#バフェットパートナーシップレター-1966
バフェットパートナーシップ。株式会社 610キーウィットプラザ オマハ、ネブラスカ68131 電話042-4110 1967年1月25日
1966年パートナーシップ書簡（3）
この楽しいが再現できない経験は、部分的にはダウ平均の精彩を欠いたパフォーマンスによるものでした。 事実上、すべての投資運用会社が年間でそれを上回るパフォーマンスを示しました。 ダウ平均は、関連する 30 銘柄のドル価格によって重み付けされます。 いくつかの最も高価なコンポーネントは、不釣り合いな重量を持ちます これは、従来の優良銘柄に対する一般的な嫌悪感と相まって、特に最後の四半期に、一般的な投資経験と比べてダウ平均の下落を引き起こしました。 以下は、ダウの年次業績、ジェネラル・パートナーへの配分前のパートナーシップの業績（6%を超える超過額の4分の1）、およびリミテッド・パートナーの業績を要約したものです。
| 年 | ダウの全体的な結果 (1) | パートナーシップの成果 (2) | リミテッドパートナーの業績 (3) |
|---|---|---|---|
| 1957年 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958年 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959年 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960年 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961年 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962年 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963年 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964年 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965年 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966年 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 累積結果 | 141.1% | 1028.7% | 641.5% |
| 年間複利率 | 9.7% | 29.0% | 23.5% |
| 年 | ダウの全体的な結果 | パートナーシップの結果 | リミテッドパートナーの業績 |
| --- | --- | --- | --- |
| 1957年 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957 – 58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957 – 59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957 – 60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957 – 61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957 – 62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957 – 63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957 – 64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957 – 65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957 – 66 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 年間複利率 | 11.4% | 29.8% | 23.9% |
投資会社次のページは、通常、普通株式に 95 ～ 100% を投資する方針をとっている 2 大オープンエンド投資会社 (ミューチュアル ファンド) と、2 最大の分散型クローズドエンド投資会社の業績を示す通常の表です。
| 年 | マス研究所 信頼 (1) | インベスターズ・ストック (1) | リーマン (2) | トリコン。 (2) | ダウ | リミテッドパートナー |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957年 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958年 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959年 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960年 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961年 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962年 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963年 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964年 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965年 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966年 | -7.7% | -10.0% | -2.6% | -6.9% | -15.6% | 16.8% |
| 累積結果 | 118.1% | 106.3% | 142.8% | 126.9% | 141.1% | 641.5% |
| 年間複利率 | 8.6% | 7.9% | 9.8% | 9.0% | 9.7% | 23.5% |
当社のビジネスのトレンド鋭い頭脳で 1 ページ目の図を熱心に解釈すると、多くの間違った結論に達する可能性があります。 最初の 10 年間の結果が次の 10 年間に再現される可能性はまったくなく、さらにはわずかに近似される可能性さえありません。 それらは、お腹を空かせた25歳の若者が協力すれば達成できるかもしれない。
初期パートナーシップ資本は 105,100 ドルで、10 年間のビジネスと市場環境で運営されており、これが彼の投資哲学の実行を成功させるのによく役立ちます。 これらは、現在のパートナーシップ資金 5,406 万 5,345 ドルを使って、十分に栄養を摂った 36 歳が、投資哲学を実行するために、おそらく以前の 5 分の 1 から 10 分の 1 の本当に良いアイデアを見つけても、達成できるものではありません。 バフェット・アソシエイツ。 Ltd. (Buffett Partnership. Ltd.の前身) は、西岸に設立されました。 ミズーリ州。 1956 年 5 月 5 日、家族 4 名、親しい友人 3 名、そして 105,100ドル。 （私は、引用としてここに挿入するために、1957 年 1 月の私の年次手紙の最初の 1 ページ半から、私たちの将来や現在の状況に関する輝かしい洞察を見つけようとしました。しかし、明らかに誰かが私のファイルのコピーを改ざんして、私が述べたはずの知覚的な発言を削除したようです。） 当時、そしてその後数年間、当社が一般的な市場投資の選択に使用した「個人所有者にとっての価値」基準を大幅に下回る価格で販売されている証券が相当数ありました。 また、パーセンテージが非常に好みに合った一連の「トレーニング」機会も経験しました。 問題は常に、何をするかではなく、どれを選択するかでした。 したがって、私たちは 15 ～ 25 の銘柄を所有することができ、すべての保有銘柄に固有の確率に熱心に取り組むことができました。ここ数年で、この状況は劇的に変化しました。 現在、私にとって理解でき、適切な規模で入手可能で、ダウ平均を年間 10 パーセント上回るという私たちの基準を満たす投資パフォーマンスが期待できる証券はほとんど見つかりません。 過去 3 年間、これほど優れたパフォーマンスが期待できる新しいアイデアは、年に 2 ～ 3 件しかありませんでした。 幸いなことに、場合によっては、それらを最大限に活用することができました。 しかし、以前は、より少ない努力で文字通り数十の同等の機会を生み出していました。 自分自身の生産性がこのように低下する原因を客観的に知ることは困難です。 明らかな 3 つの要因は次のとおりです。(1) 市場環境が多少変化したこと。 (2) サイズの拡大。 (3) 大幅な競争の激化。
ほんの少しの優れたアイデアのみに基づいたビジネスは、そのようなアイデアの着実な流れに基づいたビジネスよりも見通しが悪いのは明らかです。 これまでのところ、細流は流れと同じくらい多くの経済的栄養を提供してきました。 これは真実です。なぜなら、人が消化できるものには限りがあるからです (100 万ドルのアイデアは、1,000 ドルの銀行口座にとっては大した利益ではありません。これは私が初期の頃印象に残りました)、そしてアイデアの数が限られていると、利用可能なアイデアをより集中的に活用するようになるからです。 後者の要因は近年、間違いなく私たちに作用しています。 ただし、細流の場合は、流れよりも完全に乾燥する可能性がかなり高くなります。 これらの状況によって、私の理解範囲外の投資決定を試みることはありません（私は「なめられないなら、なめろ」という哲学を支持しません。私自身の傾向は「なめられないなら、なめろ」という方向です） 「彼ら」）。 私たちは、頭の片隅にあるテクノロジーが投資判断にとって重要であるようなビジネスには参入しません。 私は半導体や集積回路については、クザシュチュの交配習性と同じくらい知っています。 (これはポーランドの 5 月のバグです、学生の皆さん。発音が難しい場合は、thrzaszcz と韻を踏んでください。) さらに、当社は、市場の動きを予測する試みが事業評価よりも優先される、有価証券への投資において頻繁に普及しているアプローチには従いません。 このようないわゆる「ファッション」投資は、近年（そして私がこれを書いている1月現在）、頻繁に非常に多額の利益を迅速に生み出しています。 これは健全性を肯定も否定もできない投資手法です。 それは私の知性（またはおそらく私の偏見）を完全に満足させるものではなく、間違いなく私の気質には適合しません。私はそのようなアプローチに基づいて自分のお金を投資するつもりはありません。したがって、私はあなたのお金でそうするつもりはありません。 最後に、私たちは、たとえ素晴らしい利益が期待できるとしても、人間にとって重大な問題が発生する可能性がかなり高いと思われる投資事業に活動を求めることはありません。 パートナーとして皆さんにお約束するのは、アイデアの滴りを維持し、それを可能な限り最大限に活用するよう努めるということです。ただし、アイデアが完全に枯渇した場合には、皆さんに正直かつ迅速に通知し、私たち全員が代替行動を取れるようにします。## 1966 年の結果の分析
1966 年には、当社の投資活動の 4 つの主要なカテゴリはすべてうまくいきました。具体的には、次のように計算される合計合計 8,906,701 ドルの利益がありました。
| カテゴリー | 平均投資額 | 全体のゲイン |
|---|---|---|
| コントロール | $17,259,342 | $1,566,302 |
| 将軍 — 個人所有者 | $1,359,340 | $1,004,362 |
| 将軍 — 比較的過小評価されている | $21,847,045 | $5,124,254 |
| トレーニング | $7,666,314 | $1,714,181 |
| 米国財務省短期証券を含むその他 | $1,332,609 | $(18,422) |
| 総収入 | $9,390,677 | |
| 以下: 一般経費 | $483,976 | |
| 全体のゲイン | $8,906,701 | |
| 本題に入る前に、いくつかの注意が必要です。 |
- 上記のさまざまなカテゴリーの説明は、1965 年 1 月 18 日の書簡で行われました。 記憶をリフレッシュしたいのに、お気に入りの新聞販売店に文庫版がない場合。 喜んでコピーをお渡しいたします。2. 分類は鉄壁ではありません。 遡及的に変更されることはありませんが、カテゴリに関する最初の決定は恣意的な場合があります。 3. カテゴリ別の平均投資ベースに基づいて計算されたパーセンテージリターンは、開始投資ベースに基づいて計算されたパートナーシップのパーセンテージリターンと比較して過小評価される可能性があります。 上の図では、1 月 1 日に当社が 100 で購入した有価証券が、2 月 1 日には 150 まで均等に値上がりしました。 12 月 31 日の平均投資額は 125 で、通常のアプローチでは 50% の結果が得られるのに対し、40% の結果が得られます。 つまり、上記の数字は平均投資額の計算に市場価格の月平均を使用しています。 4. すべての結果は、100% 所有権、非レバレッジベースに基づいています。 利息およびその他の一般経費は総業績から差し引かれ、カテゴリーごとに分離されません。 株式の空売りに対して支払われる配当金など、特定の投資業務に直接関連する費用はカテゴリーごとに控除されます。 有価証券を直接借りて空売りした場合、該当する平均投資カテゴリーの純投資額 (ロングからショートを差し引いた額) が表示されます。 5. 上の表の用途は限られています。 各カテゴリに該当する結果は、1 つまたは 2 つの投資によって支配されています。 これらは、結論を引き出したり予測したりできる、大量の安定したデータ (アメリカ人男性全体の死亡率など) の集合を表すものではありません。 代わりに、それらは、さまざまな行動方針に関する非常に暫定的な提案につながる、まれで不均質な現象を表しており、私たちによってそのように使用されています。 6.最後に、これらの計算は、私たちがお金を数えることに適用するのと同じ愛情のこもった注意を払って行われたものではなく、完全に自己チェックではないため、事務的または数学的エラーの可能性があります。## コントロール
1966 年中の被支配企業に関する利益の主な源泉は 3 つありました。 これらは以下によって生じました。(1) 1966 年の当社の保有に適用される事業利益剰余金。 (2) 当社の支配権評価額を下回る追加株式の公開市場購入、および (3) 被支配会社が保有する有価証券の含み高。 1966 年のプラス項目の合計は 2,600,838 ドルになりました。 しかしながら、1966 年 11 月 1 日付の私の書簡で述べた要因、特定の業界の状況、およびその他の関連する評価項目により、この利益は 1966 年 12 月 31 日現在の支配持分に適用される公正評価に達するまでに 1,034,780 ドル減少しました。 したがって、支配カテゴリーにおける全体の利益は に減少しました。 年間では 1,566,058 ドル。 1966 年中、純資産の比較的高い割合を株式ではなくビジネスに投資できたことは間違いなく幸運でした。一般の市場保有資産に同額の資金があれば、おそらくこの年にはかなりの損失が生じたでしょう。 これは計画されていなかったものであり、株式市場が年度中に大幅に上昇していれば、このカテゴリーは全体の業績にとって重要な足かせになっていただろう。 1967 年にも同じ状況が蔓延するでしょう。
将軍 — 個人所有者ここでの当社のパフォーマンスは、「1 日あたり 21 ドル、月に 1 回」のカテゴリーに分類されます。 1965 年半ばに、私たちは個人所有者にその価値をはるかに下回る価格で販売されていた非常に魅力的な広く保有されている証券の購入を開始しました。 私たちの希望は、2 ～ 3 年の間に、現在の有利な価格で 1,000 万ドル以上の投資が得られることでした。 同社が運営するさまざまな事業がわかりやすく、競合他社、代理店、顧客、競合他社との競争力の強みと弱みを徹底的に確認することができました。この株特有の市場状況により、忍耐強く耐えれば、価格を乱すことなく大量の株を購入できるという希望が得られました。 1965 年末時点で、私たちは 1,956,980 ドルを投資し、保有資産の市場価値は 2,358,412 ドルでした。
401,432 ドルが 1965 年の業績誘致に貢献しました。もちろん、私たちの関心は売りではなく追加購入にあったので、市場が原価以下であることを望んでいたでしょう。 そうすればバフェット氏の気は弱まるだろう Partnerships Ltd. の 1965 年の業績は、リミテッドパートナーが経験した高揚感をおそらく減少させたでしょう。 （精神的には、ゼネラルパートナーがフローティング状態だったため、すべてのパートナーに対する最終的な結果はスタンドオフになっていたでしょう）しかし、長期的なパフォーマンスは向上したでしょう。 株価が当社の原価を若干上回って上昇していたという事実により、すでに当社の購入プログラムが減速し、最終的な利益が減少していました。 短期的なパフォーマンスと長期的な結果の最大化の間の矛盾のさらに劇的な例は、1966 年に起こりました。これまで私にはまったく知られていなかった別の当事者が、将来の有利な購入の機会を奪う公開買い付けを発行しました。 私は、私たちが従うべき最も賢明な選択は（そうではなかったかもしれませんが）保有株を処分することであると決定し、その結果、合計で 1,269,181 ドルの利益を得ることができました。 2月、このうち86万7,749ドルは1966年に該当する。1966年に密接に発展した市場環境では特に良い利益が得られたように見えたが、私が山からモグラ塚を作るのを喜んでいないことは確かだろう。 もちろん、モグラ塚は 1966 年の結果に反映されました。しかしながら、長期的な観点から見れば、1966年の結果があと5ポイント悪く、今年の市場環境で予想されるような低迷した株価で引き続き大量の株を購入していた方が、はるかに有利だったでしょう。良いアイデアはいくらでもありましたが、そのような早すぎる結末は不快ではありません。もちろん、一部の失敗が適度な利益を生む事業運営には一定の価値があります。しかし、私たちの『プライベートオーナー』カテゴリーでの平均投資額を見れば、代替アイデアを開発するのがいかに難しいかがわかります。株価が低下していたにもかかわらず、残りの年でそのような機会を見つけることはできませんでした。### 将軍 — 比較的過小評価されているこのカテゴリーにおける当社の相対的なパフォーマンスは、1965 年末と 1966 年末において最大の投資であった 1 件の保有により、これまでで最高でした。この投資は、当社が保有した各年 (1964 年、1965 年、1966 年) において、当社の一般市場を大幅に上回りました。 単年のパフォーマンスは非常に不安定になる可能性がありますが、3 年または 4 年の期間にわたって将来の優れたパフォーマンスが得られる可能性は非常に高いと考えられます。 この特定の証券の魅力と相対的な確実性が、私が 1965 年 11 月に純資産の最大 40% までの個人保有を認めるグランド ルール 7 を導入した理由です。 当社は多大な労力を費やして企業のあらゆる側面を継続的に評価し、この証券が他の投資選択肢よりも優れているという仮説を常に検証しています。 変動する価格におけるこのような継続的な評価と比較は、当社の投資業務にとって不可欠です。 ジェネラルズでの我々の結果を報告する方がずっと楽しい（そして、より好ましい未来を示唆する）だろう。 -相対的に過小評価されているカテゴリーには 10 業界の 15 の証券が含まれており、実質的にそのすべてが市場をアウトパフォームしています。 私たちにはそれほど良いアイデアがありません。 上で述べたように、新しいアイデアは現在のアイデアと比較して継続的に評価され、その影響が期待されるパフォーマンスを低下させる場合には変更は行いません。 この方針により、当社が最大の保有資産の相対的なメリットを非常に強く感じていた近年、活動が制限される結果となりました。 このような状況は、優れたアイデアの流れがより充実していた初期に比べて、実現された利益が全体のパフォーマンスに占める割合がはるかに小さいことを意味します。このカテゴリーに私たちが持っている種類の集中は、短期的なパフォーマンスで大きな変動を生み出すに違いありません-いくつか、最も確かに、不快です。これらのいくつかはすでにIよりも短い期間に適用されています
パートナーへの報告に使用します。 これが、当社のような長期志向のビジネスにおいて、頻繁な報告は愚かで誤解を招く可能性があると私が考える理由の 1 つです。 個人的には、多様化に関する昨年の書簡で表明された制限の範囲内で、痛みを伴うことはいとわない 長期的なパフォーマンスの最大化と引き換えに、短期的には大幅な変動が発生します（楽しみを忘れてください）。 しかし、私は長期的なパフォーマンスの向上を追求する際に、多額の永久資本損失のリスクを負うつもりはありません。 完全に明確にしておきますが、当社の保有集中方針の下では、パートナーは、1965年と1966年に当社が経験したような時折の超過パフォーマンスを相殺するために、大幅なパフォーマンス不振期間（市場の急騰においてはその可能性がはるかに高い）に完全に備える必要があり、また、期待される良好な長期パフォーマンスのために支払う代償として、パートナーは十分な準備をしておく必要があります。 長い引きについてのこのような話のせいで、あるパートナーは、「頭を水中に入れているなら、5 分でも長い時間だ」と観察するようになりました。 もちろん、これが当社の事業運営において借入金を非常に控えめに使用する理由です。 1966 年の平均銀行借入額は平均純資産の 10% を大きく下回っていました。 「将軍 - 比較的過小評価されている」カテゴリについて最後に一言。 このセクションでは、1966 年の業績には貢献したが、長期的な見通しには悪影響を及ぼした経験もありました。 1966 年、このカテゴリーで本当に重要な新しいアイデアが 1 つだけありました。私たちの購入は春の終わりに始まりましたが、外的条件により株価が相対的に魅力的ではない点まで上昇したとき、購入は約 160 万ドルにすぎませんでした（着実に購入できましたが、適度なペースでしかありませんでした）。1966 年の平均保有期間は 6 か月半で、当社の全体的な利益は 728,141 ドルでしたが、当社がかなりのポジションを蓄積している間、株式が長期にわたって何もしなければ、もっと望ましい結果になっていたでしょう。### トレーニング
昨年の手紙で、私はトレーニングの重要性が低下すると予測しました。 過去数年間はそれらは重要ではありませんでしたが。 1966 年にこの分野で平均 7,666,314 ドルの雇用を維持した当社の経験には嬉しい驚きを覚えました。 さらに、私たちは借入をワークアウト部門に帰する傾向があるため、実際に使用した純自己資本はこの数字を下回っており、収益は前年度よりもいくらか良くなりました。 ６ページに22.4％と書いてあります。 ここでも大きな変化に遭遇しました。 6 月 30 日時点で、平均投資額 7,870,151 ドルに対して、このカテゴリーの全体的な利益は 16,112 ドルでした。つまり、下半期が非常に好調だったことにより、上半期が悪かったことを相殺することができました。 過去数年間では、純資産の 30 ～ 40% がワークアウトに投資されることもありましたが、この状況が将来的に普及する可能性は非常に低いです。 それにもかかわらず、彼らは適度な量の資本を使用してある程度の利益を生み出し続ける可能性があります。 その他 運用面では、ビル、ジョン、エリザベス、ドナの全員が優れたパフォーマンスに貢献しており、定格能力をはるかに上回って機能し続けています。 バフェット・パートナーシップにて。 当社では、組織の欠点を補うために投資努力を転用する必要があったことは一度もありません。これは長年にわたって業績の重要な要素となってきました。 Peat, Marwick, Mitchell & Co. は、2 年目にコンピューターの助けを借りて、いつものように迅速かつ効率的かつ包括的な仕事を行いました。 私たちは皆、このパートナーシップに対して学術以上の関心を持ち続けています。 従業員と私、配偶者と子供たちは、1967 年 1 月 1 日時点で総額 1,000 万ドル以上を投資しています。私の家族、バフェットの場合は、 Partnership, Ltd. への投資は当社の純資産の 90% をはるかに超えています。今後2週間のうちに、以下のものを受け取ることになります：
- 1966年の連邦所得税申告に必要なBPLのすべての情報を記載した税務書簡。この書簡のみが税務上有効な項目です。
- 1966年のBPLの運営状況および財務状況、さらにあなた自身の資本勘定を示した、ピート・マルウィック・ミッチェル社による監査報告書。
- 1967年1月1日時点でのあなたのBPL利権の状況を示す、私署名入りの書簡。これは監査で作成された数値と同一です。
この書簡の内容、または年間を通じて発生した事項で明確化が必要なものがあればお知らせください。次の書簡は7月15日頃に、今年前半のまとめとしてお送りします。
敬具、 ウォーレン・E・バフェット WEB eh