1962年パートナーシップ書簡（1）
バフェット・パートナーシップ株式会社 810 キウィットプラザ ネブラスカ州オマハ 31 1962 年 7 月 6 日
リマインダー:
1961 年について報告した 1962 年 1 月 24 日の手紙に、私は「そして予測」というタイトルのセクションを挿入しました。 私は読者に残酷で異常な罰を与えるつもりはありませんが、それでも、そのセクション全体を再版する価値があるかもしれません。
そして予測
私が予測について話し始めると、常連の読者は (自画自賛かもしれませんが)、私が脱線したと感じるでしょう。 これは私が常に避けてきたことであり、今でも通常の意味で避けています。
私にはまったく想像もつかないので、一般的なビジネスや株式市場が今後 1 ～ 2 年でどうなるかを予測するつもりはありません。
今後 10 年間で、一般市場がプラス 20% または 25% になる年が数年あり、同程度のマイナスになる年が数年あり、その中間の年が過半数になることは十分に確信できると思います。 これらがどのような順序で起こるかについては私にはまったく分かりませんし、長期投資家にとってそれがそれほど重要であるとも思いません。
長年にわたって、ダウ平均は配当と市場価値の上昇を組み合わせて複利で年間 5% ～ 7% 程度の利益を生み出す可能性が高いと思います。 近年の経験にもかかわらず、一般市場より大幅に良いものを期待していた人はおそらく失望に直面するでしょう。私たちの仕事は、その年の絶対的な結果がプラスかマイナスかをあまり気にすることなく、ダウのパフォーマンスに対して毎年のアドバンテージを積み上げることです。 私は、当社が 15% 下落し、ダウが 25% 下落した年は、パートナーシップとダウが 20% 上昇した年よりもはるかに優れていると考えます。 私はパートナーと話す際にこの点を強調し、パートナーがさまざまな程度の熱意を持ってうなずいているのを見てきました。
私にとって最も重要なことは、あなたがこの点について私の推論を完全に理解し、大脳だけでなくみぞおちの部分まで私に同意してくれることです。
私の運用方法で概説した理由により、ダウ平均と比較して最良の年は、下落相場または静的な市場にある可能性が高くなります。 したがって、私たちが求めるメリットの量はおそらく大幅に変化するでしょう。 ダウに抜かれる年も必ずありますが、長期的に見て年間平均でダウを10ポイント上回ることができれば、満足のいく結果が得られたと感じます。
具体的には、市場が 1 年で 35% または 40% 下落する必要がある場合 (私はこれが次の 10 年のうち 1 年に起こる可能性が高いと感じています。どちらになるかは誰にもわかりません)、下落は 15% または 20% にとどまるはずです。 年間を通してほぼ変わらないとしても、約 10 パーセントポイント上昇することを期待しています。 20％以上上昇した場合、同じくらい上昇するのは難しいでしょう。 このようなパフォーマンスが何年にもわたって続くということは、ダウ平均が年間 5% ～ 7% の全体的な利益を生み出した場合、当社の結果が年間 15% ～ 17% になることを期待しています。上記の予想はいくぶん性急に聞こえるかもしれないし、1965 年や 1970 年の視点から見れば、非常にそう見えるかもしれないことは疑いの余地がない。もしかしたら、私が完全に間違っていることが判明するかもしれない。 しかし、ビジネスの性質上、そのような期待には高い確率で誤りが生じる可能性があるとしても、パートナーには確かにこの点で私が考えていることを知る権利があると感じています。 どの 1 年でも、その変動はかなり大きくなる可能性があります。 これは 1961 年に起こりましたが、幸いなことに、変化は快適な方向にありました。 全員がそうなるわけではありません！
1962 年前半
1961年末から1962年6月30日までの間に、ダウ平均は731.14から561.28まで下落しました。 この期間中にダウを所有していれば、約 11.00 ドルの配当が受け取られたことになるため、ダウへの投資の結果、全体で 21.7% の損失が生じたことになります。 統計に関心のある方のために、付録 A に、前任のパートナーシップの設立からの年数ごとのダウの結果が示されています。
上で述べたように、ダウの下落は私たちに輝きを与え、パーセンテージアドバンテージを積み上げるチャンスを与えてくれます。これは、市場が進んでいる間の平均的なパフォーマンスと相まって、非常に満足のいく長期的な結果をもたらしてくれます。 私たちの目標は、ダウ平均が 1% 下落するごとに約 1/2% 下落することであり、達成できれば、実質的に他のどの投資手段よりもかなり保守的な株式投資手段が得られることになります。付録 B に概要が示されているように、前身パートナーシップの結果を合わせて示していますが、1962 年上半期はダウ全体の結果がマイナス 21.7% だったのに対し、パートナーへの支払い前ではマイナス 7.5% の結果を達成し、当社史上最高の時期の 1 つを達成しました。 市場全体の下落が続けば、この 14.2 ポイントの差は下半期にさらに拡大すると予想されますが、市場が上昇に転じた場合にはおそらく縮小するでしょう。 半年、さらには一年の結果をあまり真剣に受け止めるべきではない、という私の継続的な忠告を心に留めておいてください。 短期間の測定では、パフォーマンスの偶然の変動が誇張されます。 状況が上半期の好調に貢献しましたが、比較的悪い成績を収める時期も必ずあります。 当社の業績の数値には、Dempster Mill Manufacturingに対する当社の支配持分の評価に変更は含まれていませんが、ここ数カ月間の動向は実現の可能性がより高くなる方向を示しています。
上半期の投資会社
過去の書簡では、ダウ平均が投資パフォーマンスの基準として押し上げられるものではないという当社の信念を強調してきました。 資金が普通株式に投資される限り、その投資方法が投資会社、投資カウンセラー、銀行の信託部門を通じて行われるか、あるいは自分で行うかにかかわらず、圧倒的多数の投資家がダウ平均とほぼ同等の成果を達成すると私たちは考えています。 私たちの意見では、ダウ平均からの乖離は、優れたパフォーマンスよりも劣悪なパフォーマンスに向かう可能性がはるかに高いです。この点を説明するために、当社は、普通株式投資プログラムに従った最大のオープンエンド投資会社（ミューチュアル・ファンド）および最大のクローズエンド投資会社2社に対するダウとリミテッド・パートナーの業績を継続的に測定してきました。 付録 C の表には 5 年間の結果が示されており、その数字がダウ平均の数字に非常に近いことがわかります。 これらの企業の総資産は約35億ドルです。
この手紙を速やかに発送するため、クローズドエンド企業に結果が出る前に郵送しています。 しかし、2つの投資信託はいずれもダウよりも成績が悪く、マサチューセッツ・インベスターズ・トラストの全体的なパフォーマンスはマイナス23％、インベスターズ・ストック・ファンドのパフォーマンスはマイナス25.4％となった。 これは珍しいことではなく、1962 年 6 月 13 日のウォール・ストリート・ジャーナル紙の「資金対市場」という見出しの主要記事が目撃している。 調査対象となった17の大型普通株ファンドのうち、ダウ平均734ドルのピークから記事の日付までの成績はいずれもダウ平均よりも劣っていたが、場合によっては劣勢幅がわずかだった。上半期に特に大きな打撃を受けたのはいわゆる「成長」ファンドで、ほぼ例外なくダウ平均より大幅に下落した。 過去数年間で最高の成績を収めた 3 つの大型「成長」ファンド (引用符の方が適切です)、フィデリティ キャピタル ファンド、パトナム グロース ファンド、ウェリントン エクイティ ファンドは、上半期全体で平均マイナス 32.3% でした。 1959 年から 1961 年にかけての彼らの優れた成績のおかげで、これまでの彼らの全体的なパフォーマンスは依然として平均よりも優れており、将来も同様であると指摘するのは当然のことです。 しかし、皮肉なことに、この初期の優れたパフォーマンスにより、新規投資家が殺到し、今年のパフォーマンスの悪さは、初期の優れたパフォーマンスを享受したよりもはるかに多くの保有者が経験しました。 この経験は、投資パフォーマンスは、上昇市場と下降市場の両方を含む一定期間にわたって判断される必要があるという私の仮説を裏付ける傾向があります。 今後も両方が存在し続けるでしょう。 この点は、おそらく半年前よりも今のほうがよく理解されているでしょう。
投資会社の業績を概説する際、私たちが投資会社と同等の方法で事業を行っているから、または私たちの投資が投資会社と同様であるからそうしているのではありません。 このようなファンドが、200億ドル相当の有価証券を扱うプロの高給取り投資管理者の公的打率を代表するものであるために、このようなことが行われる。 このような経営は、より大きな金額を扱う経営の典型だと思います。 パートナーシップへの利権の代替として、多くのパートナーが同様に投資を管理すると想定するのが合理的であると私は考えています。
資産価値上記の結果の計算は、ゼネラルパートナーへの配分およびパートナーへの毎月の支払い前のものです。 もちろん、年間の全体的な業績が時価ベースでプラス 6% に達しない場合 (欠損金は繰り越されます)、ゼネラル・パートナーへの配分は行われません。 したがって、撤退していないパートナーは最初の 6 か月間で市場価値資本が 7.5% 減少し、年間 6% の割合で撤退したパートナーは前半で 10.5% の市場価値資本が減少しています。 今年の当社の業績がプラス 6% 未満の場合 (ダウの大幅な上昇がない限り、その可能性は非常に高いです)、毎月支払いを受け取るパートナーは、1962 年 12 月 31 日時点で時価資本が減少することになります。これは、来年のこの新しい市場資本に対する 6% の毎月の支払いが、比例して減額されることを意味します。 たとえば、年間の結果が全体のマイナス 7% だった場合、1962 年 1 月 1 日に市場価格で 100,000 ドルの利息を持っていた毎月の支払いを受け取るパートナーは、1962 年 12 月 31 日の時点で 87,000 ドルの資本を持つことになります。 この削減は、マイナス 7% の結果、つまり 7,000 ドルに月々の支払額 500 ドルを加えてさらに 6,000 ドルを加算することによって発生します。 したがって、1963 年 1 月 1 日の市場資本が 87,000 ドルであれば、来年の月々の支払いは 435.00 ドルになります。
もちろん、上記のいずれも、1962 年中に受け取った損益には関与しないが、連続 6% を得る前払いには適用されません。
付録 A
ダウ・ジョーンズ工業平均| 年 | ダウの終値 | 年の変更 | 配当金 | 全体的な結果 | パーセンテージの結果 | |-----|---------------|------|----------|-----|----------| | 1956年 | 499.47 | — | — | — | — | | 1957年 | 435.69 | -63.78 | 21.61 | -42.17 | -8.4% | | 1958年 | 583.65 | 147.96 | 20.00 | 167.96 | 38.5% | | 1959年 | 679.36 | 95.71 | 20.74 | 116.45 | 20.0% | | 1960年 | 615.89 | -63.47 | 21.36 | -42.11 | -6.2% | | 1961年 | 731.14 | 115.25 | 22.61 | 137.86 | 22.4% | | 62/6/30 | 561.28 | -169.86 | 11.00 (予定) | -158.86 | -21.7% |
付録 B
パートナーシップの実績
| 年 | 提携結果(1) | 有限責任組合員の業績 (2) |
|---|---|---|
| 1957年 | 10.4% | 9.3% |
| 1958年 | 40.9% | 32.2% |
| 1959年 | 25.9% | 20.9% |
| 1960年 | 22.8% | 18.6% |
| 1961年 | 45.9% | 35.9% |
| 62/6/30 | -7.5% | -7.5% |
(1) 1957 年から 1961 年については、すべての経費を除き、パートナーへの分配またはゼネラルパートナーへの配分前の、通年を通じて運営されていたすべての前身リミテッド・パートナーシップの合計結果から構成されます。
(2) 1957 年から 1961 年については、現在のパートナーシップ契約に基づくゼネラルパートナーへの割り当てを考慮したパートナーシップ結果の前欄に基づいて計算されます。
付録 C
年間結果
| 年 | マス研究所 信頼 (1) | インベスターズ・ストック (1) | リーマン (2) | トリコン。 (2) |
|---|---|---|---|---|
| 1957年 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% |
| 1958年 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% |
| 1959年 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% |
| 1960年 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% |
| 1961年 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% |
| 62/6/30 | -23.0% | -25.4% | NA | NA |
(1) 資産価値の変化と、年度中の記録保持者への分配から計算されます。(2) ムーディーズ銀行・金融マニュアル — 1962年版より
累積結果
| 年 | Mass. Inv. Trust | Investors Stock | Lehman | Tri-Cont. | Dow | Limited Partners |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957-59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% |
| 1957-60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% |
| 1957-61 | 71.4% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% |
| 1957–1962年6月30日 | 31.9% | 32.0% | 該当なし | 該当なし | 37.0% | 160.5% |
言及された概念
言及された企業
- Dow Jones Industrial Average
- Dempster Mill Manufacturing
- Massachusetts Investors Trust
- Investors Stock Fund
- Lehman Corporation
- Tri-Continental Corporation