Carta de Parceria Buffett - 1960
Carta de 1960 WARREN E. BUFFET 5202 Underwood Ave.
O mercado de ações geral em 1960
Há um ano, comentei o quadro algo defeituoso apresentado em 1959 pelo Dow-Jones Industrial Average, que tinha avançado de 583 para 679, ou 16,4%. Embora praticamente todas as empresas de investimento tenham apresentado ganhos naquele ano, menos de 10% delas conseguiram igualar ou superar o recorde da Média Industrial. O Dow-Jones Utility Average teve um pequeno declínio e o Railroad Average registrou um declínio substancial.
Em 1960, o quadro se inverteu. A Média Industrial caiu de 679 para 616, ou 9,3%. Somando os dividendos que teriam sido recebidos através da propriedade da Média ainda a deixou com uma perda global de 6,3%. Por outro lado, a Média de Utilidade apresentou um bom ganho e, embora todos os resultados não estejam agora disponíveis, o meu palpite é que cerca de 90% de todas as empresas de investimento tiveram um desempenho superior à Média Industrial. A maioria das empresas de investimento parece ter terminado o ano com resultados globais na faixa de mais ou menos 5%. Na Bolsa de Valores de Nova Iorque, 653 ações ordinárias registaram perdas no ano, enquanto 404 apresentaram ganhos.
Resultados em 1960
Meu objetivo contínuo na gestão de fundos de parceria é alcançar um histórico de desempenho de longo prazo superior ao da Média Industrial. Acredito que esta média, ao longo de alguns anos, será mais ou menos paralela aos resultados das principais empresas de investimento. A menos que alcancemos este desempenho superior não há razão para a existência de parcerias.
No entanto, salientei que não se deve esperar que qualquer registo superior que possamos alcançar seja evidenciado por uma vantagem relativamente constante no desempenho em comparação com a Média. Pelo contrário, é provável que, se tal vantagem for alcançada, será através de um desempenho melhor do que a média em mercados estáveis ou em declínio e de um desempenho médio, ou talvez mesmo inferior à média, em mercados em ascensão.Eu consideraria um ano em que caímos 15% e a Média 30% muito superior a um ano em que tanto nós como a Média avançamos 20%. Durante um período de tempo, haverá anos bons e ruins; não há nada a ganhar ficando entusiasmado ou deprimido com a sequência em que ocorrem. O importante é estar superando a média; um buraco quatro em um buraco de par três não é tão bom quanto um buraco de cinco em um buraco de par cinco e é irrealista presumir que não teremos nossa parcela de par três e par cinco.
A dose de filosofia acima está sendo dispensada, uma vez que temos vários novos parceiros este ano e quero ter certeza de que eles entendem meus objetivos, minha medida de alcance desses objetivos e algumas das minhas limitações conhecidas.
Com este pano de fundo, não é inesperado que 1960 tenha sido um ano melhor do que a média para nós. Em contraste com uma perda global de 6,3% para a Média Industrial, tivemos um ganho de 22,8% para as sete parcerias que operaram ao longo do ano. Nossos resultados para os quatro anos completos de operação da parceria após despesas, mas antes dos juros para os sócios comanditários ou alocação para o sócio comanditário são:
| Ano | Parcerias em operação durante todo o ano | Ganho de parceria | Ganho Dow-Jones |
|---|---|---|---|
| 1957 | 3 | 10,4% | -8,4% |
| 1958 | 5 | 40,9% | 38,5% |
| 1959 | 6 | 25,9% | 19,9% |
| 1960 | 7 | 22,8% | -6,3% |
Deve ser enfatizado novamente que estes são os resultados líquidos da parceria; os resultados líquidos para os sócios limitados dependeriam do acordo de parceria que eles tivessem selecionado.
O ganho ou perda geral é calculado mercado a mercado. Depois de ter em conta qualquer dinheiro adicionado ou retirado, esse método dá resultados com base no que teria sido realizado após a liquidação da parceria no início do ano e no que teria sido realizado após a liquidação no final do ano e é diferente, claro, dos nossos resultados fiscais, que avaliam os títulos pelo custo e realizam ganhos ou perdas apenas quando os títulos são efetivamente vendidos.
Em uma base composta, os resultados acumulados foram:
| Ano | Ganho de parceria | Ganho Dow-Jones |
|---|---|---|
| 1957 | 10,4% | -8,4% |
| 1958 | 55,6% | 26,9% |
| 1959 | 95,9% | 52,2% |
| 1960 | 140,6% | 42,6% |
Multiplicidade de Parcerias
Uma tabela anterior mostra que a família está crescendo. Não houve nenhuma parceria que tivesse tido um registo consistentemente superior ou inferior em comparação com a média do nosso grupo, mas tem havido alguma variação todos os anos, apesar dos meus esforços para manter todas as parcerias investidas nos mesmos títulos e aproximadamente nas mesmas proporções. Esta variação, evidentemente, poderia ser eliminada através da combinação das actuais parcerias numa grande parceria. Tal medida também eliminaria muitos detalhes e uma quantidade moderada de despesas.
Francamente, tenho esperança de fazer algo nesse sentido nos próximos anos. O problema é que vários parceiros manifestaram preferências por diferentes acordos de parceria. Nada será feito sem o consentimento unânime dos parceiros.
Pagamentos antecipados
Vários parceiros perguntaram sobre como adicionar dinheiro à sua parceria durante o ano. Embora tenha sido aberta uma exceção, é muito difícil alterar acordos de parceria durante o meio do ano, quando temos mais de uma família representada entre os sócios comanditários. Portanto, nas sociedades mistas uma participação adicional só poderá ser adquirida no final do ano.
Aceitamos pagamentos adiantados durante o ano para juros de parceria e pagamos juros de 6% sobre esse pagamento desde o recebimento até o final do ano. Nesse momento, sujeito a alteração do contrato pelos sócios, o pagamento acrescido de juros é adicionado ao capital da sociedade e a partir daí participa dos lucros e prejuízos.
No ano passado foi feita menção a um investimento que representava uma proporção muito elevada e incomum (35%) dos nossos activos líquidos, juntamente com o comentário de que eu tinha alguma esperança de que este investimento fosse concluído em 1960. Esta esperança materializou-se. A história de um investimento desta magnitude pode ser do seu interesse.Sanborn Map Co. está empenhada na publicação e revisão contínua de mapas extremamente detalhados de todas as cidades dos Estados Unidos. Por exemplo, os volumes que mapeiam Omaha pesariam talvez cinquenta libras e forneceriam detalhes minuciosos sobre cada estrutura. O mapa seria revisado pelo método de colagem, mostrando novas construções, mudança de ocupação, novas instalações de proteção contra incêndio, materiais estruturais alterados, etc. Essas revisões seriam feitas aproximadamente anualmente e um novo mapa seria publicado a cada vinte ou trinta anos, quando novas colagens se tornassem impraticáveis. O custo de manter o mapa revisado para um cliente de Omaha giraria em torno de US$ 100 por ano.
Esta informação detalhada mostrando o diâmetro das adutoras subjacentes às ruas, a localização dos hidrantes, a composição do telhado, etc., foi útil principalmente para as companhias de seguros contra incêndio. Os seus departamentos de subscrição, localizados num escritório central, poderiam avaliar os negócios dos agentes a nível nacional. A teoria era que uma imagem valia mais que mil palavras e tal avaliação decidiria se o risco foi classificado adequadamente, o grau de exposição à conflagração em uma área, o procedimento de resseguro aconselhável, etc. A maior parte dos negócios da Sanborn era feita com cerca de trinta companhias de seguros, embora os mapas também fossem vendidos a clientes fora do setor de seguros, como serviços públicos, empresas hipotecárias e autoridades fiscais.
Durante setenta e cinco anos o negócio funcionou de forma mais ou menos monopolista, com lucros realizados todos os anos acompanhados de imunidade quase total à recessão e ausência de necessidade de qualquer esforço de vendas. Nos primeiros anos do negócio, a indústria de seguros ficou com medo de que os lucros da Sanborn se tornassem muito grandes e colocou vários seguradores proeminentes no conselho de administração da Sanborn para atuarem como vigilantes.
No início da década de 1950, um método competitivo de subscrição conhecido como “carding” fez incursões nos negócios da Sanborn e os lucros após impostos do negócio de mapas caíram de um nível médio anual de mais de US$ 500.000 no final da década de 1930 para menos de US$ 100.000 em 1958 e 1959. Considerando o viés ascendente da economia durante esse período, isso representou uma eliminação quase completa do que havia sido poder aquisitivo considerável e estável.No entanto, durante o início da década de 1930, Sanborn começou a acumular uma carteira de investimentos. Não havia requisitos de capital para o negócio para que quaisquer lucros retidos pudessem ser dedicados a este projeto. Durante um período de tempo, foram investidos cerca de 2,5 milhões de dólares, cerca de metade em obrigações e metade em ações. Assim, particularmente na última década, a carteira de investimentos floresceu enquanto o negócio de mapas operacionais murchou.
Deixe-me dar uma ideia da extrema divergência entre esses dois fatores. Em 1938, quando o Dow-Jones Industrial Average estava na faixa de 100-120, a Sanborn foi vendida a US$ 110 por ação. Em 1958, com a média na área de 550, a Sanborn foi vendida a US$ 45 por ação. No entanto, durante esse mesmo período, o valor da carteira de investimentos da Sanborn aumentou de cerca de 20 dólares por ação para 65 dólares por ação. Isto significa, com efeito, que o comprador de ações da Sanborn em 1938 estava a colocar uma avaliação positiva de 90 dólares por ação no negócio de mapas (110 dólares menos o valor de 20 dólares dos investimentos não relacionados com o negócio de mapas) num ano de negócios deprimidos e condições do mercado de ações. No clima tremendamente mais vigoroso de 1958, o mesmo negócio de mapas foi avaliado em menos 20 dólares, com o comprador das acções relutante em pagar mais de 70 cêntimos por dólar pela carteira de investimentos, sendo o negócio de mapas incluído de graça.
Como isso pôde acontecer? Sanborn, tanto em 1958 como em 1938, possuía uma riqueza de informações de valor substancial para o setor de seguros. Reproduzir as informações detalhadas que reuniram ao longo dos anos teria custado dezenas de milhões de dólares. Apesar da “cardação”, mais de US$ 500 milhões em prêmios contra incêndio foram subscritos por empresas de “mapeamento”. No entanto, os meios de venda e embalagem do produto Sanborn, a informação, permaneceram inalterados ao longo dos anos e, finalmente, esta inércia reflectiu-se nos lucros.O próprio facto de a carteira de investimentos ter tido um desempenho tão bom serviu para minimizar, aos olhos da maioria dos administradores, a necessidade de rejuvenescimento do negócio dos mapas. Sanborn tinha um volume de vendas de cerca de US$ 2 milhões por ano e possuía cerca de US$ 7 milhões em títulos negociáveis. O rendimento da carteira de investimentos foi substancial, o negócio não teve possíveis preocupações financeiras, as seguradoras ficaram satisfeitas com o preço pago pelos mapas e os acionistas ainda receberam dividendos. No entanto, estes dividendos foram reduzidos cinco vezes em oito anos, embora nunca tenha conseguido encontrar qualquer registo de sugestões relativas ao corte de salários ou de honorários de directores e comissões.
Antes de minha entrada no Conselho, dos quatorze diretores, nove eram homens proeminentes do setor de seguros que, juntos, detinham 46 ações de um total de 105.000 ações em circulação. Apesar das suas posições de liderança em empresas muito grandes, o que sugeriria os recursos financeiros para assumir pelo menos um compromisso modesto, a maior participação neste grupo era de dez ações. Em vários casos, as companhias de seguros que estes homens dirigiam possuíam pequenos blocos de ações, mas estes eram investimentos simbólicos em relação às carteiras em que eram detidos. Durante a última década, as companhias de seguros foram apenas vendedoras em quaisquer transações envolvendo ações da Sanborn.
O décimo diretor era o procurador da empresa, que detinha dez ações. O décimo primeiro foi um banqueiro com dez ações que reconheceu os problemas da empresa, apontou-os ativamente e depois aumentou as suas participações. Os próximos dois diretores eram os principais executivos da Sanborn, que possuíam cerca de 300 ações combinadas. Os diretores eram capacitados, conscientes dos problemas do negócio, mas mantidos em papel subserviente ao Conselho de Administração. O último membro do nosso elenco era filho de um falecido presidente de Sanborn. A viúva possuía cerca de 15.000 ações.No final de 1958, o filho, insatisfeito com o andamento do negócio, exigiu o cargo de chefia da empresa, mas foi recusado e apresentou sua demissão, que foi aceita. Pouco depois, fizemos uma oferta à mãe dele pelo bloco de ações dela, que foi aceita. Na altura existiam outras duas grandes participações, uma de cerca de 10.000 ações (dispersas entre clientes de uma corretora) e outra de cerca de 8.000. Estas pessoas estavam bastante insatisfeitas com a situação e desejavam uma separação entre a carteira de investimentos e o negócio dos mapas, tal como nós.
Posteriormente, as nossas participações (incluindo associadas) foram aumentadas através de compras no mercado aberto para cerca de 24.000 ações e o total representado pelos três grupos aumentou para 46.000 ações. Esperávamos separar os dois negócios, realizar o valor justo da carteira de investimentos e trabalhar para restabelecer o poder aquisitivo do negócio de mapas. Parecia haver uma oportunidade real de multiplicar os lucros dos mapas através da utilização da riqueza de matéria-prima da Sanborn em conjunto com meios eletrônicos de conversão desses dados na forma mais utilizável para o cliente.
Houve uma oposição considerável no Conselho a alterações de qualquer tipo, especialmente quando iniciadas por alguém de fora, embora a administração estivesse totalmente de acordo com o nosso plano e um plano semelhante tivesse sido recomendado pela Booz, Allen & Hamilton (Especialistas em Gestão). Para evitar uma luta por procuração (que muito provavelmente não teria acontecido e que teríamos a certeza de vencer) e para evitar atrasos com uma grande parte do dinheiro de Sanborn amarrada em ações de primeira linha que eu não me importava a preços correntes, foi desenvolvido um plano eliminando todos os acionistas pelo valor justo que queriam sair. A SEC decidiu favoravelmente sobre a justiça do plano. Cerca de 72% das ações da Sanborn, envolvendo 50% dos 1.600 acionistas, foram trocadas por títulos da carteira pelo valor justo. O negócio de mapas ficou com mais de US$ 1,25 milhão em títulos governamentais e municipais como fundo de reserva, e um potencial imposto sobre ganhos de capital corporativo de mais de US$ 1 milhão foi eliminado. Os restantes accionistas ficaram com um valor patrimonial ligeiramente melhorado, lucros por acção substancialmente mais elevados e uma taxa de dividendos mais elevada.Necessariamente, o pequeno melodrama acima é uma descrição muito abreviada desta operação de investimento. No entanto, salienta a necessidade de sigilo relativamente às operações da nossa carteira, bem como a futilidade de medir os nossos resultados num curto espaço de tempo, como um ano. Tais situações de controlo podem ocorrer muito raramente. O nosso negócio comum consiste na compra de títulos subvalorizados e na venda quando a subvalorização é corrigida, juntamente com o investimento em situações especiais em que o lucro depende da acção empresarial e não da acção do mercado. Na medida em que os fundos da parceria continuem a crescer, é possível que mais oportunidades estejam disponíveis em “situações de controlo”.
Os auditores devem enviar suas demonstrações financeiras e informações fiscais dentro de cerca de uma semana. Se você tiver alguma dúvida sobre o relatório ou esta carta, não deixe de me avisar.
Warren E. Buffett 30 de janeiro de 1961
Conceitos mencionados
-Intrinsic Value -Margin of Safety -Controls
Empresas mencionadas
-Sanborn Map -Dow Jones Industrial Average