Carta aos acionistas da Berkshire Hathaway - 2004
Nota: A tabela a seguir aparece no Relatório Anual impresso na página oposta da Carta do Presidente e é mencionada nessa carta. Desempenho corporativo da Berkshire versus a variação percentual anual do S&P 500 por ação no valor contábil do S&P 500 com dividendos relativos Resultados incluídos da Berkshire Ano (1) (2) (1)-(2)
| Ano | Berkshire | S&P 500 | Diferença |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23,8 | 10,0 | 13,8 |
| 1966 | 20,3 | (11.7) | 32,0 |
| 1967 | 11,0 | 30,9 | (19,9) |
| 1968 | 19,0 | 11,0 | 8,0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24,6 |
| 1970 | 12,0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16,4 | 14,6 | 1.8 |
| 1972 | 21,7 | 18,9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19,5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31,9 |
| 1975 | 21,9 | 37,2 | (15.3) |
| 1976 | 59,3 | 23,6 | 35,7 |
| 1977 | 31,9 | (7.4) | 39,3 |
| 1978 | 24,0 | 6.4 | 17,6 |
| 1979 | 35,7 | 18.2 | 17,5 |
| 1980 | 19,3 | 32,3 | (13,0) |
| 1981 | 31,4 | (5,0) | 36,4 |
| 1982 | 40,0 | 21,4 | 18,6 |
| 1983 | 32,3 | 22,4 | 9,9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7,5 |
| 1985 | 48,2 | 31,6 | 16,6 |
| 1986 | 26.1 | 18,6 | 7,5 |
| 1987 | 19,5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16,6 | 3.5 |
| 1989 | 44,4 | 31,7 | 12,7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10,5 |
| 1991 | 39,6 | 30,5 | 9.1 |
| 1992 | 20,3 | 7.6 | 12,7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13,9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43,1 | 37,6 | 5.5 |
| 1996 | 31,8 | 23,0 | 8,8 |
| 1997 | 34,1 | 33,4 | .7 |
| 1998 | 48,3 | 28,6 | 19,7 |
| 1999 | .5 | 21,0 | (20,5) |
| 2000 | 6,5 | (9.1) | 15,6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10,0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21,0 | 28,7 | (7.7) |
| 2004 | 10,5 | 10,9 | (.4) |
Ao longo dos 35 anos, as empresas americanas produziram resultados fantásticos. Portanto, deveria ter sido fácil para os investidores obter retornos suculentos: tudo o que tinham de fazer era pegar carona na América Corporativa de uma forma diversificada e com baixos custos. Um fundo de índice que eles nunca tocaram teria dado conta do recado. Em vez disso, muitos investidores tiveram experiências que variaram de medíocres a desastrosas. Houve três causas principais: primeiro, custos elevados, geralmente porque os investidores negociaram excessivamente ou gastaram demasiado na gestão de investimentos; segundo, decisões de portfólio baseadas em dicas e modismos, e não em avaliações criteriosas e quantificadas dos negócios; e terceiro, uma abordagem do mercado do tipo “start-and-stop”, marcada por entradas e saídas prematuras (após um avanço há muito tempo) e saídas (após períodos de estagnação ou declínio). Os investidores devem lembrar que o entusiasmo e as despesas são seus inimigos. E se insistem em tentar cronometrar a sua participação em ações, devem tentar ter medo quando os outros são gananciosos e gananciosos apenas quando os outros estão com medo. Resultados do setor Como gestores, Charlie e eu queremos fornecer aos nossos proprietários as informações financeiras e os comentários que gostaríamos de receber se nossos papéis fossem invertidos. Fazer isso com clareza e brevidade razoável torna-se mais difícil à medida que o escopo da Berkshire se amplia. Alguns dos nossos negócios têm características económicas muito diferentes de outros, o que significa que as nossas demonstrações consolidadas, com a sua confusão de números, tornam quase impossível uma análise útil. Nas páginas seguintes, portanto, apresentaremos alguns números do balanço patrimonial e dos lucros de nossas quatro principais categorias de negócios, juntamente com comentários sobre cada uma delas. Queremos particularmente que você compreenda as circunstâncias limitadas sob as quais usaremos a dívida, visto que normalmente a evitamos. No entanto, não iremos inundá-lo com dados que não tenham valor real na estimativa do valor intrínseco da Berkshire. Fazer isso tenderia a ofuscar os fatos que contam. Temos uma participação de 80,5% (totalmente diluída) na MidAmerican Energy Holdings, que possui uma ampla variedade de operações de serviços públicos.As maiores delas são (1) Yorkshire Electricity e Northern Electric, cujos 3,7 milhões de clientes elétricos a tornam a terceira maior distribuidora de eletricidade no Reino Unido; (2) MidAmerican Energy, que atende 698.000 clientes elétricos, principalmente em Iowa; e (3) os gasodutos Kern River e Northern Natural, que transportam 7,9% do gás natural consumido nos EUA. Os restantes 19,5% da MidAmerican pertencem a três sócios nossos: Dave Sokol e Greg Abel, os brilhantes gestores destes negócios, e Walter Scott, um amigo meu de longa data que me apresentou à empresa. Como a MidAmerican está sujeita à Lei de Holdings de Utilidade Pública (“PUHCA”), a participação com direito a voto da Berkshire é limitada a 9,9%. O controle da votação cabe a Walter. Nosso limitado interesse de voto nos obriga a contabilizar a MidAmerican de forma abreviada. Em vez de incorporarmos integralmente os ativos, passivos, receitas e despesas da empresa nas demonstrações da Berkshire, fazemos lançamentos de uma linha apenas no nosso balanço patrimonial e na conta de resultados. É provável, porém, que o PUHCA seja algum dia – talvez em breve – revogado ou que as regras contabilísticas sejam alteradas. Os números consolidados da Berkshire incorporariam então toda a MidAmerican, incluindo a dívida substancial que utiliza (embora esta dívida não seja agora, nem nunca será, uma obrigação da Berkshire). No final do ano, 1,478 mil milhões de dólares da dívida júnior da MidAmerican eram pagáveis à Berkshire. Esta dívida permitiu financiar aquisições sem que os nossos parceiros precisassem de aumentar os seus já substanciais investimentos na MidAmerican. Ao cobrar juros de 11%, a Berkshire é compensada de forma justa por disponibilizar os fundos necessários para compras, enquanto os nossos parceiros são poupados à diluição das suas participações no capital. Como a MidAmerican não fez grandes aquisições no ano passado, pagou US$ 100 milhões do que nos devia.
A MidAmerican também possui um importante negócio não utilitário, a HomeServices of America, a segunda maior corretora imobiliária do país. Ao contrário das nossas operações de serviços públicos, este negócio é altamente cíclico, mas mesmo assim é visto com entusiasmo. Temos um gestor excepcional, Ron Peltier, que através de suas habilidades operacionais e de aquisição está construindo uma potência de corretagem. A HomeServices participou de US$ 59,8 bilhões em transações em 2004, um ganho de US$ 11,2 bilhões em relação a 2003. Cerca de 24% do aumento veio de seis aquisições feitas durante o ano. Através das nossas 17 corretoras – todas elas mantêm as suas identidades locais – empregamos mais de 18.000 corretores em 18 estados. É quase certo que a HomeServices crescerá substancialmente na próxima década, à medida que continuarmos a adquirir operações localizadas líderes. No ano passado, a MidAmerican cancelou um grande investimento em um projeto de recuperação de zinco que foi iniciado em 1998 e entrou em operação em 2002. Grandes quantidades de zinco estão presentes na salmoura produzida por nossas operações geotérmicas na Califórnia, e acreditávamos que poderíamos extrair o metal com lucro. Durante muitos meses, parecia que recuperações comercialmente viáveis eram iminentes. Mas na mineração, tal como na exploração de petróleo, os prospects têm uma forma de “provocar” os seus promotores, e cada vez que um problema era resolvido, outro surgia. Em setembro, jogamos a toalha. O nosso fracasso aqui ilustra a importância de uma diretriz – permanecer com proposições simples – que normalmente aplicamos tanto em investimentos como em operações. Se apenas uma variável for fundamental para uma decisão, e a variável tiver 90% de chance de seguir seu caminho, a chance de um resultado bem-sucedido é obviamente de 90%. Mas se dez variáveis independentes precisarem de uma quebra favorável para um resultado bem-sucedido, e cada uma tiver 90% de probabilidade de sucesso, a probabilidade de haver um vencedor é de apenas 35%. Em nosso empreendimento de zinco, resolvemos a maioria dos problemas. Mas um deles se mostrou intratável, e isso foi demais. Como uma corrente não é mais forte do que o seu elo mais fraco, faz sentido procurar – se me desculparem um oxímoro – cadeias monoligadas. Segue uma análise dos resultados da MidAmerican. Em 2004, a categoria “outros” inclui um lucro de US$ 72,2 milhões proveniente da venda de uma conta a receber da Enron que foi lançada quando compramos a Northern Natural, dois anos antes.Walter, Dave e eu, como nativos de Omaha, vemos este ganho inesperado como reparações de guerra – compensação parcial pela perda que nossa cidade sofreu em 1986 quando Ken Lay transferiu a Northern para Houston, depois de prometer deixar a empresa aqui. (Para mais detalhes, veja o relatório anual da Berkshire de 2002.) Aqui estão alguns números-chave das operações da MidAmerican: Lucros (em milhões de dólares) 2004 2003
| Item | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 |
|---|---|---|---|---|
| Utilidades do Reino Unido | $ | 326 | $ | 289 |
| Utilidade de Iowa | 268 | 269 | ||
| Gasodutos | 288 | 261 |
| Item | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 |
|---|---|---|---|---|
| HomeServices | 130 | 113 | ||
| Outros (líquido) | 172 | 190 | ||
| Prejuízo do projeto de zinco | (579) | (46) | ||
| Lucro antes de juros corporativos e impostos | 605 | 1.076 | ||
| Juros, exceto para a Berkshire | (212) | (225) | ||
| Juros sobre a dívida subordinada da Berkshire | (170) | (184) | ||
| Imposto de renda | (53) | (251) | ||
| Lucro líquido | $ | 170 | $ | 416 |
| Lucro aplicável à Berkshire* | $ | 237 | $ | 429 |
| Dívida devida a terceiros | 10.528 | 10.296 | ||
| Dívida devida à Berkshire | 1.478 | 1.578 |
Inclui juros ganhos pela Berkshire (líquido dos impostos de renda relacionados) de $110 em 2004 e $118 em 2003.Desde que a Berkshire adquiriu a National Indemnity (“NICO”) em 1967, o seguro contra acidentes patrimoniais tem sido o nosso negócio principal e o propulsor do nosso crescimento. Os seguros proporcionaram uma fonte de fundos com a qual adquirimos títulos e negócios que agora nos proporcionam uma variedade cada vez maior de fluxos de ganhos. Portanto, nesta seção, dedicarei um pouco de tempo contando como chegamos onde estamos. A fonte dos nossos fundos de seguro é o “float”, que é dinheiro que não nos pertence, mas que detemos temporariamente. A maior parte do nosso float surge porque (1) os prêmios são pagos antecipadamente, embora o serviço que prestamos – proteção de seguro – seja entregue durante um período que geralmente cobre um ano e; (2) os eventos de perda que ocorrem hoje nem sempre resultam no pagamento imediato dos nossos sinistros, porque às vezes leva muitos anos para que as perdas sejam relatadas (as perdas com amianto seriam um exemplo), negociadas e liquidadas. Os 20 milhões de dólares em flutuação que vieram com a nossa compra em 1967 aumentaram agora – tanto através de crescimento interno como de aquisições – para 46,1 mil milhões de dólares. Float é maravilhoso – se não tiver um preço alto. Seu custo é determinado pelos resultados da subscrição, ou seja, como as despesas e perdas que pagaremos em última instância se comparam aos prêmios que recebemos. Quando se obtém lucro de subscrição – como tem sido o caso na Berkshire em cerca de metade dos 38 anos em que estamos no negócio de seguros – o float é melhor do que o free. Nesses anos, somos pagos para reter o dinheiro de outras pessoas. Para a maioria das seguradoras, no entanto, a vida tem sido muito mais difícil: no seu conjunto, o setor de seguros patrimoniais e de acidentes funciona quase invariavelmente com perdas de subscrição. Quando essa perda é grande, o float torna-se caro, às vezes de forma devastadora. As seguradoras geralmente obtêm retornos baixos por um motivo simples: vendem um produto semelhante a uma commodity. Os formulários das apólices são padronizados e o produto está disponível em muitos fornecedores, alguns dos quais são empresas mútuas (“de propriedade” dos segurados e não dos acionistas) com metas de lucro limitadas. Além disso, a maioria dos segurados não se importa com quem compra. Milhões de clientes dizem “Preciso de algumas lâminas Gillette” ou “Vou querer uma Coca”, mas esperamos em vão por “Gostaria de uma apólice de indenização nacional, por favor”. Consequentemente, a concorrência de preços nos seguros é geralmente feroz. Pense em assentos de avião.Então, poderá perguntar, como é que as operações de seguros da Berkshire superam a situação económica sombria da indústria e alcançam alguma medida de vantagem competitiva duradoura? Atacamos esse problema de várias maneiras. Vejamos primeiro a estratégia da NICO. Quando adquirimos a empresa – especialista em seguros de automóveis comerciais e de responsabilidade civil geral – ela não parecia ter quaisquer atributos que pudessem superar os problemas crónicos da indústria. Não era muito conhecida, não tinha vantagem informativa (a empresa nunca teve atuário), não era uma operadora de baixo custo e vendia por meio de agentes gerais, método que muitos consideravam desatualizado. No entanto, durante quase todos os últimos 38 anos, a NICO tem tido um desempenho notável. Na verdade, se não tivéssemos feito esta aquisição, a Berkshire teria a sorte de valer metade do que vale hoje. O que temos a nosso favor é uma mentalidade gerencial que a maioria das seguradoras considera impossível de replicar. Dê uma olhada na página ao lado. Você consegue imaginar alguma empresa pública adotando um modelo de negócios que levaria ao declínio nas receitas que experimentamos de 1986 a 1999? Essa queda colossal, deve-se enfatizar, não ocorreu porque os negócios eram inatingíveis. Muitos bilhões de dólares premium estavam prontamente disponíveis para a NICO se estivéssemos dispostos a reduzir os preços. Mas, em vez disso, fixamos preços consistentemente para obter lucro e não para igualar o nosso concorrente mais optimista. Nunca abandonamos os clientes – mas eles nos abandonaram. A maioria das empresas americanas abriga um “imperativo institucional” que rejeita reduções prolongadas de volume. Qual CEO deseja informar aos seus acionistas que não apenas o negócio fechou no ano passado, mas que continuará caindo? Nos seguros, o desejo de continuar a subscrever negócios também é intensificado porque as consequências de apólices com preços exorbitantes podem não se tornar aparentes durante algum tempo. Se uma seguradora for optimista nas suas reservas, os lucros declarados serão exagerados e poderão passar anos até que os verdadeiros custos das perdas sejam revelados (uma forma de auto-engano que quase destruiu a GEICO no início da década de 1970).Retrato de um subscritor disciplinado Empresa de indenização nacional Índice de lucro de subscrição de (perda) como um número percentual de despesas operacionais, porcentagem de prêmios emitidos para funcionários de prêmios até (calculado a partir do ano (em milhões de dólares) prêmio emitido no final do ano, final do ano de 2004)
Seguro
| Ações | Empresa | Propriedade | Custo | Valor de mercado |
|---|---|---|---|---|
| 1980 | US$ 79,6 | 372 | 32,3% | 8,2% |
| 1981 | 59,9 | 353 | 36,1% | (0,8%) |
| 1982 | 52,5 | 323 | 36,7% | (15,3%) |
| 1983 | 58,2 | 308 | 35,6% | (18,7%) |
| 1984 | 62,2 | 342 | 35,5% | (17,0%) |
| 1985 | 160,7 | 380 | 28,0% | 1,9% |
| 1986 | 366,2 | 403 | 25,9% | 30,7% |
| 1987 | 232,3 | 368 | 29,5% | 27,3% |
| 1988 | 139,9 | 347 | 31,7% | 24,8% |
| 1989 | 98,4 | 320 | 35,9% | 14,8% |
| 1990 | 87,8 | 289 | 37,4% | 7,0% |
| 1991 | 88,3 | 284 | 35,7% | 13,0% |
| 1992 | 82,7 | 277 | 37,9% | 5,2% |
| 1993 | 86,8 | 279 | 36,1% | 11,3% |
| 1994 | 85,9 | 263 | 34,6% | 4,6% |
| 1995 | 78,0 | 258 | 36,6% | 9,2% |
| 1996 | 74,0 | 243 | 36,5% | 6,8% |
| 1997 | 65,3 | 240 | 40,4% | 6,2% |
| 1998 | 56,8 | 231 | 40,4% | 9,4% |
| 1999 | 54,5 | 222 | 41,2% | 4,5% |
| 2000 | 68,1 | 230 | 38,4% | 2,9% |
| 2001 | 161,3 | 254 | 28,8% | (11,6%) |
| 2002 | 343,5 | 313 | 24,0% | 16,8% |
| 2003 | 594,5 | 337 | 22,2% | 18,1% |
| 2004 | 605,6 | 340 | 22,5% | 5,1% |
*Leva muito tempo para conhecer a verdadeira lucratividade de um determinado ano. Em primeiro lugar, muitas reclamações são recebidas após o final do ano e temos de estimar quantas delas serão e quanto custarão. (No jargão dos seguros, estes sinistros são denominados IBNR – ocorridos mas não comunicados.) Em segundo lugar, os sinistros muitas vezes demoram anos, ou mesmo décadas, a serem liquidados, o que significa que pode haver muitas surpresas ao longo do caminho. Por estas razões, os resultados nesta coluna representam simplesmente a nossa melhor estimativa no final de 2004 sobre o nosso desempenho nos anos anteriores. As margens de lucro para os anos até 1999 estão provavelmente próximas da correção porque estes anos estão “maduros”, no sentido de que ainda têm poucos créditos pendentes. Quanto mais recente for o ano, mais suposições estarão envolvidas. Em particular, os resultados apresentados para 2003 e 2004 poderão alterar-se significativamente.Finalmente, existe um factor de medo no trabalho, na medida em que um negócio em contracção normalmente leva a despedimentos. Para evitar deslizes, os funcionários racionalizarão os preços inadequados, dizendo a si mesmos que os negócios com preços baixos devem ser tolerados para manter a organização intacta e o sistema de distribuição feliz. Se este caminho não for seguido, argumentarão estes funcionários, a empresa não participará na recuperação que eles invariavelmente sentem que está ao virar da esquina. Para combater a tendência natural dos funcionários de salvarem a própria pele, sempre prometemos à força de trabalho da NICO que ninguém será despedido devido ao declínio do volume, por mais severa que seja a contracção. (Este não é o tipo de lugar de Donald Trump.) A NICO não exige muita mão-de-obra e, como a tabela sugere, pode conviver com despesas gerais excessivas. Contudo, não pode conviver com negócios subvalorizados e com a quebra na disciplina de subscrição que os acompanha. É pouco provável que uma organização de seguros que não se preocupe profundamente com a subscrição com lucro este ano se preocupe no próximo ano. Naturalmente, uma empresa que segue uma política de não demissões deve ter um cuidado especial para evitar excesso de pessoal em tempos bons. Trinta anos atrás, Tom Murphy, então CEO da Cap Cities, deixou claro esse ponto para mim com uma história hipotética sobre um funcionário que pediu permissão ao seu chefe para contratar um assistente. O funcionário presumiu que adicionar US$ 20.000 à folha de pagamento anual seria inconseqüente. Mas o seu chefe disse-lhe que a proposta deveria ser avaliada como uma decisão de 3 milhões de dólares, dado que uma pessoa adicional provavelmente custaria pelo menos essa quantia ao longo da sua vida, tendo em conta aumentos, benefícios e outras despesas (mais pessoas, mais papel higiénico). E, a menos que a empresa passe por tempos muito difíceis, o funcionário acrescentou dificilmente será demitido, por menor que seja sua contribuição para o negócio. É preciso muita coragem – profundamente enraizada na cultura de uma empresa – para operar como a NICO faz. Qualquer pessoa que examine a tabela poderá percorrer rapidamente os anos de 1986 a 1999. Mas viver dia após dia com um volume cada vez menor – enquanto os concorrentes se vangloriam do seu crescimento e recebem os aplausos de Wall Street – é uma experiência que poucos gestores conseguem tolerar. A NICO, no entanto, teve quatro CEOs desde a sua formação em 1940 e nenhum cedeu. (Deve-se notar que apenas um dos quatro se formou na faculdade.Nossa experiência nos diz que a habilidade extraordinária para negócios é em grande parte inata. A estrela gerencial atual – ou melhor, superstar – da NICO é Don Wurster (sim, ele é “o formado”), que está comandando as operações desde 1989. Seu percentual de aproveitamento está praticamente no mesmo nível de Barry Bonds porque, como Barry, Don prefere aceitar uma base por bola a rebater um arremesso ruim. Don agora acumulou $950 milhões de float na NICO que, ao longo do tempo, quase certamente será comprovado como de custo negativo. Como os preços de seguros estão caindo, o volume de Don logo diminuirá de forma muito significativa e, à medida que isso acontece, Charlie e eu o aplaudiremos ainda mais.Outra forma de prosperar num negócio do tipo commodity é ser o operador de baixo custo. Entre as seguradoras de automóveis que operam em larga escala, a GEICO detém esse cobiçado título. Para a NICO, como vimos, faz sentido um modelo de negócios de fluxo e refluxo. Mas uma empresa que detém uma vantagem de baixo custo deve prosseguir uma estratégia implacável do pé ao chão. E é exatamente isso que fazemos na GEICO. Há um século, quando os automóveis surgiram pela primeira vez, a indústria de bens e acidentes funcionava como um cartel. As grandes empresas, a maioria sediadas no Nordeste, estabeleceram tarifas “bureau” e pronto. Ninguém cortou preços para atrair negócios. Em vez disso, as seguradoras competiram por agentes fortes e bem conceituados, um foco que produziu comissões elevadas para os agentes e preços elevados para os consumidores. Em 1922, a State Farm foi fundada por George Mecherle, um agricultor de Merna, Illinois, que pretendia tirar partido do guarda-chuva de preços mantido pelos gigantes de alto custo da indústria. A State Farm empregou uma força de agência “cativa”, um sistema que manteve os seus custos de aquisição inferiores aos incorridos pelas seguradoras (cujos agentes “independentes” jogaram com sucesso uma empresa contra outra). Com a sua estrutura de baixo custo, a State Farm acabou por capturar cerca de 25% dos negócios de linhas pessoais (automóveis e residenciais), distanciando-se em muito dos seus outrora poderosos concorrentes. A Allstate, formada em 1931, implementou um sistema de distribuição semelhante e logo se tornou vice-campeã em linhas pessoais da State Farm. O capitalismo tinha feito a sua magia e estas operações de baixo custo pareciam imparáveis.Mas um homem chamado Leo Goodwin teve uma ideia para uma seguradora de automóveis ainda mais eficiente e, com escassos US$ 200 mil, fundou a GEICO em 1936. O plano de Goodwin era eliminar totalmente o agente e, em vez disso, negociar diretamente com o proprietário do automóvel. Por que razão, perguntou-se ele, haveria quaisquer ligações desnecessárias e dispendiosas no mecanismo de distribuição quando o produto, o seguro automóvel, era ao mesmo tempo obrigatório e dispendioso. Os compradores de seguros empresariais, argumentou ele, poderiam muito bem precisar de aconselhamento profissional, mas a maioria dos consumidores sabia o que precisava em uma apólice de automóvel. Essa foi uma visão poderosa. Originalmente, a GEICO enviou a sua mensagem de baixo custo a um público limitado de funcionários públicos. Mais tarde, ampliou seus horizontes e transferiu sua ênfase de marketing para o telefone, respondendo a solicitações provenientes de publicidade transmitida e impressa. E hoje a Internet está forte. Entre 1936 e 1975, a GEICO cresceu de um ponto inicial para uma participação de mercado de 4%, tornando-se a quarta maior seguradora de automóveis do país. Durante a maior parte deste período, a empresa foi gerida de forma soberba, alcançando excelentes ganhos de volume e elevados lucros. Parecia imparável. Mas depois de o meu amigo e herói Lorimer Davidson se ter reformado como CEO em 1970, os seus sucessores rapidamente cometeram um grande erro ao reservarem menos para perdas. Isto produziu informações de custos incorretas, o que por sua vez produziu preços inadequados. Em 1976, a GEICO estava à beira do fracasso. Jack Byrne juntou-se então à GEICO como CEO e, quase sozinho, salvou a empresa através de esforços heróicos que incluíram grandes aumentos de preços. Embora a sobrevivência da GEICO exigisse isso, os segurados fugiram da empresa e, em 1980, a sua quota de mercado caiu para 1,8%. Posteriormente, a empresa embarcou em alguns movimentos imprudentes de diversificação. Esta mudança de ênfase no seu extraordinário negócio principal atrofiou o crescimento da GEICO e, em 1993, a sua quota de mercado cresceu apenas fracionariamente, para 1,9%. Então Tony Nicely assumiu o comando. E que diferença isso fez: em 2005, a GEICO provavelmente garantirá uma participação de mercado de 6%. Melhor ainda, Tony combinou crescimento com lucratividade. Na verdade, a GEICO oferece grandes benefícios a todos os seus constituintes: em 2004, os seus clientes pouparam cerca de mil milhões de dólares em comparação com o que de outra forma teriam pago pela cobertura, os seus associados ganharam um bónus de participação nos lucros de 191 milhões de dólares, o que correspondeu, em média, a 24,3% do salário, e o seu proprietário – somos nós – beneficiou de excelentes retornos financeiros.Há mais boas notícias. Quando Jack Byrne estava resgatando a empresa em 1976, Nova Jersey recusou-se a conceder-lhe as taxas necessárias para operar com lucro. Ele, portanto, prontamente – e adequadamente – retirou-se do estado. Posteriormente, a GEICO evitou Nova Jersey e Massachusetts, reconhecendo-as como duas jurisdições nas quais as seguradoras estavam destinadas a enfrentar dificuldades. Em 2003, contudo, Nova Jersey deu uma nova olhada nos seus problemas crónicos de seguros automóveis e promulgou legislação que iria reduzir a fraude e permitir às seguradoras condições de concorrência justas. Mesmo assim, seria de esperar que a burocracia do Estado tornasse as mudanças lentas e difíceis. Mas ocorreu exatamente o oposto. Holly Bakke, a comissária de seguros de Nova Jersey, que seria um sucesso em qualquer ramo de trabalho, estava determinada a transformar a intenção da lei em realidade. Com a cooperação de sua equipe, a GEICO acertou os detalhes para reentrar no estado e foi licenciada em agosto passado. Desde então, recebemos uma resposta dos motoristas de Nova Jersey que excede minhas expectativas. Estamos agora a servir 140.000 segurados – cerca de 4% do mercado de Nova Jersey – e a poupar-lhes somas substanciais (como fazemos com os motoristas em todo o mundo). As recomendações boca a boca dentro do estado estão causando o aumento de consultas. E quando recebemos notícias de um cliente em potencial de Nova Jersey, nossa taxa de fechamento – a porcentagem de apólices emitidas para consultas recebidas – é muito mais alta no estado do que nacionalmente. É claro que não afirmamos que podemos economizar dinheiro para todos. Algumas empresas, utilizando sistemas de classificação diferentes dos nossos, oferecerão a determinadas classes de motoristas uma tarifa mais baixa do que a nossa. Mas acreditamos que a GEICO oferece o preço mais baixo com mais frequência do que qualquer outra empresa nacional que atende todos os segmentos do público. Além disso, na maioria dos estados, incluindo Nova Jersey, os acionistas da Berkshire recebem um desconto de 8%. Então aposte quinze minutos do seu tempo e acesse GEICO.com – ou ligue para 800-847-7536 – para verse você pode economizar muito dinheiro (que você pode querer usar, é claro, para comprar outros produtos da Berkshire).O resseguro – seguro vendido a outras seguradoras que desejam renunciar a parte dos riscos que assumiram – não deve ser um produto de base. No fundo, qualquer apólice de seguro é simplesmente uma promessa e, como todos sabemos, as promessas variam enormemente na sua qualidade. No entanto, ao nível do seguro primário, quem faz a promessa é muitas vezes de menor importância. Nos seguros de ramos pessoais, por exemplo, os estados cobram taxas às empresas solventes para pagar aos segurados das empresas que vão à falência. No domínio dos seguros empresariais, o mesmo acordo se aplica às políticas de compensação dos trabalhadores. Apólices “protegidas” deste tipo representam cerca de 60% do volume da indústria de danos patrimoniais. As seguradoras geridas com prudência ficam irritadas com a necessidade de subsidiar uma gestão deficiente ou imprudente noutros locais, mas é assim que as coisas são. Outras formas de seguro empresarial de nível primário envolvem promessas que acarretam riscos maiores para o segurado. Quando a Reliance Insurance e a Home Insurance foram por água abaixo, por exemplo, as suas promessas revelaram-se inúteis. Consequentemente, muitos detentores das suas apólices empresariais (que não as que cobrem a indemnização dos trabalhadores) sofreram perdas dolorosas. O risco de solvência nas apólices primárias, contudo, é insignificante em comparação com o que se esconde nas apólices de resseguro. Quando uma resseguradora quebra, perdas surpreendentes quase sempre atingem as principais empresas com as quais ela negociou. Este risco está longe de ser menor: a GEICO sofreu perdas de dezenas de milhões devido à sua selecção descuidada de resseguradores no início da década de 1980. Se uma verdadeira megacatástrofe ocorresse nas próximas uma ou duas décadas – e essa é uma possibilidade real – algumas resseguradoras não sobreviveriam. A maior perda segurada até à data é o desastre do World Trade Center, que custou à indústria seguradora cerca de 35 mil milhões de dólares. O furacão Andrew custou às seguradoras cerca de 15,5 mil milhões de dólares em 1992 (embora essa perda fosse muito maior nos dólares de hoje). Ambos os eventos abalaram o mundo dos seguros e resseguros. Mas um evento de 100 mil milhões de dólares, ou mesmo uma catástrofe maior, continua a ser uma possibilidade se um terramoto ou furacão particularmente grave atingir o local errado. Quatro furacões significativos atingiram a Flórida em 2004, causando um total de cerca de US$ 25 bilhões em perdas seguradas. Dois deles – Charley e Ivan – poderiam ter causado pelo menos três vezes o dano que causaram se tivessem entrado nos EUA.não muito longe de seus pontos reais de desembarque. Muitos seguradores consideram uma perda de US$ 100 bilhões na indústria como “impensável” e nem sequer planejam para isso. Mas na Berkshire, estamos totalmente preparados. Nossa parte da perda provavelmente seria de 3% a 5%, e os lucros de nossos investimentos e outros negócios superariam confortavelmente esse custo. Quando “o dia seguinte” chegar, os cheques da Berkshire serão compensados. Embora os furacões tenham nos atingido com uma perda de US$ 1,25 bilhão, nossas operações de resseguro tiveram um bom desempenho no ano passado. Na General Re, Joe Brandon restaurou uma cultura de disciplina em subscrição há muito admirada, que por um tempo havia perdido o rumo. Os excelentes resultados que ele alcançou em 2004 com os negócios atuais, no entanto, foram compensados por desenvolvimentos desfavoráveis dos anos anteriores à sua liderança. Na operação de resseguro da NICO, Ajit Jain continua a subscrever com sucesso riscos enormes que nenhum outro ressegurador está disposto ou é capaz de aceitar. O valor de Ajit para a Berkshire é enorme.Nossos gestores de seguros, maximizando os pontos fortes competitivos que mencionei nesta seção, apresentaram novamente resultados de subscrição de primeira classe no ano passado. Como consequência, nosso float era melhor do que gratuito. Aqui está o placar:
(em milhões de dólares) Subscrição de Lucro Flutuante de Fim de Ano Operações de Seguro 2004 2004 2003
| Artigo | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 |
|---|---|---|---|---|
| Geral Re | $ | 3 | US$ 23.120 | US$ 23.654 |
| Resseguro B-H | 417 | 15.278 | 13.948 | |
| GEICO | 970 | 5.960 | 5.287 | |
| Outro Primário* | 161 | 1.736 | 1.331 | |
| Total | US$ 1.551 | US$ 46.094 | US$ 44.220 | **** |
*Inclui, além da Indenização Nacional, uma variedade de outros negócios de seguros excepcionais, administrados por Rod Eldred, John Kizer, Tom Nerney e Don Towle. O float da Berkshire aumentou 1,9 mil milhões de dólares em 2004, apesar de alguns segurados terem optado por comutar (ou seja, cancelar) certos contratos de resseguro. Concordamos com tais comutações apenas quando acreditamos que a situação económica nos é favorável (depois de darmos a devida importância ao que poderemos ganhar no futuro com o dinheiro que estamos a devolver). Resumindo, no ano passado recebemos mais de 1,5 mil milhões de dólares para deter uma média de cerca de 45,2 mil milhões de dólares. Em 2005, os preços serão menos atraentes do que têm sido. No entanto, na ausência de uma megacatástrofe, temos boas hipóteses de alcançar novamente uma flutuação sem custos este ano.
Finanças e produtos financeirosNo ano passado, nesta seção, discutimos uma miscelânea de atividades. Neste relatório, pularemos vários que agora são de menor importância: Berkadia está no limite; A Value Capital adicionou outros investidores, negando a nossa expectativa de que precisaríamos consolidar as suas finanças nas nossas; e a operação comercial que dirijo continua a diminuir. • Ambas as operações de leasing da Berkshire recuperaram no ano passado. Na CORT (mobiliário de escritório), os rendimentos continuam inadequados, mas apresentam tendência de alta. A XTRA desfez-se dos seus negócios de contentores e intermodais para se concentrar no aluguer de reboques, há muito o seu ponto forte. As despesas gerais foram reduzidas, a utilização de activos aumentou e lucros decentes estão agora a ser alcançados sob Bill Franz, o novo CEO da empresa. • A liquidação da Gen Re Securities continua. Decidimos sair desta operação de derivativos há três anos, mas sair é mais fácil falar do que fazer. Embora os instrumentos derivados sejam supostamente altamente líquidos – e embora tenhamos tido o benefício de um mercado benigno ao liquidar os nossos – ainda tínhamos 2.890 contratos pendentes no final do ano, abaixo dos 23.218 no pico. Como o Inferno, a negociação de derivativos é fácil de entrar, mas difícil de sair. (Outras semelhanças também vêm à mente.) Os contratos de derivativos da Gen Re sempre foram obrigados a ser avaliados a mercado, e acredito que a administração da empresa tentou conscientemente fazer “marcas” realistas. Os preços de mercado dos derivados, no entanto, podem ser muito confusos num mundo em que a liquidação de uma transacção demora, por vezes, décadas de distância e muitas vezes também envolve múltiplas variáveis. Nesse ínterim, as marcas influenciam os bônus gerenciais e comerciais pagos anualmente. Não é de admirar que lucros fantasmas sejam frequentemente registados. Os investidores devem compreender que, em todos os tipos de instituições financeiras, o rápido crescimento mascara por vezes grandes problemas subjacentes (e, ocasionalmente, fraude). O verdadeiro teste ao poder de ganho de uma operação de derivados é o que ela consegue depois de operar durante um período prolongado num modo sem crescimento. Só se aprende quem nadou nu quando a maré baixa. • Após 40 anos, finalmente geramos uma pequena sinergia na Berkshire: a Clayton Homes está indo bem e isso se deve em parte à sua associação com a Berkshire. A indústria de casas pré-fabricadascontinua a residir na unidade de cuidados intensivos da Corporate America, tendo vendido menos de 135.000 novas casas no ano passado, quase o mesmo que em 2003. O volume nestes anos foi o mais baixo desde 1962, e também representou apenas cerca de 40% das vendas anuais durante os anos 1995-99. Essa época, caracterizada por financiamento irresponsável e financiadores ingénuos, foi um paraíso para a indústria. Dado que um grande credor após outro fugiu do campo, o financiamento continua a atormentar os fabricantes, retalhistas e compradores de casas pré-fabricadas. Aqui, o apoio da Berkshire provou ser valioso para Clayton. Estamos prontos para financiar tudo o que faça sentido e, no ano passado, a administração de Clayton descobriu muitas coisas qualificadas. Tal como explicámos no nosso relatório de 2003, acreditamos na utilização de dinheiro emprestado para apoiar contas a receber rentáveis e que rendem juros. No início do ano passado, tínhamos emprestado 2 mil milhões de dólares para reemprestar ao Clayton (com uma margem de lucro de um ponto percentual) e em Janeiro de 2005 o total era de 7,35 mil milhões de dólares. A maior parte dos dólares adicionados foi emprestada por nós em 4 de janeiro de 2005, para financiar um portfólio experiente que Clayton comprou em 30 de dezembro de 2004 de um banco que estava saindo do negócio. Temos agora duas compras de carteira adicionais em andamento, totalizando cerca de 1,6 mil milhões de dólares, mas é bastante improvável que consigamos outras de qualquer importância. Portanto, as contas a receber de Clayton (nas quais as originações compensarão aproximadamente os pagamentos) irão provavelmente rondar os 9 mil milhões de dólares durante algum tempo e deverão gerar lucros estáveis. Este padrão será muito diferente daquele do passado, em que Clayton, tal como todos os principais intervenientes na sua indústria, “titularizou” os seus valores a receber, fazendo com que os lucros fossem antecipados. Nos últimos dois anos, o mercado de securitização secou. Os fundos limitados disponíveis hoje só têm custos mais elevados e condições severas. Se Clayton tivesse permanecido independente neste período, teria tido ganhos medíocres enquanto lutava com financiamento. Em abril, Clayton concluiu a aquisição da Oakwood Homes e é agora o maior produtor e varejista de casas pré-fabricadas do setor. Adoramos colocar mais ativos nas mãos de Kevin Clayton, CEO da empresa. Ele é um protótipo de gerente da Berkshire. Hoje, Clayton tem 11.837 funcionários, contra 7.136 quando a adquirimos, e Charlie e eu estamos satisfeitos com o fato de a Berkshire ter sido útil para facilitar esse crescimento.Para simplificar, incluímos todos os ganhos da Clayton neste setor, embora uma parte considerável desses ganhos seja oriunda de áreas que não sejam o financiamento ao consumidor. (em milhões de dólares) Ganhos Antes de Impostos Passivos Sujeitos a Juros 2004 2003 2004 2003
| Item | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 | Valor 5 | Valor 6 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Negociação – renda ordinária | $ | 264 | $ | 355 | $5.751 | $7.826 |
| Gen Re Securities | (44) | (99) | 5.437* | 8.041* | ||
| Operação de seguro de vida e anuidades | (57) | 85 | 2.467 | 2.331 | ||
| Value Capital | 30 | 31 | N/D | N/D | ||
| Berkadia | 1 | 101 | — | 525 | ||
| Operações de leasing | 92 | 34 | 391 | 482 | ||
| Financiamento de casas pré-fabricadas (Clayton) | 220 | 37** | 3.636 | 2.032 | ||
| Outros | 78 | 75 | N/D | N/D | ||
| Renda antes de ganhos de capital | 584 | 619 | ||||
| Negociação – ganhos de capital | 1.750 | 1.215 | ||||
| Total | $2.334 | $1.834 | **** | **** | **** | **** |
Nossas atividades nesta categoria abrangem a orla marítima. Mas vejamos um balanço patrimonial resumido e uma demonstração de resultados consolidando todo o grupo. Balanço Patrimonial 31/12/04 (em $ milhões) Ativo Passivo e Patrimônio Líquido
| Artigo | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 | Valor 5 | Valor 6 | Valor 7 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Caixa e equivalentes | $ | 899 | Notas | a pagar | $ | 1.143 | |
| Contas e títulos a receber | 3.074 | Outros | atual | passivos | 4.685 | ||
| Inventário | 3.842 | Total | atual | passivos | 5.828 | ||
| Outros activos correntes | 254 | ||||||
| Total do ativo circulante | 8.069 | **** | **** | **** | **** | **** | **** |
| Goodwill e outros intangíveis | 8.362 | Diferido | impostos | 248 | |||
| Ativos fixos | 6.161 | Prazo | dívida | e | outro | passivos | 1.965 |
| Outros activos | 1.044 | Patrimônio líquido | 15.595 |
$ 23.636 $ 23.636 Demonstração de lucros (em $ milhões) 2004 2003
| Artigo | Valor 1 | Valor 2 |
|---|---|---|
| Receitas | $ 44.142 | US$ 32.106 |
Despesas operacionais (incluindo depreciação de US$ 676 em 2004
| Artigo | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 |
|---|---|---|---|---|
| e US$ 605 em 2003) | 41.604 | 29.885 | ||
| Despesas com juros (líquidas) | 57 | 64 | ||
| Lucros antes de impostos | 2.481 | 2.157 | ||
| Imposto sobre o rendimento | 941 | 813 | ||
| Lucro líquido | $ | 1.540 | $ | 1.344 |
| Artigo | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| Produtos de construção | $ | 643 | $ | 559 |
| Indústrias Shaw | 466 | 436 | ||
| Vestuário e calçados | 325 | 289 | ||
| Varejo de joias, artigos de decoração e doces | 215 | 224 | ||
| Serviços de voo | 191 | 72 | ||
| McLane | 228 | 150* | ||
| Outros negócios | 413 | 427 |
US$ 2.481 US$ 2.157 * A partir da data de aquisição, 23 de maio de 2003. • No setor de produtos de construção e na Shaw, experimentamos aumentos surpreendentes nos custos de matérias-primas e energia. Em dezembro, por exemplo, os custos do aço na MiTek (cujo negócio principal são conectores para treliças de telhado) estavam em 100% em relação ao ano anterior. E a MiTek usa 665 milhões de libras de aço todos os anos. No entanto, a empresa continua a ter um desempenho excepcional.
Desde que compramos a MiTek em 2001, Gene Toombs, seu CEO, fez algumas aquisições “agregadas” brilhantes e está a caminho de criar uma mini-Berkshire. A Shaw recebeu uma enxurrada de aumentos de preços em seus principais materiais de fibra durante o ano, um sucesso que acrescentou mais de US$ 300 milhões aos seus custos. (Quando você anda sobre um carpete, você está, na verdade, pisando em petróleo processado.) Embora tenhamos acompanhado esses aumentos de custos com aumentos de preços próprios, houve um atraso inevitável. Portanto, as margens diminuíram à medida que o ano avançava e continuam sob pressão hoje. Apesar destes obstáculos, a Shaw, liderada por Bob Shaw e Julian Saul, obteve excelentes 25,6% de capital tangível em 2004. A empresa é uma potência e tem um futuro brilhante.
Operações de manufatura, serviços e varejo• Em vestuário, a Fruit of the Loom aumentou as vendas unitárias em 10 milhões de dúzias, ou 14%, com as remessas de roupas íntimas para mulheres e meninas crescendo 31%. Charlie, que tem muito mais conhecimento do que eu sobre esse assunto, me garante que as mulheres não usam mais roupas íntimas. Com este contributo de especialistas, só posso concluir que a nossa quota de mercado na categoria feminina deve estar a crescer rapidamente. Graças a John Holland, a Fruit está em movimento. Uma operação menor, Garan, também teve um ano excelente. Liderada por Seymour Lichtenstein e Jerry Kamiel, esta empresa fabrica a popular linha Garanimals para crianças. Da próxima vez que você estiver em um Wal-Mart, dê uma olhada neste produto imaginativo. • Entre nossos varejistas, Ben Bridge (joias) e R. C. Willey (mobiliário doméstico) foram destaques no ano passado. Na Ben Bridge, as vendas nas mesmas lojas cresceram 11,4%, o melhor ganho entre as joalherias de capital aberto cujos relatórios tenho visto. Além disso, a margem de lucro da empresa aumentou. O ano passado não foi um acaso: durante a última década, os ganhos de vendas nas mesmas lojas da empresa foram em média de 8,8%. Ed e Jon Bridge são gestores de quarta geração e gerem o negócio exactamente como se fosse seu – o que acontece em todos os aspectos, excepto no que diz respeito ao nome da Berkshire nos certificados de acções. A The Bridges se expandiu com sucesso ao garantir os locais certos e, mais importante, ao dotar essas lojas de associados entusiasmados e conhecedores. Iremos para Minneapolis-St. Paulo este ano. Na R. C. Willey, com sede em Utah, os ganhos da expansão foram ainda mais dramáticos, com 41,9% das vendas de 2004 provenientes de lojas fora do estado que não existiam antes de 1999. A empresa também melhorou a sua margem de lucro em 2004, impulsionada pelas suas duas novas lojas em Las Vegas. Gostaria de dizer que essas lojas foram ideia minha. Na verdade, pensei que fossem erros. Eu sabia, é claro, quão brilhantemente Bill Child havia dirigido a operação da R. C. Willey em Utah, onde sua participação de mercado era enorme há muito tempo. Mas senti que a nossa política de encerramento aos domingos seria desastrosa fora de casa. Até mesmo nossa primeira loja fora do estado em Boise, que teve grande sucesso, não me deixou convencido. Fiquei perguntando se os residentes de Las Vegas, condicionados a lojas abertas sete dias por semana, se ajustariam a nós. Nossa primeira loja em Las Vegas, inaugurada em 2001, respondeu a essa pergunta de forma contundente, tornando-se imediatamente nossa unidade número um.Bill e Scott Hymas, seu sucessor como CEO, então propuseram uma segunda loja em Las Vegas, a apenas cerca de 20 minutos de distância. Eu senti que essa expansão canibalizaria a primeira unidade, adicionando custos significativos, mas trazendo apenas vendas modestas. O resultado? Cada loja agora está realizando cerca de 26% mais volume do que qualquer outra loja da rede e está constantemente mostrando grandes ganhos ano após ano. A R. C. Willey em breve será inaugurada em Reno. Antes de assumir esse compromisso, Bill e Scott novamente pediram meu conselho. Inicialmente, eu estava bastante vaidoso pelo fato de eles estarem me consultando. Mas então me ocorreu que a opinião de alguém que está sempre errado tem sua própria utilidade especial para os tomadores de decisão.
• Os ganhos melhoraram nos serviços de voo. Na FlightSafety, líder mundial em treinamento de pilotos, os lucros aumentaram à medida que a aviação corporativa se recuperava e nossos negócios com companhias aéreas regionais aumentavam. Atualmente operamos 283 simuladores com um custo original de US$ 1,2 bilhão. Os pilotos são treinados um de cada vez neste equipamento caro. Isto significa que são necessários até 3,50 dólares de investimento de capital para produzir 1 dólar de receita anual. Com este nível de intensidade de capital, a FlightSafety exige margens operacionais muito elevadas para obter retornos razoáveis sobre o capital, o que significa que as taxas de utilização são muito importantes. No ano passado, o retorno sobre o patrimônio tangível da FlightSafety melhorou para 15,1%, contra 8,4% em 2003. Em outro evento de 2004, Al Ueltschi, que fundou a FlightSafety em 1951 com US$ 10.000, passou o cargo de CEO para Bruce Whitman, um veterano de 43 anos na empresa. (Mas Al não vai a lugar nenhum; não vou deixar.) Bruce compartilha a convicção de Al de que pilotar uma aeronave é um privilégio que pode ser estendido apenas a pessoas que recebem regularmente treinamento da mais alta qualidade e são inegavelmente competentes. Há alguns anos, Charlie foi convidado a intervir junto a Al em nome de um amigo magnata que a FlightSafety havia reprovado. A resposta de Al a Charlie: “Diga ao seu amigo que ele pertence à parte de trás do avião, não à cabine”. O cliente número um da FlightSafety é a NetJets, nossa subsidiária de propriedade fracionada de aeronaves. Seus 2.100 pilotos passam em média 18 dias por ano em treinamento. Além disso, esses pilotos voam apenas um tipo de aeronave, enquanto muitas operações de voo fazem malabarismos entre pilotos entre vários tipos. Os elevados padrões da NetJets em ambas as frentes são duas das razões pelas quais me inscrevi na empresa anos antes de a Berkshire a comprar. No entanto, igualmente importante nas minhas decisões de usar e comprar a NetJets foi o facto de a empresa ser gerida por Rich Santulli, o criador da indústria da propriedade fraccionada e um fanático por segurança e serviços. Para mim, a seleção de um fornecedor de voos é semelhante à escolha de um neurocirurgião: você simplesmente quer o melhor. (Deixe alguém experimentar com o licitante com lance mais baixo.) No ano passado, a NetJets ganhou novamente cerca de 70% do novo negócio líquido (medido pelo valor em dólares) indo para as quatro empresas que dominam o setor. Parte do nosso crescimento veio do cartão de 25 horas oferecido pela Marquis Jet Partners.A Marquis não é propriedade da NetJets, mas sim um cliente que reembala as compras que nos faz em pacotes mais pequenos que vende através do seu cartão. A Marquis lida exclusivamente com a NetJets, utilizando o poder da nossa reputação no seu marketing. Os nossos contratos nos EUA, incluindo clientes Marquis, cresceram de 3.877 para 4.967 em 2004 (contra aproximadamente 1.200 contratos quando a Berkshire comprou a NetJets em 1998). Alguns clientes (inclusive eu) celebram múltiplos contratos porque desejam utilizar mais de um tipo de aeronave, selecionando para cada viagem o tipo que melhor se adapta à missão em questão. A NetJets ganhou uma quantia modesta nos EUA no ano passado. Mas o que ganhámos internamente foi largamente compensado pelas perdas na Europa. Contudo, estamos agora a gerar um verdadeiro impulso no exterior. Os contratos (incluindo cartões de 25 horas que comercializamos na Europa) aumentaram de 364 para 693 durante o ano. Teremos novamente uma perda europeia muito significativa em 2005, mas os lucros internos provavelmente colocar-nos-ão no azul em geral. A Europa tem sido cara para a NetJets – muito mais cara do que eu esperava – mas é essencial para construir uma operação de voo que será para sempre uma classe à parte. Nossos proprietários norte-americanos já desejam um serviço de qualidade onde quer que viajem e seu desejo por horas de voo no exterior certamente crescerá dramaticamente nas próximas décadas. No ano passado, os proprietários dos EUA realizaram 2.003 voos na Europa, um aumento de 22% em relação ao ano anterior e 137% em relação a 2000. Igualmente importante, os nossos proprietários europeus realizaram 1.067 voos nos EUA, um aumento de 65% em relação a 2003 e 239% em relação a 2000.Mostramos abaixo nossos investimentos em ações ordinárias. Aqueles que tinham um valor de mercado superior a US$ 600 milhões no final de 2004 estão discriminados. 31/12/04 Porcentagem de ações Empresa Custo de propriedade da empresa* Mercado (em US$ milhões)
| Artigo | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 | Valor 5 |
|---|---|---|---|---|---|
| 151.610.700 | Empresa American Express | 12.1 | US$ 1.470 | $ | 8.546 |
| 200.000.000 | A Companhia Coca-Cola | 8.3 | 1.299 | 8.328 | |
| 96.000.000 | A Companhia Gillette | 9,7 | 600 | 4.299 | |
| 14.350.600 | Bloco H&R, Inc | 8.7 | 223 | 703 | |
| 6.708.760 | Corporação Bancária M&T | 5.8 | 103 | 723 | |
| 24.000.000 | Corporação Moody’s | 16.2 | 499 | 2.084 |
2.338.961.000 ações “H” da PetroChina (ou equivalentes)… 1,3 488 1.249
| Ações | Empresa | Propriedade | Custo | Valor de mercado |
|---|---|---|---|---|
| 1.727.765 | A empresa Washington Post | 18.1 | 11 | 1.698 |
| 56.448.380 | Wells Fargo & Companhia | 3.3 | 463 | 3.508 |
| 1.724.200 | Seguro Montanhas Brancas | 16,0 | 369 | 1.114 |
| Outros | 3.531 | 5.465 | ||
| Total de ações ordinárias | US$ 9.056 | $37.717 | **** | **** |
Investimentos
equivalentes que estão obtendo retornos insignificantes. Em vez disso, ansiamos por comprar mais participações fraccionárias semelhantes às que possuímos agora ou – melhor ainda – mais empresas de grande dimensão. No entanto, faremos qualquer uma delas apenas quando as compras puderem ser feitas a preços que nos ofereçam a perspectiva de um retorno razoável do nosso investimento.
Enfatizamos repetidamente que os ganhos “realizados” que reportamos trimestralmente ou anualmente não têm sentido para fins analíticos. Temos uma enorme quantidade de ganhos não realizados nos nossos livros, e a nossa reflexão sobre quando e se os descontamos não depende de forma alguma do desejo de reportar ganhos num momento específico ou noutro. Uma complicação adicional nos nossos ganhos reportados ocorre porque o GAAP exige que os contratos cambiais sejam marcados ao mercado, uma estipulação que faz com que os ganhos ou perdas não realizados nestas participações fluam através dos nossos lucros publicados como se tivéssemos vendido as nossas posições. Apesar dos problemas enumerados, poderá estar interessado numa análise detalhada dos ganhos que reportámos em 2003 e 2004. Os dados reflectem as vendas reais, excepto no caso dos ganhos cambiais, que são uma combinação de vendas e marcas a mercado. Categoria Ganho antes de impostos (em milhões de dólares) 2004 2003
| Artigo | Valor 1 | Valor 2 | Valor 3 | Valor 4 |
|---|---|---|---|---|
| Ações Ordinárias | $ | 870 | $ | 448 |
| Títulos do governo dos EUA | 104 | 1.485 | ||
| Títulos de alto risco | 730 | 1.138 | ||
| Contratos de Câmbio | 1.839 | 825 | ||
| Outros | (47) | 233 | ||
| Total | $3.496 | US$ 4.129 | **** | **** |
A mídia continua a informar que “Buffett compra” esta ou aquela ação. Declarações como essas são quase sempre baseadas em registros feitos pela Berkshire à SEC e, portanto, estão erradas. Como eu disse antes, as histórias deveriam dizer “Berkshire compra”.
Retrato de um investidor disciplinado Lou Simpson Retorno do ano GEICO Equities S&P Return Resultados relativos
| Ano | Berkshire | S&P 500 | Diferença |
|---|---|---|---|
| 1980 | 23,7% | 32,3% | (8,6%) |
| 1981 | 5,4% | (5,0%) | 10,4% |
| 1982 | 45,8% | 21,4% | 24,4% |
| 1983 | 36,0% | 22,4% | 13,6% |
| 1984 | 21,8% | 6,1% | 15,7% |
| 1985 | 45,8% | 31,6% | 14,2% |
| 1986 | 38,7% | 18,6% | 20,1% |
| 1987 | (10,0%) | 5,1% | (15,1%) |
| 1988 | 30,0% | 16,6% | 13,4% |
| 1989 | 36,1% | 31,7% | 4,4% |
| 1990 | (9,9%) | (3,1%) | (6,8%) |
| 1991 | 56,5% | 30,5% | 26,0% |
| 1992 | 10,8% | 7,6% | 3,2% |
| 1993 | 4,6% | 10,1% | (5,5%) |
| 1994 | 13,4% | 1,3% | 12,1% |
| 1995 | 39,8% | 37,6% | 2,2% |
| 1996 | 29,2% | 23,0% | 6,2% |
| 1997 | 24,6% | 33,4% | (8,8%) |
| 1998 | 18,6% | 28,6% | (10,0%) |
| 1999 | 7,2% | 21,0% | (13,8%) |
| 2000 | 20,9% | (9,1%) | 30,0% |
| 2001 | 5,2% | (11,9%) | 17,1% |
| 2002 | (8,1%) | (22,1%) | 14,0% |
| 2003 | 38,3% | 28,7% | 9,6% |
| 2004 | 16,9% | 10,9% | 6,0% |
Ganho médio anual 1980-2004 20,3% 13,5% 6,8%Mesmo assim, normalmente não sou eu quem toma as decisões de compra. Lou Simpson administra cerca de US$ 2,5 bilhões em ações detidas pela GEICO, e são suas transações que a Berkshire normalmente reporta. Normalmente suas compras ficam na faixa de US$ 200 a US$ 300 milhões e são em empresas menores do que aquelas em que me concentro. Dê uma olhada na página ao lado para ver por que Lou é fácil de ser introduzido no Hall da Fama de investimentos. Você pode se surpreender ao saber que Lou não me informa necessariamente sobre o que está fazendo. Quando Charlie e eu atribuímos responsabilidades, nós realmente entregamos o bastão – e o entregamos a Lou, assim como fazemos com nossos gerentes operacionais. Portanto, normalmente fico sabendo das transações de Lou cerca de dez dias após o final de cada mês. Às vezes, devo acrescentar, discordo silenciosamente de suas decisões. Mas ele geralmente está certo. A Berkshire possuía cerca de US$ 21,4 bilhões em contratos de câmbio no final do ano, distribuídos por 12 moedas. Como mencionei no ano passado, participações deste tipo são uma mudança decisiva para nós. Antes de março de 2002, nem a Berkshire nem eu havíamos negociado moedas. Mas crescem as evidências de que as nossas políticas comerciais irão exercer uma pressão incessante sobre o dólar durante muitos anos – por isso, desde 2002, temos prestado atenção a esse aviso ao definir o nosso rumo de investimento. (Como W.C. Fields disse uma vez quando lhe pediram uma esmola: “Desculpe, filho, todo o meu dinheiro está vinculado a moeda.”) Seja claro num ponto: de forma alguma o nosso pensamento sobre moedas se baseia em dúvidas sobre a América. Vivemos num país extraordinariamente rico, produto de um sistema que valoriza a economia de mercado, o Estado de direito e a igualdade de oportunidades. A nossa economia é, de longe, a mais forte do mundo e continuará a ser. Temos sorte de morar aqui. Mas como argumentei num artigo de 10 de Novembro de 2003 na revista Fortune (disponível em berkshirehathaway.com), as práticas comerciais do nosso país estão a pesar sobre o dólar. O declínio do seu valor já foi substancial, mas é provável que continue. Sem mudanças políticas, os mercados cambiais poderão até tornar-se desordenados e gerar efeitos de repercussão, tanto políticos como financeiros. Ninguém sabe se esses problemas se materializarão. Mas tal cenário é uma possibilidade longe de ser remota que os decisores políticos deveriam considerar agora.A sua tendência, contudo, é inclinar-se para uma negligência não tão benigna: um estudo do Congresso de 318 páginas sobre as consequências dos défices comerciais persistentes foi publicado em Novembro de 2000 e tem vindo a acumular poeira desde então. O estudo foi encomendado depois de o défice ter atingido os então alarmantes 263 mil milhões de dólares em 1999; no ano passado, havia subido para US$ 618 bilhões. Charlie e eu, deve ser sublinhado, acreditamos que o verdadeiro comércio – isto é, a troca de bens e serviços com outros países – é enormemente benéfico tanto para nós como para eles. No ano passado, tivemos 1,15 biliões de dólares deste comércio honesto e quanto mais, melhor. Mas, como observado, o nosso país também comprou 618 mil milhões de dólares adicionais em bens e serviços do resto do mundo, que não foram retribuídos. Este é um número surpreendente e que tem consequências importantes. O ponto de equilíbrio deste pseudo-comércio unilateral – em economia há sempre uma compensação – é uma transferência de riqueza dos EUA para o resto do mundo. A transferência pode materializar-se sob a forma de notas promissórias que as nossas instituições privadas ou governamentais dão a estrangeiros, ou através da assunção da propriedade dos nossos activos, tais como acções e imóveis. Em qualquer dos casos, os americanos acabam por possuir uma parte reduzida do nosso país, enquanto os não-americanos possuem uma parte maior. Esta alimentação forçada da riqueza americana para o resto do mundo prossegue agora ao ritmo de 1,8 mil milhões de dólares por dia, um aumento de 20% desde que lhe escrevi no ano passado. Consequentemente, outros países e os seus cidadãos possuem agora uma rede de cerca de 3 biliões de dólares dos EUA. Há uma década, a sua propriedade líquida era insignificante. A menção de trilhões entorpece a maioria dos cérebros. Uma outra fonte de confusão é que o défice da balança corrente (a soma de três rubricas, sendo a mais importante, de longe, o défice comercial) e o nosso défice orçamental nacional são frequentemente agrupados como “gémeos”. Eles são tudo menos isso. Eles têm causas e consequências diferentes.Um défice orçamental não reduz de forma alguma a porção do bolo nacional que vai para os americanos. Enquanto outros países e os seus cidadãos não tiverem propriedade líquida dos EUA, 100% da produção do nosso país pertencerá aos nossos cidadãos em qualquer cenário orçamental, mesmo um que envolva um enorme défice. Como uma “família” rica inundada de bens, os americanos discutirão através dos seus legisladores sobre como o governo deve redistribuir a produção nacional – ou seja, quem paga os impostos e quem recebe os benefícios governamentais. Se as promessas de “direitos” de tempos anteriores tiverem de ser reexaminadas, os “membros da família” debaterão furiosamente entre si sobre quem sente a dor. Talvez os impostos aumentem; talvez as promessas sejam modificadas; talvez mais dívida interna seja emitida. Mas quando a luta termina, todo o enorme bolo da família permanece à disposição dos seus membros, por mais que esteja dividido. Nenhuma fatia deverá ser enviada ao exterior. Os grandes e persistentes défices da balança corrente produzem um resultado totalmente diferente. À medida que o tempo passa e à medida que crescem as reivindicações contra nós, possuímos cada vez menos daquilo que produzimos. Com efeito, o resto do mundo desfruta de royalties cada vez maiores sobre a produção americana. Aqui, somos como uma família que gasta constantemente mais do que ganha. Com o passar do tempo, a família descobre que trabalha cada vez mais para a “empresa financeira” e menos para si mesma. Se continuarmos a ter défices da balança corrente comparáveis aos que prevalecem agora, a propriedade líquida dos EUA por outros países e pelos seus cidadãos, daqui a uma década, ascenderá a cerca de 11 biliões de dólares. E, se os investidores estrangeiros ganhassem apenas 5% dessa participação líquida, precisaríamos de enviar um valor líquido de
Moedas Estrangeiras55 biliões de dólares em bens e serviços no estrangeiro todos os anos apenas para servir os investimentos dos EUA então detidos por estrangeiros. Nessa data, daqui a uma década, o nosso PIB totalizaria provavelmente cerca de 18 biliões de dólares (assumindo uma inflação baixa, o que está longe de ser uma certeza). Portanto, a nossa “família” norte-americana estaria então a entregar 3% da sua produção anual ao resto do mundo simplesmente como tributo aos excessos do passado. Neste caso, ao contrário daquele que envolve défices orçamentais, os filhos pagariam verdadeiramente pelos pecados dos seus pais. Estes royalties anuais pagos ao mundo – que não desapareceriam a menos que os EUA subconsumissem massivamente e começassem a ter excedentes comerciais consistentes e grandes – produziriam, sem dúvida, uma agitação política significativa nos EUA. Mas ficariam irritados com a ideia de pagar tributos perpetuamente aos seus credores e proprietários no estrangeiro. Um país que agora aspira a uma “Sociedade de Propriedade” não encontrará a felicidade – e usarei aqui a hipérbole para dar ênfase – a uma “Sociedade de Meeiros”. Mas é precisamente para aí que as nossas políticas comerciais, apoiadas tanto pelos republicanos como pelos democratas, nos estão a levar. Muitas personalidades financeiras proeminentes dos EUA, tanto dentro como fora do governo, afirmaram que os nossos défices da balança corrente não podem persistir. Por exemplo, as actas do Comité de Mercado Aberto da Reserva Federal de 29 a 30 de Junho de 2004 dizem: “O corpo técnico notou que défices externos descomunais não poderiam ser sustentados indefinidamente.” Mas, apesar da constante preocupação dos luminares, não oferecem sugestões substantivas para domar o crescente desequilíbrio. No artigo que escrevi para a Fortune há 16 meses, avisei que “um dólar em ligeira queda não forneceria a resposta”. E até agora não aconteceu. No entanto, os decisores políticos continuam a esperar uma “aterragem suave”, ao mesmo tempo que aconselham outros países a estimular (leia-se “inflacionar”) as suas economias e os americanos a pouparem mais. Na minha opinião, estas advertências erram o alvo: existem problemas estruturais profundamente enraizados que farão com que a América continue a ter um enorme défice da balança corrente, a menos que as políticas comerciais mudem materialmente ou o dólar caia a um nível que possa revelar-se perturbador para os mercados financeiros.Os defensores do status quo do comércio gostam de citar Adam Smith: “O que é prudência na condução de cada família dificilmente pode ser loucura na de um grande reino. Se um país estrangeiro pode nos fornecer uma mercadoria mais barata do que podemos produzi-la, é melhor comprá-la deles com alguma parte do produto de nossa própria indústria, empregada de uma forma na qual temos alguma vantagem.” Eu concordo. Observe, no entanto, que a afirmação de Mr. Smith refere-se ao comércio de produto por produto, e não de riqueza por produto, como nosso país está fazendo, na marca de 0,6 trilhão de dólares por ano. Além disso, tenho certeza de que ele jamais teria sugerido que a “prudência” consistia em sua “família” vender parte da fazenda todos os dias.para financiar o seu consumo excessivo. No entanto, é exactamente isso que o “grande reino” chamado Estados Unidos está a fazer. Se os EUA tivessem um excedente da balança corrente de 6 biliões de dólares, os comentadores de todo o mundo condenariam violentamente a nossa política, vendo-a como uma forma extrema de “mercantilismo” – uma estratégia económica há muito desacreditada sob a qual os países fomentavam as exportações, desencorajavam as importações e acumulavam tesouros. Eu também condenaria tal política. Mas, de facto, se não intencionalmente, o resto do mundo está a praticar o mercantilismo em relação aos EUA, um acto tornado possível pela nossa vasta reserva de activos e pelo nosso histórico de crédito imaculado. Na verdade, o mundo nunca permitiria que qualquer outro país utilizasse um cartão de crédito denominado na sua própria moeda na medida insaciável que utilizamos a nossa. Actualmente, a maioria dos investidores estrangeiros está optimista: podem ver-nos como viciados em gastos, mas sabem que também somos viciados em ricos. Nosso comportamento perdulário, entretanto, não será tolerado indefinidamente. E embora seja impossível prever exatamente quando e como o problema comercial será resolvido, é improvável que a resolução promova um aumento no valor da nossa moeda em relação à dos nossos parceiros comerciais. Esperamos que os EUA adoptem políticas que reduzam rápida e substancialmente o défice da balança corrente. É verdade que uma solução rápida provavelmente faria com que a Berkshire registasse perdas nos seus contratos cambiais. Mas os recursos da Berkshire continuam fortemente concentrados em activos baseados em dólares, e tanto um dólar forte como um ambiente de inflação baixa são do nosso interesse. Se você deseja manter-se atualizado sobre questões comerciais e monetárias, leia The Financial Times. Este jornal com sede em Londres é há muito tempo a principal fonte de notícias financeiras internacionais diárias e agora tem uma excelente edição americana. Tanto as suas reportagens como os seus comentários sobre o comércio são de primeira classe.E, mais uma vez, a nossa advertência habitual: a macroeconomia é um jogo difícil em que poucas pessoas, incluindo Charlie e eu, demonstraram habilidade. Podemos muito bem acabar por estar errados nas nossas avaliações cambiais. (Na verdade, o facto de tantos especialistas preverem agora a fraqueza do dólar deixa-nos inquietos.) Se assim for, o nosso erro será muito público. A ironia é que se escolhêssemos o caminho oposto, deixando todos os activos da Berkshire em dólares, mesmo que o seu valor diminuísse significativamente, ninguém notaria o nosso erro. John Maynard Keynes disse no seu magistral The General Theory: “A sabedoria mundana ensina que é melhor para a reputação falhar de forma convencional do que ter sucesso de forma não convencional.” (Ou, para colocar a questão em termos menos elegantes, os lemingues enquanto classe podem ser ridicularizados, mas um lemingue individual nunca é criticado.) Do ponto de vista da reputação, Charlie e eu corremos um risco claro com o nosso compromisso cambial. Mas acreditamos na gestão da Berkshire como se nós próprios possuíssemos 100% dela. E, se fosse esse o caso, não estaríamos a seguir uma política baseada apenas no dólar. • No ano passado, falei sobre um grupo de estudantes de finanças da Universidade do Tennessee que desempenhou um papel fundamental na aquisição da Clayton Homes por US$ 1,7 bilhão. Anteriormente, eles foram trazidos para Omaha por seu professor, Al Auxier – ele traz uma turma todos os anos – para visitar o Nebraska Furniture Mart e o Borsheim’s, comer no Gorat’s e ter uma sessão de perguntas e respostas comigo no Kiewit Plaza. Esses visitantes, assim como aqueles que vêm para o nosso encontro anual, saem impressionados tanto com a cidade quanto com seus simpáticos moradores. Outras faculdades e universidades agora estão ligando. Neste ano letivo teremos turmas visitantes, com tamanho variando de 30 a 100 alunos, de Chicago, Dartmouth (Tuck), Delaware State, Florida State, Indiana, Iowa, Iowa State, Maryland, Nebraska, Northwest Nazarene, Pensilvânia (Wharton), Stanford, Tennessee, Texas, Texas A&M, Toronto (Rotman), Union e Utah. A maioria dos alunos são candidatos a MBA e fiquei impressionado com a qualidade deles. Eles estão profundamente interessados em negócios e investimentos, mas suas perguntas indicam que eles também têm mais em mente do que simplesmente ganhar dinheiro. Sempre me sinto bem depois de conhecê-los.Nas nossas sessões, conto aos recém-chegados a história do grupo do Tennessee e a descoberta de Clayton Homes. Faço isto com o espírito do agricultor que entra no seu galinheiro com um ovo de avestruz e adverte o rebanho: “Não gosto de reclamar, meninas, mas isto é apenas uma pequena amostra do que a concorrência está a fazer”. Até o momento, nossos novos olheiros não nos trouxeram acordos. Mas a missão deles na vida lhes foi esclarecida. • Você deve estar ciente de uma regra contábil que distorce levemente nossas demonstrações financeiras de uma maneira dolorosa hoje, ganho amanhã. A Berkshire compra apólices de seguro de vida de pessoas físicas e jurídicas que, de outra forma, as entregariam em troca de dinheiro. Como novo titular das apólices, pagamos quaisquer prémios vencidos e, em última análise – quando o titular original falece – cobramos o valor nominal das apólices. O segurado original geralmente está com boa saúde quando adquirimos a apólice. Ainda assim, o preço que pagamos por ele está sempre bem acima do seu valor de resgate em dinheiro (“CSV”). Às vezes, o segurado original tomou um empréstimo contra o CSV para fazer pagamentos de prêmios. Nesse caso, o CSV restante será minúsculo e o nosso preço de compra será um grande múltiplo do que o segurado original teria recebido, se tivesse sacado ao entregá-lo. De acordo com as regras contábeis, devemos cobrar imediatamente como perda de capital realizada o excesso sobre o CSV que pagamos na compra da apólice. Também devemos cobrar taxas adicionais a cada ano pelo valor pelo qual o prêmio que pagamos para manter a apólice em vigor excede o aumento do CSV. Mas, obviamente, não pensamos que estes encargos contabilísticos representem perdas económicas. Se o fizéssemos, não compraríamos as apólices. Durante 2004, registramos “perdas” líquidas provenientes da compra de apólices (e dos pagamentos de prêmios necessários para mantê-las) totalizando US$ 207 milhões, que foram debitadas contra ganhos de investimento realizados em nossa demonstração de resultados (incluídos em “outros” na tabela da página 17). Quando os recursos dessas apólices forem recebidos no futuro, registraremos como ganho de investimento realizado o excesso sobre o então CSV. • Duas reformas de governação pós-bolha foram particularmente úteis na Berkshire, e culpo-me por não as ter implementado há muitos anos. A primeira envolve reuniões regulares de diretores sem a presença do CEO.Participei de 19 conselhos e, em muitas ocasiões, esse processo teria levado a que planos duvidosos fossem examinados mais detalhadamente. Em alguns casos, as mudanças necessárias no CEO também teriam sido feitas mais rapidamente. Não há desvantagens nesse processo e há muitos benefícios possíveis. A segunda reforma diz respeito à “linha de denúncia”, um acordo através do qual os funcionários podem enviar informações para mim e para o comitê de auditoria do conselho sem medo de represálias. A extrema descentralização da Berkshire torna este sistema particularmente valioso tanto para mim como para a comissão. (Numa “cidade” extensa de 180.000 habitantes – a actual contagem de funcionários da Berkshire – nem todos os pardais que caem serão notados na sede.) A maioria das queixas que recebemos são do tipo “o tipo ao meu lado tem mau hálito”, mas ocasionalmente tomei conhecimento de problemas importantes nas nossas subsidiárias que de outra forma teria passado despercebidos. As questões levantadas geralmente não são do tipo detectável pela auditoria, mas estão relacionadas ao pessoal e às práticas comerciais. A Berkshire seria mais valiosa hoje se eu tivesse colocado uma linha de denúncias décadas atrás. ## Diversos• Charlie e eu adoramos a ideia de os acionistas pensarem e se comportarem como proprietários. Às vezes, isso exige que eles sejam proativos. E, nesse cenário, grandes investidores institucionais deveriam liderar o caminho. Até agora, no entanto, as ações tomadas pelas instituições têm sido menos do que impressionantes. Normalmente, eles se concentraram em minúcias e ignoraram as três questões que realmente importam. Primeiro, a empresa tem o CEO certo? Segundo, ele/ela está se excedendo em termos de remuneração? Terceiro, as aquisições propostas têm mais probabilidade de criar ou destruir valor por ação?Nessas questões, os interesses do CEO podem diferir dos interesses dos acionistas. Além disso, os diretores às vezes não têm conhecimento ou coragem para ignorar o CEO. Portanto, é vital que os grandes proprietários se concentrem nessas três questões e se manifestem quando necessário. Em vez disso, muitos simplesmente seguem uma abordagem de “lista de verificação” para o problema do dia. No ano passado, fui alvo de um julgamento proferido dessa forma. Vários acionistas institucionais e seus consultores decidiram que me faltava “independência” no meu papel como diretor da Coca-Cola. Um grupo queria que eu fosse removido do conselho e outro simplesmente queria que eu fosse expulso do comitê de auditoria. Meu primeiro impulso foi financiar secretamente o grupo por trás da segunda ideia. Por que alguém desejaria fazer parte de um comitê de auditoria está além da minha compreensão. Mas como os diretores devem ser designados para um comitê ou outro, e como nenhum CEO me quer em seu comitê de remuneração, muitas vezes tive que conseguir uma designação para o comitê de auditoria. No final das contas, as instituições que se opuseram a mim fracassaram e fui reeleito para o cargo de auditoria. (Lutei contra a vontade de pedir uma recontagem.) Algumas instituições questionaram a minha “independência” porque, entre outras coisas, McLane e Dairy Queen compram muitos produtos da Coca-Cola. (Querem que favoreçamos a Pepsi?) Mas a independência é definida no Webster’s como “não sujeito ao controlo de outros”. Estou intrigado como é que alguém poderia concluir que as nossas compras de Coca-Cola iriam “controlar” a minha tomada de decisão quando o contrapeso é o bem-estar de 8 mil milhões de dólares em ações da Coca-Cola detidas pela Berkshire. Supondo que eu seja um pouco racional, a aritmética elementar deveria deixar claro que meu coração e minha mente pertencem aos proprietários da Coca-Cola, e não à sua administração. Não posso resistir a mencionar que Jesus compreendeu a calibração da independência muito mais claramente do que as instituições que protestam. Em Mateus 6:21 Ele observou: “Porque onde estiver o teu tesouro, aí estará também o teu coração”. Mesmo para um investidor institucional, 8 mil milhões de dólares deveriam ser considerados um “tesouro” que supera quaisquer lucros que a Berkshire possa obter nas suas transacções de rotina com a Coca-Cola.Medido pelo padrão bíblico, o conselho da Berkshire é um modelo: (a) cada diretor é membro de uma família que possui pelo menos US$ 4 milhões em ações; (b) nenhuma dessas ações foi adquirida da Berkshire por meio de opções ou concessões; (c) nenhum diretor recebe taxas de comitê, consultoria ou de conselho da empresa que sejam mais do que uma pequena parte de sua renda anual; e (d) embora tenhamos um acordo padrão de indenização corporativa, não mantemos seguro de responsabilidade para os diretores. Na Berkshire, os membros do conselho percorrem o mesmo caminho que os acionistas.Charlie e eu temos visto muitos comportamentos que confirmam o ponto “tesouro” da Bíblia. Na nossa opinião, com base na nossa considerável experiência nos conselhos de administração, os administradores menos independentes serão provavelmente aqueles que recebem uma fração importante do seu rendimento anual proveniente das comissões que recebem pelo serviço no conselho de administração (e que também esperam ser recomendados para eleição para outros conselhos de administração e, assim, aumentar ainda mais os seus rendimentos). No entanto, estes são os membros do conselho mais frequentemente classificados como “independentes”. A maioria dos diretores desse tipo são pessoas decentes e fazem um trabalho de primeira classe. Mas eles não seriam humanos se não fossem tentados a impedir ações que ameaçassem a sua subsistência. Alguns podem sucumbir a tais tentações. Vejamos um exemplo baseado em evidências circunstanciais. Tenho conhecimento em primeira mão de uma proposta de aquisição recente (não da Berkshire) que foi favorecida pela administração, abençoada pelo banqueiro de investimento da empresa e prevista para avançar a um preço acima do nível pelo qual as ações foram vendidas durante alguns anos (ou pelo qual são agora vendidas). Além disso, vários diretores foram favoráveis à transação e queriam que ela fosse proposta aos acionistas.Vários dos seus irmãos, no entanto, cada um dos quais recebia honorários de conselhos e comissões totalizando cerca de 100.000 dólares anuais, rejeitaram a proposta, o que significou que os accionistas nunca tomaram conhecimento desta oferta multimilionária. Os diretores não administrativos possuíam poucas ações, exceto as ações que receberam da empresa. Entretanto, as suas compras no mercado aberto nos últimos anos foram nominais, apesar de as ações terem sido vendidas muito abaixo do preço de aquisição proposto. Por outras palavras, estes administradores não queriam que fosse oferecido X aos acionistas, apesar de terem recusado consistentemente a oportunidade de comprar ações por conta própria por uma fração de X. Não sei quais diretores se opuseram a permitir que os acionistas vissem a oferta. Mas sei que 100.000 dólares são uma parte importante do rendimento anual de alguns daqueles considerados “independentes”, cumprindo claramente a definição de “tesouro” em Mateus 6:21. Se o negócio tivesse sido concretizado, essas taxas teriam terminado. Nem os acionistas nem eu jamais saberemos o que motivou os dissidentes. Na verdade, eles próprios provavelmente não saberão, dado que o interesse próprio inevitavelmente confunde a introspecção. Mas sabemos de uma coisa: na mesma reunião em que o acordo foi rejeitado, o conselho votou um aumento significativo nos honorários dos administradores. • Já que estamos a falar do interesse próprio, voltemos novamente ao mecanismo contabilístico mais importante ainda disponível para os CEO que desejam exagerar os lucros: a não contabilização de opções de acções como despesas. Os cúmplices na perpetuação deste absurdo foram muitos membros do Congresso que desafiaram os argumentos apresentados por todos os auditores das Quatro Grandes, todos os membros do Conselho de Normas de Contabilidade Financeira e praticamente todos os profissionais de investimento. Estou anexando um artigo de opinião que escrevi para o The Washington Post descrevendo um projeto de lei verdadeiramente impressionante que foi aprovado por 312-111 pela Câmara no verão passado. Graças ao senador Richard Shelby, o Senado não ratificou a tolice da Câmara. E, para seu grande crédito, Bill Donaldson, o presidente da SEC com mentalidade investidora, manteve-se firme contra a enorme pressão política, gerada pelos CEO acenando com cheques que primeiro pressionaram o Congresso em 1993 sobre a questão da contabilidade de opções e depois repetiram a táctica no ano passado.Dado que continuam as tentativas de ofuscar a questão das opções de acções, vale a pena salientar que ninguém – nem o FASB, nem os investidores em geral, nem eu – está a falar em restringir de forma alguma a utilização de opções. Na verdade, o meu sucessor na Berkshire pode muito bem receber grande parte do seu salário através de opções, embora logicamente estruturadas no que diz respeito a 1) um preço de exercício apropriado, 2) uma escalada no preço que reflecte a retenção de lucros, e 3) uma proibição da sua rápida alienação de quaisquer acções adquiridas através de opções. Torcemos por acordos que motivem os gestores, sejam bônus em dinheiro ou opções. E se uma empresa está realmente a receber valor pelas opções que emite, não vemos razão para que o registo dos seus custos reduza a sua utilização. O simples facto é que certos CEO sabem que a sua própria remuneração seria determinada de forma muito mais racional se as opções fossem contabilizadas como despesas. Suspeitam também que as suas acções seriam vendidas a um preço mais baixo se fosse utilizada uma contabilidade realista, o que significa que colheriam menos no mercado quando se desfizessem dos seus haveres pessoais. Para estes CEO, estas perspectivas desagradáveis são um destino a ser combatido com todos os recursos que têm em mãos – mesmo que os fundos que utilizam nessa luta normalmente não lhes pertençam, mas sejam, em vez disso, disponibilizados pelos seus accionistas. A despesa com opções está programada para se tornar obrigatória em 15 de junho. Podemos, portanto, esperar esforços intensificados para travar ou enfraquecer esta regra até lá. Deixe seu congressista e senadores saberem o que você pensa sobre esse assunto.
Há duas mudanças este ano em relação à reunião anual. Primeiro, agendamos a reunião para o último sábado de abril (30), em vez do habitual primeiro sábado de maio. Este ano o Dia das Mães cai em 8 de maio, e seria injusto pedir aos funcionários do Borsheim’s e do Gorat’s que cuidem de nós nesse momento especial – por isso adiantamos tudo em uma semana. No próximo ano voltaremos ao nosso horário normal, realizando a reunião em 6 de maio de 2006. Além disso, estamos mudando a sequência de eventos no dia da reunião, 30 de abril. Como sempre, as portas do Qwest Center serão abertas às 7h e o filme será exibido às 8h30. Às 9h30, porém, iremos diretamente para o período de perguntas e respostas, que (considerando o almoço nos estandes da Qwest) se estenderá até as 15h. Então, após um breve recesso, Charlie e eu convocaremos a reunião anual às 15h15. Fizemos esta alteração porque vários accionistas se queixaram no ano passado do tempo consumido por dois oradores que defendiam propostas de interesse limitado para a maioria do público – e que estavam, sem dúvida, a saborear a oportunidade de falar para um grupo cativo de cerca de 19.500 pessoas. Com o nosso novo procedimento, os acionistas que desejarem ouvir tudo podem ficar presentes na reunião formal e aqueles que não quiserem podem sair – ou melhor ainda, fazer compras. Haverá muitas oportunidades para esse passatempo no vasto salão de exposições adjacente à área de reuniões. Kelly Muchemore, a Flo Ziegfeld de Berkshire, realizou uma magnífica extravagância de compras no ano passado e diz que isso foi apenas um aquecimento para este ano. (Kelly, tenho o prazer de informar, vai se casar em outubro. Estou entregando-a e sugeri que ela fizesse um pouco de história realizando o casamento na reunião anual. Ela recusou, no entanto, quando Charlie insistiu que ele fosse o portador do anel.) Mais uma vez, mostraremos uma casa Clayton de 2.100 pés quadrados (com tijolos Acme, tapete Shaw, isolamento Johns Manville, fechos MiTek, toldos Carefree e móveis NFM). Faça um tour pela casa. Melhor ainda, compre. A GEICO terá um estande com vários de seus principais conselheiros de todo o país, todos prontos para fornecer cotações de seguros de automóveis. Na maioria dos casos, a GEICO poderá lhe oferecer um desconto especial para os acionistas (geralmente 8%). Esta oferta especial é permitida em 45 das 50 jurisdições em que operamos.Traga os detalhes do seu seguro existente e verifique se podemos economizar dinheiro. No sábado, no aeroporto de Omaha, teremos a habitual gama de aeronaves da NetJets® disponíveis para sua inspeção. Passe pelo estande da NetJets na Qwest para saber como ver esses aviões. Venha para Omaha de ônibus; saia em seu novo avião. A loja Bookworm fez um excelente negócio no ano passado vendendo livros relacionados à Berkshire. Exibindo 18 títulos, eles venderam 2.920 cópias por US$ 61 mil. Como não cobramos aluguel da loja (devo estar ficando mole), isso dá aos acionistas um desconto de 20%. Este ano pedi ao Bookworm para adicionar Nuclear Terrorism: The Ultimate Preventable Catastrophe, de Graham Allison, uma leitura obrigatória para aqueles preocupados com a segurança do nosso país. Além disso, a loja vai estrear Poor Charlie’s Almanack, livro compilado por Peter Kaufman. Os estudiosos debatem há muito tempo se Charlie é a reencarnação de Ben Franklin. Este livro deve resolver a questão. Um anexo ao material de procuração que acompanha este relatório explica como você pode obter a credencial necessária para admissão à reunião e outros eventos. Quanto às reservas de avião, hotel e carro, inscrevemos novamente a American Express (800-799-6634) para lhe dar uma ajuda especial. Eles fazem um excelente trabalho para nós todos os anos e agradeço-lhes por isso. No Nebraska Furniture Mart, localizado em um terreno de 77 acres na 72nd Street entre Dodge e Pacific, teremos novamente o preço “Berkshire Weekend”. Iniciamos este evento especial na NFM há oito anos, e as vendas durante o “fim de semana” cresceram de US$ 5,3 milhões em 1997 para US$ 25,1 milhões em 2004 (um aumento de 45%
de um ano antes). Todos os anos estabelecemos um novo recorde e, no sábado do ano passado, tivemos as maiores vendas num único dia da história da NFM – 6,1 milhões de dólares. Para obter o desconto, você deverá realizar suas compras entre quinta-feira, 28 de abril, e segunda-feira, 2 de maio inclusive, e também apresentar sua credencial de reunião. Os preços especiais do período aplicar-se-ão mesmo aos produtos de vários fabricantes de prestígio que normalmente têm regras rígidas contra descontos, mas que, no espírito do nosso fim de semana dos acionistas, abriram uma exceção para você. Agradecemos sua cooperação. O NFM está aberto das 10h às 21h. De segunda a sábado, das 10h às 18h. no domingo. No sábado deste ano, a partir das 17h30. às 20h estamos tendo um caso especial apenas para acionistas. Estarei lá, comendo churrasco e bebendo Coca-Cola. A Borsheim’s – a maior joalheria do país, exceto a loja Tiffany’s em Manhattan – terá dois eventos exclusivos para acionistas. O primeiro será um coquetel a partir das 18h. às 22h na sexta-feira, 29 de abril. A segunda, a gala principal, será das 9h às 16h. no domingo, 1º de maio. No sábado, estaremos abertos até as 18h. Teremos grandes multidões no Borsheim’s durante todo o fim de semana. Para sua comodidade, portanto, os preços ao acionista estarão disponíveis de segunda-feira, 25 de abril, até sábado, 7 de maio. Durante esse período, basta identificar-se como acionista por meio de suas credenciais de assembleia ou extrato de corretagem. A Borsheim’s opera com uma margem bruta totalmente vinte pontos percentuais inferior à dos seus principais rivais, mesmo antes do desconto dos acionistas. No ano passado, os negócios no fim de semana aumentaram 73% em relação a 2003, estabelecendo um recorde que será difícil de bater. Mostre-me que isso pode ser feito. Em uma tenda fora do Borsheim’s, Patrick Wolff, duas vezes campeão americano de xadrez, enfrentará todos os adversários em grupos de seis – com os olhos vendados. Além disso, teremos Bob Hamman e Sharon Osberg, dois dos maiores especialistas em bridge do mundo, disponíveis para jogar com nossos acionistas no domingo à tarde. Eles planejam manter os olhos abertos – mas Bob nunca classifica suas cartas, mesmo quando joga em um campeonato nacional. Gorat’s – minha churrascaria favorita – estará novamente aberta exclusivamente para acionistas da Berkshire no domingo, 1º de maio, e estará servindo a partir das 16h. até às 22h Lembre-se que para vir ao Gorat’s nesse dia é necessário fazer reserva.Para fazer uma reserva, ligue para 402-551-3733 no dia 1º de abril (mas não antes). Se o domingo estiver esgotado, tente o Gorat’s em uma das outras noites em que você estiver na cidade. Melhore sua reputação como epicurista pedindo, como eu faço, um T-bone malpassado com uma porção dupla de hash browns. Teremos novamente uma recepção especial das 16:00 às 17:30 no sábado à tarde para acionistas que vieram de fora da América do Norte. Todo ano nossa reunião atrai muitas pessoas de todo o mundo, e Charlie e eu queremos ter certeza de cumprimentar pessoalmente aqueles que vieram de tão longe. No ano passado, tivemos o prazer de conhecer mais de 400 de vocês, incluindo pelo menos 100 da Austrália. Qualquer acionista que venha de fora dos EUA ou Canadá receberá uma credencial especial e instruções para participar desse evento.Charlie e eu temos sorte. Temos trabalhos que amamos e somos ajudados todos os dias de inúmeras maneiras por associados talentosos e alegres. Não é à toa que dançamos sapateado para ir trabalhar. Mas nada é mais divertido para nós do que nos reunirmos com nossos acionistas-parceiros na reunião anual da Berkshire. Então junte-se a nós em 30 de abril no Qwest para o nosso Woodstock anual para Capitalistas. 28 de fevereiro de 2005 Warren E. Buffett Presidente do Conselho