1967年合夥人信（第二封）
巴菲特合夥公司 基威特大廈610號 內布拉斯加州奧馬哈 68131 電話 042-4110
1967年10月9日
致我的合夥人們：
在過去的十一年中，我一直將BPL的投資目標設定為：與道琼斯工业指数相比，平均每年取得十個百分點的業績優勢。在那個時期的市場環境下，我認為這樣的目標雖然困難但可以實現。
以下幾個條件使得更換標尺變得合適：
- 市場環境在過去十年中逐步改變，導致基於定量分析的明顯投資便宜貨急劇減少；
- 對投資業績的關注急劇升溫（這頗具諷刺意味，因為幾年前我還是少數鼓吹其重要性的人之一），造成了一種過度反應的市場行為模式，使我的分析方法的價值大打折扣；
- 我們約6,500萬美元的資本規模，再疊加不斷減少的好主意涓涓細流，繼續呈現1967年1月信中提到的那些問題；以及
- 我個人的興趣決定了我不再像年輕精瘦時那樣執著地追求卓越投資業績。
讓我們更詳細地審視這些因素。
以投資為目的的證券和企業評估，始終涉及定性和定量因素的混合。在一端，純粹以定性因素為導向的分析師會說：“買好公司（具備好前景、良好的行業條件、優秀管理層等），價格自會照顧自己。“在另一端，定量分析的代言人會說：“以合適的價格買入，公司（和股票）自會照顧自己。“正如證券世界中經常出現的令人愉快的結果那樣，兩種方法都能賺錢。當然，任何分析師都會在某種程度上結合兩者——他被歸入哪個學派取決於他賦予各種因素的相對權重，而非他只考慮一組因素而完全排除另一組。
有意思的是，雖然我認為自己主要屬於定量學派（而當我寫下這些話時沒有人從課間休息回來——也許我是班上唯一剩下的學生了），但我多年來真正轟動性的投資想法都是重度偏向定性分析的那一面——當我有過一種”高概率洞察”的時候。這才是讓收銀機真正唱歌的東西。然而，這種情況很少發生，因為洞察本來就是不常有的事情；當然，在定量的一面則不需要洞察——數字應該像棒球棒一樣打在你頭上。所以真正的大錢往往是那些在定性判斷上做對了的投資者賺到的，但至少在我看來，更穩妥的錢往往是在那些明顯的定量決策上賺到的。
這種統計上的便宜貨在過去這些年中逐漸消失了。這可能是因為過去二十年來投資領域被反覆梳理和篩選，而又沒有像三十年代那樣的經濟災難來創造對股票的負面偏見，從而催生數百隻新的便宜證券。這可能是因為如今日益為社會所接受、因而也越來越多被使用（或者也許是反過來的——我讓行為學家們去搞清楚）的收購要約，天然地傾向於瞄準便宜的股票。這也可能是因為證券分析師隊伍的爆炸式增長，對個股的審查力度遠超幾年前的水平。不論原因是什麼，結果是定量標準確定的便宜股票幾乎消失了——我們賴以為生的麵包黃油也隨之消失。偶爾可能還會出現幾隻。偶爾也會有我確實有能力做出重要定性判斷的證券。這將為我們提供獲得大利潤的最佳機會。但這樣的情況將非常罕見。過去三年中我們的很大一部分好業績正是歸功於這類單一想法。
下一個困難之處是人們對投資業績日益狂熱的關注。多年來我一直宣揚衡量業績的重要性。我反覆告訴合夥人，除非我們的業績優於平均水平，否則資金應該投到別處。近年來這一理念在整個投資界（更重要的是，在投資者群體中）獲得了廣泛的認同。在過去一兩年裡，它開始看起來像一場海嘯。我認為我們正在見證一個合理想法被扭曲的過程。
我一直告誡合夥人，我認為至少需要三年時間才能判斷我們是否在”交出好成績”。自然而然地，隨著投資大眾越來越急不可待，預期的時間跨度被不斷縮短，以至於大量資金的投資業績正在被按年、按季度、按月甚至可能更頻繁地衡量（這就是所謂的”即時研究”）。短期超額表現的回報變得巨大，不僅體現在對實際取得的成績的報酬上，更體現在為下一輪吸引新資金上。於是一種自我強化的活動模式形成了，導致越來越多的資金以越來越短的時間跨度參與其中。一個令人不安的推論是，參與的載體（具體的公司或股票）變得越來越不重要——有時甚至幾乎是附帶的——因為活動本身在加速。
在我看來，這正在導致日益擴大的投机行為。這當然不是什麼新現象，但一個新的維度已經被加入——越來越多的專業投資者（在許多情況下以前相當溫順）覺得自己必須”搭上車”。這場遊戲當然被適當的儀式、名人和術語所修飾。迄今為止它利潤豐厚。也可能這就是市場未來的常態。然而，這是一種我確信自己不會特別擅長的活動。正如我在上一封年度信函第五頁所說的：
“此外，我們不會採用當前頻繁流行的做法——投資於那些試圖預判市場走勢而忽視企業估值的證券。這種所謂的’時尚’投資近年來頻繁產生了非常可觀和快速的利潤（就在我1月份寫這封信時也是如此）。這種投資技巧的合理性我既不能肯定也不能否定。它並不完全滿足我的智識（也許是我的偏見），而且絕對不適合我的性情。我不會基於這種方法投資自己的錢——因此我當然也不會用你們的錢這樣做。”
任何在證券市場上用大量資金進行過度頻繁交易的行為都可能給所有參與者帶來麻煩。我不試圖猜測股市的走勢，對於道指一年後會在600點、900點還是1200點，我完全沒有概念。即使當前和未來的投機活動確實產生了嚴重後果，經驗表明對時機的估計是毫無意義的。然而，我確信目前存在的某些條件可能會使我們在中期內的市場活動更加困難。
以上這些也許只是”老古板主義”（畢竟，我才37歲）。當遊戲不再按你的方式進行時，說新方法完全錯誤、必然導致災難等等，這是人之常情。我過去曾對他人的這種行為嗤之以鼻。我也看到過那些按照過去的條件而非當前條件來評估形勢的人所付出的代價。從根本上說，我與當前的環境格格不入。但有一點我很清楚。我不會放棄一種我理解其邏輯的方法（儘管我發現它越來越難以應用），即使這可能意味著放棄看起來很大且容易到手的利潤，去擁抱一種我不完全理解、未曾成功實踐、而且可能導致資本永久性重大損失的方法。
第三個困難涉及我們大得多的資本基礎。多年來我的投資想法總量是我們資本的110%到1000%。我很難想像會出現不同的狀況。我承諾過當這種情況發生時會告訴合夥人，在1967年1月的信中我不得不兌現了這一承諾。主要由於前面提到的兩個條件，我們更大的資本現在對業績構成了一定的拖累。我認為這是四個因素中最不重要的一個，即使我們以目前資本的十分之一來運作，業績也不會好到哪裡去。然而，增加的資金目前是一個適度的負面因素。
最後也是最重要的考量涉及個人動力。當我創立合夥公司時，我把調節跑步機的馬達設定在”跑贏道指十個百分點”。我那時更年輕、更窮，可能也更有競爭心。即使沒有前述三個導致業績下降的外部因素，我仍然覺得個人狀況的變化使得降低跑步機的速度是明智之舉。我在生活的各個方面，尤其是商業中，觀察到許多習慣模式在它們不再合理之後很久仍在繼續（而且隨著歲月流逝變得越發根深蒂固）。Bertrand Russell講過一個關於兩個立陶宛女孩的故事，她們在一戰後住在他的莊園裡。每天晚上天黑之後，她們都會偷偷溜出去從鄰居那裡偷蔬菜，囤積在她們的房間裡——儘管羅素家的餐桌上食物豐盛。羅素勳爵向女孩們解釋說，雖然這種行為在戰時的立陶宛可能非常合理，但在英國鄉間就有些格格不入了。他得到了贊同的點頭和繼續的偷竊。
他最終以這樣的觀察自我安慰：她們的行為雖然在鄰居看來可能很奇怪，但其實與老洛克菲勒的行為並沒有什麼不同。
基本的自我分析告訴我，面對一個公開宣佈的、受到將資金託付給我的人們信任的目標，我將無法做到不全力以赴。全力以赴變得越來越不合理。我希望有一個經濟目標，允許我從事大量非經濟活動。這可能意味著投資領域之外的活動，也可能只是意味著在投資領域內追求那些不一定承諾最大經濟回報的方向。後者的一個例子可能是：繼續投資於一個令人滿意（但遠非壯觀）的控股企業，因為我喜歡那裡的人和業務的性質，即使替代投資提供了更高的預期回報率。買入有吸引力的企業再轉售能賺更多錢。然而，繼續持有它們並通過一些涉及財務策略的決策來改善其表現（通常只是小幅改善），可能更令人愉快——尤其是當增量資本的個人價值已經降低時。
因此，我可能會把自己限制在那些相對容易、安全、盈利且愉快的事情上。這不會使我們的運營比過去更保守，因為我相信——也許帶有一些偏見——我們一直以來都以相當保守的方式運營。長期下行風險不會減少；只是上行潛力會小一些。
具體來說，我們的長期目標將是實現以下兩者中較低的那個：年化9%，或者跑贏道指五個百分點。因此，如果道指在未來五年平均為-2%，我希望平均達到+3%；但如果道指平均為+12%，我只希望達到平均+9%。這些可能是有限的目標，但我認為在當前條件下實現這些更溫和的目標的可能性，並不比我以前認為能實現每年跑贏道指十個百分點的可能性更大。此外，我希望有限的目標能帶來更有限的努力（我相當確定反過來是成立的）。
我將把這個新目標納入大約11月1日郵寄給你們的基本原則中，同時附上1968年的承諾書。我希望在此之前就把這封信發給你們，以便你們有充足的時間考慮個人情況，必要時在做出1968年的決定之前聯繫我澄清信中的內容。一如既往，我打算繼續將我幾乎全部的資金（不包括數據文檔公司的股票）連同家人的資金留在BPL中。我認為令人滿意且可實現的標準可能與你認為的不同。擁有有吸引力的替代投資機會的合夥人，完全可以合理地決定將資金更好地用於其他地方，你可以確信我完全理解和支持這樣的決定。
我一直極為反感那種公開宣佈一套目標和動機、實際上卻受完全不同因素驅動的行為。因此，我一直盡力對你們100%坦誠地說明我的目標和個人感受，這樣你們就不會基於虛假的宣言做出重要決定（我在我們的投資經歷中也遇到過幾次這種情況）。顯然，這封信中列舉的所有情況並非一夜之間出現。有些問題我已經思考了很長時間。你們可以理解，我希望在過去的目標已經實現的時候，再來宣佈降低未來的目標。除非我已經完成了此前的承諾，否則我不願降低跑步機的速度。
如果你在解讀這封信的任何部分時需要幫助，請告訴我。
此致敬意，