1969年パートナーシップ書簡（3）

バフェット・パートナーシップ株式会社 610 キウィットプラザネブラスカ州オマハ 68131 電話 042-4110 1969 年 12 月 5 日私のパートナーへ:

この手紙は、当社の 2 つの管理会社 (およびその 4 つの主要な営業コンポーネント) に関するいくつかの公開情報を提供するとともに、その運営に関する私の一般的な見解をお伝えするものです。私のコメントは、目論見書形式の詳細情報をたくさん提供するように設計されたものではなく、現時点で私がビジネスを見たときの私の一般的な「傾向」だけを提供するように設計されています。

Diversified Retailing

年末時点で、BPLはDiversified Retailing Companyの発行済み株式1,000,000株のうち800,000株を所有することになります。ファースト・マンハッタン・カンパニーとウィーラー・マンガー・アンド・カンパニーはそれぞれ10万株を保有する。 DRC は以前、Hochschild, Kohn & Company of Baltimore の 100% を所有しており、現在は Associated Retail Stores (旧名 Associated Cotton Shops) の 100% を所有しています。 12月1日、DRCはH-Kの全権益をスーパーマーケット・ゼネラル・コーポレーションに現金5,045,205ドルと無利子のSGC債を70年2月1日期限に200万ドル、71年2月1日期限に454万ドルで売却した。これらの紙幣の現在価値は約 600 万ドルであるため、DRC は事実上、売却で約 1,100 万ドルを受け取りました。販売に関連して DRC によってさまざまな保証が行われており、契約に基づく請求はないと予想されますが、保証が有効である間は遠隔偶発責任が常に存在します。Associated Retail Stores の純資産は約 750 万ドルです。同社は、強固な財務状況、良好な営業利益率、そして近年売上と利益の増加を記録している優れた企業です。昨年の売上高は約3,750万ドル、純利益は約100万ドルでした。今年は売上と利益の新記録が見られるはずで、後者は全額税引き後で110万ドル程度になるだろうと私の推測ではある。

DRC には 660 万ドルの社債が発行されています (1967 年 12 月 18 日現在の事業の完全な説明が記載された目論見書と社債条件は要求に応じて送付されます)。これには、私または私が管理する事業体が DRC の筆頭株主でない場合、社債保有者は社債を額面で支払うために社債を提示する権利があるという 1 つの珍しい特徴があります。

したがって、DRC は 1 株あたり約 11.50 ドルから 12.00 ドルの有形純資産を有し、優れた運営事業と他の運営事業への再投資に利用できる多額の資金を有しています。暫定的に、そのような資金は市場性のある有価証券に使用されます。

Berkshire Hathaway

バークシャー・ハサウェイ社の発行済株式数は983,582株で、そのうちBPLは691,441株を所有しています。 B-H には、繊維事業、保険事業 (National Indemnity Company および National Fire & Marine Insurance Company が実施しており、これらを総称して保険会社と呼びます)、およびイリノイ州ロックフォードのイリノイ国立銀行および信託会社の 3 つの主要な事業事業があります。同社はサン・ニュースペーパーズ・インク、ブラッカー・プリンティング・カンパニー、ゲートウェイ・アンダーライターズの70％も所有しているが、これらの事業は全体に比べて財務的に重要ではない。現在、繊維事業の資本金は 1 株あたり約 16 ドルであり、繊維業界全体と比べてある程度の進歩はあると思いますが、満足のいくビジネスとは判断できません。その資本利益率は、事業で使用されている資産を支えるのに十分ではなく、現実的には、将来的に適切な利益率が平均化される可能性は均等未満です。これは、当社が 4 年半前に経営権を購入したときに存在していた事業の最良のセグメントを表しています。他の部門からの資本は、まず一時的に市場性のある有価証券に再配分され、現在は恒久的に保険と銀行に再配分されています。私は繊維事業の人々が好きです - 彼らは困難な状況下で事業を改善するために懸命に働いてきました - そして収益が低いにもかかわらず、私たちは現在の水準に近い生産をする限り繊維事業を継続することを期待しています。

保険事業 (B-H が事実上 100% を所有) と銀行 (B-H が 97.7% を所有) は、はるかに幸せな状況を示しています。どちらも一流の企業であり、優れた資本収益率を上げており、営業統計の絶対分析または比較分析でも十分な成績を収めています。銀行は B-H に該当する純有形資産 1 株あたり約 17 ドルを保有しており、保険会社は約 15 ドルを保有しています。現在の通常の収益力は 1 株あたり約 4 ドル (1968 年の試算ベースでは約 3.40 ドル) と推定され、銀行と保険会社の有形純資産合計 32 ドルで将来の成長が期待できます。繊維事業とその他の資産を加え、親会社の銀行負債約 700 万ドルを差し引くと、B-H の有形純資産価値は 1 株あたり約 43 ドル、つまり公定簿価約 45 ドルとなり、銀行に支払われた有形資産に対するプレミアムを考慮したものとなります。

1 つ注意してください - 上記で有形純資産について話すとき。私は保険会社と銀行が保有する 7,500 万ドルの社債を償却原価で評価しています。これは、これらの業界で使用されている標準的な会計手順と一致しており、満期前に債券を売却する必要がある可能性が非常に低い事業運営の現実にも一致しています。しかし、今日の歴史的に低い債券価格では、当社の債券の市場価値は帳簿価額を大幅に下回っており、おそらく B-H 株 1 株あたり 10 ドル程度です。

総合評価

DRC と B-H の間には 4 つの主要な事業があり、そのうち 3 つは私の意見では、通常の評価基準から見ても間違いなく第一級です。 3 つの優れたビジネスはいずれも 60 歳以上の男性によって経営されており、彼らはそれぞれの事業をゼロから構築する責任を負っています。これらの男性は勤勉で、裕福で、善良で、非常に優れています。彼らの年齢はマイナスですが、それが彼らに当てはまる唯一のマイナスです。私が資本の大部分を B-H と DRC に持っていることに満足している理由の 1 つは、運営事業を担当する非常に優秀な人材がいるからです。当社は、当社の保有株式に適用されるさまざまな年次報告書、監査、中間報告書、委任状目論見書などを用意しており、ご要望のあらゆる項目を喜んで提供いたします。また、書面による質問も募集しており、年末直前に質問と回答をすべてのパートナーに送信する予定です。頭に浮かんだ質問があれば、遠慮せずに質問してください。あなたにとってそれが明確でない場合、おそらく他の人にとっても明確ではありません。私が解決できるかもしれないことについて、あなたが疑問に思う理由はありません。

DRC と B-H は現在配当を支払っていませんが、おそらく今後数年間は無配当か、非常に控えめな配当を支払うことになるでしょう。これにはいくつかの理由があります。親会社は両方とも借金をしています。私たちは銀行の預金者と保険会社の保険契約者に対する適切なレベルの保護を維持したいと考えています。一部の事業会社は追加資本を活用する非常に満足のいく方法を持っています。そして私たちは、収益力の多様化と強化の両方のための新しいビジネスを見つけることを期待しています。私個人の意見としては、DRCとB-Hの本質的価値は今後数年間で大幅に成長すると考えています。将来のことは誰にも分かりませんが、その成長率が年率約10％でないとしたら、私はがっかりするでしょう。株価は本質的価値の周りで大きく変動することがありますが、長期的には、本質的価値は市場価格に何らかの形で反映されるのが通常です。したがって、両方の証券は長期的に非常に良い投資先であるべきだと思いますし、私の純資産の大部分をこれらに投資していることを嬉しく思います。これらの証券を直接保有している場合、短期的な価格変動について心配する必要はありません。BPLを通じて間接的に保有していたときも同様です。私はこれらを「株」ではなく、ビジネスとして考えており、そのビジネスが長期的に順調であれば、株も同様に順調であると考えています。強調しておきたいのは、お客様が将来そのような証券を保有することに関して、私はお客様と経営者または提携関係にあるわけではないということです。あなたは将来自分の株をどうするか自由であり、もちろん私もそうします。私はDRCとB-Hへの投資を非常に長期間維持する可能性が非常に高いと考えていますが、私はそうすることやそうするという暗黙の道徳的約束を望んでいませんし、将来無期限に他の人に彼らの保有株に関してアドバイスすることも望んでいません。もちろん、企業はすべての株主に自社の活動について常に通知し、おそらく半年ごとに、企業が発行するレポートを受け取ることになります。私が今後も証券を保有し続ける場合、私が十分に期待しているように、その活動への私の関与の程度は、私の他の興味によって変わる可能性があります。私が政策問題に関して重要な立場に就く可能性は高いですが、もし私の興味が他のことに発展した場合、私は消極的な株主以外の道義的義務を負いたくありません。

配布計画

当社は現在、1月5日に最初のBPL現金分配を行う予定であり、これにより、1969年1月1日以降に当社から受け取った分配金（月々の支払いを含む）を差し引いた、1969年1月1日の資本金の少なくとも64％となります。現在、メリル、リンチ、ピアース、フェナー＆スミスが率いるブルーチップスタンプ保有株の公募増資が保留中であり、予定通り今月完了すれば、その数字は少なくとも5000万円に達するはずです。 70%。

ビルと私に 3 月の債券に関するアイデアを提供してほしい場合は、1 月 5 日の分配金の該当部分で 3 月下旬に満期となる米国財務省短期証券を購入してください。その後、2 月の最終週に債券への投資希望額をお知らせください。私たちの考えをお知らせします。1月中旬頃（正確な金額が計算され、あなたの名前で登録された後、株式が譲渡代理人から受領され次第）、当社はあなたのパートナーシップの持分に適用されるDRCおよびB-H株を分配し、その後、あなたの課税基準と株式に起因する取得日をお知らせします。モネン、サイドラー、ライアンからの同封書簡に記載されているように、そのような株式は「伝説」となります。これらの株券は貴重なものであるため、安全な場所に保管する必要があります。

過去の手紙で、私は、BPL が希望に応じて DRC と B-H を自動的に現金に変換できるメカニズムを提供できることを期待していました。私は 2 つの法律事務所に、清算後のあなたの手元にあるこれらの株式の状況を徹底的に検討してもらい、添付の書簡 (株式と一緒に保存して保管する必要があります) で結論を出しました。ご覧のとおり、これは単純で明確なガイドラインを作成する分野ではありません。以前に検討していた代替案を実装する賢明な方法が見つかりません。したがって、株式を処分したい場合は、そのガイドラインに従う必要があります。おそらくお気づきかと思いますが、その後の販売に関する制限は、おそらくあなたに適用されるよりも、スージーと私に対してより厳しく適用されます (私が引き続き「インサイダー」の立場にあるため)。相当量の有価証券は、意見書の段落 (3) に記載されている「プライベートセール」オプションを通じて売却されることがよくあります。今後、ルールが明確になったり簡素化されたりした場合には、必ずお知らせいたします。DRC および B-H の分配の際に、1969 年末にこれらの株式に適用される価値をお知らせします。 1 月末頃に監査と税務に関するレターが届きます。現時点では、当社の優良株の売却と DRC および B-H の価値の大幅な上昇により、当社の年間全体の利益は 6% をわずかに上回る見込みです。

次回の手紙は 12 月下旬に、DRC と B-H に関する質問と回答をまとめたものになる予定です。また、1 月 5 日の現金分配に関する最終見積りも提供します。

ウォーレン・E・バフェット

ウェビglk

同封物: 法的見解。モネン、サイドラー、ライアン同意意見、マンガー、トールズ。ヒルズ＆リッカースハウザーの 1968 年年次報告書。バークシャー・ハサウェイ。 Inc. の 1969 年半期報告書。バークシャー・ハサウェイ。 Inc. 1969 年 4 月 3 日付の株主宛の書簡。バークシャー・ハサウェイ。 Inc.の1968年の年次報告書。総合小売会社。 Inc. 関連小売店に関する財務情報。 Inc. Illinois National Bank & Trust Co. 1969 Best’s Report に関する財務情報。 National Indemnity Company 1969 ベストのレポート。全国火災海上保険会社

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