Carta de Parceria Buffett - 1964
PARCERIA BUFETT, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 18 de janeiro de 1965
Nosso desempenho em 1964
Embora tivéssemos um ganho global de US$ 4.846.312,37 em 1964, não foi um dos nossos melhores anos, conforme julgado pelo nosso parâmetro fundamental, o Dow-Jones Industrial Average (doravante denominado “Dow”). O resultado geral para O BPL subiu 27,8% em comparação com um aumento geral de 18,7% do Dow. O resultado global para os sócios limitados foi mais 22,3%. Tanto a vantagem de 9,1 pontos percentuais na parceria e de 3,6 pontos na parceria limitada os parceiros eram os mais pobres desde 1959, ano de ganhos aproximadamente comparáveis para o Dow. Mesmo assim, não estou deprimido. Foi um ano forte para o mercado geral e é sempre mais difícil para nós ofuscar o Dow nesse ano. É certo que teremos anos em que o Dow nos dará uma surra e, em alguns respeitos, sinto-me bastante feliz por 1964 não ter sido o ano. Por causa dos problemas que os mercados galopantes representam para nós, uma repetição do Dow em 1965 dos resultados de 1964 tornaria muito difícil para nós igualarmos o seu desempenho, deixemos sozinho superá-lo por uma margem decente. Para atualizar os dados, o seguinte resume o desempenho ano a ano do Dow, o desempenho da Parceria antes da alocação ao sócio comanditado e os resultados do sócio comanditário:
| Ano | Resultados gerais da Dow (1) | Resultados da Parceria (2) | Resultados dos Sócios Limitados (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1958 | 38,5% | 40,9% | 32,2% |
| 1959 | 20,0% | 25,9% | 20,9% |
| 1960 | -6,2% | 22,8% | 18,6% |
| 1961 | 22,4% | 45,9% | 35,9% |
| 1962 | -7,6% | 13,9% | 11,9% |
| 1963 | 20,6% | 38,7% | 30,5% |
| 1964 | 18,7% | 27,8% | 22,3% |
Em uma base cumulativa ou composta, os resultados são:| Ano | Resultados gerais da Dow | Resultados da Parceria | Resultados dos Sócios Limitados | | --- | --- | --- | --- | | 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% | | 1957 – 58 | 26,9% | 55,6% | 44,5% | | 1957 – 59 | 52,3% | 95,9% | 74,7% | | 1957 – 60 | 42,9% | 140,9% | 107,2% | | 1957 – 61 | 74,9% | 251,0% | 181,6% | | 1957–62 | 61,6% | 299,8% | 215,1% | | 1957 – 63 | 94,9% | 454,5% | 311,2% | | 1957 – 64 | 131,3% | 608,7% | 402,9% | | Taxa Composta Anual | 11,1% | 27,7% | 22,3% |
Empresas de investimento
Comparamos regularmente os nossos resultados com os das duas maiores empresas de investimento aberto (fundos mútuos) que seguem uma política de investir tipicamente 95-100% em ações ordinárias, e as duas maiores ações fechadas diversificadas empresas de investimento final. Estas quatro empresas, Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri- A Continental Corporation e a Lehman Corporation administram cerca de US$ 4,5 bilhões e são propriedade de cerca de 550 mil acionistas e são provavelmente típicos da maior parte da indústria de empresas de investimento de US$ 30 bilhões. Minha opinião é que os seus resultados são aproximadamente paralelos aos da esmagadora maioria de outras organizações de consultoria de investimento que movimentam, em conjunto, somas muito maiores. O objetivo desta tabulação, mostrada abaixo, é ilustrar que o Dow não é uma tarefa fácil como índice de realização de investimento. O talento de consultoria que gerencia apenas as quatro empresas mostradas cobra taxas anuais de mais de US$ 8 milhões e isso representa uma fração muito pequena da indústria profissional de gestão de investimentos. A média pública de rebatidas deste talento altamente remunerado e amplamente respeitado indica um desempenho um pouco abaixo o do Dow, um índice não gerenciado. RESULTADOS ANUAIS Resultados anuais
| Ano | Massa. Inv. Confiança (1) | Estoque de investidores (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | Dow | Sócios Limitados |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% |
| 1958 | 42,7% | 47,5% | 40,8% | 33,2% | 38,5% | 32,2% |
| 1959 | 9,0% | 10,3% | 8,1% | 8,4% | 20,0% | 20,9% |
| 1960 | -1,0% | -0,6% | 2,5% | 2,8% | -6,2% | 18,6% |
| 1961 | 25,6% | 24,9% | 23,6% | 22,5% | 22,4% | 35,9% |
| 1962 | -9,8% | -13,4% | -14,4% | -10,0% | -7,6% | 11,9% |
| 1963 | 20,0% | 16,5% | 23,7% | 18,3% | 20,6% | 30,5% |
| 1964 | 15,9% | 14,3% | 13,6% | 12,6% | 18,7% | 22,3% |
(2) Do Manual Moody’s de Bancos e Finanças de 1964 para 1957-63; estimado para 1964.
Resultados Combinados| Ano | Massa. Inv. Confiança | Estoque de investidores | Lehman | Tri-Cont. | Dow | Sócios Limitados | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% | | 1957 – 58 | 26,4% | 29,2% | 24,7% | 30,0% | 26,9% | 44,5% | | 1957 – 59 | 37,8% | 42,5% | 34,8% | 40,9% | 52,3% | 74,7% | | 1957 – 60 | 36,4% | 41,6% | 38,2% | 44,8% | 42,9% | 107,2% | | 1957 – 61 | 71,3% | 76,9% | 70,8% | 77,4% | 74,9% | 181,6% | | 1957–62 | 54,5% | 53,2% | 46,2% | 59,7% | 61,6% | 215,1% | | 1957 – 63 | 85,4% | 78,5% | 80,8% | 88,9% | 94,9% | 311,2% | | 1957 – 64 | 114,9% | 104,0% | 105,4% | 112,7% | 131,3% | 402,9% | | Taxa Composta Anual | 10,0% | 9,3% | 9,4% | 9,9% | 11,1% | 22,3% | A repetição destas tabelas fez com que os parceiros perguntassem: “Por que é que isto acontece a pessoas muito inteligentes? gerências que trabalham com (1) funcionários brilhantes e enérgicos, (2) recursos virtualmente ilimitados, (3) os mais extensos contatos comerciais e (4) literalmente séculos de experiência agregada em investimentos?” (Este último qualificação lembra o sujeito que se candidatou a uma vaga e afirmou ter vinte anos de experiência - que foi corrigido pelo antigo empregador para ler “um ano de experiência - vinte vezes”.) Esta questão é de enorme importância, e seria de esperar que fosse objecto de um estudo considerável por parte de gestores de investimentos e investidores substanciais. Afinal, cada ponto percentual em US$ 30 bilhões equivale a US$ 300 milhões. por ano. Curiosamente, não há praticamente nada na literatura de Wall Street que atraia este problema, e a discussão sobre isso está praticamente ausente nas reuniões, convenções, seminários, etc. da sociedade de analistas de segurança. A opinião é que a primeira tarefa de qualquer organização de gestão de investimentos é analisar suas próprias técnicas e resultados antes de emitir julgamento sobre as habilidades gerenciais e o desempenho das principais entidades corporativas dos Estados Unidos. Na grande maioria dos casos, a falta de desempenho que exceda ou mesmo corresponda a um índice não gerenciado em nenhum reflete a falta de capacidade intelectual ou de integridade.Acho que é muito mais o produto de: (1) grupo decisões - a minha opinião talvez preconceituosa é que é quase impossível uma gestão de investimentos excepcional vir de um grupo de qualquer tamanho com todas as partes realmente participando das decisões; (2) um desejo de se conformar com o políticas e (até certo ponto) os portfólios de outras grandes organizações bem conceituadas; (3) um institucional quadro em que a média é “segura” e as recompensas pessoais pela acção independente não são de forma alguma proporcional ao risco geral associado a tal ação; (4) adesão a certas práticas de diversificação que são irracionais; e finalmente e mais importante, (5) inércia. Talvez os comentários acima sejam injustos. Talvez até as nossas comparações estatísticas sejam injustas. Tanto o nosso portfólio e método de operação diferem substancialmente das empresas de investimento na tabela. No entanto, acredito tanto nossos sócios quanto seus acionistas sentem que suas administrações buscam o mesmo objetivo - o máximo de longo prazo retorno médio sobre o capital a prazo, que pode ser obtido com o risco mínimo de perda permanente consistente com um programa de investimento contínuo em ações. Uma vez que deveríamos ter objectivos comuns, e a maioria dos parceiros, como alternativa à seu interesse no BPL, provavelmente teriam seus fundos investidos em mídia produzindo resultados comparáveis destas empresas de investimento, sinto que o seu histórico de desempenho é significativo para avaliar os nossos próprios resultados. Não há dúvida de que um serviço importante é prestado aos investidores por empresas de investimento, empresas de investimento consultores, departamentos de confiança, etc. Este serviço gira em torno da obtenção de uma diversificação adequada, da preservação de uma perspectiva de longo prazo, a facilidade de lidar com decisões e mecanismos de investimento e, muito mais importante ainda, evitar as técnicas de investimento patentemente inferiores que parecem atrair alguns indivíduos. Todas as organizações, exceto algumas, não prometem especificamente oferecer desempenho de investimento superior embora talvez não seja irracional que o público tire tal inferência da ênfase anunciada sobre gestão profissional. Uma coisa eu prometo a vocês, como parceiros - assim como considero que a comparação de desempenho mencionada anteriormente é significativo agora, eu também o farei nos anos futuros, não importa a história que se desenrole.Correspondentemente, peço que você, caso não considere tal padrão relevante, registre essa discordância agora e sugira outros padrões que possam ser aplicados prospectivamente em vez de retrospectivamente.
Um pensamento adicional: não incluí uma coluna na minha tabela para o consultor de investimentos mais utilizado no mundo - gestão Bell. Pessoas que monitoram seu peso, resultados de golfe e contas de combustível parecem evitar avaliação quantitativa de suas habilidades de gestão de investimentos, embora envolva o cliente mais importante em o mundo - eles mesmos. Embora possa ser de interesse acadêmico avaliar as realizações de gestão de Massachusetts Investors Trust ou Lehman Corporation, é de enorme importância em dólares e centavos avalie objetivamente as realizações da pessoa que realmente está administrando seu dinheiro – mesmo que seja você. ## Conservadorismo Ao olhar para a tabela de desempenho das empresas de investimento, a pergunta pode ser feita: “Sim, mas não são essas empresas funcionam de forma mais conservadora do que a Parceria?” Se você fez essa pergunta à empresa de investimento administrações, eles, com absoluta honestidade, diriam que eram mais conservadores. Se você perguntasse aos primeiros cem analistas de segurança que você conheceu, tenho certeza de que uma grande maioria deles também responderia pelo investimento empresas. Eu discordaria. Tenho mais de 90% do meu patrimônio líquido em BPL e a maior parte da minha família tem porcentagens nessa área, mas, claro, isso apenas demonstra a sinceridade da minha opinião - e não a validade da mesma. É inquestionavelmente verdade que as empresas de investimento têm o seu dinheiro investido de forma mais convencional do que nós. fazer. Para muitas pessoas, a convencionalidade é indistinguível do conservadorismo. Na minha opinião, isso representa pensamento errado. Nem uma abordagem convencional nem uma abordagem não convencional, por si só, são conservadoras. Ações verdadeiramente conservadoras surgem de hipóteses inteligentes, fatos corretos e raciocínios sólidos. Essas qualidades podem levar a atos convencionais, mas houve muitas ocasiões em que levaram à heterodoxia. Em alguns canto do mundo, eles provavelmente ainda realizam reuniões regulares da Sociedade da Terra Plana. Não obtemos conforto porque pessoas importantes, pessoas que falam ou um grande número de pessoas concordam conosco. Nem obtemos conforto se não o fizerem. Uma pesquisa de opinião pública não substitui o pensamento. Quando realmente nos sentamos com um sorriso no rosto é quando nos deparamos com uma situação que podemos compreender, onde os fatos são verificáveis e claro e o curso de ação óbvio.Nesse caso - seja outro convencional ou não convencional - seja outros concordam ou discordam - sentimos - que estamos a progredir de forma conservadora. O que foi dito acima pode parecer altamente subjetivo. Isso é. Você deve preferir uma abordagem objetiva para a questão. Eu faço. Meu Uma sugestão quanto a uma forma racional de avaliar o conservadorismo das políticas passadas é estudar o desempenho em mercados em declínio. Temos apenas três anos de mercados em declínio na nossa tabela e, infelizmente (para efeitos de apenas neste teste) foram todos declínios moderados. Em todos estes três anos conseguimos resultados sensivelmente melhores resultados de investimento do que qualquer uma das carteiras mais convencionais. Especificamente, se esses três anos tivessem ocorrido em sequência, os resultados cumulativos teriam sido: Tri-Continental Corp. -9,7% Dow-20,6% Mass. Investors Trust -20,9% -22,3% Fundo de Ações de Investidores -24,6% Parceiros Limitados +45,0% Não achamos que esta comparação seja totalmente importante, mas achamos que tem alguma relevância. Nós certamente pensamos que faz mais sentido do que dizer “Somos proprietários (independentemente do preço) da AT&T., General Electric, IBM e General Motores e são, portanto, conservadores.” Em qualquer caso, a avaliação do conservadorismo de qualquer programa de investimento ou a gestão (incluindo a autogestão) deve basear-se em padrões objetivos racionais, e sugiro desempenho em mercados em declínio seja pelo menos um teste significativo.
As alegrias da composição
Os leitores das nossas primeiras cartas anuais registaram descontentamento com um mero recital de investimento contemporâneo experiência, mas em vez disso ansiava pelo estímulo intelectual que só poderia ser fornecido por um estudo aprofundado de estratégia de investimento ao longo dos séculos. Portanto, esta seção. Nossas duas últimas incursões na mitologia da expertise financeira revelaram que pessoas supostamente astutas investimentos de Isabella (apoiando a viagem de Colombo) e Francisco I (compra original da Mona Lisa) beirava a loucura fiscal. Os apologistas destes partidos apresentaram uma série de curiosidades sentimentais. Através dele tudo, nossas tabelas compostas não foram afetadas pelo ataque. No entanto, uma crítica doeu um pouco. Foi feita a acusação de que esta coluna adquiriu um valor negativo tom com apenas os incompetentes financeiros da história recebendo comentários. Fomos desafiados a gravar em Estas páginas são uma história de perspicácia financeira que será uma referência de brilho ao longo dos tempos. Uma história se destaca. Esta, é claro, é a saga de perspicácia comercial gravada na história pelos índios de Manhattan. quando descarregaram sua ilha para aquele notório perdulário, Peter Minuit, em 1626. Meu entendimento é que eles receberam $ 24 líquidos. Para isso, Minuit recebeu 22,3 milhas quadradas, o que equivale a cerca de 621.688.320 milhas quadradas. pés. Embora com base em vendas comparáveis seja difícil chegar a uma avaliação precisa, um valor de US$ 20 por metro quadrado a estimativa parece razoável, dando um valor atual da terra para a ilha de US$ 12.433.766.400 (US$ 12,5 bilhões). Para o novato, talvez isso pareça um negócio decente. No entanto, os indianos só tiveram que conseguir um retorno de 6 1/2% (O representante do fundo mútuo tribal teria prometido isso a eles.) para rir por último do Minuit. Às 6 1/2%, US$ 24 se tornam US$ 42.105.772.800 (US$ 42 bilhões) em 338 anos, e se eles conseguissem extrair um extra meio ponto para chegar a 7%, o valor presente passa a ser de US$ 205 bilhões. Tanto para isso. Alguns de vocês podem visualizar suas políticas de investimento em um prazo mais curto.Para sua conveniência, incluímos nossa tabela habitual indicando os ganhos do investimento de $100.000 a diferentes taxas de juros compostos:
| 4% | 8% | 12% | 16% | |
|---|---|---|---|---|
| 10 Anos | $48.024 | $115.892 | $210.584 | $341.143 |
| 20 Anos | $119.111 | $366.094 | $864.627 | $1.846.060 |
| 30 Anos | $224.337 | $906.260 | $2.895.970 | $8.484.940 |
Esta tabela indica as vantagens financeiras de: (1) Uma vida longa (no vocabulário erudito do especialista financeiro, isso é referido como a Técnica de Matusalém) (2) Uma alta taxa de juros compostos (3) Uma combinação de ambos (especialmente recomendada por este autor)
Devem ser observados os enormes benefícios produzidos por ganhos relativamente pequenos na taxa anual de rendimento. Isso explica nossa postura que, embora esperançosa em atingir uma margem expressiva de superioridade sobre os resultados médios de investimento, considera, no entanto, cada ponto percentual de retorno do investimento acima da média como tendo significado real.
Nosso Objetivo
Você notará que não há colunas na tabela anterior para a média de 27,7% da Parceria durante sua vida útil de oito anos ou a média de 22,3% dos sócios comanditários. Tais números são absurdos por muito tempo termo por vários motivos: (Não se preocupe comigo “me segurando” para substanciar esta profecia.) (1) Quaisquer montantes significativos compostos a tais taxas assumem proporções de dívida nacional a uma velocidade alarmante. (2) Durante a nossa história de oito anos, uma reavaliação geral de títulos produziu taxas médias anuais de ganho geral de todo o campo das ações ordinárias que acredito ser inatingível nas décadas futuras. Mais de um período de 20 ou 30 anos, eu esperaria algo em torno de 6% - 7% de ganho anual global do Dow em vez dos 11,1% durante a nossa breve história. Este fator por si só tenderia a tirar cerca de 4 pontos do nossa taxa de capitalização anual. Seria necessário apenas um ano negativo de 20,5% em 1965 para que o Dow o trouxesse para um valor médio de 7% nos nove anos. Esses anos (ou pior) definitivamente deveriam ser esperados de tempos em tempos por aqueles que possuem investimentos de capital. Se uma queda de 20% ou 30% no valor de mercado de suas participações acionárias (como BPL) produzirão sofrimento emocional ou financeiro, você deve simplesmente evite investimentos do tipo ações ordinárias. Nas palavras do poeta – Harry Truman – “Se você não consegue aguente o calor, fique fora da cozinha. É preferível, claro, considerar o problema antes de você entre na “cozinha”. (3) Não consideramos possível, de forma ampliada, manter a vantagem de 16,6 pontos percentuais acima do Dow da Parceria ou da vantagem de 11,2 pontos percentuais desfrutada pelos sócios comanditários. Nós tivemos oito anos consecutivos em que o nosso conjunto de dinheiro superou o Dow, embora o O acordo de distribuição de lucros deixou os sócios limitados aquém dos resultados da Dow num desses anos. Nós somos certamente haverá anos (observe o plural) em que os resultados da Parceria ficarão aquém do Dow, apesar considerável ranger de dentes por parte do sócio comanditado (espero que não muito por parte dos sócios comanditários). Quando isso acontecer, a nossa margem média de superioridade cairá drasticamente. Posso dizer que também acho que nós continuaremos a ter alguns anos de margens muito decentes a nosso favor.Contudo, até hoje temos beneficiados pelo facto de não termos tido um ano realmente medíocre (ou pior) incluído na nossa média, e obviamente não se pode esperar que esta seja uma experiência permanente. Então, o que podemos esperar alcançar? É claro que qualquer coisa que eu diga é em grande parte suposição, e minha própria opinião A filosofia de investimento desenvolveu-se em torno da teoria de que a profecia revela muito mais fragilidades do profeta do que revela do futuro. No entanto, vocês, como parceiros, têm o direito de conhecer as minhas expectativas, por mais tênues que sejam. Estou esperançoso de que nossa experiência de longo prazo se desenvolverá na seguinte base: (1) Um ganho global do Dow (incluindo dividendos, claro) com uma média de cerca de 7% ao ano, exibindo amplitudes habitualmente amplas para atingir esta média - digamos, na ordem ou menos 40% para mais 50% nos extremos, com a maioria dos anos na faixa de menos 10% a mais 20%; (2) Uma vantagem média de dez pontos percentuais por ano para o BPL antes da atribuição ao regime geral parceiro - novamente com grandes amplitudes na margem de talvez 10 pontos percentuais piores do que o Dow em um ano ruim para 25 pontos percentuais melhor quando tudo dá certo; e (3) O produto destes dois pressupostos dá uma média de 17% para o BPL ou cerca de 14% para os sócios comanditários. Este número variaria enormemente de ano para ano; as amplitudes finais, claro, dependendo, interação dos extremos hipotetizados em (1) e (2). Gostaria de enfatizar que o que foi dito acima é conjectura, talvez fortemente influenciada pelo interesse próprio, ego, etc. Qualquer pessoa com um senso de história financeira sabe que este tipo de suposição está sujeito a enormes erros. Poderia é melhor ficar de fora desta carta, mas é uma pergunta frequente e legítima feita pelos parceiros. Longo alcance
o retorno esperado é a principal consideração de todos nós que pertencemos ao BPL, e é razoável que eu esteja registrado, por mais tolo que isso possa mais tarde me fazer aparecer. A minha opinião bastante puritana é que qualquer investimento gerente, seja atuando como corretor, consultor de investimentos, departamento fiduciário, empresa de investimentos, etc., deve estar disposto a declarar inequivocamente o que vai tentar realizar e como se propõe medir até que ponto ele realiza o trabalho. ## Nosso método de operação Nas cartas anuais anteriores sempre utilizei três categorias para descrever as operações de investimento que conduzimos. eu agora sinto que uma divisão em quatro categorias é mais apropriada. Parcialmente, a adição de uma nova seção - “Generais Relativamente Subvalorizado” - reflecte a minha consideração adicional das diferenças essenciais que sempre existiram até certo ponto em pequena medida com o nosso grupo “Generais”. Parcialmente, reflecte a crescente importância daquilo que outrora foi um pequena subcategoria, mas agora é uma parte muito mais significativa do nosso portfólio total. Esta crescente importância tem sido acompanhado por excelentes resultados até o momento, justificando tempo e esforço significativos dedicados à busca oportunidades adicionais nesta área. Finalmente, reflecte parcialmente o desenvolvimento e implementação de um novo e uma técnica de investimento um tanto única, projetada para melhorar a expectativa e a consistência das operações nesta categoria. Portanto, nossas quatro categorias atuais são:
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“Generals -Private Owner Basis” - uma categoria de ações geralmente subvalorizadas, determinada por dados quantitativos padrões, mas com considerável atenção também dada ao factor qualitativo. Muitas vezes há pouco ou nada a indicam melhoria imediata do mercado. As questões carecem de glamour ou patrocínio de mercado. Seu principal a qualificação é uma pechincha; isto é, uma avaliação global da empresa substancialmente abaixo do que a análise indica seu valor para um proprietário privado. Mais uma vez, deixe-me enfatizar que, embora o quantitativo venha primeiro e é essencial, o qualitativo é importante. Gostamos de uma boa gestão - gostamos de uma indústria decente - gostamos uma certa quantidade de “fermento” numa gestão ou grupo de acionistas anteriormente inativo. Mas, exigimos valor.Muitas vezes nesta categoria temos a desejável situação de “duas cordas no arco”, onde deveríamos ou obter valorização dos preços de mercado a partir de fatores externos ou da aquisição de posição de controle em uma negócio a preço de banana. Enquanto o primeiro acontece na esmagadora maioria dos casos, o segundo representa uma apólice de seguro que a maioria das operações de investimento não possui. Continuámos a alargar o posições nas três empresas descritas em nosso relatório semestral de 1964, onde somos o maior acionista. Todos três empresas estão a aumentar o seu valor fundamental a um ritmo muito satisfatório, e nós somos completamente passivos em duas situações e activo apenas numa escala muito menor na terceira. É pouco provável que alguma vez tomemos uma decisão realmente participação activa na elaboração de políticas em qualquer uma destas três empresas, mas estamos prontos se necessário. 2. “Generais – Relativamente Subvalorizados” – esta categoria consiste em títulos vendidos a preços relativamente baratos em comparação com títulos da mesma qualidade geral. Exigimos discrepâncias substanciais da avaliação atual padrões, mas (geralmente devido ao grande tamanho) não consideram valor para um proprietário privado ser um conceito significativo. Isso é importante nesta categoria, claro, que as maçãs sejam comparadas com maçãs - e não com laranjas, e trabalhamos difícil alcançar esse fim. Na grande maioria dos casos, simplesmente não sabemos o suficiente sobre a indústria ou empresa chegue a julgamentos sensatos - nessa situação nós passamos. Como mencionado anteriormente, esta nova categoria vem crescendo e tem produzido resultados muito satisfatórios. Nós temos começou recentemente a implementar uma técnica que promete reduzir substancialmente o risco de uma mudança geral nos padrões de avaliação; por exemplo Se comprarmos algo com 12 vezes o lucro quando comparável ou pior empresas de qualidade vendem a 20 vezes o lucro, mas depois ocorre uma grande reavaliação, de modo que estas últimas vendem apenas a 10 vezes. Este risco sempre nos incomodou enormemente devido à posição desamparada em que poderíamos ficar em comparação com os tipos “Generais -Proprietário Privado” ou “Treinos”. Com esse risco diminuído, pensamos que isso categoria tem um futuro promissor.
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“Treinos” - são os títulos com horário. Eles surgem da atividade corporativa – vendas, fusões, reorganizações, cisões, etc. Nesta categoria não estamos falando de boatos ou “informações privilegiadas” relativos a tais desenvolvimentos, mas a actividades deste tipo anunciadas publicamente. Esperamos até que possamos lê-lo o papel. O risco não diz respeito principalmente ao comportamento geral do mercado (embora isso esteja por vezes ligado a um grau), mas sim a algo perturbando o applecart para que o desenvolvimento esperado não se concretize. Esses desmancha-prazeres podem incluir ações governamentais antitruste ou outras ações negativas, desaprovação dos acionistas, retenção de informações de decisões fiscais, etc. Os lucros brutos em muitos exercícios parecem bastante pequenos. É um pouco como procurar estacionamento metros com algum tempo restante. No entanto, a previsibilidade aliada a um curto período de detenção produz taxas de retorno médias anuais bastante decentes, após levar em conta as perdas substanciais ocasionais. Esta categoria produz lucros absolutos mais estáveis de ano para ano do que os generais. Em anos de declínio do mercado, deveria geralmente acumulam uma grande vantagem para nós; durante os mercados em alta, provavelmente será um obstáculo ao desempenho. A longo prazo base, espero que os exercícios alcancem o mesmo tipo de margem sobre o Dow alcançado pelos generais. 4. “Controles” – são raridades, mas quando ocorrem são provavelmente de tamanho significativo. A menos que comecemos com a compra de um bloco considerável de ações, os controles se desenvolvem a partir da categoria de proprietário geral – privado. Eles resultam de situações em que um título barato não tem valor durante um período de tempo tão prolongado que conseguem comprar uma porcentagem significativa das ações da empresa. Nesse ponto, provavelmente estaremos em condições de assumir um certo grau ou talvez total controle das atividades da empresa. Quer nos tornemos ativos ou permanecer relativamente passivo neste ponto depende da nossa avaliação do futuro da empresa e do capacidades de gestão. Não queremos tornar-nos activos apenas por sermos activos. Sendo todo o resto igual, eu gostaria muito em vez disso, deixe que outros façam o trabalho. Contudo, quando é necessário um papel activo para optimizar o emprego do capital, você pode ter certeza de que não ficaremos nos bastidores. Ativo ou passivo, numa situação de controle deveria haver um lucro embutido.A condição sine qua non desta operação é uma preço de compra atraente. Uma vez alcançado o controle, o valor do nosso investimento é determinado pelo valor do empresa, e não as muitas vezes irracionalidades do mercado. Qualquer uma das três situações em que somos hoje os maiores acionistas mencionadas em Generais - Privados O proprietário poderia, em virtude da extensão bidirecional que possui, transformar-se em controles. Isso nos serviria bem, mas também nos convém se avançarem no mercado para um preço mais alinhado com o valor intrínseco que nos permita vendê-los, completando assim uma operação bem-sucedida de generais - proprietários privados. Os resultados do investimento na categoria de controlo têm de ser medidos com base em pelo menos vários anos. Adequado comprar leva tempo. Se necessário, reforçar a gestão, redireccionar a utilização do capital, talvez efectuar uma venda ou fusão satisfatória, etc., também são fatores que tornam este um negócio a ser medido em anos, em vez de do que meses. Por esta razão, nos controlos, procuramos amplas margens de lucro - se parecerem próximas, procuramos desistir. Os controlos na fase de compra movem-se em grande parte em sintonia com o Dow. Nas fases posteriores o seu comportamento é orientado mais para treinos. Talvez você esteja interessado em saber que os compradores de nossa antiga situação de controle, a Dempster Mill Manufacturing, parece estar se saindo muito bem com isso. Isso atende a nossa expectativa e é motivo de satisfação. Um investimento operação que depende do comprador final fazer um mau negócio (em Wall Street eles chamam isso de “Bigger Fool Teoria”) é realmente tênue. Quão mais satisfatório é comprar a preços realmente pechinchas, de modo que apenas um disposição média traz resultados agradáveis. Como mencionei no passado, a divisão do nosso portfólio entre categorias é em grande parte determinada pelo
acidente de disponibilidade. Portanto, em qualquer ano, a mistura entre generais, treinos ou controles é em grande parte uma questão questão de sorte, e esse fator inconstante terá muito a ver com nosso desempenho em relação ao Dow. Esta é uma das muitas razões pelas quais o desempenho de um único ano é de menor importância e é bom ou mau, caso nunca seja levado muito a sério. Para dar um exemplo de quão importante é o acidente da divisão entre estas categorias, deixe-me citar o exemplo dos últimos três anos. Usando um método de cálculo totalmente diferente daquele usado para medir o desempenho do BPL na sua totalidade, sendo o investimento médio mensal a valor de mercado por categoria utilizado, dinheiro emprestado e despesas operacionais de escritório excluídas, etc., (isso fornece a base mais precisa para comparações intergrupos, mas não reflete os resultados gerais do BPL) os generais (ambas as categorias presentes combinado), treinos e o Dow têm a seguinte forma: Exercícios Gerais do Ano Dow 1962 -1,0% 14,6% -8,6% 1963 20,5% 30,6% 18,4% 1964 27,8% 10,3% 16,7% Obviamente os treinos (juntamente com os controles) salvaram o dia em 1962, e se tivéssemos sido leves nesta categoria naquele ano, nosso resultado final teria sido muito pior, embora ainda bastante respeitável considerando o mercado condições durante o ano. Poderíamos muito bem ter tido uma percentagem muito menor da nossa carteira em treinos naquele ano; a disponibilidade decidiu, não qualquer noção da minha parte sobre o que o mercado iria fazer. Portanto, é importante perceber que em 1962 tivemos muita sorte no que diz respeito à mistura de categorias. Em 1963 tivemos um treino sensacional que influenciou muito os resultados, e os generais deram um bom relato eles mesmos, resultando em um ano excepcional. Se os treinos tivessem sido normais (digamos, mais como em 1962), teríamos parecia muito mais pobre em comparação com o Dow. Aqui não foi a nossa mistura que fez muito por nós, mas sim excelente situações. Finalmente, em 1964, os treinos prejudicaram muito o desempenho. Isso seria normal em qualquer evento durante uma grande vantagem anos para o Dow, como 1964, mas foram ainda mais difíceis do que o esperado devido à experiência medíocre. Em retrospecto, teria sido agradável ter sido inteiramente generalista, mas não jogamos o jogo em retrospectiva.Espero que a tabela anterior deixe claro que os resultados num determinado ano estão sujeitos a muitas variáveis - algumas sobre os quais temos pouco controle ou percepção. Consideramos todas as categorias bons negócios e estamos muito feliz por termos vários em quem confiar, em vez de apenas um. Isso gera mais discriminação dentro de cada categoria e reduz a chance de ficarmos completamente fora de operação pela eliminação de oportunidades em uma única categoria. Impostos Tivemos um coro de reclamações este ano em relação às obrigações fiscais dos parceiros. É claro que também poderíamos ter tido um poucos se a folha de imposto tivesse saído em branco. Provavelmente, mais pecados de investimento são cometidos por pessoas bastante inteligentes, por causa de “impostos”. considerações” do que por qualquer outra causa. Um dos meus amigos - um notável filósofo da Costa Oeste - afirma que um A maioria dos erros da vida é causada pelo esquecimento do que realmente se está tentando fazer. Este é certamente o caso quando um elemento emocionalmente sobrecarregado, como os impostos, entra em cena (tenho outro amigo - um notável filósofo que diz que não é com a falta de representação que ele se importa - é com a tributação). Voltemos à Costa Oeste. O que se está realmente tentando fazer no mundo dos investimentos? Não pagar o mínimo
impostos, embora isso possa ser um fator a ser considerado para atingir o objetivo. Meio e fim não devem ser confuso, no entanto, e o resultado é obter a maior taxa de compostos após impostos. Muito obviamente se dois cursos de ação prometem taxas iguais de composto antes de impostos e um envolve incorrer em impostos e o outro o último curso não é superior. No entanto, descobrimos que isso raramente acontece. É extremamente improvável que 20 ações selecionadas entre, digamos, 3.000 opções venham a ser as opções ideais. portfólio agora e daqui a um ano a preços totalmente diferentes (tanto para as seleções quanto para o alternativas) prevalecentes naquela data posterior. Se o nosso objetivo é produzir a taxa composta máxima após impostos, simplesmente temos que possuir os títulos mais atraentes que possam ser obtidos a preços correntes, e, com 3.000, rapidamente variáveis variáveis, isso deve significar mudança (esperançosamente mudança “geradora de impostos”). É óbvio que o desempenho de uma ação no ano passado ou no mês passado não é razão, por si só, para possuí-la ou não. possuí-lo agora. É óbvio que a incapacidade de “vingar-se” num título que diminuiu não tem importância. É óbvio que o brilho interior que resulta de ter conquistado um vencedor no ano passado não tem importância para fazer uma decisão sobre se pertence a um portfólio ideal este ano. Se houver ganhos envolvidos, a mudança de carteira envolve o pagamento de impostos. Exceto em casos muito incomuns (farei prontamente admitam que há alguns casos), o montante do imposto é de menor importância se a diferença nos valores esperados desempenho é significativo. Nunca consegui compreender por que é que o imposto constitui um golpe tão violento para muitas pessoas, uma vez que a taxa de ganho de capital a longo prazo é mais baixa do que na maioria das linhas de empreendimento (política fiscal indica que cavar valas é considerado socialmente menos desejável do que embaralhar certificados de ações). Tenho uma grande porcentagem de pragmáticos na plateia, então é melhor eu parar com esse impulso idealista.Existem apenas três maneiras de evitar o pagamento do imposto: (1) morrer com o ativo - e isso é um pouco definitivo para mim, mesmo os fanáticos teriam de encarar esta “cura” com emoções confusas; (2) doar o ativo - você certamente não o faz pague quaisquer impostos dessa forma, mas é claro que você também não paga mantimentos, aluguel, etc.; e (3) perder de volta o ganho se você fica com água na boca com esse poupador de impostos, tenho que admirá-lo - você certamente tem a coragem de suas convicções. Portanto, continuará a ser a política do BPL tentar maximizar os ganhos de investimento e não minimizar os impostos. Nós faremos o nosso melhor para criar a receita máxima para o Tesouro - com as taxas mais baixas que as regras permitirem. Uma visão lateral interessante sobre todo este negócio de impostos, vis-à-vis a gestão de investimentos, apareceu no últimos anos. Isto surgiu através da criação dos chamados “fundos de swap”, que são empresas de investimento criado pela troca de ações da sociedade de investimento por títulos do mercado geral detidos por potenciais investidores. O argumento de vendas dominante tem sido o adiamento (adiamento, quando pronunciado por um entusiasta vendedor, às vezes chega muito perto foneticamente da eliminação) dos impostos sobre ganhos de capital ao negociar um único segurança para uma carteira diversificada. O imposto só será finalmente pago quando as cotas do fundo de swap forem resgatadas. Para os sortudos, será totalmente evitado quando qualquer uma dessas alternativas deliciosas for mencionada duas vezes. parágrafos anteriores acontece. O raciocínio implícito na ação do swapee é bastante interessante. Ele obviamente não quer segurar o que ele está segurando ou não aproveitaria a chance de trocá-lo (e pagar uma comissão bastante saudável - geralmente até US$ 100.000) por um saco de batatas quentes semelhantes, mantido por outros investidores isentos de impostos. Com toda a justiça, eu deveria salientar que depois de todos os destinatários terem apresentado os seus títulos para troca e terem tido a oportunidade de rever o portfólio proposto, eles têm a chance de desistir, mas entendo que uma proporção relativamente pequena o faz. Houve doze desses fundos (que eu saiba) estabelecidos desde a origem da ideia em 1960, e vários mais estão atualmente em obras. A ideia tem apelo, já que as vendas totalizaram bem mais de US$ 600 milhões. Todos os fundos mantêm um gestor de investimentos a quem normalmente pagam 1/2 de 1% do valor do ativo.Este gerente de investimentos enfrenta um problema interessante; ele é pago para gerenciar o fundo de forma inteligente (em cada um dos cinco maiores fundos, essa taxa atualmente varia de $250.000 a $700.000 por ano), mas devido à baixa base tributária herdada
dos contribuintes de títulos, praticamente cada movimento seu cria obrigações fiscais sobre ganhos de capital. E, claro, ele sabe que, se incorrer em tais responsabilidades, estará fazendo isso por pessoas que provavelmente são bastante sensíveis a impostos ou em primeiro lugar, eles não possuiriam ações do fundo de swap. Estou colocando tudo isso com muita veemência e tenho certeza de que há alguns casos em que um fundo de swap pode ser o melhor resposta aos problemas combinados de impostos e investimentos de um indivíduo. No entanto, sinto que eles oferecem uma experiência muito tubo de ensaio interessante para medir a capacidade de alguns dos consultores de investimentos mais respeitados quando estão tentando administrar dinheiro sem pagar impostos (significativos). Os três maiores fundos de swap foram todos organizados em 1961 e, combinados, têm actualmente activos de cerca de 300 milhões de dólares. Um deles, ## Fundo de Diversificação, reporta com base no ano fiscal, o que torna a extração de dados relevantes bastante difícil para comparações entre anos civis. Os outros dois, Federal Street Fund e Westminster Fund (respectivamente primeiro e terceiro maiores do grupo) são administrados por consultores de investimentos que supervisionam pelo menos US$ 2 bilhões em dinheiro institucional. Veja como eles se comportam durante todos os anos completos de existência: Ano Federal Street Westminster Dow 1962 -19,0% -22,5% -7,6% 1963 17,0% 18,7% 20,6% 1964 13,8% 12,3% 18,7% Anual Composto 2,6% 1,1% 9,8% Taxa Este é estritamente o registro de gerenciamento. Nenhuma concessão foi feita para a comissão de entrada e qualquer os impostos pagos pelo fundo em nome dos acionistas foram adicionados ao desempenho. Alguém para impostos? ## Diversos Na edição de 21 de dezembro da AUTOMOTIVE NEWS foi relatado que a Ford Motor Co. planeja gastar US$ 700 milhões em 1965 para adicionar 6.742.000 pés quadrados às suas instalações em todo o mundo. Parceria Buffett, Ltd., nunca muito atrás, planeja adicionar 227 1/4 pés quadrados às suas instalações na primavera de 1965. Nosso crescimento em ativos líquidos de US$ 105.100 (não há prêmio para adivinhar quem colocou os US$ 100) em 5 de maio de 1956 quando a primeira sociedade limitada antecessora. (Buffett Associates, Ltd.) foi organizada, para US$ 26.074.000 em 01/01/65 cria a necessidade de uma reorganização ocasional na rotina interna. Portanto, aproximadamente contemporaneamente com a ousada mudança de 682 para 909 ¼ pés quadrados, uma pessoa altamente capaz se juntará ao nosso organização com responsabilidade pelas funções administrativas (e algumas outras).Esta medida irá particularmente servem para liberar mais tempo de Bill Scott para análise de segurança, que é o seu forte. Terei mais para relatar sobre isso na carta do meio do ano. Bill (que continua a fazer um excelente trabalho) e sua esposa têm um investimento na Parceria de US$ 298.749, um valor muito grande parte do seu patrimônio líquido. Nosso novo associado (seu nome será omitido até que seu atual empregador tenha que o substituiu), juntamente com a sua esposa e filhos, fez um importante investimento na Parceria. Susie e Atualmente tenho uma participação de US$ 3.406.700 no BPL, o que representa praticamente todo o nosso patrimônio líquido, com o exceção de nossa participação contínua na Mid-Continent Tab Card Co., uma empresa local da qual comprei 1960, quando tinha menos de 10 acionistas. Além disso, meus parentes, formados por três filhos, mãe, duas irmãs, dois cunhados, sogro, quatro tias, quatro primos e seis sobrinhas e sobrinhos, têm participações na BPL, direta ou indiretamente, totalizando US$ 1.942.592. Então todos nós continuamos a comer comida caseira.
Continuamos a representar o que há de mais moderno em negócios sazonais – abertos um dia por ano. Isto cria problemas reais em mantendo o fluxo do papel sem problemas, mas Beth e Donna continuam a fazer um excelente trabalho ao lidar com isso e outros problemas. Peat, Marwick, Mitchell distinguiu-se no seu habitual papel vital de descobrir o que pertence a quem. Nós continuam a impor-lhes prazos impossíveis – e eles continuam a ter um desempenho magnífico. Você notará em seu certificado este ano de que implementaram o novo procedimento pelo qual agora nos atacam sem aviso prévio, duas vezes por ano, além do esforço regular de final de ano. Finalmente - e com toda a sinceridade - gostaria de agradecer a vocês, parceiros, que cooperam magnificamente para que as coisas cheguem até nós de forma rápida e adequada e, assim, maximizar o tempo que podemos gastar trabalhando onde deveríamos estar - pelo dinheiro registre-se. Tenho muita sorte de poder passar a maior parte do meu tempo pensando sobre onde está o nosso o dinheiro deve ser investido, em vez de ficar atolado nas minúcias que parecem sobrecarregar tantos entidades empresariais. Temos uma estrutura organizacional que possibilita essa eficiência, e mais o mais importante é que temos um grupo de parceiros que tornam isso realidade. Por isso, estou muito agradecido e estamos todos mais rico. Nossa política anterior tem sido a de admitir parentes próximos dos atuais sócios sem limitação mínima de capital. Isto ano, apareceu uma enxurrada de filhos, netos, etc., que pôs em causa esta política; portanto, eu tenho decidiu instituir um mínimo de US$ 25.000 sobre os interesses de parentes imediatos dos atuais parceiros. Nas próximas duas semanas você receberá: (1) Uma carta fiscal fornecendo todas as informações BPL necessárias para sua declaração de imposto de renda federal de 1964. Esta carta é o único item que conta para efeitos fiscais. (2) Uma auditoria da Peat, Marwick, Mitchell & Co. para 1964, estabelecendo as operações e finanças posição do BPL, bem como a sua própria conta de capital. (3) Uma carta assinada por mim estabelecendo a situação do seu interesse BPL em 111165. Isto é idêntico ao valor desenvolvido na auditoria. (4) Anexo “A” do acordo de parceria listando todos os parceiros. Avise Bill ou eu se alguma coisa precisar ser esclarecida.Mesmo com nossa equipe excelente, nosso crescimento significa que há mais chances de perder letras, instruções ignoradas, um nome pulado, uma transposição de números etc., então fale se tiver qualquer dúvida de que possamos ter cometido algum erro. Minha próxima carta será sobre 15 de julho, resumindo a primeira metade deste ano. Cordialmente, Warren E. Buffett## Conceitos mencionados