巴菲特合夥人信——1969年10月9日
巴菲特合夥有限公司 基威特大廈610號 內布拉斯加州奧馬哈 68131 電話 042-4110 1969年10月9日
致我的合夥人：
以下是我目前對BPL在未來幾個月日程安排的估計：
（1）本信——向你們介紹比爾·魯安，在我所知的資金管理人中，綜合誠信、能力和持續對所有合夥人提供服務這幾個因素，他排名最高。我還想就目前在決定債券與股票配置比例時所涉及的預期範圍發表看法。
（2）11月下旬——正式發出必要的三十天退休通知，宣佈我將在年底退出合夥企業。
（3）12月初——一套關於我們控股公司的公開材料，以及我對這些公司的一般性評論。控股公司包括伯克希尔·哈撒韦（擁有紡織業務、伊利諾伊州羅克福德市的伊利诺伊国民银行信托公司、国民赔偿保险公司和国民火灾与海上保险公司以及太阳报业）和多元零售公司（擁有霍克希尔德-科恩和联合棉花商店）。我希望你們在一月初收到這些證券的分配之前，有充足的時間研究相關材料，再決定是持有、出售還是購買這些證券。我將徵求合夥人的書面提問（我不想單獨與你們討論這些公司的情況，因為我希望所有合夥人獲得完全相同的信息），然後在12月下旬再發一封郵件，將所有收到的關於這些公司的問題連同我的回答一併發出。我仍然預期會有一個方案，使合夥人在需要時能迅速將控股公司持倉轉換為現金。
（4）大約1月5日——（a）一筆現金分配，金額至少相當於你們1969年1月1日資本的56%（可能更多——取決於年底前我們剩餘持倉出售了多少比例），減去你們在1969年期間的任何提款（許多合夥人收到的每月例行付款）或借款；（b）你們在多元零售公司和伯克希尔·哈撒韦中按比例應得的股份，如果你們處置這些股份，將會獲得你們1969年1月1日資本的30%-35%（我將在年底做出價值估算）。
我們可能在年底前進行大量額外出售——如果是這樣，一月初的現金分配將高於上面提到的56%。如果沒有，這些出售將在1970年上半年進行，屆時會有一次中期分配。剩餘資產將在適當時候變現，我相信到1970年6月30日之後，我們現有資產價值的不超過10%將保留待最終分配，屆時所有資產和負債都將清理完畢。
除非市場進一步大幅下跌，我仍然預計1969年在任何月度付款之前的業績大致持平。我們很幸運——如果今年我們不是在清算中，我們的業績會差得多。以”持續經營”為基礎看起來可能有趣的想法，在實際表現中總體上表現不佳。我們目前只剩兩個較大的項目——一個正在撰寫本信時出售中，另一個是流動性有限的持倉，約佔蓝筹印花流通股的7.5%，我們可能會在年底前後視市場條件和其他因素通過註冊公開發行出售。
（5）1970年3月1日——约翰·哈丁預計將離開巴菲特合夥有限公司，在奧馬哈為鲁安-坎尼夫-斯蒂尔斯開設分支辦事處。比尔·斯科特和我將在BPL辦公室為希望購買免稅或應稅債券的合夥人提供幫助。我們將安排整個三月份免費為希望購買債券的合夥人提供服務。憑藉我們在分析和採購方面的一些經驗，以及我們在批發市場的准入渠道，我認為我們很可能為你們節省可觀的費用，並幫助選擇更好的相對價值。但在4月1日之後，我們就不再參與任何形式的個人投資諮詢活動了。
（6）1970年3月之後——比爾和我將繼續在基威特大廈辦公，用極少的時間完成BPL的收尾工作。這意味著要提交1970年和可能1971年的稅務申報，處理零星的資產和負債等。
關於比爾·魯安
現在來說說比尔·鲁安——我們1951年在哥倫比亞大學本杰明·格雷厄姆的課堂上相識，此後我有大量機會觀察他的品格、氣質和才智。如果蘇茜和我在孩子未成年時去世，他是三位在投資事務上擁有全權的受託人之一——另外兩位無法為所有合夥人（無論資金大小）提供持續的投資管理服務。
在判斷人的時候，尤其是在未知環境中的未來行為方面，不可能完全排除犯錯的可能性。然而，決策必須做出——無論是主動還是被動——我認為在品格方面，選擇比爾是一個概率極高的正確決定，在投資業績方面也是一個高概率的正確決定。我還認為比爾很可能會在未來許多年裡繼續擔任資金管理人。
比爾最近成立了一家紐約證券交易所會員公司——鲁安-坎尼夫-斯蒂尔斯（Ruane, Cunniff & Stires, Inc.），地址是紐約百老街85號，郵編10004，電話 (212) 344-6700。约翰·哈丁目前計劃大約於1970年3月1日在奧馬哈為該公司設立辦事處。比爾以收費方式單獨管理賬戶，同時也為客戶執行經紀交易——目前一部分經紀佣金用於抵扣投資顧問費。他的運作方式允許按月提款，方式類似BPL——按照資本的百分比計算，與已實現或未實現盈虧無關。他有可能會組建某種形式的集合賬戶，但具體決定將由他和你們中選擇跟隨他的人之間做出。當然，我不會參與他的業務運作。我會將合夥人名單提供給他，他將很快寫信給你們，告知他在年底前計劃前往奧馬哈、洛杉磯和芝加哥的行程，以便你們中願意見面的人有機會與他會面。你們中在未來幾個月內會去紐約的人可以直接聯繫他。
比爾的總體業績記錄非常好——平均水平相當接近BPL，但波動性要大得多。從1956年到1961年以及從1964年到1968年，他的個人賬戶綜合年均回報率超過40%。然而，在1962年，無疑部分源於早年高亢經歷帶來的樂觀情緒，他下跌了約50%。在他重新調整思路後，1963年大致持平。
雖然在業績表格中兩年可能聽起來不長，但當你的淨資產縮水50%時，感覺可能非常漫長。我認為投資於股票的資金管理人幾乎都會面臨這種短期風險，這是你在決定將多少資本投入股票時需要考慮的一個因素。1969年至今，比爾下跌了約15%，我認為這是大多數資金管理人的典型表現。
當然，比爾從未參與過控制类投资或套利类投资，而這些通常傾向於緩和BPL逐年業績的波動。即使排除這些因素，我認為他的業績波動性也會比我的要大一些（但並不一定更差）——他的風格不同，雖然在大多數情況下他的典型投資組合會與我的有一些交集，但總會存在非常顯著的差異。
比爾是在管理平均五百萬到一千萬美元的資金的情況下取得這些成績的。我認為未來最有可能對他不利的三個因素是：（1）管理資金規模顯著增大的可能性——任何成功的資金管理人都會很快面臨這個問題，這將傾向於降低業績表現；據我瞭解，比爾的公司目前管理著兩千萬到三千萬美元的資金，當然他們還會繼續增加客戶；（2）比爾可能過多地捲入公司運營細節，而非將全部時間用於思考投資管理。身為紐約證交所會員公司的主要負責人，同時管理眾多個人賬戶，這意味著他和大多數投資顧問一樣，會面臨將大量時間花在無助於提升投資業績的活動上的壓力。在這方面，我已經要求比爾向所有BPL合夥人提供服務——無論資金大小，他會這麼做，但我也告訴他，如果他發現某些客戶分散了他在主要工作上的精力，他完全可以自主決定；（3）即使未來十年投資管理非常出色，也很可能只比被動管理產生有限的優勢。我將在下文就此發表評論。
關於上述負面因素，最後要說的一點是，它們並非那種會導致糟糕業績的缺陷，而更可能是導致平庸業績的因素。我認為這就是你跟隨比爾所面臨的主要風險——而平庸業績實在算不上什麼可怕的風險。
在推薦比爾這件事上，我正在做一種我在BPL投資活動中一直試圖避免的事——一個只有風險沒有（個人）收益的決定。我的一些不在合夥企業中的朋友建議我不要推薦任何人，因為如果結果出色，對我沒有好處；如果出了問題，我可能要承擔部分責難。如果你我之間僅僅是正常的商業關係，這種推理或許說得通。然而，合夥人對我的信任程度以及各方面體現出的合作精神，使得這種”袖手旁觀”的態度行不通。你們中許多人是專業投資者或接近專業水平，不需要我關於管理人的建議——你們自己可能做得更好。但對於那些缺乏投資經驗的合夥人來說，我覺得如果我採取被動態度，把你們交給1970年初碰巧最先聯繫你們的最有說服力的推銷員，那對你們是完全不公平的。
關於預期回報
最後，談談對未來的預期。大約十年前，我非常願意設定每年比道指好十個百分點的目標，同時預期道琼斯工业指数大約年均回報7%。這意味著我們的預期回報約為17%，當然波動很大也沒有保證——但畢竟是一個合理的預期。當時免税债券的收益率約為3%。雖然股票有業績不穩定的劣勢，但總體而言，它們看起來是更可取的選擇。我在教課、參加研討會等場合也強調了這種對股票的偏好。
在我的投資生涯中，我現在首次認為，對於普通投資者而言，專業管理的股票投資與被動投資於債券之間幾乎沒有差別。如果這個觀點正確，其意義是重大的。讓我簡要（且有些過於簡化地）闡述一下我所看到的情況：
（1）我所討論的是一個處於40%聯邦所得稅稅率檔的納稅人，同時還需繳納一些州所得稅的情況。稅法方面正在提出各種修改，可能會對目前免稅收入、資本利得及其他類型的投資收入的稅後結果產生不利影響。未來可能還會有更多的提案。總體而言，我認為多年來的這些變化不會否定我對當前免税债券與普通股稅後收入的相對預期，甚至可能會溫和地強化這些預期。
（2）我談論的是未來十年的預期——而非未來幾週或幾個月。我發現思考一個相對較長時期內會發生什麼，比預測短期內的走向要容易得多。正如本杰明·格雷厄姆所說：“從長期來看，市場是一臺稱重機——從短期來看，則是一臺投票機。“我一直覺得評估由基本面決定的”重量”比評估由心理因素決定的”票數”要容易。
（3）純粹被動投資於免税债券現在可以獲得約6.5%的收益。投資者幾乎可以按任何期限鎖定這一收益率，且品質優異。到三月份比爾和我可以幫助你們購買債券時，這樣的條件未必還在，但它們今天確實存在。
（4）以整體公司股票而言，未來十年的預期回報率可能不超過9%——比如說3%的股息加上6%的增值。我懷疑國民生產總值（GNP）的年增長率是否能超過6%——我不認為企業利潤佔GNP的比例會顯著提高——如果盈利倍數不變（在這些假設和當前利率水平下也不應該變），那麼美國企業的總市值長期复利增長率應不會超過每年6%。對於前面描述的納稅人而言，這種典型的股票投資經歷可能產生稅後約1.75%的股息和約4.75%的資本利得，稅後總回報約為6.5%。稅前股息和資本利得的組合可能更接近4%和5%，稅後結果略低一些。這與歷史經驗相差不遠，而且總體上，我認為未來資本利得稅的規則可能會比過去更嚴格。
（5）最後，未來十年投資於股票的資金可能有一半是專業管理的。因此，從定義上看，專業管理資金的總體投資者經驗將是平均水平的結果（如果我上面的假設正確，即稅後6.5%）。
我的判斷是，持續管理十年的專業管理資金中，不到10%（僅這一優秀群體就可能平均涉及400億美元）能比整體預期每年高出兩個百分點。所謂的”積極進取型”資金不太可能比一般專業管理資金表現好多少。目前這一”積極進取”類別的資金可能有500億美元——也許是十年前的100倍——而500億美元就是沒法”大幅跑贏”的。
如果你非常幸運，選到了業績排名全國前1%到2%的顧問（但因為他們確實優秀，管理的資金規模也會很大），我認為你不太可能比整體預期每年多出超過四個百分點。我認為比尔·鲁安很可能屬於這個精選類別。因此，我的估計是，未來十年對於我們”典型納稅人”而言，真正出色的管理可能帶來稅後1.75%的股息和7.75%的資本利得，總計約9.5%。
（6）相當令人吃驚的結論是，在當今這種歷史性的特殊條件下，被動投資於免税债券很可能完全等同於專業管理的股票投資的預期回報，僅略低於管理極為出色的股票投資。
（7）談一下通貨膨脹——它與上述計算關係不大，只是它影響了GNP 6%增長率的假設，也是產生免稅債券6.5%收益率的原因之一。如果股票的稅後回報是8%而債券是4%，那麼無論物價上漲、下跌還是橫盤，股票都比債券更值得持有。反過來如果債券稅後回報6.5%而股票稅後6%，情況也一樣。簡單的道理是，無論美元升值、貶值還是穩定，預期稅後回報率最高的選擇才最有意義。
以上所有內容都應當以面對未來評估時應有的審慎態度來看待。在我看來，這是對始終充滿不確定性的未來最現實的評估——我並不對其近似準確性抱有多大信心，只是讓你們知道我目前的想法。
你們將不得不在債券和股票之間做出自己的決定，如果選擇後者，還要決定誰來為你們提供股票方面的建議。在很多情況下，我認為這一決定應該主要反映你們在收入穩定性和本金波動性方面的有形和無形（心理）需求，也許還要與渴望一些刺激以及享受豐厚收益前景所帶來的樂趣之間取得平衡。如果你們想就這個問題與我交流，我非常樂意提供幫助。
此致敬意， 沃倫·E·巴菲特