1967年パートナーシップ書簡（2）
バフェット・パートナーシップ株式会社 610 キウィットプラザ ネブラスカ州オマハ 68131 電話 042-4110 1967 年 10 月 9 日
パートナーの皆様へ過去 11 年間、私は一貫して BPL の投資目標として、ダウ平均と比較して当社のパフォーマンスで年間 10 パーセントの平均優位性を設定してきました。 その時代の環境下で。 私はそのような目標は難しいが達成可能であると考えてきました。 次の状況により、基準が適切に変更されるようになりました。
- 市場環境は過去 10 年間で徐々に変化し、その結果、利用可能な定量的根拠に基づく明らかな投資お買い得品の数が激減しました。
- 投資パフォーマンスに対する関心が高まり（私も数年前、その重要性を説く少数の孤独な人間の一人であったため、これには皮肉な側面もあります）、市場の行動に非常に反応的なパターンが生まれ、それに対して私の分析技術の価値は限られています。
- 優れた投資アイデアの減少に対抗して適用すると、当社の資本基盤は約 6,500 万ドルに拡大しましたが、1967 年 1 月の書簡で言及された問題が引き続き発生しました。 そして
- 私自身の個人的な利益により、若くて痩せていた頃よりも優れた投資結果への強迫的なアプローチが弱くなっています。 これらの各要因をさらに詳しく見てみましょう。 投資目的の証券や事業の評価には、常に定性的要素と定量的要素が混在しています。 極端な例として、定性的要因のみを重視するアナリストはこう言うでしょう。「（適切な見通し、業界固有の状況、経営陣などを備えた）適切な会社を買えば、価格は自然に解決するでしょう。」 一方、クオンツ社の広報担当者は、「適切な価格で買えば、会社（そして株式）は自力で解決するだろう」と言うだろう。 証券業界では嬉しい結果がよくあることですが、どちらのアプローチでも利益を得ることができます。 そしてもちろん、分析者はこの 2 つをある程度組み合わせます。どちらの学派で分類するかは、さまざまな要因に割り当てる相対的な重みに依存し、ある要因グループを考慮して他のグループを除外することには依存しません。 興味深いことに、私は自分が主に定量派であると考えていますが（そしてこれを書いている現在、誰も休み時間から戻ってきていません。クラスに残っているのは私だけかもしれません）、私が長年にわたって持っていた本当にセンセーショナルなアイデアは、私が「高確率の洞察」を持っていた定性的な側面に大きく比重を占めていました。 これがレジが本当に歌う原因です。 ただし、洞察が通常そうであるように、これはめったに起こりません。もちろん、定量的な側面での洞察は必要ありません。数字は野球のバットで頭を直撃するはずです。 したがって、本当に大きなお金は、定性的な決定を正しく行う投資家によってもたらされる傾向がありますが、少なくとも私の意見では、明白な定量的な決定に基づいてより確実なお金が得られる傾向があります。 このような統計上のお買い得品は、長年にわたって消滅する傾向にあります。 これは、株式に対するネガティブなバイアスを生み出し、何百もの新たな割安証券を生み出した1930年代のような経済的混乱がなかったために、過去20年間に絶え間なく投資が行われ、再組み合わせが行われたことによるものかもしれない。それは、新たな社会的受容の高まり、したがってバーゲン問題に焦点を当てる自然な傾向を持つ買収入札の利用（あるいはその逆かもしれないが、行動主義者に理解してもらう）によるものかもしれない。 それは、セキュリティ アナリストの数が爆発的に増加し、数年前に存在していたものをはるかに超えた問題の精査が強化されていることが原因である可能性があります。 原因が何であれ、その結果は、定量的に決定されたバーゲン問題、そしてそれによって私たちの糧が事実上消滅したことです。 時期によってはまだいくつかあるかもしれません。 また、重要な定性的判断を下す能力があるセキュリティ業務も時折あります。 これは大きな利益を得る最高のチャンスとなります。 ただし、そのような例はまれです。 過去 3 年間の当社の好業績の多くは、この種の 1 つのアイデアによるものです。 次の困難な点は、投資パフォーマンスに対する関心の高まりです。 私は何年もの間、測定の重要性を説いてきました。 私は一貫してパートナーに対し、当社のパフォーマンスが平均より優れていない限り、お金は他のところに回すべきだと言い続けてきました。 近年、この考えは投資 (またはより重要なことに、投資) コミュニティ全体で勢いを増しています。 ここ 1 ～ 2 年で、それは少し津波のように見え始めました。 私たちは健全なアイデアの歪みを目の当たりにしていると思います。 私はパートナーに対して、「パフォーマンス」を発揮しているかどうかを判断するには最低でも 3 年はかかると常に警告してきました。当然のことながら、一般の投資家がそのことに腹を立てるにつれて、期待の期間は一貫して短縮され、大規模な資金の集合体による投資パフォーマンスが毎年、四半期、毎月、そして場合によってはさらに頻繁に測定されるようになりました（いわゆる「即時調査」につながります）。 短期的な優れたパフォーマンスの見返りは、実際に達成された成果の代償としてだけでなく、次のラウンドへの新たな資金の引き寄せとしても莫大なものとなっています。 このようにして、より短期間でますます多額の資金が参加する、自己生成型の活動が開始されました。 憂慮すべき結果は、活動が加速するにつれて、参加の手段（特定の企業や株式）の重要性が徐々に低下し、時には事実上偶発的になってしまうことです。 私の意見では、その結果として投機の規模が増大していると思います。 これは決して新しい現象ではありません。 しかし、「乗り出さなければならない」と感じているプロの（多くの場合、以前は非常に従順だった）投資家が増えていることによって、新たな側面が加わった。 もちろん、ゲームは適切な儀式、人物、用語によって威厳を保たれています。 現在までに非常に高い利益を上げています。 また、これが将来の市場の標準的な性質になる可能性もあります。 それにもかかわらず、それは私が特にうまくいかないだろうと確信している活動です。 前回の年次書簡の5ページで述べたように、「さらに、私たちは、市場の動きを予測しようとする試みが事業評価よりも優先される、証券投資において頻繁に普及しているアプローチには従いません。そのようないわゆる「ファッション」投資は、近年（そして私がこれを書いている1月現在）、頻繁に非常に多額の迅速な利益を生み出しています。これは健全性を肯定も否定もできない投資手法です。 それは私の知性（またはおそらく私の偏見）を完全に満足させるものではなく、間違いなく私の気質には適合しません。 「私はそのようなアプローチに基づいて自分のお金を投資するつもりはありません。したがって、私はあなたのお金でそうするつもりはありません。」 証券市場で多額の資金を使ってどのような形であれ過剰な活動が行われると、すべての参加者に問題が生じる可能性があります。私は株式市場の動きを推測しようとはしませんし、ダウ平均が今から 1 年後に 600,900 ドルになるのか 1,200 ドルになるのかについてはまったく考えていません。たとえ現在および将来の投機から生じる重大な結果があるとしてもです。 しかし、私は、現在存在する特定の状況が、中間的な将来において市場での活動をより困難にする可能性が高いと確信しています（結局のところ、私は 37 歳です）。 ゲームがもはや自分のやり方でプレイされなくなったとき、新しいアプローチは間違いであり、必ずトラブルにつながるなどと言うのは人間の行為です。 私は過去に他の人がそのような行為を軽蔑してきたこともあります。 しかし、ある点では、たとえ私が十分に理解しておらず、うまく実践できておらず、おそらく永久的な資本の大幅な損失につながる可能性があるアプローチを採用することは、私が理解している論理（適用するのは難しいと思いますが）である以前のアプローチを放棄するつもりはありません。何年もの間、私の投資アイデアは資本の 110% から 1000% でした。 別の状態が存在するということを想像するのは私にとって困難でした。 私はそうなったときはパートナーに伝えると約束し、1967年1月の手紙ではその約束を果たさなければならなかった。 主に前述の 2 つの条件のせいで、当社の資本の増大が業績の足かせとなっています。 私は、これが前述の 4 つの要素の中で最も重要性の低い要素であると考えており、現在の資本の 10 分の 1 で運営していれば、パフォーマンスはもう少し良くなるだろうと考えています。 ただし、資金増加は現状ではややマイナス要因となっている。 最後の、そして最も重要な考慮事項は、個人のモチベーションに関するものです。 パートナーシップを開始したとき、私はトレッドミルを調整するモーターを「DOW よりも 10 ポイント優れている」ように設定しました。 私は若く、貧しく、おそらくより競争力がありました。 前述したパフォーマンス低下を引き起こす 3 つの外部要因がなかったとしても。 個人的な状況の変化により、トレッドミルの速度を落とした方がよいと今でも感じています。 私は、人生のあらゆる活動、特にビジネスにおける習慣パターンが、意味を失った後もずっと続いている（そして年が経つにつれて強調されていく）多くのケースを観察してきました。 バートランド・ラッセルは、第一次世界大戦後に彼の邸宅に住んでいた2人のリトアニア人の少女の話を語った。彼らは定期的に毎晩、家が暗くなるとこっそり抜け出して近所の人から野菜を盗み、部屋に買いだめしていた。 ラッセルの食卓には食べ物が豊富にあったにもかかわらず、これはあった。 ラッセル卿は少女たちに、戦時中のリトアニアではそのような行動は非常に理にかなっていたかもしれないが、イギリスの田舎では少々場違いだったと説明した。彼は同意のうなずきを受け取り、盗みを続けました。 彼は最終的に、近所の人たちには奇妙に見えるかもしれないが、彼らの行動は実際には長老ロックフェラーの行動とそれほど変わらないという観察に満足した。 初歩的な自己分析によると、私に資金を預けてくれた人々に対して公に宣言した目標を達成するためには、私は全力を尽くして努力するしかないことがわかります。 全力で努力することは、だんだん意味がなくなってきます。 私は、かなりの非経済活動を許容する経済目標を設定したいと考えています。 これは、投資分野外の活動を意味する場合もあれば、単に投資分野内で最大の経済的見返りを約束しない分野を追求することを意味する場合もあります。 後者の例としては、代替投資の方がより高い収益率が期待できるにもかかわらず、人やビジネスの性質が気に入った、満足のいく（しかし素晴らしいとは程遠い）管理されたビジネスへの継続的な投資が挙げられます。 企業を魅力的な価格で購入し、転売すれば、より多くのお金が得られるでしょう。 しかし、（特に増分資本の個人的価値が低い場合には）それらを所有し続け、財務戦略に関わるいくつかの決定を通じて、通常は小さな方法でパフォーマンスを向上させることができれば、より楽しいかもしれません。 したがって、私は、かなり簡単で、安全で、有益で、楽しいものに自分自身を限定する可能性があります。 これによって、私たちの活動が過去よりも保守的になることはありません。なぜなら、間違いなく偏見を持って、私たちは常にかなりの保守主義で活動してきたと信じているからです。 長期的な下振れリスクは小さくならないだろう。 上昇の可能性は単に小さくなるだけです。具体的には、当社の長期的な目標は、年率 9% またはダウ平均に対する 5% ポイントのいずれか小さい方の利益を達成することです。 したがって、今後 5 年間のダウ平均が -2% であれば、平均 +3% を期待しますが、ダウ平均が +12% であれば、平均 +9% のみを達成したいと考えます。 これらは限定的な目標かもしれないが、現在の状況下でこれらの控えめな結果さえも達成できる可能性は、以前にダウ平均に対して年平均10パーセントの差をつけるという以前の目標を達成する可能性が低いと考えている。 さらに、目的が限定されているため、努力もより限定的になることを願っています (逆も真実であると確信しています)。 私はこの新しい目標を、1968 年の公約書とともに 11 月 1 日頃に郵送される基本規則に組み込む予定です。 私は、1968 年に決断を下す前に、あなたが自分の個人的な状況を検討する十分な時間をとり、必要に応じて同封されている書類の一部を片付けるために私に連絡してもらえるように、この手紙を郵送する前にあなたに送りたかったのです。いつものように、私は家族の資本とともに、事実上すべての私の資本（データ ドキュメント株を除く）を BPL に残し続けるつもりです。 私が満足できる、達成可能だと考えるものは、あなたがそう考えるものとは異なる可能性があります。 魅力的なオルタナティブ投資の機会を持つパートナーは、自分の資金を他の場所でより良く活用できると論理的に判断するかもしれません。そして、私もそのような決定に全面的に共感するでしょう。 私はいつも、ある目標と動機を公に発表しながら、実際にはまったく異なる一連の要因が優勢であるという行動が最も不快であると感じてきました。したがって、あなたが偽りの宣言に従って重要な決定を下さないように、私は常に私の目標と個人的な感情について100％率直にあなたに話すように努めてきました（私は投資経験の中でこれらのいくつかに遭遇しました）。 明らかに、この手紙に列挙されているすべての状況が一夜にして現れたわけではありません。 私はこれに関連するいくつかの点について、長い間考えてきました。 ご理解いただけると思いますが、将来の目標の削減を示すために、過去の目標が達成された時期を選びたかったのです。 ここまでの目的を達成していない限り、トレッドミルの速度を落とすことはしたくありません。 この手紙の一部でも解読できるようお手伝いできることがございましたら、お知らせください。心から、
ウォーレン・E・バフェット
WEB/eh
言及された概念
- Intrinsic Value
- Margin of Safety
- Quantitative Analysis
- Qualitative Analysis
- Circle of Competence
- Speculation