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1965年パートナーシップ書簡（3）

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1965年パートナーシップ書簡（3）

バフェット・パートナーシップ株式会社 810 キウィットプラザ ネブラスカ州オマハ 31 1966 年 1 月 20 日

1965 年のパフォーマンス

私たちの貧困との戦いは 1965 年に成功しました。 特に、年末には私たちの貧困は 1,230 万 4,060 ドル減りました。 昨年、年次書簡の「私たちの目標」と題されたセクションの下にありました（特に見出しが付けられていないことに注意してください） 「私たちの約束」）、私は「…（ダウと比較して）平均10のアドバンテージ」を達成しようとしていると述べました。 BPL の年間パーセンテージ ポイント。その後、ゼネラル パートナーに再度配分されます。 悪い年のダウよりもおそらく 10 パーセントポイント悪いマージンから、悪い年には 25 パーセントポイント良くなるマージンまで すべてがクリックされます。」 最初の年が私の基準から外れていたとき、予報官としての私の間違いはすぐに証明されました。 私たち は、BPL の歴史の中でダウに対して最大のマージンを達成し、全体の上昇率は 47.2% でした。 全体の利益（ダウの所有を通じて受け取れるはずだった配当を含む）は 14.2% ダウ。 当然のことながら、そのような間違いによって公の場で恥をかかされることを好む作家はいないでしょう。 繰り返される可能性は低いです。 以下は、ダウの年ごとのパフォーマンスと、以前のパートナーシップのパフォーマンスを要約したものです。 ゼネラルパートナーへの配分（6%を超える超過額の4分の1）、およびリミテッドパートナーの結果は次のとおりです。

年ダウ全体の業績 (1)パートナーシップの成果 (2)有限責任組合員の業績 (3)
1957年-8.4%10.4%9.3%
1958年38.5%40.9%32.2%
1959年20.0%25.9%20.9%
1960年-6.2%22.8%18.6%
1961年22.4%45.9%35.9%
1962年-7.6%13.9%11.9%
1963年20.6%38.7%30.5%
1964年18.7%27.8%22.3%
1965年14.2%47.2%36.9%

(2) 1957 年から 1961 年については、すべての経費を差し引いた後、パートナーへの分配またはゼネラルパートナーへの割り当て前の、年間を通じて運営されていたすべての前身のリミテッド・パートナーシップの合計結果から構成されます。

(3) 1957 年から 1961 年については、現在のパートナーシップ契約に基づくジェネラルパートナーへの割り当てを考慮したパートナーシップ実績の前欄に基づいて計算されますが、リミテッドパートナーによる毎月の引き出し前です。

累積または複合ベースでの結果は次のとおりです。| 年 | ダウ全体の結果 | パートナーシップの結果 | リミテッドパートナーの業績 | | --- | --- | --- | --- | | 1957年 | -8.4% | 10.4% | 9.3% | | 1957 – 58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% | | 1957 – 59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% | | 1957 – 60 | 42.9% | 140.6% | 107.2% | | 1957 – 61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% | | 1957 – 62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% | | 1957 – 63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% | | 1957 – 64 | 131.3% | 608.7% | 402.9% | | 1957 – 65 | 164.1% | 943.2% | 588.5% | | 年間複利率 | 11.4% | 29.8% | 23.9% | 去年以降は「アンコールはどうするの？」という疑問が当然出てきます。 このビジネスのデメリットは、 それほど勢いがありません。 ゼネラルモーターズが国内の54％を占める場合 1965 年の新車登録台数は、1966 年にはその数字にかなり近づくと考えて間違いありません。 所有者の忠誠心、ディーラーの能力、生産能力、消費者のイメージなどによるものですが、BPL の場合はそうではありません。 始めます 毎年、銃が鳴るときに市場で価値のあるものすべてをゼロから作り直します。 1966 年のパートナーは、新旧を問わず、 1964 年と 1965 年の努力からは、非常に限られた程度しか恩恵を受けませんでした。過去の方法とアイデアの成功 将来のものには転送されません。 私は、より長期的な観点から、前回の「私たちの目標」セクションで概説したような達成を期待し続けます。 年の手紙（コピーはまだ入手可能です）。 しかし、1965 年の結果はどのような方法でも達成できると信じている人たちは、 おそらくハレー彗星観測者クラブの毎週の会合に頻繁に出席しているでしょう。 予定しております 何年も損失を出し、ダウよりも劣る年を過ごすことになるでしょう - それについては疑いの余地がありません。 でも私はできると信じ続けています 将来的にはダウ平均を上回る平均パフォーマンスを達成します。これに関する私の期待が変わるとしたら、 すぐに聞こえます。 ## 投資会社 当社は定期的に、2 つの最大手オープンエンド投資会社 (ミューチュアル ファンド) と結果を比較しています。 通常、95% ～ 100% を普通株式に投資し、最大の 2 つの株式に分散投資する方針に従います。 クローズドエンド投資会社。 これら4社、マサチューセッツ・インベスターズ・トラスト、インベスターズ・ストック・ファンド、 トライコンチネンタル社とリーマン社は50億ドル以上を管理しており、約60万人の株主が所有しています。 おそらく、350 億ドル規模の投資会社業界のほとんどに典型的なものでしょう。 私の意見では、彼らの結果は を扱う他の圧倒的多数の投資顧問組織とほぼ同様です。 合計すると、はるかに大きな金額になります。 この表の目的は、ダウが投資指数として押し上げられるものではないことを示すことです。 達成。 示されている 4 社だけを管理する顧問人材の年間手数料は約 10 ドルです これはプロの投資管理業界のごく一部にすぎません。 一般の人々 高給取りで広く尊敬されているこの才能の打率は、平均よりもわずかに低いパフォーマンスを示しています。 ダウ、管理されていないインデックス。 年間結果| 年 | マス研究所 信頼 (1) | インベスターズ・ストック (1) | リーマン (2) | トリコント (2) | ダウ | リミテッドパートナー | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1957年 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% | | 1958年 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% | | 1959年 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% | | 1960年 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% | | 1961年 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% | | 1962年 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% | | 1963年 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% | | 1964年 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% | | 1965年 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |

(1) 資産価値の変化と、年度中の記録保持者への分配から計算されます。

(2) 1965 年より、1957 ～ 1964 年のムーディーズ銀行および金融マニュアル。 1965年と推定されています。

複合的な結果| 年 | マス研究所 信頼 | 投資家向け株式 | リーマン | トリコン | ダウ | リミテッドパートナー | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1957年 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% | | 1957 – 58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% | | 1957 – 59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% | | 1957 – 60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% | | 1957 – 61 | 71.3% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% | | 1957 – 62 | 54.5% | 53.2% | 46.2% | 59.7% | 61.6% | 215.1% | | 1957 – 63 | 85.4% | 78.5% | 80.8% | 88.9% | 94.9% | 311.2% | | 1957 – 64 | 114.9% | 104.0% | 105.4% | 112.7% | 131.3% | 402.9% | | 1957 – 65 | 136.8% | 124.0% | 145.3% | 138.4% | 164.1% | 588.5% | | 年間複利率 | 10.1% | 9.4% | 10.5% | 10.1% | 11.4% | 23.9% | 多数の最大規模の投資顧問業務（場合によっては数十億ドル規模の投資顧問業務を管理する場合もある） ドル）は、一部は小規模顧客の利便性を目的として、また一部は一般向けとして投資会社も管理しています。 ショーケース。 これらのファンドの結果は、私たちが報告する 4 つのファンドの結果とほぼ同様です。 私は測定を強く信じています。 上記の投資運用会社は常に測定を利用しています。 彼らの活動の中で。 彼らは市場シェア、利益率、資本利益率などの変化を常に研究しています。 意思決定プロセス全体が、経営陣、業界、利回りの比較などの測定に向けられています。私は、彼らが新しい事業への取り組みやアドバイザリー業務の収益性を常に評価していると確信しています。 それでは、投資のアイデアや意思決定を測定することよりも根本的なものは何でしょうか?私は 私のパフォーマンスを測定する際に私が利用している（そしてパートナーにも利用してほしいと願っている）基準を絶対に信じていません すべての資産管理者に適用できるものです。 しかし、私は経営に携わる者なら誰でも間違いなくそう信じています。 お金の量には測定基準が必要であり、彼とお金を管理される側の両方がそれを測定する必要があります なぜそれが適切な基準なのか、どの期間を利用すべきなのかなどを明確に理解する必要があります。フランク・ブロックは、このことをファイナンシャル・アナリスト・ジャーナルの 1965 年 11 ～ 12 月号で非常にうまく述べています。 話す 投資パフォーマンスの測定について彼は言った。」 …しかし、実際には、文学があくびに苦しんでいるということです この件に関しては休止中。 投資管理組織が常に最高のパフォーマンスを追求すると、 投資結果を注意深く測定することは特別なことではありません。 顧客が失敗しても問題ない 結果の正式なプレゼンテーションを求めること。 私たち一人ひとりに次のことを要求するには、プライドだけで十分であるはずです。 彼の推奨事項の質を客観的に判断します。 これは正確な知識がなければ不可能です

結果の。 この知識を手に入れれば、ある時点まで分析を拡張できるはずです。 弱さと強さのどのパターンが自己主張を開始するか。 私たちは企業経営者を次のように批判します。 複雑な業界組織の進歩を常に認識し続けるための最良のツールを使用していないこと。 できます 自分自身の努力の効率性を示すための同等のツールを自分たちに提供できなかったことは、ほとんど許されません。 他人のお金を扱う。 …したがって、パフォーマンス測定システムが次のようなものであることを報告するのは、私たちの憂鬱な義務です。 ほとんどの投資管理組織のデータ処理プログラムには自動的には組み込まれません。 悲しいことに、自分がどれだけうまくいっているのか、あるいはうまくいっていないのかを知りたくない人もいるようです。 率直に言って、私たちが基準を適用し、お互いに同じ基準を使用することを主張するには、いくつかの利己的な理由があります。 物差し。 当然のことながら、パーを破ると興奮します。ケイシー・ステンゲルの叙情的な言葉で言えば、「良いものを見せてください」 敗者よ、敗者を見せてあげるよ。」 さらに重要なのは、間違った理由で非難されないようにすることです （負けた年もあった）が、それは正当な理由（ダウより業績が悪かった）だけだ。 パートナーが私を評価してくれることを知っている 正しい基準に基づいて行動することは、より良い仕事をするのに役立ちます。 最後に、関連する基準を事前に設定しておくことで、 結果が平凡（またはそれ以上）になったら、私たちは皆、このビジネスから撤退するでしょう。 過去の成功はできないということです 現在の結果をクラウドで判断します。 無能な人間が巧妙に合理化される可能性は減るはずだ パフォーマンス。（最近、ブリッジテーブルでは照明が悪いのが気になります。）この自虐的なアプローチは、 測定することはあまり利点ではないように聞こえるかもしれませんが、私のビジネス観察から断言できます。 そのような評価が多くの投資や産業において多大な成果をもたらしたはずであると考えられる企業 組織。 したがって、投資分野で他人 (または自分自身!) を評価する場合は、いくつかの基準を考え出し、それを適用してください。 それらを解釈してください。 当社の基準（最低 3 年間のダウ平均株価に対するテスト）が適用できないと思われる場合は、 1 つは、パートナーシップに参加すべきではないということです。 当てはまると思われる場合は、マイナスしていただいても構いません。 大脳領域だけでなく内臓領域も平穏に過ごせる年月を超えている限り、 ダウの結果。 ## 複利の悲しみ 通常、この手紙のこの時点では、私は控えめに、歴史的誤りを正そうとするために立ち止まります。 四、五百年続く。 年間わずか数段落でこれを達成するのは難しいように思えるかもしれませんが、 コロンブス、イザベラ、フランシスコ 1 世、ピーター・ミヌイット、そして マンハッタン・インディアン。 この努力の副産物として、圧倒的な力を実証することができました。 複利。 読者の注意を確実にするために、私はこれらのエッセイに「調合の喜び」というタイトルを付けました。 の 鋭い目を持つ人は、今年のわずかな変化に気づくかもしれません。 まともな利率（卑劣な利率があったほうが良い）の複利に加えて、かなりの新しい資金が追加されることで、 今年の当初資金は 4,364 万 5,000 ドルになりました。 過去に何度か質問させていただきましたが、 資本額の増加が当社の投資パフォーマンスに悪影響を与えるかどうか。答えるたびに 私の意見が変わったらすぐに報告すると約束しました。 資本金の増加がこれまでの当社の経営に悪影響を及ぼしているとは感じていません。 実際のところ、私たちはやったと信じています 過去数年間は、パートナーシップで得た資本の方が、我々が得たよりもいくらか良くなりました。 かなり少ない量で作業していれば完了しました。 これは部分的には偶然によるものでした 私たちにとってちょうどいい規模のいくつかの投資の開発 - 十分に大きくても小さくても 扱うのに十分です。 大型化が不利になる段階にかなり近づいていると感じています。 したくない 多くの変数が関係しているため、そのステートメントには精度が高すぎると考えられます。 最適なものは何でしょうか 市場やビジネス環境によっては、他の状況下では最適なサイズよりも大幅に規模が大きくなる場合もあれば、小さくなる場合もあります。 状況。 過去に、非常に短期的にはそうなるだろうと感じたことが何度かありました。 逆の場合は、小さい方が有利ですが、実質的に多くの回数が必要です。

それにも関わらず、現在の状況を見ると、サイズが大幅に大きくなると、将来に害を及ぼす可能性が高くなると感じます。 彼らを助けるよりも結果を。 これは私自身の個人的な結果には当てはまらないかもしれませんが、あなたの場合には当てはまります。 結果。 したがって、状況が変わったように見えない限り（ある条件下では、追加資本は 結果を改善する）、または新しいパートナーが単に資本以外の何らかの資産をパートナーシップにもたらすことができない限り、私は BPL への追加パートナーを認めない予定です。 これを効果的にする唯一の方法は、全面的に適用することです。私はスージーに、何かあればそれを通知しました。 さらに多くの子供たちがいる場合、彼らのために別のパートナーシップを見つけるかどうかは彼女次第です。 現在までに（特に税金などの理由で）引き出し額が追加額に近づく可能性があると予想しているためです。 また、期待されるパフォーマンスの曲線が資本として非常に緩やかに傾いていることを視覚化しているためです。 増加しているにもかかわらず、既存のパートナーによる増資を制限する必要がある理由は今のところ見当たりません。 おそらく医学志向の人は、このセクション全体を、効果的な治療法であるという決定的な証拠として解釈するでしょう。 抗甲状腺剤が開発されました。 ## 当社のビジネスのトレンド 昨年、私はさまざまなカテゴリーの投資について話し合いました。 残酷で異常なことに対する罰則を知る 罰については、各カテゴリーの特徴の焼き直しは省略しますが、昨年の手紙を参照してください。 ただし、ビジネスのさまざまな分野の最新情報を得るために、いくつかの言葉を言う必要があります。 おそらく、彼らの長所と短所についてのより良い洞察が得られるでしょう。 「ワークアウト」ビジネスは非常にけいれん的になっている。 平均してわずか約 6 ドルしか雇用できませんでした 「ワークアウト」セクションでは、年間で 100 万件の記録があり、これには非常に限られた数の状況のみが含まれていました。私たちは約 1,410,000 ドル、または平均使用資本の約 23 1/2% を稼いでいましたが (これはすべての資本に基づいて計算されています) 自己資本ベース - 借りたお金はほとんどのワークアウト状況で適切であり、私たちはそれを利用し、それによって私たちのパフォーマンスが向上します。 このパーセンテージを超える収益率)、この半分以上は 1 つの状況から得られたものです。 その可能性は低いと思います 現在このビジネスでは、多額の資金を投入しても非常に興味深い収益率を安定的に得ることができます 条件。 しかしながら、私たちは、時折起こる重要な機会に常に注意を払うよう努力し続けます。 おそらく、可能性が高いいくつかの小さな機会を利用し続けるでしょう。 「Generals-Private Owner Basis」カテゴリーは 1965 年に私たちにとって非常に有益でした。この分野での機会はこれまでにありました。 ダウが上昇すると、その希少性はさらに高まりますが、それらが出現すると、多くの場合、非常に重要になります。 私は言いました 昨年の初めに、当社はこのカテゴリーの 3 社の筆頭株主でした。 当社最大の 1964 年末にこのカテゴリーへの投資は 1965 年に公開買付けに従って処分され、その結果、 BPL で 3,188,000 ドルの利益を実現しました。 1964 年末、私たちはこの投資で実現されないほどの利益を得ました。 451,000ドル。 したがって、この取引による 1965 年に起因する経済的利益は、たとえ ただし、その年には税効果全体が減少しました。 これらの数字を言及したのは、私たちがどのように税収を実現したかを説明するためです。 どの年の目的であっても、私たちの経済的利益とは必然的な関係を持ちません。 Generals-Private Owner カテゴリの基礎となる基本的な概念は、上記の事例で実証されています。あ 個人所有者は、事業の支配のために代償を支払うことにかなりの意欲を持っていました (そして私たちの意見では非常に賢明です)。 孤立した株式の購入者は、事業のごく一部に対してお金を払う気はありませんでした。 これはかなりのことでした 証券市場では長年にわたって共通の状況が続いており、このカテゴリーでの購入はうまくいきますが、 一般的な株式市場の動きだけを考えれば十分ですが、時折劇的な利益が得られることもあります。 上記のような企業活動。

当社のビジネスの「コントロール」セクションは、「個人所有者」カテゴリーから異動メンバーを受け取りました。 でのシェア バークシャー・ハサウェイは、1962 年 11 月以来、これまでの通説とほぼ同じ考え方で買収されてきました。 上記のセキュリティで。 しかし、バークシャーの場合は、最終的に十分な株式を購入することになりました。 市場で自社の株式を売却するというより一般的なケースではなく、自らが支配的な地位を占める または別の単一の購入者に。 当社によるバークシャーの購入は、1962 年に 1 株あたり 7.60 ドルの価格で開始されました。この価格には部分的に多額の資金が反映されていました。 条件の変化により廃止された工場の一部を閉鎖することで前経営者が被った損失 繊維事業内で（旧経営陣はそれを認識するのが非常に遅かった）。 戦後 同社は 1948 年に約 2,950 万ドルのピークを迎え、かなりの坂道を下っていきました。 税引前収入があり、約 11,000 人の労働者が雇用されました。 これは 11 工場の生産量を反映しています。 1965 年春に当社が経営権を取得した時点では、バークシャーの工場は 2 つあり、従業員は約 2,300 名にまで減少していました。 残りのユニットには優秀な管理担当者がいることは非常に嬉しい驚きでした。 外部から一人も作戦に参加させる必要がなかった。 買収開始に関して 原価は 1 株あたり 7.60 ドルでした（ただし、平均原価は 1 株あたり 14.86 ドルで、非常に多額の購入が反映されました） 1965 年初頭）、1965 年 12 月 31 日時点で、同社は（価値を設定する前は）純運転資本だけを持っていました。 工場および設備）は 1 株あたり約 19 ドルです。 バークシャーは所有することに喜びを感じます。繊維産業の状態が主要な要因であることは疑いの余地がありません。 ビジネスの収益力は決定的ですが、最も幸運なことに、Ken Chace が 一流のやり方でビジネスを展開しており、業界最高の営業担当者も数名このビジネスを指揮しています。 それぞれの部門の終わり。 バークシャーは、ゼロックス、フェアチャイルド・カメラ、ナショナル・ビデオほどの利益を上げることはほとんどないが、 過大な市場において、それは所有するのに非常に快適な種類のものです。 私の西海岸哲学者はこう言います。 オートミールとシュークリームからなる食事をするのは良いことです。」 当社の支配権があるため、バークシャーへの当社の投資は監査ではなくビジネスとして評価されています。 市場性のあるセキュリティ。 バークシャーが市場で 1 株あたり 5 ドルを前進させた場合、BPL は役に立ちません - 私たちの保有株は 販売されないでしょう。 同様に、1株あたり5ドル下落したとしても、それは当社にとって意味がありません。 私たちの保有価値 ビジネスの価値によって直接決定されます。 私はその評価において神の霊感を受けませんでした。 所蔵品。 (おそらく、上記の 3 つの驚異的な株の所有者は、この点に関してそのようなメッセージを受け取っているでしょう。 彼らの持ち物に - 現在の価格でよく眠るためには、少なくともそれくらい信頼できるものが必要だと感じます。） 資産、収益力、業界の状況に関する私の知識に基づいて保守的な評価を適用します。 当社はそのような数字で保有株を売却するつもりはありませんが、売却するつもりもありません。 年末の評価時にポートフォリオ内の他のアイテムを売却する – そうでなければ、すでにそれらを売却しているでしょう。 最後のカテゴリは「将軍 - 比較的過小評価されている」です。 このカテゴリは相対的に重要性が高まっています 他のカテゴリーでの機会が少なくなるからです。率直に言って、この分野での活動は、他の 3 つのカテゴリでの活動よりもいくぶん幻想的です。 ただ霊的なものではありません。 したがって、ここでの成果はそれほど確固たるものではなく、おそらく彼らにとってあまり意味がないと思います。 他のカテゴリーに比べて将来予測が容易です。 それにもかかわらず、1965 年の当社の成績は、 「相対的に過小評価されている」グループ、部分的には昨年の書簡で言及された手法の導入が原因 これはリスクを軽減し、潜在的に利益を増大させるのに役立ちます。 それはどの年においてもリスクを軽減するはずであり、間違いなく このカテゴリーの結果が 1965 年の利益に大きく影響したことを指摘する必要がある。 わずか 2 回の投資で改善されます。 率直な態度はまた、1965 年に私たちが単一の投資経験としては史上最悪の経験をしたことを指摘するよう求めています。 このグループの 1 つのアイデアに関する BPL の意見。

全体として、私たちは 1965 年に比べて良いブレイクをすることができました。アイデアの量はそれほど多くありませんでしたが、 上で述べた 1 つの重要な例外を除いて、品質は非常に良好であり、状況は発展しました。 いくつかのスケジュールを前倒ししました。 1966 年に入っても、良いアイデアが大量に湧いてくるわけではありませんが、やはり 私には、かなりの規模の潜在的に良いアイデアが少なくともいくつかあると信じています。 多くは市場かどうかに依存します より大きなポジションを獲得するのに有利な条件が整っています。 しかし、全体的に見て、1965 年にはパイプラインに流入したものよりも流出したものの方が多かったということを認識する必要があります。 ## 多様化 昨年、圧倒的多数の投資運用会社が達成できないことについてコメントした 純粋な偶然よりも優れたパフォーマンスは、主に次の結果によるものであると考えています。「(1) グループの決定 - 私の おそらく、偏見を持った見方では、優れた投資管理を実現するのは不可能に近いということです。 すべての当事者が決定に実際に参加する、あらゆる規模のグループ。 (2) ポリシーに準拠したいという願望と（ ある程度）他の大規模で評判の高い組織のポートフォリオ。 (3) 制度的枠組み 平均は「安全」であり、自主的な行動に対する個人の報酬は一般的なものと決して釣り合いません。 そのような行為にはリスクが伴います。 (4) 不合理な特定の多様化慣行への固執。 そして最後に そして重要なのは、（5）慣性です。」 今年 11 月に発行した資料の中で、私は特に新しい基本規則に注意を呼び掛けました。 「7. 当社はほとんどの投資業務に比べて大幅に分散を行っていません。最大 40% を投資する可能性があります 当社の事実と 推論は正しいですが、何かが根底にある価値を劇的に変える可能性は非常に低いです。 投資です。」 当社は明らかに、実質的にすべての企業の方針とは著しく異なる多角化に関する方針に従っています。 公共投資業務。 率直に言って、50 種類の投資ができること以上に望むことはありません。 すべての機会には数学的な期待値があります (この用語は、すべての可能な相対的な範囲を反映しています) マイナスのパフォーマンスも含め、それぞれの達成確率に合わせて調整されたパフォーマンス - あくびはしないでください) パフォーマンスはダウ平均を年間15パーセントポイント上回ります。 50 人であれば 期待は相互に相関していなかった（一方に起こることは他方に起こることと関連している） それぞれのプロジェクトに資本の 2% を投入し、全体的な結果が非常に高い確実性を持って静観しています。 15 パーセントポイントのアドバンテージに非常に近いことになります。 それはうまくいきません。 ほんの数少ない魅力的な投資状況を見つけるために、私たちは懸命に努力しなければなりません。 このような状況により、 定義とは、パフォーマンスに対する私の期待 (上記のように定義) が少なくとも 10 パーセント ポイントであるものです。 ダウを上回る年率。 私たちが見つけた数少ないものの中で、期待は大きく異なります。質問 常に「1 位 (相対的なパフォーマンスの期待に基づいてランク付け) にいくら投資するか、そしていくら投資するか」です。 8番を入れますか？」 これは、通貨間のスプレッドの広さに大きく依存します。 1位と8位の数学的予想。」 それはその数の確率にも依存します 相対的なパフォーマンスが非常に悪い結果になる可能性があります。 2 つの証券は数学的に等しい可能性があります しかし、0.05 パーセントの確率で、パフォーマンスが 15 パーセントポイント以上悪くなる可能性があります。 ダウ、そして 2 番目の銘柄がそのようなパフォーマンスを発揮する可能性はわずか 0.01 である可能性があります。 期待できる範囲が広がります 最初のケースでは、その中での高濃度の集中の望ましさが減少します。 上記のことにより、操作全体が非常に正確に聞こえるかもしれません。 そうではありません。 それにもかかわらず、私たちのビジネスは 事実を確認し、その事実に経験と理由を適用して期待を達成します。 不正確で、 私たちの試みは感情的な影響を受けるかもしれませんが、それがビジネスのすべてです。 長年の成果

証券における意思決定の割合は、そのような計算をどの程度うまく行っているかを証明します。 自分が計算をしているかどうかを意識的に認識します。 投資家は明確な基準で活動していると思います 自分の思考プロセスがどのような経路をたどっているかを認識している場合に有利です。 一つだけ保証できることがあります。 ファンドの良好なパフォーマンスが小さな目的であっても、 100 株を含むポートフォリオ (マネージャーが扱っているのが 1000 ドルか 1000 ドルかに関係なく) 10億ドル）は論理的に運用されていません。 100 分の 1 の株式を追加しても、単純に削減することはできません。 組み入れがポートフォリオに与えるマイナスの影響を補うのに十分な、ポートフォリオのパフォーマンスの潜在的な差異 ポートフォリオ全体の期待。 おそらく投資メリットを研究した上でこれほどの数の証券を所有している人は誰でも（そして私は気にしません） 彼らのレーベルはどれほど権威があるのか）、私がノア投資学校と呼ぶもの、つまりすべてのうちの2つに従っています。 そんな 投資家は方舟を操縦すべきだ。 ノアは時を経て確立された一定の基準に従って行動していたかもしれないが、 生物学的原理については投資家たちは数学的原理から離れてしまった。 (私はただ乗り越えただけです ただし、1 つの例外を除いて、私はパートナーシップから数学者を慎重に選別しました。) もちろん、他人が 100 株の証券を所有するという非論理的な行動をとっているという事実は、私たちの主張を証明するものではありません。 場合。 彼らが過度に多様化するのは間違っているかもしれないが、私たちは適切な議論を通じて肯定的に推論する必要がある。 当社の目的に沿った多角化政策。 最適なポートフォリオは、利用可能な選択肢のさまざまな期待と分散の程度によって異なります。 許容できる性能。選択数が多いほど、年々の平均は少なくなります。 実際の結果と期待される結果の変動。 また、異なると仮定すると、期待される結果は低くなります。 選択肢によってパフォーマンスに対する期待は異なります。 私は、年ごとの結果を平準化するという点では、かなりのことを諦めるつもりです（「結果」について話すときのことを思い出してください）。 私が話しているのは、全体的な長期的なパフォーマンスを向上させるための、ダウ平均と比較したパフォーマンスのことです。 簡単に言うと、これは私が最良の投資だと信じていることにかなり集中するつもりであることを意味します 機会があれば、これが時折非常に苦い年を引き起こす可能性があることをよく認識しています。 おそらく私がもっと多様化していた場合よりも。 これは、結果がさらに変動することを意味しますが、私はまた、 つまり、長期的な優位性はさらに大きくなるはずです。 この例はすでにいくつか見てきました。 ダウ平均に対する当社のマージンは 2.4% の範囲です これを 3 ページにリストされているファンドの偏差と照合すると、次のようになります。 私たちのバリエーションの振幅がはるかに広いことがわかります。 を減らすような運用もできただろうに 振幅は大きくなりますが、それでも全体的なパフォーマンスは多少低下するでしょう。 投資会社を大幅に上回った。 この問題を振り返り、考え続ける むしろ、これまでよりももう少し集中力を高めるべきだったと感じています。 したがって、新しい 基本ルールとこの長々とした説明。もう一度言っておきますが、これはやや型破りな推論です（これは正しいか間違っているかを決めるものではありません。 つまり、それについて自分で考えなければなりません）、異なる意見を持つ可能性は十分にあります - もしそうなら、 パートナーシップはあなたのための場所ではありません。 明らかに 40% に達するのは非常にまれな状況だけです - これは もちろん、そのような機会を見たとき、私たちは非常に集中する必要があるのは、希少性があるからです。 9 年間のパートナーシップの歴史の中で、私たちが次のような状況に陥ったのはおそらく 5 ～ 6 件だけでしょう。 25%を超えました。 このような状況では、非常に優れたパフォーマンスが約束される必要があります。 その時点で利用可能な他の機会と比較したダウ平均との比較。 彼らはまた、所有する必要があります 深刻な永久損失の可能性が最小限に抑えられるような優れた定性的および/または量的要因 (短期的な見積もりベースではあらゆることが起こる可能性があり、これが年幅拡大のより大きなリスクを部分的に説明しています- 結果の年ごとの変動）。 投資の限界を選択する際に、私は次のように削減しようとします。 単一の投資 (または相互相関がある場合はグループ) が結果を生み出す可能性を示す小さな数字

私たちのポートフォリオ全体では、ダウよりも 10 パーセント以上劣ることになります。 現在、25% を超えるカテゴリーには 2 つの状況があります。1 つは管理会社で、もう 1 つは大企業です。 私たちが積極的に参加することのない会社です。 注目に値するのは、 1965 年は、圧倒的に 5 つの投資状況の結果でした。 1965 年の利益（場合によっては、 これらの状況から得られる利益は、前年の同じ保有資産にも適用されます）は、約 800,000 ドルから 約350万ドル。 私たちの 5 つの最小の一般投資の全体的なパフォーマンスを考慮すると、 1965 年、結果は精彩を欠いています (私は非常に慈善的な形容詞を選びました)。 興味深いことに、投資管理に関する文献には、関連する資料がほとんどありません。 最適な分散の演繹的計算。 すべての文書は「適切な」多様化を推奨していますが、「適切」を定量化する文献は事実上、その方法をまったく説明していません。 彼らは結論に達します。 したがって、過剰多様化に関する総括として、私たちは著名な人物に目を向けます。 学者のビリー・ローズはこう言います、「あなたには70人の女の子のハーレムがあるのに、どの女の子ともよく知り合うことはできない」 まあ。」

その他

昨年、当社はさらに 227 1/4 平方フィートを含む拡張計画を大胆に発表しました。 古い パートナーたちは首を横に振った。 1965 年の営業利益が 12,304,060 ドルだったことは、 無理をしすぎていないこと。 幸いなことに、私たちはパーセンテージリースに署名しませんでした。 運用面では、 これほどスムーズに動作することはありませんでした。現在のセットアップでは間違いなく、より高いパフォーマンスを発揮できると思います。 私の時間のうち、投資プロセスについて考えるのに費やす時間の割合は、実質的にお金に関わる他の誰よりも高い 管理業務。もちろんこれは本当に優秀な人材と協力パートナーの賜物です。 ジョン・ハーディングはすべての管理運営を完全に指揮し、素晴らしい成果を上げました。 ビル・スコット 投資に関する詳細な情報を開発し続け、純利益の数値を大幅に向上させます。 Beth Feehan、Donna Walter、Elizabeth Hanon (11 月に入社) はいずれも大きな仕事を担当しています (秘書のメモ - アーメン!) を正確かつ効率的にロードします。 上記の人々、その配偶者（各 1 人）、および子供たちは、パートナーシップに共同で投資しています。 60万ドル以上。 スージーと私には 6,849,936 ドルの投資があります。 午後は映画。 これは、当社の継続的な資産を除き、実質的に当社の純資産全体に相当します。 1960年に私が買収した地元の会社、ミッド・コンティネント・タブ・カードの保有枚数が10枚未満だった 株主。 さらに、私の親戚は、子供3人、母親、妹2人、義理の兄弟2人、義父、 3 人の叔母、2 人の叔父、5 人のいとこ、および 6 人の姪と甥が直接的または間接的に BPL に関心を持っています。 合計2,708,233ドル。 したがって、パートナーシップ名の変更に投票することについては何も考えないでください。 Peat, Marwick, Mitchell & Co. は、監査と税務情報の迅速化という、いつものように素晴らしい仕事をしてくれました。 これには多大な努力と能力が必要ですが、それらは両方を提供します。 今年はコンピュータが私たちの活動に導入されました。 当然のことながら、他の人がゼネラルパートナーとして現れるのではないかと少し心配していました。 ただし、それは すべて非常にスムーズに動作しました。 今後 2 週間以内に次のものが届きます。

  1. 1965 年の連邦所得税申告に必要なすべての BPL 情報を記載した納税通知書。 この手紙 税務上考慮される唯一の品目です。 2.1965年のPeat, Marwick, Mitchell & Co.による監査で、業務および財務状況を示すものBPL の立場とあなた自身の資本口座。
  2. 66 年 1 月 1 日のあなたの BPL への関心の状況を説明する私が署名した手紙。 これは、 監査で作成された数値。 この手紙の中で、またはこの年に起こったことで明確にする必要があることがあれば、お知らせください。 予想するのは難しい ご不明な点がございましたら、お聞きしたいと思います。 たとえば、 私たちは昨年、パートナーから和解案の提示に関して素晴らしい提案を受けました。 個人資本口座。 次回の手紙は7月15日頃で、今年の最初の半期を総括する予定です。 心より、 ウォーレン・E・バフェット

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