Carta da Parceria Buffett — 1967
PARTNERSHIP BUFFETT, LTD.
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9 de outubro de 1967
Aos Meus ParceirosAo longo dos últimos onze anos, estabeleci consistentemente como objectivo de investimento do BPL uma vantagem média no nosso desempenho de dez pontos percentuais por ano em comparação com o Dow Jones Industrial Average. Sob o ambiente que existia naquele período. Considerei tal objetivo difícil, mas alcançável. As seguintes condições agora tornam apropriada uma mudança nos parâmetros:
- O ambiente de mercado mudou progressivamente ao longo da última década, resultando numa diminuição acentuada do número de barganhas de investimento óbvias com base quantitativa disponíveis;
- O crescente interesse no desempenho do investimento (que tem os seus aspectos irónicos, uma vez que há alguns anos atrás eu estava entre os poucos que pregavam a importância disto) criou um padrão hiper-reactivo de comportamento de mercado contra o qual as minhas técnicas analíticas têm valor limitado;
- O alargamento da nossa base de capital para cerca de 65 milhões de dólares, quando aplicado contra uma quantidade cada vez menor de boas ideias de investimento, continuou a apresentar os problemas mencionados na carta de Janeiro de 1967; e
- Meus próprios interesses pessoais ditam uma abordagem menos compulsiva para obter resultados de investimento superiores do que quando eu era mais jovem e mais magro. Vejamos cada um desses fatores com mais detalhes. A avaliação de títulos e negócios para fins de investimento sempre envolveu uma mistura de fatores qualitativos e quantitativos. Num extremo, diria o analista orientado exclusivamente para fatores qualitativos. “Compre a empresa certa (com as perspectivas certas, condições inerentes ao setor, gestão, etc.) e o preço cuidará de si mesmo.” Por outro lado, o porta-voz quantitativo diria: “Compre pelo preço certo e a empresa (e as ações) cuidarão de si mesmas”. Como tantas vezes acontece com o resultado agradável no mundo dos valores mobiliários, é possível ganhar dinheiro com qualquer uma das abordagens. E, claro, qualquer analista combina os dois até certo ponto – a sua classificação em qualquer escola dependeria do peso relativo que atribui aos vários factores e não da sua consideração de um grupo de factores com exclusão do outro grupo.Curiosamente, embora eu me considere principalmente na escola quantitativa (e enquanto escrevo isto ninguém voltou do recreio - posso ser o único que restou na turma), as ideias realmente sensacionais que tive ao longo dos anos foram fortemente ponderadas para o lado qualitativo, onde tive uma “visão de alta probabilidade”. É isso que faz a caixa registradora realmente cantar. No entanto, é uma ocorrência pouco frequente, como geralmente acontece com os insights, e, claro, nenhum insight é necessário no lado quantitativo - os números deveriam atingir sua cabeça com um taco de beisebol. Assim, o dinheiro realmente grande tende a ser ganho por investidores que estão certos nas decisões qualitativas, mas, pelo menos na minha opinião, o dinheiro mais seguro tende a ser ganho nas decisões quantitativas óbvias. Essas barganhas estatísticas tenderam a desaparecer ao longo dos anos. Isto pode dever-se à constante análise e recombinação de investimentos que ocorreu durante os últimos vinte anos, sem que uma convulsão económica como a dos anos 30 criasse uma tendência negativa em relação às acções e gerasse centenas de novos títulos de barganha. Pode ser devido à crescente aceitação social e, portanto, ao uso (ou talvez seja vice-versa - deixarei que os behavioristas descubram) de ofertas públicas de aquisição que têm uma tendência natural para se concentrarem em questões de negociação. Pode dever-se ao facto de as fileiras explosivas de analistas de segurança trazerem à luz um escrutínio intensificado de questões muito além do que existia há alguns anos. Seja qual for a causa, o resultado foi o virtual desaparecimento da questão da barganha determinada quantitativamente - e, portanto, do nosso pão com manteiga. Ainda pode haver alguns de vez em quando. Haverá também a segurança ocasional em que sou realmente competente para fazer um julgamento qualitativo importante. Isso oferecerá nossa melhor chance de grandes lucros. Tais casos serão, no entanto, raros. Grande parte do nosso bom desempenho durante os últimos três anos deveu-se a uma única ideia deste tipo. O próximo ponto de dificuldade é o interesse intensificado no desempenho dos investimentos. Durante anos tenho pregado a importância da medição. Tenho dito consistentemente aos parceiros que, a menos que o nosso desempenho fosse melhor que a média, o dinheiro deveria ir para outro lugar. Nos últimos anos, esta ideia ganhou impulso em toda a comunidade de investimentos (ou, mais importante, na comunidade de investidores).Nos últimos dois anos, começou a parecer um pouco com um maremoto. Acho que estamos testemunhando a distorção de uma ideia sólida. Sempre alertei os parceiros de que considerava três anos no mínimo para determinar se estávamos “desempenhando”. Naturalmente, à medida que o público investidor foi sofrendo, o intervalo de tempo das expectativas foi consistentemente reduzido até ao ponto em que o desempenho do investimento por grandes agregados de dinheiro é medido anualmente, trimestralmente, mensalmente e talvez por vezes até com mais frequência (levando ao que é conhecido como “investigação instantânea”). A recompensa por um desempenho superior a curto prazo tornou-se enorme, não só na compensação pelos resultados efectivamente alcançados, mas na atracção de novo dinheiro para a próxima ronda. Assim, estabeleceu-se um tipo de actividade autogerada que leva à participação de quantidades cada vez maiores de dinheiro num período de tempo cada vez mais curto. Um corolário perturbador é que o veículo para a participação (as empresas ou acções específicas) torna-se progressivamente menos importante - por vezes virtualmente incidental - à medida que a actividade acelera. Na minha opinião, o resultado é especulação em escala crescente. Este não é um fenómeno novo; no entanto, uma dimensão foi acrescentada pelas crescentes fileiras de investidores profissionais (em muitos casos anteriormente bastante dóceis) que sentem que devem “embarcar”. O jogo é dignificado, é claro, por cerimônias, personagens e léxico apropriados. Até o momento tem sido altamente lucrativo. Também pode ser que esta seja a natureza padrão do mercado no futuro. No entanto, é uma atividade na qual tenho certeza de que não me sairia muito bem. Como disse na página cinco da minha última carta anual: “Além disso, não seguiremos a abordagem frequentemente prevalecente de investimento em valores mobiliários, onde uma tentativa de antecipar a acção do mercado se sobrepõe às avaliações empresariais. Este chamado investimento de ‘moda’ tem frequentemente produzido lucros muito substanciais e rápidos nos últimos anos (e actualmente, enquanto escrevo isto em Janeiro). Representa uma técnica de investimento cuja solidez não posso afirmar nem negar. Não satisfaz completamente o meu intelecto (ou talvez os meus preconceitos), e definitivamente não se adapta ao meu temperamento.Não investirei meu próprio dinheiro com base nessa abordagem – portanto, certamente não o farei com o seu dinheiro.” Qualquer forma de hiperatividade com grandes quantias de dinheiro nos mercados de valores mobiliários pode criar problemas para todos os participantes. Não faço nenhuma tentativa de adivinhar a ação do mercado de ações e não tenho a menor noção se o Dow estará em 600.900 ou 1.200 daqui a um ano. Mesmo que haja sérias consequências resultantes da atividade especulativa presente e futura, a experiência sugere estimativas de No entanto, acredito que certas condições que existem agora provavelmente tornarão a atividade nos mercados mais difícil para nós no futuro intermediário. O que foi dito acima pode ser simplesmente “velho egoísmo” (afinal, quando o jogo não está mais sendo jogado do seu jeito, é humano dizer que a nova abordagem está totalmente errada, fadada a causar problemas, etc. Eu tenho desprezado tal comportamento por parte de outros no passado). Essencialmente, estou fora de sintonia com as condições atuais, porém, estou certo de que não abandonarei uma abordagem anterior cuja lógica compreendo (embora ache difícil de aplicar), embora isso possa significar abrir mão de lucros grandes e aparentemente fáceis para adotar uma abordagem que não compreendo completamente, que não pratiquei com sucesso e que, possivelmente, poderia levar a uma perda permanente substancial de capital. para 1000% do nosso capital Foi difícil para mim conceber que uma condição diferente pudesse existir. Prometi informar os sócios quando isso acontecesse e na minha carta de janeiro de 1967 tive que cumprir essa promessa, em grande parte devido às duas condições mencionadas anteriormente, o nosso maior capital é agora um pouco melhor. um fator moderadamente negativo. A última e mais importante consideração diz respeito à motivação pessoal. Quando iniciei a parceria, coloquei o motor que regulava a esteira em “dez pontos melhor que o DOW”.Eu era mais jovem, mais pobre e provavelmente mais competitivo. Mesmo sem os três fatores externos discutidos anteriormente que contribuem para um desempenho inferior. Ainda sinto que a mudança das condições pessoais torna aconselhável reduzir a velocidade da esteira. Tenho observado muitos casos de padrões de hábitos em todas as atividades da vida, especialmente nos negócios, que continuam (e se acentuam com o passar dos anos) muito depois de terem deixado de fazer sentido. Bertrand Russell contou a história de duas meninas lituanas que viviam em sua mansão após a Primeira Guerra Mundial. Regularmente, todas as noites, depois que a casa escurecia, elas saíam furtivamente e roubavam vegetais dos vizinhos para acumularem em seus quartos; isso apesar do fato de a comida ser farta na mesa de Russell. Lord Russell explicou às meninas que, embora tal comportamento pudesse ter feito muito sentido na Lituânia durante a guerra, estava um tanto deslocado no interior da Inglaterra. Ele recebeu acenos de cabeça e continuou roubando. Ele finalmente se contentou em observar que o comportamento deles, por mais estranho que pudesse parecer aos vizinhos, não era na verdade tão diferente daquele do Rockefeller mais velho. A auto-análise elementar me diz que não serei capaz de fazer menos do que um esforço total para alcançar uma meta publicamente proclamada por pessoas que confiaram seu capital a mim. O esforço total faz cada vez menos sentido. Gostaria de ter um objectivo económico que permitisse uma actividade não económica considerável. Isto pode significar actividade fora do domínio dos investimentos ou simplesmente significar a prossecução de linhas dentro do domínio dos investimentos que não prometem a maior recompensa económica. Um exemplo deste último poderia ser o investimento contínuo num negócio controlado satisfatório (mas longe de ser espectacular), onde eu gostava das pessoas e da natureza do negócio, embora os investimentos alternativos oferecessem uma taxa de retorno mais elevada. Seria ganho mais dinheiro comprando empresas a preços atraentes e depois revendendo-as. Contudo, pode ser mais agradável (especialmente quando o valor pessoal do capital incremental é menor) continuar a possuí-los e, esperançosamente, melhorar o seu desempenho, geralmente de forma menor, através de algumas decisões que envolvem estratégia financeira. Assim, é provável que me limite a coisas que sejam razoavelmente fáceis, seguras, lucrativas e agradáveis.Isto não tornará a nossa operação mais conservadora do que no passado, pois acredito, sem dúvida com algum preconceito, que sempre atuámos com considerável conservadorismo. O risco negativo a longo prazo não será menor; o potencial positivo será apenas menor. Especificamente, o nosso objectivo a longo prazo será atingir o mínimo de 9% ao ano ou uma vantagem de cinco pontos percentuais sobre o Dow. Assim, se o Dow tiver uma média de -2% nos próximos cinco anos, espero atingir uma média de +3%, mas se o Dow tiver uma média de +12%, espero atingir uma média de apenas +9%. Estes podem ser objectivos limitados, mas não considero mais provável que alcancemos, mesmo estes resultados mais modestos, nas actuais condições, do que fiz anteriormente, que alcançaríamos o nosso objectivo anterior de uma vantagem média anual de dez pontos percentuais sobre o Dow. Além disso, espero que objectivos limitados resultem num esforço mais limitado (tenho quase a certeza de que o inverso é verdadeiro). Incorporarei esta nova meta nas Regras Básicas que serão enviadas a vocês por volta de 1º de novembro, juntamente com a Carta de Compromisso de 1968. Gostaria de lhe enviar esta carta antes do envio, para que você tenha tempo suficiente para considerar sua situação pessoal e, se necessário, entrar em contato comigo para esclarecer algumas das questões anexas, antes de tomar uma decisão sobre 1968. Como sempre, pretendo continuar a deixar praticamente todo o meu capital (excluindo o estoque de Documentos de Dados), juntamente com o da minha família, na BPL. O que considero satisfatório e alcançável pode muito bem ser diferente do que você considera. Os parceiros com oportunidades de investimento alternativas atraentes podem logicamente decidir que os seus fundos podem ser melhor utilizados noutro local, e podem ter a certeza de que estarei totalmente de acordo com tal decisão. Sempre achei muito desagradável o comportamento que anuncia publicamente um conjunto de objetivos e motivações quando, na verdade, prevalece um conjunto totalmente diferente de fatores. Portanto, sempre tentei ser 100% sincero com você sobre meus objetivos e sentimentos pessoais, para que você não tome decisões importantes de acordo com proclamações falsas (encontrei algumas delas em nossa experiência de investimento). Obviamente todas as condições enumeradas nesta carta não apareceram da noite para o dia. Há muito tempo que venho pensando sobre alguns dos pontos envolvidos.Você pode entender, tenho certeza, que eu queria escolher um momento em que metas passadas tivessem sido alcançadas para estabelecer uma redução nas metas futuras. Eu não gostaria de reduzir a velocidade da esteira a menos que tivesse cumprido meus objetivos até este ponto. Por favor, me avise se eu puder ser de alguma ajuda para decifrar qualquer parte desta carta.Atenciosamente,
Warren E. Buffett
WEB/eh
Conceitos mencionados
- Intrinsic Value
- Margin of Safety
- Quantitative Analysis
- Qualitative Analysis
- Circle of Competence
- Speculation