1969年パートナーシップ書簡（2）
バフェット・パートナーシップ株式会社 610 キウィットプラザ ネブラスカ州オマハ 68131 電話 042-4110 1969 年 10 月 9 日 私のパートナーへ:
今後数カ月間の BPL カレンダーの現時点での予想は次のとおりです。
(1) この手紙は、誠実さ、能力、すべてのパートナーに対する継続的な可用性の要素を組み合わせた場合に最高ランクにランクされる、私の知る限りの資産管理者、ビル・ルアンについてお伝えするものです。 また、債券と株式の組み合わせを決定する際の現在の予想範囲についてもコメントしたいと思います。
(2) 11 月下旬 - 年末にパートナーシップを退職する意向を 30 日前に正式に通知する必要があります。
(3) 12 月初旬 - 公開資料のパッケージと、当社の管理下にある会社に関する私による一般的なコメント。 バークシャー・ハサウェイ社（繊維事業、イリノイ州ロックフォードのイリノイ・ナショナル・バンク・アンド・トラスト・カンパニー、ナショナル・インデムニティ・カンパニー、ナショナル・ファイア・アンド・マリン・インシュアランス・カンパニー、サン・ニュースペーパーズを所有）およびダイバーシファイド・リテイリング・カンパニー（ホックシルト・コーン・アンド・カンパニーおよび関連コットンショップを所有）。 1 月初旬に配布された後、そのような証券の保有、売却、または購入を決定する前に、そのような企業に関する資料を検討する十分な時間をとっていただきたいと思います。 私はパートナーから書面による質問を募り（すべてのパートナーにまったく同じ情報を入手してもらいたいので、そのような企業について個別に話すことはしたくありません）、その後 12 月下旬にさらに郵送し、これらの企業に関して受け取ったすべての質問と、可能であれば私の回答を提供します。 私は、パートナーが希望に応じて、そのような支配下にある会社の保有を迅速に現金に変換できるようにする計画を立てることをまだ期待しています。(4) 1 月 5 日ごろ - (a) 1969 年 1 月 1 日の資本金から、1969 年中に分配金 (多くの人が受け取る定期的な毎月の支払い) または借入を差し引いた額の少なくとも 56% (おそらくそれ以上 - 年末までに当社の残りの持ち株が売却されるかどうかに応じて) に相当する現金分配、(b) Diversified Retailing Company Inc. および Berkshire Hathaway Inc. における当社の保有株に対するあなたの比例配分。 これを処分すると、1969 年 1 月 1 日時点の資本金の 30% ～ 35% (価値の推定は年末に行われます) がもたらされることになります。
私たちは年末までに大幅な追加販売を行う可能性があります。その場合、1 月初旬の現金分配は上記の 56% よりも若干大きくなるでしょう。 そうしないと、1970 年前半中にそのような販売が行われ、中間分配が行われることになります。 残存資産は適切な時期に売却される予定で、1970 年 6 月 30 日以降、すべての資産と負債が整理されて最終的に分配されるまでは、現在の資産価値の 10% も残らないと思います。
市場がさらに大幅に下落しない限り。 私は、1969 年の月々の支払い前に、損益分岐点程度のパフォーマンスを期待しています。私たちは幸運でした。もし今年清算していなければ、私たちの業績は大幅に悪かったでしょう。 「継続」ベースで潜在的に興味深いと思われるアイデアは、これまでのところ全体的にパフォーマンスが低いです。 実際のサイズの商品は 2 つだけ残っています。1 つはこれを書いている時点で販売中であり、もう 1 つは、市場の状況やその他の要因に応じて、年末頃に登録公募を通じて売却する可能性がある優良切手の発行済み在庫の約 7-1/2% に相当する限定的な市場性の保有です。(5) 3月1日。 1970年 - ジョン・ハーディングがバフェット・パートナーシップを離れる予定。 Ltd.を設立し、ルアン・カニフ・アンド・スティアズのためにオマハに支店を開設します。 ビル・スコットと私は、BPL オフィスで非課税または課税を問わず債券の購入を希望するパートナーをサポートします。 私たちは、債券の取得を希望する人々に無料でサービスを提供できるよう、3 月を確保します。 当社には分析と購買の経験があり、卸売市場へのアクセスもあるからです。 債券への投資を希望する皆さんにとって、コストの重要な要素を節約できるだけでなく、より良い相対価値の選択を支援できる可能性が高いと思います。 ただし、4 月 1 日以降は、いかなる形であれ、個人的な助言活動から離れたいと考えています。
(6) 1970 年 3 月以降 - ビルと私は引き続きキーウィット・プラザで事務所に勤務し、ごくわずかな時間を BPL の清算完了に費やします。 これは、1970 年とおそらく 1971 年の納税申告書を提出し、少額の資産や負債などを解決することを意味します。
ビル・ルアンについて
さて、ビル・ルアンへ。私たちは 1951 年にコロンビア大学のベン・グラハムのクラスで会いました。それ以来、私は彼の性格、気質、知性の特質を観察するかなりの機会がありました。 仮にスージーと私が子供たちが未成年の間に亡くなった場合、彼は投資問題について白紙の権限を持つ管財人3人のうちの1人となるが、残りの2人は大小を問わずすべてのパートナーの継続的な投資管理に利用できるわけではない。特に未知の環境における将来の行動に関して人間を判断する場合、誤りの可能性を排除する方法はありません。 しかし、積極的であれ消極的であれ、決定は下されなければならず、私はビルが人格に関して非常に高い確率で決定を下し、また投資パフォーマンスに関しても非常に高い確率で決定を下すものであると考えています。 また、私はビルが今後何年も資金管理者として仕事を続ける可能性が高いと考えています。
ビルは最近、ニューヨーク証券取引所の会社、Ruane, Cunniff & Stires, Inc. (所在地 85 Broad Street, New York, N.Y. 10004、電話番号 (212) 344-6700) を設立しました。 ジョン・ハーディングは現在、1970 年 3 月 1 日頃にオマハに事務所を設立する計画を立てています。ビルは手数料ベースで口座を個別に管理し、口座の仲介も行っています。現在、仲介手数料の一部が投資顧問料の一部を相殺するために使用されています。 彼の運用方法では、BPL と同様の基準、つまり資本の割合として、実現利益または未実現利益または損失とは関係なく、毎月の出金が可能です。 彼が何らかの共同口座を作る可能性はありますが、そのような決定は彼と彼と一緒に行くことを選んだ皆さんの間で行われます。 もちろん、私は彼の手術には関与しません。 私はパートナーのリストを彼に提供しています。彼は、年末までにオマハ、ロサンゼルス、シカゴへの旅行を計画していることについて、すぐにあなたに手紙を書くつもりです。そうすれば、彼に会いたい人はそうすることができます。 今後数か月間ニューヨークに滞在予定の方は、彼に直接連絡してください。Bill の全体的な記録は非常に良好で、平均値は BPL にかなり近いですが、ばらつきがかなり大きくなっています。 1956 年から 1961 年と 1964 年から 1968 年にかけて、彼の個人アカウントの合計は平均して年間 40% 以上でした。 しかし、1962 年には、間違いなく初期の幸福な経験の産物として、彼は約 50% 下落しました。 彼が考え方を再設定したとき、1963 年は損益分岐点に近づきました。
2 年という期間を業績表に含めると短く聞こえるかもしれませんが、純資産が 50% 減少していると長く感じるかもしれません。 株式で運用するほぼすべての資産管理者は、この種の短期リスクを抱えていると思います。これは、資本のうち株式に投資する割合を決定する際に考慮すべき要素です。 1969 年現在までに、ビルは約 15% 下落していますが、これはほとんどの資産管理者にとってかなり典型的なことだと私は考えています。 もちろん、ビルは通常、BPL の年ごとのパフォーマンスの変動を緩和する傾向にあるコントロール状況やトレーニングを行っていません。 これらの要因を除外したとしても、彼のパフォーマンスは私よりも多少変動しやすかったと思います (ただし、決して劣っているわけではありません)。彼のスタイルは異なり、彼の典型的なポートフォリオは (ほとんどの条件下で) 私のポートフォリオと若干重複する傾向がありますが、常に非常に大きな違いがあります。ビルは平均 500 万ドルから 1,000 万ドルを使って仕事をして成果を上げています。 彼の将来にとって最も可能性の高いマイナス要因は次の 3 つであると私は考えています。 (1) かなり大きな金額を運用する可能性 - これは、成功した資産管理者であればすぐに直面する問題であり、パフォーマンスが低下する傾向があります。 ビルの会社は現在 2,000 万ドルから 3,000 万ドルを管理していると思います。もちろん、今後も口座は追加されていくでしょう。 (2) ビルが単に資金管理について考えることにすべての時間を費やすのではなく、自分の業務の詳細に関与しすぎる可能性。 ニューヨーク証券取引所の企業の主要な要素であること、および多くの個人口座を扱うという問題は、ほとんどの投資アドバイザーと同様に、同氏が優れた投資パフォーマンスにつながらない活動に多くの時間を費やさなければならないというプレッシャーにさらされる可能性があることを意味する。 これに関連して、私はビルに、規模の大小に関わらずすべての BPL パートナーがサービスを利用できるようにするよう依頼しました。また、彼はそうするでしょうが、特定のクライアントが本業の邪魔をしているとわかった場合は、完全にフリーエージェントになるとも伝えました。 (3) 今後 10 年間に優れた投資管理を行ったとしても、パッシブ運用に比べて限られた利点しか生み出さない可能性が高い。 これについては以下でコメントします。
上記の欠点に関する最後のポイントは、それらはひどいパフォーマンスにつながる種類の欠点ではなく、むしろ平均的なパフォーマンスにつながる種類の欠点であるということです。 これがビルの場合に発生する主なリスクだと思います。平均的なパフォーマンスはそれほどひどいリスクではありません。ビルを推薦するにあたって、私は BPL ポートフォリオ活動で避けようとしてきたような活動、つまり（個人的に）得るものは何もなく、失うものは大きいという決断に取り組んでいます。 パートナーシップに参加していない私の友人の中には、もし結果が素晴らしかったとしても、それは私にとって何の役にも立たないし、何か問題があれば私が責任の一部を負うことになるかもしれないので、私が推薦しないことを提案する人もいます。 あなたと私が通常の商業関係を持っていただけであれば、そのような推論は妥当かもしれません。 しかし、パートナーの信頼の度合いが私に及んでいて、さまざまな形で示された協力がそのような「手を出さない」方針を妨げるものではありません。 皆さんの多くはプロの投資家、あるいはそれに近い人で、経営者について私からアドバイスをする必要はありません。あなた自身がもっとうまくやるかもしれません。 経済的に経験の浅いパートナー向け。 私が消極的な立場をとって、1970 年の初めにたまたまあなたに連絡してきた最も説得力のあるセールスマンにあなたを引き渡すのは、まったく不公平だと思います。
期待される収益について最後に期待について一言。 10年ほど前には、ダウ平均が約7％になると予想し、ダウ平均よりも年間10％ポイント高い目標を設定することに積極的だった。 これは、私たちにとって約 17% の期待を意味しており、もちろんばらつきが大きく、保証はありませんが、それでも期待には変わりありません。 当時の非課税債の利回りは約３％だった。 株式には不規則なパフォーマンスという欠点がありましたが、全体的には株式の方がはるかに望ましい選択肢であるように見えました。 また、私は授業をしたり、パネルディスカッションに参加したりする際に、株式に対するこの好みを強調しました…私の投資人生で初めて。 私は現在、平均的な投資家にとって、専門家が運用する株式への資金と債券へのパッシブ投資のどちらかに選択肢はほとんどないと考えています。 正しければ。 この見解には重要な意味があります。 私が見た状況を簡単に (やや単純化しすぎた形で) 説明しましょう。
(1) 私が話しているのは、たとえば、連邦所得税が 40% の範囲にあり、州所得税も支払わなければならない納税者の状況について話しているのです。 税法にはさまざまな変更が提案されており、現在非課税の所得、キャピタルゲイン、およびおそらく他の種類の投資収益からの純利益に悪影響を与える可能性があります。 おそらく今後さらに多くの提案が出てくるでしょう。 全体として、長年にわたるこのような変化は、現在非課税の債券と普通株式から得られる税引後利益についての私の相対的な期待を打ち消すものではなく、むしろその期待を若干補強する可能性さえあると私は感じています。(2) 私は今後 10 年間の期待について話しています。今後数週間や数か月のことではありません。 私は、短期間で何が起こるかよりも、比較的長い期間で何が起こるかを考える方がはるかに簡単であると感じています。 ベン・グレアムはこう言いました。「市場は長期的には計量機ですが、短期的には投票機です。」 私はいつも、心理学によって決定される投票よりも、ファンダメンタルズによって決定される重みを評価する方が簡単であると感じてきました。
(3) 非課税債券への純粋なパッシブ運用では、約 6-1/2% の利益が得られます。 この利回りは優れた品質で達成でき、投資家が契約を希望するほぼすべての期間にわたって固定されます。 ビルと私が債券購入をお手伝いできる 3 月にはそのような状況は存在しないかもしれませんが、今日では存在します。
(4) グループ全体としての企業株の 10 年間の予想は、おそらく全体で 9% を下回ることはありません。 3% の配当と 6% の価値の増加と言います。 私は、国民総生産が年率6%を超えて成長することには疑問を持ちます - 企業利益がGNP比で大幅に増加するとは思えません - そして利益乗数が変わらないのであれば(そして、これらの仮定と現在の金利では変わらないはずです)、アメリカ企業の総評価額が年率6%を超える長期複利で成長するはずはありません。 株式におけるこの典型的な経験は、（前述の納税者の場合）配当から税引き後 1-3/4%、キャピタルゲインから税引き後 4-3/4% を生み出す可能性があり、税引き後の合計リターンは約 6-1/2% になります。 配当とキャピタルゲインの税引き前ミックスは 4% と 5% に近い可能性があり、税引後の結果はわずかに低くなります。 これは歴史的経験からそう遠くないことであり、全体として、将来のキャピタルゲインに対する課税規則は過去よりも厳格になる可能性が高いと私は考えています。(5) 最後に、今後 10 年間に株式に投資される資金のおそらく半分は専門的に運用されることになります。 したがって、定義上、事実上、専門家が運用する資金に対する投資家の経験全体は平均的な結果になります（上記の私の仮定が正しければ、税引き後 6-1/2%）。 私の判断では、10年間一貫して処理された専門家が管理する資金（この優れたセグメントだけで平均400億ドルを意味する可能性があります）のうち、グループの期待を平均して年間2ポイント上回るのは10％未満です。 いわゆる「積極的に運用される」資金は、専門的に運用される一般的な資金よりも大幅に良い結果をもたらす可能性は低いです。 現在、この「攻撃的」カテゴリーのさまざまな段階でおそらく 500 億ドルが存在しており、おそらく 10 年前の 100 倍ですが、500 億ドルでは単に「パフォーマンス」することはできません。 もしあなたが非常に幸運で、全米の上位 1% ～ 2% で成果を上げているアドバイザーを選択した場合 (ただし、その優秀さゆえに多額の資金を使って仕事をすることになるでしょう)、グループの期待よりもはるかに優れた成果を年間 4 ポイント以上達成する可能性は低いと思います。 ビル・ルアンがこの選抜カテゴリーに入る可能性は高いと思います。 私の見積もり。 したがって、今後 10 年間で、私たちの「典型的な納税者」の本当に優れた経営の結果は、税引き後、配当で 1-3/4%、キャピタルゲインで 7-3/4% になる可能性があります。 または全体で 9 –1.2%。
(6) かなり驚くべき結論は、今日の歴史的に異常な状況下では、非課税債券へのパッシブ投資は、専門的に管理された株式マネーからの期待と完全に同等である可能性が高く、極めて適切に管理された株式マネーよりもわずかに劣るだけであるということである。(7) インフレについて一言 - インフレは、GNP の想定成長率 6% に入り、非課税債券の 6-1/2% を生み出す原因に寄与することを除けば、上記の計算とはほとんど関係がありません。 株式が税引き後8％、債券が4％の利益を生み出す必要がある場合、価格が上昇、下落、または横ばいに関係なく、債券よりも株式を所有する方が良いことになります。 債券の税引き後利益が 6-1/2% の場合は、その逆が当てはまります。 そして株式は6％です。 もちろん、単純な真実は、ドルの上昇、下落、または安定を考慮すると、予想される最高の税引後収益率が最も合理的であるということです。
上記のすべては、将来の評価に応じて、あらゆる疑惑を適切に考慮して検討される必要があります。 これは、常に不確実な未来についての最も現実的な評価であるように私には思えます。私はそのおおよその正確さについてあまり感心せずにこの評価を提示していますが、現時点で私が何を考えているかを知っていただくためだけです。
債券と株式のどちらを選択するか、また後者の場合、そのような株式について誰がアドバイスするかについては、ご自身で決定する必要があります。 多くの場合、その決定は、収入の規則性や元本に大きな変動がないことに対するあなたの有形および無形の（気質的な）ニーズを主に反映しており、おそらく、興奮を求める精神的なニーズや、熟考し、おそらく本当に有益な結果を楽しむことに伴う楽しみとのバランスがとれているはずだと思います。 その問題について私と話し合っていただければ、喜んでお手伝いさせていただきます。 敬具、ウォーレン・E・バフェット WEB/glk