtotal - Operaciones continuas | $60,663 | $61,037 | $47,236 | $49,189 | $39,421 | $37,191 | | Banco Nacional de Illinois** | — | 5.324 | — | 5.200 | — | 4.731 | | Ganancias operativas | 60.663 | 66.361 | 47.236 | 54.389 | 39.421 | 41.922 | | Ventas de valores y ventas inusuales de activos | 37.801 | 19.584 | 33.150 | 15.757 | 23.183 | 11.200 | | Ganancias totales - todas las entidades | $98,464 | $85,945 | $80,386 | $70,146 | $62,604 | $53,122 |
Ganancias Netas; (000 omitidos).
*La amortización de intangibles que surgen de la contabilidad de compras de empresas (es decir, See’s, Mutual y Buffalo Evening News) se refleja en la categoría designada como “Otros”.
**Berkshire se deshizo de su propiedad del Illinois National Bank el 31 de diciembre de 1980.
Blue Chip Stamps y Wesco son empresas públicas con sus propios requisitos de presentación de informes. En las páginas 38-50 de este informe hemos reproducido los informes narrativos de los principales ejecutivos de ambas empresas, en los que describen las operaciones de 1981. Se enviará por correo una copia del informe anual completo de cualquiera de las empresas a cualquier accionista de Berkshire previa solicitud al Sr. Robert H. Bird de Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Ángeles, California 90040, o a la Sra. Jeanne Leach de Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109.Como indicamos anteriormente, las ganancias no distribuidas en compañías que no controlamos ahora son tan importantes como las ganancias operativas reportadas que se detallan en la tabla anterior. La parte distribuida de los beneficios, por supuesto, llega a la tabla principalmente a través del segmento de ingresos netos de inversiones de los beneficios del grupo asegurador.
A continuación mostramos las participaciones proporcionales de Berkshire en aquellos negocios no controlados para los cuales solo se incluyen en nuestras ganancias las ganancias distribuidas (dividendos).
| No. de acciones (miles omitidas) | Empresa | Costo | Mercado |
|---|---|---|---|
| 451.650 | (a) Publicaciones afiliadas, Inc. | $3,297 | $14,114 |
| 703.634 | (a) Compañía de Aluminio de América | 19.359 | 18.031 |
| 420.441 | (a) Arcata Corporation (incluidos sus equivalentes comunes) | 14.076 | 15.136 |
| 475.217 | (b) Compañía de Hierro Cleveland-Cliffs | 12.942 | 14.362 |
| 441.522 | (a) Corporación GATX | 17.147 | 13.466 |
| 2.101.244 | (b) Alimentos generales, Inc. | 66.277 | 66.714 |
| 7.200.000 | (a) Corporación GEICO | 47.138 | 199.800 |
| 2.015.000 | (a) Práctico y Harman | 21.825 | 36.270 |
| 711.180 | (a) Grupo Interpublic de Empresas, Inc. | 4.531 | 23.202 |
| 282.500 | (a) Medios generales | 4.545 | 11.088 |
| 391.400 | (a) Ogilvy & Mather Internacional Inc. | 3.709 | 12.329 |
| 370.088 | (b) Pinkerton’s, Inc. | 12.144 | 19.675 |
| 1.764.824 | (b) R. J. Reynolds Industries, Inc. | 76.668 | 83.127 |
| 785.225 | (b) Corporación SAFECO | 21.329 | 31.016 |
| 1.868.600 | (a) La Compañía Washington Post | 10.628 | 58.160 |
| Subtotal | $335,615 | $616,490 | |
| Todas las demás participaciones comunes | 16.131 | 22.739 | |
| Total de acciones ordinarias | $351,746 | $639,229 |
(a) Todo propiedad de Berkshire o sus subsidiarias de seguros.
(b) acciones propias de Blue Chip y/o Wesco de estas empresas. Todas las cifras representan el interés neto de Berkshire en las mayores participaciones brutas del grupo.
Nuestros negocios controlados y no controlados operan en un espectro de actividades tan amplio que un comentario detallado aquí resultaría demasiado extenso. Mucha información financiera adicional se incluye en la Discusión de la Administración en las páginas 34-37 y en los informes narrativos en las páginas 38-50. Sin embargo, nuestra área más grande de actividad controlada y no controlada ha sido, y casi con certeza seguirá siendo, el área de seguros de propiedad y accidentes, y los comentarios sobre desarrollos importantes en esa industria son apropiados.
Condiciones de la industria de seguros
“Las previsiones”, dijo Sam Goldwyn, “son peligrosas, especialmente las que se refieren al futuro”. (Es posible que los accionistas de Berkshire hayan llegado a una conclusión similar después de releer nuestros informes anuales anteriores que presentan el análisis profético de su presidente sobre las perspectivas textiles).Sin embargo, no hay peligro en pronosticar que 1982 será el peor año de la historia reciente para la suscripción de seguros. Ese resultado ya ha sido garantizado por el comportamiento actual de los precios, junto con la naturaleza temporal del contrato de seguro.
Si bien muchas pólizas de automóviles se cotizan y venden en intervalos de seis meses (y muchas pólizas de propiedad se venden por un plazo de tres años), un promedio ponderado de la duración de todas las pólizas de seguro de propiedad y accidentes probablemente sea de poco menos de doce meses. Y los precios de la cobertura del seguro, por supuesto, están congelados durante la vigencia del contrato. Por lo tanto, los contratos de ventas de este año (“primas emitidas” en el lenguaje de la industria) determinan aproximadamente la mitad del nivel de ingresos del próximo año (“primas ganadas”). La mitad restante estará determinada por los contratos de venta firmados el próximo año, de los que aproximadamente el 50% se ganará ese año. Las consecuencias para la rentabilidad son automáticas: si comete un error en la fijación de precios, tendrá que vivir con ello durante un período de tiempo incómodo.
Observe en la tabla a continuación la ganancia año tras año en las primas emitidas en toda la industria y el impacto que tiene en el nivel de rentabilidad de suscripción del año actual y del año siguiente. El resultado es exactamente el que cabría esperar en un mundo inflacionario. Cuando el aumento de volumen alcanza los dos dígitos, es un buen augurio para las tendencias de rentabilidad en el año actual y el siguiente. Cuando el aumento del volumen de la industria es pequeño, la experiencia de suscripción empeorará muy pronto, sin importar cuán insatisfactorio sea el nivel actual.
Los datos de The Best reflejados en la tabla reflejan la experiencia de prácticamente toda la industria, incluidas las sociedades anónimas, mutuas y recíprocas. El índice combinado indica los costos totales operativos y de pérdidas en comparación con las primas; un índice inferior a 100 indica una ganancia técnica y uno superior a 100 indica una pérdida.
| Año | Cambio anual en la prima emitida (%) | Cambio anual en la prima ganada (%) | Ratio combinado después de dividendos de asegurados |
|---|---|---|---|
| 1972 | 10.2 | 10.9 | 96,2 |
| 1973 | 8.0 | 8.8 | 99,2 |
| 1974 | 6.2 | 6.9 | 105,4 |
| 1975 | 11.0 | 9.6 | 107,9 |
| 1976 | 21.9 | 19.4 | 102,4 |
| 1977 | 19.8 | 20,5 | 97,2 |
| 1978 | 12.8 | 14.3 | 97,5 |
| 1979 | 10.3 | 10.4 | 100,6 |
| 1980 | 6.0 | 7.8 | 103.1 |
| 1981 | 3.6 | 4.1 | 105,7 |
Fuente: Agregados y promedios de Best.
Como diría Pogo: “El futuro ya no es lo que solía ser”. Las prácticas actuales de fijación de precios prometen resultados devastadores, especialmente si llega a su fin el respiro de los grandes desastres naturales que la industria ha disfrutado en los últimos años. Porque la experiencia en materia de suscripción ha ido empeorando a pesar de la buena suerte, no a causa de la mala suerte. En los últimos años los huracanes se han quedado en el mar y los automovilistas han reducido su conducción. No siempre serán tan serviciales.Y, por supuesto, las inflaciones gemelas, monetaria y “social” (la tendencia de los tribunales y jurados a ampliar la cobertura de las pólizas más allá de lo que las aseguradoras, basándose en la terminología contractual y los precedentes, habían esperado), son imparables. Los costos de reparación tanto de bienes como de personas -y la medida en que estas reparaciones se consideran responsabilidad del asegurador- aumentarán implacablemente.
En ausencia de mala suerte (catástrofes, aumento de la conducción, etc.), probablemente sea necesario un aumento inmediato del volumen de la industria de al menos un 10% anual para estabilizar el nivel récord de pérdidas técnicas que prevalecerá automáticamente a mediados de 1982. (La mayoría de los aseguradores esperan que las pérdidas sufridas en conjunto aumenten al menos un 10% anual; cada uno, por supuesto, cuenta con recibir menos de su parte). Cada punto porcentual de crecimiento anual de las primas por debajo de la cifra de equilibrio del 10% acelera el ritmo del deterioro. Los datos trimestrales de 1981 subrayan la conclusión de que un terrible panorama de suscripción está empeorando a un ritmo acelerado.
En el informe anual de 1980 analizamos las políticas de inversión que han destruido la integridad de los balances de muchas aseguradoras, obligándolas a abandonar la disciplina de suscripción y suscribir negocios a cualquier precio para evitar un flujo de caja negativo. Estaba claro que las aseguradoras con grandes tenencias de bonos valorados, a efectos contables, a precios absurdamente altos no tendrían otra opción que mantener el dinero en circulación vendiendo un gran número de pólizas a precios absurdamente bajos. Estas aseguradoras necesariamente temen más una disminución importante en el volumen que una pérdida técnica importante.
Pero, lamentablemente, todas las aseguradoras se ven afectadas; es difícil fijar un precio muy diferente al de su competidor más amenazado. Esta presión continúa sin cesar y añade una nueva motivación a las demás que impulsan a muchos gestores de seguros a impulsar el negocio; el culto al tamaño sobre la rentabilidad y el temor de que la cuota de mercado nunca se haya rendido podrá recuperarse.
Cualesquiera que sean las razones, creemos que es cierto que prácticamente ninguna aseguradora importante de daños a la propiedad -a pesar de las protestas de toda la industria de que las tarifas son inadecuadas y que se debe ejercer una gran selectividad- ha estado dispuesta a rechazar negocios hasta el punto en que el flujo de caja se haya vuelto significativamente negativo. Sin esa voluntad, los precios seguirán bajo una fuerte presión.
Los comentaristas continúan hablando del ciclo de suscripción, lo que generalmente implica una regularidad de ritmo y un punto medio de rentabilidad relativamente constante. Nuestra propia visión es diferente. Creemos que las pérdidas técnicas muy grandes, aunque obviamente variables, serán la norma para la industria, y que los mejores años de suscripción en la década futura pueden parecer deficientes en comparación con el año promedio de la década pasada.No tenemos una fórmula mágica para proteger a nuestras compañías de seguros controladas contra este futuro de deterioro. Nuestros directivos, en particular Phil Liesche, Bill Lyons, Roland Miller, Floyd Taylor y Milt Thornton, han hecho un magnífico trabajo nadando contra corriente. Hemos sacrificado mucho volumen, pero hemos mantenido una superioridad de suscripción sustancial en relación con los resultados de toda la industria. La perspectiva en Berkshire es que el volumen seguirá siendo bajo. Nuestra posición financiera nos ofrece la máxima flexibilidad, una condición muy poco común en la industria de seguros contra daños a la propiedad. Y, en algún momento, si alguna vez prevaleciera el miedo en toda la industria, nuestra solidez financiera podría convertirse en un activo operativo de inmenso valor.
Creemos que GEICO Corporation, nuestra principal empresa no controlada que opera en este campo, se encuentra, en virtud de su extrema y creciente eficiencia operativa, en una posición considerablemente más protegida que casi cualquier otra aseguradora importante. GEICO es una implementación brillantemente ejecutada de una idea de negocio muy importante.
Contribuciones designadas por los accionistas
Nuestro nuevo programa que permite a los accionistas designar a los destinatarios de las contribuciones caritativas corporativas fue recibido con extraordinario entusiasmo. Una copia de la carta enviada el 14 de octubre de 1981 que describe este programa aparece en las páginas 51-53. De 932.206 acciones elegibles para participación (acciones donde el nombre del propietario real aparecía en nuestro registro de accionistas), respondió el 95,6%. Incluso excluyendo las acciones relacionadas con Buffet, la respuesta superó el 90%.
Además, más del 3% de nuestros accionistas escribieron voluntariamente cartas o notas, todos menos uno aprobando el programa. Tanto el nivel de participación como el de comentarios superan cualquier respuesta de los accionistas que hayamos presenciado, incluso cuando dicha respuesta ha sido solicitada intensamente por el personal corporativo y las organizaciones profesionales altamente remuneradas. Por el contrario, su extraordinario nivel de respuesta se produjo sin siquiera recibir un sobre de devolución proporcionado por la empresa. Este comportamiento autopropulsado habla bien del programa y de nuestros accionistas.
Aparentemente a los propietarios de nuestra corporación les gusta poseer y ejercer la capacidad de determinar dónde se harán las donaciones de sus fondos. La escuela de gobierno corporativo del “padre que sabe más” se sorprenderá al descubrir que ninguno de nuestros accionistas envió una hoja de designación con instrucciones para que los funcionarios de Berkshire -en su sabiduría superior, por supuesto- tomen la decisión sobre los fondos caritativos aplicables a sus acciones. Tampoco nadie sugirió que su parte de nuestros fondos caritativos se utilizara para igualar las contribuciones hechas por nuestros directores corporativos a organizaciones benéficas elegidas por los directores (una política popular, proliferante y no publicitada en muchas grandes corporaciones).En total, se distribuyeron 1.783.655 dólares de contribuciones diseñadas por los accionistas a unas 675 organizaciones benéficas. Además, Berkshire y sus subsidiarias continúan realizando ciertas contribuciones de conformidad con las decisiones a nivel local tomadas por nuestros gerentes operativos.
Habrá algunos años, tal vez dos o tres de cada diez, en los que las contribuciones de Berkshire producirán deducciones fiscales deficientes, o ninguna en absoluto. En esos años no implementaremos nuestro programa benéfico designado por los accionistas. En todos los demás años esperamos informarle alrededor del 10 de octubre del monto por acción que podrá designar. Un formulario de respuesta acompañará al aviso y se le darán aproximadamente tres semanas para responder con su designación. Para calificar, sus acciones deben estar registradas a su propio nombre o al nombre de un fideicomiso, corporación, sociedad o patrimonio propietario, si corresponde, en nuestra lista de accionistas del 30 de septiembre, o el viernes anterior si dicha fecha cae en sábado o domingo.
Nuestra única decepción con este programa en 1981 fue que algunos de nuestros accionistas, sin tener culpa alguna, perdieron la oportunidad de participar. A principios de octubre se recibió el fallo del Departamento del Tesoro que nos permite proceder sin incertidumbre fiscal. El fallo no cubría la participación de accionistas cuyas acciones estaban registradas a nombre de candidatos, como corredores, y además requería que los propietarios de todas las acciones designadas dieran ciertas garantías a Berkshire. Los titulares nominados no pudieron darnos estas garantías de forma efectiva.
Bajo estas circunstancias, intentamos comunicarnos con todos nuestros propietarios lo antes posible (a través de la carta del 14 de octubre) para que, si lo deseaban, pudieran prepararse para participar antes de la fecha de registro del 13 de noviembre. Era particularmente importante que esta información se comunicara con prontitud a los accionistas cuyas participaciones estuvieran a nombre del nominado, ya que no serían elegibles a menos que tomaran medidas para volver a registrar sus acciones antes de la fecha de registro.
Desafortunadamente, la comunicación con estos accionistas no registrados sólo podría realizarse a través de los nominados. Por lo tanto, instamos encarecidamente a los candidatos, en su mayoría casas de bolsa, a que transmitan rápidamente nuestra carta a los verdaderos propietarios. Explicamos que no hacerlo podría privar a dichos propietarios de un beneficio importante.
Los resultados de nuestras insistencias no fortalecerían el caso a favor de la propiedad privada del Servicio Postal de Estados Unidos. Muchos de nuestros accionistas nunca supieron de sus corredores (como nos dijeron algunos accionistas después de leer las noticias sobre el programa). A otros se les envió nuestra carta demasiado tarde para actuar.Una de las casas de bolsa más grandes que afirmaba tener acciones de sesenta de sus clientes (alrededor del 4% de nuestra población de accionistas), aparentemente transmitió nuestra carta unas tres semanas después de recibirla, demasiado tarde para que cualquiera de los sesenta participara. (Tal lasitud no invadió todos los departamentos de esa empresa; facturó a Berkshire por los servicios de correo dentro de los seis días posteriores a esa acción tardía e ineficaz).
Relatamos estas historias de terror por dos razones: (1) si desea participar en futuros programas de contribución designada, asegúrese de tener sus acciones registradas a su nombre mucho antes del 30 de septiembre; y (2) incluso si no le interesa participar y prefiere dejar sus acciones en forma nominal, sería prudente tener al menos una acción registrada a su propio nombre. Al hacerlo, puede estar seguro de que se le notificará cualquier noticia corporativa importante al mismo tiempo que el resto de accionistas.
La idea de las contribuciones designadas, junto con muchas otras ideas que nos han resultado bien, fue concebida por Charlie Munger, vicepresidente de Berkshire y presidente de Blue Chip. Independientemente de los títulos, Charlie y yo trabajamos como socios en la gestión de todas las empresas controladas. Hasta un grado casi pecaminoso, disfrutamos de nuestro trabajo como socios administradores. Y disfrutamos tenerlos como nuestros socios financieros.
Warren Buffett presidente de la junta
Conceptos mencionados
-Intrinsic Value -Look-through Earnings -Operating Earnings -Book Value -Book Value per Share -Capital Allocation -Franchise -Economic Moat -Underwriting
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -GEICO -See’s Candies -Buffalo Evening News -Blue Chip Stamps -Wesco Financial -National Indemnity -The Washington Post Company