巴菲特致股東信

1978年股東信

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伯克希爾·哈撒韋股東信——1978年

致伯克希尔·哈撒韦股東：

首先，說幾句關於會計核算的事。年底與多元化零售公司的合併給我們財務報表的呈現增加了兩個新的複雜性。

合併後，我們對蓝筹印花的持股增加到約58%，因此該公司的賬目必須全面合併到伯克希爾的資產負債表和利潤表中。在此前的報告中，我們僅將藍籌印花淨利潤中屬於我們的份額作為單獨一行項目列入伯克希爾的利潤表，資產負債表上也以類似的一行列示我們在其淨資產中的份額。

這種對銷售額、費用、應收賬款、庫存、債務等的全面合併，將來自紡織、保險、糖果、報紙、貿易印花等經濟特徵截然不同的多種業務的數字彙總在一起。其中一些業務您擁有100%的所有權，但那些由藍籌印花擁有但被全面合併的業務中，您作為伯克希爾股東的所有權僅為58%。（其他人對這些業務餘額的所有權通過資產負債表負債側的大額少數股東權益項目反映。）這種將完全持有和部分持有的資產負債表及利潤項目混合在一起的做法，往往使經濟現實更加模糊而非更加清晰。事實上，這是一種我們在年度內部從不編制的報表形式，對我們的任何管理活動也沒有價值。

因此，在整篇報告中，我們提供了大量關於各業務板塊的分項財務信息和評論，以幫助您評估伯克希爾的業績和前景。其中許多分項信息是SEC披露規則所要求的，涵蓋在第29-34頁的”管理層討論”中。在這封信中，我們試圖從我們作為管理者看待各運營實體的同一視角來為您呈現。

合併帶來的第二個複雜性是，本報告中顯示的1977年數字與我們去年郵寄給您的報告中的1977年數字不同。會計慣例要求，當兩個實體（如多元化零售和伯克希爾）合併時，此後所有財務數據都必須按照兩家公司在成立之初就已合併（而非剛剛合併）來呈現。因此，所附財務報表實際上假裝1977年（及更早年份）多元化零售-伯克希爾的合併就已經完成了，儘管實際合併日期是1978年12月30日。這種變化的基準使得比較性評論令人困惑，在我們的敘述報告中，我們不時會引用歷史上向您報告的數字和業績，而非經多元化零售合併後重述的數字。

有了這些鋪墊，可以說無論使用重述前還是重述後的數字，1978年都是好的一年。經營利潤（不含資本利得）為期初股東權益的19.4%，僅差一點點就追平了1972年的紀錄。雖然我們認為在評估單一年度的表現時不應包含資本利得或損失，但從更長期的角度來看，它們是重要的組成部分。因為有這些資本利得，伯克希爾每股權益的長期增長速度大於我們逐年報告的經營利潤回報率所顯示的水平。

例如，在過去三年中——對於我們最大的利潤來源保險行業而言，這是一段豐收時期——伯克希爾的每股淨值幾乎翻了一番，通過良好的經營利潤和相當可觀的資本利得的組合，年化复利增長率約為25%。這25%的全源權益增長率和1978年19.4%的經營利潤權益增長率都是不可持續的。保險週期已在1979年轉向下行，幾乎可以確定今年按股本回报率衡量的經營利潤將下降。但是，以美元計量的經營利潤可能會因目前投入業務的股東權益規模大幅增加而有所增長。

與對近期運營回報的謹慎看法相比，我們對保險公司持有的主要股權投資的長期前景持樂觀態度。我們不試圖預測證券市場的走勢；成功預測短期股價走勢是我們認為我們或任何人都做不到的事情。然而從長遠來看，我們認為我們的許多主要股權持倉將價值遠超我們的買入價，投資收益將顯著增加保險集團的經營回報。

利潤來源

為了讓您更好地瞭解伯克希爾利潤的來源，我們在下面列出了一張表格，需要做一些說明。伯克希爾持有藍籌印花約58%的股權，藍籌印花除了100%擁有幾家企業外，還擁有韦斯科金融80%的股權。因此，伯克希爾在韋斯科利潤中的權益約為46%。總體而言，我們控制的企業擁有約7,000名全職員工，創造超過5億美元的營業收入。

下表列示了各主要運營類別的稅前利潤總額（其中幾家企業因大量免稅利息和股息收入而享有較低稅率），以及歸屬於伯克希爾的稅前和稅後利潤份額。歸屬於任何業務的重大資本利得或損失不包含在經營利潤中，而是彙總在表格底部的”已實現證券收益”行中。

稅前利潤稅後淨利潤
（千美元）1978年1977年1978年伯克希爾份額
經營利潤總計$52,384$42,891$30,052
其中：保險集團承保$3,001$5,802$1,560
保險淨投資收入$19,705$12,804$16,400
伯克希爾-Waumbec紡織$2,916($620)$1,342
聯合零售商店$2,757$2,775$1,176
喜詩糖果$12,482$12,840$3,049
布法羅晚報($2,913)$751($738)
伊利諾伊國民銀行$4,822$3,800$4,262
已實現證券收益$13,796$14,198$9,190
利潤總計$66,180$57,089$39,242

紡織業務

1978年利潤為130萬美元，雖然較1977年有很大改善，但相對於該業務投入的1,700萬美元資本仍然是低迴報。紡織廠房和設備在賬面上的記錄金額只是今天重置成本的很小一部分。而且儘管設備已經老舊，其功能上大部分與行業正在安裝的新設備相似。但即使有這種”便宜”的固定資產成本，由於應收賬款和庫存相對於銷售額的高投資水平，資本週轉率仍然偏低。低資本週轉率加上低銷售利潤率，不可避免地帶來不充足的資本回報率。改善利潤率的明顯途徑包括產品差異化、通過更高效設備或更好地利用人力來降低製造成本、轉向市場趨勢更強勁的面料等。我們的管理層在追求這些目標方面非常勤勉。當然，問題是我們的競爭對手也在同樣勤勉地做著同樣的事。

紡織行業以教科書式的方式詮釋了資本密集型行業中相對缺乏差異化產品的生產者，除非在供應緊張或真正短缺的條件下，否則必然獲得不充分的回報。只要存在過剩產能，價格就趨向於反映直接運營成本而非投入的資本。這種供應過剩的狀況在紡織行業很可能長期存在，我們對利潤的預期是相對於資本而言只能是適度的金額。

我們希望不要再涉足太多具有如此艱難經濟特徵的行業。但正如我們之前所說：（1）我們的紡織企業是其所在社區非常重要的僱主；（2）管理層在報告問題和攻克問題方面一直坦誠而充滿幹勁；（3）勞工在面對我們共同的問題時一直合作且理解；（4）該業務相對於投資應能平均產生適度的現金回報。只要這些條件繼續存在——我們預期如此——我們就打算繼續支持紡織業務，儘管資本有更多更具吸引力的替代用途。

保險承保

1978年伯克希爾整體出色業績的頭號貢獻者是国民赔偿保险公司由菲尔·列舍管理的保險業務板塊。在約9,000萬美元的已賺保費上，實現了約1,100萬美元的承保利潤，即使以行業優異的整體條件為背景，這也是一個真正非凡的成就。在菲爾的領導下，罗兰·米勒在承保方面和比尔·莱昂斯在理賠方面的出色協助下，國民賠償保險的這一板塊（包括作為搭檔運營的國民火災海上保險公司）度過了其悠久歷史上最好的年份之一，其累計業績遠遠超過行業水平。當前的成功不僅是對在任管理者的褒獎，同樣也要歸功於國民賠償保險創始人杰克·林沃特的商業天賦，他的經營哲學至今仍深深烙印在公司之中。

Home and Automobile保險公司在约翰·休厄德於1975年介入並扭轉局面以來取得了最好的一年。其業績在本報告中與菲爾·列舍的業務合併列示在”專業汽車和一般責任險”保險類別下。

工人賠償險在1978年喜憂參半。Cypress保險公司作為子公司的第一年，在Milt Thornton的管理下取得了出色的業績。工人賠償險種在快速通脹與不斷變化的社會觀念相互作用時可能導致大額承保虧損，但Milt擁有一支謹慎且高度專業的團隊來應對這些問題。他在1978年的表現進一步印證了我們對這筆收購的良好判斷。

Frank DeNardo於1978年春天加入我們，負責整頓國民賠償保險的加州工人賠償業務——此前這一業務簡直是一場災難。Frank具有糾正洛杉磯辦公室重大問題所需的經驗和才智。該部門的業務量目前僅為十八個月前的約25%，初步跡象顯示Frank正在取得良好進展。

乔治·扬的再保險部門相對於保費量繼續產生大量投資資金，因此整體結果尚算令人滿意。然而，承保業績仍未達到應有和可能達到的水平。在再保險（特別是涉及長期結算延遲的意外傷害險種）中很容易自欺欺人，我們相信這種情況在我們的許多競爭對手中普遍存在。不幸的是，公司在準備金方面的自我矇蔽幾乎總是導致行業費率水平的不充分。如果市場中的主要參與者不瞭解自己的真實成本，競爭的”溢出”效應會衝擊到所有人——即使是那些擁有充分成本認知的公司。喬治完全願意在必要時大幅減少業務量以實現滿意的承保結果，我們對他領導下該業務的長期穩健性充滿信心。

母邦運營在1978年令人失望。我們不盡人意的承保結果，雖然部分可歸因於中西部異常頻繁的暴風雨，但在傳統險種行業整體結果非常有利的背景下，尤其令人擔憂。我們相信约翰·林沃特有能力糾正這一局面。該集團的亮點是堪薩斯火災意外保險公司在其第一個完整運營年度的表現。在Floyd Taylor的領導下，這家子公司取得了真正非凡的開局。當然，評估承保結果至少需要幾年時間，但早期跡象令人鼓舞，Floyd的運營在1978年母邦公司中取得了最佳賠付率。

雖然部分板塊令人失望，但總體而言，我們的保險業務在1978年取得了出色的一年。但當然，當行業如1978年般高歌猛進時，我們理應預期好的結果。幾乎可以肯定的是，1979年行業综合比率將至少上升幾個點，可能足以使整個行業陷入承保虧損。例如，在汽車險種——無論對行業還是對我們而言都是最重要的領域——CPI數據顯示，1979年1月的總體費率僅比一年前高3%。但構成賠付成本的項目——汽車維修和醫療保健費用——上漲了超過9%。這與1976年底的情況多麼不同——當時過去12個月費率上漲超過22%，而成本僅上漲8%。

利潤率只有在費率與成本同步上漲時才能保持穩定。1979年這肯定不會發生，1980年的狀況可能會更糟。我們目前的想法是，1979年我們相對於行業的承保表現將有所改善，但每一位保險管理者可能都以類似的樂觀態度看待自己的相對前景——總有人會失望。即使我們確實相對於他人有所改善，1979年的綜合比率和承保利潤也很可能不如去年。

我們將繼續尋找擴大保險業務的途徑。但您對此意圖的反應不應是毫無保留的歡欣。我們的一些擴張努力——主要由你們的董事長髮起——表現平平，其他的則是代價高昂的失敗。我們於1967年通過收購菲爾·列舍現在管理的板塊進入這一行業，它至今仍然是我們保險業務中最好的部分，而且領先幅度很大。購買一家好的保險企業並不容易，但我們的經驗是，買比建容易。不過，我們將繼續兩種途徑都去嘗試，因為在這一領域成功的回報可以是非凡的。

保險投資

我們對保險股權投資相當樂觀。當然，我們對股票的熱情不是無條件的。在某些情況下，保險公司的普通股投資幾乎沒有意義。

只有當我們找到以下條件的企業時，我們才會興奮到將保險公司淨資產的很大比例投入股票：（1）我們能理解的業務；（2）有利的長期前景；（3）由誠實且稱職的人經營；（4）以非常有吸引力的價格提供。我們通常能找到少數滿足條件（1）、（2）和（3）的潛在投資，但（4）經常阻礙行動。例如，1971年我們在伯克希爾保險子公司的普通股總頭寸僅為成本1,070萬美元、市值1,170萬美元。當時確實有可識別的優秀公司——但以有吸引力的價格提供的很少。（一個不可抗拒的腳註：1971年，養老基金經理將創紀錄的122%的淨可用資金投入了股票——在充分定價下他們還嫌買得不夠。1974年，底部已經崩塌之後，他們將當時創紀錄低的21%投入了股票。）

過去幾年對我們來說是另一番景象。1975年末，我們保險子公司持有的普通股市值恰好等於成本，為3,930萬美元。到1978年末，這一頭寸已增加至成本1.291億美元、市值2.165億美元的股權（含可轉換優先股）。在此期間我們還實現了約2,470萬美元的稅前普通股資本利得。因此，三年期間我們在股權投資上的未實現和已實現稅前收益合計約為1.12億美元。在同一期間，道瓊斯工業指數從852點下跌至805點。對於價值導向的股票買家來說，這是一段精彩的時期。

我們繼續為保險組合尋找那些通過證券市場競價機制以遠低於劣質企業在協商交易中能獲得的估值出售的、真正傑出企業的小額份額。

這種以便宜價格收購企業小額股權（普通股）的計劃——對此幾乎沒有人有熱情——與一般的公司收購活動形成鮮明對比——後者有大量的熱情。在我們看來，非常清楚的是：要麼公司在以協商交易和收購出價中通行的價格購買整個企業時犯了非常嚴重的錯誤，要麼我們最終將通過以股票市場大幅折扣的估值購買這些企業的小額份額而賺取可觀的利潤。（第二個腳註：1978年，理應保持最長投資視野的養老金經理僅將9%的淨可用資金投入股票——打破了1974年創下、1977年追平的歷史最低紀錄。）

我們並不關心市場是否會迅速向上重估我們認為以便宜價格出售的證券。事實上，我們更希望相反的情況發生，因為在大多數年份，我們預計有資金可用於成為證券的淨買入者。持續以有吸引力的價格買入，最終可能比股價短期飆升到我們不願繼續買入的水平所提供的賣出機會，對我們更有利。

我們的策略是集中持倉。當我們對企業或其價格只是不溫不火時，我們會盡量避免這裡買一點、那裡買一點。當我們確信具有吸引力時，我們相信應該大手筆買入。

1978年12月31日市值超過800萬美元的保險公司股權持倉如下：

持股數量公司成本市值
（千美元）
246,450美國廣播公司$6,082$8,626
1,294,308盖可保险（GEICO）普通股$4,116$9,060
1,986,953盖可保险（GEICO）可轉換優先股$19,417$28,314
592,650Interpublic集團$4,531$19,039
1,066,934凱撒鋁業化學$18,085$18,671
453,800騎士-裡德報業$7,534$10,267
953,750SAFECO$23,867$26,467
934,300华盛顿邮报$10,628$43,445
合計$94,260$163,889
其他所有持倉$39,506$57,040
股權總計$133,766$220,929

在某些情況下，我們對企業盈利能力的間接權益已變得相當可觀。例如，請注意我們持有的953,750股SAFECO公司股票。SAFECO可能是美國經營最出色的大型財產和意外傷害保險公司。他們的承保能力簡直超群，損失準備金計提保守，投資策略非常合理。

SAFECO是一家比我們自己好得多的保險運營（儘管我們相信我們的某些板塊遠優於平均水平），比我們自己能夠發展出來的好，同樣也遠好於我們可能通過協商收購獲得控制權的任何一家。然而，我們購買SAFECO的價格遠低於账面价值。我們以低於一美元對一美元的價格購買了行業中最好的公司，而在企業併購中，人們為平庸的公司支付遠超一美元對一美元的價格。而且沒有任何方法可以以低於一美元對一美元的價格啟動一個新運營——其前景必然是不確定的。

當然，以少數股東身份，我們沒有權利指導甚至影響SAFECO的管理決策。但我們為什麼要這樣做呢？紀錄表明，他們管理自己運營的能力比我們自己做得更好。雖然退居幕後讓別人做事可能少了些興奮感和聲望感，但我們認為，接受優秀管理層的被動參與，所失去的也僅此而已。因為很顯然，如果一個人控制了一家像SAFECO這樣運營出色的公司，正確的做法同樣是退居幕後讓管理層做事。

1978年歸屬於伯克希爾年末持有的SAFECO股份的利潤為610萬美元，但只有收到的股息（約為利潤的18%）反映在我們的經營利潤中。我們相信餘額雖然不可報告，但就最終對我們的利益而言與分配的金額同樣真實。事實上，SAFECO的留存收益（或其他經營良好的公司的留存收益，如果它們有機會以有利的回報率使用追加資本的話）最終對股東的價值很可能超過一美元對一美元。

我們對全資子公司保留全部利潤完全不感到不快，如果它們能以有吸引力的回報率在內部利用這些資金。為什麼我們對我們持有小額股權的公司保留利潤就應該有不同的感受呢——特別是當記錄顯示這些公司有更好的資本盈利前景時？（當然，在資本需求低的行業中這個命題是反過來的，或者如果管理層有將資本投入低盈利項目的記錄；那麼利潤應該被分配或用於回購股份——後者往往是最有吸引力的資本利用選擇。）

歸屬於我們在優秀公司權益的累積留存收益總額正變得相當可觀。它沒有計入我們報告的經營利潤中，但我們認為它對股東的長期意義可能同樣重要。我們希望證券市場繼續保持允許我們保險公司以相對適度的價格買入大量底層盈利能力的條件。在某個時點，市場條件無疑將再度排除這種便宜貨的買入，但在此之前，我們將努力充分利用機會。

銀行業務

在尤金·阿贝格和Pete Jeffrey的領導下，伊利諾伊州羅克福德的伊利诺伊国民银行信託公司繼續創造新紀錄。去年的利潤約為平均資產的2.1%，大約是大型銀行平均水平的三倍。在我們看來，這一非凡的盈利水平是在資產風險顯著低於大多數大型銀行的情況下取得的。

我們於1969年3月收購了伊利諾伊國民銀行。當時它就是一流的運營，正如自尤金·阿贝格1931年開門迎客以來一直如此。自1968年以來，消費定期存款增長了四倍，淨收入增長了三倍，信託部門收入增長了兩倍多，同時成本得到了嚴格控制。

我們的經驗是，一位已經管理高成本運營的經理人往往非常善於找到增加管理費用的新方法，而一位管理精簡運營的經理人通常會繼續找到進一步削減成本的方法，即使他的成本已經遠低於競爭對手。沒有人比尤金·阿貝格更好地展示了後一種能力。

我們被要求在1980年12月31日前剝離銀行。最可能的方式是在1980年下半年將銀行分拆給伯克希爾股東。

零售業務

與多元化零售公司合併後，我們獲得了联合零售商店（Associated Retail Stores, Inc.）100%的所有權——一家約75家中低價位女裝店的連鎖企業。聯合零售於1931年3月7日在芝加哥起步，一家門店、3,200美元資金和兩位傑出的合夥人——本·罗斯纳和Leo Simon。Simon先生去世後，1967年該企業以現金出售給了多元化零售公司。本·羅斯納繼續經營——而且確實是出色地經營了。

聯合零售的業務並沒有增長，而且持續面臨不利的人口結構和零售趨勢。但本·罗斯纳在商品採購、房地產和成本控制方面的綜合技能產生了出色的盈利紀錄，必要投入資本的回報率經常達到稅後20%的水平。

本·羅斯納現年75歲，和尤金·阿贝格（81歲，伊利諾伊國民銀行）以及路易·文森蒂（73歲，韋斯科）一樣，每天都以近乎熱忱的主人翁態度投入到企業中。在局外人看來，這個高管團隊或許像是我們對某份反年齡歧視公告的過度反應。雖然非正統，但這些合作關係在財務和個人層面都異常豐厚。與每天早上樂於上班、到了之後本能而準確地像所有者一樣思考的管理者共事，是真正的樂趣。我們與一些最優秀的人共事。

沃倫·E·巴菲特，董事長

1979年3月26日

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