巴菲特合夥人信——1970年2月25日
巴菲特合夥有限公司 基威特大廈610號 內布拉斯加州奧馬哈 68131 電話 042-4110 1970年2月25日
致我的合夥人：
本信旨在為你們提供關於免税债券的基礎教育，重點介紹我們預計下個月將幫助合夥人購買的債券類型和期限。如果你們打算使用我們的幫助來購買債券，請務必仔細閱讀（如有必要請反覆閱讀）這封信，因為它將作為我具體購買建議的背景知識。如果你們在債券類型或期限方面的結論與我不同（一兩年前如果你們在後一個問題上與我意見不同，你們的判斷會是對的而我的會是錯的），那你們很可能是對的，但我們無法協助你們購買我們建議範圍之外的債券。我們光是專注於自己推薦的領域就已經忙不過來了，因此無法在可轉換債券、公司債券或短期品種的購買方面提供幫助或建議。
我已經儘量精簡這封信了。有些內容會比較沉重——有些又過於簡化。對此我提前道歉。我感覺自己在試圖把一本100頁書的精華塞進10頁紙——還得讓它讀起來像漫畫那樣輕鬆。
我確信你們理解，我們在債券購買方面的協助不涉及今後對這些特定債券或一般投資決策的任何後續服務。我之所以願意在此時提供幫助，是因為你們一次性從我們這裡收到了異常大額的現金分配。我無意直接或間接地從事投資諮詢業務，3月31日之後將不再提供金融事務方面的討論。
免稅債券的運作機制
對於希望獲得我們幫助的合夥人，我們將直接從全國各地的市政債券交易商那裡安排購買債券，並讓他們直接向你們確認交易。確認函應作為基本稅務憑證保存。你們不應向債券交易商寄送支票，因為他是將債券連同匯票一起交付到你們的銀行，銀行從你們的賬戶中扣款支付。對於在二級市場購買的債券（已發行的品種），結算日期通常在確認日期後約一週，而新發行的債券，結算日期可能遲至一個月。結算日期清楚地顯示在確認票據上（對於新發行的債券，這是第二張也是最終確認票據，而非初步的”待發行”票據），你們應確保在結算日期前在銀行有足夠資金用於支付。如果你們目前持有國庫券，銀行可以在你們指示後幾天內出售，因此及時準備資金應該不是問題。即使債券交易商延遲交付到你們的銀行，利息也從結算日期開始計入你們的賬戶。
債券以可流通形式（所謂的”不記名”形式，使其如同現金）交付，附有息票。通常面額為5,000美元，有時可以兌換為記名債券（有時費用相當高，有時免費——取決於條款）。記名形式的債券未經你們簽署轉讓手續則不可流通，因為你們是過戶代理人簿冊上的登記持有人。債券幾乎完全以不記名形式交易，出售記名債券而不將其轉換回不記名形式幾乎是不可能的。因此，除非你們要持有大量實物債券，我建議保持不記名形式。這意味著要將它們存放在非常安全的地方，並每六個月剪一次息票。剪下的息票可以像支票一樣存入你們的銀行賬戶。如果你們持有250,000美元的債券，這大概意味著約五十張單獨的紙（面額5,000美元），每年大約跑六到八次保險箱來剪裁和存入息票。
你們也可以在銀行開設託管賬戶，以相當低廉的費用，銀行會為你們保管債券、收取利息和保存記錄。例如，對於250,000美元的投資組合，銀行可能收取大約每年200美元的託管費。如果你們對託管賬戶感興趣，應與你們開戶銀行的信託部門經理瞭解他們的服務內容和收費。否則，你們應該有一個保險箱。
稅務
存入免税债券息票所獲得的利息當然免繳聯邦所得稅。這意味著如果你們處於30%的聯邦最高稅率檔，免稅債券6%的回報率相當於應稅債券約8.5%的回報率。因此，對於我們的大多數合夥人來說——未成年人或部分退休人士除外——免稅債券比應稅債券更具吸引力。對於工資或股息收入很少甚至沒有、但擁有大量資本的人來說，將應稅債券（使應稅收入達到約25%或30%的稅率檔）和免稅債券結合起來，有可能獲得最高的稅後總收入。在適當的情況下，我們將與你們一起實現這種平衡。
在州所得稅方面情況更為複雜。在內布拉斯加州，州所得稅按聯邦所得稅的百分比計算，其效果是免稅債券的利息不繳州稅。據我瞭解，紐約和加利福尼亞的法律規定，本州實體發行的免稅債券不繳州所得稅，但外州免稅債券則需繳納當地州所得稅。我還相信紐約市所得稅豁免紐約州內實體的免稅債券利息，但對其他州的徵稅。我不是州所得稅方面的專家，也不試圖跟蹤各州或城市的稅法變動。因此，我將這方面的問題交給你們當地的稅務顧問，只是提及這些一般性印象，以便你們注意到潛在問題的存在。在內布拉斯加州，無需將地方因素納入稅後收益計算。對於外州發行物需繳納地方稅的情況，你們州或市所得稅的有效成本會因聯邦稅申報中的扣除而降低。當然，這因人而異。此外，一些州對無形財產徵收各種稅收，這可能適用於所有免稅債券或僅限外州實體的債券。內布拉斯加州沒有這些稅種，但我無法就其他州提供建議。
當債券以低於面值的折價購入並在隨後出售或到期（到期並獲得償付）時，所得與成本之間的差額適用資本利得或虧損的稅務處理。（這一表述有一些小的例外——不幸的是，關於投資和稅務的大多數一般性表述都有例外——但如果有任何例外影響到我們推薦的證券，我們會向你們指出。）這通過涉及未來資本利得稅一般稅率和個人未來具體稅務狀況的因素，減少了稅後淨收益率。稍後我們將討論此類資本利得稅在計算折價債券與”全額息票”債券相對吸引力時的影響。
最後，有一個極為重要的要點。雖然法律規定不完全明確，但如果你們有或預計會有一般用途的銀行貸款或其他債務，你們可能不應考慮持有免稅債券。法律排除了為購買或持有免稅債券而產生或維持的貸款利息的稅前扣除，而且隨著時間推移，這條法規的解釋可能會趨於擴大化。例如，據我瞭解，如果你們有房產抵押貸款（除非該貸款是為了購買市政債券），你們可以在聯邦稅申報中扣除房貸利息，即使同時擁有免稅債券也沒有問題。但是，我相信如果你們有一般性銀行貸款——即使貸款直接用於購買股票、手球場等，且免稅債券未作為貸款抵押物——如果你們在扣除該利息的同時又持有免稅債券，就是在自找麻煩了。因此，我建議在持有免稅債券之前先還清銀行貸款，但我將這個問題的詳細審查留給你們和你們的稅務顧問。我只是提出來讓你們意識到這個潛在問題的存在。
流動性
免稅債券與普通股或公司債券有本質的區別——免稅債券有數十萬種不同的發行品種，其中絕大多數只有極少數的持有人。這極大地抑制了緊密、活躍的交易市場的發展。每當紐約市或費城想要募集資金時，它可能會發行二十、三十或四十種不完全相同的證券，因為它會提供具有那麼多不同到期日的一期債券。1980年到期的紐約6%債券和1981年到期的紐約6%債券是不同的東西。一種不能替換另一種，賣家必須為自己持有的特定品種找到買家。當你考慮到紐約可能每年發行好幾次債券時，就不難理解為什麼僅這一個城市就可能有大約1,000個未償還的發行品種。而內布拉斯加州的大島城可能有75個未償還品種。每個品種的平均面額可能是100,000美元，平均每個品種的持有人可能只有六到八人。因此，完全不可能在任何時候對所有品種都有報價，買賣價差可能非常大。你不能在某天早上決定要買一個特定的大島城發行品種。它可能在任何地方、任何價位都沒有供應，而且即使你找到一個賣家，也沒有理由認為他的報價相對於類似品質的其他品種是合理的。另一方面，也有像俄亥俄收費公路、伊利諾伊收費公路等單一品種的發行額達兩億美元以上，有數千名債券持有人持有完全同質且可互換的同一品種。顯然，這類品種的流動性就高得多。
據我觀察，流動性通常取決於以下三個因素，按重要性遞減排列：（1）特定品種的發行規模；（2）發行人的規模（俄亥俄州一個10萬美元的發行品種比波東克鎮一個10萬美元的品種更具流動性）；（3）發行人的信用品質。迄今為止，最大的銷售力量集中在新發行債券的銷售上。每週平均有超過兩億美元的新發行品種上市，債券分銷體系的運作就是為了將它們賣出去——無論大小。在我看來，新發行時的收益率差異經常不足以反映初始銷售推動結束後將存在的流動性差異。我們經常遇到買賣價差可能達到15%的債券市場。沒有必要購買具有如此巨大價差潛力的債券（雖然最初提供它們的交易商的利潤差價往往比流動性更好的債券更寬），我們也不會為你們購買這類債券。我們預計購買的債券通常的買賣價差（反映你們同一時點買入淨價與賣出淨價之間的差異）約在2%到5%之間。如果你們試圖頻繁交易，這樣的價差是毀滅性的，但我不認為它應該成為長期投資者的障礙。真正必須避開的是流動性極差的債券——這類債券往往是當地債券交易商有最大金錢動機向你們推銷的品種。
具體購買領域
我們可能將集中在以下幾個大類進行購買：
（1）大型創收公共實體——如收費公路、電力區、水務區等。其中許多品種具有高流動性，適合定量分析，有時具有有利的償債基金或其他因素，而這些因素在市場上往往未獲充分估值。
（2）工業開發機構債券——當一個公共實體持有租賃給私營公司的財產權時產生。例如，俄亥俄州洛雷因市持有美國鋼鐵公司一個8,000萬美元項目的產權。開發機構委員會發行債券為項目融資，並與美國鋼鐵簽訂了淨額絕對租約以覆蓋債券償付。市或州的信用不支持這些債券——它們的品質取決於簽署租約的公司。許多頂級公司為總計數十億美元的此類債務提供信用背書，儘管由於稅法變化，新發行規模已經很小（每個項目不超過500萬美元）。有一段時間，市場對這類品種存在相當大的偏見，導致其收益率遠高於其內在信用等級所對應的水平。這種偏見已有所減弱，可獲得的溢價收益有所下降，但我仍然認為這是一個極具吸引力的領域。我們的保險公司大部分債券都屬於這一類別。
（3）公共住房管理局發行品種——適合那些希望獲得最高等級免稅債券的合夥人。實際上，這些債券由美國政府擔保，因此全部被評為AAA級。在那些本地稅收使得購買本州發行品種更有優勢的州，如果我無法從（1）和（2）中滿足你們的需求，我傾向於將你們的資金配置在住房管理局品種中，而不是試圖在我不瞭解的信用品種中挑選。如果你們要求我購買你們所在州的債券，你們應該預期其中會有大量的住房管理局品種。在這些品種之間無需分散投資，因為它們都代表著可獲得的最高信用等級。
（4）州政府的直接或間接債務。
你們會注意到我不購買大城市的發行品種。我完全不知道如何分析紐約市、芝加哥、費城等的信用（一位朋友前些天提到，當紐瓦克試圖以非常高的利率出售債券時，黑手黨很不高興，因為紐瓦克在敗壞他們的名聲）。你們對紐約市的分析——我承認確實很難想像他們會長期拖欠賬單——會和我的一樣好。我對債券的態度與對股票差不多。如果我理解不了某個東西，我傾向於忘掉它。放過一個我不理解的機會——即使別人足夠敏銳地分析了它並因此獲得了豐厚回報——這並不困擾我。我所要確保的是，對於那些我覺得自己有能力處理的事情，我能獲得足夠好的回報——以及當我做出肯定性決策時我是正確的。
我們可能會為大多數合夥人購買五到十個品種。但如果你們要求我限於你們所在的州，品種可能更少——也許只有住房管理局品種。我們會盡量避免購買小於25,000美元的單位，在合適的情況下會偏好更大的金額。較小的債券批次在轉售時通常會被折價，有時折價很大。債券銷售員在你們買入10,000美元債券時通常不會解釋這一點，但當你們後來試圖賣回給他時就會被解釋了。如果我們在買入端因為小額髮行而獲得了特別好的價格，我們可能會在二級市場上以較小面額購買——但僅限於這種情況。
可贖回債券
我們不會購買發行人有權在對其極為有利的條件下贖回（提前償付）債券的品種。令我驚訝的是，人們會購買四十年期的債券，但發行人卻有權在五年或十年後以微小的溢價贖回。這種合約實質上意味著：如果對發行人有利（對你不利），你就做了一筆四十年的交易；如果初始合約對你有利（對發行人不利），你就只做了一筆五年的交易。這種合約真的非常離譜，之所以存在，是因為債券投資者無法想清楚這種合約形式的含義，而債券交易商也不會為客戶爭取更好的條款。一個極其有趣的事實是，具有非常不利贖回條款的債券，其收益率幾乎與其他條件完全相同但不可贖回的債券一模一樣。
需要指出的是，大多數內布拉斯加州的債券都帶有極不公平的贖回條款。儘管有這種嚴重的合約劣勢，它們提供的收益率並不比條款更公平的債券更高。
避免這個問題的一種方式是購買完全不可贖回的債券。另一種方式是購買折價債券，其中發行人的贖回價格遠高於你的成本，使得可能的贖回變得無關緊要。如果你以60美元買入一隻可按103美元贖回的債券，你授予發行人提前終止合約的權利（而這是你永遠沒有的權利）的有效成本微乎其微。但是，以100美元買入一隻洛杉磯水電局的債券，它可能於1999年按100美元到期，也可能於1974年按104美元被贖回——取決於哪種情況對發行人有利而對你不利——在類似信用的可比收益率下沒有這種不公平條款的情況下，這種購買是愚蠢至極的。然而，1969年10月就有這樣一隻債券被髮行，類似的債券至今仍在每天發行。我之所以就一個顯而易見的觀點寫這麼長，是因為從這類債券的持續銷售來看，許多投資者對這種不利條件如何對他們不利一無所知，而許多債券銷售員也不打算告訴他們。
期限與債券數學
許多人在購買債券時，根據自己打算持有債券多長時間、預期自己還能活多少年等因素來選擇期限。雖然這種方法並不愚蠢，但未必是最合邏輯的。選擇期限的主要決定因素可能應該是：（1）收益率曲線的形狀；（2）你對未來利率水平的預期；（3）你願意承受或希望從中獲利的報價波動程度。當然，（2）是最重要的，但也是最難做出明智評論的。
先來看收益率曲線。當其他品質條件相同時，不同期限的債券利率會有差異。例如，目前一隻頂級債券如果六到九個月到期，收益率可能為4.75%；兩年期5.00%；五年期5.25%；十年期5.50%；二十年期6.25%。當長期利率大幅高於短期利率時，曲線被稱為強烈正向的。在美國國債市場，近期利率趨勢產生了負向收益率曲線；也就是說，在過去一年左右，長期國債的收益率持續低於短期國債。有時收益率曲線非常平坦，有時它在某個點（如十年期）之前是正向的，然後趨於平坦。你應該瞭解的是，它的變化很大，而且從歷史角度看，目前的斜率傾向於處在高度正向的範圍。這並不意味著長期債券將會升值，但它確實意味著與許多時期相比，你延長期限所獲得的補償更多。如果收益率在未來幾年保持不變，無論你打算持有多久，持有長期債券都比短期債券更有利。
選擇期限的第二個因素是對未來利率水平的預期。在這個領域做過較多預測的人往往很快就顯得非常愚蠢。一年前我並不認為利率沒有吸引力，然而幾乎立刻就被證明大錯特錯。我認為現在的利率並非沒有吸引力，但我可能再次看起來很蠢。不過，決定總得做，而且如果你現在購買短期證券，幾年後再投資時可用利率大幅降低，你同樣可能犯下大錯。
最後一個因素涉及你對報價波動的容忍度。這涉及債券投資的數學原理，可能對你們來說有些難理解。但理解其基本原則很重要。讓我們暫時假設一條完全平坦的收益率曲線和一隻不可贖回債券。進一步假設當前利率為5%，你購買了兩隻債券——一隻兩年期，一隻二十年期。現在假設一年後新發行債券的收益率降到了3%，你想賣出你的債券。不考慮市場價差、佣金等，你將為原來的兩年期1,000美元債券（現在還剩一年到期）獲得1,019.60美元，為十九年期債券（原來的二十年期）獲得1,288.10美元。按這些價格，買家在攤銷其所支付的溢價並兌現附著於每隻債券的5%息票流後，將獲得恰好3%的回報。對他來說，以1,288.10美元購買你的十九年期5%債券，還是以1,000美元購買一隻新的3%債券（我們假設的一年後當期利率），結果是一樣的。另一方面，假設利率升至7%。同樣忽略佣金、折價的資本利得稅等。現在買家只願為剩餘一年到期的債券支付981.00美元，為剩餘十九年到期的債券支付791.60美元。因為他可以在新發行品種上獲得7%的收益，他只願意以足夠的折價購買你的債券，使得這一折價的攤銷能讓你5%的息票為他提供與面值1,000美元的7%息票同等的經濟收益。
原理很簡單：利率波動幅度越大、債券期限越長，在到期前的中間時期內，債券價值的上下波動就越大。需要指出的是，在利率降至3%的第一個例子中，如果我們的長期債券在五年後可按面值贖回，它的升值幅度只會到約1,070美元，但如果利率升至7%，它的下跌幅度卻是一樣的。這恰好說明了贖回條款的內在不公平性。
二十多年來，免稅債券的利率幾乎持續走高，長期債券的購買者持續遭受損失。這並不意味著現在買長期債券就是錯的——它只是說明上述段落中描述的情況在很長一段時間內只朝一個方向起作用，人們對利率上升的下行風險比對利率下降的上行潛力意識強烈得多。
如果未來利率總體水平向上或向下是五五開，而收益率曲線明顯正向，那麼購買長期不可贖回債券的賠率比購買短期債券更好。這反映了我目前的結論，因此我打算購買十到二十五年期限範圍內的債券。如果你們在這個範圍內有任何偏好，我們會盡量選擇反映這種偏好的債券，但如果你們對短期債券感興趣，我們就幫不上忙了，因為我們不在這個領域尋找債券。
在你們決定購買二十年期債券之前，請回頭再讀一下展示價格如何隨利率變化而變化的那個段落。當然，如果你們持有到期，你們將獲得約定的利率，但如果你們提前出售，你們將受到那個段落中所描述的數學力量的影響——無論結果是好是壞。債券價格也會因多年來信用品質的變化而變化，但在免稅債券領域，這往往是——而且可能將繼續是——一個相對次要的因素，相比利率總體結構變化的影響要小得多。
折價債券與全額息票債券
你們在上面的討論中會注意到，如果你們現在想要在一隻十九年期債券上獲得7%的回報，你們可以選擇購買一隻新的十九年期票面利率7%的債券，或者以791.60美元購買一隻票面利率5%的債券，後者將在十九年後償還1,000美元。兩種購買都會給你們帶來恰好7%的半年复利回報。在數學上它們是一樣的。但在免稅債券的情況下，這個等式變得複雜了，因為70美元的息票對你們完全免稅，而以折價購買的債券每年給你們50美元的免稅收入，但在第十九年末有一筆208.40美元的資本利得。按照現行稅法，如果實現折價的利得是你們在第十九年唯一的應稅收入，你們只需繳納很少的稅；但如果它疊加在非常大額的資本利得之上，則需繳納超過70美元的稅（新稅法規定資本利得稅率為35%，1972年及以後對於實現超大額利得者還會間接地略高於此）。此外，你們可能還需要繳納一些資本利得的州稅。
顯然，在這種情況下，你們不會花791.60美元買5%息票的債券而覺得自己和花1,000美元買7%息票的一樣划算。其他人也不會。因此，同等品質和期限的證券，低票面利率折價債券的毛收益率遠高於高票面當期利率的債券。
有趣的是，對於大多數納稅人來說，這種較高的毛收益率超額補償了可能需要繳納的稅款。這有幾個原因。首先，沒有人知道債券到期時稅法會是什麼樣，假設屆時稅率會比現在更嚴格，這既自然又可能正確。其次，即使以791.60美元購買的1,000美元面值5%息票債券在十九年後到期時等同於以面值購買的7%息票債券，人們更願意把更高的當期回報拿到手裡。5%息票債券的持有人按791.60美元計算的當期收益率只有約6.3%，達到7%所需的餘額要等到末尾多收的208.40美元。最後——也是目前影響折價債券定價最重要的因素（且將持續影響）——是1969年《稅法改革法》改變了銀行稅務處理方式，使銀行被排除在折價免稅債券的買方市場之外。銀行歷來是免稅債券最大的購買者和持有者，任何將它們排除在市場某一部分之外的因素，都會對該部分的供需狀況產生巨大影響。這可能使個人在折價免稅債券市場中獲得一些優勢，尤其是那些在債券到期或出售時不太可能處於高稅率檔的人。
如果我能為你們獲得顯著更高的有效稅後收益率（考慮到對你們個人未來稅率可能性的合理估計），我打算為你們購買折價債券。我知道有些合夥人偏好全額息票債券——即使其有效收益率更低——因為他們希望最大化當期現金收益率，如果他們告知我這一偏好，我們將在他們的案例中堅持購買全額息票品種（或非常接近的品種）。
操作流程
我計劃整個三月份都在辦公室（包括每個週六，3月7日除外），很樂意與任何合夥人面談或電話交流。為方便安排時間，請與格拉迪斯（或我本人）預約。我唯一的請求是，在我們交談之前請儘可能充分地消化這封信的內容。如你們所見，如果我不得不向每個人逐一解釋每個要點，那將是一個巨大的問題。
如果你們決定要我們幫助購買債券，請告知：
（1）是否因當地稅務原因希望將購買限於你們所在的州； （2）是否希望限制我們只買全額息票品種，還是讓我們自行判斷哪裡能獲得最佳價值； （3）你們在十到二十五年期限範圍內的偏好，還是讓我們自行判斷； （4）你們希望投資的金額——我們最終可能比你們說的數字少幾個百分點，但絕不會超過； （5）債券應在哪家銀行辦理托收。
在購買債券時，我們會通過電話或信件通知你們。比爾和約翰將承擔大部分具體工作。毋庸置疑，我們中任何人在任何交易中都沒有財務利益。如果你們對操作細節有任何疑問，請直接聯繫約翰或比爾，因為我可能會忙得不可開交，而他們對具體交易會更熟悉。3月31日之後，我預計將有幾個月不在辦公室。因此，如果你們想談談，請在那之前過來。所有購買的完成可能會延續到四月份，但比爾會負責處理，所有機制都會提前設定好。
你們應該意識到，由於前面提到的發行品種的巨大多樣性，不可能確切地說會買什麼。有時候，免稅債券市場與房地產的相似度比與股票更高。有數十萬個可比性各異的品種，有些沒有賣家，有些有不情願的賣家，有些有急切的賣家。哪個是最佳購買取決於所提供品種的品質、它與你們需求的匹配程度以及賣家的急切程度。比較的標準始終是新發行品種——每週平均有數億美元需要出售——不過，特定的二級市場機會（已經發行的品種）可能比新發行品種更有吸引力，而我們只有在準備出價時才能知道它們到底有多大吸引力。
雖然市場情況可能會變化，但看起來我們在二十年期限範圍內獲得稅後約6.5%的收益率應該不會有困難（住房管理局品種除外）。
此致敬意， 沃倫·E·巴菲特
本信提及的核心概念
本信提及的公司
（本信主要討論免稅債券的投資知識，未重點提及特定公司）