1964年パートナーシップ書簡（1）
バフェット・パートナーシップ株式会社 810 キウィットプラザ ネブラスカ州オマハ 31 1964 年 7 月 8 日
前半パフォーマンス
6月23日に家族全員でカリフォルニアへ出発するので、このレポートに少し手を加えて6月18日に書いています。 ただし、私たちの手紙を受け取るまでに時計を合わせた人が対象です。 私は報告する際に通常の時系列の対称性を維持し、いくつかの空白を残しておきます。6 月 30 日の最終的な数字が入手可能になった後に、ビルがそれを埋めることになります。
1964 年上半期、ダウ・ジョーンズ工業平均株価（以下「DOW」という）は 762.95 ドルから 831.50 ドルまで上昇しました。 この期間にダウ平均を保有していれば、約 14.40 ドルの配当が受け取れ、上半期のダウ平均リターンはプラス 10.0% になります。 私がこれを書いている 6 月 18 日時点では、私たちの結果はダウ平均の結果とわずかにしか変わらないようです。 私としては、ダウが損益分岐点で、当社がプラス 5% だったことを報告する方がはるかに気分が良くなります。あるいは、ダウがマイナス 10% で損益分岐点だったと報告するほうがずっと良いと思います。 しかし、私はいつも指摘してきましたが、ダウで優位に立つことは、静的な市場や下落する市場よりも、上昇する市場の方が難しいということです。 記録を最新のものにするために、ダウのパフォーマンス、ゼネラルパートナーに割り当てる前のパートナーシップのパフォーマンス、およびリミテッドパートナーの結果を以下に要約します。| 年 | ダウの全体的な結果 (1) | パートナーシップの成果 (2) | リミテッドパートナーの業績 (3) | |------|------------------------------|------------------------------------------|----------------------------| | 1957年 | -8.4% | 10.4% | 9.3% | | 1958年 | 38.5% | 40.9% | 32.2% | | 1959年 | 20.0% | 25.9% | 20.9% | | 1960年 | -6.2% | 22.8% | 18.6% | | 1961年 | 22.4% | 45.9% | 35.9% | | 1962年 | -7.6% | 13.9% | 11.9% | | 1963年 | 20.6% | 38.7% | 30.5% | | 1964 年前半 | 10.9% | 12.0% | 10.5% | | 累計結果 | 116.1% | 521.0% | 354.4% | | 年複利 | 10.8% | 27.6% | 22.2% |
(1) ダウの価値の年次変化と、その年にダウの所有を通じて受け取ったであろう配当に基づきます。 この表には、パートナーシップ活動の全年度が含まれています。
(2) 1957 年から 1961 年については、すべての経費を除き、パートナーへの分配またはゼネラルパートナーへの配分を除く、年間を通じて運営されていたすべての前身リミテッド・パートナーシップの合計結果から構成されます。
(3) 1957 年から 1961 年については、現在のパートナーシップ契約に基づくジェネラルパートナーへの割り当てを考慮したパートナーシップ実績の前欄に基づいて計算されますが、リミテッドパートナーによる毎月の引き出し前です。
購入活動上半期の購買活動は非常に満足のいくものでした。 このビジネスの約 90% は購入者であると考えているので、これは私にとって特に満足です。 当社の一般カテゴリーには現在、B.P.L. の 3 社が含まれています。 単独最大株主である。 これらの株式は、個人所有者にとっての価値を大幅に下回る価格で購入され、現在も購入され続けています。 私たちはこれらのシチュエーションの 1 つを約 18 か月間購入し、他の両方のシチュエーションを約 1 年間購入しています。 少なくともあと1年、おそらく2年以上、これらの証券を毎週辛抱強く購入することだけを続けたとしても、私は驚かないでしょう。上記 3 つのような状況で私たちが本当に見たいのは、企業が収益の改善や資産価値の増加などの点で大幅な進歩を遂げているにもかかわらず、当社が株式を取得し続けている間、株式の市場価格がほとんど上昇していない状況です。 これは、特に市場の上昇と比較して、当社の短期的なパフォーマンスにはあまり役に立ちませんが、長期的な利益を生み出すのに快適かつ論理的です。 このような活動は通常、外部要因による市場価格の上昇、または当社による格安価格での事業の支配的地位の獲得のいずれかをもたらします。 どちらの選択肢も私には合っています。 しかしながら、一般カテゴリーにおける当社の保有株の大部分は、引き続き相当に過小評価されていると当社が考える有価証券であることを認識することが重要であるが、当社が支配的地位を占める可能性は全くない。 当社は、市場が合理的な期間内にそのような状況に関する当社の分析を正当化することを期待していますが、これらの証券については、上記の段落で述べた 2 つの弦が機能しません。
投資会社当社は、通常 95% ～ 100% を普通株式に投資する方針をとっている 2 つの最大手のオープンエンド投資会社 (ミューチュアル ファンド) と、最大 2 つの多角的なクローズエンド投資会社との結果を定期的に比較しています。 これら 4 社、マサチューセッツ インベスターズ トラスト、インベスターズ ストック ファンド、トライコンチネンタル コーポレーション、リーマン コーポレーションは 40 億ドル以上を運用しており、おそらく 280 億ドル規模の投資会社業界のほとんどの典型的な企業です。 その結果を以下に示します。 私の意見では、この実績は、合計すると非常に大きな金額を扱う他の圧倒的多数の投資顧問組織の実績にほぼ匹敵するものです。
| 年 | マス研究所 信頼 (1) | インベスターズ・ストック (1) | リーマン (2) | トリコン。 (2) | ダウ | リミテッドパートナー |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957年 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958年 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959年 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960年 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961年 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962年 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963年 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 年前半 | 11.0% | 9.5% | 9.6% | 8.6% | 10.9% | 10.5% |
| 累積結果 | 105.8% | 95.5% | 98.2% | 105.1% | 116.1% | 354.4% |
| 年間複利率 | 10.1% | 9.4% | 9.6% | 10.1% | 10.8% | 22.2% |
(1) 資産価値の変化と、年度中の記録保持者への分配から計算されます。
(2) 1964 年のムーディーズ銀行および金融マニュアル (1957 年から 1963 年まで) より。 1964 年上半期と推定。これらの数字は、最も高給取りで尊敬されている投資運用会社が、優良株の未管理インデックスのパフォーマンスに匹敵するのが難しいことを示し続けている。 これらの企業の業績は、ある意味、池に座っているアヒルの活動に似ています。 水（市場）が上がるとアヒルも上がります。 落ちたらアヒルは元に戻ります。 SPCA であろうがなかろうが、アヒルは自分の活動の功績 (または責任) を取ることしかできないと思います。 湖の栄枯盛衰など彼にとっては大したことではない。 1 ページの表が示すように、水位は B.P.L のパフォーマンスにとって非常に重要です。 しかし、私たちも時には羽ばたいたこともあります。
強調したいのは、ダウが普通株の投資パフォーマンスを測る唯一の方法だと言っているわけではないということです。 しかし、私は、すべての投資運用（自己運用を含む）は客観的なテストを受けるべきであり、その基準は便宜的に遡及的に選択されるのではなく、アプリオリに選択されるべきであると主張します。お金の管理は大きなビジネスです。 投資運用会社は、自動車産業、鉄鋼産業、化学産業などの企業経営の評価に大きな重点を置いています。これらの評価には膨大な労力がかかり、通常は非常に厳粛に行われ、どの企業が適切に経営されているか、どの企業が経営上の弱点を抱えているかを明らかにすることに重点が置かれています。 ポートフォリオ企業の経営を客観的に測定するために多大な努力を払ってきたにもかかわらず、同様の検査がポートフォリオ・マネージャー自身に適用されないのは実に奇妙に思われる。 私たちは、投資家と投資管理者がパフォーマンスの基準を確立し、投資を研究するのと同じくらい注意深く自分自身の結果を定期的かつ客観的に研究することが不可欠であると考えています。私たちは、このポリシーがどこに至るとしても定期的にに従います。 パフォーマンスを測定する当社の方針は決して良い結果を保証するものではなく、客観的な評価を保証するものであると言うのはあまりにも明白かもしれません。 この基準の適用に関して「基本規則」で言及されている点を強調したいと思います。つまり、当社の事業の性質上、基準は少なくとも 3 年ごとに適用されるべきであること、また、投機ブームの間は当社がこの分野に遅れる可能性があることです。 ただし、一つだけお約束できます。 私たちは 36 インチの基準から始めましたが、それを維持していきます。 基準を満たさない場合は、基準を変更しません。 私の意見では、誰もが能力を測定するための適切な基準を持ち、それを賢明に適用できれば、数千億ドルが関与する投資管理の分野全体がより満足のいくものになるでしょう。 これは、市場、人材、機械、手法などを評価する際に、ほとんどの人が自分のビジネスを行う際に定期的に行っており、資金管理は世界最大のビジネスです。
税金当社は 2,991,090 ドルの純未実現利益で 1964 年を迎えましたが、これはすべて 1963 年に所属していたパートナーに起因します。 6 月 30 日までに当社は 2,826,248.76 ドルのキャピタルゲインを実現しました (そのうち 96% は長期のものです)。したがって、少なくともすべての未実現利益はお客様の関心に起因し、1 月 25 日の当社の書簡でお客様に報告された可能性が非常に高いと思われます。 1964年、（項3）は今年実現する。 これは私たちの状況とは何の関係もないことをもう一度強調したいと思います。 私が上記のような発言をした可能性はありますが、あなたの B.P.L の市場価値は、 1 月 1 日以来、金利は大幅に減少している可能性があるため、多額の実現利益があるという事実は喜ぶべき理由ではありません。 同様に、実現した利益が非常に小さい場合でも、必ずしも落胆する必要はありません。 私たちは税金を早めたり延期したりするようなゲームは行いません。 当社は、最も収益性の高い確率の組み合わせの評価に基づいて投資決定を行います。 これが税金を支払うことを意味するのであれば、長期キャピタルゲインの金利がこれほど低いことを嬉しく思います。
1964 年 4 月 1 日付けの最新の税務レターで前述したように、中間見積りに従う安全な方法は、1963 年の実際の税と同じ推定税を 1964 年に支払うことです。この手順に従う場合、罰則はありません。もちろん、1 月 1 日に入社したパートナーの納税義務は、どのパートナーにとっても常に初年度であるため、かなり控えめになります。 これは、実現されたキャピタルゲインが、未実現の価値に興味を持っていた古いパートナーに最初に起因するために発生します。 もちろん、これも経済パフォーマンスとは何の関係もありません。 新旧を問わず、すべてのリミテッド・パートナー（パートナーシップ契約の第 5 項に基づくビル・スコット、ルース・スコット、およびスーザン・バフェットを除く）は、最終的にまったく同じ結果をもたらします。 いつものように、これまでのすべてのパートナーの経常純利益は名目です。
例年と同様に、我々は11月1日頃にパートナーシップ協定の修正、1965年のコミットメントレター、見積書や1964年の税務状況などを記載した書簡を（パートナーと関心を示した人たちに、その時までにパートナーになるために）出すつもりだ。それまでの間、ビルはこの夏、この書簡のあいまいな部分を整理するのに忙しくしてくれ。
心より、
ウォーレン・E・バフェット