巴菲特致股東信

1969年合夥人信(3)

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巴菲特合夥人信——1969年12月5日

巴菲特合夥有限公司 基威特大廈610號 內布拉斯加州奧馬哈 68131 電話 042-4110 1969年12月5日

致我的合夥人：

本信旨在為你們提供一些關於我們兩家控股公司（及其四個主要經營業務板塊）的公開信息，並分享我對它們運營情況的總體看法。我的評論並非像招股說明書那樣為你們提供大量詳盡信息，而只是我此時對這些業務的大致”印象”。

多元零售公司

年底時，BPL將持有多元零售公司（DRC）已發行1,000,000股中的800,000股。第一曼哈頓公司和惠勒-芒格公司各持有100,000股。DRC此前持有巴爾的摩市霍克希尔德-科恩百貨公司100%的股權，目前持有联合零售商店（前名”聯合棉花商店”）100%的股權。12月1日，DRC將其在H-K的全部權益出售給超市总公司（Supermarkets General Corp.），獲得現金5,045,205美元，以及不付息的SGC票據——200萬美元於1970年2月1日到期，4,540,000美元於1971年2月1日到期。這些票據的現值約為600萬美元，因此DRC實際上在此次出售中獲得了約1,100萬美元。DRC在出售時提供了各種擔保，雖然我們預計不會因合同產生任何索賠，但在擔保有效期內始終存在一定的或有負債。

联合零售商店的淨資產約為750萬美元。這是一家優秀的企業，擁有強勁的財務狀況、良好的經營利潤率以及近年來銷售和盈利持續增長的記錄。去年銷售額約為3,750萬美元，淨利潤約為100萬美元。今年應會在銷售和盈利方面創下新紀錄，我估計後者在全額納稅後約為110萬美元。

DRC有660萬美元的未償債券（1967年12月18日的招股說明書包含了對業務的完整描述和債券條款，如有需要可寄給你們），其中有一條不尋常的條款：如果我或我控制的實體不再是DRC的最大股東，債券持有人有權要求公司按面值償還其債券。

因此，DRC的有形淨資產約為每股11.50至12.00美元，擁有一家優秀的經營性企業，且有大量可用於再投資其他經營性企業的資金。在過渡期間，這些資金將投資於有價證券。

伯克希尔·哈撒韦

伯克希尔·哈撒韦已發行983,582股，其中BPL持有691,441股。B-H有三項主要經營業務：紡織業務、保險業務（由国民赔偿保险公司和国民火灾与海上保险公司運營，以下統稱”保險公司”）以及伊利諾伊州羅克福德市的伊利诺伊国民银行信托公司。它還擁有太阳报业、布莱克印刷公司和门户承保公司70%的股權，但這些業務相對於公司整體而言規模不大。

紡織業務目前每股佔用約16美元的資本，雖然我認為它相對於紡織行業整體已有所進步，但不能算是一項令人滿意的業務。其資本回報率不足以支撐所投入的資產，現實地說，未來實現足夠的平均回報率的概率不到一半。它代表了我們四年半前收購控制權時原有業務中最好的部分。其他部分的資本已被成功重新配置——最初是在過渡期內投入有價證券，現在則永久性地投入了保險和銀行業務。我喜歡紡織業務的管理團隊——他們在艱難的條件下努力改善公司的行業相對地位，成效尚可——儘管回報率不理想，只要紡織業務能維持接近當前水平的產出，我們預計將繼續經營。

保險業務（B-H幾乎持有100%股權）和銀行業務（B-H持有97.7%股權）則呈現出更令人欣慰的景象。兩者都是一流的企業，資本回報率良好，無論是從絕對指標還是比較指標來看，在經營統計分析中都表現出色。銀行的B-H應占有形淨資產約為每股17美元，保險公司約為每股15美元。我估計其正常的當前盈利能力約為每股4美元（相比1968年經模擬調整的經營利潤約3.40美元），銀行和保險公司合計32美元的有形淨資產具有良好的未來增長前景。

加上紡織業務和雜項資產，減去母公司約700萬美元的銀行貸款，B-H的有形淨資產價值約為每股43美元，或考慮收購銀行時支付的高於有形資產的溢價，账面价值約為每股45美元。

有一個附帶說明——當我在上面談到有形淨資產時，我是按照攤餘成本對保險公司和銀行持有的7,500萬美元債券進行估值的。這符合這些行業使用的標準會計程序，也符合其業務運營的實際情況——在這些業務中，債券不太可能在到期前被迫出售。然而，按照當前歷史性的低債券價格，我們的債券市場價值大幅低於賬面價值，差距大約相當於B-H股票每股10美元。

總體評價

在DRC和B-H之間，我們共有四項主要經營業務，其中三項按任何常規評估標準來看都絕對是一流的。這三家出色的企業都由年過六十的管理者領導，他們在很大程度上是從零開始把企業建立起來的。這些人勤奮、富有，而且優秀——非常優秀。他們的年齡是一個不利因素，但這是唯一適用於他們的不利因素。我樂於將我的大量資本配置在B-H和DRC中，其中一個原因就是我們有這樣優秀的人在管理經營業務。

我們有各種年度報告、審計報告、中期報告、委託書材料、招股說明書等與我們的控股權益相關的文件，我們很樂意提供你們所需要的任何材料。我也徵求你們的書面提問，並將在年底前不久把所有問題和答案寄給全體合夥人。不要猶豫提出任何想到的問題——如果你不清楚，其他人可能也不清楚——沒有理由讓任何人心存疑慮，而我或許能幫忙解答。

DRC和B-H目前不支付股息，在未來幾年內可能也不支付或僅支付很少的股息。原因有幾個：兩家母公司都有借款——我們希望為銀行的存款人和保險公司的投保人維持良好的安全保障水平——一些經營性公司有非常理想的追加資本用途——而且我們希望找到新的業務來實現多元化並增強我們的盈利能力。

我個人認為，DRC和B-H的内在价值將在未來數年大幅增長。雖然沒有人知道未來，但如果增長速度達不到每年約10%，我會感到失望。股票的市場價格會在内在价值上下大幅波動，但從長期來看，内在价值幾乎總會在某個時點反映在市場價格中。因此，我認為這兩隻證券都應該是非常不錯的長期持有品種，我很高興將我淨資產的相當一部分投資於其中。當你們直接持有這些證券時，你們不應該在意短期價格波動，就像你們通過BPL間接持有它們時不在意一樣。我把它們當作企業來思考，而不是”股票”——如果長期來看企業經營得好，股票也會如此。

我要強調的是，對於你們未來持有這些證券，我與你們之間不會是管理者或合夥人的關係。你們將來可以自由處置你們的股票，當然我也一樣。我認為我將長期保持在DRC和B-H的投資的概率非常高，但我不希望暗示任何道義上的承諾必須這樣做，我也不希望在不確定的未來長期就他人的持倉提供建議。當然，這些公司會讓所有股東瞭解其活動情況，你們將收到它們發佈的報告，可能是半年一次。如果我像我完全預期的那樣繼續持有這些證券，我參與其活動的程度可能會因我的其他興趣而有所不同。我很可能會在政策性事務上採取重要立場，但我不希望被道義上約束為被動股東以外的角色，以防我的興趣轉向其他方向。

分配計劃

我們目前計劃在1月5日進行BPL的首次現金分配，金額將至少為你們1969年1月1日資本的64%，減去你們自1969年1月1日以來從我們這裡獲得的任何分配（包括月度付款）。目前正在進行一次由美林证券（Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith）牽頭的公開發行，出售我們持有的蓝筹印花股份，如果本月內如預期完成，上述比例應至少達到70%。

如果你們希望比爾和我在三月份給你們關於債券方面的建議，你們應該用1月5日分配款中相應部分購買三月下旬到期的美國國庫券。然後在二月份最後一週告知我們你們希望投資於債券的金額，我們會告訴你們我們的想法。

大約在一月中旬（一旦確切金額算出並且股票經過戶代理人登記到你們名下後收到），我們將分配適用於你們合夥權益的DRC和B-H股票，隨後會告知你們股票的稅務基礎和購入日期。這些股份將按附函中Monen, Seidler & Ryan事務所描述的方式加註”限制性”標註。這些股票憑證很有價值，應妥善保管。

在過去的信件中，我曾表達過希望BPL能提供一個機制，使你們如果願意的話，可以自動將DRC和B-H股份轉換為現金。我已請兩家律師事務所對清算後這些股份在你們手中的法律狀態進行了詳細研究，附函（應與股份一起保存）給出了他們的結論。如你們所見，這並非一個能產生簡單明瞭指引的領域。我看不到審慎的方式來實施我之前考慮的替代方案。因此，如果你們希望處置股份，必須遵循他們所列明的指引。你們可能已經意識到，後續出售的限制對蘇茜和我（因為我的持續”內部人”地位）要比對你們更為嚴格。大量證券經常通過該法律意見第（3）段描述的”私下出售”方式成交。如果規則在未來變得更清晰或更簡化，我一定會通知你們。

在分配DRC和B-H股份時，我會告知你們1969年底應用於這些股份的估值。你們將在一月底左右收到我們的審計和稅務函。目前看來，出售我們的蓝筹印花股份以及DRC和B-H價值的大幅增長，將使我們今年的整體收益略高於6%。

我的下一封信將在12月下旬發出，總結關於DRC和B-H的問答，並提供1月5日現金分配的最終估算。

沃倫·E·巴菲特

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