Carta de Parceria Buffett - 1965
PARCERIA BUFETT, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 20 de janeiro de 1966
Nosso desempenho em 1965
Nossa Guerra contra a Pobreza foi bem sucedida em 1965. Especialmente, éramos US$ 12.304.060 menos pobres no final do ano. No ano passado, sob uma seção da carta anual intitulada “Nosso Objetivo” (observe particularmente que não tinha o título “Nossa Promessa”), afirmei que estávamos tentando alcançar “… Uma vantagem média (em relação ao Dow) de dez pontos percentuais por ano para o BPL antes da alocação ao sócio geral novamente com grandes amplitudes no margem de talvez 10 pontos percentuais pior do que o Dow num ano mau para 25 pontos percentuais melhor quando tudo clica. Minha falibilidade como previsor foi rapidamente demonstrada quando o primeiro ano ficou fora dos meus parâmetros. Nós alcançamos a maior margem sobre o Dow na história do BPL, com um ganho global de 47,2% em comparação com um ganho global (incluindo dividendos que teriam sido recebidos através da propriedade do Dow) de 14,2% para o Dow. Naturalmente, nenhum escritor gosta de ser publicamente humilhado por tal erro. É improvável que se repita. O seguinte resume o desempenho ano a ano do Dow, o desempenho da Parceria antes alocação (um quarto do excesso acima de 6%) para o sócio comanditado, e os resultados para sócios comanditários:
| Ano | Resultados gerais da Dow (1) | Resultados da Parceria (2) | Resultados dos Sócios Limitados (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1958 | 38,5% | 40,9% | 32,2% |
| 1959 | 20,0% | 25,9% | 20,9% |
| 1960 | -6,2% | 22,8% | 18,6% |
| 1961 | 22,4% | 45,9% | 35,9% |
| 1962 | -7,6% | 13,9% | 11,9% |
| 1963 | 20,6% | 38,7% | 30,5% |
| 1964 | 18,7% | 27,8% | 22,3% |
| 1965 | 14,2% | 47,2% | 36,9% |
(1) Com base nas alterações anuais no valor do Dow mais dividendos que teriam sido recebidos através da propriedade do Dow durante esse ano. A tabela inclui todos os anos completos de atividade da parceria.
(2) Para 1957-61 consiste em resultados combinados de todas as sociedades limitadas antecessoras operando durante todo o ano após todas as despesas, mas antes das distribuições aos sócios ou das alocações ao sócio geral.(3) Para 1957-61, calculado com base na coluna anterior de resultados da parceria, permitindo a alocação ao sócio geral com base no acordo de parceria vigente, mas antes das retiradas mensais pelos sócios limitados.
Em base cumulativa ou composta, os resultados são:| Ano | Resultados gerais da Dow | Resultados da Parceria | Resultados dos Sócios Limitados | | --- | --- | --- | --- | | 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% | | 1957 – 58 | 26,9% | 55,6% | 44,5% | | 1957 – 59 | 52,3% | 95,9% | 74,7% | | 1957 – 60 | 42,9% | 140,6% | 107,2% | | 1957 – 61 | 74,9% | 251,0% | 181,6% | | 1957–62 | 61,6% | 299,8% | 215,1% | | 1957 – 63 | 95,1% | 454,5% | 311,2% | | 1957 – 64 | 131,3% | 608,7% | 402,9% | | 1957 – 65 | 164,1% | 943,2% | 588,5% | | Taxa Composta Anual | 11,4% | 29,8% | 23,9% | Depois do ano passado surge naturalmente a questão: “O que fazemos para um encore?” Uma desvantagem deste negócio é que não possui impulso em nenhum grau significativo. Se a General Motors responde por 54% do mercado interno registros de carros novos em 1965, é bastante seguro apostar que eles chegarão bem perto desse número em 1966 devido à lealdade dos proprietários, capacidades dos revendedores, capacidade produtiva, imagem do consumidor, etc. O mesmo não acontece com a BPL. Nós começamos do zero todos os anos com tudo avaliado no mercado quando a arma dispara. Parceiros em 1966, novos ou antigos, beneficiar apenas até certo ponto dos esforços de 1964 e 1965. O sucesso dos métodos e ideias do passado não é transferido para os futuros. Continuo a esperar, a longo prazo, o tipo de realização descrita na secção “O Nosso Objectivo” do último carta do ano (cópias ainda disponíveis). Contudo, aqueles que acreditam que os resultados de 1965 podem ser alcançados com qualquer frequência provavelmente participam de reuniões semanais do Clube de Observadores do Cometa Halley. Nós vamos ter anos de perdas e teremos anos inferiores ao Dow - não há dúvida disso. Mas continuo acreditando que podemos alcançar um desempenho médio superior ao Dow no futuro. Se minha expectativa em relação a isso mudar, você ouvirá imediatamente. ## Empresas de investimento Comparamos regularmente os nossos resultados com os das duas maiores empresas de investimento aberto (fundos mútuos) que seguem uma política de investir tipicamente 95% - 100% em ações ordinárias, e as duas maiores ações diversificadas sociedades de investimento fechadas. Estas quatro empresas, Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, A Tri-Continental Corp. e a Lehman Corp. administram mais de US$ 5 bilhões, são propriedade de cerca de 600.000 acionistas, e são provavelmente típicos da maior parte da indústria de empresas de investimento de US$ 35 bilhões.Minha opinião é que os resultados deles são aproximadamente paralelos aos da esmagadora maioria das outras organizações de consultoria de investimentos, que administram, no total, quantias muito maiores. O objetivo desta tabulação é ilustrar que o Dow não é fácil de superar como um índice de desempenho de investimentos. O talento de consultoria que gerencia apenas as quatro empresas mostradas cobra taxas anuais de cerca de $10 milhões e isso representa uma fração muito pequena da indústria de gestão profissional de investimentos. A média de desempenho público desse talento altamente pago e amplamente respeitado indica um desempenho ligeiramente abaixo do do Dow, um índice não administrado. Resultados Anuais| Ano | Mass. Inv. Trust (1) | Ações de Investidores (1) | Lehman (2) | Tri-Cont (2) | Dow | Sócios Limitados | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% | | 1958 | 42,7% | 47,5% | 40,8% | 33,2% | 38,5% | 32,2% | | 1959 | 9,0% | 10,3% | 8,1% | 8,4% | 20,0% | 20,9% | | 1960 | -1,0% | -0,6% | 2,5% | 2,8% | -6,2% | 18,6% | | 1961 | 25,6% | 24,9% | 23,6% | 22,5% | 22,4% | 35,9% | | 1962 | -9,8% | -13,4% | -14,4% | -10,0% | -7,6% | 11,9% | | 1963 | 20,0% | 16,5% | 23,7% | 18,3% | 20,6% | 30,5% | | 1964 | 15,9% | 14,3% | 13,6% | 12,6% | 18,7% | 22,3% | | 1965 | 10,2% | 9,8% | 19,0% | 10,7% | 14,2% | 36,9% |
(1) Calculado a partir de variações no valor dos ativos mais quaisquer distribuições para detentores registrados durante o ano.
(2) A partir de 1965, Manual de Banco e Finanças da Moody’s para 1957-64; estimado para 1965.
Resultados Compostos| Ano | Massa. Inv. Confiança | Estoque de investidores | Lehman | Tri-Cont | Dow | Sócios Limitados | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% | | 1957 – 58 | 26,4% | 29,2% | 24,7% | 30,0% | 26,9% | 44,5% | | 1957 – 59 | 37,8% | 42,5% | 34,8% | 40,9% | 52,3% | 74,7% | | 1957 – 60 | 36,4% | 41,6% | 38,2% | 44,8% | 42,9% | 107,2% | | 1957 – 61 | 71,3% | 76,9% | 70,8% | 77,4% | 74,9% | 181,6% | | 1957–62 | 54,5% | 53,2% | 46,2% | 59,7% | 61,6% | 215,1% | | 1957 – 63 | 85,4% | 78,5% | 80,8% | 88,9% | 94,9% | 311,2% | | 1957 – 64 | 114,9% | 104,0% | 105,4% | 112,7% | 131,3% | 402,9% | | 1957 – 65 | 136,8% | 124,0% | 145,3% | 138,4% | 164,1% | 588,5% | | Taxa Composta Anual | 10,1% | 9,4% | 10,5% | 10,1% | 11,4% | 23,9% | Uma série das maiores operações de consultoria de investimento (gerindo, em alguns casos, milhares de milhões de dólares) dólares) também administram empresas de investimento, em parte como uma conveniência para clientes menores e em parte como uma empresa pública vitrine. Os resultados destes fundos são aproximadamente paralelos aos dos quatro fundos sobre os quais reportamos. Eu acredito fortemente em medição. Os gestores de investimentos mencionados acima utilizam medições constantemente em suas atividades. Eles estudam constantemente mudanças nas participações de mercado, margens de lucro, retorno sobre o capital, etc. todo o processo de tomada de decisão é voltado para medição - de gestões, indústrias, rendimentos comparativos, etc. Tenho certeza de que eles acompanham seus esforços de novos negócios, bem como a lucratividade de sua operação de consultoria. O que então pode ser mais fundamental do que a medição, por sua vez, de ideias e decisões de investimento? eu certamente não acredito nos padrões que utilizo (e desejo que meus parceiros utilizem) para medir meu desempenho são os aplicáveis a todos os gestores de dinheiro. Mas certamente acredito que qualquer pessoa envolvida na gestão de dinheiro deve ter um padrão de medição, e que tanto ele como a parte cujo dinheiro é administrado deve ter uma compreensão clara por que é o padrão apropriado, qual período de tempo deve ser utilizado, etc. Frank Block colocou isso muito bem na edição de novembro-dezembro de 1965 do Financial Analysts Journal. Falando de medição do desempenho do investimento, ele disse: ”… No entanto, o fato é que a literatura sofre um enorme hiato neste assunto.Se as organizações de gestão de investimentos buscassem sempre o melhor desempenho, não haveria nada de único na medição cuidadosa dos resultados dos investimentos. Não importa que o cliente não tenha solicitado uma apresentação formal dos resultados. O orgulho por si só deveria ser suficiente para exigir que cada um de nós determine objetivamente a qualidade de suas recomendações. Isso dificilmente pode ser feito sem um conhecimento preciso
do resultado. Uma vez adquirido esse conhecimento, deverá ser possível estender a análise até algum ponto quais padrões de fraqueza e força começam a se afirmar. Criticamos uma gestão corporativa por incapacidade de utilizar as melhores ferramentas para mantê-lo informado sobre o progresso de uma complicada organização industrial. Nós podemos dificilmente poderemos ser desculpados por não nos munirmos de ferramentas iguais para mostrar a eficiência dos nossos próprios esforços para lidar com o dinheiro de outras pessoas. …Assim, é nosso triste dever informar que os sistemas de medição de desempenho não são incluídos automaticamente nos programas de processamento de dados da maioria das organizações de gestão de investimentos. O triste é que alguns parecem preferir não saber se estão indo bem ou mal. Francamente, tenho vários motivos egoístas para insistir que apliquemos um critério e que ambos utilizemos o mesmo critério. Naturalmente, adoro bater o par - nas palavras líricas de Casey Stengel: “Mostre-me um bom perdedor, e eu lhe mostrarei um perdedor.” Mais importante ainda, garanto que não serei culpado pelo motivo errado (tendo anos de perdas), mas apenas pela razão certa (se saindo pior que o Dow). Conhecer parceiros me avaliará na base certa me ajuda a fazer um trabalho melhor. Finalmente, estabelecer antecipadamente os critérios relevantes garante que todos sairemos deste negócio se os resultados se tornarem medíocres (ou piores). Significa que os sucessos passados não podem julgamento nebuloso dos resultados atuais. Deveria reduzir a possibilidade de racionalizações engenhosas de pessoas ineptas. desempenho. (A má iluminação tem me incomodado ultimamente na mesa de bridge.) Embora essa abordagem masoquista de medição pode não parecer uma grande vantagem, posso garantir a você, com base em minhas observações de negócios entidades que tal avaliação teria conseguido muito em muitos investimentos e indústrias organizações. Portanto, se você estiver avaliando outras pessoas (ou a si mesmo!) na área de investimentos, pense em alguns padrões – aplique-os – interpretá-los. Se você não acha que nosso padrão (um teste mínimo de três anos versus o Dow) é aplicável primeiro, você não deveria estar na Parceria. Se você achar que é aplicável, você poderá aceitar o sinal de menos anos com equanimidade nas regiões viscerais, bem como nas regiões cerebrais - desde que estejamos ultrapassando o resultados do Dow.## As tristezas da composição Normalmente, neste ponto da minha carta, fiz uma pausa para tentar modestamente corrigir os erros históricos do últimos quatrocentos ou quinhentos anos. Embora possa parecer difícil conseguir isso em apenas alguns parágrafos por ano, Sinto que fiz a minha parte para remodelar a opinião mundial sobre Colombo, Isabel, Francisco I, Pedro Minuit e os Índios de Manhattan. Um subproduto deste esforço foi demonstrar o poder esmagador da juros compostos. Para garantir a atenção do leitor, intitulei estes ensaios “As Alegrias da Composição”. O olhos aguçados podem notar uma ligeira mudança este ano. Uma taxa decente (melhor que tenhamos uma taxa indecente) de compostos - além da adição de dinheiro novo substancial - elevou nosso capital inicial este ano para US$ 43.645.000. Várias vezes no passado levantei a questão se o aumento dos montantes de capital prejudicaria o nosso desempenho de investimento. Cada vez que eu respondi negativamente e prometi-lhe que se a minha opinião mudasse, eu denunciaria imediatamente. Não creio que o aumento de capital tenha prejudicado a nossa operação até o momento. Na verdade, creio que fizemos um pouco melhor durante os últimos anos com o capital que tivemos na Parceria do que teríamos feito se estivéssemos trabalhando com uma quantia substancialmente menor. Isto se deveu ao parcialmente fortuito desenvolvimento de vários investimentos que eram do tamanho certo para nós - grandes o suficiente para serem significativos e pequenos o suficiente para lidar. Sinto agora que estamos muito mais próximos do ponto em que o aumento da dimensão pode revelar-se desvantajoso. eu não quero atribua muita precisão a essa afirmação, uma vez que há muitas variáveis envolvidas. Qual pode ser o ideal o tamanho sob algumas circunstâncias de mercado e negócios pode ser substancialmente maior ou menor que o ideal sob outras circunstâncias. Houve algumas vezes no passado em que, numa base de muito curto prazo, senti que teria vantajoso ser menor, mas substancialmente maior quando o inverso era verdadeiro.
No entanto, da forma como as circunstâncias actuais se apresentam, sinto que uma dimensão substancialmente maior tem maior probabilidade de prejudicar futuras resultados do que ajudá-los. Isto pode não ser verdade para os meus resultados pessoais, mas é provável que seja verdade para os seus resultados. Portanto, a menos que pareça que as circunstâncias mudaram (sob algumas condições, o capital adicional seria melhorar os resultados) ou a menos que novos parceiros possam trazer algum activo para a Parceria que não seja simplesmente capital, penso pretende não admitir parceiros adicionais no BPL. A única forma de tornar isto eficaz é aplicá-lo de forma generalizada e eu notifiquei a Susie que se tivermos qualquer mais filhos, cabe a ela encontrar outra parceria para eles. Porque prevejo que as retiradas (para impostos, entre outras razões) podem muito bem aproximar-se das adições por presente parceiros e também porque visualizo a curva de desempenho esperado inclinando-se apenas ligeiramente à medida que o capital aumentos, não vejo actualmente qualquer razão para restringirmos as adições de capital por parte dos parceiros existentes. Os médicos provavelmente interpretarão esta seção inteira como evidência conclusiva de que um tratamento eficaz pílula antitireoidiana foi desenvolvida. ## Tendências em nosso negócio No ano passado discuti nossas diversas categorias de investimentos. Conhecendo as penalidades para os cruéis e inusitados punições, deixarei de fazer uma repetição das características de cada categoria, limitando-me a remetê-los para a carta do ano passado. No entanto, algumas palavras devem ser ditas para mantê-lo atualizado sobre os diversos segmentos do negócio, e talvez para lhe dar uma visão melhor de seus pontos fortes e fracos. O negócio do “Treino” tornou-se muito espasmódico. Conseguimos empregar em média apenas cerca de US$ 6 milhões durante o ano na seção Workout, e isso envolveu apenas um número muito limitado de situações. Embora tenhamos ganhado cerca de US$ 1.410.000, ou cerca de 23,5% do capital médio empregado (isto é calculado base patrimonial - o dinheiro emprestado é apropriado na maioria das situações de treino, e nós o utilizamos, o que melhora nosso taxa de retorno acima desta percentagem), mais de metade deste valor foi obtido numa situação. Acho improvável que um uma taxa de retorno realmente interessante pode ser obtida consistentemente com grandes somas de dinheiro neste negócio no presente condições.No entanto, continuaremos a tentar permanecer alertas para oportunidades importantes ocasionais e provavelmente continuaremos a utilizar algumas das oportunidades menores onde gostamos das probabilidades. A categoria “Generais-Base de Proprietário Privado” foi muito boa para nós em 1965. As oportunidades nesta área têm tornam-se mais escassos com um Dow crescente, mas quando surgem, muitas vezes são bastante significativos. eu mencionei no início do ano passado éramos o maior acionista de três empresas desta categoria. Nosso maior No final do ano de 1964, o investimento nesta categoria foi alienado em 1965, de acordo com uma oferta pública que resultou em um ganho realizado para BPL de US$ 3.188.000. No final de 1964, tínhamos uma valorização não realizada neste investimento de US$ 451.000. Portanto, o ganho económico atribuível a 1965 para esta transação foi de apenas 2.737.000 dólares, mesmo embora todo o efeito fiscal tenha diminuído naquele ano. Menciono estes números para ilustrar como o nosso ganho realizado em termos fiscais objetivos em qualquer ano não tem qualquer relação necessária com o nosso ganho económico. O conceito fundamental subjacente à categoria Generais-Proprietários Privados é demonstrado pelo caso acima. Um proprietário privado estava bastante disposto (e, em nossa opinião, bastante sábio) a pagar um preço pelo controle do negócio que compradores isolados de ações não estavam dispostos a pagar por frações muito pequenas do negócio. Isto tem sido bastante condição comum nos mercados de valores mobiliários ao longo de muitos anos, e embora as compras nesta categoria funcionem satisfatoriamente em termos apenas do comportamento geral do mercado de ações, há lucros dramáticos ocasionais devido a ações corporativas como a acima.
A seção “Controle” do nosso negócio recebeu um membro transferido da nossa categoria “Proprietário Privado”. Ações em A Berkshire Hathaway foi adquirida desde novembro de 1962, seguindo praticamente a mesma linha de raciocínio prevalecente na segurança mencionada acima. No caso da Berkshire, porém, acabamos comprando ações suficientes para assumirmos nós mesmos uma posição de controle, em vez do caso mais comum de vender nossas ações no mercado ou para outro único comprador. Nossas compras da Berkshire começaram com um preço de US$ 7,60 por ação em 1962. Esse preço refletiu parcialmente perdas incorridas pela administração anterior no fechamento de algumas das fábricas que se tornaram obsoletas devido à mudança de condições no negócio têxtil (que a antiga gestão demorou a reconhecer). No período pós-guerra a empresa deslizou ladeira abaixo por uma distância considerável, tendo atingido um pico em 1948, quando cerca de US$ 29,5 milhões foi ganho antes dos impostos e cerca de 11.000 trabalhadores foram empregados. Isto refletiu a produção de 11 usinas. Na época em que adquirimos o controle, na primavera de 1965, a Berkshire estava reduzida a duas fábricas e cerca de 2.300 funcionários. Foi uma surpresa muito agradável descobrir que as restantes unidades contavam com excelentes quadros de gestão, e não tivemos que trazer um único homem de fora para a operação. Em relação à nossa aquisição inicial custo de US$ 7,60 por ação (o custo médio, no entanto, foi de US$ 14,86 por ação, refletindo compras muito pesadas em início de 1965), a empresa em 31 de dezembro de 1965, possuía apenas capital de giro líquido (antes de colocar qualquer valor no instalações e equipamentos) de cerca de US$ 19 por ação. Berkshire é uma delícia de possuir. Não há dúvida de que o estado da indústria têxtil é o factor dominante na determinar o poder aquisitivo do negócio, mas temos muita sorte de ter Ken Chace comandando o negócios de maneira de primeira classe, e também temos vários dos melhores vendedores do ramo liderando este final de suas respectivas divisões. Embora uma Berkshire dificilmente seja tão lucrativa quanto uma Xerox, Fairchild Camera ou National Video em um mercado hipertenso, é um tipo de coisa muito confortável de se possuir. Como diz meu filósofo da Costa Oeste: “É é bom ter uma dieta composta de aveia e também de pastéis de nata.” Devido ao nosso controle acionário, nosso investimento na Berkshire é valorizado para nossa auditoria como empresa, não como empresa. segurança negociável.Se a Berkshire avançar US$ 5 por ação no mercado, não será bom para a BPL - nossas participações são não será vendido. Da mesma forma, se cair US$ 5 por ação, isso não terá significado para nós. O valor da nossa participação é determinado diretamente pelo valor do negócio. Não recebi nenhuma inspiração divina nessa avaliação de nosso participações. (Talvez os proprietários das três ações maravilhosas mencionadas acima recebam tal mensagem em respeito às suas propriedades - sinto que precisaria de algo pelo menos tão confiável para dormir bem aos preços atuais.) Tento aplicar uma avaliação conservadora com base em meu conhecimento de ativos, poder aquisitivo, condições do setor, posição competitiva, etc. Não seríamos vendedores de nossas participações nesse valor, mas também não seríamos vendedor dos demais itens do nosso portfólio nas avaliações de final de ano – caso contrário, já os teríamos vendido. Nossa categoria final é “Generais relativamente subvalorizados”. Esta categoria vem crescendo em importância relativa à medida que as oportunidades nas outras categorias se tornam menos frequentes. Francamente, operar neste campo é um pouco mais etéreo do que operar nas outras três categorias, e estou apenas não um tipo etéreo. Portanto, sinto que as realizações aqui são menos sólidas e talvez menos significativas para projeções futuras do que nas outras categorias. No entanto, os nossos resultados em 1965 foram bastante bons no Grupo “relativamente subvalorizado”, em parte devido à implementação da técnica referida na carta do ano passado o que serve para reduzir o risco e potencialmente aumentar os ganhos. Deve reduzir o risco em qualquer ano e definitivamente aumentaram os ganhos em 1965. É necessário ressaltar que os resultados nesta categoria foram muito afetados para o melhor com apenas dois investimentos. A franqueza também exige que eu ressalte que durante 1965 tivemos a pior experiência de investimento individual da história do BPL em uma ideia neste grupo.
No geral, tivemos mais do que a nossa quota de boas oportunidades em 1965. Não tínhamos uma grande quantidade de ideias, mas o qualidade, com a única exceção importante mencionada acima, era muito boa e surgiram circunstâncias que acelerou o calendário em vários. Não tenho uma grande enxurrada de boas ideias quando entro em 1966, embora novamente eu acredito que tenho pelo menos várias ideias potencialmente boas de tamanho substancial. Muito depende se o mercado as condições são favoráveis para a obtenção de uma posição maior. No geral, porém, você deve reconhecer que em 1965 saiu mais do que entrou. ## Diversificação No ano passado, ao comentar sobre a incapacidade da esmagadora maioria dos gestores de investimentos em alcançar desempenho superior ao do puro acaso, atribuí-o principalmente ao produto de: “(1) decisões de grupo - minhas talvez a visão preconceituosa seja a de que é quase impossível que uma excelente gestão de investimentos venha de um grupo de qualquer tamanho com todas as partes realmente participando das decisões; (2) um desejo de se conformar às políticas e (de até certo ponto) os portfólios de outras grandes organizações bem conceituadas; (3) um quadro institucional através do qual média é “segura” e as recompensas pessoais pela ação independente não são de forma alguma proporcionais à situação geral. risco associado a tal ação; (4) adesão a certas práticas de diversificação que são irracionais; e finalmente e mais importante, (5) inércia.” Este ano, no material publicado em novembro, chamei especificamente a atenção de vocês para uma nova Regra Básica lendo: “7. Diversificamos substancialmente menos do que a maioria das operações de investimento. Poderemos investir até 40% do nosso patrimônio líquido em um único título sob condições que agreguem uma probabilidade extremamente alta de que nossos fatos e raciocínio estão corretos com uma probabilidade muito baixa de que algo possa mudar drasticamente o valor subjacente de o investimento.” Estamos obviamente a seguir uma política de diversificação que difere marcadamente da de praticamente todos os operações de investimento público.Francamente, não há nada que eu gostaria mais do que ter 50 investimentos diferentes oportunidades, todas as quais têm uma expectativa matemática (este termo reflete a gama de todas as possibilidades relativas desempenhos, incluindo os negativos, ajustados para a probabilidade de cada um (sem bocejos, por favor) de alcançar desempenho superando o Dow em, digamos, quinze pontos percentuais por ano. Se os cinquenta indivíduos as expectativas não estavam interligadas (o que acontece com um está associado ao que acontece com o outro) eu poderia colocar 2% do nosso capital em cada um e sentar com um alto grau de certeza de que nossos resultados gerais estaria muito próximo dessa vantagem de quinze pontos percentuais. Não funciona assim. Temos que trabalhar arduamente para encontrar apenas algumas situações de investimento atraentes. Tal situação por definição é aquela em que minha expectativa (definida como acima) de desempenho é de pelo menos dez pontos percentuais por ano superior ao Dow. Entre os poucos que encontramos, as expectativas variam substancialmente. A questão sempre é: “Quanto coloco em primeiro lugar (classificado pela expectativa de desempenho relativo) e quanto eu coloco o número oito?” Isto depende em grande medida da amplitude da dispersão entre o expectativa matemática do número um versus o número oito.” Também depende da probabilidade de que o número pode-se obter um desempenho relativo muito ruim. Dois títulos poderiam ter valores matemáticos iguais expectativas, mas pode-se ter 0,05 chance de ter um desempenho quinze pontos percentuais ou mais pior do que o Dow, e o segundo pode ter apenas 0,01 chance de tal desempenho. A gama mais ampla de expectativas no o primeiro caso reduz a conveniência de forte concentração nele. O que foi dito acima pode fazer com que toda a operação pareça muito precisa. Não é. No entanto, o nosso negócio é o de averiguar os fatos e depois aplicar a experiência e a razão a tais fatos para atingir as expectativas. Impreciso e Por mais influenciadas emocionalmente que sejam nossas tentativas, é disso que se trata o negócio. Os resultados de muitos anos
da tomada de decisões em títulos demonstrará quão bem você está fazendo esses cálculos - seja você percebe conscientemente que está fazendo os cálculos ou não. Acredito que o investidor opera em um nível distinto vantagem quando ele está ciente do caminho que seu processo de pensamento está seguindo. Há uma coisa que posso garantir. Se o bom desempenho do fundo for um objectivo ainda menor, qualquer carteira abrangendo cem ações (esteja o gestor movimentando mil dólares ou um bilhões de dólares) não está sendo operado de forma lógica. A adição do centésimo estoque simplesmente não pode reduzir o variação potencial no desempenho da carteira de forma suficiente para compensar o efeito negativo que a sua inclusão tem sobre a expectativa geral do portfólio. Qualquer pessoa que possua esse número de títulos depois de presumivelmente estudar seu mérito de investimento (e não me importo quão prestigiosos são seus rótulos) está seguindo o que chamo de Noah School of Investing - dois de tudo. Tal os investidores deveriam pilotar arcas. Embora Noé possa ter agido de acordo com certas regras testadas pelo tempo princípios biológicos, os investidores abandonaram o caminho dos princípios matemáticos. (Eu só consegui passar geometria plana, mas com uma exceção, excluí cuidadosamente os matemáticos da nossa Parceria.) É claro que o facto de alguém estar a comportar-se de forma ilógica ao possuir cem títulos não prova que a nossa caso. Embora possam estar errados ao diversificar excessivamente, temos de raciocinar afirmativamente através de uma abordagem adequada. política de diversificação em termos dos nossos objectivos. O portfólio ótimo depende das diversas expectativas de escolhas disponíveis e do grau de variação nas desempenho tolerável. Quanto maior o número de seleções, menor será a média anual variação nos resultados reais versus esperados. Além disso, menores serão os resultados esperados, assumindo diferentes escolhas têm diferentes expectativas de desempenho. Estou disposto a desistir um pouco em termos de nivelamento dos resultados ano a ano (lembre-se quando falo em “resultados”, Refiro-me ao desempenho relativo ao Dow, a fim de alcançar um melhor desempenho global a longo prazo.Dito de forma simples, isto significa que estou disposto a concentrar-me bastante naquilo que acredito ser o melhor investimento oportunidades reconhecendo muito bem que isso pode causar um ano ocasional muito amargo - um ano um pouco mais amargo, provavelmente, do que se eu tivesse diversificado mais. Embora isso signifique que nossos resultados irão oscilar mais, acho que também significa que a nossa margem de superioridade a longo prazo deverá ser maior. Você já viu alguns exemplos disso. Nossa margem em relação ao Dow variou de 2,4% pontos em 1958 para 33,0 pontos em 1965. Se você comparar isso com os desvios dos fundos listados na página três, você descobrirá que nossas variações têm uma amplitude muito maior. Eu poderia ter agido de maneira a reduzir nossa amplitude, mas eu também teria reduzido um pouco nosso desempenho geral, embora ainda tivesse excedeu substancialmente o das sociedades de investimento. Olhando para trás e continuando a pensar que este problema até o fim, sinto que deveria ter me concentrado um pouco mais do que no passado. Portanto, o novo Regra básica e esta explicação prolixa. Mais uma vez, deixe-me afirmar que este é um raciocínio pouco convencional (isso não significa que seja certo ou errado - isso faz significa que você tem que pensar sobre isso por conta própria), e você pode muito bem ter uma opinião diferente - se tiver, o Parceria não é o lugar para você. É evidente que só chegaremos aos 40% em situações muito raras - isto a raridade, claro, é o que torna necessário que nos concentremos tão fortemente, quando vemos tal oportunidade. Provavelmente tivemos apenas cinco ou seis situações nos nove anos de história da Parceria em que ultrapassou 25%. Qualquer uma dessas situações terá que prometer um desempenho significativamente superior em relação ao Dow em comparação com outras oportunidades disponíveis na época. Eles também terão que possuir fatores qualitativos e/ou quantitativos superiores que a chance de perda permanente grave é mínima (tudo pode acontecer numa base de cotação de curto prazo, o que explica parcialmente o maior risco de um aumento anual variação anual nos resultados). Ao selecionar o limite até o qual irei em qualquer investimento, tento reduzir para um pequeno número a probabilidade de que o investimento único (ou grupo, se houver intercorrelação) possa produzir um resultado
para a nossa carteira total, isso seria mais de dez pontos percentuais inferior ao Dow. Atualmente temos duas situações na categoria acima de 25% - uma de empresa controlada e outra de grande porte empresa onde nunca participaremos ativamente. Vale ressaltar que nossa atuação em O ano de 1965 foi esmagadoramente o produto de cinco situações de investimento. Os ganhos de 1965 (em alguns casos houve também ganhos aplicáveis à mesma participação em anos anteriores) destas situações variaram entre cerca de $800.000 e cerca de US$ 3,5 milhões. Se você considerar o desempenho geral dos nossos cinco menores investimentos gerais em 1965, os resultados são medíocres (escolhi um adjetivo muito caridoso). Curiosamente, a literatura sobre gestão de investimentos é virtualmente desprovida de material relativo a cálculo dedutivo da diversificação ótima. Todos os textos aconselham uma diversificação “adequada”, mas aqueles que quantificam “adequado” praticamente nunca explicam como eles chegam à sua conclusão. Assim, para o nosso resumo sobre a sobrediversificação, recorremos ao eminente acadêmico Billy Rose, que diz: “Você tem um harém de setenta garotas; você não conhece nenhuma delas muito bem. bem.
Diversos
No ano passado, anunciamos corajosamente um movimento de expansão, abrangendo mais 227 1/4 pés quadrados. Mais velho parceiros balançaram a cabeça. Sinto que o nosso ganho de 12.304.060 dólares com as operações em 1965 indica que não nos excedemos. Felizmente, não assinamos um contrato percentual. Operacionalmente, as coisas nunca funcionou tão bem, e acho que nossa configuração atual, sem dúvida, me permite dedicar um tempo mais alto porcentagem do meu tempo pensando sobre o processo de investimento do que praticamente qualquer outra pessoa no dinheiro negócio de gestão. Isto, é claro, é o resultado de pessoal e parceiros cooperativos realmente excepcionais. John Harding assumiu o comando completo de todas as operações administrativas com resultados esplêndidos. Bill Scott continua a desenvolver informações detalhadas sobre investimentos que aumentam substancialmente o nosso lucro líquido. Beth Feehan, Donna Walter e Elizabeth Hanon (que se juntou a nós em novembro) realizaram grandes trabalhos carrega (nota da secretária -Amém!) com precisão e eficiência. As pessoas acima referidas, os seus cônjuges (um de cada) e os filhos têm um investimento combinado na Parceria de mais de US$ 600.000.Susie e eu temos um investimento de US$ 6.849.936, o que deve me impedir de fugir para o filmes à tarde. Isto representa praticamente todo o nosso patrimônio líquido, com exceção de nosso contínuo holding da Mid-Continent Tab Card, uma empresa local que comprei em 1960, quando tinha menos de 10 acionistas. Além disso, meus parentes, compostos por três filhos, mãe, duas irmãs, dois cunhados, sogro, três tias, dois tios, cinco primos e seis sobrinhas e sobrinhos têm interesses no BPL, direta ou indiretamente, totalizando $ 2.708.233. Portanto, não tenha ideias sobre como votar uma mudança no nome da Parceria. Peat, Marwick, Mitchell & Co. fez o excelente trabalho habitual de agilizar a auditoria e as informações fiscais. Isto requer grande esforço e habilidade, e eles fornecem ambos. Este ano, um computador foi instalado em nosso problemas e, naturalmente, fiquei um pouco preocupado que alguém aparecesse como sócio geral. No entanto, tudo funcionou perfeitamente. Nas próximas duas semanas você receberá:
- Uma carta fiscal fornecendo todas as informações BPL necessárias para sua declaração de imposto de renda federal de 1965. Esta carta é o único item que conta para efeitos fiscais. 2. Uma auditoria da Peat, Marwick, Mitchell & Co. para 1965, estabelecendo as operações e finançasposição da BPL, bem como sua própria conta de capital.
- Uma carta assinada por mim estabelecendo o status do seu interesse na BPL em 1/1/66. Isso é idêntico aos números desenvolvidos na auditoria.
Informe-me se algo nesta carta ou que ocorrer durante o ano precisar de esclarecimento. É difícil antecipar todas as perguntas que você possa ter e, se houver algo que esteja confuso, quero saber. Por exemplo, recebemos uma excelente sugestão no ano passado de um sócio sobre a apresentação da reconciliação das contas de capital pessoal.
Minha próxima carta será por volta de 15 de julho, resumindo a primeira metade deste ano.
Atenciosamente,
Warren E. Buffett
Conceitos mencionados
- Generals
- Workouts
- Controls
- Compounding
- [[#|# Diversification]]