Carta de Parceria Buffett - 1963
PARCERIA BUFETT, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 18 de janeiro de 1964
Nosso desempenho em 1963
1963 foi um bom ano. Não foi um bom ano porque tivemos um ganho geral de US$ 3.637.167 ou 38,7% em nosso ativos líquidos iniciais, por mais agradável que essa experiência possa ser para os pragmáticos do nosso grupo. Pelo contrário, foi um bom ano porque nosso desempenho foi substancialmente melhor do que o nosso parâmetro fundamental - o Dow-Jones Média Industrial (doravante denominada “Dow”). Se tivéssemos caído 20% e o Dow tivesse caído 30%, esta carta ainda teria começado “1963 foi um bom ano”. Independentemente de sermos mais ou menos em um determinado ano, se conseguirmos manter uma vantagem satisfatória no Dow durante um longo período de tempo, o nosso longo os resultados a longo prazo serão satisfatórios - tanto financeiramente como filosoficamente. Para atualizar os dados, o seguinte resume o desempenho ano a ano do Dow, o desempenho da Parceria antes da alocação ao sócio geral e os resultados dos sócios comanditários para todos anos completos de atividades da BPL e de parcerias antecessoras:
| Ano | Resultados gerais da Dow (1) | Resultados da Parceria (2) | Resultados dos Sócios Limitados (3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8,4% | 10,4% | 9,3% |
| 1958 | 38,5% | 40,9% | 32,2% |
| 1959 | 20,0% | 25,9% | 20,9% |
| 1960 | -6,2% | 22,8% | 18,6% |
| 1961 | 22,4% | 45,9% | 35,9% |
| 1962 | -7,6% | 13,9% | 11,9% |
| 1963 | 20,7% | 38,7% | 30,5% |
Um brincalhão entre os sócios comanditários sugeriu que eu acrescentasse uma quarta coluna mostrando os resultados da avaliação geral parceiro – digamos apenas que ele também tem uma vantagem sobre o Dow. A tabela a seguir mostra os resultados cumulativos ou compostos com base na tabela anterior: Resultados gerais do ano dos resultados da parceria Parceiros limitados Resultados Dow 1957 -8,4% 10,4% 9,3% 1957 – 58 26,9% 55,6% 44,5% 1957 – 59 52,3% 95,9% 74,7%1957 – 60 42,9% 140,6% 107,2% 1957 – 61 74,9% 251,0% 181,6% 1957 – 62 61,6% 299,8% 215,1% 1957 – 63 95,1% 454,5% 311,2% Anual Composto 10,0% 27,7% 22,3% Taxa Parece que completamos sete anos gordos. Com desculpas a Joseph, tentaremos ignorar o roteiro bíblico. (Também nunca exagerei nas ideias de Noah sobre diversificação.) Num tom mais sério, gostaria de enfatizar que, na minha opinião; nossa margem de 17,7 sobre o Dow mostrado acima é inatingível durante um longo período de tempo. Uma vantagem de dez pontos percentuais seria muito resultados satisfatórios e mesmo uma vantagem muito mais modesta produziriam ganhos impressionantes, como será abordado mais tarde. Esta visão (e tem que ser uma suposição – informada ou não) traz consigo o corolário que devemos esperar períodos prolongados de margens muito mais estreitas sobre o Dow, bem como pelo menos ocasionais anos em que o nosso registo será inferior (talvez substancialmente) ao Dow. Grande parte do sermão acima está refletido nas “Regras Básicas” enviadas a todos em novembro, mas pode permanecer repetição. ## Empresas de investimento Comparamos regularmente os nossos resultados com os das duas maiores empresas de investimento aberto (fundos mútuos) que seguem uma política de estar, normalmente, 95-100% investidos em ações ordinárias, e as duas maiores ações fechadas diversificadas empresas de investimento final. Estas quatro empresas, Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri- A Continental Corp. e a Lehman Corp. administram cerca de US$ 4 bilhões e provavelmente são típicas da maior parte dos US$ 25 bilhões. indústria de empresas de investimento de bilhões de dólares. A minha opinião é que os seus resultados são aproximadamente paralelos aos da grande maioria ou outras organizações de consultoria de investimento que gerem, em conjunto, somas muito maiores. O objetivo desta tabulação, mostrada abaixo, é ilustrar que o Dow não é uma tarefa fácil como índice ou realização de investimento. O talento consultivo que gerencia apenas as quatro empresas mostradas nas taxas anuais dos comandos de mais de US$ 7 milhões, e isso representa uma fração muito pequena da indústria. A média de acertos pública deste talentos altamente remunerados indicam que alcançaram resultados ligeiramente menos favoráveis que o Dow. Tanto nosso portfólio quanto nosso método de operação diferem substancialmente das empresas de investimento na tabela.No entanto, a maioria dos parceiros, como alternativa ao seu interesse na Parceria, provavelmente teria seus fundos investidos em mídias que produzem resultados comparáveis aos de empresas de investimento, e, portanto, considero que eles oferecem um padrão significativo de desempenho. Resultados Anuais| Ano | Massa. Inv. Confiança (1) | Estoque de investidores (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) | Dow | Sócios Limitados | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% | | 1958 | 42,7% | 47,5% | 40,8% | 33,2% | 38,5% | 32,2% | | 1959 | 9,0% | 10,3% | 8,1% | 8,4% | 20,0% | 20,9% | | 1960 | -1,0% | -0,6% | 2,5% | 2,8% | -6,2% | 18,6% | | 1961 | 25,6% | 24,9% | 23,6% | 22,5% | 22,4% | 35,9% | | 1962 | -9,8% | -13,4% | -14,4% | -10,0% | -7,6% | 11,9% | | 1963 | 20,0% | 16,5% | 23,8% | 19,5% | 20,7% | 30,5% |
(1) Calculado a partir de alterações no valor do ativo mais quaisquer distribuições aos detentores registrados durante o ano.
(2) Do Moody’s Bank & Finance Manual de 1963 para 1957-62; estimado para 1963.
Resultados compostos
| Ano | Massa. Inv. Confiança | Estoque de investidores | Lehman | Tri-Cont. | Dow | Sócios Limitados |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% |
| 1957 – 58 | 26,4% | 29,2% | 24,7% | 30,0% | 26,9% | 44,5% |
| 1957 – 59 | 37,8% | 42,5% | 34,8% | 40,9% | 52,3% | 74,7% |
| 1957 – 60 | 36,4% | 41,6% | 38,2% | 44,8% | 42,9% | 107,2% |
| 1957 – 61 | 71,3% | 76,9% | 70,8% | 77,4% | 74,9% | 181,6% |
| 1957–62 | 54,5% | 53,2% | 46,2% | 59,7% | 61,6% | 215,1% |
| 1957 – 63 | 85,4% | 78,5% | 81,0% | 90,8% | 95,1% | 311,2% |
| Taxa Composta Anual | 9,2% | 8,6% | 8,8% | 9,7% | 10,0% | 22,3% |
| sacerdotes de Wall Street lutando em vão para superá-lo ou mesmo igualá-lo. No entanto, este é comprovadamente o caso. Além disso, tal fracasso não pode ser racionalizado pela suposição de que as empresas de investimento e outros estão | ||||||
| comportando-se de uma forma mais conservadora do que o Dow. Como indica a tabela acima, e quanto mais | ||||||
| extensos estudos comprovam, o comportamento da carteira de ações ordinárias administrada por esse grupo, em média, tem | ||||||
| diminuiu em conjunto com o Dow. Através deste teste de comportamento em mercados em declínio, os nossos próprios métodos de | ||||||
| operação provaram ser consideravelmente mais conservadoras do que o componente de ações ordinárias do | ||||||
| empresa de investimento ou grupo de consultores de investimento. Embora isto tenha sido verdade no passado, obviamente não pode haver | ||||||
| garantias sobre o futuro. O que foi dito acima pode parecer um remédio bastante forte, mas é oferecido como uma apresentação factual e de forma alguma como | ||||||
| crítica. Dentro do seu quadro institucional e administrando os muitos milhares de milhões de dólares envolvidos, os resultados | ||||||
| alcançados são os únicos atingíveis. Comportar-se de forma não convencional dentro deste quadro é extremamente difícil. Portanto, o registo colectivo de tais meios de investimento está necessariamente ligado ao registo da América corporativa. Os seus méritos, excepto em casos invulgares, não residem em resultados superiores ou numa maior resistência ao declínio do valor. Em vez disso, sinto que eles ganham o seu sustento pela facilidade de manuseamento, pela liberdade na tomada de decisões e pela | ||||||
| diversificação que proporcionam, além, talvez o mais importante, do isolamento proporcionado contra a tentação de praticar | ||||||
| técnicas patentemente inferiores que parecem atrair tantos investidores mundiais. ## As alegrias da composição | ||||||
| Agora vamos à parte emocionante do nosso ensaio. No ano passado, para esclarecer a questão da capitalização, eu | ||||||
| disparou contra a Rainha Isabel e seus consultores financeiros. Você se lembrará que eles foram eucrados em tal | ||||||
| situação obviamente de baixa complexidade como a descoberta de um novo hemisfério. Como todo o assunto da composição soa tão grosseiro, tentarei introduzir um pouco de aula sobre | ||||||
| esta discussão voltando-se para o mundo da arte. Francisco I de França pagou 4.000 ecus em 1540 pela obra de Leonardo da Vinci | ||||||
| Mona Lisa.Na remota possibilidade de alguns de vocês não terem acompanhado as flutuações do ECU, 4.000 convertidos davam cerca de $20.000. Se Francis tivesse mantido os pés no chão e ele (e seus administradores) tivessem conseguido encontrar um retorno de 6% após impostosinvestimento, a herança agora valeria algo em torno de $1.000.000.000.000.000,00. Isso é $1 quatrilhão ou mais de 3.000 vezes a dívida nacional atual, tudo proveniente de 6%. Confio que isso vai encerrar toda discussão em nossa casa sobre qualquer compra ou pintura que se qualifique como investimento. | ||||||
| No entanto, como apontei no ano passado, há outras lições a serem tiradas aqui. Uma é a sabedoria de viver muito tempo. O outro fator impressionante é a variação produzida por mudanças relativamente pequenas na taxa de juros compostos. | ||||||
| Abaixo são mostrados os ganhos de $100.000 aplicados a diversas taxas: | 4% | 8% | 12% | 16% | ||
| --- | --- | --- | --- | --- | ||
| 10 anos | US$ 48.024 | US$ 115.892 | US$ 210.584 | US$ 341.143 | ||
| 20 anos | US$ 119.111 | US$ 366.094 | $ 864.627 | US$ 1.846.060 | ||
| 30 anos | US$ 224.337 | US$ 906.260 | US$ 2.895.970 | US$ 8.484.940 | ||
| É óbvio que uma variação de apenas alguns pontos percentuais tem um efeito enorme no sucesso de uma | ||||||
| programa de composição (investimento). Também é óbvio que esse efeito aumenta à medida que o período se prolonga. Se, | ||||||
| durante um período significativo de tempo, a Buffett Partnership pode alcançar uma vantagem até mesmo de um número modesto de | ||||||
| pontos percentuais sobre os principais meios de investimento, a sua função será cumprida. Alguns de vocês podem ficar desanimados porque não incluí na tabela acima a taxa de 22,3% mencionada no | ||||||
| página 3. Esta taxa, é claro, é antes do imposto de renda que é pago diretamente por você – não pela Parceria. Mesmo | ||||||
| excluindo este factor, tal cálculo apenas provaria o absurdo da ideia de capitalizar a taxas muito elevadas. | ||||||
| taxas - mesmo com quantias inicialmente modestas. Minha opinião é que é pouco provável que o Dow Jones aumente por qualquer | ||||||
| período de tempo importante, ao ritmo que tem acontecido durante os últimos sete anos e, como mencionado anteriormente, acredito que o nosso | ||||||
| a margem sobre o Dow não pode ser mantida ao seu nível até à data. O produto dessas suposições seria um | ||||||
| taxa média materialmente mais baixa de compostos para o BPL no futuro do que a taxa alcançada até à data. Injetando um | ||||||
| menos 30% ao ano (o que acontecerá de tempos em tempos) em nossa tabulação dos resultados reais até o momento, com, | ||||||
| digamos, um correspondente menos 40% para o Dow deixa os números do Dow e do BPL mais alinhados com | ||||||
| possibilidades de maior alcance. Como sugere a tabela de capitalização acima, uma taxa tão reduzida ainda pode proporcionar resultados altamente | ||||||
| resultados satisfatórios de investimento a longo prazo. ## Nosso método de operação | ||||||
| Nesse ponto sempre desenvolvo esquizofrenia literária. Por um lado, sei que temos na plateia uma | ||||||
| número de parceiros para quem os detalhes do nosso negócio são interessantes. Também temos um número para quem todo esse | ||||||
| coisa é grega e que sem dúvida gostariam que eu parasse de escrever e voltasse ao trabalho. Para aplacar ambos os lados, vou apenas esboçar brevemente as nossas três categorias neste momento e aqueles que estão | ||||||
| interessados em obter seu doutorado podem consultar o apêndice para tratamento ampliado de exemplos.Nossas três categorias de investimento não são diferenciadas pela sua lucratividade esperada ao longo de um período prolongado de tempo. Esperamos que cada uma delas, ao longo de um período de dez ou quinze anos, produza algo como a margem de dez pontos percentuais sobre o Dow, que é nossa meta. No entanto, em um determinado ano, elas terão características de comportamento violentamente diferentes, dependendo principalmente do tipo de ano que se revelar para o mercado de ações em geral. Resumidamente, é assim que elas se configuram: | ||||||
| “Generais” - Uma categoria de ações geralmente subvalorizadas, determinada principalmente por padrões quantitativos, mas com considerável atenção também ao fator qualitativo. Muitas vezes há pouco ou nenhum indicativo de melhoria imediata do mercado. As ações carecem de charme ou patrocínio de mercado. Sua principal qualificação é o preço de barganha; isto é, uma avaliação geral da empresa substancialmente abaixo do que uma análise cuidadosa indica ser o valor para um proprietário privado. Novamente, deixe-me enfatizar que |
embora o quantitativo venha primeiro e seja essencial, o qualitativo é importante. Nós gostamos do bem gestão - gostamos de uma indústria decente - gostamos de uma certa quantidade de “fermento” em uma indústria anteriormente adormecida administração ou grupo de acionistas. Mas exigimos valor. O grupo geral se comporta muito em simpatia pelo Dow e apresentará um grande resultado negativo durante um ano de declínio substancial do Dow. Pelo contrário, deverá ser a estrela num mercado em forte evolução. Ao longo dos anos nós esperamos, claro, que alcance uma margem satisfatória sobre o Dow. “Treinos” - São os títulos com horário. Eles surgem da atividade corporativa - vendas esgotadas, fusões, reorganizações, cisões, etc. Nesta categoria não estamos falando de rumores ou “internos informações” relativas a tais desenvolvimentos, mas a atividades deste tipo anunciadas publicamente. Nós esperamos até que possamos ler no jornal. O risco não diz respeito principalmente ao comportamento geral do mercado (embora isso às vezes está vinculado a um certo grau), mas em vez disso, a algo perturbando o applecart para que o o desenvolvimento esperado não se concretiza. Esses desmancha-prazeres podem incluir medidas antitruste ou outras ação governamental, desaprovação dos acionistas, retenção de decisões fiscais, etc. os treinos parecem bem pequenos. Um amigo se refere a isso como ganhar o último centavo depois que o outro colega ganhou os primeiros noventa e cinco centavos. No entanto, a previsibilidade aliada a um curto período de detenção produz taxas de retorno anuais bastante decentes. Esta categoria produz lucros absolutos mais estáveis a partir de ano após ano do que os generais. Em anos de declínio do mercado, isso representa uma grande vantagem para nós; durante o touro mercados, é um obstáculo ao desempenho. A longo prazo, espero que alcance o mesmo tipo de margem acima do Dow alcançado pelos generais. “Controles” – São raridades, mas quando ocorrem são provavelmente de tamanho significativo. A menos que nós comece com a compra de um bloco ou estoque considerável, os controles se desenvolvem a partir da categoria geral. Eles resultam de situações em que um título barato não faz nada em termos de preço durante um período tão prolongado de momento em que conseguimos comprar uma percentagem significativa das ações da empresa.Nesse ponto estamos provavelmente em posição de assumir algum grau de controle, ou talvez total, dos negócios da empresa atividades; se nos tornamos ativos ou permanecemos relativamente passivos neste ponto depende da nossa avaliação do futuro da empresa e das capacidades de gestão. O general que temos sido comprar de forma mais agressiva nos últimos meses possui excelente gestão seguindo políticas que parecem fazer muito sentido para nós. Se a continuação das nossas compras nos colocar numa posição de controlo em algum futuro, provavelmente permaneceremos muito passivos em relação à operação ou a este negócio. Não queremos tornar-nos activos apenas por sermos activos. Todo o resto sendo igual eu faria prefiro deixar que outros façam o trabalho. No entanto, quando é necessário um papel activo para optimizar o emprego de capital, podem ter a certeza de que não ficaremos nos bastidores. Ativo ou passivo, numa situação de controle deveria haver um lucro embutido. A condição sine qua non disso operação é um preço de compra atraente. Uma vez alcançado o controle, o valor do nosso investimento é determinado pelo valor da empresa, e não pelas muitas vezes irracionalidades do mercado. A nossa vontade e capacidade financeira para assumir uma posição de controlo dá-nos uma margem de manobra em muitos aspectos. compras em nosso grupo de generais. Se o mercado mudar de opinião para melhor, o título irá adiantamento de preço. Caso contrário, continuaremos a adquirir ações até podermos olhar para o próprio negócio em vez do mercado para a justificação do nosso julgamento. Os resultados do investimento na categoria de controlo têm de ser medidos com base em pelo menos vários anos. A compra adequada leva tempo. Se necessário, reforçar a gestão, redireccionar a utilização do capital, talvez efetuar uma venda ou fusão satisfatória, etc., também são fatores que tornam este um negócio a ser medido em anos e não em meses. Por esta razão, nos controlos, procuramos amplas margens de lucro - se parecer próximo, passamos.
Os controlos na fase de compra movem-se em grande parte em sintonia com o Dow. Nas fases posteriores, o seu comportamento é mais voltado para treinos. Como mencionei no passado, a divisão do nosso portfólio entre as três categorias é em grande parte determinada pelo acidente ou disponibilidade. Portanto, num ano negativo para o Dow, quer estejamos principalmente em generais ou treinos é em grande parte uma questão de sorte, mas terá muito a ver com o nosso desempenho em relação ao Dow. Esta é uma ou muitas razões pelas quais o desempenho de um único ano é de menor importância e, bom ou mau, deveria nunca seja levado muito a sério. Se houver alguma tendência à medida que os nossos activos crescem, espero que seja no sentido de controlos que até agora têm sido os nossos menor categoria. Posso estar errado nesta expectativa - depende muito, claro, do comportamento futuro dos o mercado em que o seu palpite é tão bom quanto o meu (não tenho nenhum). No momento em que escrevo, temos a maioria de nossos capital em generais, os treinos ficam em segundo lugar e os controles em terceiro. ## Diversos Começamos o ano com um patrimônio líquido de US$ 17.454.900. Nosso rápido aumento de ativos sempre aumenta o questão de saber se isso resultará numa diluição do desempenho futuro. Até o momento, há mais aspectos positivos do que correlação inversa entre o tamanho da Parceria e a sua margem sobre o Dow. Isto não deve ser tomado sério, no entanto. Montantes maiores podem ser uma vantagem em alguns momentos e uma desvantagem em outros. Minha opinião é que a nossa actual carteira não poderia ser melhorada se os nossos activos fossem de 1 milhão ou de 5 milhões de dólares. Nosso inventário de ideias sempre pareceu estar 10% à frente da nossa conta bancária. Se isso mudar, você pode contar com notícias de eu. Susie e eu temos um investimento de US$ 2.392.900 na Parceria. Pela primeira vez tive que sacar fundos em além dos meus pagamentos mensais, mas foi uma escolha entre isso ou uma decepção para a Receita Federal. Susie e eu temos alguns títulos não negociáveis (menos de 300 detentores) de tamanho nominal que sobraram de anteriores anos que, no total, valem talvez 1% da nossa participação na parceria. Além disso, temos um não participação negociável de tamanho mais significativo de uma empresa local adquirida em 1960, que esperamos deter indefinidamente. Fora isso, todos os nossos ovos estão na cesta do BPL e continuarão assim. Eu não posso prometer resultados, mas posso prometer um destino comum.Além disso, aquele fluxo interminável de parentes meus que consiste em meus três filhos, mãe, pai, duas irmãs, dois cunhados, sogro, quatro tias, quatro primos e cinco sobrinhas e sobrinhos têm interesses diretos ou indiretos no BPL, totalizando US$ 1.247.190. Bill Scott também está com os dois pés, tendo interesse junto com sua esposa ou US$ 237.400, a grande maioria ou seus patrimônio líquido. Bill fez um excelente trabalho e em várias situações mais interessantes até 1964, ele fez a maioria ou o trabalho de contato. Eu também empurrei para ele o máximo possível do trabalho administrativo, então se você precisar fazer alguma coisa ou tiver alguma dúvida, não hesite em perguntar por Bill se eu não estiver ao redor. Beth e Donna mantiveram uma carga de trabalho crescente fluindo de maneira excelente. Durante dezembro e janeiro, tenho certeza de que gostariam de ter encontrado emprego em outro lugar, mas sempre conseguem manter um montanha de trabalho em forma de navio. Peat, Marwick, Mitchell fizeram o seu excelente trabalho habitual ao cumprir um calendário difícil. Nós instruímos conduzir duas verificações surpresa por ano (em vez de uma como nos anos anteriores) em nossos títulos, dinheiro, etc., no futuro. São relativamente baratos e acho que fazem muito sentido em qualquer organização financeira. Na próxima semana você receberá: (1) Uma carta fiscal fornecendo todas as informações BPL necessárias para sua declaração de imposto de renda federal de 1963. Esta cartaé o único item que conta para fins fiscais. (2) Uma auditoria da Peat, Marwick, Mitchell & Co. para 1963, detalhando as operações e a posição financeira da BPL, assim como sua própria conta de capital. (3) Uma carta assinada por mim detalhando o status de seu interesse na BPL em 01/01/64. Isso é idêntico ao valor apresentado na auditoria. (4) Anexo “A” do contrato de sociedade listando todos os sócios. Me avise se algo precisar de esclarecimento. À medida que crescemos, há mais chance de letras faltando, nomes esquecidos, uma transposição de números, etc., então fale se parecer que cometemos um erro. Nossa próxima carta será por volta de 15 de julho, resumindo o primeiro semestre. Atenciosamente, Warren E. BuffettAPÊNDICE PETRÓLEO NACIONAL DO TEXAS Esta situação foi um treino comum decorrente da fonte número um de treinos nos últimos anos - as vendas de empresas produtoras de petróleo e gás. A TNP era um produtor relativamente pequeno com o qual eu conhecia vagamente há anos. No início de 1962, ouvi rumores sobre uma venda para a Union Oil of California. Eu nunca ajo com base nessas informações, mas neste caso, estava correto e teria sido ganho substancialmente mais dinheiro se tivéssemos acreditado no boato estágio em vez do estágio anunciado. No entanto, isso é assunto de outra pessoa, não meu. No início de abril de 1962, os termos gerais do acordo foram anunciados. TNP tinha três classes de títulos excelente: (1) 6 1/2% de debêntures exigíveis a 104 1/4 que renderiam juros até que a venda ocorresse e naquele momento seria chamado. Havia US$ 6,5 milhões pendentes, dos quais compramos US$ 264.000 de principal valor antes do fechamento da venda. (2) Cerca de 3,7 milhões de ações ordinárias, das quais os diretores e diretores detinham cerca de 40%. O a declaração de procuração estimou que o produto da liquidação produziria US$ 7,42 por ação. Nós comprou 64.035 ações durante cerca de seis meses entre o anúncio e o fechamento. (3) 650.000 warrants para comprar ações ordinárias a US$ 3,50 por ação. Usando a estimativa da declaração de procuração de $ 7,42 para o treino no comum resultaram em $ 3,92 para o treino nos warrants. Nós conseguimos comprar 83.200 warrants ou cerca de 13% de toda a emissão em seis meses. O risco de desaprovação dos acionistas era nulo. O negócio foi negociado pelos acionistas controladores, e o o preço era bom. Qualquer transação como esta está sujeita a pesquisas de títulos, pareceres jurídicos, etc., mas este risco também poderia ser avaliado em praticamente zero. Não houve problemas antitruste. Esta ausência de medidas legais ou antitruste problemas nem sempre é o caso, de forma alguma. O único problema foi a obtenção das decisões fiscais necessárias. A Union Oil estava usando um ABC padrão forma de pagamento da produção de financiamento. A University of Southern California foi o pagamento da produção titular e houve algum atraso devido ao seu estatuto eleemossinário. Isso representou um novo problema para a Receita Federal, mas entendemos que a USC estava disposta a renunciar a isso status que ainda os deixou com um lucro satisfatório depois de terem emprestado todo o dinheiro de um banco.Embora resolver isso tenha criado atraso, não ameaçou o negócio. Quando conversamos com a empresa nos dias 23 e 24 de abril, a estimativa deles era de que o fechamento ocorreria em agosto ou setembro. O material da procuração foi enviado pelo correio em 9 de maio e afirmava que a venda “será consumada durante o verão de 1962 e que, dentro de alguns meses após isso, a maior parte dos recursos será distribuída aos acionistas em liquidação.” Como mencionado anteriormente, a estimativa era de US$ 7,42 por ação. Bill Scott participou da reunião de acionistas em Houston em 29 de maio, onde foi afirmado que eles ainda esperavam fechar em 1º de setembro. A seguir estão trechos de algumas das conversas telefônicas que tivemos com os dirigentes da empresa nos meses seguintes:
Em 18 de junho, o secretário declarou: “A União foi informada de que uma decisão favorável do IRS foi formulada, mas deve ser repassado por pessoas adicionais do IRS. Ainda esperando uma decisão em julho.” Em 24 de julho, o presidente disse que esperava a decisão do IRS “no início da próxima semana”. No dia 13 de agosto, o tesoureiro nos informou que o pessoal da TNP, da Union Oil e da USC estavam todos em Washington tentando debater uma decisão. Em 18 de setembro, o tesoureiro nos informou: “Sem notícias, embora o IRS diga que a decisão pode estar pronta na próxima semana.” A estimativa de pagamento ainda era de US$ 7,42. A decisão foi recebida no final de setembro e a venda foi encerrada em 31 de outubro. Nossos títulos foram chamados de novembro 13º. Convertemos nossos bônus de subscrição em ações ordinárias logo em seguida e recebemos pagamentos sobre ações ordinárias de $ 3,50 em 14 de dezembro de 1962, $ 3,90 em 4 de fevereiro de 1963 e 15 centavos em 24 de abril de 1963. Provavelmente conseguiremos outro 4 centavos em um ou dois anos. Em 147.235 ações (após o exercício dos warrants), mesmo 4 por cento por ação é significativo. Isto ilustra o padrão habitual: (1) os negócios demoram mais tempo do que o inicialmente previsto; e (2) os pagamentos tendem a média um pouco melhor que as estimativas. Com a TNP foram necessários mais alguns meses e recebemos alguns por cento extra. Os resultados financeiros da TNP foram os seguintes: (1) Nos títulos investimos US$ 260.773 e tivemos um período médio de manutenção de pouco menos de cinco meses. Recebemos juros de 6 ½% sobre nosso dinheiro e realizamos um ganho de capital de US$ 14.446. Isso funciona para um taxa global de retorno de aproximadamente 20% ao ano. (2) Nas ações e warrants, realizamos ganho de capital de $ 89.304 e temos stubs atualmente avaliados por $ 2.946. De um investimento de US$ 146.000 em abril, nossas participações chegaram a US$ 731.000 em outubro. Baseado em no momento em que o dinheiro foi empregado, a taxa ou retorno era de cerca de 22% ao ano. Em ambos os casos, o retorno é calculado sobre um investimento integralmente em capital. Eu definitivamente sinto que algum dinheiro emprestado é justificado contra um portfólio de exercícios, mas sinto que é uma prática muito perigosa contra generais. Não estamos a apresentar o TNP como um triunfo avassalador. Tivemos treinos que foram muito melhores e alguns que eram mais pobres. É típico do nosso tipo de operação comum. Tentamos obter todos os fatos possível, continuar a acompanhar a evolução e avaliar tudo isto em termos da nossa experiência.Certamente não entramos em todos os negócios que aparecem — há uma variação considerável em sua atratividade. Quando um acordo fracassa, a redução do valor de mercado resultante é substancial. Portanto, você não pode cometer muitos erros, embora compreendamos plenamente que inevitavelmente teremos alguns ocasionalmente. DEMPSTER MILL MFG. Esta situação começou como uma oportunidade geral em 1956. Naquela época, as ações estavam sendo vendidas a $18 com cerca de $72 em valor contábil, dos quais $50 por ação estavam em ativos circulantes (caixa, contas a receber e inventário) menos todas as obrigações. Dempster havia obtido bons lucros no passado, mas atualmente estava apenas se mantendo. A situação qualitativa estava no lado negativo (uma indústria bastante difícil e uma administração pouco impressionante), mas os números eram extremamente atraentes. A experiência mostra que você pode comprar 100 situações como esta e talvez 70 ou 80 resultem em lucros razoáveis em um a três anos. Exatamente por que qualquer uma delas terá esse resultado é difícil dedigamos no momento da compra, mas a expectativa do grupo é favorável, se o ímpeto vem de uma melhoria situação da indústria, uma oferta de aquisição, uma mudança na psicologia do investidor, etc. Continuamos a comprar ações em pequenas quantidades durante cinco anos. Durante a maior parte deste período fui diretor e estava ficando cada vez menos impressionado com as perspectivas de ganhos sob a gestão existente. No entanto, eu também me familiarizei mais com os ativos e operações e minha avaliação dos fatores quantitativos permaneceu muito favorável. Em meados de 1961, detínhamos cerca de 30% da Dempster (havíamos feito diversas ofertas públicas de aquisição com resultados ruins), mas em Agosto e setembro de 1961 fizeram várias compras grandes a US$ 30,25 por ação, o que, juntamente com um a subsequente oferta pública de aquisição pelo mesmo preço elevou a nossa participação para mais de 70%. Nossas compras nos últimos cinco anos esteve na faixa de US$ 16 a US$ 25. Ao assumir o controle, elevamos o vice-presidente executivo a presidente para ver o que ele faria sem restrições pelas políticas anteriores. Os resultados foram insatisfatórios e em 23 de abril de 1962 contratamos Harry Bottle como presidente. Harry era o homem perfeito para o trabalho. Já recitei seus triunfos antes e o comparativo que o acompanha os balanços falam mais alto do que quaisquer palavras na demonstração da re-empregação do capital. 30/11/61 31/07/63 (não auditado) Dinheiro $ 166.000 $ 89.000 Títulos do governo dos EUA – ao custo de US$ 289.000 Outros títulos negociáveis – em US$ 2.049.000 mercado (que excede o custo) Total de caixa e títulos $ 166.000 $ 2.436.000 Contas a receber (líquidas) $ 1.040.000 $ 864.000 Estoque $ 4.203.000 $ 890.000 Despesas pré-pagas, etc. $ 82.000 $ 12.000 Ativo Circulante $ 5.491.000 $ 4.202.000 Outros ativos $ 45.000 $ 62.000 Instalações e equipamentos líquidos $ 1.383.000 $ 862.000 Ativos totais $ 6.919.000 $ 5.126.000 Notas a pagar $ 1.230.000 Outras responsabilidades $ 1.088.000 $ 274.000 Passivo total $ 2.318.000 $ 274.000 Patrimônio líquido 60.146 sh. 30/11/61 62.146 sh. 31/07/63 $ 4.601.000 $ 4.852.000 Total de passivos e patrimônio líquido $ 6.919.000 $ 5.126.000 Harry: (1) elevou o estoque de mais de US$ 4 milhões (grande parte deles de movimentação lenta) para menos de US$ 1 milhão, reduzindo o estoque custos e riscos de obsolescência tremendamente; (2) correspondentemente liberou capital para compras de títulos negociáveis com os quais ganhamos mais deUS$ 400.000 (3) reduzir despesas administrativas e de vendas de US$ 150.000 para US$ 75.000 por mês; (4) reduzir as despesas gerais de fábrica de US$ 6 para US$ 4,50 por hora de mão de obra direta; (5) fechou as cinco filiais que operavam sem rentabilidade (deixando-nos três boas) e substituiu-as com distribuidores mais produtivos; (6) eliminou uma dor de cabeça em uma operação auxiliar de fábrica em Columbus, Nebraska; (7) eliminou linhas de trabalho que restringiam dinheiro considerável (que poderia ser usado lucrativamente em títulos) embora não produza lucros; (8) preços ajustados de peças de reparo, produzindo assim um lucro adicional estimado em US$ 200.000 com praticamente sem perda de volume; e o mais importante; (9) através destas e de muitas outras medidas, restaurou a capacidade de ganho a um nível proporcional ao capital empregado. Em 1963, os pesados impostos corporativos que enfrentávamos (Harry me surpreendeu pela rapidez com que ele ganhou aumento de nosso prejuízo fiscal a compensar), juntamente com o excesso de fundos líquidos dentro da corporação, nos obrigou a, em de alguma forma, desincorporar ou vender o negócio. Decidimos fazer uma ou outra antes do final de 1963. A desincorporação teve muitos problemas, mas com efeito, duplicámos os lucros dos nossos parceiros e também eliminámos o problema do imposto sobre ganhos de capital corporativos sobre títulos da Dempster. Praticamente no último minuto, depois de vários negócios anteriores terem falhado em fases razoavelmente avançadas, uma venda de ativos foi feito. Embora houvesse muitas dificuldades na venda, o efeito líquido foi trazer aproximadamente o valor contábil. Isso, somado ao ganho que temos em nossa carteira de títulos e valores mobiliários, dá nos uma realização de cerca de US$ 80 por ação. Dempster (agora denominada First Beatrice Corp. - vendemos o nome para o new Co.) está reduzido a quase inteiramente dinheiro e títulos negociáveis agora. Na auditoria de final de ano da BPL, nosso Primeiro As participações de Beatrice foram avaliadas pelo valor patrimonial (com títulos de mercado) menos uma reserva de US$ 200.000 para vários contingências. Devo mencionar que achamos que os compradores se sairão muito bem com o Dempster. Eles nos impressionam como pessoas de habilidade e têm planos sólidos para expandir o negócio e a sua rentabilidade. Ficaríamos muito felizes em operamos o Dempster sem personalidade jurídica, mas também estamos muito felizes em vendê-lo por um preço razoável. Nosso a empresa está fazendo compras excelentes – e não vendas extraordinárias.Harry trabalha da mesma forma que eu — ele gosta de grandes cenouras. Atualmente, ele é um sócio limitado da BPL, e na próxima operação de aperto de cinto que tivermos, ele será nosso homem. A saga Dempster destaca várias lições: (1) Nosso negócio é um que exige paciência. Tem pouco em comum com uma carteira de ações glamourosas de alto voo e, durante períodos de popularidade destas últimas, podemos parecer bastante antiquados. É vantajoso para nós que os valores mobiliários não mudem de preço por meses, ou talvez anos, enquanto estamos comprando-os. Isso ressalta a necessidade de medir nossos resultados ao longo de um período de tempo adequado. Nóssugerir três anos como mínimo. (2) Não podemos falar sobre nossas operações de investimento atuais. Uma política de boca aberta como essa nunca poderia melhorar nossos resultados e, em algumas situações, poderia nos prejudicar seriamente. Por essa razão, caso alguém, incluindo parceiros, nos pergunte se estamos interessados em algum título, devemos alegar a “5ª Emenda.”