巴菲特致股東信

1977年股東信

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伯克希爾·哈撒韋股東信——1977年

致伯克希尔·哈撒韦股東：

1977年的经营利润為21,904,000美元，即每股22.54美元，略好於一年前的預期。其中每股1.43美元來自蓝筹印花的大額已實現資本利得，按我們在該公司的持股比例計入經營利潤。伯克希尔·哈撒韦及其保險子公司直接實現的資本利得或損失不包含在我們的經營利潤計算中。雖然不應過度關注單一年度的數字，但從長期來看，資本利得或損失的累計記錄顯然具有重要意義。

紡織業務遠低於預期，而伊利诺伊国民银行的業績以及歸屬於我們在藍籌印花權益的經營利潤大致符合預期。然而，保險業務——在菲尔·列舍帶領的国民赔偿保险公司管理團隊真正卓越的業績引領下——甚至超出了我們樂觀的預期。

大多數公司將”創紀錄”利潤定義為每股收益的新高。由於企業通常每年都會增加權益資本，我們認為一家管理層取得了（比如說）10%的權益資本增長和5%的每股收益增長這樣的組合表現，並沒有什麼特別值得關注的。畢竟，即使是一個完全靜止不動的儲蓄賬戶，也會因為复利效應而年年產生不斷增長的利息收入。

除特殊情況外（例如，債務權益比異常的公司，或重要資產以不切實際的資產負債表價值入賬的公司），我們認為更恰當的管理經濟績效衡量標準是股本回报率。1977年，我們期初權益資本的經營回報率為19%，略好於去年，高於我們自身的長期平均水平以及美國工業的總體水平。但是，雖然我們的每股經營利潤較前年增長了37%，我們的期初資本增長了24%，使得每股收益的增幅遠不如初看上去那麼令人印象深刻。

我們預計在未來一年將難以匹配1977年的回報率。期初權益資本較一年前增長了23%，而且我們預計保險承保利潤率的趨勢將在年底前掉頭向下。儘管如此，我們預計將度過一個相當不錯的年份，目前的估計是——附帶對預測脆弱性的一貫保留——1978年每股經營利潤將有所改善。

紡織業務

1977年紡織業務再度表現很差。過去兩年我們都錯誤地預測了更好的結果。這或許說明了一些關於我們預測能力的問題、紡織行業本質的問題，或者兩者皆然。儘管付出了大量努力，營銷和製造方面的問題依然存在。營銷領域的許多困難主要源於行業狀況，但部分問題也是我們自身造成的。

一些股東質疑留在紡織業務中是否明智——從長期來看，這項業務不太可能產生與許多其他業務相比具有競爭力的資本回報率。我們的理由有幾個：（1）我們在新貝德福德和曼徹斯特的工廠都是當地最大的僱主之一，僱用的勞動力平均年齡較高，技能的可轉換性相對較低。我們的工人和工會在與管理層合作以達成可能使我們維持可行運營的成本結構和產品組合方面，展現了非同尋常的理解和努力。（2）管理層在應對紡織問題方面也一直精力充沛、坦誠直率。特別是，1965年公司控制權變更後，肯·蔡斯的努力從紡織部門產生了資金，用於支持我們盈利性保險業務的收購和擴張。（3）通過在製造和營銷配置方面的辛勤工作和一些創意，紡織部門在未來至少實現適度利潤是合理的。

保險承保

我們的保險業務在1977年繼續大幅增長。1967年初，我們通過以約860萬美元收購国民赔偿保险公司和國民火災海上保險公司（姊妹公司）進入了這一行業。當年它們的保費量為2,200萬美元。1977年，我們的保險保費總量為1.51億美元。在實現這一增長的過程中，沒有增發伯克希爾·哈撒韋的股份。

相反，這近600%的增長是通過以下方式實現的：國民賠償保險傳統責任險領域的大幅增長，加上創辦新公司（1970年Cornhusker傷亡保險公司、1971年Lakeland火災意外保險公司、1972年德克薩斯聯合保險公司、1973年愛荷華保險公司、1977年底堪薩斯火災意外保險公司），以現金收購其他保險公司（1971年Home and Automobile保險公司、1976年Kerkling再保險公司即現在的Central火災意外保險公司、1977年底Cypress保險公司），以及在國民賠償保險公司架構內推出新產品——其中最為重要的是再保險。

總體而言，保險業務的表現非常好。但這並不是一帆風順的。過去十年中犯了一些重大錯誤，涉及產品和人員。我們在以下方面遭遇了重大問題：（1）1969年啟動的保證業務；（2）1973年將Home and Automobile的城市汽車營銷擴展到佛羅里達州邁阿密地區；（3）一項尚未解決的航空”前端”安排；（4）我們在加州的工人賠償業務——我們認為在目前正在進行的重組完成後，仍有很好的潛力。令人欣慰的是，在這個行業中，可以犯一些錯誤，但仍能取得相當令人滿意的整體表現。從某種意義上說，這與紡織業務恰好相反——在紡織業中，即使是非常出色的管理層，平均而言也只能取得適度的成果。你們的管理層所學到的教訓之一——不幸的是，有時是反覆學到的——就是身處順風行業而非逆風行業的重要性。

1977年，保險承保的風向完全有利於我們。1976年全行業大幅提高了費率，以彌補1974年和1975年的災難性承保結果。但由於保險保單通常是一年期的，定價錯誤只有在續保時才能得到糾正，因此直到1977年，此前那些費率調整的全部影響才充分體現在利潤中。

現在鐘擺開始向另一個方向擺動。我們估計，我們所經營的保險領域的成本以接近每月1%的速度上升。這是由於持續的貨幣通脹推高了修復人身和財產損失的成本，以及”社會通脹”——社會和陪審團不斷擴大保險保單承保範圍的定義。除非費率以同樣的每月1%的速度上漲，否則承保利潤必然萎縮。最近費率上漲的步伐已大幅放緩，我們預計到下半年承保利潤率總體將開始下降。

我們必須再次讚揚菲尔·列舍，在罗兰·米勒（承保）和比尔·莱昂斯（理賠）的出色協助下，國民賠償保險的傳統汽車和一般責任險業務在1977年取得了非凡的承保成就。在1974-75年危機期間許多競爭對手收縮或退出之後，大幅度的保費增長伴隨著出色的承保利潤率。這些條件不會持續太久。與此同時，國民賠償保險的承保盈利能力大幅提升，同時大量資金可用於投資。當市場放鬆、費率變得不充分時，我們將再次面臨從哲學上接受減少業務量的挑戰。非凡的管理紀律將是必需的，因為讓競爭對手以愚蠢的價格搶走業務有違正常的機構行為。

我們的再保險部門由乔治·扬管理，1977年承保表現有所改善。雖然107.1的综合比率仍不令人滿意，但全年趨勢是向下的。此外，再保險相對於保費量能產生異常高的投資資金。

在Home and Automobile保險公司，约翰·休厄德在各方面繼續取得進展。幾年前，當Home and Auto的承保深陷虧損、公司面臨可能倒閉時，約翰被”戰地提拔”。在他的管理下，公司目前運營穩健、盈利且不斷增長。

约翰·林沃特的母邦運營現已包含五家公司，堪薩斯火災意外保險公司於1977年底在Floyd Taylor的領導下投入運營。母邦公司的淨保費量為2,300萬美元，三年前僅為550萬美元。全年運營的四家公司均實現了低於100的綜合比率，其中Cornhusker傷亡保險公司以93.8領先。除了積極監管其他四家母邦運營外，約翰·林沃特還管理著Cornhusker的運營，該公司在成立七年以來有六年錄得低於100的綜合比率，從1970年白手起家，已成長為內布拉斯加州採用傳統獨立代理制度運營的領先保險公司之一。由Jim Stodolka管理的Lakeland火災意外保險公司在1977年贏得了”主席杯”——在母邦公司中達到最低賠付率。總之，母邦運營繼續取得出色的進展。

我們保險集團的最新成員是加州南帕薩迪納的Cypress保險公司。這家工人賠償保險公司在1977年最後幾天以現金收購，因此其約1,250萬美元的1977年保費量未包含在我們的業績中。Cypress和國民賠償保險現有的加州工人賠償業務將不會合並，而是採用略有不同的營銷策略獨立運營。Milt Thornton自1968年以來一直擔任Cypress的總裁，為投保人、代理人、員工和股東都運營著一流的業務。我們期待與他合作。

保險公司提供的是可以被任何人複製的標準化保單。它們唯一的產品就是承諾。獲得經營許可並不困難，費率是公開的。在商標、專利、地理位置、企業歷史、原材料來源等方面沒有重要優勢，消費者差異化也很少，難以形成對競爭的隔離。在公司年報中，強調人的差別是司空見慣的。有時這是真實的，有時則不是。但毫無疑問的是，保險業務的本質會放大個別管理者對公司業績的影響——無論是正面的還是負面的。我們非常幸運擁有與我們共事的這群管理者。

保險投資

在過去兩年中，保險投資的成本價值（不含我們在關聯公司藍籌印花中的投資）從1.346億美元增長至2.528億美元。保險準備金的增長（源於保費量的大幅增加）加上留存收益，推動了這一有價證券的增加。保險集團的淨投資收入相應地從1975年的稅前840萬美元增長到1977年的稅前1,230萬美元。

除了股息和利息收入外，我們還實現了稅前690萬美元的資本利得，其中約四分之一來自債券，其餘來自股票。1977年末我們的股票未實現收益約為7,400萬美元，但這一數字——與任何單一日期的數字一樣（我們在1974年末曾有1,700萬美元的未實現虧損）——不應被過於看重。我們的大部分大額股票持倉將持有多年，我們投資決策的成績單將由這段時期內的企業經營成果來提供，而非任何特定日期的股價。正如在整體收購一家公司時不應過度關注短期前景一樣，我們認為在購買一家公司的小額股權——即可流通普通股——時，同樣不應被近期收益預期或近期收益趨勢所迷惑。

以下是一個小小的題外話來說明這一點，可能會有所啟發。1955年，Berkshire Fine Spinning Associates和Hathaway Manufacturing合併成立了伯克希尔·哈撒韦。1948年，按模擬合併口徑，它們的稅後利潤接近1,800萬美元，在新英格蘭各地的十多家大型工廠僱用了10,000人。在那個時期的商業世界中，它們是一股經濟力量。例如，同年IBM的利潤為2,800萬美元（現為27億美元），Safeway商店為1,000萬美元，明尼蘇達礦業為1,300萬美元，時代公司為900萬美元。但在1955年合併後的十年中，5.95億美元的總銷售額為伯克希爾·哈撒韋帶來了1,000萬美元的累計虧損。到1964年，運營已縮減為兩家工廠，淨資產從合併時的5,300萬美元萎縮至2,200萬美元。單一年度的快照作為企業經營的充分描述，實在是大錯特錯。

1977年12月31日市值超過500萬美元的保險公司股權持倉如下：

持股數量公司成本市值
（千美元）
246,450首都城市通讯$10,909$13,228
1,986,953盖可保险（GEICO）可轉換優先股$19,417$33,033
1,294,308盖可保险（GEICO）普通股$4,116$10,516
592,650Interpublic集團$4,531$17,187
324,580凱撒鋁業化學$11,218$9,981
1,305,800凱撒工業$778$6,039
226,900騎士-裡德報業$7,534$8,736
170,800奧美國際$2,762$6,960
934,300华盛顿邮报B類股$10,628$33,401
合計$71,893$139,081
其他所有持倉$34,996$41,992
股權總計$106,889$181,073

我們選擇可流通股權證券的方式與評估整體收購一家企業幾乎相同。我們希望企業是：（1）我們能夠理解的；（2）具有良好長期前景的；（3）由誠實且稱職的人經營的；（4）以非常有吸引力的價格獲得的。我們通常不會試圖購買股票以獲取預期的短期有利股價變動。事實上，如果企業的經營表現繼續令我們滿意，我們歡迎所持股票價格的下跌，因為這提供了以更好的價格買入更多好東西的機會。

我們的經驗是，真正傑出企業的按比例份額有時在證券市場上的售價，相較於涉及整個公司的協商交易價格，存在非常大的折扣。因此，通過直接的公司收購根本無法獲得的企業所有權方面的便宜貨，可以通過股票所有權間接獲得。當價格合適時，我們願意在選定的公司中持有非常大的頭寸，並非為了取得控制權，也不是預見出售或合併，而是期望公司卓越的經營業績將在長期內轉化為同樣卓越的市值和股息回報——無論對小股東還是大股東都是如此。

這類投資最初可能對我們的經營利潤影響微乎其微。例如，1977年我們在首都城市通讯投資了1,090萬美元。歸屬於我們所購股份的利潤去年約為130萬美元。但只有現金股息——目前年化約為4萬美元——才反映在我們的經營利潤數字中。

首都城市通訊擁有非凡的資產和非凡的管理層。而且這些管理技能在運營和企業資本配置方面同樣出色。直接購買首都城市通訊所擁有的那些資產，成本大約是我們通過股票市場購買的兩倍，而且直接擁有對我們而言不會帶來任何重要優勢。雖然控制權會給我們管理運營和企業資源的機會——和責任——但我們無法提供在任何一方面等同於現有管理層水平的管理。實際上，我們可以通過非控制權獲得比控制權更好的管理成果。這是一種非正統的觀點，但我們認為是正確的。

銀行業務

1977年，伊利诺伊国民银行繼續實現約為大多數大型銀行三倍的資產回報率。一如既往，這一紀錄是在向儲戶支付最高利率、並保持低風險和卓越流動性的資產配置下取得的。尤金·阿贝格於1931年以25萬美元創立了這家銀行。在運營的第一個完整年度，利潤為8,782美元。此後沒有注入過任何新資本；相反，自我們1969年收購以來，已支付了2,000萬美元的股息。1977年的利潤達到360萬美元，超過了許多規模兩三倍於它的銀行。

去年底，Gene——現年80歲，仍在運營著無與倫比的銀行——要求引入一位接班人。因此，Peter Jeffrey——前奧馬哈美國國民銀行的總裁兼首席執行官——已於3月1日加入伊利諾伊國民銀行，擔任總裁兼首席執行官。

Gene身體健康，繼續擔任董事長。我們預期羅克福德領先銀行將繼續其成功運營。

藍籌印花

我們再次增加了在蓝筹印花中的持股比例，1977年底持有約36.5%。藍籌印花度過了美好的一年，經營利潤約為1,290萬美元，此外還實現了410萬美元的證券資本利得。

韦斯科金融（藍籌印花80%持股的子公司）由路易·文森蒂管理，以及喜诗糖果（藍籌印花99%持股的子公司）由查克·哈金斯管理，二者在1977年均取得了良好進展。自1972年初藍籌印花收購喜詩糖果以來，稅前經營利潤從420萬美元增長至1,260萬美元，而幾乎沒有追加資本投入。喜詩糖果在一個幾乎沒有單位增長的行業中取得了這一紀錄。希望獲得藍籌印花年報的伯克希尔·哈撒韦股東可致函Mr. Robert H. Bird, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。

沃倫·E·巴菲特，董事長

1978年3月14日

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