Carta da Parceria Buffett — 1968
BUFFETT PARTNERSHIP, LTD. 610 KIEWIT PLAZA OMAHA, NEBRASKA 68131 TELEFONE 042-4110 22 de janeiro de 1969
Nosso Desempenho em 1968Todo mundo comete erros.
No início de 1968, senti que as perspectivas de desempenho do BPL pareciam piores do que em qualquer momento da nossa história. No entanto, devido em grande medida a uma ideia simples mas sólida cujo tempo tinha chegado (ideias de investimento, como as mulheres são muitas vezes mais excitantes do que pontuais), registámos um ganho global de 40.032.691 dólares. Naturalmente, todos vocês possuem pureza intelectual suficiente para rejeitar o resultado do dólar e exigir uma contabilização do desempenho em relação ao Dow-Jones Industrial Average. Estabelecemos uma nova marca de mais 58,8% contra um aumento global de 7,7% para o Dow, incluindo dividendos que teriam sido recebidos através da propriedade do Média ao longo do ano. Este resultado deve ser tratado como uma aberração, como pegar treze espadas em um jogo de bridge. Você dá o lance, faz com que pareça modesto, embolsa o dinheiro e depois volta a trabalhar nas pontuações das peças. Também teremos nossa cota de mãos quando formos definidos. O seguinte resume o desempenho ano a ano do Dow, da Parceria antes da alocação (um quarto do excesso acima de 6%) ao Sócio Geral e os resultados para sócios limitados:
| Ano | Resultados gerais da Dow (1) | Resultados da Parceria (2) | Resultados dos Sócios Limitados (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1958 | 38,5% | 40,9% | 32,2% |
| 1959 | 20,0% | 25,9% | 20,9% |
| 1960 | -6,2% | 22,8% | 18,6% |
| 1961 | 22,4% | 45,9% | 35,9% |
| 1962 | -7,6% | 13,9% | 11,9% |
| 1963 | 20,6% | 38,7% | 30,5% |
| 1964 | 18,7% | 27,8% | 22,3% |
| 1965 | 14,2% | 47,2% | 36,9% |
| 1966 | -15,6% | 20,4% | 16,8% |
| 1967 | 19,0% | 35,9% | 28,4% |
| 1968 | 7,7% | 58,8% | 45,6% |
| (1) Com base nas alterações anuais no valor do Dow mais dividendos que teriam sido recebidos através da propriedade do Dow durante esse ano. A tabela inclui todos os anos completos de atividade da Parceria. | |||
| (2) Para 1957-61 consiste nos resultados combinados de todas as sociedades limitadas antecessoras operando durante todo o ano após todas as despesas, mas antes das distribuições aos sócios ou das alocações ao Conselho Geral | |||
| Parceiro. | |||
| (3) Para 1957-61, calculado com base na coluna anterior de resultados da Parceria, permitindo a alocação ao Sócio Administrador com base no presente Acordo de Parceria, mas antes das retiradas mensais dos sócios comanditários.Em uma base cumulativa ou composta, os resultados são: | |||
| Ano | Resultados gerais da Dow | Resultados da Parceria | Resultados dos Sócios Limitados |
| --- | --- | --- | --- |
| 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1957 – 58 | 26,9% | 55,6% | 44,5% |
| 1957 – 59 | 52,3% | 95,9% | 74,7% |
| 1957 – 60 | 42,9% | 140,6% | 107,2% |
| 1957 – 61 | 74,9% | 251,0% | 181,6% |
| 1957–62 | 61,6% | 299,8% | 215,1% |
| 1957 – 63 | 95,1% | 454,5% | 311,2% |
| 1957 – 64 | 131,3% | 608,7% | 402,9% |
| 1957 – 65 | 164,1% | 943,2% | 588,5% |
| 1957-66 | 122,9% | 1156,0% | 704,2% |
| 1957 – 67 | 165,3% | 1.606,9% | 932,6% |
| 1957-68 | 185,7% | 2.610,6% | 1403,5% |
| Taxa Composta Anual | 9,1% | 31,6% | 25,3% |
Empresas de investimento
Na página seguinte está a tabulação habitual que mostra os resultados daqueles que foram os dois maiores fundos mútuos (eles estiveram no topo em tamanho de 1957 a 1966 - ainda são os números dois e três) que seguem uma política de serem, normalmente, 95-100% investidos em ações ordinárias e as duas maiores empresas diversificadas de investimento fechado.
| Ano | Massa. Inv. Confiança (1) | Estoque de investidores (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | Dow | Sócios Limitados |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% |
| 1958 | 42,7% | 47,5% | 40,8% | 33,2% | 38,5% | 32,2% |
| 1959 | 9,0% | 10,3% | 8,1% | 8,4% | 20,0% | 20,9% |
| 1960 | -1,0% | -0,6% | 2,5% | 2,8% | -6,2% | 18,6% |
| 1961 | 25,6% | 24,9% | 23,6% | 22,5% | 22,4% | 35,9% |
| 1962 | -9,8% | -13,4% | -14,4% | -10,0% | -7,6% | 11,9% |
| 1963 | 20,0% | 16,5% | 23,7% | 18,3% | 20,6% | 30,5% |
| 1964 | 15,9% | 14,3% | 13,6% | 12,6% | 18,7% | 22,3% |
| 1965 | 10,2% | 9,8% | 19,0% | 10,7% | 14,2% | 36,9% |
| 1966 | -7,7% | -10,0% | -2,6% | -6,9% | -15,6% | 16,8% |
| 1967 | 20,0% | 22,8% | 28,0% | 25,4% | 19,0% | 28,4% |
| 1968 | 10,3% | 8,1% | 6,7% | 6,8% | 7,7% | 45,6% |
| Resultados cumulativos | 189,3% | 167,7% | 225,6% | 200,2% | 185,7% | 1.403,5% |
| Taxa Composta Anual | 9,3% | 8,6% | 10,3% | 9,6% | 9,1% | 25,3% |
Análise dos resultados de 1968Todas as quatro categorias principais da nossa operação de investimento funcionaram bem em 1968. O nosso ganho global total de
$ 40.032.691 foram divididos da seguinte forma:
| Categoria | Investimento Médio | Ganho geral |
|---|---|---|
| Controles | US$ 24.996.998 | US$ 5.886.109 |
| Generais — Proprietário Privado | US$ 16.363.100 | $ 21.994.736 |
| Generais — Relativamente Subvalorizados | $ 8.766.878 | US$ 4.271.825 |
| Exercícios | US$ 18.980.602 | US$ 7.317.128 |
| Diversos, principalmente Letras do Tesouro dos EUA | $ 12.744.973 | $ 839.496 |
| Renda total | $ 40.309.294 | |
| Menos — Despesas Gerais, incluindo Juros | US$ 276.603 | |
| Ganho geral | US$ 40.032.691 | |
| Algumas advertências, conforme mencionado na minha carta há dois anos, são novamente necessárias (candidatos não doutores podem prosseguir para a próxima seção): |
- Uma explicação das diversas categorias listadas acima foi feita na carta de 18 de janeiro de 1965. Se sua memória precisa ser renovada e sua banca de jornal preferida não tem a edição pocketbook. Teremos prazer em lhe dar uma cópia.
- As classificações não são rígidas. Nada é alterado retroativamente, mas a decisão inicial quanto àcategoria às vezes é arbitrária. Às vezes, a classificação posterior revela-se difícil; por exemplo um treino que não dá certo, mas que continuo mantendo por motivos não relacionados ou apenas parcialmente relacionados à decisão original (como teimosia).
- Os retornos percentuais calculados sobre a base média de investimento por categoria seriam significativamente subestimados em relação aos retornos percentuais da Parceria que são calculados sobre uma base de investimento inicial. Nos números anteriores, um título adquirido por nós a 100 em 1 de Janeiro, que se valorizou a uma taxa uniforme para 200 em 31 de Dezembro, teria um investimento médio de 150, produzindo um resultado de 66-2/3% em contraste com um resultado de 100% pela abordagem habitual. Ou seja, os números anteriores utilizam uma média mensal dos valores de mercado no cálculo do investimento médio.
- Todos os resultados são baseados em 100% de participação e sem alavancagem. Os juros e outras despesas gerais são deduzidos do desempenho total e não segregados por categoria. As despesas diretamente relacionadas a operações específicas de investimento, como dividendos pagos sobre ações a descoberto, são deduzidas por categoria. Quando os títulos são emprestados diretamente e vendidos a descoberto, o investimento líquido (comprados menos vendidos) é apresentado para o investimento médio da categoria aplicável.
- A tabela anterior tem uso limitado. Os resultados aplicáveis a cada categoria são dominados por um ou dois investimentos. Não representam uma colecção de grandes quantidades de dados estáveis (taxas de mortalidade de todos os homens americanos ou algo do género) a partir dos quais se possam tirar conclusões e fazer projecções. Em vez disso, representam fenómenos pouco frequentes e não homogéneos que conduzem a sugestões muito experimentais relativamente a vários cursos de acção e são por nós utilizados como tal.
- Finalmente, estes cálculos não são feitos com o mesmo cuidado que aplicamos à contagem do dinheiro e estão sujeitos a possíveis erros administrativos ou matemáticos, uma vez que não são inteiramente autoverificáveis.
ControlesNo geral, as empresas controladas tiveram um desempenho decente durante 1968. Diversified Retailing Company
(80% de propriedade) e Berkshire Hathaway Inc. (70% de propriedade) tiveram lucros combinados após impostos de mais de US$ 5 milhões. Desempenhos particularmente notáveis foram obtidos pela Associated Cotton Shops, uma subsidiária da RDC dirigida por Ben Rosner e a National Indemnity Company, uma subsidiária da BH dirigida por Jack Ringwalt. Ambas as empresas ganharam cerca de 20% sobre o capital empregado em seus negócios. Entre as “500” da Fortune (as maiores entidades manufatureiras do país, começando pela General Motors), apenas 37 empresas alcançaram esse número em 1967, e nossos meninos ofuscaram empresas um pouco mais conhecidas (mas não mais apreciadas) como IBM, General Elétrica, General Motors, Procter & Gamble, DuPont, Control Data, Hewlett-Packard, etc… Às vezes ainda recebo comentários de parceiros como: “Diga, a Berkshire subiu quatro pontos - isso é ótimo!” ou “O que está acontecendo conosco, a Berkshire caiu três na semana passada?” O preço de mercado é irrelevante para nós na avaliação de nosso controle acionário. Avaliamos B-H em 25 no final do ano de 1967, quando o mercado estava em torno de 20 e 31 no final do ano 1968, quando o mercado estava em cerca de 37. Teríamos feito a mesma coisa se os mercados estivessem em 15 e 50, respectivamente. (“Preço é o que você paga. Valor é o que você recebe”). Prosperaremos ou sofreremos em investimentos controlados em relação ao desempenho operacional dos nossos negócios – não tentaremos lucrar participando de vários jogos nos mercados de valores mobiliários.
Generais – Proprietário Privado
Ao longo dos anos esta tem sido a nossa melhor categoria, medida pelo retorno médio, e também manteve, de longe, a melhor percentagem de transações rentáveis. Essa abordagem foi a forma como me ensinaram o negócio, e antigamenterepresentaram uma grande proporção de todas as nossas ideias de investimento. Nossos lucros individuais totais nesta categoria durante os doze anos de história do BPL são provavelmente cinquenta vezes ou mais nossas perdas totais. A caixa registradora realmente se baseou em uma ideia simples da indústria (implementada de diversas maneiras) nesta área em 1968. Recebemos até uma taxa substancial (incluído em Outras Receitas na auditoria) para alguns trabalhos nesta área. Nosso investimento total nesta categoria (que é onde sinto, de longe, a maior certeza em relação a resultados consistentemente decentes) é atualmente inferior a US$ 2 milhões e não tenho absolutamente nada em mente para reforçar isso. O que aconteceu como a inundação de Johnstown em 1968 parece mais uma torneira com vazamento em Altoona em 1969.
Generais – Relativamente Subvalorizados
Esta categoria produziu cerca de dois terços do ganho global em 1966 e 1967 combinados. Mencionei no ano passado que o excelente desempenho de dois anos aqui veio em grande parte de uma ideia. Eu também disse: “Não temos nada neste grupo que se aproxime remotamente do tamanho ou potencial que existia anteriormente neste investimento”. É com grande prazer que anuncio que esta afirmação estava absolutamente correta. Tenho um pouco menos prazer em anunciar que isso deve ser repetido este ano.
ExercíciosEsta categoria, que foi um desastre em 1967, teve um bom desempenho em 1968. A nossa concentração relativamente forte em apenas algumas situações por ano (algumas das grandes casas de arbitragem podem envolver-se em cinquenta ou mais exercícios por ano) proporciona mais variação nos resultados anuais do que uma abordagem generalizada. Sinto que a rentabilidade média será tão boa com a nossa política e 1968 faz-me sentir melhor em relação a essa conclusão do que 1967.
Deve-se novamente afirmar que nossos resultados na área de Treino (bem como em outras categorias) são um tanto subestimados em comparação com o método mais comum de determinação de resultados calculados sobre um valor base inicial e utilizando dinheiro emprestado (que muitas vezes é uma parte sensata do negócio de Treino).
Não posso enfatizar muito fortemente que a qualidade e a quantidade de ideias estão atualmente no nível mais baixo de todos os tempos – o produto dos fatores mencionados na minha carta de 9 de outubro de 1967, que foram amplamente intensificados desde então. Às vezes sinto que deveríamos ter uma placa em nosso escritório como aquela na sede da Texas Instruments em Dallas, onde se lê: “Não acreditamos em milagres, confiamos neles”. É possível para um jogador velho e com excesso de peso, cujas pernas e olho de rebatidas desapareceram, acertar uma bola rápida no nariz para um home run certeiro, mas você não muda sua escalação por causa disso. Temos uma série de aspectos negativos importantes que afectam o nosso futuro e, embora não devam significar futilidade, certamente não significam mais do que uma média de rentabilidade bastante moderada.
Recordações
Como diz um dos meus amigos mais velhos: “A nostalgia não é mais o que costumava ser”. Vamos tentar, de qualquer maneira. Buffett Associates, Ltd., a sociedade antecessora inicial, foi formada em 5 de maio de 1956 com sete sócios limitados (quatro familiares, três amigos próximos), contribuindo com US$ 105.000, e o sócio geral colocando seu dinheiro onde estava, investindo US$ 100. Duas sociedades limitadas unifamiliares adicionais foram formadas durante 1956, de modo que em 1º de janeiro de 1957 os ativos líquidos combinados eram de US$ 303.726. Durante 1957, tivemos um ganho de US$ 31.615,97, levando ao valor de 10,4% mostrado na página um. Durante 1968, imagino que a Bolsa de Valores de Nova Iorqueficou aberto por volta de 1.200 horas, o que nos deu um ganho de cerca de US$ 33.000 por hora (meio que faz você desejar que eles tivessem ficado com 5 horas e meia, 5 dias por semana, não é), ou aproximadamente o mesmo que o ganho do ano inteiro em 1957. Em 1º de janeiro de 1962, consolidamos as sociedades limitadas antecessoras, saímos do quarto e contratamos nossos primeiros funcionários em tempo integral. Os ativos líquidos naquela época eram de US$ 7.178.500. Desse ponto até nossos atuais ativos líquidos de US$ 104.429.431, adicionamos uma pessoa à folha de pagamento. Desde 1963 (Ativos $ 9.405.400), o aluguel passou de US$ 3.947 a US$ 5.823 (Ben Rosner nunca teria me perdoado se eu tivesse assinado um contrato de arrendamento percentual) viajar de US$ 3.206 a US$ 3.603, e taxas e assinaturas de US$ 900 a US$ 994. Se uma das Leis de Parkinson estiver em vigor, pelo menos a situação não ficou completamente fora de controle. Ao fazer o nosso levantamento retrospectivo dos nossos activos financeiros, a nossa conclusão não precisa de ser paralela à de Gypsy Rose Lee que opinou, ao revisar seus bens físicos em seu quinquagésimo quinto aniversário: “Tenho tudo o que tinha há vinte anos – só que é tudo mais baixo.”
DiversosEmbora o ambiente de investimento seja difícil, o ambiente de escritório é excelente. Com Donna, Gladys, Bill e John, temos uma organização que funciona de forma rápida, eficiente e agradável. Eles são os melhores.
O grupo de escritório, juntamente com os cônjuges (um de cada - ainda não descobri como devo lidar com esse plural) e os filhos, investiram mais de US$ 27 milhões na BPL em 1º de janeiro de 1969. Vários tamanhos e formas de tias, tios, pais, sogros, irmãos, irmãs e primos fazem com que a lista de membros da BPL seja lida como “Nossa Multidão” – o que, no que me diz respeito, é exatamente o que é. Dentro de alguns dias você receberá:
- Uma carta fiscal fornecendo todas as informações BPL necessárias para sua declaração de imposto de renda federal de 1968. Esta carta é o único item que conta para efeitos fiscais.
- Uma auditoria de Peat Marwick. Mitchell & Co. (eles fizeram novamente um excelente trabalho) para 1968, estabelecendo as operações e a posição financeira do BPL, bem como sua própria conta de capital.
- Uma carta assinada por mim expondo a situação de sua participação no BPL em 1º de janeiro de 1969. É idêntica aos números desenvolvidos na auditoria. Avise-me se alguma coisa nesta carta ou no que ocorrer durante o ano precisar de esclarecimento. Minha próxima carta será por volta de 10 de julho, resumindo o primeiro semestre deste ano. Cordialmente, Warren E. Buffett WEB/glk
Conceitos mencionados
-Generals -Workouts -Controls -Compounding -Intrinsic Value
Empresas mencionadas
-Berkshire Hathaway -Diversified Retailing -National Indemnity