巴菲特合夥人信——1960年
沃倫·E·巴菲特 內布拉斯加州奧馬哈市安德伍德大道5202號
1960年的整體股票市場
一年前，我曾評論過1959年道琼斯工业指数呈現出的某種失真畫面——該指數從583點漲到679點，漲幅為16.4%。儘管幾乎所有投資公司在那一年都錄得了收益，但能夠達到或超過工業指數表現的不到10%。道瓊斯公用事業指數出現了小幅下跌，鐵路指數則錄得了較大幅度的下滑。
1960年的情況恰好相反。工業指數從679點下跌至616點，跌幅為9.3%。即便加回持有該指數本應獲得的股息，總體仍然虧損6.3%。另一方面，公用事業指數表現出色，雖然尚未拿到全部數據，但我估計大約90%的投資公司跑贏了工業指數。多數投資公司的年終總體收益似乎在正負5%的區間內。在紐約證券交易所，653只普通股全年錄得虧損，404只錄得收益。
1960年的業績
我管理合夥基金的一貫目標是取得長期優於工業指數的業績記錄。我相信該指數在若干年內的表現將大體與領先的投資公司相當。除非我們確實取得了優於指數的表現，否則這些合夥企業就沒有存在的理由。
然而，我曾指出，即便我們取得了優異記錄，也不應期望表現為相對於指數的持續穩定領先。更可能的情況是，如果確實取得了這種優勢，那將體現為在平穩或下跌的市場中表現優於指數，而在上漲的市場中與指數持平，甚至可能不如指數。
我認為，我們下跌15%而指數下跌30%的年份，要遠遠好於我們和指數都上漲20%的年份。在一段時期內，好年景和壞年景總會出現；對它們出現的順序感到興奮或沮喪毫無意義。重要的是要打敗標準桿——在三杆洞打出四杆並不如在五杆洞打出五杆，而且我們不可能不遇到三杆洞和五杆洞。
之所以開出上面這劑”哲學藥方”，是因為今年有不少新合夥人加入，我想確保他們理解我的目標、衡量目標達成的標準，以及我的一些已知侷限。
有了這樣的背景，1960年對我們而言是好於平均水平的一年就不足為奇了。與工業指數總體虧損6.3%相比，全年運營的七家合夥企業錄得了22.8%的收益。以下是合夥企業運營四個完整年度的業績，扣除費用後、但未扣除有限合夥人利息或普通合夥人分成：
| 年份 | 全年運營的合夥企業數量 | 合夥企業收益 | 道瓊斯指數收益 |
|---|---|---|---|
| 1957 | 3 | 10.4% | -8.4% |
| 1958 | 5 | 40.9% | 38.5% |
| 1959 | 6 | 25.9% | 19.9% |
| 1960 | 7 | 22.8% | -6.3% |
需要再次強調的是，這些是合夥企業的淨收益；有限合夥人的淨收益則取決於他們所選擇的合夥協議。
總體盈虧是以逐市計價的方式計算的。在扣除任何追加或撤回的資金後，這種方法得出的結果基於年初清算合夥企業可以實現的價值與年末清算可以實現的價值之差，這當然不同於我們的稅務結果——後者以成本計價，只有在證券實際賣出時才確認盈虧。
以複利計算，累計結果如下：
| 年份 | 合夥企業累計收益 | 道瓊斯指數累計收益 |
|---|---|---|
| 1957 | 10.4% | -8.4% |
| 1958 | 55.6% | 26.9% |
| 1959 | 95.9% | 52.2% |
| 1960 | 140.6% | 42.6% |
雖然四年的時間實在太短，不足以得出結論，但現有證據似乎印證了這樣一個判斷：在溫和下跌或持平的市場中，我們的業績應相對更好。在此前提成立的範圍內，這說明我們的投資組合雖然遠不那麼常規，但可能比持有”藍籌股”更為保守。在後者大幅上漲的行情中，我們可能很難追上它們的表現。
合夥企業的多元化
前面的表格顯示這個大家庭在不斷壯大。沒有哪一家合夥企業的記錄始終優於或劣於我們的整體平均水平，但儘管我努力”讓所有合夥企業投資於相同的證券且比例大致相同”，每年仍存在一些差異。這種差異當然可以通過將現有合夥企業合併為一家大型合夥企業來消除。這樣的舉措還能減少大量瑣碎工作和適量的費用。
坦率地說，我希望在未來幾年能朝這個方向做些事情。問題在於各位合夥人對合夥安排有不同的偏好。沒有合夥人一致同意，我們不會採取任何行動。
預付款項
幾位合夥人詢問了在年中向合夥企業追加資金的事宜。雖然曾有過例外，但在有限合夥人包含多個家庭的混合型合夥企業中，在年中修改合夥協議實在太困難了。因此，在混合型合夥企業中，只能在年末追加權益。
我們確實接受年內的預付款項，用於購買合夥權益，並從收到款項之日起至年末按6%的利率支付利息。屆時，在合夥人同意修改協議的前提下，預付款項加利息將計入合夥資本，此後參與盈虧分配。
桑伯恩地图
去年我曾提到一項投資，它佔我們淨資產的比重非常高且異常（35%），同時評論說我對這項投資有望在1960年完結抱有一些期望。這個期望實現了。一項如此重大的投資的來龍去脈可能對你們有所啟發。
桑伯恩地图公司從事美國所有城市極其詳細的地圖的出版和持續修訂。例如，繪製奧馬哈的卷冊大概有五十磅重，提供每棟建築的細節信息。地圖通過粘貼覆蓋的方式修訂，顯示新建築、用途變更、新消防設施、建築材料變化等。修訂大約每年進行一次，每二十到三十年出版一份新地圖——當進一步粘貼覆蓋變得不切實際時。為奧馬哈客戶維護地圖修訂的費用大約是每年100美元。
這些詳細信息——街道下方水管的直徑、消防栓的位置、屋頂的材質等——主要對火災保險公司有用。它們設在總部的核保部門可以在全國範圍內評估代理人的業務。理論是一圖勝千言，這種評估可以判定風險定價是否合理、區域內火災蔓延風險程度、再保險操作的建議等。桑伯恩的業務主要與大約三十家保險公司合作，儘管地圖也售予保險業外的客戶，如公用事業公司、抵押貸款公司和稅務機關。
七十五年來，該公司基本在壟斷狀態下經營，年年盈利，幾乎完全不受經濟衰退影響，也不需要任何銷售努力。在早期，保險業擔心桑伯恩的利潤過於豐厚，於是安排了一些保險界要人進入桑伯恩的董事會，充當監督角色。
20世紀50年代初，一種被稱為”卡片法”的競爭性核保方式開始侵蝕桑伯恩的業務，地圖業務的稅後利潤從1930年代末平均每年超過50萬美元下降到1958年和1959年的不足10萬美元。考慮到這一時期經濟的上升趨勢，這幾乎意味著原本可觀且穩定的盈利能力被完全消滅了。
然而，在1930年代初，桑伯恩就開始積累投資組合。該業務沒有資本需求，因此任何留存收益都可以用於這個項目。經過一段時間，大約投資了250萬美元，大致一半在債券、一半在股票。因此，特別是在最近十年，投資組合蓬勃發展，而地圖經營業務卻日漸萎縮。
讓我舉例說明這兩個因素的極端背離。1938年，當道琼斯工业指数在100-120點區間時，桑伯恩的股價為每股110美元。1958年，當指數在550點附近時，桑伯恩的股價為每股45美元。然而在同一時期，桑伯恩投資組合的價值從每股約20美元增長到每股約65美元。這實際上意味著，1938年購買桑伯恩股票的人對地圖業務的估值是每股正90美元（110美元減去與地圖業務無關的投資價值20美元），而那還是經濟和股市都低迷的年份。在1958年活力遠超當年的環境下，同樣的地圖業務被估值為負20美元——買家不願意為投資組合支付超過七折的價格，而地圖業務則被白送。
這種情況是如何產生的？1958年的桑伯恩與1938年一樣，擁有對保險業具有重大價值的豐富信息。要複製他們多年來收集的詳細信息需要花費數千萬美元。儘管有”卡片法”的競爭，仍有超過5億美元的火災保費是由”地圖測繪”公司承保的。然而，桑伯恩的產品——信息——的銷售和包裝方式多年來一直未變，這種惰性最終反映在了盈利上。
投資組合表現優異這一事實，恰恰使得大多數董事忽視了振興地圖業務的必要性。桑伯恩年銷售額約200萬美元，擁有約700萬美元的有價證券。投資組合的收入可觀，公司沒有任何財務之憂，保險公司對地圖價格也很滿意，股東仍在領取股息。然而，股息在八年內被削減了五次，我卻找不到任何關於削減薪酬或董事及委員會費用的建議記錄。
在我進入董事會之前，十四位董事中有九位是保險業要人，他們合計持有105,000股流通股中的46股。儘管他們在非常大型的公司中身居高位——這意味著他們完全有經濟能力做出哪怕是適度的投入——這個群體中最大的持股量僅為10股。在若干案例中，這些人管理的保險公司持有少量股票，但相對於其投資組合而言只是象徵性投資。在過去十年中，保險公司在涉及桑伯恩股票的任何交易中都只是賣方。
第十位董事是公司律師，持有10股。第十一位是一位銀行家，持有10股，他認識到了公司的問題，積極指出這些問題，後來還增持了。接下來兩位董事是桑伯恩的高管，合計持有約300股。這些高管很有能力，也意識到了公司的問題，但被董事會壓制。我們這出戲的最後一位角色是桑伯恩一位已故總裁的兒子。其遺孀持有約15,000股。
1958年末，這位兒子對公司的經營趨勢不滿，要求獲得公司的最高職位，被拒絕後提交了辭呈，辭呈被接受。此後不久，我們向他的母親出價購買她的股份，報價被接受。當時還有另外兩大持股方，一方持有約10,000股（分散在一家經紀公司的客戶中），另一方持有約8,000股。這些人對現狀相當不滿，希望將投資組合與地圖業務分離，我們的想法也是如此。
隨後，我們的持股（包括關聯方）通過公開市場買入增加到約24,000股，三方合計持股增加到46,000股。我們希望將兩項業務分離，實現投資組合的公允價值，並致力於恢復地圖業務的盈利能力。利用桑伯恩豐富的原始資料，結合電子手段將這些數據轉化為對客戶最有用的形式，似乎存在使地圖業務利潤倍增的真實機會。
董事會內部對任何形式的變革都有相當大的阻力，特別是當變革由外部人士發起時，儘管管理層完全贊同我們的計劃，而且博思艾倫諮詢公司（管理諮詢專家）也曾推薦過類似方案。為了避免委託書爭奪戰（這很可能不會真的發生，而且我們必定會贏）以及避免時間延誤——桑伯恩的大量資金被套在我在當前價格下並不看好的藍籌股中——我們制定了一個方案，以公允價值讓所有想退出的股東退出。美國證券交易委員會裁定該方案公平合理。約72%的桑伯恩股份，涉及1,600名股東中的50%，按公允價值換成了投資組合中的證券。地圖業務保留了超過125萬美元的政府和市政債券作為儲備基金，並消除了超過100萬美元的潛在企業資本利得稅。留下來的股東獲得了略有提高的資產價值、大幅增加的每股收益和提高的股息率。
上面這段小故事必然是對這項投資操作的高度精簡描述。然而，它確實說明了我們的投資組合操作需要保密的必要性，以及用一年這樣短的時間來衡量我們業績的徒勞性。這類控制类投资可能非常罕見。我們的主業是買入被低估的證券，在低估被修正時賣出，同時投資於利潤取決於公司行為而非市場行為的特殊情況。隨著合夥基金的持續增長，“控制類投資”可能會有更多的機會。
審計師應該會在一週左右郵寄你們的財務報表和稅務信息。如果你們對他們的報告或這封信有任何問題，務必告訴我。
沃倫·E·巴菲特 1961年1月30日