巴菲特合夥人信——1969年12月26日
巴菲特合夥有限公司 基威特大廈610號 內布拉斯加州奧馬哈 68131 電話 042-4110 1969年12月26日
致我的合夥人：
我們關於首次現金分配的計劃已經敲定，我們預計將於1月3日寄出一張日期為1970年1月5日的支票，金額約為你們1969年1月1日資本的64%，減去自1969年1月1日以來向你們進行的任何分配（包括月度付款）。如果你們在1969年期間未提取月度付款，將有一筆小額利息調整對你們有利；如果你們向BPL有借款，則會有利息扣除。對於我們清算的時機而言，債券和股票市場的走勢讓我非常滿意。我相信幾乎所有合夥人——無論他們原本打算投資於債券還是股票——現在拿到現金都比我們在去年底清算要好得多。那些尋求收入的合夥人，以同樣的本金投資，現在能獲得比僅僅一年前看似慷慨的收益率高出約40%的稅後收入。
我們的稅務情況基本已定，聯邦稅務方面你們的普通收入（股息加利息收入減去普通虧損）大約是你們1969年1月1日資本的3.75%（附信中的項目1），無重大長期資本利得或虧損，短期資本虧損約為你們1969年1月1日未實現增值的8.5%（項目3）。這些估算只是粗略的近似值——確定數字將在二月初送達你們。
我們371,400股蓝筹印花的出售未能在1969年完成。當該股票進入註冊程序時，交易價格約為每股24美元。承銷商給出了一個他們預計發行我們股份（連同其他股東的股份）的價格區間，其中重點參考了與斯佩里与哈钦森（Sperry & Hutchinson）的比較。在股票即將發行之前，雖然道琼斯工业指数大幅下跌但S&H幾乎不變的情況下，承銷商提出了一個低於先前區間的價格。我們勉強同意，以為已經達成了交易，但在下一個交易日，他們又表示我們同意的價格不可行。於是我們撤出了，最終進行了一次規模小得多的發行。
我打算將我們持有的蓝筹印花留在BPL中，等待更有利的處置方式或最終分配給合夥人。我們有不錯的概率會以這種方式獲得更好的結果——即使需要一兩年時間——比在一個相對低迷的市場中進行大規模出售要好。除非未來幾天市場出現重大變化，我計劃按照公開發行中出售股東所獲得的價格（扣除承銷折扣和費用後）來對我們的蓝筹印花年終持倉進行估值。
合夥人提問與回答
根據上一封信，各位提出了不少問題：
1. 如果伯克希尔·哈撒韦的紡織業務回報率不好，我們為什麼還要繼續經營？
基本上出於我信中所述的原因。我不想清算一個僱傭1,100名員工的企業，因為管理層一直在努力改善其行業相對地位，成效也還合理，而且只要該業務不需要大量追加資本投資。我不願意為了每年多賺幾個百分點的回報率而造成嚴重的人員動盪。當然，如果我們面臨強制性的大額追加投資或持續的經營虧損，決定可能就不同了，但我不預期會出現這種情況。
2. 我們在太阳报业等方面的投資有多大？我們打算在報紙、廣播和電視領域擴張嗎？
在太阳报业、布莱克印刷公司和门户承保公司的合計投資，略高於伯克希尔·哈撒韦每股1美元，盈利不到每股10美分。我們沒有特別的計劃在傳媒領域擴張。
3. 门户承保公司做什麼？
4. 是否有好的”接班人”來接替管理三家優秀經營業務的人？
在任何公司中，當創始人和企業背後的核心推動力仍然活躍時，要評估”接班人”是非常困難的。真正看出一個人能否領導企業的唯一方法就是讓他去做。我們的一些業務確實比典型的公司更依賴”一人撐局面”。在上述前提下，我認為我們確實有一些不錯的”接班人”正在成長中。
5. 你打算把多元零售公司的現金投資在哪個領域？是否打算主要留在零售行業？
雖然我們偏好零售領域，但不排除任何有意義的選擇。兩年來我們一直在為DRC尋找一項明智的收購，但沒有成功，所以我們不打算排除任何行業，只要業務看起來不錯。在找到一家或多家經營性企業進行收購之前，資金將投資於有價證券。
6. 為什麼DRC不把出售霍克希尔德-科恩獲得的錢分配出去？
除了這種支付將構成股息（其中相當一部分將按普通收入納稅）之外，債券契約中有限制條款，禁止這種支付，否則公司控制權將轉移給債券持有人。
7. 分配DRC股票會導致DRC債券被贖回嗎？
股票分配後，我將成為DRC最大的股東，因此贖回條款將不會被觸發。
8. 如果DRC債券被贖回，我們怎麼知道？
所有股東和債券持有人都會通過公司定期或特別報告直接從公司獲知。我們完全沒有贖回債券的意圖。
9. 為什麼不把我們的伯克希尔·哈撒韦和多元零售公司股份註冊，使合夥人收到時可以自由交易？
我們考慮過這種可能性，但基於實際和法律兩方面的考量予以否決。我只討論實際層面，因為僅憑實際因素就足以決定我們的選擇了。
目前多元零售公司沒有現成的交易市場，而我們持有的伯克希尔·哈撒韦可能是該股票目前流通供應量的四到五倍。試圖快速買賣幾千股就可能輕易導致BH股價波動數個點甚至更多。我們持有691,441股。如果我們通過註冊但不包銷的方式將這些股票分配給你們，而大量股份可能由眾多賣家各自獨立但實質上同時出售，在我們近期所見的股市環境中，這兩隻股票的市場很可能會近乎混亂。在我看來，這不是我應該留給你們的局面——無論是從可能出現的價格水平來看，還是因為不同合夥人可能不得不在差異極大的價位上變現。更老練的合夥人可能比不太老練的人有重要的優勢，而且我相信許多合夥人可能根本無法實現我預計在年底估值中使用的價格。這對你們來說顯然是不公平的，因為我會基於這些年終估值獲得1969年BPL利潤的部分分配。如果市場陷入低迷，無論我個人是否在較低價位買入——或者也許更甚的是如果我不買入——我可能都會受到批評。
如果我們試圖為那些希望出售的合夥人通過註冊方式安排包銷，在我看來，其結果很可能仍遠不令人滿意。我們剛剛在蓝筹印花持倉上經歷過這一過程，親眼看到我們的股價在宣佈包銷後從24美元跌到了16.5美元——我們原本計劃參與該包銷。我不希望在伯克希尔·哈撒韦和多元零售公司的持倉上讓合夥人遭遇同樣的結果。
我相信，通過將出售限於私下配售的方式，那些希望出售的合夥人將比此時通過包銷實現更高的價格（而且老練的合夥人在營銷方面不會比不太懂行的合夥人有優勢）。同時，股票更有可能到達長期投資導向的持有人手中，這意味著未來市場的波動性會更小。我們已經接到了一些人表示希望進行私下出售的電話——我們預計按照接近年底估值的價格完成此類交易不會有任何困難。
那些更傾向於包銷分配的合夥人，始終可以選擇自行進行註冊。我很樂意將所有向我表達希望通過註冊包銷出售的合夥人互相聯繫起來，由他們自行承擔費用並選擇承銷商。這樣，包銷的費用（可能相當可觀）將由出售的合夥人而非全體合夥人承擔。
也有合夥人問我，如果將來我以類似方式出售股份，他們是否可以參與註冊發行。我認為我幾乎肯定不會通過公開發行出售股票，但如果真有那一天，我很樂意讓任何合夥人參與我可能涉及的任何包銷發行。極有可能到那時你們的股票已經變成”自由流通”的了，雖然我的仍然受限。但對於我將來可能進行的任何私下出售，我不能做出同樣的承諾，正如我也不能指望你們為了包括我而限制你們自己的出售選擇一樣。
10. 如果你出售BH或DRC的持倉，你會通知我們嗎？
如果我處置持倉，你們無疑會通過公司通訊、新聞報道和政府機構報告得知。我在可預見的未來完全沒有這樣做的意圖——我只是不做永不出售的承諾。但是，前BPL合夥人在獲取BH或DRC公司活動信息方面不會比其他證券持有人享有優先權。
11. 我應該持有BH或DRC的股票嗎？
這個問題我沒法給你們答案。我能說的只是我會持有，而且我打算繼續買入。我非常高興將我淨資產的相當一部分長期投資於這些公司。顯然，我認為它們在五年或十年後會值更多的錢。與大多數股票相比，我認為它們的虧損風險較低。我希望它們的價格走勢遵循與業務成果相關的溫和區間，而不是受投機性的狂熱或沮喪情緒驅動劇烈波動。顯然，我無法控制後一種現象，但我無意像近年來金融市場中許多令人反感的行為那樣去”炒作”這些股票。
12. 我可以將BH或DRC股份贈予我的妻子或孩子嗎？
律師告知我們這是允許的，但當然，適用於你們的轉讓限制同樣適用於受贈人。
13. 為什麼要等到三月份才給我們關於債券的建議？
一月和二月肯定會非常忙碌。許多合夥人可能想和我討論他們關於債券的疑問和目標。我希望在單獨與任何人交談之前，先把所有重要的BPL事務處理完畢。我不對債券市場（或股市）做任何預測——三月份的水平可能比現在高也可能低。在我十月份的信之後，一些合夥人非常急切地想立刻買入債券——到目前為止，等待讓他們的處境好得多。我當時提到的那些收益率6.5%的優質免税债券，現在已經可以按約7%的收益率買到了。
此致敬意， 沃倫·E·巴菲特