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1964年パートナーシップ書簡（2）

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1964年パートナーシップ書簡（2）

バフェット・パートナーシップ株式会社 810 キウィットプラザ ネブラスカ州オマハ 31 1965 年 1 月 18 日

1964 年のパフォーマンス

1964 年に当社は全体で 4,846,312.37 ドルの利益を上げましたが、当社の判断によると、それは当社にとってより良い年の 1 つではありませんでした。 基本的な指標であるダウ・ジョーンズ工業平均（以下「ダウ」）。 全体的な結果は、 BPL はプラス 27.8% で、ダウ全体のプラス 18.7% でした。 リミテッドパートナーの全体的な結果は次のとおりです。 プラス22.3%。 パートナーシップベースでは 9.1 ポイント、限定ベースでは 3.6 ポイントの両方の利点があります。 パートナー企業は、ダウ平均とほぼ同程度の上昇を記録した1959年以来最も貧しかった。 それでも、私は落ち込んでいません。 今年は一般市場にとって好調な年でしたが、当社にとっては常に厳しい年です。 このような年にダウを上回ります。 ダウが私たちに大きな打撃を与える年があることは確実です。 敬意を表して、1964 年がそのような年でなかったのはむしろ幸運だったと思います。 急騰する市場が引き起こす問題のため 私たちにとって、ダウが 1964 年の結果を 1965 年に繰り返すことは、そのパフォーマンスに匹敵することを最も困難にするでしょう。 それだけでかなりの差でそれを上回ります。 記録を最新のものにするために、ダウの年ごとのパフォーマンスを以下に要約します。 ゼネラルパートナーに割り当てる前のパートナーシップのパフォーマンスとリミテッドパートナーの結果:

年ダウ全体の業績 (1)パートナーシップの成果 (2)有限責任組合員の業績 (3)
1957年-8.4%10.4%9.3%
1958年38.5%40.9%32.2%
1959年20.0%25.9%20.9%
1960年-6.2%22.8%18.6%
1961年22.4%45.9%35.9%
1962年-7.6%13.9%11.9%
1963年20.6%38.7%30.5%
1964年18.7%27.8%22.3%
年ダウ全体の結果パートナーシップの結果リミテッドパートナーの業績
1957年-8.4%10.4%9.3%
1957 – 5826.9%55.6%44.5%
1957 – 5952.3%95.9%74.7%
1957 – 6042.9%140.9%107.2%
1957 – 6174.9%251.0%181.6%
1957 – 6261.6%299.8%215.1%
1957 – 6394.9%454.5%311.2%
1957 – 64131.3%608.7%402.9%
年間複利率11.1%27.7%22.3%

投資会社

当社は定期的に、2 つの最大手オープンエンド投資会社 (ミューチュアル ファンド) と結果を比較しています。 通常95～100%を普通株式に投資する方針に従い、2つの最大の分散型クローズド投資を行っています。 エンド投資会社。 これら 4 社、マサチューセッツ インベスターズ トラスト、インベスターズ ストック ファンド、トライ コンチネンタル コーポレーションとリーマン コーポレーションは約 45 億ドルを管理し、約 55 万人が所有しています。 株主であり、おそらく 300 億ドル規模の投資会社業界のほとんどに典型的な人々です。 私の意見は 彼らの結果は、他の圧倒的多数の投資顧問組織の結果とほぼ同じである 合計すると、はるかに大きな金額を処理します。 以下に示すこの表の目的は、ダウ平均が株価指数として押し上げられるものではないことを示すことです。 投資実績。 示されている 4 社だけを管理するアドバイザリー人材の年間手数料は、 800万ドルを超えており、これはプロの投資管理業界のごく一部にすぎません。 高給取りで広く尊敬されているこの才能の公開打率は、それよりも一段低いパフォーマンスを示している ダウ平均指数、つまり管理されていない指数です。 年間結果 年間結果| 年 | マス研究所 信頼 (1) | インベスターズ・ストック (1) | リーマン (2) | トリコン。 (2) | ダウ | リミテッドパートナー | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1957年 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% | | 1958年 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% | | 1959年 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% | | 1960年 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% | | 1961年 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% | | 1962年 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% | | 1963年 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% | | 1964年 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |

(1) 資産価値の変化と、年度中の記録保持者への分配から計算されます。

(2) 1964 年より、1957 ～ 1963 年のムーディーズ銀行および金融マニュアル。 1964年と推定されています。

複合的な結果| 年 | マス研究所 信頼 | 投資家向け株式 | リーマン | トリコン。 | ダウ | リミテッドパートナー | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1957年 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% | | 1957 – 58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% | | 1957 – 59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% | | 1957 – 60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% | | 1957 – 61 | 71.3% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% | | 1957 – 62 | 54.5% | 53.2% | 46.2% | 59.7% | 61.6% | 215.1% | | 1957 – 63 | 85.4% | 78.5% | 80.8% | 88.9% | 94.9% | 311.2% | | 1957 – 64 | 114.9% | 104.0% | 105.4% | 112.7% | 131.3% | 402.9% | | 年間複利率 | 10.0% | 9.3% | 9.4% | 9.9% | 11.1% | 22.3% | これらの表が繰り返されることで、パートナーは次のように疑問を抱くようになりました。 経営陣は、(1) 明るく元気なスタッフ、(2) 事実上無制限のリソース、(3) 最も優秀な人材と協力しています。 広範なビジネス上のつながり、そして (4) 文字通り何世紀にもわたる投資経験の総計?」 (後者 資格というと、仕事に応募して20年の経験があると述べた男性を思い出します。 これは元雇用主によって「1 年間の経験 - 20 回」と訂正されました。） この問題は非常に重要であり、多くの研究対象となることが予想されるでしょう。 投資マネージャーと大規模な投資家。 結局のところ、300 億ドルの各パーセント ポイントは 3 億ドルです 年ごとに。 奇妙なことに、ウォール街の文献にはこの問題を引き起こしたものはほとんどありません。 そして、セキュリティアナリスト協会の会議、大会、セミナーなどでは、それに関する議論はほとんど行われていません。私の 投資管理組織の最初の仕事は、自らの手法を分析し、 大手企業の経営能力や業績についての判断を下す前に、その結果を公表する 米国の。 ほとんどの場合、管理されていないインデックスを超える、またはそれに匹敵するパフォーマンスが得られません。 この方法は、知的能力または誠実さのいずれかの欠如を反映しています。 私はそれはむしろ次の結果であると考えています: (1) グループ 意思決定 – おそらく私の偏見かもしれないが、優れた投資管理は不可能に近いというのが私の見解です。 すべての当事者が意思決定に実際に参加する、あらゆる規模のグループから参加すること。 (2) 規則に従おうとする欲求 ポリシーと（ある程度は）他の大規模な評判の高い組織のポートフォリオ。 (3) 制度的 平均が「安全」であり、自主的な行動に対する個人的な報酬は決して得られないという枠組み そのような行為に伴う一般的なリスクに見合ったもの。 (4) 特定の多様化慣行の遵守 それは不合理です。 そして最後に重要なことは、(5) 慣性です。 おそらく上記のコメントは不当です。 おそらく、統計的な比較さえも不当です。 私たちのポートフォリオはどちらも 表中の投資会社とは大きく異なり、運営方法も異なります。 しかし、私は信じます 私たちのパートナーとその株主の両者は、彼らの経営陣が同じ目標、つまり最大限の長期的な目標を追求していると感じています。 プログラムに沿った永久損失のリスクを最小限に抑えながら得られる期間平均資本利益率 株式への継続的な投資。私たちには共通の目標があり、ほとんどのパートナーが必要であるため、 彼らが BPL に興味を持っているなら、おそらく彼らの資金はメディアに投資され、BPL に匹敵する成果を生み出すでしょう。 これらの投資会社の実績は当社の業績を判断する上で意味があると感じています。 投資会社、投資家が投資家に重要なサービスを提供していることに疑いの余地はありません。 このサービスは、適切な分散を達成することを中心に展開しています。 長期的な見通しの維持、投資決定と仕組みの扱いやすさ、その他ほとんどの 重要なのは、一部の人を誘惑していると思われる明らかに劣った投資手法を避けることです。 少数の組織を除いてすべての組織は、優れた投資パフォーマンスを提供することを特に約束していません。 おそらく、大衆が宣伝上の強調点からそのような推論を引き出すのは不合理ではないかもしれないが、 プロフェッショナルなマネジメントについて。 私がパートナーとして皆さんに約束することが 1 つあります。これは、前述したパフォーマンスの比較が次のとおりであると考えているのと同じです。 今は意味があるし、将来的には、いや、どんな物語が展開しても意味があるだろう。 同様に、もしあなたがそうするなら、私はあなたにお願いします。 そのような標準は適切であるとは感じられません。そのような意見の相違を今すぐ登録し、可能性のある他の標準を提案してください。 遡及的ではなく前向きに適用されます。

追加の考え - 最も広く使用されている投資アドバイザーの列を表に含めていません。 世界で - ベル管理。 自分の体重、ゴルフのスコア、ガソリン代を気にする人は敬遠されているようだ 最も重要な顧客が関与しているにもかかわらず、投資管理スキルの定量的な評価 世界、そして自分自身。 の経営成果を評価することは学術的に興味深いかもしれないが、 マサチューセッツ・インベスターズ・トラストやリーマン・コーポレーションにとって、それは莫大なお金と数セントの重要性を持っています。 たとえそれがあなた自身であっても、実際にあなたのお金を扱っている人の功績を客観的に評価してください。 ## 保守主義 投資会社の業績表を見ると、次のような疑問が生じるかもしれません。 企業はパートナーシップよりも保守的に運営されているのでしょうか？」 投資会社にその質問をしたら 経営陣は、正直に言うと、自分たちはもっと保守的だと言うでしょう。 最初の100人に聞いたら あなたが会った証券アナリストなら、彼らの大多数も投資に応じると確信しています。 企業。 私は同意しません。 私は純資産の 90% 以上を BPL で保有しており、家族のほとんどが BPL の資産を持っています。 もちろん、それは私の見解が誠実であることを示しているだけであり、その正当性を示すものではありません。 投資会社が私たちよりも従来通りに資金を投資していることは疑いの余地のない真実です。 する。 多くの人にとって、従来主義は保守主義と区別がつきません。 私の見解では、これは 間違った考え。 従来型のアプローチも型破りなアプローチも、それ自体は保守的ではありません。 真に保守的な行動は、知的な仮説、正しい事実、健全な推論から生まれます。これらの特質 慣習的な行為につながる可能性もありますが、非正統的な行為につながる場合も数多くあります。 一部では 世界の片隅で、彼らはおそらく今でも平面地球協会の定期会合を開催しているのだろう。 重要な人々、声高な人々、または多数の人々が私たちに同意しているからといって、私たちは何の慰めも得られません。 もしない 彼らがそうでなくても、私たちは安心感を得ます。 世論調査は思想の代わりにはなりません。 私たちが本当に一緒に座るとき 私たちが笑顔になるのは、私たちが理解できる状況、事実が確認でき、 明確であり、行動方針も明白です。 その場合、他の従来型か非従来型かを問わず、 他の人は同意するか反対しますが、私たちは保守的な方法で進歩していると感じています。 上記は非常に主観的であるように思われるかもしれません。 そうです。 質問に対しては客観的なアプローチをとるべきです。 私はします。 私の 過去の政策の保守性を評価する合理的な方法の 1 つに関する提案は、政策のパフォーマンスを研究することです。 衰退する市場。 我々のテーブルには、市場の衰退が 3 年しかありませんが、残念ながら (目的のために) このテストのみ）それらはすべて中程度の低下でした。 これら 3 年間すべてで、私たちはかなり良い成績を収めました 従来のどのポートフォリオよりも高い投資成果をもたらします。 具体的には、これら 3 年間が連続して発生した場合、累積結果は次のようになります。 トライコンチネンタル コーポレーション -9.7% ダウ -20.6% マサチューセッツ州の投資家の信頼 -20.9% リーマン -22.3% インベスターズ・ストック・ファンド -24.6% リミテッドパートナー +45.0% この比較がすべて重要であるとは考えていませんが、ある程度の関連性はあると考えています。 私たちも確かにそう思います 「我々は（価格に関係なく）A.T.を所有しています」と言うよりも理にかなっています。&T.、ゼネラル・エレクトリック、IBM、ゼネラル モーターはしたがって保守的です。」 いずれにしても、投資プログラムの保守主義の評価 あるいは管理（自己管理を含む）は合理的で客観的な基準に基づくべきであり、 衰退市場におけるパフォーマンスは、少なくとも 1 つの意味のあるテストとなるでしょう。

調合の楽しみ

私たちの初期の年次書簡の読者は、単なる現代投資の説明に不満を示しました。 しかし、その代わりに、深く研究することによってのみ提供できる知的刺激に飢えていました。 数世紀にわたる投資戦略。 したがって、このセクション。 金融専門知識の神話を巡る過去 2 回の調査で、抜け目のないと言われている事実が明らかになりました。 イザベラ (コロンブスの航海を支援) とフランソワ 1 世 (最初にモナリザを購入) による投資 財政の狂気寸前だった。 これらの当事者の弁護者たちは、一連の感傷的な雑学を紹介している。 それを通して すべて、私たちの調合テーブルは攻撃によってへこんでいませんでした。 それにもかかわらず、ある批判が少し刺さりました。 このコラムがマイナスの評価を得たという告発がなされた コメントを受け取るのは歴史上の経済的無能者だけという論調。 でのレコーディングに挑戦してきました これらのページには、時代を超えて輝きのベンチマークとなる金融の洞察力の物語が含まれています。 一つの物語が際立っている。 もちろん、これはマンハッタン・インディアンによって歴史に刻み込まれたトレードの洞察力の物語です 1626年に彼らが島をあの悪名高い浪費家のピーター・ミヌイットに降ろしたときのことです。私の理解では、 彼らは純額 24 ドルを受け取りました。 このため、ミヌイットは 22.3 平方マイルを受け取り、これは約 6 億 2,168 万 8,320 平方マイルに相当します。 足。 比較可能な売上高に基づいているとはいえ、平方フィートあたり 20 ドルという正確な評価に到達することは困難です。 島の現在の土地価格が 124 億 3376 万 6400 ドル (12 1/20 億ドル) であることを考えると、この推定は妥当であると思われます。 へ 初心者にとって、これはまともな取引のように聞こえるかもしれません。しかし、インディアンズは 6 1/2% のリターンを達成するだけで済みました。 （部族の投資信託の代表者なら、彼らにこう約束しただろう。）ミヌイットに最後の笑いをもたらすためだ。 6時 1/2%、24 ドルは 338 年後には 421 億 577 万 2800 ドル (420 億ドル) になります。 7% に達するまでの半分のポイントでは、現在価値は 2,050 億ドルになります。 以上です。 投資方針を短期的に考えている人もいるかもしれません。 便宜上、当社の さまざまなレートで 100,000 ドルを複利計算した場合の利益を示す通常の表:

4%8%12%16%
10年$48,024$115,892$210,584$341,143
20年$119,111$366,094$864,627$1,846,060
30年$224,337$906,260$2,895,970$8,484,940
この表は、次の経済的利点を示しています。
(1) 長生き（金融知識のある人の博学な語彙では、これはメトサラと呼ばれます）
テクニック）
(2) 高い複利率
(3) 両方の組み合わせ（特に著者が推奨）
注目すべきは、年間収益率の比較的小さな増加によってもたらされる多大な利益です。 これ
平均的な投資に対して顕著な優位性を達成することを期待しながら、私たちの姿勢を説明しています
それにもかかわらず、結果は、平均を上回る投資収益率のすべてのパーセントポイントが真の意味を持つとみなしています。 ## 私たちの目標

上の表には、期間中のパートナーシップの平均 27.7% を示す列がないことがわかります。 その寿命は 8 年で、リミテッド・パートナーの平均は 22.3% です。 このような数字は長期的には無意味である この用語にはいくつかの理由があります: (この予言を実証するために私が「遠慮している」ことについては心配しないでください。) (1) このような金利で複利化された多額の金額は、驚くべき速度で国家債務の割合を占めます。 (2) 当社の 8 年間の歴史の中で、有価証券の一般的な再評価により、平均年利率は 普通株式分野全体から得られる利益は、今後数十年では達成できないと私は考えています。 1年以上 20 年または 30 年のスパンで、ダウ平均の年間利益は全体で 6% ～ 7% 程度になると予想します。 私たちの短い歴史では 11.1% でしたが。 この要素だけでも、4 ポイント程度のマイナスとなる傾向があります。 当社の年間複利率。 ダウ平均がそれを達成するには、1965 年のマイナス 20.5% だけで済みます。 9 年間の平均値は 7% にまで下がりました。 このような年（またはそれよりも悪い年）が確実に予想されるはずです 株式投資を行っている人によって時々。 市場価値が20％または30％下落した場合、 株式保有（BPL など）が精神的または経済的苦痛を引き起こす可能性がある場合、そうすべきです。 普通株型の投資は避けてください。 詩人ハリー・トルーマンの言葉を借りれば、「もしそれができないなら」 暑さに耐えて、キッチンには近づかないでください。 もちろん、事前に問題を検討することが望ましいです。 「キッチン」に入ります。 (3) 16.6 パーセントポイントの優位性を長期的に維持することは不可能であるとは考えていない パートナーシップのダウ、またはリミテッドパートナーが享受する11.2パーセントポイントの優位性を上回ります。私たち 当社の資金プールは8年連続でダウ平均を上回っていますが、 利益配分の取り決めにより、リミテッド・パートナーズはある年にダウの業績を下回った。 私たちは にもかかわらず、パートナーシップの結果がダウを下回る年が必ずある（複数形に注意） ゼネラル・パートナーによるかなりの歯ぎしり（リミテッド・パートナーによるあまりの歯ぎしりは避けてほしい）。 そうなると、平均的な優位性は急激に低下します。 私たちもそう思っていると言えるかもしれません 今後数年間は非常に良好なマージンが当社に有利に残るだろう。 ただし、これまでのところ、 私たちの平均には本当に平凡な（またはそれより悪い）年が含まれていないという事実によって恩恵を受けました、そして これは明らかに、永続的な経験であるとは期待できません。 では、何を達成できるのでしょうか? もちろん、私が言うことはほとんど推測であり、私自身の推測です 投資哲学は、予言が人類の脆弱性のはるかに多くを明らかにするという理論を中心に発展してきました。 それは未来を明らかにするよりも預言者です。 それにもかかわらず、あなたにはパートナーとして、たとえそれが希薄であっても、私の期待を知る権利があります。私はそれを期待しています 私たちの長期的な経験は、次の基準に沿って展開されます。 (1) ダウ全体の利益 (もちろん配当を含む) は年平均 7% の範囲にあり、 この平均を達成するには、慣例的に広い振幅を示します。たとえば、マイナス 40% 程度です。 極端な場合はプラス 50%、ほとんどの年はマイナス 10% からプラス 20% の範囲にあります。 (2) 一般に配分される前の BPL に対する年間平均 10 パーセント ポイントの利点 パートナー - おそらくマージンで大きな振幅があり、おそらくパートナーよりも 10 パーセントポイント悪くなります。 悪い年のダウ平均は、すべてがうまくいくと 25% ポイント良くなります。 そして (3) これら 2 つの仮定の積により、BPL には平均 17%、リミテッド パートナーには約 14% が与えられます。 この数字は年によって大きく異なります。 最終的な振幅は、もちろん、 (1) と (2) で仮説された極値の相互作用。 上記はおそらく私利私欲やエゴなどに大きく影響された推測であることを強調したいと思います。金融の歴史を理解している人なら誰でも、この種の推測には大きな間違いが含まれることを知っています。 もしかしたら この手紙には書かないほうが良いですが、これはパートナーから頻繁に正当に尋ねられる質問です。 長距離

期待される収益は、BPL に所属する私たち全員にとって第一の考慮事項であり、私がそうすべきであるのは当然のことです。 記録に残しておいてください、後で私が現れるかもしれないので愚かです。 私のかなり純粋主義的な見解は、どんな投資も マネージャー、ブローカー、投資カウンセラー、信託部門、投資会社などとして活動しているかどうか、 自分が何を達成しようとしているのか、そしてどのように提案するのかを明確に述べるべきです。 彼がどの程度仕事をやり遂げるかを測る。 ## 当社の運営方法 過去の年次書簡では、私が行っている投資業務を説明するために常に 3 つのカテゴリーを使用してきました。 私は今 4つのカテゴリーに分けたほうが適切だと感じます。 部分的に、新しいセクション「将軍」を追加 比較的過小評価されている」 - 常に存在する本質的な違いについての私のさらなる考察を反映しています。 私たちの「将軍」グループとはわずかな範囲です。 部分的には、かつては非常に重要であったものの重要性が高まっていることを反映しています。 小さなサブカテゴリーですが、現在では当社のポートフォリオ全体の中でより重要な部分を占めています。 この重要性の増大 これまでに優れた結果が得られており、その発見に多大な時間と労力を費やしたことが正当化されます。 この分野でさらなるチャンスが生まれます。 最後に、新しい機能の開発と実装を部分的に反映しています。 運用の期待と一貫性を向上させるために設計された、ややユニークな投資手法 このカテゴリーでは。 したがって、現在の 4 つのカテゴリは次のとおりです。

  1. 「ジェネラル - 個人所有者ベース」 - 定量的に判断される、一般的に過小評価されている株式のカテゴリー 基準に準拠していますが、定性的要素にもかなりの注意が払われています。 多くの場合、やるべきことはほとんど、あるいはまったくありません 市場の即時改善を示します。 この号には魅力や市場の後援が欠けています。彼らの主な 資格取得はお買い得価格です。 つまり、企業の全体的な評価が慎重な評価を大幅に下回るということです。 分析により、個人所有者にとってその価値が示されます。 繰り返しになりますが、量的なものは重要であるということを強調しておきます。 まず重要ですが、定性的なことが重要です。 私たちは優れた経営を好みます - 私たちはまともな業界を好みます - 私たちは好きです 以前は休眠状態だった経営陣や株主グループが一定量「発酵」する。 しかし、私たちは要求します 値。 このカテゴリでは多くの場合、「弓に 2 本の弦」という望ましい状況があり、次のいずれかを行う必要があります。 外部要因または市場での支配的地位の獲得によって市場価格の上昇を達成する。 お買い得価格でのビジネス。 前者は圧倒的多数のケースで発生しますが、後者は は、ほとんどの投資運用にはない保険契約を表します。 私たちは拡大を続けてきました。 1964 年の中間報告書に記載されている 3 社での地位は、当社が筆頭株主です。 すべて 3 社は非常に満足のいくペースで基礎価値を高めており、当社は完全に受動的です 2 つの状況で発生し、3 番目の状況では非常に小規模な場合にのみ活動します。 私たちが本当に取ることはありそうにありません これら 3 つの企業のいずれでも政策立案に積極的に参加していますが、必要に応じて準備を整えています。 2. 「一般証券 - 相対的に過小評価されている」 - このカテゴリは、比較的安い価格で販売される証券で構成されます。 一般的に同じ品質の証券と比較して。 現在の評価額との大幅な差異を要求します しかし、（通常はサイズが大きいため）個人所有者にとって意味のある概念であるとは感じられません。それ もちろん、このカテゴリーでは、リンゴはオレンジではなくリンゴと比較されることが重要です。 その目的を達成するのに苦労しています。 ほとんどの場合、私たちはその業界について十分な知識を持っていないだけです。 会社が賢明な判断を下すよう要求しますが、そのような状況では当社は合格します。 前述したように、この新しいカテゴリは成長しており、非常に満足のいく結果をもたらしています。 私たちは持っています 最近、ある技術を導入し始めました。これは、事故によるリスクを大幅に軽減することが期待できます。 評価基準の全体的な変更。 例えば 私は同等かそれ以下の場合、収益の 12 倍で何かを購入します 優良企業は利益の 20 倍で販売しますが、その後大幅な再評価が行われるため、後者は 10 倍でしか販売されません。 回。 私たちは無力な立場に取り残される可能性があるため、このリスクは常に私たちを非常に悩ませてきました。 「Generals - Private Owner」または「Workouts」タイプと比較してください。 このリスクが軽減されると、私たちは次のように考えます 将来有望なカテゴリーです。

  2. 「ワークアウト」 - これらはスケジュール付きの証券です。 それらは企業活動、つまり売却、合併、 このカテゴリでは、噂や「内部情報」については話していません。 このような開発に関するものですが、この種の公的に発表された活動に関するものです。 読み込めるようになるまで待ちます 紙。 このリスクは主に一般的な市場の行動に関係するものではありません（ただし、リスクは市場の動向に関係している場合もあります）。 程度）、しかしその代わりに、リンゴカートを混乱させる何かがあり、期待された発展は実現しません。 このようなキルジョイには、独占禁止法やその他の政府による否定的な措置、株主の不承認、源泉徴収が含まれる可能性があります。 多くのワークアウトにおける粗利益は非常に小さいように見えます。 駐車場を探すのと少し似ています メーターに少し時間が残っています。 ただし、予測可能性と短い保有期間が組み合わされて、 時折の大幅な損失を考慮すると、かなりまともな平均年間収益率です。 このカテゴリー 一般の人々よりも毎年安定した絶対利益を生み出します。 市場が低迷する年には、 通常、私たちに大きな優位性をもたらします。 強気相場ではおそらく業績の足かせとなるでしょう。 長期的には それに基づいて、私はトレーニングが将軍が達成するのと同じ種類のダウ平均に対するマージンを達成すると予想しています。 4. 「コントロール」 - これらはまれですが、発生するとかなりのサイズになる可能性があります。 始めなければ かなりの規模の株式ブロックを購入すると、管理は一般 - 個人所有者のカテゴリーから発展します。 彼らは これは、安価な証券が長期間にわたって価格的に何の役にも立たない状況から生じるものです。 彼らは会社の株式のかなりの割合を購入することができます。その時点で私たちはおそらく次のような立場にいるでしょう 会社の活動をある程度、あるいは完全にコントロールすることになります。 活動的になったり、 現時点では比較的消極的なままであるかどうかは、会社の将来に関する当社の評価と、 管理能力。 私たちは、ただ活動するためだけに活動することを望んでいません。 他のすべてが同じであれば、私はそうしたいです むしろ他の人に仕事をさせてください。 ただし、資本の雇用を最適化するために積極的な役割が必要な場合、 私たちが舞台袖に立っているわけではないことは間違いありません。 アクティブであろうとパッシブであろうと、コントロール状況では利益が組み込まれている必要があります。 この操作の必須条件は、 魅力的な購入価格。 一旦コントロールが達成されると、私たちの投資の価値は、 市場のしばしば不合理なことではなく、企業の問題です。 「一般事項 - 非公開」で当社が筆頭株主となる 3 つの状況のいずれか 所有者は、彼らが持つ双方向のストレッチのおかげで、コントロールに変わることができます。 それは私たちにはぴったりだけど、それは また、それらが本質的価値に沿った価格で市場に進出し、私たちが販売できるようになれば、それも当社に適しています。 これにより、将軍 - 個人所有者の操作が成功裏に完了します。 コントロールカテゴリーの投資成果は、少なくとも数年間に基づいて測定する必要があります。 適切な 購入には時間がかかります。 必要に応じて、管理を強化し、資本の利用方向を変更することで、おそらく効果が得られます。 満足のいく売却や合併なども、このビジネスを数年単位で測るべきものにするすべての要因です。 数ヶ月よりも。 このため、コントロールにおいては、広い利益率を求めています。もしそれが少しでも近いように見える場合は、 主張をやめる。 買い段階のコントロールはダウ平均とほぼ同調して動きます。後の段階では、彼らの行動は調整されます トレーニングのこと以上に。 私たちの以前の管理状況の買い手であるデンプスター・ミル・マニュファクチャリング社が、 とてもうまくやっているようです。 これは私たちの期待に応え、満足の源です。 投資 最終的な買い手がお尻の取引をするかどうかに依存する運営（ウォール街ではこれを「大馬鹿者」と呼んでいます） 理論」）は確かに希薄です。 本当にお買い得な価格で購入できれば、どれほど満足できるでしょうか。 平均的な気質は楽しい結果をもたらします。 以前にも述べたように、当社のポートフォリオのカテゴリー間の分割は主に、

可用性の事故。 したがって、どの年においても、将軍、トレーニング、またはコントロールの組み合わせは大きく異なります。 これは偶然の問題であり、この気まぐれな要因はダウ平均に対する当社のパフォーマンスに大きく関係します。 これは、単年の業績が良くも悪くもそれほど重要ではない多くの理由の 1 つです。 決して真剣に受け止めすぎないでください。 これらのカテゴリー間の分割の偶然がいかに重要であるかを示す例として、次のことを引用しましょう。 過去3年間の例。 測定に使用したものとはまったく異なる計算方法を使用する BPL 全体のパフォーマンス。カテゴリ別の市場価値での月平均投資額は次のとおりです。 利用額、借入金、オフィス運営費は除くなど（これが最も正確な根拠となります） グループ間比較ですが、全体的な BPL 結果は反映されていません） 一般的なもの（どちらも存在するカテゴリ） 組み合わせたもの）、ワークアウト、ダウは次のように形成されます。 年将軍のワークアウト ダウ 1962年 -1.0% 14.6% -8.6% 1963年 20.5% 30.6% 18.4% 1964年 27.8% 10.3% 16.7% 1962 年の窮地を救ったのは明らかにワークアウト (コントロールと併用) であり、もしこのカテゴリーで軽度だったら その年の最終結果はもっと劣っていただろうが、それでも市場を考慮するとかなり立派なものだった 年間の状況。 ポートフォリオに占める割合をもっと小さくしてもよかったかもしれません。 その年のトレーニング。 それを決めたのは入手可能性であり、市場がどうなるかについては私の側では何の考えもありませんでした。 したがって、1962 年にはカテゴリーの組み合わせに関しては単に幸運だったことを認識することが重要です。 1963 年に、結果に大きな影響を与えたセンセーショナルなトレーニングがあり、将軍たちは次のように説明しました。 その結果、絶好調の年となりました。もしトレーニングが普通だったら (1962 年のように)、 ダウと比べてかなり貧弱に見えました。 ここで私たちに大きな効果をもたらしたのは私たちのミックスではなく、むしろ素晴らしいものでした 状況。 最後に、1964 年には、トレーニングがパフォーマンスに大きな影響を及ぼしました。 これは大きなプラス期間中のどのイベントでも通常のことです 1964 年のようなダウ平均の年であったが、平凡な経験のせいで予想以上に大きな足かせとなった。 振り返ってみれば、完全に将軍の立場でいられたのは楽しかったかもしれないが、我々はこのような状況でゲームをプレイしているわけではない。 振り返る。 上の表から、特定の年の結果が多くの変動要因に左右されることが理解できたと思います。 それに関して私たちはほとんど制御も洞察もできません。 私たちはすべてのカテゴリーを優れたビジネスであると考えており、 1 つだけではなく、複数の頼れる存在がいることをとても嬉しく思います。 それはそれぞれの中でさらなる差別を生む カテゴリーに分類され、機会がなくなることで完全に操業できなくなる可能性が減ります。 単一のカテゴリーで。 税金 今年、私たちはパートナーの納税義務に関してうめき声を上げました。 もちろん、私たちにもあったかもしれません 納税申告書が白紙になっていれば、ほとんどありません。 おそらく、「税金」のせいで、他の点では非常に賢明な人々によって、より多くの投資罪が犯される可能性があります。 他の原因によるものよりも」。 私の友人の一人である西海岸の著名な哲学者は、次のように主張しています。 人生における間違いのほとんどは、自分が本当にやろうとしていることを忘れることによって引き起こされます。 確かにこういう時はそうですよね 税金のような感情的に過大な要素が登場します（私にはもう一人の友人がいます - 有名な東海岸 彼が気にしているのは表現力の欠如ではなく、課税だと言っている哲学者）。 西海岸に戻りましょう。 投資の世界で本当にやりたいことは何でしょうか？ 最低限の支払いもしない

ただし、それは目的を達成するために考慮すべき要素である可能性があります。 手段と目的があってはいけない しかし、混乱した結果、最終的には最大の税引後複利率が得られることになります。 明らかに 2 つの行動方針は、均等な税引前複合率を約束し、1 つは税金の発生を伴うものであり、もう 1 つは税金の発生を伴うものです。 後者の方が優れているのではないでしょうか。 ただし、これが当てはまることはほとんどありません。 たとえば 3,000 の銘柄から選ばれた 20 銘柄が最適であることが判明する可能性は非常に低いです。 現在と 1 年後のポートフォリオをまったく異なる価格で提供します (セレクションと 代替案）は後日有効となります。 私たちの目的が最大の税引き後の複利率を生み出すことである場合、 現在の価格で入手可能な最も魅力的な有価証券を所有するだけで済みます。そして、3,000 株が急速に増加します。 変数を変えるということは、変化を意味するに違いありません（できれば「税金を生み出す」変化）。 昨年または先月の株式のパフォーマンス自体が、その株式を所有するか否かの理由にはならないことは明らかです 今すぐそれを所有してください。 下落したセキュリティで「平準化」できないことは重要ではないことは明らかです。 それは 昨年優勝者を保持したことによる内面の温かい輝きは、 それが今年最適なポートフォリオに属するかどうかの決定。 利益が伴う場合、ポートフォリオの変更には税金の支払いが伴います。 非常に特殊な場合を除いて（喜んで対応させていただきます） いくつかのケースがあることを認めます）、期待される金額に差がある場合、税額はそれほど重要ではありません。 パフォーマンスは重要です。なぜ税金がこれほどまでにボディーブローとなるのか、私には全く理解できませんでした。 長期キャピタルゲインの税率がほとんどの分野の事業（税制政策）よりも低いため、多くの人が利益を得ることができます。 溝を掘ることは株券をシャッフルすることよりも社会的に望ましくないことを示しています）。 聴衆には現実主義者がかなりの割合でいるので、その理想主義的な考えはやめたほうがいいでしょう。 あるのは 最終的に税金の支払いを避けるための 3 つの方法: (1) 資産とともに死ぬ - それは私にとっても少し究極すぎます。 狂信者たちはこの「治療法」を複雑な感情で見なければならないだろう。 (2) 資産を譲渡する - 決してしません この方法で税金を支払いますが、もちろん食料品や家賃なども支払う必要はありません。 (3) 利益を取り戻す この節税に食欲が湧くなら、私はあなたを賞賛せざるを得ません。あなたは確かに自分の信念を貫く勇気の持ち主です。 したがって、税金を最小限に抑えるのではなく、投資利益を最大化しようとするのが BPL の方針であり続けるでしょう。 私たち 規則が許す最低金利で財務省に最大の歳入を生み出すために私たちのレベルで最善を尽くします。 投資管理と比較したこの税金のビジネス全体に関する興味深い側面が、 ここ数年。 これは、投資会社であるいわゆる「スワップファンド」の創設を通じて生じました。 投資会社の株式を、潜在的な投資家が保有する一般市場証券と交換することによって作成されます。 投資家たち。 販売上の主な議論は延期（熱心な顧客が言う場合は延期）です。 セールスマンは、単一の取引中にキャピタルゲイン税を音声的に消去することに非常に近い場合があります。 多様なポートフォリオの安全性を確保します。 最終的に税金が支払われるのは、スワップファンドの株式が償還されるときだけだ。幸運な人にとっては、これらの楽しい代替案のいずれかが次の2つについて言及した場合、それは完全に回避されるでしょう 前の段落で結果が決まります。 スワピーの行動に暗黙的に含まれる推論はかなり興味深いものです。 彼は明らかに本当に何かを抱きたくないのです そうでないと、それを交換するチャンスに飛びつくことはないだろう（しかも、かなり健全な手数料を支払うことになる――通常は最高額） 10万ドル）は、税金に麻痺している他の投資家が保有する同様のホットポテトのグラブバッグに与えられます。 公平を期して言えば、私はそうすべきです すべての応募者が交換のために証券を提出し、内容を確認する機会があったことを指摘します。 提案されたポートフォリオを撤回するチャンスはありますが、撤回する割合は比較的少数であると私は理解しています。 1960 年にこのアイデアが生まれて以来、(私が知っている限りでは) そうした基金が 12 個設立されており、さらにいくつかの基金が設立されています。 現在、さらに多くの作業が進行中です。 売上総額が6億ドルを優に超えていることから、このアイデアには魅力がないわけではない。 のすべて ファンドは投資マネージャーを雇い、通常は資産価値の 1% の 2 分の 1 をそのマネージャーに支払います。 今回の投資は マネージャーは興味深い問題に直面しています。 彼は基金を賢明に管理することで報酬をもらっている（5大基金のそれぞれにおいて） 現在、この手数料は年間 25 万ドルから 70 万ドルの範囲にあります）が、継承される課税標準が低いためです。

証券の寄附者から見て、事実上彼のあらゆる行動がキャピタルゲイン税の負債を生み出します。 そしてもちろん、 彼は、もし自分がそのような負債を負うなら、おそらく税金や税金に非常に敏感な人々のためにそうしていることを知っています。 彼らはそもそもスワップファンドの株を所有しないだろう。 私はこれらすべてを少し強く言いますが、スワップファンドが最適なケースも確かにあると思います。 個人の税金と投資を組み合わせた問題に答えます。 それにもかかわらず、彼らは非常に優れたものを提供していると感じます 最も尊敬される投資アドバイザーの能力を測定するための興味深い試験管 （多額の）税金を支払わずにお金を管理しようとすること。 3 つの最大のスワップファンドはすべて 1961 年に組織され、現在合計約 3 億ドルの資産を持っています。 これらの 1 つである ## Diversification Fund は会計年度ベースでレポートを作成するため、関連データの抽出が容易になります。 暦年の比較は困難です。 残りの 2 つは、フェデラル ストリート ファンドとウェストミンスター ファンドです (それぞれ グループ内で 1 位と 3 位の規模）は、少なくとも 20 億ドルの投資を監督する投資顧問によって管理されています。 制度上のお金。 丸々存在する期間を通じて、それらがどのように形づくられるかは次のとおりです。 年 フェデラル・ストリート・ウェストミンスター・ダウ 1962年 -19.0% -22.5% -7.6% 1963年 17.0% 18.7% 20.6% 1964年 13.8% 12.3% 18.7% 年間複利 2.6% 1.1% 9.8% 料金 あくまでも管理記録です。 エントリー時の手数料は一切考慮されていません。 株主に代わってファンドが支払った税金が業績に加算されます。 税金のための人はいますか？ ## その他 AUTOMOTIVE NEWS の 12 月 21 日号で、フォード モーター カンパニーが 700 ドルを支出する計画であると報じられました。 1965 年には 100 万平方フィートを世界中の施設に追加しました。バフェット・パートナーシップ株式会社 1965 年春には 227 1/4 平方フィートの施設を追加する予定です。1956 年 5 月 5 日の 105,100 ドル (誰が 100 ドルを投入したか推測することはできません) から純資産は増加しました。 最初の前身リミテッド・パートナーシップ（バフェット・アソシエイツ株式会社）が組織されたとき、総額は2,607万4,000ドルでした。 1/1/65 では、内部ルーチンで時折再編成が必要になります。 したがって、おおよそ 682 1/4 平方フィートから 909 1/4 平方フィートへの大胆な移転と同時に、非常に有能な人材が当社に加わる予定です。 管理 (およびその他の特定の) 機能を担当する組織。 この動きは特に、 これにより、Bill Scott 氏の得意分野であるセキュリティ分析により多くの時間を費やすことができます。 これについてはまた報告したいと思います 中旬の手紙で。 ビル (素晴らしい仕事を続けています) と彼の妻は、パートナーシップに 298,749 ドルを投資しています。 彼らの純資産の大部分を占めています。 私たちの新しい従業員 (彼の名前は現在の雇用主が決定するまで伏せられています) 彼に代わって、彼の妻と子供たちとともに、パートナーシップに重要な投資を行ってきました。 スージーと 私は現在、BPL で 3,406,700 ドルの利息を持っています。これは事実上当社の純資産全体に相当します。 例外は、私が買収した地元企業であるMid-Continent Tab Card Co.の継続保有です。 株主が10人未満だった1960年。 さらに、私の親戚は 3 人の子供たち、母親、 姉妹2人、義理の兄弟2人、義父、叔母4人、いとこ4人、姪と甥6人がいる。 直接的または間接的に BPL に対する権益が得られ、総額は 1,942,592 ドルになります。 だから私たちは皆、家庭料理を食べ続けています。

私たちは、年に 1 日営業するという究極の季節営業を続けています。 これは実際の問題を引き起こします 紙の流れをスムーズに保つために、ベスとドナはこの問題に対処する素晴らしい仕事を続けています。 などの問題があります。 ピート、マーウィック、ミッチェルは、何が誰のものかを見つけるという通常の重要な役割において際立っています。 私たち 不可能な締め切りを彼らに課し続け、そして彼らは素晴らしいパフォーマンスを続けています。 に注意してください 彼らは今年、私たちに襲いかかる新たな手順を導入したという証明書を提出した 通常の年末の取り組みに加えて、年に 2 回予告なく行われます。 最後に、そして心からの気持ちを込めて、私たちに商品を届けるために素晴らしい協力をしてくださったパートナーに感謝したいと思います。 迅速かつ適切に、そしてそれによって私たちがいるべき場所で働くことに費やす時間を最大化します - 現金によって 登録します。 私は自分の時間の大部分を、私たちの居場所がどこにあるのかを考えることに費やすことができることに非常に幸運です。 あまりにも多くの人々を圧倒しているように見える細部に行き詰まってしまうのではなく、資金を投資すべきである。 事業体。 私たちはこの効率化を可能にする組織構造を持っています。 重要なのは、それを実現するパートナーのグループがいることです。 このことに私は非常に感謝しており、私たち全員が感謝しています。 より裕福になる。 当社のこれまでの方針は、現在のパートナーの近親者を最低資本制限なしで認めることでした。 これ この年、この政策に疑問を投げかける子供や孫などが殺到した。 したがって、私は 現在のパートナーの近親者の利益に最低25,000ドルを課すことを決定した。 今後 2 週間以内に次のものが届きます。 (1) 1964 年の連邦所得税申告に必要なすべての BPL 情報を記載した納税通知書。この手紙は、税務上唯一重要な書類です。(2) 1964年のピー・マルウィック・ミッチェル社による監査報告書で、BPLの業務と財務状況、およびあなた自身の資本勘定が記載されています。(3) 111165時点でのあなたのBPLへの出資状況を明記した、私の署名入りの手紙。これは監査で算出された数字と同一です。(4) すべてのパートナーを記載したパートナーシップ契約の付属スケジュール「A」。もし何か明確化が必要であれば、ビルまたは私に知らせてください。私たちの素晴らしいスタッフがいても、成長に伴い、手紙の見落とし、指示の取りこぼし、名前の飛ばし、数字の転記ミスなどが起こる可能性が高くなりますので、私たちが誤った可能性があると思うことがあれば、遠慮なくお知らせください。次の手紙は7月15日頃に今年前半をまとめた内容で送る予定です。よろしく、ウォーレン・E・バフェット## 言及された概念

-Generals -Workouts -Controls -Compounding -Conservatism -Intrinsic Value

言及された企業

-Lehman Brothers -Dempster Mill Manufacturing -Ford Motor

言及された人物

-Warren Buffett -Benjamin Graham

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