巴菲特致股東信

1974年股東信

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伯克希爾·哈撒韋1974年股東信

1975年3月31日

致伯克希尔·哈撒韦股東：

1974年的整體經營業績並不令人滿意，原因是保险业务表現不佳。去年年報中已預測盈利能力將有所下降，但這一下降在全年不斷加速，其幅度之大出乎意料。1974年的经营利润為$8,383,576，即每股$8.56，期初股東權益回報率為10.3%。這是自1970年以來最低的權益回報率。我們的纺织业务和銀行業務表現出色，在1973年的良好基礎上進一步改善。然而，過去幾年年報中多次提及的處於不可持續盈利水平的保險承保業務，在年內急劇惡化。

1975年的前景不容樂觀。我們的纺织业务無疑將出現大幅負增長對比，銀行利潤可能溫和下降。保險承保目前是一個大問號——這一領域今年肯定不會令人滿意，也可能極為糟糕。保險投資收入和我們在蓝筹印花利潤中的權益有望改善的前景較為合理。在此期間，我們計劃繼續增強財務實力和流動性，為保險費率恢復合理水平後我們能夠再次積極把握增長機遇做好準備。

紡織業務

1974年前九個月，紡織品需求異常強勁，產品價格十分堅挺。然而，第四季度出現了明顯的疲軟跡象，並延續至1975年。

我們目前的產能利用率僅約三分之一。顯然，在這樣的水平下必然出現經營虧損。隨著出貨量的下降，我們持續下調運營規模以避免庫存積壓。

我們的產品主要集中在窗簾面料領域。在消費者信心不足的時期，窗簾很可能高居可延後購買清單的前列。極低的新房開工量也對需求形成抑制。此外，零售商一直在全面壓縮庫存，我們可能正在感受到這些努力帶來的影響。這些不利趨勢終將反轉，我們正努力將損失降至最低，直到那一天到來。

保險承保

在過去幾年中，我們一直在評論保險承保的超常盈利性。這幾乎必然會吸引缺乏理性的競爭者進入，導致費率不足。同樣顯而易見的是，許多保險機構——無論大小——都存在嚴重的損失準備金不足問題，這不可避免地導致對所銷售產品真實成本的信息失真。1974年，這些因素加上高通脹率，共同造成了承保業績的急速惡化。

我們所交付產品的成本（汽車維修、醫療支付、工傷補償等）正以我們估計每月約1%的速度增長。當然，這種增長並非均勻推進，但通货膨胀不可抗拒地對我們提供的修復服務——無論是對人還是對財產——造成了沉重壓力。然而，過去幾年中財產和意外險領域的費率幾乎沒有變化。成本快速上升而價格保持不變，利潤率的走向不難預測。

行業權威Best’s估計，1974年美國所有汽車保險保費僅增長了約2%。這一可用於支付保險損失和費用的資金池增長遠遠不夠。顯然，年內因傷人員的醫療費用、陪審團裁決的精神損害賠償金以及車身修理廠的修車費用，均以遠高於此的速度增長。由於保費代表銷售收入，而後面幾項代表銷售成本，利潤率急劇轉為負數。

截至本報告撰寫時，這種惡化仍在持續。許多大型公司的損失準備金似乎仍被大幅低估，這意味著這些競爭對手繼續低估其真實成本。費率不僅必須提高到足以匹配逐月上升的成本水平，而且現有的費用-收入缺口也必須彌補。目前看來，保險公司必須經歷更加慘痛的承保業績，才會採取適當的定價行動。

除”本土”公司外，所有主要保險業務領域在年內均經歷了顯著惡化的業績。

国民赔偿保险的直保業務——我們最大的保險業務板塊——在經歷了數年的高盈利後，出現了約4%的承保虧損。業務量略有增長，但在費率更加充分之前，我們不鼓勵這種增長。在行業週期的某個節點上，當各大保險公司虧損累累之後，歷史表明我們將以合理的費率迎來業務量的湧入。該業務由最優秀的承保人Phil Liesche領導，團隊極度注重盈利導向，我們相信在未來大多數年份它將提供出色的利潤，正如過去所做的那樣。

再保險領域的激烈競爭已給幾乎所有經營此業務的公司造成了重大損失。我們也不例外。我們的承保虧損率超過12%——一個駭人的數字，但可能與行業平均水平相差無幾。更令人擔憂的是，雖然1974年發生了大致正常數量的保險災害，但實際上並沒有出現足以解釋行業糟糕數據的”超級災難”。相反，費率不足的狀況普遍存在，尤其是在我們有重大風險敞口的意外險領域。我們的再保險部門由能力出眾、勤勉盡責的經理George Young管理。他已取消了大量費率完全不足的合同，除在保費與風險相稱的領域外，不試圖擴大業務量。以目前的費率水平來看，再保險行業整體——以及我們自身——在1975年實現盈利的可能性極低。

在John Ringwalt的領導下，我們的”本土”公司在1974年取得了良好進展。我們似乎正在培育一個能夠以可接受的賠付率產出業務的優質代理人群體。我們的費用率仍然過高，但隨著業務發展到經濟規模，這一比率將會下降。去年年報中提到的得克薩斯州問題似乎正在改善。我們視”本土”運營為最具前景的未來發展領域之一。

我們將Home & Automobile Insurance Company擴展至佛羅里達的努力以失敗告終。該市場的承保虧損將超過$2百萬美元，其中很大一部分在1974年實現。我們在1974年年中決定退出佛羅里達市場，但由於保險合同的期間性質以及未決索賠的不利發展，此後仍在持續承受大額損失。這一失誤不能歸咎於外部保險行業環境。回顧來看，顯然我們的管理層根本不具備在該地區運營所必需的承保信息和定價知識。在庫克縣——Home & Auto業務傳統上集中的地區——1974年也清楚地表明費率不足。因此，我們在年中上調了費率，但競爭對手未跟進；結果，隨著競爭對手以我們認為完全不切實際的價格搶走業務，我們在該地區的業務量大幅下降。

雖然本節對1974年和1975年的展望基調悲觀，但我們認為保險業務本質上是有吸引力的。即使包括1974年的糟糕業績在內，我們在保險領域的整體資本回報率仍然很高。我們在損失和費用準備金的計提上力求實事求是。許多競爭對手的財務狀況已大為削弱，而我們強健的資本狀況使我們在條件合適時能夠大幅增長。

保險投資業績

保險業務運營產生的投資資金在1974年繼續增長。投資收入相應增長，使保險板塊在承保業績不佳的情況下仍實現了整體盈利。正如保險板塊的資產負債表所示，我們大幅提升了流動性。這一趨勢在年末之後仍在延續。在承保不佳且行業資本充足率普遍下降的情況下，更高水平的流動性是適當的，也令人安心。它消除了僅僅為維持現金流而以任何價格承接業務的可能誘惑——這是許多公司面臨的重大問題。

關於證券市值，若干評論可能是適當的。在保險板塊和銀行之間，我們約有$1.4億美元投資於債券。其中約$20百萬美元投資於極短期國債或商業票據，這些幾乎不受市場波動影響。剩餘約$1.2億美元為較長期限債券，其中很大比例為市政債券，平均期限約為十二至十五年。鑑於我們龐大的流動資金頭寸和金融業務的固有運營特徵，我們極不可能被迫在不利條件下出售大量此類債券。相反，我們預期這些債券要麼將被持有至到期，要麼在我們認為有利的時機出售。

然而，在任何一天，我們債券組合的市值都由同類證券的可用收益率決定。這種市值波動可能非常劇烈。例如，1974年一個高等級市政債券的主要指數收益率從年初的5.18%升至年末的7.08%。在債券市場中，收益率每變動1/100個百分點稱為一個”基點”，因此利率水平變動1%即為100個基點。按該指數衡量，1974年債券收益率上升了190個基點。對於一隻十五年期債券，收益率每上升10個基點，市值約下跌1%。在$1.2億美元的此類債券上，10個基點的收益率變動（一天之內就可能輕易發生）就會使我們債券組合的市值變動超過$1百萬美元。因此，在1974年，我們的債券組合在年初市值大致等於賬面價值，到年末市值已大幅低於賬面價值。我們債券組合的市值將繼續隨一般收益率水平的變化而雙向波動，但只要維持充足的流動性，我們不認為這種波動及其產生的未實現損益具有重大意義。

我們的股票投資組合在1974年再次下跌——與大多數股票組合一樣——到年末其市值約低於賬面價值$17百萬美元。再次強調，我們沒有被迫在不利時機出售這些證券的壓力，我們相信在較長時期內，該投資組合的整體價值將被證明高於其成本。1974年實現了淨資本損失，1975年也很可能再次出現。然而，我們認為我們持有的幾項主要投資在未來數年具有大幅增值的巨大潛力，因此對我們的股票組合相當放心。截至本文撰寫時，投資組合的市場貶值已較年末數字減少了一半以上，這反映了股票市場整體水平的回升。

銀行業務

關於伊利诺伊国民银行信託公司，幾乎沒有什麼新內容可說。在Eugene Abegg的經營下，卓越已成常態。年復一年，他繼續經營著美國最具盈利能力的銀行之一，同時向存款人支付最高利率、維持遠超同行的流動性水平，並保持著一流的貸款質量。

在查看銀行的單獨利潤表時，有兩個因素應特別注意。合併納稅申報的影響反映在其數據中，保險業務的稅務虧損被用來抵消銀行業務產生的稅務負債。此外，銀行此前繳納的一項財產稅現已改由母公司承擔，體現在公司銷售和行政費用中。由於權責發生制的影響，這在1974年對銀行和公司層面均產生了雙重效果。

在目前的貨幣市場條件下，我們預計銀行利潤在1975年將有所下降，但我們相信其盈利水平仍將優於全國幾乎所有銀行機構。

藍籌印花

1974年，我們將蓝筹印花的持股比例增加至約佔該公司已發行股份的25.5%。總體而言，我們對蓝筹印花的業績和未來前景感到十分滿意。印花銷售額繼續處於大幅縮減的水平，但藍籌印花的管理層在調整運營成本方面做得非常出色。子公司喜诗糖果表現卓越，未來前景光明。

您的董事長是蓝筹印花和Wesco Financial Corporation（64%控股子公司）的董事會成員，也是喜诗糖果的董事會主席。我們預計蓝筹印花將繼續為伯克希尔·哈撒韦貢獻可觀的持續盈利能力。

蓝筹印花年報將包含由Price, Waterhouse and Company審計的截至1975年3月1日財年的財務報表，預計於5月初發布。任何希望獲取蓝筹印花年報的伯克希尔·哈撒韦股東，屆時可致函Mr. Robert H. Bird, Secretary, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040索取。

與Diversified Retailing Company, Inc.的合併

如此前已告知各位的，與Diversified Retailing Company的擬議合併已於1975年1月28日由雙方董事會終止。我們仍然認為這樣的合併最終是可取的，並希望在未來某個時候重新啟動這一議題。

沃倫·E·巴菲特 董事會主席

本信提及的核心概念

  • 承保 — 行業承保業績急劇惡化，費率嚴重不足
  • 经营利润 — 降至$8,383,576，權益回報率僅10.3%，為1970年以來最低
  • 内在价值 — 儘管普通股組合市值大幅低於成本，仍相信長期價值
  • 通货膨胀 — 保險理賠成本以每月約1%的速度上漲
  • 浮存金 — 保險投資收入持續增長，即使承保虧損仍維持板塊整體盈利
  • 安全边际 — 強健的資本狀況和充裕的流動性使公司在困難時期遊刃有餘

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