Carta de Parceria Buffett - 1969
PARCERIA BUFETT, LTD. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELEFONE 042-4110 9 de outubro de 1969 Para meus parceiros:
Aqui está minha estimativa atual do calendário BPL para os próximos meses:
(1) Esta carta - para lhe contar algo sobre Bill Ruane, o gestor financeiro que eu conheço que ocupa a posição mais alta quando combina os fatores de integridade, habilidade e disponibilidade contínua para todos os parceiros. Gostaria também de comentar a actual gama de expectativas envolvidas na decisão sobre uma combinação de obrigações e acções.
(2) Final de novembro - a notificação formal exigida de trinta dias da minha intenção de me aposentar da Parceria no final do ano.
(3) Início de dezembro - um pacote de material disponível publicamente, bem como alguns comentários gerais meus relacionados às nossas empresas controladas. (proprietária do negócio têxtil, Illinois National Bank and Trust Company of Rockford, Illinois, National Indemnity Company e National Fire and Marine Insurance Company e Sun Newspapers) e Diversified Retailing Company (proprietária da Hochschild, Kohn & Co. e Associated Cotton Shops). Quero que você tenha tempo suficiente para estudar o material relacionado a essas empresas antes de tomar qualquer decisão de manter, vender ou comprar tais títulos após distribuição a você no início de janeiro. Solicitarei perguntas por escrito aos parceiros (não quero falar com vocês individualmente sobre essas empresas, pois quero que todos os parceiros obtenham exatamente as mesmas informações) e receberei uma nova correspondência no final de dezembro, informando todas as perguntas recebidas relacionadas a essas empresas, juntamente com minhas respostas, se possível. Ainda prevejo ter um plano que permita aos parceiros converter prontamente essas participações de empresas controladas em dinheiro, se assim o desejarem.
(4) Por volta de 5 de janeiro - (a) uma distribuição em dinheiro no valor de pelo menos 56% (provavelmente mais - dependendo da porcentagem de nossas participações restantes são vendidas antes do final do ano) de seu capital de 1º de janeiro de 1969, menos quaisquer distribuições (os pagamentos mensais regulares que muitos de vocês recebem) ou empréstimos feitos por vocês durante 1969, (b) sua participação proporcional em nossas participações na Diversified Retailing Company Inc. você se desfizer deles, trará 30% - 35% (minha estimativa de valor será feita no final do ano) do seu capital em 1º de janeiro de 1969.Poderemos realizar vendas adicionais substanciais antes do final do ano - se assim for, a distribuição de caixa no início de Janeiro será um pouco maior do que os 56% mencionados acima. Caso contrário, essas vendas serão realizadas durante a primeira metade de 1970 e será feita uma distribuição provisória. Os activos residuais serão vendidos em momentos apropriados e acredito que não mais de 10% do nosso valor actual dos activos permanecerá após 30 de Junho de 1970, enquanto se aguarda uma distribuição final quando todos os activos e passivos tiverem sido limpos.
A menos que haja um novo declínio substancial no mercado. Ainda espero um desempenho de equilíbrio antes de quaisquer pagamentos mensais de 1969. Tivemos sorte - se não tivéssemos entrado em liquidação este ano, os nossos resultados teriam sido significativamente piores. As ideias que pareciam potencialmente interessantes numa base “contínua” tiveram, no geral, um desempenho fraco até à data. Restam-nos apenas dois itens de tamanho real - um que estamos a vender enquanto escrevo isto e o outro é uma participação de comercialização limitada que representa cerca de 7-1/2% do stock pendente de Blue Chip Stamps que poderemos vender através de uma oferta pública registada por volta do final do ano, dependendo das condições de mercado e de outros factores.
(5) 1º de março. 1970 – John Harding espera deixar a Buffett Partnership. Ltd. e abrir uma filial em Omaha para Ruane, Cunniff & Stires. Bill Scott e eu estaremos disponíveis nos escritórios da BPL para ajudar quaisquer parceiros que desejem adquirir títulos, isentos de impostos ou tributáveis. Reservaremos o mês de março para disponibilizar nossos serviços sem custo para quem deseja adquirir títulos. Pela alguma experiência que temos em análise e compras, bem como pelo acesso que temos aos mercados grossistas. Penso que é provável que consigamos poupar elementos materiais de custos, bem como ajudar a selecionar melhores valores relativos para aqueles que desejam investir em obrigações. Depois de 1º de abril, entretanto, queremos ficar fora de qualquer forma de atividade de consultoria pessoal.
(6) Depois de março de 1970 - Bill e eu continuaremos no escritório em Kiewit Plaza, gastando uma pequena parte do nosso tempo concluindo a liquidação do BPL. Isto significará apresentar declarações fiscais para 1970 e provavelmente para 1971, resolvendo activos e passivos menores, etc.
Sobre Bill RuaneAgora, para Bill Ruane – nós nos conhecemos na aula de Ben Graham na Universidade de Columbia em 1951 e tive uma oportunidade considerável de observar suas qualidades de caráter, temperamento e intelecto desde então. Se Susie e eu morrêssemos enquanto os nossos filhos eram menores, ele seria um dos três administradores que têm carta branca em questões de investimento - os outros dois não estão disponíveis para gestão contínua de investimentos para todos os parceiros, grandes ou pequenos.
Não há como eliminar a possibilidade de erro ao julgar os seres humanos, especialmente no que diz respeito ao comportamento futuro num ambiente desconhecido. No entanto, as decisões têm de ser tomadas - quer activamente quer passivamente - e considero Bill uma decisão excepcionalmente probabilística em termos de carácter e de alta probabilidade em termos de desempenho do investimento. Também considero provável que Bill continue como gestor financeiro por muitos anos.
Bill formou recentemente uma empresa na Bolsa de Valores de Nova York, Ruane, Cunniff & Stires, Inc., 85 Broad Street, Nova York, N.Y. 10004, número de telefone (212) 344-6700. John Harding atualmente planeja estabelecer um escritório para a empresa em Omaha por volta de 1º de março de 1970. Bill gerencia contas individualmente com base em honorários e também executa corretagem para as contas - atualmente com parte das comissões de corretagem usadas para compensar uma parte da taxa de consultoria de investimento. Seu método de operação permite saques mensais em base semelhante ao BPL – como percentual do capital e sem relação com ganhos ou perdas realizados ou não realizados. É possível que ele forme algum tipo de conta conjunta, mas tais determinações serão feitas entre ele e aqueles de vocês que decidirem acompanhá-lo. Eu, é claro, não estarei envolvido na operação dele. Estou disponibilizando minha lista de parceiros e ele escreverá para vocês em breve sobre uma viagem que planeja fazer antes do final do ano para Omaha, Los Angeles e Chicago, para que aqueles de vocês que desejam conhecê-lo possam fazê-lo. Qualquer um de vocês que estiver em Nova York nos próximos meses pode contatá-lo diretamente.O histórico geral de Bill tem sido muito bom, com média bastante próxima da do BPL, mas com variação consideravelmente maior. De 1956 a 1961 e de 1964 a 1968, um conjunto de suas contas individuais teve uma média superior a 40% ao ano. Contudo, em 1962, sem dúvida como produto da experiência eufórica dos anos anteriores, caiu cerca de 50%. À medida que ele reorientava seu pensamento, 1963 estava próximo do ponto de equilíbrio.
Embora dois anos possam parecer pouco tempo quando incluídos em uma tabela de desempenho, pode parecer muito tempo quando seu patrimônio líquido cai 50%. Penso que se corre este tipo de risco de curto prazo com praticamente qualquer gestor financeiro que opere em ações e é um fator a considerar ao decidir a parte do seu capital a comprometer com ações. Até à data, em 1969, Bill caiu cerca de 15%, o que acredito ser bastante típico da maioria dos gestores de dinheiro. Bill, é claro, não esteve em situações de controle ou treinos, que geralmente tendem a moderar as oscilações no desempenho do BPL ano após ano. Mesmo excluindo estes factores, acredito que o seu desempenho teria sido um pouco mais volátil (mas não necessariamente pior, de forma alguma) do que o meu - o seu estilo é diferente e, embora a sua carteira típica (na maioria das condições) tendesse a ter uma ligeira sobreposição com a minha, haveria sempre diferenças muito significativas.Bill alcançou seus resultados trabalhando com uma média de US$ 5 a US$ 10 milhões. Considero que os três factores negativos mais prováveis no seu futuro são: (1) a probabilidade de gerir somas significativamente maiores - este é um problema que terá rapidamente com qualquer gestor financeiro de sucesso e que tenderá a moderar o desempenho; Acredito que a empresa de Bill está agora administrando entre US$ 20 e US$ 30 milhões e, é claro, eles continuarão a adicionar contas; (2) a possibilidade de Bill ficar demasiado envolvido nos detalhes da sua operação, em vez de gastar todo o seu tempo simplesmente a pensar na gestão do dinheiro. Os problemas de ser o principal factor numa empresa da NYSE, bem como de gerir muitas contas individuais, podem significar que ele, tal como a maioria dos consultores de investimentos, estará sujeito a pressões para gastar grande parte do seu tempo em actividades que não contribuem em nada para conduzir a um desempenho de investimento superior. Neste contexto, pedi ao Bill que disponibilizasse os seus serviços a todos os parceiros BPL - grandes ou pequenos e ele o fará, mas também lhe disse que ele é um agente completamente livre se descobrir que clientes específicos o desviam do seu trabalho principal; (3) a elevada probabilidade de que mesmo uma excelente gestão de investimentos durante a próxima década produza apenas vantagens limitadas sobre a gestão passiva. Comentarei isso abaixo.
O último ponto em relação aos pontos negativos listados acima é que eles não são o tipo de desvantagem que leva a um desempenho horrível, mas mais provavelmente o tipo de coisa que leva a um desempenho médio. Acho que esse é o principal risco que você corre com Bill - e o desempenho médio não é um risco tão terrível.Ao recomendar Bill, estou envolvido no tipo de atividade que tentei evitar nas atividades de portfólio BPL – uma decisão em que não há nada a ganhar (pessoalmente) e muito a perder. Alguns dos meus amigos que não fazem parte da Parceria sugeriram que eu não fizesse nenhuma recomendação, uma vez que, se os resultados fossem excelentes, isso não me serviria de nada e, se algo corresse mal, poderia muito bem receber uma parte da culpa. Se você e eu tivéssemos acabado de ter um relacionamento comercial normal, esse raciocínio poderia ser válido. No entanto, o grau de confiança dos parceiros estendeu-se a mim e a cooperação manifestada de várias formas impede uma tal política de “não intervenção”. Muitos de vocês são investidores profissionais ou próximos disso e não precisam de meus conselhos sobre gestores - vocês mesmos podem se sair melhor. Para aqueles parceiros que não têm experiência financeira. Sinto que seria totalmente injusto da minha parte assumir uma posição passiva e entregá-lo ao vendedor mais persuasivo que o contactou no início de 1970.
Sobre retornos esperados
Finalmente, uma palavra sobre expectativas. Há cerca de uma década, estava bastante disposto a estabelecer uma meta de dez pontos percentuais por ano melhor do que o Dow, com a expectativa de que a média do Dow fosse de cerca de 7%. Isso significou para nós uma expectativa em torno de 17%, com grandes variações e sem garantias, claro - mas, mesmo assim, uma expectativa. Os títulos isentos de impostos na época rendiam cerca de 3%. Embora as acções tivessem a desvantagem de um desempenho irregular, no geral pareciam ser a opção mais desejável. Também enfatizei essa preferência por ações em aulas ministradas, participando de painéis de discussão, etc… Pela primeira vez na minha vida de investimento. Acredito agora que há pouca escolha para o investidor médio entre dinheiro gerido profissionalmente em ações e investimento passivo em obrigações. Se estiver correto. esta visão tem implicações importantes. Deixe-me expor brevemente (e de forma um tanto simplificada) a situação como a vejo:(1) Estou falando sobre a situação de, digamos, um contribuinte com uma faixa de 40% de Imposto de Renda Federal que também tem algum Imposto de Renda Estadual a pagar. Estão a ser propostas várias alterações nas leis fiscais, que podem afectar negativamente os resultados líquidos de rendimentos actualmente isentos de impostos, ganhos de capital e talvez outros tipos de rendimentos de investimento. Provavelmente surgirão mais propostas no futuro. No geral, sinto que tais mudanças ao longo dos anos não irão negar as minhas expectativas relativas sobre o rendimento após impostos das obrigações actualmente isentas de impostos versus acções ordinárias, e poderão mesmo reforçá-las ligeiramente.
(2) Estou falando de expectativas para os próximos dez anos – não para as próximas semanas ou meses. Acho muito mais fácil pensar no que deverá acontecer num período de tempo relativamente longo do que no que é provável num período curto. Como disse Ben Graham: “No longo prazo, o mercado é uma máquina de pesar – no curto prazo, uma máquina de votar”. Sempre achei mais fácil avaliar pesos ditados pelos fundamentos do que votos ditados pela psicologia.
(3) O investimento puramente passivo em obrigações isentas de impostos representará agora cerca de 6-1/2%. Esse rendimento pode ser alcançado com excelente qualidade e garantido por praticamente qualquer período que o investidor desejar contratar. Tais condições podem não existir em Março, quando Bill e eu estaremos disponíveis para ajudá-lo na compra de títulos, mas elas existem hoje.
(4) A expectativa de dez anos para as ações corporativas como um grupo provavelmente não é melhor do que 9% no geral. digamos 3% de dividendos e 6% de ganho em valor. Duvido que o Produto Nacional Bruto cresça mais de 6% ao ano - não acredito que os lucros das empresas sejam susceptíveis de crescer significativamente como percentagem do PIB - e se os multiplicadores dos lucros não mudarem (e com estes pressupostos e as actuais taxas de juro não deveriam) a avaliação agregada das empresas americanas não deveria crescer a uma taxa composta de longo prazo acima de 6% ao ano. Esta experiência típica em ações pode produzir (para o contribuinte descrito anteriormente) 1-3/4% após impostos sobre dividendos e 4-3/4% após impostos sobre ganhos de capital, para um retorno total após impostos de cerca de 6-1/2%. A combinação antes de impostos entre dividendos e ganhos de capital pode ser mais próxima de 4% e 5%, proporcionando um resultado após impostos ligeiramente inferior. Isto não está longe da experiência histórica e, em geral, acredito que as futuras regras fiscais sobre mais-valias serão provavelmente mais rígidas do que no passado.(5) Finalmente, provavelmente metade do dinheiro investido em ações durante a próxima década será gerido profissionalmente. Assim, virtualmente por definição, a experiência total do investidor com dinheiro gerido profissionalmente será de resultados médios (ou 6-1/2% após impostos se as minhas suposições acima estiverem corretas). A minha opinião seria que menos de 10% do dinheiro gerido profissionalmente (o que pode implicar uma média de 40 mil milhões de dólares apenas para este segmento superior) gerido de forma consistente durante a década teria uma média de 2 pontos por ano acima da expectativa do grupo. É pouco provável que o chamado dinheiro “gerido agressivamente” tenha um desempenho significativamente melhor do que o dinheiro gerido profissionalmente em geral. Há provavelmente 50 mil milhões de dólares em várias gradações desta categoria “agressiva” agora – talvez 100 vezes mais do que há uma década – e 50 mil milhões de dólares simplesmente não conseguem “desempenho”. Se você for extremamente afortunado e selecionar consultores que alcançam resultados entre 1% a 2% do topo do país (mas que trabalharão com quantias materiais de dinheiro porque são tão bons), acho que é improvável que você faça muito mais do que 4 pontos por ano melhor do que a expectativa do grupo. Acho que há boas chances de Bill Ruane estar nesta categoria seleta. Minha estimativa. portanto, é que durante a próxima década os resultados de uma gestão realmente excelente para o nosso “contribuinte típico” após impostos poderão ser de 1-3/4% de dividendos e 7-3/4% de ganhos de capital. ou 9 –1,2% no geral.
(6) A conclusão bastante surpreendente é que, nas actuais condições historicamente invulgares, o investimento passivo em obrigações isentas de impostos será provavelmente totalmente equivalente às expectativas do dinheiro gerido profissionalmente em acções, e apenas modestamente inferior ao dinheiro de capital extremamente bem gerido.
(7) Uma palavra sobre a inflação – tem muito pouco a ver com o cálculo acima, excepto que entra na taxa de crescimento assumida de 6% no PIB e contribui para as causas produzindo 6-1/2% em obrigações isentas de impostos. Se as acções deveriam produzir 8% após impostos e as obrigações 4%, é melhor possuir acções do que obrigações, independentemente de os preços subirem, descerem ou lateralmente. O inverso é verdadeiro se os títulos produzirem 6,1/2% após impostos. e ações 6%. A simples verdade, claro, é que a melhor taxa de retorno esperada após impostos faz mais sentido - dado um dólar em alta, em queda ou estável.Tudo o que foi dito acima deve ser visto com toda a suspeição adequada às avaliações do futuro. Parece-me ser a avaliação mais realista daquilo que é sempre um futuro incerto - apresento-a sem grande sentimento quanto à sua precisão aproximada, mas apenas para que vocês saibam o que penso neste momento.
Você terá que tomar sua própria decisão entre títulos e ações e, se for o caso, quem o aconselha sobre tais ações. Em muitos casos, penso que a decisão deve reflectir em grande parte as suas necessidades tangíveis e intangíveis (temperamentais) de regularidade de rendimento e ausência de grandes flutuações principais, talvez equilibradas com necessidades psíquicas de alguma excitação e diversão associadas à contemplação e talvez à apreciação de resultados realmente suculentos. Se você quiser conversar sobre o problema comigo, ficarei muito feliz em ajudar. Atenciosamente, Warren E. Buffett WEB/glk
Conceitos mencionados
-Tax-exempt Bonds -Compounding -Workouts -Controls
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -Diversified Retailing -Blue Chip Stamps -National Indemnity -Hochschild, Kohn & Co.