巴菲特致股東信

1979年股東信

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伯克希爾·哈撒韋股東信——1979年

致伯克希尔·哈撒韦股東：

我們必須再次以幾句關於會計核算的話開頭。自上次年報以來，會計行業決定保險公司擁有的權益類證券必須在資產負債表上按市值列報。此前我們一直按總成本與總市值孰低法列報這些權益類證券。由於我們的保險股權持倉有大量未實現收益，這項新政策的結果是大幅增加了1978年和1979年末的淨資產——即使在為按此市場估值出售權益類證券時應繳納的資本利得稅建立了適當負債之後也是如此。

如您所知，蓝筹印花是我們持股60%的子公司，其財務報表已全面合併到伯克希爾·哈撒韋中。然而，藍籌印花仍須按總成本與總市值孰低法列報其權益投資，就像伯克希爾·哈撒韋的保險子公司在今年政策變更之前所做的那樣。如果同一批股票以相同價格分別由伯克希爾·哈撒韋的保險子公司和藍籌印花購買，現行會計準則往往要求它們在我們合併資產負債表上以兩個不同的價值列報。（這應該能讓你們保持警覺。）藍籌印花的權益持倉市值在第18頁腳註3中給出。

1979年經營業績

我們仍然認為，以證券按成本計價的股東權益為分母，計算经营利润（扣除證券利得或損失前）與股東權益的比率，是衡量任何單一年度經營表現最恰當的方式。

如果以證券按市值計價的股東權益來衡量，可能會因淨資產這一分母的逐年大幅市值變動而嚴重扭曲經營表現的百分比。例如，證券價值的大幅下跌可能導致極低的”市值”淨資產，進而使平庸的經營利潤看起來不切實際地好。反之，股權投資越成功，淨資產基數就越大，經營表現數字就顯得越差。因此，我們將繼續按期初淨資產（證券按成本計價）來報告經營表現。

在此基礎上，我們1979年的經營表現相當不錯——但不如1978年——經營利潤佔期初淨資產的18.6%。每股收益當然有所增長（約20%），但我們認為這不是一個應該聚焦的恰當數字。1979年我們擁有比1978年多得多的資本可供運用，而我們利用該資本的表現不如前一年，儘管每股收益上升了。一個靜止不動的儲蓄賬戶或一張固定利率的美國儲蓄債券，僅僅因為”收益”（規定的利率）被持續再投入並增加到資本基礎上，其”每股收益”就會不斷上升。因此，如果股息支付率低，即使是一隻”停止的時鐘”也可能看起來像一隻成長股。

管理層經濟表現的首要測試標準是在運用的權益資本上實現高收益率（不依靠過度槓桿、會計把戲等），而非實現每股收益的持續增長。在我們看來，如果管理層和財務分析師能降低對每股收益以及該數字年度變化的首要強調，許多企業將被其股東和公眾更好地理解。

長期業績

在衡量長期經濟表現時——與年度表現不同——我們認為應當充分確認所有已實現的資本利得或損失以及非經常項目，並使用以市值列報權益證券的財務報表。這些資本利得或損失，無論已實現還是未實現，在數年期間對股東的重要性與通過運營以更常規方式實現的利潤完全相同；只是它們的影響在短期內往往極具隨機性，這一特徵使它們不適合作為單一年度管理表現的指標。

伯克希尔·哈撒韦1964年9月30日（你們現任管理層接管前的財政年度末）的每股账面价值為19.46美元。1979年末，以市值列報的權益持倉計算的賬面價值為每股335.85美元。賬面價值的增長摺合年化复利增長率為20.5%。這一數字當然遠高於我們歷年經營利潤計算的任何平均值，反映了保險股權投資的資本增值在決定股東整體回報中的重要性。也許可以公允地說，1964年的賬面價值在某種程度上高估了企業的内在价值，因為當時擁有的資產無論按持續經營還是清算價值，都不值一美元對一美元。（不過負債是實打實的。）

我們在實現這一成果的過程中使用了較低的槓桿水平（財務槓桿以債務與權益比衡量，運營槓桿以保費量與保險資本金比衡量），也沒有顯著的發行或回購股份。基本上，我們運用的是起始資本。從我們的紡織基礎出發，我們或我們的藍籌印花和韋斯科子公司，通過與私人所有者的協商現金購買獲得了十三家企業的全部所有權，並創辦了六家新企業。（值得一提的是，賣給我們企業的那些人，幾乎無一例外地，在交易時和此後都以極其誠信和公平的態度對待我們。）

但在我們沉浸在自我祝賀的海洋之前，必須做出進一步——也是至關重要的——觀察。幾年前，一家每股淨值年複合增長20%的企業，本可以保證其所有者獲得高度成功的實際投資回報。現在這種結果似乎不太確定了。因為通脹率加上個人稅率，將最終決定我們的內部經營表現是否能為您——股東——帶來成功的投資成果，即從投入的資金中獲得購買力的合理增長。

正如最初3%的儲蓄債券、5%的活期儲蓄賬戶或8%的美國國債先後被通脹轉化為在投資存續期內消耗而非增加購買力的金融工具一樣，一家資本回報率20%的企業在通脹條件不比目前嚴重太多的情況下，也可能為其所有者產生負實際回報。

假設我們能繼續實現20%的複合增長——這絕非輕而易舉或確定的結果——並且這一增長像過去十五年那樣轉化為伯克希爾·哈撒韋股票市值的相應增長，在14%的通脹率下，您的稅後購買力增長可能非常接近於零。剩餘的六個百分點中的大部分將在您希望將20個百分點的名義年度收益轉化為現金時用於繳納所得稅。

這個組合——通脹率加上所有者為將企業實現的年度利潤轉入自己口袋而必須支付的資本比例（即股息的普通所得稅和留存收益的資本利得稅）——可以被視為”投資者的痛苦指數”。當這一指數超過企業的股本回报率時，投資者的購買力（真實資本）即使他完全不消費任何東西也會縮水。我們對此沒有企業層面的解決方案；高通脹率不會幫助我們獲得更高的權益回報率。

一位友善而目光敏銳的伯克希爾評論者曾指出，我們1964年末的賬面價值大約能買到半盎司黃金，十五年後，在我們將全部利潤再投入以及付出了大量心血和汗水之後，所產生的賬面價值大約也只能買到同樣的半盎司。類似的比較也可以用中東石油來做。問題的關鍵在於，政府在印鈔和製造承諾方面異常出色，但無法印出黃金或創造石油。

我們打算繼續盡最大努力管理好企業的內部事務。但您應當理解，影響貨幣穩定性的外部條件很可能是決定您從伯克希爾·哈撒韋投資中是否獲得真正回報的最重要因素。

利潤來源

我們再次列出伯克希爾利潤來源的表格。如去年所述，伯克希爾持有蓝筹印花約60%的股權，藍籌印花又持有韦斯科金融80%的股權。表格列出了各業務實體的利潤總額以及伯克希爾的份額。歸屬於各業務實體的所有重大資本利得或損失都彙總在表格底部的已實現證券收益行中，不包含在經營利潤中。

稅前利潤稅後淨利潤
（千美元）1979年1978年1979年伯克希爾份額
經營利潤總計$57,984$52,384$35,988
其中：保險集團承保$3,742$3,001$2,214
保險淨投資收入$24,224$19,705$20,106
伯克希爾-Waumbec紡織$1,723$2,916$848
聯合零售商店$2,775$2,757$1,280
喜詩糖果$12,785$12,482$3,448
布法羅晚報($4,617)($2,913)($1,333)
伊利諾伊國民銀行$5,747$4,822$5,027
精密鋼鐵$3,254—$723
利息支出($8,248)($5,566)($2,900)
已實現證券收益$10,648$13,796$6,829
利潤總計$68,632$66,180$42,817

紡織與零售

隨著保險業務在規模和利潤上的急劇增長，這兩個領域的相對重要性已有所下降。本·罗斯纳在联合零售商店繼續變魔術般地——從小帽子裡掏出大兔子。年復一年，他在一個增長乏力、人口結構無趣的市場細分中產生了相對於投入資本非常高的利潤——這些利潤以現金形式實現，而非像許多其他零售企業那樣表現為應收賬款和庫存的增加。本·羅斯納今年76歲，和我們其他的”後起之秀”一樣——尤金·阿贝格（82歲，伊利诺伊国民银行）和路易·文森蒂（74歲，韦斯科金融）——每年都在定期地取得更多成就。

我們的紡織業務也繼續產生一些現金，但相對於投入資本的回報率偏低。這不是管理者的問題，而是他們所處行業的問題。在某些行業中——例如一家網絡電視臺——幾乎不可能不在業務投入的有形資本上賺取非凡的回報。而這類企業的資產也以同樣非凡的價格出售——一美元對十美元甚至更高——反映了幾乎不可避免的出色經濟效益。儘管價格標籤很高，“容易”的行業可能是更好的選擇。

我們可以現身說法，因為我們走過另一條路。你們的董事長几年前決定收購新罕布什爾州曼徹斯特的Waumbec紡織廠，從而擴大了我們的紡織承諾。按任何統計測試，收購價格都是一個非凡的便宜貨；我們以遠低於營運資本的價格購買，實際上近乎免費獲得了大量機器設備和不動產。但這筆收購是一個錯誤。儘管我們竭盡全力，新的問題出現得和老問題被解決得一樣快。

我們在經營和投資方面的經驗都使我們得出結論：“困境反轉”很少能成功反轉，同樣的精力和才華用在以合理價格購買的好企業上，遠比用在以便宜價格購買的差企業上要有價值得多。雖然是一個錯誤，但Waumbec的收購併未造成災難。該運營的某些部分正在證明是我們新貝德福德裝飾面料產品線（我們最強的特許經營權）的寶貴補充，而且我們有可能在曼徹斯特以大幅縮減的規模盈利運營。然而，我們最初的理由並未得到證實。

保險承保

我們去年預測行業综合比率將”至少上升幾個點，可能足以使整個行業陷入承保虧損。“結果大致如此。行業承保比率在1979年上升了超過三個百分點，從約97.4%升至100.7%。我們還說過，我們認為1979年我們相對於行業的承保表現將有所改善——事情也確實如預期發展。我們自身的承保比率實際上從98.2%下降至97.1%。我們對1980年的預測在一個方面相似：我們再次認為行業表現將至少再惡化幾個點。然而，今年我們沒有理由認為我們相對於行業的表現會進一步改善。（別擔心——我們不會為了驗證這一預測而有意懈怠。）

国民赔偿保险公司由菲尔·列舍管理的保險業務取得了真正非凡的成績。在罗兰·米勒（承保）和比尔·莱昂斯（理賠）的協助下，該業務板塊在約8,200萬美元的已賺保費上實現了840萬美元的承保利潤。整個行業中只有極少數公司取得了與此相當的成績。

您會注意到，該板塊的已賺保費較1978年有所下降。我們聽到許多保險經理談論願意減少業務量以實現承保盈利，但我們發現真正做到的非常少。菲尔·列舍是一個例外：如果業務合理，他就承保；如果不合理，他就拒絕。我們的政策是不因這種自願的業務量波動所導致的工作負荷大幅波動而裁員。我們寧願組織中時不時有些冗餘，也不願讓每個人都忙於承保註定要虧錢的業務。杰克·林沃特——國民賠償保險公司的創始人——在公司成立之初就灌輸了這種承保紀律，而菲爾·列舍從未動搖過對它的堅守。我們相信，這種堅定的意志既稀有又正確——對於運營一流意外傷害保險業務而言絕對不可或缺。

约翰·休厄德在Home and Automobile保險公司繼續取得穩健進展，在很大程度上是通過顯著擴大該公司在一般責任險領域的營銷範圍。這些險種可能具有爆炸性風險，但迄今為止的紀錄非常出色，而且在John McGowan和Paul Springman兩位謹慎的責任險經理的幫助下，我們的能力正在拓展。

我們的再保險部門由乔治·扬領導，在考慮投資收入後繼續給我們帶來令人滿意的整體結果，但承保表現仍不令人滿意。我們認為再保險是一項非常艱難的業務，而且很可能變得更加艱難。事實上，資本湧入該行業以及由此帶來的費率下降（面對持續增加的風險敞口），很可能為許多進入者帶來災難性的結果（他們可能直到深陷其中才幸福地意識到這一點；許多再保險業務涉及異常”長尾”的特徵，使得災難性的當期賠付經驗可以在多年內不被發現地惡化）。我們很難比眾人更聰明，因此在預期的漫長極端競爭時期內，我們的再保險活動可能會大幅縮減。

母邦運營在1979年令人失望。乔治·比林在德克薩斯聯合保險公司再次取得出色業績，贏得了母邦公司最低賠付率年度獎，Floyd Taylor在堪薩斯火災意外保險公司也表現出色。但其他幾個運營，特別是Cornhusker傷亡保險公司——我們第一家也是最大的母邦運營，歷史上一直是贏家——承保結果不佳，數據處理、行政和人事方面的問題更是雪上加霜。我們在數據處理活動的重組中犯了一些重大錯誤，這些錯誤不會立即或無成本地得到糾正。然而，约翰·林沃特全身心投入到整頓工作中，我們相信他在最近加入的幾位得力干將的協助下將會成功。

我們在工人賠償險方面的表現遠遠好於我們在1979年初有權期望的水平。加州有一個非常有利的環境來實現好的業績，但除此之外，Cypress保險公司的Milt Thornton和國民賠償保險加州工人賠償業務的Frank DeNardo都表現得簡直出色。我們已經承認——而且有充分理由——在收購方面犯了一些錯誤，但Cypress的收購被證明是一顆絕對的明珠。Milt Thornton和菲爾·列舍一樣，堅持只做他理解並想要的業務，而不考慮對業務量的影響。因此，他擁有出色的業務簿和運轉極為良好的員工團隊。Frank DeNardo整頓了他在洛杉磯繼承的爛攤子，成效遠超我們的預期，節省的金額以七位數計。他現在可以在一個堅實的基礎上開始發展。

年末，我們在Chet Noble的管理下進入了擔保再保險的專業領域。至少在初期，這項業務的規模將相對較小，因為我們的策略是尋找那些理解與再保險公司建立長期”合作伙伴”關係必要性的客戶公司。我們對已吸引到的保險公司的質量感到滿意，並希望隨著我們的財務實力和穩定性在擔保領域變得更為人知，能夠增加幾家頂級的直接承保公司。

傳統觀點認為，1980年保險承保整體將表現不佳，但費率將在一年左右開始趨穩，導致週期在1981年某個時候出現拐點。我們不同意這一觀點。目前的利率水平鼓勵企業以此前被視為完全不可接受的承保虧損水平來獲取業務。管理者們口頭上譴責以承保虧損換取投資收入的愚蠢行為，但我們相信許多人會這樣做。因此，我們預期競爭將創造一個新的承保虧損容忍閾值，未來的綜合比率平均將高於過去。

在某種程度上，清算日被推遲了，因為汽車事故頻率明顯下降——這很可能主要是由於較高汽油價格引發的駕駛習慣變化。在我們看來，如果習慣沒有改變，汽車保險費率不會高出多少，但承保結果會差得多。這劑偶然的良藥不會永遠持續。

我們的預測是行業綜合比率在未來五年內平均在105左右。雖然我們高度確信我們的某些運營將大大優於平均水平，但要使我們的整體運營低於行業平均水平將是一項挑戰。保險業總是充滿意外。

儘管如此，我們相信保險可以是一項非常好的業務。它傾向於異常程度地放大人的管理才能——或者缺乏管理才能。我們擁有一批才能已被證明且仍在成長的管理者。（此外，通過我們在SAFECO和盖可保险（GEICO）的投資，我們還間接擁有兩個真正傑出的管理團隊的大額權益。）因此，我們預期在數年期間內保險業務將表現良好。然而，這項業務在某個特定年份有可能產生真正糟糕的結果。如果汽車領域的事故頻率迅速反轉上升，我們和其他公司一樣，很可能會經歷這樣的年份。

保險投資

近年來，我們在這一章節中已經用大量篇幅介紹了我們的保險股權投資。1979年它們繼續表現良好，很大程度上是因為我們所投資的底層公司幾乎在所有情況下都取得了出色的經營業績。歸屬於我們保險股權投資的留存收益——未反映在我們的財務報表中——繼續逐年累積，總額現已達到一個非常可觀的數字。我們相信這些公司的管理層將有效運用這些留存收益，並將他們留存的每一美元轉化為一美元或更多的後續市場價值。在一定程度上，我們的未實現收益反映了這一過程。

以下是年末市值超過500萬美元的股權投資：

持股數量公司成本市值
（千美元）
289,700Affiliated Publications$2,821$8,800
112,545Amerada Hess$2,861$5,487
246,450美國廣播公司$6,082$9,673
5,730,114盖可保险（GEICO）普通股$28,288$68,045
328,700General Foods$11,437$11,053
1,007,500Handy & Harman$21,825$38,537
711,180Interpublic集團$4,531$23,736
1,211,834凱撒鋁業化學$20,629$23,328
282,500Media General$4,545$7,345
391,400奧美國際$3,709$7,828
953,750SAFECO$23,867$35,527
1,868,000华盛顿邮报$10,628$39,241
771,900F.W. Woolworth$15,515$19,394
合計$156,738$297,994
其他所有持倉$28,675$38,686
股權總計$185,413$336,680

我們目前認為，1980年的股票市場走勢很可能導致我們的投資組合近年來首次跑輸市場。我們非常喜歡我們持有重大投資的公司，不打算為了迎合某個特定年份的市場而做出調整。

鑑於我們在近年的年報中已經廣泛介紹了關於股權投資的理念，在這份年報中對債券投資做一個較為展開的討論可能是恰當的——特別是考慮到年末以來所發生的事情。保險行業在債券領域已經損失了一筆驚人的金額——儘管有一項會計慣例允許保險公司以攤餘成本列報債券投資，而不考慮市值減損。事實上，正是這一會計慣例可能在很大程度上加劇了損失；如果管理層被迫確認市值，他們的注意力可能更早地集中到超長期債券合同的危險上。

諷刺的是，許多保險公司已經認定，在通脹時期一年期汽車保險保單是不恰當的，轉而推出了半年期保單。“怎麼能期望我們前瞻十二個月來估計住院費用、汽車配件價格等不可知的因素呢？“許多保險經理這樣說。但是，在決定一年對於在通脹世界中固定保險價格而言太長之後，他們轉身將出售這份六個月保單的收入以固定價格出借了三十年或四十年。

超長期債券合同是在一個深受通脹困擾的世界中仍然定期簽訂的最後一種主要長期固定價格合同。1980年至2020年間需要使用資金的買方一直能夠獲得每年使用價格的鎖定，而汽車保險、醫療服務、新聞紙、辦公空間——或幾乎任何其他產品或服務——的買方如果要求一個鎖定到1985年的固定價格，都會被嘲笑。因為在幾乎所有其他商業領域，長期合同的各方現在要麼以某種方式對價格進行指數化調整，要麼堅持每年左右審查一次情況的權利。

債券領域存在文化滯後。資金的買方（借款人）和中間商（承銷商）不太可能主動提出這一切是否合理的問題，而賣方（貸款人）則在一場經濟和合同革命中酣睡。

過去幾年，我們的保險公司一直不是任何純長期債券（沒有轉換權或其他提供盈利可能性的屬性）的淨買方。當然在純債券領域有一些購買，但被出售或到期所抵消。即使在此之前，我們也從未購買過三十年或四十年期的債券；在純債券領域，我們嘗試集中於有償還基金的較短期限債券和因債券市場低效而顯得相對低估的品種。

然而，我們所採取的這種溫和程度的審慎對於我們周圍正在展開的世界而言是不充分的回應。當別人都在睡覺時，半醒著並不能充分保護自己。購買十五年期債券是一個錯誤，但我們做了；我們更嚴重的錯誤是在我們目前的觀點開始形成時沒有賣掉它們（即使需要承受虧損）。（當然，這些觀點在事後看來要清晰和明確得多；你們追問我們去年為什麼沒有寫關於這個話題的文章是公平的。）

當然，我們必須結合保險業務持有相當數量的債券或其他固定美元債務。在過去幾年中，我們的淨固定美元投入僅限於購買可轉換債券。我們相信所獲得的轉換選擇權實際上使債券組合的這一部分的平均存續期遠短於各品種到期條款所暗示的期限（即在我們選擇的適當時機，我們可以通過轉換為股票來終止債券合同）。

這一債券策略使我們的未實現虧損遠小於絕大多數財產和意外傷害保險公司。我們近年來對股票的強烈偏好也使我們的整體債券規模保持在相對較低水平，這也幫助了我們。儘管如此，我們在債券上還是吃了些虧，而且從某種意義上說，我們的錯誤應該被比那些渾然不覺地照常行事的人的錯誤更嚴厲地看待。

回想我們的紡織經驗，我們本應認識到在一個大潮流強烈不利的領域裡試圖變得非常聰明（通過償還基金和其他特殊品種）的徒勞。

我們嚴重懷疑以美元計價的超長期固定利率債券是否仍是一種恰當的商業合同——在這個美元價值幾乎註定會日益縮水的世界裡。那些美元，以及其他政府的紙幣創造物，可能有太多的結構性弱點，不適合充當長期商業參考的計量單位。如果是這樣，真正的長期債券可能會成為過時的工具，那些購買了2010年或2020年到期品種的保險公司可能面臨重大而持續的問題。我們同樣將對我們的十五年期債券感到不滿，並將每年在盈利能力方面付出反映這一錯誤的代價。

我們的一些可轉換債券對我們來說看起來特別有吸引力，具有與我們傳統股權組合中相同的收益留存因素（適用於可轉換為的股票）。我們預期將在這些債券上賺錢（在少數情況下已經賺了），並希望這一領域的利潤可以抵消純債券的損失。

當然，也有可能我們目前的分析過於悲觀。通脹率非常低的可能性不是零。通脹是人為造成的；或許也可以被人為控制。困擾我們的威脅或許也會引起立法者和其他有影響力的群體的警覺，促使某種適當的回應。

此外，目前的利率已經包含了比一兩年前高得多的通脹預期。這樣的利率可能已經足夠或超出足夠來保護債券買家。我們甚至可能錯過債券價格大幅反彈帶來的豐厚利潤。然而，我們不願意現在就為2010年或2020年交付的一磅喜诗糖果或一碼伯克希爾布料鎖定價格，這同樣使我們不願意購買為那些年份的資金使用價格現在就定價的債券。總的來說，我們選擇波洛尼厄斯的名言（略作改編）：“既不做短期借款人，也不做長期貸款人。“

銀行業務

這將是我們最後一年能夠以子公司的身份報告伊利诺伊国民银行信託公司的情況了。因此，報告在尤金·阿贝格和Pete Jeffrey管理下銀行打破所有以往紀錄——去年資產回報率約為2.3%，再次超過主要銀行平均水平三倍以上，超過被視為優秀銀行的兩倍以上——就尤其令人愉快。這一紀錄簡直非凡，伯克希爾·哈撒韋的股東應當為尤金·阿貝格今年以及自我們1969年收購以來每一年的表現起立鼓掌。

如您所知，1969年的銀行控股公司法要求我們在1980年12月31日前剝離該銀行。多年來我們一直預期在1980年通過分拆來實現合規。然而，聯邦儲備委員會堅持認為，如果銀行被分拆，伯克希爾·哈撒韋的任何高管或董事都不能成為被分拆銀行或銀行控股公司的高管或董事——即使像我們這種情況中，同一個人將擁有兩家公司超過40%的股份。

在這些條件下，我們正在研究出售銀行80%至100%股份的可能性。我們將對任何買家非常挑剔，我們的選擇不會僅僅基於價格。銀行及其管理層對我們的待遇一直非常好，如果我們必須出售，我們希望確保他們也得到同樣好的待遇。如果在初秋之前無法找到合理價格和合適的買家，分拆仍是一種可能。

然而，您應該意識到，我們預計無法從銀行出售所得款項中完全——甚至大部分——替代銀行所代表的盈利能力。以我們銀行可能實現的售價/利潤倍數，您根本買不到高品質的企業。

財務信息披露

1979年期間，伯克希爾·哈撒韋股票在NASDAQ開始交易。這意味著該股票現在被列在《華爾街日報》的”場外交易”頁面的”其他場外交易報價”下。在此之前，《華爾街日報》和道瓊斯新聞電報即使我們的利潤比其定期報道的某些公司高出一百倍以上，也不會報道我們的利潤。

然而現在，道瓊斯新聞電報在我們發佈季度利潤後會及時報道，此外電報和《華爾街日報》都會報道我們的年度利潤。這解決了一個一直困擾我們的傳播問題。

從某些方面來看，我們的股東群體相當不尋常，這影響了我們向您報告的方式。例如，每年末約98%的已發行股份持有者同時也是年初的股東。因此，在我們的年報中，我們在前幾年已告知您的內容基礎上進行補充，而不是重複大量資料。這樣您能獲得更有用的信息，我們也不會感到無聊。

此外，約90%的股份由將伯克希爾作為其最大持倉——往往是最大得多的持倉——的投資者持有。這些所有者中的許多人願意花相當多的時間閱讀年報，我們試圖向他們提供如果角色互換我們也會覺得有用的信息。

相比之下，我們的季度報告不包含敘述內容。我們的所有者和管理者對這項事業都有著非常長的時間視野，要在每個季度就具有長期意義的事件說些新的或有意義的話是困難的。

但當您收到我們的通訊時，它來自您花錢僱來經營企業的那個人。你們的董事長堅信，所有者有權直接從CEO那裡聽取關於正在發生什麼以及他如何評價企業（當前和前瞻性）的信息。在私人公司中您會要求如此；在上市公司中，您也不應期望更少。一年一度的管理報告不應被交給一位不太可能在經理對所有者的基礎上坦率交流的專職人員或公關顧問。

我們認為，作為所有者，您有權獲得與我們認為在伯克希爾·哈撒韋受到下屬業務單位管理者應給予我們的同等水平的報告。顯然，細節程度必須有所不同，特別是在信息可能對商業競爭對手等有用的地方。但總體範圍、平衡性和坦誠程度應該是相似的。當我們的運營管理者向我們彙報情況時，我們不期望收到一份公關文件，我們也不認為您應該收到那樣的文件。

在很大程度上，公司獲得了它們所追求和應得的股東群體。如果它們將思維和溝通集中在短期業績或短期股價影響上，在很大程度上將吸引同樣關注這些因素的股東。如果它們以玩世不恭的態度對待投資者，最終投資界極有可能以同樣的態度回報它們。

受人尊敬的投資者和作家菲尔·费雪曾將公司吸引股東的策略比作餐廳吸引潛在顧客的策略。一家餐廳可以尋求特定的客戶群——快餐愛好者、高雅用餐者、東方菜系的客人等——並最終獲得一批合適的追隨者。如果工作做得到位，這些滿意於服務、菜單和價格水平的客人會持續光顧。但是，餐廳不能不斷改變自身的特色而最終擁有一批滿意而穩定的客戶。如果餐廳在法國菜和外賣雞之間搖擺不定，結果將是一扇不斷旋轉的大門，充滿困惑和不滿的顧客。

公司和它們所追求的股東群體也是如此。你不可能面面俱到，同時追求那些主要興趣各異的不同所有者——有的追求高當期收益，有的追求長期資本增長，有的追求股市的短線刺激等等。

那些追求股份大量交易的管理層的邏輯令我們困惑。實際上，這些管理層是在說他們希望現有客戶中的很大一部分持續地拋棄他們而去追捧新客戶——因為你無法在不流失大量老股東的情況下增加大量新股東（帶著新的期望）。

我們更喜歡那些喜歡我們的服務和菜單、年復一年光顧的所有者。很難找到比已經坐在伯克希爾·哈撒韋股東”座位”上的人更好的群體了。因此，我們希望繼續保持非常低的股東更替率，反映一個理解我們運營、認可我們政策、分享我們期望的群體。我們也希望不辜負這些期望。

展望

去年我們說過預計經營利潤以美元計將有所增長但股本回報率會下降。結果證實如此。我們對1980年的預測也是一樣。如果我們預測錯了，那將是在不利的方面。換言之，我們幾乎可以確定，以證券按成本計價約2.36億美元的新權益基數來衡量，經營利潤佔比將從1979年的18.6%下降。經營利潤的美元總額也有相當可能低於1979年；結果部分取決於銀行處置的日期，部分取決於保險承保盈利能力的下滑幅度，部分取決於儲貸行業盈利問題的嚴重程度。

我們繼續對保險股權投資感到非常好。在一段時期內，我們預計將發展出歸屬於我們對這些公司部分所有權的非常大且不斷增長的底層盈利能力。在大多數情況下，它們是出色的企業，由出色的管理者經營，以極具吸引力的價格購買。

貴公司的運營原則是：金融決策集中在最高層（可以說是”最”高層），運營權力則極大程度地委託給各公司或業務單元層面的一批核心管理者。我們的公司總部團隊剛好可以湊齊一支籃球隊（只使用約1,500平方英尺的辦公空間）。

這種方式偶爾會產生通過更緊密的運營控制本可避免或減輕的重大錯誤。但它也消除了大量的成本層級，並大幅加快了決策速度。因為每個人都有很多事要做，所以有非常多的事情得以完成。最重要的是，它使我們能夠吸引和留住一些極其有才華的人——這些人在正常的招聘過程中根本無法聘到——他們覺得為伯克希爾工作幾乎等同於經營自己的事業。

我們對他們寄予了很大的信任——而他們的成就遠遠超出了這份信任。

沃倫·E·巴菲特，董事長

1980年3月3日

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