Carta de Parceria Buffett - 1962
PARCERIA BUFETT, LTD. 810 KIEWIT PLAZA OMAHA 31, NEBRASKA 6 de julho de 1962
Um lembrete:
Na minha carta de 24 de janeiro de 1962, informando sobre 1961, inseri uma seção intitulada “E uma Predição”. Embora eu não tenha nenhum desejo de infligir punição cruel e incomum aos meus leitores, uma reimpressão dessa seção, na íntegra, pode valer a pena:
E uma previsão
Leitores regulares (posso estar me lisonjeando) sentirão que perdi o controle quando começar a falar sobre previsões. Isso é algo que sempre evitei e ainda o faço no sentido normal.
Certamente não vou prever o que os negócios em geral ou o mercado de ações irão fazer nos próximos um ou dois anos, já que não tenho a menor ideia.
Acho que você pode ter certeza de que nos próximos dez anos haverá alguns anos em que o mercado geral será positivo em 20% ou 25%, alguns em que será negativo na mesma ordem, e uma maioria quando estiver no meio. Não tenho noção da sequência em que isso ocorrerá, nem creio que seja de grande importância para o investidor de longo prazo.
Durante um longo período de anos, penso que é provável que o Dow produza algo como 5% a 7% ao ano composto por uma combinação de dividendos e ganho de valor de mercado. Apesar da experiência dos últimos anos, quem espera algo substancialmente melhor do mercado geral provavelmente enfrentará decepção.
A nossa tarefa é acumular vantagens anuais sobre o desempenho do Dow sem nos preocuparmos muito se os resultados absolutos num determinado ano são positivos ou negativos. Eu consideraria um ano em que caímos 15% e o Dow caiu 25% muito superior a um ano em que tanto a parceria como o Dow avançaram 20%. Enfatizei este ponto ao conversar com parceiros e observei-os acenar com a cabeça com vários graus de entusiasmo.
É muito importante para mim que você compreenda completamente meu raciocínio a esse respeito e concorde comigo não apenas nas regiões cerebrais, mas também na boca do estômago.Pelas razões descritas no meu método de operação, os nossos melhores anos em relação ao Dow provavelmente ocorrerão em mercados estáticos ou em declínio. Portanto, a vantagem que procuramos provavelmente virá em quantidades bastante variáveis. Haverá anos em que seremos superados pelo Dow, mas se durante um longo período conseguirmos obter uma média de dez pontos percentuais por ano melhor do que isso, sentirei que os resultados têm sido satisfatórios.
Especificamente, se o mercado cair 35% ou 40% num ano (e sinto que isto tem uma grande probabilidade de ocorrer num ano nos próximos dez anos – ninguém sabe qual deles), deveríamos cair apenas 15% ou 20%. Se permanecer mais ou menos inalterado durante o ano, esperamos aumentar cerca de dez pontos percentuais. Se subir 20% ou mais, teremos dificuldades para subir tanto. A consequência de um desempenho como este durante um período de anos significaria que se o Dow produzisse um ganho global composto de 5% a 7% ao ano, espero que os nossos resultados possam ser de 15% a 17% ao ano.
As expectativas acima podem parecer um tanto precipitadas, e não há dúvida de que podem parecer muito precipitadas quando vistas do ponto de vista de 1965 ou 1970. Pode acontecer que eu esteja completamente errado. Contudo, sinto que os sócios têm certamente o direito de saber o que penso a este respeito, embora a natureza do negócio seja tal que introduza uma elevada probabilidade de erro em tais expectativas. Em qualquer ano, as variações podem ser bastante substanciais. Isso aconteceu em 1961, mas felizmente a variação foi agradável. Não serão todos!
A primeira metade de 1962
Entre o final do ano de 1961 e 30 de junho de 1962, o Dow caiu de 731,14 para 561,28. Se alguém tivesse possuído o Dow durante este período, teriam sido recebidos dividendos de aproximadamente $11,00, de modo que uma perda global de 21,7% teria sido o resultado do investimento no Dow. Para os interessados em estatística, o Apêndice A apresenta os resultados do Dow por anos desde a formação das parcerias antecessoras.Como afirmado acima, um Dow em declínio dá-nos a oportunidade de brilhar e acumular vantagens percentuais que, juntamente com um desempenho apenas médio durante o avanço dos mercados, nos darão resultados bastante satisfatórios a longo prazo. A nossa meta é uma queda de aproximadamente 1/2% para cada queda de 1% no Dow e, se alcançada, significa que teremos um veículo consideravelmente mais conservador para investimento em ações do que praticamente qualquer alternativa.
Conforme descrito no Apêndice B, que mostra os resultados combinados das parcerias antecessoras, durante o primeiro semestre de 1962 tivemos um dos melhores períodos da nossa história, alcançando um resultado negativo de 7,5% antes dos pagamentos aos parceiros, em comparação com o resultado global negativo de 21,7% no Dow. Espera-se que esta vantagem de 14,2 pontos percentuais aumente durante o segundo semestre se o declínio no mercado geral continuar, mas provavelmente diminuirá se o mercado virar para cima. Por favor, tenham presente a minha contínua advertência de que os resultados de seis meses ou mesmo de um ano não devem ser levados demasiado a sério. Curtos períodos de medição exageram as flutuações aleatórias no desempenho. Embora as circunstâncias tenham contribuído para um primeiro tempo excepcionalmente bom, haverá períodos em que teremos um desempenho relativamente fraco. Os números do nosso desempenho não envolvem nenhuma alteração na avaliação do nosso controle acionário em Dempster Mill Manufacturing, embora os desenvolvimentos nos últimos meses apontem para uma provável realização maior.
Empresas de Investimento no Primeiro Semestre
Cartas anteriores sublinharam a nossa convicção de que o Dow não é uma tarefa fácil como parâmetro para o desempenho dos investimentos. Na medida em que os fundos são investidos em acções ordinárias, quer a forma de investimento seja através de empresas de investimento, consultores de investimento, departamentos de fundos fiduciários de bancos, ou do tipo “faça você mesmo”, a nossa convicção é que a esmagadora maioria alcançará resultados aproximadamente comparáveis aos do Dow. Nossa opinião é que os desvios do Dow têm muito mais probabilidade de serem direcionados para um desempenho pior do que para um desempenho superior.Para ilustrar este ponto, medimos continuamente os resultados do Dow e dos parceiros limitados em relação às duas maiores empresas de investimento aberto (fundos mútuos) que seguem um programa de investimento em ações ordinárias e às duas maiores empresas de investimento fechado. A tabulação no Apêndice C mostra os resultados de cinco anos, e você notará que os números são extraordinariamente próximos aos do Dow. Essas empresas têm ativos totais de cerca de US$ 3,5 bilhões.
No interesse de enviar esta carta rapidamente, estamos enviando-a antes que os resultados estejam disponíveis para as empresas fechadas. No entanto, os dois fundos mútuos tiveram um desempenho pior do que o Dow, com o Massachusetts Investors Trust tendo um desempenho geral negativo de 23% e o Investors Stock Fund obtendo um desempenho geral negativo de 25,4%. Isto não é incomum, como testemunha o artigo principal do WALL STREET JOURNAL de 13 de junho de 1962, intitulado “Fundos versus Mercado”. Dos 17 grandes fundos de ações ordinárias estudados, todos tiveram um recorde pior que o Dow desde o pico do Dow de 734, até a data do artigo, embora em alguns casos a margem de inferioridade fosse menor.
Particularmente atingidos no primeiro semestre foram os chamados fundos de “crescimento” que, quase sem excepção, caíram consideravelmente mais do que o Dow. Os três grandes fundos de “crescimento” (as aspas são mais aplicáveis agora) com o melhor registo nos anos anteriores, Fidelity Capital Fund, Putnam Growth Fund e Wellington Equity Fund, registaram uma média global de menos 32,3% no primeiro semestre. É justo salientar que, devido aos seus excelentes resultados em 1959-61, o seu desempenho global até à data ainda é melhor do que a média, como poderá muito bem ser no futuro. Ironicamente, porém, este desempenho superior anterior provocou uma tal afluência de novos investidores que o mau desempenho deste ano foi sentido por muito mais detentores do que os que usufruíram do excelente desempenho de anos anteriores. Esta experiência tende a confirmar a minha hipótese de que o desempenho do investimento deve ser avaliado ao longo de um período de tempo, incluindo esse período tanto os mercados em avanço como os em declínio. Continuará a haver ambos; um ponto talvez melhor compreendido agora do que há seis meses.Ao descrever os resultados das empresas de investimento, não o faço porque operamos de forma comparável a elas ou porque os nossos investimentos são semelhantes aos deles. Isto é feito porque esses fundos representam uma média pública de gestão de investimentos profissionais e altamente remunerados, que gerem valores muito significativos de 20 mil milhões de dólares. Acredito que tal gestão seja típica de uma gestão que lida com somas ainda maiores. Como alternativa ao interesse na parceria, acredito que seja razoável supor que muitos parceiros teriam investimentos geridos de forma semelhante.
Valores de ativos
Os cálculos de resultados acima são antes da alocação ao Sócio Administrador e dos pagamentos mensais aos sócios. É claro que sempre que o resultado global do exercício não for acrescido de 6% com base no valor de mercado (com deficiências transportadas) não há atribuição ao General Partner. Portanto, os sócios que não se retiraram tiveram uma diminuição no seu valor de mercado durante os primeiros seis meses de 7,5% e os parceiros que se retiraram à taxa de 6% ao ano tiveram uma diminuição no seu valor de mercado durante o primeiro semestre de 10,5%. Se os nossos resultados para o ano forem inferiores a mais 6% (e a menos que haja um avanço material no Dow, isto é muito provável) os parceiros que recebem pagamentos mensais terão uma diminuição no seu valor de mercado em 31 de Dezembro de 1962. Isto significa que os pagamentos mensais de 6% sobre este novo capital de mercado no próximo ano serão numa base proporcionalmente reduzida. Por exemplo, se os nossos resultados fossem globais menos 7% para o ano, um sócio que recebesse pagamentos mensais e tivesse um juro de valor de mercado de $100.000 em 1 de Janeiro de 1962 teria um capital próprio em 31 de Dezembro de 1962 de $87.000. Essa redução surgiria do resultado negativo de 7%, ou US$ 7.000 mais pagamentos mensais de US$ 500 por US$ 6.000 adicionais. Assim, com US$ 87.000 de patrimônio de mercado em 1º de janeiro de 1963, os pagamentos mensais no próximo ano seriam de US$ 435,00.
Nenhuma das opções acima, é claro, tem qualquer aplicabilidade a adiantamentos recebidos durante 1962 que não participam de lucros ou perdas, mas ganham 6% direto.
Apêndice A
Média Industrial Dow-Jones| Ano | Fechando Dow | Mudança por ano | Dividendo | Resultado Geral | Resultado percentual | |------|-------------|-----------------|----------|----------------|-------------------| | 1956 | 499,47 | — | — | — | — | | 1957 | 435,69 | -63,78 | 21,61 | -42,17 | -8,4% | | 1958 | 583,65 | 147,96 | 20h00 | 167,96 | 38,5% | | 1959 | 679,36 | 95,71 | 20,74 | 116,45 | 20,0% | | 1960 | 615,89 | -63,47 | 21h36 | -42,11 | -6,2% | | 1961 | 731,14 | 115,25 | 22,61 | 137,86 | 22,4% | | 30/06/62 | 561,28 | -169,86 | 11h00 (Est.) | -158,86 | -21,7% |
Apêndice B
Desempenho da Parceria
| Ano | Resultado da Parceria (1) | Resultados dos Sócios Limitados (2) |
|---|---|---|
| 1957 | 10,4% | 9,3% |
| 1958 | 40,9% | 32,2% |
| 1959 | 25,9% | 20,9% |
| 1960 | 22,8% | 18,6% |
| 1961 | 45,9% | 35,9% |
| 30/06/62 | -7,5% | -7,5% |
(1) Para 1957-61 consiste em resultados combinados de todas as sociedades limitadas antecessoras operando durante todo o ano, após todas as despesas, mas antes das distribuições aos sócios ou das alocações aos sócios gerais.
(2) Para 1957-61, calculado com base na coluna anterior de resultados de parceria, permitindo a alocação ao sócio geral com base no presente acordo de parceria.
Apêndice C
Resultados anuais
| Ano | Massa. Inv. Confiança (1) | Estoque de investidores (1) | Lehman (2) | Tri-Cont. (2) |
|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% |
| 1958 | 42,7% | 47,5% | 40,8% | 33,2% |
| 1959 | 9,0% | 10,3% | 8,1% | 8,4% |
| 1960 | -1,0% | -0,6% | 2,5% | 2,8% |
| 1961 | 25,6% | 24,9% | 23,6% | 22,5% |
| 30/06/62 | -23,0% | -25,4% | NA | NA |
(1) Calculado a partir de alterações no valor do ativo mais quaisquer distribuições aos detentores registrados durante o ano.
(2) Extraído do Moody’s Bank & Finance Manual — 1962.
Resultados cumulativos| Anos | Mass. Inv. Trust | Ações dos Investidores | Lehman | Tri-Cont. | Dow | Sócios Limitados | |-------|------------------|--------------------|--------|-----------|-----|------------------| | 1957 | -11,4% | -12,4% | -11,4% | -2,4% | -8,4% | 9,3% | | 1957-58 | 26,4% | 29,2% | 24,7% | 30,0% | 26,9% | 44,5% | | 1957-59 | 37,8% | 42,5% | 34,8% | 40,9% | 52,3% | 74,7% | | 1957-60 | 36,4% | 41,6% | 38,2% | 44,8% | 42,9% | 107,2% | | 1957-61 | 71,4% | 76,9% | 70,8% | 77,4% | 74,9% | 181,6% | | 1957–30/06/62 | 31,9% | 32,0% | N.D. | N.D. | 37,0% | 160,5% |
Conceitos mencionados
-Intrinsic Value -Margin of Safety -Generals -Workouts -Controls -Compounding -Book Value
Empresas mencionadas
-Dow Jones Industrial Average -Dempster Mill Manufacturing -Massachusetts Investors Trust -Investors Stock Fund -Lehman Corporation -Tri-Continental Corporation