1960年パートナーシップ書簡

1960 年の手紙ウォーレン・E・バフェット 5202 アンダーウッドアベニューオマハ、ネブラスカ州

1960 年の一般株式市場

1年前、私は1959年にダウ・ジョーンズ工業株30種平均が583ドルから679ドル（16.4％）に上昇したことで示されたやや誤った状況についてコメントした。実質的にすべての投資会社がその年に利益を上げましたが、業界平均の記録と同等かそれ以上の記録を達成できたのは 10% 未満でした。ダウ・ジョーンズ公共施設平均はわずかに下落し、鉄道平均は大幅な下落を記録しました。

1960 年に状況は逆転しました。工業平均は 679 から 616 に、または 9.3% 減少しました。アベレージの所有を通じて受け取れるはずだった配当を加えても、全体としては 6.3% の損失が残りました。一方、公益事業平均は大幅な上昇を示し、すべての結果は現在入手できませんが、私の推測では、全投資会社の約 90% が産業平均を上回るパフォーマンスを示しました。大多数の投資会社は、全体的な業績がプラスマイナス 5% の範囲内で年末を終えたようです。ニューヨーク証券取引所では、普通株653株が年間で損失を記録し、404株が上昇した。

1960 年の結果

パートナーシップファンドの管理における私の継続的な目標は、業界平均を上回る長期的なパフォーマンス記録を達成することです。この平均は、数年間にわたって、大手投資会社の業績とほぼ同等になると私は考えています。この優れたパフォーマンスを達成しない限り、パートナーシップの存在理由はありません。ただし、私たちが達成する可能性のある優れた記録は、平均と比較したパフォーマンスの比較的一定した優位性によって証明されると期待すべきではないことを指摘しました。むしろ、そのような利点が達成されるとすれば、それは安定市場または下落市場では平均を上回るパフォーマンス、あるいは上昇市場では平均よりも低いパフォーマンスによって得られる可能性が高いです。

私は、当社が 15% 下落し、平均が 30% 上昇した年は、当社と平均が 20% 上昇した年よりもはるかに優れていると考えます。長い年月の間には、良い年もあれば悪い年もあるでしょう。それらが起こる順序に一喜一憂しても何も得るものはありません。重要なことは、パーを上回ることです。パー 3 ホールの 4 ホールはパー 5 ホールの 5 ホールほど良くはなく、パー 3 とパー 5 の両方でシェアを獲得できないと想定するのは非現実的です。

今年、私たちには多くの新しいパートナーがおり、私の目標、これらの目標を達成するための基準、および私の既知の限界のいくつかを彼らに理解してもらいたいため、上記の量の哲学を散りばめています。

このような背景を考えると、1960 年が私たちにとって平均よりも良い年であったことは驚くべきことではありません。業界平均の全体的な損失が 6.3% であるのに対し、年間を通じて運営されている 7 つのパートナーシップでは 22.8% の利益がありました。経費を除き、リミテッド・パートナーへの利息またはゼネラル・パートナーへの配分前の、丸 4 年間のパートナーシップ運営の結果は次のとおりです。| 年 | パートナーシップは通年で運営 | パートナーシップの利益 | ダウ・ジョーンズ・ゲイン | |-----|------------------------------------|---------------------|----------------| | 1957年 | 3 | 10.4% | -8.4% | | 1958年 | 5 | 40.9% | 38.5% | | 1959年 | 6 | 25.9% | 19.9% | | 1960年 | 7 | 22.8% | -6.3% |

これらはパートナーシップの最終的な結果であることを再度強調する必要があります。リミテッド・パートナーへの最終的な結果は、リミテッド・パートナーが選択したパートナーシップ契約によって異なります。

全体的な損益は市場ごとに計算されます。このような方法では、資金の追加または引き出しを考慮した上で、年初のパートナーシップの清算時に実現されたであろう金額と、年末の清算時に実現されたであろう金額に基づいて結果が得られます。もちろん、有価証券を原価で評価し、有価証券が実際に売却された場合にのみ損益を実現する当社の税務結果とは異なります。

複利ベースでの累積結果は次のとおりです。

年	パートナーシップの利益	ダウ・ジョーンズ・ゲイン
1957年	10.4%	-8.4%
1958年	55.6%	26.9%
1959年	95.9%	52.2%
1960年	140.6%	42.6%

4 年という期間は控除するにはまったく短すぎますが、中程度に下落している市場や静的な市場では当社の業績が相対的に優れているはずだという命題を裏付けるには、どのような証拠があるでしょうか。これが真実である限り、これは、当社のポートフォリオが、「優良」証券を所有している場合よりも、明らかに従来型ではないものの、より保守的に投資されている可能性があることを示しています。後者の市場が大きく上昇している間は、彼らのパフォーマンスに匹敵するのは非常に困難になる可能性があります。

パートナーシップの多様性上の表は、家族が増えていることを示しています。当社のグループ平均と比較して一貫して優れている、または劣っている実績を上げているパートナーシップはありませんが、すべてのパートナーシップを同じ証券にほぼ同じ比率で投資するように努めたにもかかわらず、毎年多少のばらつきはありました。もちろん、この変動は、現在のパートナーシップを 1 つの大きなパートナーシップに統合することで排除できます。このような動きにより、多くの詳細と適度な費用も削減されます。

率直に言って、私は今後数年以内にこの方向に沿って何かをしたいと思っています。問題は、さまざまなパートナーがさまざまなパートナーシップ協定を希望していることです。パートナーの全会一致の同意がなければ何も行われません。

前払い

数社のパートナーが、パートナーシップへの年内の追加資金について問い合わせを行っています。例外はありますが、リミテッド・パートナーに複数の家族が代表されている場合、年度途中にパートナーシップ契約を修正することは非常に困難です。したがって、混合パートナーシップでは、年末にのみ追加の利息を取得できます。

当社は年間を通じてパートナーシップ利息の前払いを受け入れ、受領時から年末までこの支払いに対して 6% の利息を支払います。その際、パートナーによる契約の修正を条件として、支払額と利息がパートナーシップ資本に加算され、その後損益に算入されます。

Sanborn Map昨年、当社の純資産の非常に高く異常な割合（35%）を占める投資について言及され、この投資が 1960 年に完了することを期待しているとのコメントがあった。この希望は現実となった。この規模の投資の歴史に興味があるかもしれません。

Sanborn Map Co. は、米国のすべての都市の非常に詳細な地図の発行と継続的な改訂に取り組んでいます。たとえば、オマハをマッピングしたボリュームはおそらく 50 ポンドの重さがあり、各構造の詳細がわかります。地図は、新しい建設、変更された占有、新しい防火施設、変更された構造材料などを示す貼り付け方法によって改訂されます。これらの改訂はほぼ毎年行われ、それ以上の貼り付けが現実的でなくなった場合は、20年または30年ごとに新しい地図が発行されます。オマハの顧客向けに改訂された地図を維持するコストは年間約 100 ドルかかります。

道路の下にある水道管の直径、消火栓の位置、屋根の構成などを示すこの詳細な情報は、主に火災保険会社に役立ちました。中央オフィス内にある引受部門は、全国の代理店によるビジネスを評価できます。その理論は、百聞は一見に如かずであり、そのような評価によって、リスクが適切に評価されているかどうか、地域での大火災の危険度、推奨される再保険手続きなどが決定されるというものだった。サンボーンの事業の大部分は約30社の保険会社との間で行われていたが、地図は公益事業、住宅ローン会社、税務当局など保険業界以外の顧客にも販売されていた。75 年間、ビジネスは多かれ少なかれ独占的な方法で運営され、不況の影響をほぼ完全に受けず、販売努力も必要なく、毎年利益が得られました。ビジネスの初期に、保険業界はサンボーンの利益が大きくなりすぎることを恐れ、監視役として多くの著名な保険マンをサンボーンの取締役会に入れました。

1950 年代初頭、「カード」として知られる競争的な引受方法がサンボーンの事業に侵入し、地図事業の税引後利益は 1930 年代後半の年間平均 50 万ドル以上の水準から、1958 年と 1959 年には 10 万ドル未満にまで減少しました。この時期の経済の上方バイアスを考慮すると、これはそれまでの利益がほぼ完全に消滅したことに相当します。安定した大きな収益力。

しかし、1930 年代初頭、サンボーンは投資ポートフォリオを蓄積し始めました。この事業には資本要件がなかったので、剰余金をこのプロジェクトに充てることができました。一定期間にわたって約250万ドルが投資され、そのおよそ半分が債券、半分が株式に投資された。このように、特に過去 10 年間で、運用地図ビジネスが衰退する一方で、投資ポートフォリオは開花しました。これら 2 つの要素の極端な相違について、いくつか説明させてください。ダウ・ジョーンズ工業平均株価が100〜120ドルの範囲にあった1938年、サンボーンは1株あたり110ドルで売却された。 1958 年、平均株価が 550 ドル圏内にあったサンボーンは 1 株あたり 45 ドルで売却されました。しかし、同じ期間に、サンボーンの投資ポートフォリオの価値は 1 株あたり約 20 ドルから 1 株あたり 65 ドルに増加しました。これは事実上、1938 年のサンボーン株の買い手は、景気も株式市場も低迷したこの年に、地図事業に対して 1 株あたり 90 ドル (地図事業に関係のない投資額の 20 ドルを差し引いた 110 ドル) というプラスの評価を付けていたことを意味します。 1958 年の非常に活発な状況では、同じ地図事業はマイナス 20 ドルで評価されました。株式の買い手は、地図事業を無償で投入した投資ポートフォリオに 1 ドルあたり 70 セント以上を支払う気はありませんでした。

どうしてこんなことが起こるのでしょうか？サンボーンは 1958 年も 1938 年も、保険業界にとって実質的な価値のある情報を豊富に所有していました。彼らが何年にもわたって収集した詳細な情報を再現するには、数千万ドルの費用がかかるでしょう。「カード化」にもかかわらず、5億ドル以上の火災保険料が「地図作成」会社によって引き受けられた。しかし、サンボーンの製品である情報を販売およびパッケージ化する手段は何年も変わっておらず、最終的にこの惰性が収益に反映されました。投資ポートフォリオが非常にうまくいったという事実自体が、ほとんどの取締役の目には地図事業の活性化の必要性を最小限に抑えるのに役立った。サンボーンの年間売上高は約 200 万ドルで、約 700 万ドル相当の有価証券を所有していました。投資ポートフォリオからの収益は多額であり、ビジネスには財務上の懸念はまったくなく、保険会社は地図に支払われた価格に満足しており、株主は依然として配当を受け取っていました。しかし、給与や取締役および委員会費の削減に関する提案の記録はまったく見つかりませんでしたが、これらの配当は8年間で5回削減されました。

私が取締役会に加わる前は、取締役 14 名のうち 9 名が保険業界の著名な人物で、合わせて発行済み株式 105,000 株のうち 46 株を保有していました。少なくともそこそこの投資をする経済的余裕があることを示唆する超大企業でトップの地位を占めているにもかかわらず、このグループの最大保有株は10株だった。いくつかのケースでは、これらの男性が経営していた保険会社は小さな株式ブロックを所有していましたが、これらは彼らが保有していたポートフォリオに対するトークン投資でした。過去10年間、保険会社はサンボーン株に関わるあらゆる取引において売り手のみを務めていた。10 人目の取締役は社内弁護士であり、10 株を保有していました。 11人目は10株を保有する銀行家で、会社の問題点を認識し、積極的に指摘し、後に持ち株を増やした。次の2人の取締役はサンボーン社の最高責任者で、合わせて約300株を所有していた。役員たちは有能であり、事業の問題点を認識していたが、取締役会によって従属的な役割に留められていた。私たちのキャストの最後のメンバーは、亡くなったサンボーン社長の息子でした。未亡人は約15,000株の株式を所有していた。

1958 年後半、息子は事業の傾向に不満を抱き、会社のトップの地位を要求しましたが拒否され、辞表を提出し、受け入れられました。その後すぐに、私たちは彼の母親に在庫のブロックを入札し、それが受け入れられました。当時、他に 2 つの大量保有株があり、1 つは約 10,000 株（証券会社の顧客に分散）、もう 1 つは約 8,000 株でした。これらの人々は状況に非常に不満を抱いており、私たちと同様に、投資ポートフォリオを地図ビジネスから分離することを望んでいた。

その後、公開市場購入を通じて当社の保有株（関連会社を含む）は約 24,000 株に増加し、3 つのグループの合計は 46,000 株に増加しました。私たちは 2 つの事業を分離し、投資ポートフォリオの公正価値を実現し、地図事業の収益力の再確立に努めたいと考えていました。サンボーンの豊富な原材料と、このデータを顧客にとって最も使いやすい形式に変換する電子手段を併用することで、地図上の利益を倍増させる本当の機会があるように見えました。経営陣は当社の計画に完全に一致しており、同様の計画がブーズ、アレン＆ハミルトン（経営専門家）によって推奨されていたにもかかわらず、取締役会ではいかなる種類の変更に対してもかなりの反対があり、特に外部者によって開始された場合にはそうでした。委任状争奪戦（おそらく近いうちに行われることはなかったし、我々は勝利を確信していたであろう）を回避し、サンボーンの資金の大部分が現在の価格では興味のない優良株に拘束されていることによる時間の遅れを避けるために、希望するすべての株主を公正価値で売却する計画が策定された。 SECは計画の公平性に関して有利な判決を下した。 1,600 人の株主の 50% が参加するサンボーン株式の約 72% が、公正価値でポートフォリオ証券と交換されました。地図事業には準備金として125万ドル以上の国債と地方債が残され、100万ドル以上の潜在的な企業キャピタルゲイン税は廃止された。残りの株主には、資産価値がわずかに向上し、1 株あたりの利益が大幅に増加し、配当率も増加しました。当然のことながら、上記の小さなメロドラマは、この投資活動を非常に簡略化して説明したものです。しかしながら、それは当社のポートフォリオ運用に関する秘密保持の必要性と、1 年などの短期間で当社の結果を測定することの無益性を指摘しています。このような制御状況は非常にまれに発生する可能性があります。当社の主力事業は、利益が市場の動きではなく企業に依存する特殊な状況への投資とともに、過小評価されている証券を購入し、過小評価が修正されたときに売却することです。パートナーシップファンドが成長し続ける限り、「コントロール状況」でより多くの機会が得られる可能性があります。

監査人は約 1 週間以内に財務諸表と税務情報を郵送するはずです。彼らの報告書またはこの手紙に関して何か質問がある場合は、必ず私に知らせてください。

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