巴菲特致股東信

1972年股東信

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伯克希爾·哈撒韋1972年股東信

1973年3月16日

致伯克希尔·哈撒韦股東：

伯克希尔·哈撒韦1972年的经营利润達到期初股東權益的19.8%，成績十分令人滿意。我們所有主要業務線均錄得顯著改善，其中最引人注目的增長來自保險承保利潤。由於多項有利因素的罕見匯聚——汽車事故頻率下降、事故嚴重程度趨緩以及沒有重大災害——承保利潤率達到了遠超歷史平均水平和未來預期的高度。

雖然我們預計1973年经营利润將有適度下降，但近年來的多元化舉措顯然已經建立了一個顯著更高的正常盈利基礎。現任管理層於1965年5月接管公司經營。八年後，我們1972年的经营利润$11,116,256，所產生的回報比將全部資源繼續投入纺织业务所能實現的高出數倍。在1964財年末，股東權益總計$22,138,753。自那以來，公司未通過現金出售或合併引入任何額外的權益資本。相反，我們回購了一些股票，將流通股減少了14%。每股账面价值從1964財年末的$19.46增長至1972年末的$69.72，年均复利增長率約為16.5%。

近年來我們的三項重大收購全部取得了出色的成效——無論從財務還是人事角度來看。在所有三個案例中，創始人都是主要的出售方並獲得了大量現金——而在所有三個案例中，同樣的幾位創始人，Jack Ringwalt、Gene Abegg和Vic Raab，繼續以不減的活力和創造力經營著企業，使此前已經優秀的業績進一步提升。

我們將繼續尋找現有業務的合理延伸，以及能讓我們繼續有效運用資本的新業務。

紡織業務

正如去年年報中預測的，紡織行業在1972年經歷了復甦。近年來，Ken Chace和Ralph Rigby打造了一支出色的銷售團隊，贏得了日益增長的服務和可靠性聲譽。製造能力也經過重組，以與我們的銷售優勢形成互補。

受益於行業復甦，這些努力在1972年獲得了一定回報。庫存得到控制，既減少了清倉損失，也降低了資本需求；產品結構大幅改善。雖然行業整體盈利水平始終是決定我們纺织业务利潤的首要因素，但我們相信我們在行業中的相對地位已有明顯提升。1973年的前景良好。

保險承保

我們1972年在国民赔偿保险傳統業務領域取得的超常承保利潤，呈現出一個悖論。它大幅增加了1972年的公司總利潤，但催生這些利潤的因素也引發了大量新競爭者以我們認為不足以補償風險的費率進入市場。總體而言，如果今年利潤沒有如此劇烈地上升，我們未來五年的前景可能反而更好。

大量新競爭是去年年報中的預測，而我們在1972年確實經歷了該競爭所暗示的保費收入下降。我們認為，行業承保利潤率將在1973年或1974年大幅收窄，屆時可能創造出我們恢復歷史增長的環境。不幸的是，承保業績惡化與競爭緩和之間存在時滯。在此期間，我們預計傳統業務將繼續出現同比負增長。以Jack Ringwalt和Phil Liesche為首的經驗豐富的管理團隊將繼續以盈利為目標進行承保，雖然不會達到1972年的水平，並將我們的費率建立在長期預期而非短期期望之上。儘管這種做法過去曾不時導致業務量下降，但它產生了出色的長期成果。

同樣如去年年報所預測的，我們的再保險部門在1972年面臨著類似的競爭因素。大量新組織湧入這個歷來規模較小的領域，費率常常被大幅削減，我們認為尤其在巨災領域的削減是不合理的。過去一年恰好災害異常稀少，我們的承保表現良好。

George Young在短短幾年內建立了一個規模可觀且盈利的再保險業務。從長遠來看，我們計劃成為再保險領域的重要力量，但在費率惡化的背景下立即擴張業務量是不明智的。在我們看來，承保風險敞口前所未有地大。當這些風險敞口的損失潛力成為現實時，將會發生重新定價，屆時應該給予我們大幅擴張的機會。

在”本土”運營方面，我們歷史最長、規模最大的公司——僅在內布拉斯加州經營的Cornhusker Casualty Company——取得了良好的承保業績。在全面運營的第二年，“本土”營銷模式的吸引力得到了驗證，業務量已達到在該州經營了數十年的”老牌”巨頭的三分之一左右。

我們在明尼蘇達州和得克薩斯州的兩家較小的公司，在很小的業務量上出現了不滿意的賠付率。“本土”公司的管理層明白，承保盈利是衡量成功的標尺，只有在確信我們在承保方面做得正確時，才能大幅擴展業務。新公司的費用率也偏高，但這在發展初期是可以預期的。

John Ringwalt在啟動這項業務方面做了出色的工作，並計劃在1973年至少再拓展一個州。雖然仍有大量工作要做，但”本土”運營似乎具有重大的長期潛力。

去年我們報告了收購芝加哥的Home & Automobile Insurance Company。當時我們對這筆收購感覺良好，現在感覺更好。在Vic Raab的帶領下，該公司在1972年延續了優異的業績。1973年，我們預計將進入佛羅里達州（戴德縣）和加利福尼亞州（洛杉磯）市場，提供與Home & Auto在庫克縣如此成功運作的同類專業城市汽車保險。Vic具備管理更大規模業務的能力。我們預計Home & Auto將在幾年內實現顯著擴張。

保險投資業績

我們非常幸運地在1969年至1971年間經歷了保費收入的大幅增長，恰逢利率接近歷史高點。因此，大量可投資資金在能夠獲得極有利回報的時機湧入。這些資金大部分被投入了免稅債券，我們的投資收入從1969年的$2,025,201增長至1972年的$6,755,242，且適用的有效稅率很低。

我們的債券組合擁有罕見的贖回保護條款，當前組合的高平均收益率將在未來許多年持續為我們帶來收益。然而，當前保費增長的缺乏將在未來幾年大幅放緩投資收入的增速。

銀行業務

我們的銀行子公司——羅克福德的伊利诺伊国民银行信託公司——繼續保持行業盈利能力的領先地位。1972年稅後利潤佔平均存款的2.2%，考慮到以下制約因素，這一成績尤為突出：（1）定期存款佔50%的結構，且以消費儲蓄工具為主，全年所有此類賬戶均支付法定最高利率；（2）始終保持強勁的流動性頭寸，不使用貨幣市場借款；（3）過去兩年的貸款淨核銷率僅為商業銀行平均水平的約5%。這一成績直接歸功於Gene Abegg和Bob Kline的領導——他們經營的銀行讓股東和存款人都能吃得好、睡得香。

1972年向存款人支付的利息是1969年的兩倍。我們積極吸收消費定期存款，但並未刻意追求大額”貨幣市場”存單，儘管在過去幾年中，此類存單通常是成本較低的定期資金來源。

過去一年，向客戶發放的貸款增長了約38%。這一增幅遠高於隨附資產負債表所顯示的數字——因為1971年的貸款總額包含了$10.9百萬美元的短期商業票據，而1972年末則未包含此類票據。

我們作為”羅克福德第一銀行”的地位在1972年得到了鞏固。當前的利率結構、由於聯邦儲備新的清收程序導致的可投資資金減少，以及已經很高的非聯邦稅可能進一步增加，使得伊利诺伊国民银行在1973年不太可能實現利潤增長。

財務

1973年3月15日，伯克希尔·哈撒韦以8%的利率從二十家機構貸款人處借入$20百萬美元。這筆貸款於1993年3月1日到期，從1979年3月1日開始償還本金。所得款項中，$9百萬美元用於償還我們的銀行貸款，餘額正在注入保險子公司。我們預計，將不時出現大幅擴展保險業務的機會，我們打算準備好充裕的財務資源，以最大限度地把握這些機會。

我們的銀行和保險子公司對客戶承擔著重大的信託責任。在這些業務中，我們保持著遠超行業標準的資本實力，同時仍能在此基礎上實現良好的盈利水平。我們將繼續堅守前一目標，並盡一切努力維持後一目標。

沃倫·E·巴菲特 董事會主席

本信提及的核心概念

  • 承保 — 1972年承保利潤異常豐厚，巴菲特擔憂由此引發的非理性競爭
  • 经营利润 — 達到期初股東權益的19.8%，為近年來最高水平
  • 账面价值 — 每股賬面價值從1964年的$19.46增至1972年的$69.72
  • 复利 — 八年間每股賬面價值年均複利增長約16.5%
  • 浮存金 — 保險業務在高利率時期產生的大量可投資資金

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