2019年株主への手紙

|---------------------------------|-------- | 年 | バークシャーの一株当たり市場価値 | 1965年 | 49.5 | 10.0 | | 1966年 | (3.4) | (11.7) | | 1967年 | 13.3 | 30.9 | | 1968年 | 77.8 | 11.0 | | 1969年 | 19.4 | (8.4) | | 1970年 | (4.6) | 3.9 | | 1971年 | 80.5 | 14.6 | | 1972年 | 8.1 | 18.9 | | 1973年 | (2.5) | (14.8) | | 1974年 | (48.7) | (26.4) | | 1975年 | 2.5 | 37.2 | | 1976年 | 129.3 | 23.6 | | 1977年 | 46.8 | 1978 | 14.5 | 1979 | 102.5 | 1980 | 32.8 | 1981 | 31.8 | 1982 | 38.4 | 1983 | 69.0 | 1984 | (2.7) | 1985 | 93.7 | 1986 | 14.2 | 1987 | 4.6 | 1988 | 59.3 | 1989 | 84.6 | 1990 | (23.1) | 1991 | 35.6 | 1992 | 29.8 | 1993 | 38.9 | 1994 | 25.0 | 1995 | 57.4 | 1996 | 6.2 | 1997 | 34.9 | 1998 | 52.2 | 1999 | (19.9) | 2000 | 26.6 | 2001 | 6.5 | 2002 | (3.8) | 2003 | 15.8 | 2004 | 4.3 | 2005 | 0.8 | 2006 | 24.1 | 2007 | 28.7 | 2008 | (31.8) | (37.0) | | 2009年 | 2.7 | 26.5 | | 2010年 | 21.4 | 15.1 | | 2011年 | (4.7) | 2.1 | | 2012年 | 16.8 | 16.0 | | 2013年 | 32.7 | 32.4 | | 2014年 | 27.0 | 13.7 | | 2015年 | (12.5) | 1.4 | | 2016年 | 23.4 | 12.0 | | 2017年 | 21.9 | 21.8 | | 2018年 | 2.8 | (4.4) | | 2019年 | 11.0 | 31.5 | | 年間複利利益 – 1965 年から | 全体的な利益 – 1964 年から -------------------------------------|-------------------------------------| | S&P 500 に配当込み | | (7.4) | | 6.4 | | 18.2 | | 32.3 | | (5.0) | | 21.4 | | 22.4 | | 6.1 | | 31.6 | | 18.6 | | 5.1 | | 16.6 | | 31.7 | | (3.1) | | 30.5 | | 7.6 | | 10.1 | | 1.3 | | 37.6 | | 23.0 | | 33.4 | | 28.6 | | 21.0 | | (9.1) | | (11.9) | | (22.1) | | 28.7 | | 10.9 | | 4.9 | | 15.8 | | 5.5 | 2019 年 | 20.3% | 10.0% | 2019 年 | 2,744,062% | 19,784% |注: データは暦年のものですが、次の例外があります: 1965 年と 1966 年は 9/30 で終了。 1967年、15か月は12月31日に終了しました。

バークシャー・ハサウェイ株式会社

バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ:

一般に認められた会計原則（一般に「GAAP」と呼ばれる）によれば、バークシャーは2019年に814億ドルの利益を上げた。この数字の内訳は、240 億ドルの営業利益、37 億ドルの実現キャピタルゲイン、および当社が保有する株式に存在する純未実現キャピタルゲインの増加による 537 億ドルの利益です。収益の各構成要素は税引後ベースで表示されます。

この537億ドルの利益についてはコメントが必要だ。これは、株式を保有する企業に対し、株式の未実現損益の純変動を収益に含めることを義務付ける、2018年に課された新しいGAAP規則によるものである。昨年の書簡で述べたように、バークシャーの経営における私のパートナーであるチャーリー・マンガーも私もその規則に同意しません。

実際、会計専門家によるこのルールの採用は、会計専門家自身の考え方に大きな変化をもたらしました。 2018年以前、GAAPは、証券取引を事業とする企業を例外として、株式ポートフォリオ内の未実現利益は決して収益に含めるべきではなく、未実現損失は「一時的ではない」とみなされる場合にのみ含めるべきだと主張していた。現在、バークシャーは各四半期の収益（多くの投資家、アナリスト、評論家にとって重要なニュース項目）に、たとえその変動がどんなに気まぐれであっても、保有する株式のあらゆる上下動を反映させなければならない。バークシャーの2018年と2019年は、新しい規則に対する私たちの議論をはっきりと示しています。株式市場が低迷した2018年には、当社の純未実現利益は206億ドル減少し、そのため当社が報告したGAAP利益はわずか40億ドルでした。 2019年には株価上昇により純未実現利益が前述の537億ドル増加し、GAAP利益はこのレターの冒頭で報告された814億ドルにまで押し上げられた。こうした市場の混乱により、GAAP 収益は 1,900% という驚異的な増加につながりました。

一方、会計の世界とは対照的に、いわゆる現実の世界では、バークシャーの株式保有額は 2 年間で平均約 2,000 億ドルであり、当社が所有する株式の本質的価値は、期間を通じて着実かつ大幅に増加しました。

チャーリーと私は、営業利益（2019年にはほとんど変化がなかった）に注目し、実現か未実現かに関係なく、投資による四半期および年間の損益を無視するよう強く勧めます。

私たちのアドバイスは、バークシャーにとってこれらの投資の重要性を決して減じるものではありません。チャーリーと私は、時間の経過とともに、たとえ予測不可能で非常に不規則な形ではあったとしても、グループとしての株式保有が大幅な利益をもたらすことを期待しています。なぜ私たちが楽観的であるのかを確認するには、次の議論に進んでください。

内部留保の力

1924 年、無名の経済学者で金融アドバイザーのエドガーローレンススミスは、投資の世界を変える薄い本、『長期投資としての普通株』を執筆しました。実際、この本を書くことでスミス自身も変わり、自身の投資信念を再評価することになった。同氏は、インフレ期には株の方が債券よりもパフォーマンスが良く、デフレ期には債券の方が優れたリターンをもたらすと主張する予定だった。それは十分に賢明なことのように思えました。しかしスミスさんはショックを受けていた。

したがって、彼の本は次のような告白で始まっています。「これらの研究は失敗の記録です。つまり、先入観のある理論を支持するための事実の失敗です。」投資家にとって幸運なことに、この失敗により、スミス氏は株式をどのように評価すべきかについてより深く考えるようになった。

スミスの洞察の核心については、ジョン・メイナード・ケインズにほかならない彼の著書の初期の書評者の言葉を引用します：「おそらくスミス氏の最も重要であり、間違いなく彼の最も斬新な論点を私は最後まで守り続けました。適切に経営された産業企業は、原則として、稼いだ利益の全額を株主に分配しません。すべての年ではないにしても、好調な年には、利益の一部を保持して事業に戻します。したがって、複利の要素が存在します」（ケインズの斜体）健全な産業投資に有利に機能することで、株主に支払われる配当とはまったく別に、健全な産業の資産の実質価値が複利で増加する。」

そして、聖水を振りかけると、スミスはもはや目立たなくなりました。

スミス氏の本が出版される前に、なぜ内部留保が投資家に評価されなかったのかを理解するのは難しい。結局のところ、カーネギー、ロックフェラー、フォードなどの巨人たちが、以前から気の遠くなるような富を蓄積していたことは周知の事実であり、彼らは皆、成長資金を調達し、これまで以上に大きな利益を生み出すために事業収益の巨額を内部留保していました。アメリカ全土にも、同じ戦略に従って金持ちになった小規模資本家が長い間存在した。それにもかかわらず、企業の所有権が「株式」という小さな断片に分割されたとき、スミス以前の時代の買い手は通常、自分の株式を市場の動きに対する短期的なギャンブルだと考えていました。株価は最高の状態であっても投機とみなされていました。紳士たちは絆を好みました。

投資家が賢明になるのは遅かったものの、利益を保持して再投資するという計算は今ではよく理解されています。今日、学童はケインズが「斬新」と呼んだもの、つまり貯蓄と複利を組み合わせると驚くべき効果があることを学びます。

*******

バークシャーでは、チャーリーと私は長い間、内部留保を有利に活用することに注力してきました。この仕事は、時には簡単でしたが、時には、特に私たちが巨額で増え続けるお金を扱うようになったときなど、困難以上に困難でした。

私たちが保有する資金を活用する際には、まず、すでに所有している多くの多様なビジネスへの投資を目指します。過去 10 年間、バークシャーの減価償却費は合計 650 億ドルに達しましたが、同社の有形固定資産への内部投資は合計 1,210 億ドルに達しました。生産的な運用資産への再投資は今後も当社の最優先事項であり続けます。

さらに、私たちは 3 つの基準を満たす新しいビジネスの買収を常に模索しています。まず、事業運営に必要な有形純資本から十分な収益を上げなければなりません。第二に、有能で誠実なマネージャーによって運営されなければなりません。最後に、手頃な価格で入手できる必要があります。

そのような企業を見つけた場合、私たちはその企業を 100% 買収することを優先します。しかし、私たちが必要とする特性を備えた大規模な買収を行う機会は稀です。より多くの場合、気まぐれな株式市場は、私たちの基準を満たす上場企業の大規模ではあるが非支配的なポジションを購入する機会を提供します。私たちがどのような方法であれ、企業の支配下にある場合でも、株式市場を通じて主要な株式のみを所有している場合でも、このコミットメントによるバークシャーの財務結果は、主に、私たちが購入した事業の将来の収益によって決まります。それにもかかわらず、2 つの投資アプローチの間には、理解しておくべき非常に重要な会計上の違いがあります。

当社の管理会社（バークシャーが株式の 50% 以上を所有している会社として定義されます）では、各事業の利益が当社がお客様に報告する営業利益に直接流入します。見たものはそのまま得られます。

当社が市場性のある株式を所有する非支配会社では、バークシャーが受け取る配当のみが当社が報告する営業利益に記録されます。利益剰余金は？彼らは一生懸命働いて多くの付加価値を生み出していますが、その利益がバークシャーの報告されている収益に直接反映されるわけではありません。

バークシャー以外のほぼすべての大手企業では、投資家はこのいわゆる「収益の不認識」を重要視しないでしょう。しかし、私たちにとって、それは顕著な欠落であり、その規模は以下に示すとおりです。

ここでは、当社が株式市場で保有する企業の最大規模10社をリストします。このリストでは、GAAP会計に基づいて報告される収益（バークシャーが投資先10社から受け取る配当）と、いわば投資先が保持して活用している収益のうちの当社の取り分を区別しています。通常、こうした企業は内部留保を活用して事業を拡大し、効率を高めます。あるいは、それらの資金を使って自社株のかなりの部分を買い戻すこともあり、これは同社の将来の収益に占めるバークシャーのシェアを拡大する行為である。| 会社概要 | 年末所有権 | バークシャーのシェア (百万単位) | | |-----------------------|------------------|-----------------------------|----------------------| | 会社概要 | 年末所有権 | 配当金(1) | 利益剰余金(2) | | アメリカン・エキスプレス | 18.7% | $ 261 | $998 | | アップル | 5.7% | 773 | 2,519 | | バンク・オブ・アメリカ | 10.7% | 682 | 2,167 | | ニューヨークメロン銀行 | 9.0% | 101 | 288 | | コカ・コーラ | 9.3% | 640 | 194 | | デルタ航空 | 11.0% | 114 | 416 | | JPモルガン・チェース | 1.9% | 216 | 476 | | ムーディーズ | 13.1% | 55 | 137 | | 米国バンコープ | 9.7% | 251 | 407 | | ウェルズ・ファーゴ | 8.4% | 705 | 730 | | 合計 | | $3,798 | $8,332 |

(1) 現在の年率に基づいています。

(2) 2019 年の収益から支払われた普通配当および優先配当を差し引いた金額に基づいています。明らかに、これらの各企業を部分的に所有することで最終的に記録される実現利益は、内部留保の「当社」の取り分にきちんと対応するわけではありません。悲しいことに、保持しても何も生み出さないこともあります。しかし、論理と私たちの過去の経験の両方から、私たちはグループから、彼らが留保した私たちの収益と少なくとも同等、そしておそらくそれ以上のキャピタルゲインを実現することがわかります。 (株式を売却して利益が得られた場合、その時点の税率で利益に対して所得税を支払います。現在の連邦税率は 21% です。)

これら 10 社からのバークシャーの報酬、および当社の他の多くの株式保有からの報酬が、非常に不規則な形で現れることは確実です。定期的に損失が発生し、場合によっては企業固有の損失が発生し、場合によっては株式市場の急落に関連して損失が発生します。他の時期には、昨年もその1つでしたが、私たちの利益は桁外れに大きくなるでしょう。全体的に見て、当社の投資先の内部留保は、バークシャーの価値の成長にとって重要であることは間違いありません。

スミス氏は正しく理解しました。

保険以外の業務

バークシャーの高名な取締役であり、企業経営者の中でも常に偉大な人物であるトム・マーフィーは、昔、買収について私に重要なアドバイスをくれました。「優れた経営者としての評判を得るには、必ず良い企業を買収するようにしてください。」

長年にわたり、バークシャーは何十もの企業を買収してきましたが、私はそれらのすべてを最初は「良い企業」だと考えていました。しかし、中には期待を裏切るものもあった。いくつかはまったくの惨事でした。一方、かなりの数は私の期待を上回りました。私の不均等な記録を振り返ってみて、私は買収は結婚に似ているという結論に達しました。もちろん、買収は楽しい結婚式から始まりますが、その後、現実は結婚前の期待から乖離する傾向があります。時には、素晴らしいことに、新しい結合は、どちらかの当事者の希望を超えた至福をもたらします。すぐに幻滅してしまう場合もあります。これらのイメージを企業買収に当てはめると、不快な驚きに遭遇するのは通常、買い手であると言わざるを得ません。企業内での求愛中は夢見心地になりがちです。

そのアナロジーを追求すると、私たちの婚姻歴は依然としておおむね受け入れられており、すべての当事者がずっと前に下した決定に満足していると言えます。私たちのタイアップの中には、ポジティブに牧歌的なものもあります。しかし、意味のある数字を見て、私はプロポーズしたときに何を考えていたのか、いつの間にか疑問に感じました。

幸いなことに、私の失敗の多くによる影響は、ほとんどの企業に共通する残念な特徴によって軽減されました。年が経つにつれて、「貧しい」ビジネスは停滞する傾向があり、その結果、バークシャーの資本の中でその運営に必要な割合がますます少なくなる状態に陥ります。一方、当社の「良い」事業は成長する傾向があり、魅力的な金利で追加資本を投資する機会を見つける傾向があります。このような対照的な軌跡により、バークシャーの勝者企業で使用される資産は、徐々に当社の総資本に占める割合が拡大していきます。そうした金融動向の極端な例として、バークシャーのオリジナルの繊維ビジネスをご覧ください。 1965 年初頭に当社が会社の経営権を取得したとき、この困難な事業にはバークシャーの資本のほぼすべてが必要でした。したがって、しばらくの間、バークシャーの不採算繊維資産は当社の全体的な利益の大きな足かせとなっていました。しかし最終的には、当社は広範囲にわたる「優れた」事業を買収し、1980 年代初頭までに、衰退する繊維事業で当社の資本のごく一部のみが使用されるようになりました。

現在、当社はお客様の資金のほとんどを、運営に必要な純有形資産から良好から優れた利益を達成する管理されたビジネスに展開しています。私たちの保険ビジネスはスーパースターです。この運用には、多くの投資家にとって馴染みのない、成功を調整するための独自の指標を与える特別な特徴があります。その議論は次のセクションにとっておきます。

以下の段落では、当社の幅広い非保険事業を、利息、減価償却費、税金、現金以外の報酬、リストラ費用を除いた利益の規模ごとにグループ化します。これらの厄介な、しかし非常に現実的なコストはすべて、CEOやウォール街が時々投資家に無視するよう促します。これらの操作に関する追加情報は、K-6 ～ K-21 ページおよび K-40 ～ K-52 ページに記載されています。

当社のBNSF鉄道とバークシャー・ハサウェイ・エナジー（「BHE」）（バークシャーの非保険グループの2大看板）は、2019年に合計83億ドルの収益を上げました（BHEの91％シェアのみを含む）と、2018年から6％増加しました。当社の次の5つの非保険子会社は、収益順にランク付けされています（ここではアルファベット順に表示されています）、Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon、Precision Castpartsの2019年の総収益は48億ドルで、これらの企業が2018年に稼いだ金額とほとんど変わりません。

同様にランク付けされ上場している次の 5 社 (バークシャー・ハサウェイ・オートモーティブ、ジョンズ・マンビル、ネットジェッツ、ショー、TTI) の昨年の収益は 19 億ドルで、この層が 2018 年に獲得した 17 億ドルから増加しました。

バークシャーが所有する残りの非保険事業（多数あります）の2019年の総収益は27億ドルで、2018年の28億ドルから減少しました。

当社が管理する非保険事業からの2019年の純利益総額は177億ドルで、このグループが2018年に稼いだ172億ドルから3%増加しました。買収と処分はこれらの業績に純影響をほとんど与えませんでした。

*****

最後に、バークシャーの事業範囲の広さを強調する項目を付け加えなければなりません。 2011 年以来、当社はオハイオ州に本拠を置き、世界中でオイル添加剤を製造および販売する会社である Lubrizol を所有しています。 2019年9月26日、隣接する小規模な工場から発生した火災が、ルブリゾールが所有するフランスの大規模工場に延焼した。

その結果、物的損害が大きくなり、ルーブリゾール社の事業に大きな混乱が生じました。それでも、会社の資産損失と事業中断による損失は、ルーブリゾールが受け取る多額の保険金によって軽減されるだろう。

しかし、故ポール・ハーヴェイが有名なラジオ放送でこう言っていたように、「話の続きはこれです」。ルブリゾールの最大の保険会社の 1 つは、が所有する会社でした。。。ああ、バークシャー。聖書はマタイ 6 章 3 節で、「右手がすることを左手に知らせてはならない」と教えています。あなたの議長は明らかに命令通りに行動しました。

損害保険

当社の損害保険（「P/C」）保険事業は、ナショナル・インデムニティとその姉妹会社であるナショナル・ファイアー・アンド・マリンを860万ドルで買収した1967年以来、バークシャーの成長を推進する原動力となってきました。現在、National Indemnity は、純資産で測定した場合、世界最大の損害保険会社です。保険は約束のビジネスであり、バークシャーの約束を守る能力は比類のないものです。

私たちが損害保険ビジネスに惹かれた理由の 1 つは、損害保険会社が保険料を前払いして後で保険金を支払うという業界のビジネスモデルでした。アスベストへの曝露や重大な労働災害に起因する保険金請求などの極端な場合、支払いは数十年に及ぶ可能性があります。

この即時回収、後払いモデルにより、損害保険会社は多額の資金（私たちが「フロート」と呼ぶお金）を保有したままになり、最終的には他の会社に流れてしまいます。一方、保険会社はこの浮動株を自社の利益のために投資することができます。個々の保険契約や保険金請求は消えていきますが、保険会社が保有するフロート額は通常、保険料総額と比較してかなり安定しています。したがって、当社のビジネスが成長するにつれて、フロートも成長します。次の表が示すように、それがどのように成長したかを示します。

年	浮動小数点 (百万単位)
1970年	$ 39
1980年	237
1990年	1,632
2000年	27,871
2010年	65,832
2018年	122,732
2019年	129,423

当社の保険料が当社の経費と最終的な損失の合計を超えた場合、当社の保険事業は引受利益を計上し、フロートが生み出す投資収益に追加されます。このような利益が得られると、私たちはお金を自由に使うことができ、さらに良いことに、お金を保有することで報酬を得ることができます。

損害保険業界全体にとって、フロートの財務的価値は長年に比べてはるかに減少しています。それは、ほぼすべての損保会社の標準的な投資戦略が、高格付け債券に大きく、そして適切に偏っているからです。したがって、金利の変化はこれらの企業にとって非常に重要であり、過去 10 年間、債券市場は情けないほど低い金利を提示してきました。

その結果、保険会社は年々、満期や発行体コール規定により、「古い」投資ポートフォリオを、はるかに低い利回りをもたらす新しい保有資産にリサイクルすることを余儀なくされ、苦境に陥った。これらの保険会社は、かつては浮動株1ドルあたり5セントか6セントを安全に稼ぐことができたが、現在はわずか2セントか3セントしか受け取っていない（あるいは、マイナス金利の決してない国に事業を集中させている場合は、さらにそれ以下になる）。一部の保険会社は、より高い利回りを約束する低品質の債券や非流動性の「オルタナティブ」投資を購入することで、収益の損失を軽減しようとするかもしれません。しかし、それらは危険な遊びや活動であり、ほとんどの機関にはそれを行うための設備が整っていません。

バークシャーの状況は、保険会社全体の状況よりも有利です。最も重要なことは、当社の比類のない資本の山、豊富な現金、および保険以外の収益の膨大かつ多様な流れにより、当社は業界の他の企業が一般的に利用できるものよりもはるかに高い投資の柔軟性を可能にしています。私たちに開かれた多くの選択肢は常に有利であり、時には大きなチャンスをもたらしてくれます。

一方、当社の損害保険会社は優れた保険引受実績を持っています。バークシャーは現在、過去17年間のうち16年間は保険引受利益で営業を続けているが、2017年は例外であり、そのときの税引前損失はなんと32億ドルだった。 17 年間全体で、当社の税引前利益は合計 275 億ドルに達し、そのうち 4 億ドルは 2019 年に記録されました。

この記録は偶然ではありません。当社の保険マネージャーは、規律あるリスク評価に日々の焦点を当てています。保険マネージャーは、フロートの報酬が劣悪な引受結果によって埋もれてしまう可能性があることを知っています。どの保険会社もそのメッセージをリップサービスで伝えます。バークシャーでは、それは旧約聖書スタイルの宗教です。

これまで繰り返してきたように、保険業界で幸福な結果が得られるということは決して確実ではないことを今強調したいと思います。今後 17 年間のうち 16 年間は、ほぼ間違いなく保険引受利益が得られないでしょう。危険は常に潜んでいます。保険リスクの評価における間違いは非常に大きなものになる可能性があり、表面化して熟すまでに何年も、場合によっては数十年もかかることがあります。（アスベストを思い浮かべてください。）ハリケーン・カトリーナやマイケルをも圧倒するような大災害が、おそらく明日、あるいは何十年も後に起こるでしょう。「大きなもの」は、風力や地震などの伝統的な原因から来る可能性もあれば、保険会社が現在考えている以上に悲惨な結果をもたらすサイバー攻撃など、全くの予期せぬ事態である可能性もあります。このような大災害が発生した場合、バークシャーは損失の一部を受け取ることになり、その損失は大きく、非常に大きくなるでしょう。しかし、他の多くの保険会社とは異なり、損失の処理に当社のリソースが圧迫されることはなく、翌日にはビジネスを追加することに熱心です。

* * * * ***

しばらく目を閉じて、動的な損害保険会社が誕生する可能性のある地域を想像してみてください。ニューヨーク？ロンドン？シリコンバレー？

ウィルクス・バールはどうでしょうか？

2012年後半、当社の保険業務の貴重なマネージャーであるアジット・ジェインから電話があり、ペンシルベニア州の小さな都市にある小さな会社、ガード・インシュアランス・グループを2億2,100万ドル（当時のほぼ純資産）で買収すると告げられました。同氏は、GUARDのCEOであるSy Foguel氏はバークシャーのスターになるだろうと付け加えた。 GUARDもSyも私にとっては初めての名前でした。

ビンゴとビンゴ: 2019 年、GUARD の保険料取扱高は 2012 年比 379% 増の 19 億ドルに達し、満足のいく保険引受利益も達成しました。バークシャーに入社して以来、Sy は会社を新製品と国内の新しい地域の両方に導き、GUARD のフロートを 265% 増加させました。

1967 年、オマハは P/C 大手企業の出発点になるとは思えませんでした。ウィルクス・バール氏も同様の驚きをもたらすかもしれない。

バークシャー・ハサウェイ・エナジーバークシャー・ハサウェイ・エナジーは現在、当社の所有となって20 $ ^{th} $年を迎えています。この記念日は、私たちが会社の業績に追いつく必要があることを示唆しています。

まずは電気料金の話から始めます。バークシャーが 2000 年に公益事業に参入し、BHE の 76% を購入したとき、アイオワ州の同社の住宅顧客は、キロワット時 (kWh) あたり平均 8.8 セントを支払いました。それ以来、住宅顧客向けの料金の上昇率は年間 1% 未満であり、2028 年まで基本料金の値上げは行わないと約束しました。対照的に、他の大手投資家が所有するアイオワ州の電力会社では何が起こっているのかを次に示します。昨年、住宅向け顧客に課した料金は BHE よりも 61% も高かったのです。最近、その電力会社は料金の引き上げを受け、その差は 70% に拡大します。

当社の料金と彼らの料金との異常な差は主に、風力を電気に変換するという当社の多大な成果の結果です。 2021 年には、BHE の事業により、アイオワ州で所有および運営されている風力タービンから約 2,520 万メガワット時 (MWh) の電力が生成されると予想されます。この発電量は、約 2,460 万 MWh に達するアイオワ州の顧客の年間需要を完全にカバーすることになります。言い換えれば、私たちの電力会社はアイオワ州で風力発電の自給自足を達成することになります。さらに対照的なのは、アイオワ州の他の電力会社では、風力発電が電力の 10% 未満であることです。さらに、どこに立地しても、2021 年までに風力発電の自給自足を達成できる投資家所有の電力会社は他にありません。 2000 年、BHE は農業を基盤とした経済にサービスを提供していました。現在、同社の最大顧客 5 社のうち 3 社はハイテク大手企業です。アイオワ州に工場を立地するという彼らの決定は、再生可能で低コストのエネルギーを供給するBHEの能力に部分的に基づいていたと私は信じています。

もちろん、風は断続的で、アイオワ州のブレードが回転するのはほんの一部の時間だけです。空気が静止している特定の期間、私たちは必要な電力を確保するために風以外の発電能力に注目します。逆の場合には、風力から得られる余剰電力を他の電力会社に販売し、いわゆる「送電網」を通じて電力を供給します。私たちが彼らに販売する電力は、石炭や天然ガスなどの炭素資源の需要に取って代わるものです。

バークシャー・ハサウェイは現在、ウォルター・スコット・ジュニア氏とグレッグ・エイベル氏と提携してBHE株の91％を所有している。 BHEは当社の買収以来、バークシャー・ハサウェイに配当を支払ったことがなく、数年が経過した現在も280億ドルの利益を留保しています。このパターンは、企業が多額の配当を支払うのが通例である公益事業の世界では異常値であり、その配当は利益の80％に達するか、それを超えることもあります。私たちの見解: 投資できる額が多ければ多いほど、投資に対する好感度は高まります。

現在、BHE は、1,000 億ドル以上の投資を必要とする、我が国、地域社会、株主に利益をもたらすインフラをサポートできる、真に巨大な公益プロジェクトを管理するための運営人材と経験を持っています。私たちはそのような機会に積極的に取り組む準備ができており、積極的に取り組むことができます。

投資以下に、年末時点で最も時価総額の大きかった当社の15の普通株投資を記載します。当社はクラフト・ハインツの保有株（325,442,152株）を除外しています。なぜなら、バークシャーは支配グループの一員であり、この投資を「持分法」に基づいて会計処理する必要があるためです。バークシャーの貸借対照表上では、クラフト・ハインツの保有株はGAAP上の13.8億ドルとして計上されており、これは2019年12月31日時点でクラフト・ハインツの監査済純資産に対するバークシャーの持分を表しています。ただし、その日の当社株式の時価総額はわずか10.5億ドルに過ぎなかったことにご注意ください。| 株式* | 会社概要 | 2019 年 12 月 31 日 | | |

|-----------|--------------------------------------------|----------------------------|----------|----------| | 株式* | 会社概要 | 会社所有の割合 | コスト** | 市場 | | 151,610,700 | アメリカン・エキスプレス社 | 18.7 | $ 1,287 | $ 18,874 | | 250,866,566 | アップル株式会社 | 5.7 | 35,287 | 73,667 | | 947,760,000 | バンク・オブ・アメリカ・コーポレーション | 10.7 | 12,560 | 33,380 | | 81,488,751 | ニューヨークメロン銀行 | 9.0 | 3,696 | 4,101 | | 5,426,609 | チャーターコミュニケーションズ株式会社 | 2.6 | 944 | 2,632 | | 400,000,000 | コカ・コーラカンパニー | 9.3 | 1,299 | 22,140 | | 70,910,456 | デルタ航空株式会社 | 11.0 | 3,125 | 4,147 | | 12,435,814 | ゴールドマン・サックス・グループ | 3.5 | 890 | 2,859 | | 60,059,932 | JPモルガン・チェース | 1.9 | 6,556 | 8,372 | | 24,669,778 | ムーディーズ株式会社 | 13.1 | 248 | 5,857 | | 46,692,713 | サウスウエスト航空 | 9.0 | 1,940 | 2,520 | | 21,938,642 | ユナイテッド・コンチネンタル・ホールディングス株式会社 | 8.7 | 1,195 | 1,933 | | 149,497,786 | 米国バンコープ | 9.7 | 5,709 | 8,864 | | 10,239,160 | 株式会社ビザ| 0.6 | 349 | 1,924 | | 345,688,918 | ウェルズ・ファーゴ＆カンパニー | 8.4 | 7,040 | 18,598 | | | その他*** | | 28,215 | 38,159 | | | 市場で行われる株式投資の合計 | | $110,340 | $248,027 |$ ^{*} $ バークシャー子会社の年金基金が保有する株式を除きます。

*** これは当社の実際の購入価格であり、税金ベースでもあります。

*** 優先株と普通株の購入ワラントで構成されるオクシデンタルペトロリアムコーポレーションへの 100 億ドルの投資が含まれます。

チャーリーと私は、上で詳述した2,480億ドルが株式市場の賭け金の集合体であるとは考えていない。つまり、「ストリート紙」による格下げ、業績の「逃し」、予想される連邦準備制度の行動、起こり得る政治的展開、経済学者による予測、あるいはその他の当面の話題によって打ち切られる賭け金である。

むしろ、私たちが保有する企業の中にあるのは、私たちが部分的に所有しており、加重ベースで事業運営に必要な純有形自己資本から 20% 以上の利益を得ている企業の集合体です。これらの企業はまた、過度の負債を負うことなく利益を上げています。

大規模で確立された理解可能な企業によるその注文の利益は、どのような状況であっても注目に値します。過去 10 年間に多くの投資家が債券に対して受け入れてきたリターン、たとえば 30 年米国債の 2.5% かそれ以下と比較すると、これらは本当に驚くべきものです。

金利を予測することは私たちの得意分野ではありませんでした。チャーリーも私も、今後 1 年、あるいは 10 年、30 年の平均金利がどのくらいになるのかまったくわかりません。私たちのおそらく偏見のある見方は、これらの主題について意見を述べる評論家は、まさにその行動によって、将来について明らかにするよりも、自分自身についてはるかに多くのことを明らかにしているということです。私たちが言えることは、現在の税率に近い税率が今後数十年間普及し、法人税率も企業が現在享受している低水準に近い水準に留まるとすれば、長期的には株式のパフォーマンスが長期固定金利の債券よりもはるかに優れていることはほぼ確実であるということだ。

このバラ色の予測には、明日の株価に何が起こるかわからないという警告が伴います。場合によっては、市場で大幅な下落が発生し、その規模はおそらく 50% 以上になります。しかし、私が昨年書いた『アメリカの追い風』と、スミス氏が説明した複利の驚異の組み合わせにより、借りたお金を使わず、自分の感情をコントロールできる個人にとって、株式ははるかに優れた長期的な選択肢となるだろう。他には？気をつけて！

これからの道

30年前、中西部の友人、当時80代のジョー・ローゼンフィールドは、地元の新聞社から腹立たしい手紙を受け取りました。率直に言うと、同紙はジョーの死亡記事で使用する予定の伝記データを求めた。ジョーは反応しなかった。それで？ 1か月後、彼は新聞から2通目の手紙を受け取りました。これには「緊急」と書かれていました。

チャーリーと私はずっと前に緊急ゾーンに入りました。それは私たちにとってあまり良いニュースではありません。しかし、バークシャーの株主は心配する必要はありません。貴社は私たちの撤退に対して100%の準備ができています。私たち二人は 5 つの要素に基づいて楽観的です。まず、バークシャーの資産は、完全または部分所有の非常に多様なビジネスに展開されており、平均して、使用した資本に対して魅力的な収益を上げています。第二に、バークシャーが単一事業体内で「管理された」事業を位置付けていることにより、重要かつ永続的な経済的利点がバークシャーに与えられています。第三に、バークシャーの財務は、会社が極度の性質の外部ショックに耐えられるような方法で確実に管理されます。第四に、当社には熟練した献身的なトップマネージャーがおり、彼らにとってバークシャーを経営することは、単に高給や名誉ある仕事に就くこと以上のものです。最後に、バークシャーの取締役、つまり皆さんの保護者は、オーナーの福祉と、巨大企業では珍しい文化の育成の両方に常に焦点を当てています。 (この文化の価値は、ラリー・カニンガムとステファニー・キューバによる新しい本「Margin of Trust」で詳しく説明されており、年次総会で入手可能です。)

チャーリーと私が、退社後数年間のバークシャーの繁栄を保証したいと考えるのには、非常に現実的な理由があります。マンガ家は、家族の他の投資よりも小さいほどのバークシャー株を保有しており、私は純資産の99％をすべてバークシャー株に預けています。私は株式を売却したことはありませんし、売却する予定もありません。慈善寄付や少額の個人的な贈与を除けば、私がバークシャー株を唯一処分したのは1980年で、そのとき私は、参加することを選択した他のバークシャー株主とともに、バークシャー株の一部を、バークシャーが1969年に購入し、1980年に銀行持ち株会社法の変更によりオフロードする必要があったイリノイ州の銀行の株と交換した。今日、私の遺言書は、その遺言執行者、そして遺言が完了した後に私の財産を管理する後任となる受託者に対して、バークシャー株を売却しないよう特に指示しています。また、私の遺言では、明らかに極度に集中した資産を維持する責任から執行者と受託者の両方が免除されます。

遺言書はさらに、執行者、そしてやがては受託者に、私のA株の一部をB株に転換し、その後B株をさまざまな財団に分配するよう指示している。これらの財団は助成金を速やかに活用することが求められる。私が死んだ時点で保有していたバークシャー株がすべて市場に流通するまでには、合計で 12 年から 15 年かかると考えています。

私のすべてのバークシャー株を配当予定日まで保有しなければならないという私の遺言がなければ、私の執行者と受託者の両方にとって「安全な」コースは、一時管理下にあるバークシャー株を売却し、その収益を配当予定日に満期が一致する米国債に再投資することだろう。この戦略により、受託者は世間の批判や、「良識ある人」の基準に従って行動しなかった場合の個人責任の可能性の両方から免れることになる。

私自身、バークシャー株が処分期間中に安全で有益な投資を提供してくれると確信しています。可能性は低いですが、無視できるものではありませんが、出来事によって私が間違っていたことが判明する可能性は常にあります。しかし、私は、私の指令が従来の行動方針よりも大幅に多くの資源を社会に提供する可能性が高いと信じています。私の「バークシャーのみ」の指示の鍵となるのは、バークシャー取締役の将来の判断と忠実さに対する私の信頼です。彼らはウォール街の人々によって手数料を負担して定期的に検査されることになる。多くの企業では、こうしたスーパー営業マンが勝利を収めるかもしれません。しかし、私はバークシャーでそれが起こるとは予想していません。

取締役会

近年、企業の取締役会の構成とその目的が話題になっています。かつて、取締役会の責任に関する議論は主に弁護士に限定されていました。今日では、機関投資家や政治家も同様に関与しています。

コーポレート・ガバナンスについて議論する私の資格には、過去 62 年間に 21 社の上場企業 (以下にリスト) の取締役を務めてきたという事実が含まれます。そのうちの 2 つを除くすべてで、私は株式を大量に保有していることを表明しました。いくつかの場合、私は重要な変更を実装しようとしました。

私が勤務し始めて最初の 30 年ほどの間、企業を経営している家族の代表でない限り、部屋に女性を見つけることはほとんどありませんでした。今年は、アメリカ女性に投票所で声を届ける権利を保障した修正第19 $ ^{th} $ の制定から100 $ ^{th} $ 周年を迎えることに注目すべきである。彼らが役員室で同様の地位を獲得することは、まだ進行中の作業です。

長年にわたり、取締役会の構成と任務に関する多くの新しい規則やガイドラインが誕生してきました。それにもかかわらず、取締役にとっての根本的な課題は変わらない。それは、生涯を通じて会社に献身的に貢献する、確かに誠実さを備えた有能な CEO を見つけて引き留めることである。多くの場合、その作業は困難です。ただし、ディレクターがそれを正しく理解できれば、他に何もする必要はほとんどありません。しかし、彼らがそれを台無しにすると、。。。。。監査委員会は現在、かつてよりもはるかに熱心に働いており、ほとんどの場合、適切な真剣さをもってその仕事に取り組んでいます。それにもかかわらず、これらの委員会は、依然として数字を賭けようとする経営者には敵わない。この攻撃は、収益の「指導」という悲惨な状況と「数字を達成したい」という CEO の願望によって促進されている。会社の数字をもてあそんだCEOたちとの私の直接の経験（ありがたいことに限定的だが）によれば、彼らは金銭的利益への欲求よりもエゴによって動かされることが多かったという。

報酬委員会は現在、以前よりもコンサルタントに大きく依存しています。その結果、報酬の取り決めはより複雑になった。単純なプランに毎年多額の料金を支払っていることを委員会の誰が説明したいのだろうか？ – そして、代理資料を読むのは気が遠くなるような経験になっています。

コーポレート・ガバナンスにおける非常に重要な改善の 1 つが義務付けられています。それは、定期的にスケジュールされた取締役による「役員会議」であり、CEO は出席できません。この変更が行われる前は、CEO のスキル、買収の決定、報酬について真に率直に議論されることはほとんどありませんでした。

買収提案は取締役会メンバーにとって依然として特に厄介な問題である。取引を行うための法的組織化は洗練され、拡大されました（これは付随コストを適切に表す言葉でもあります）。しかし、買収を熱望するCEOが、それに反対するために情報通で明確な批評家を連れてくるのを私はまだ見たことがない。そして、はい、私も有罪者の中に加えてください。全体として、このデッキは CEO とその義務的なスタッフが切望するこの取引を支持するものとなっています。企業にとって、賛成派と反対派の2人の「専門家」買収アドバイザーを雇って、提案された取引に関する意見を取締役会に届けるのは興味深い取り組みとなるだろう。勝ったアドバイザーは、敗者に支払われるトークンの10倍などを受け取ることになる。この改革を息をひそめて待ってはいけません。現在のシステムは、株主にとって欠点が何であれ、CEO、取引をごちそうする多くのアドバイザーやその他の専門家にとっては見事に機能します。ウォール街からのアドバイスを熟考するとき、「散髪が必要かどうか床屋に尋ねないでください」という由緒ある警告は永遠に当てはまります。

長年にわたり、取締役会の「独立性」が新たな重点分野となってきました。しかし、この話題に関連する 1 つの重要な点は、ほぼ常に見落とされています。取締役の報酬は現在、必然的に給与が多くの非裕福な会員の行動に影響を与える潜在意識の要因となるレベルにまで高騰しています。取締役会が年に 6 回程度、楽しい数日間を費やして 25 万ドルから 30 万ドルを稼いでいることを少し考えてみましょう。多くの場合、そのような取締役の職を所有すると、米国の世帯の年収中央値の 3 ～ 4 倍の収入が得られます。（私はこのグレービー・トレインの多くを懐かしんだ。1960 年代初頭、ポートランド・ガス灯のディレクターだった私は、その奉仕活動に対して年間 100 ドルを受け取っていた。この立派な金額を稼ぐために、私は年に 4 回メイン州に通勤した。）

そして今は雇用の安定はあるのでしょうか？素晴らしいですね。取締役会のメンバーは丁重に無視されることもありますが、解雇されることはめったにありません。その代わりに、通常は70歳以上という寛大な年齢制限が、上品な取締役解任の標準的な方法として機能している。非裕福な取締役（「NWD」）が現在、2番目の取締役会への参加を求められ、それによって50万〜60万ドルクラスに飛び込むことを望んでいる、あるいは切望しているのは不思議ではないでしょうか？この目標を達成するには、NWD の支援が必要です。取締役会のメンバーを探している会社の CEO は、ほぼ確実に NWD が「良い」取締役であるかどうかを NWD の現在の CEO に確認します。もちろん、「良い」は隠語です。もしNWDが現在のCEOの報酬や買収の夢に真剣に挑戦した場合、その候補者は静かに消滅するだろう。 CEO は取締役を探すときにピットブルを探しません。家に連れて帰ったのはコッカースパニエルです。

まったく非論理的であるにもかかわらず、報酬が重要であり、実際に切望されている取締役はほぼ例外なく「独立している」と分類される一方、会社の福祉に大きく関係する財産を所有している取締役の多くは独立性が欠けているとみなされる。少し前に、私はアメリカの大企業の委任状資料を見たところ、取締役 8 名が自分のお金でその会社の株式を購入したことがないことがわかりました。 (もちろん、彼らは寛大な現金報酬の補足として株式の付与を受けていました。) この特定の会社は長い間出遅れていましたが、取締役たちは素晴らしい業績をあげていました。

もちろん、自分のお金で支払う所有権は、知恵を生み出したり、ビジネスの賢さを保証したりするものではありません。それでもなお、私たちの投資先企業の取締役が単に助成金を受け取っただけではなく、自分の貯金を使って株式を購入した経験があると、私は気分が良くなります。

*******ここで、少し休憩してください。私がこれまで会ってきた監督のほとんどは、礼儀正しく、好感が持て、聡明な人たちだということを知っていただきたいのです。彼らは身なりが良く、良い隣人を作り、立派な国民でした。彼らとの付き合いは楽しかったです。グループの中には、相互の役員活動以外では会ったことのないような、親しい友人になった男性や女性も何人かいます。

それにもかかわらず、これらの善良な魂の多くは、私がお金やビジネスの問題を扱うことを決して選ばなかった人々です。それは単に彼らのゲームではありませんでした。

彼らは、歯を抜くこと、家の装飾、ゴルフスイングの上達について、決して私に助けを求めることはなかったでしょう。さらに、もし私が『ダンシング・ウィズ・ザ・スターズ』に出演する予定があったら、すぐに証人保護プログラムに避難するでしょう。私たちは皆、何らかの点で愚か者です。私たちのほとんどにとって、リストは長いものです。認識すべき重要な点は、もしあなたがボビー・フィッシャーなら、お金のためだけにチェスをプレイしなければならないということです。

バークシャーでは、オーナー志向で当社に強い関心を持って入社する、ビジネスに精通した取締役を今後も探し続けます。ロボットのような「プロセス」ではなく、思考と原則が彼らの行動を導きます。もちろん、お客様の利益を代表するために、彼らは顧客を喜ばせること、従業員を大切にすること、地域社会と我が国の両方の善良な市民として行動することなどを目標とするマネージャーを求めます。

こうした目標は新しいものではありません。これらは 60 年前も、そして今も、有能な CEO の目標でした。そうでなければ誰がそれを手に入れるでしょうか？

短い主題過去のレポートでは、自社株買いの意味とナンセンスの両方について議論してきました。私たちの考え方を要約すると、a) チャーリーと私が株価が価値よりも低く売られていると信じ、b) 買い戻しが完了した時点で会社に十分な現金が残っている場合にのみ、バークシャーは自社株を買い戻すだろう。

本質的価値の計算は正確とは程遠いです。したがって、私たち二人とも、推定 1 ドルの価値を非常に実質的な 95 セントで購入する緊急性を感じていません。 2019年、バークシャーの価格と価値の方程式は時々適度に有利であり、当社は50億ドルを投じて同社株式の約1％を買い戻しました。

時間の経過とともに、私たちはバークシャーの株数が減少することを望んでいます。価格対価値の割引（当社が推定）が拡大すれば、当社は株式購入にさらに積極的になる可能性があります。ただし、当社はいかなるレベルにおいても株価を維持することはありません。

A株またはB株の価値が少なくとも2,000万ドルあり、バークシャーに株式を売却する意向がある株主は、ブローカーにバークシャーのマーク・ミラード（電話番号：402-346-1400）に連絡してもらうことを希望する場合があります。午前 8 時から 8 時 30 分または午後 3 時から 3 時 30 分の間にマークに電話してください。中部時間、販売する準備ができている場合にのみ電話します。

[\begin{整列}&

2019年、バークシャーは現在の所得税を支払うために米国財務省に36億ドルを送金した。米国政府は同時期に法人税の支払いから2,430億ドルを徴収した。これらの統計から、あなたの会社はアメリカ全企業が支払った連邦所得税の 1.5% を納めたことを誇りに思うことができます。55 年前、バークシャーが現在の姿になったとき、同社は連邦所得税をまったく支払っていませんでした。（これには十分な理由があります。それまでの 10 年間、この経営不振の事業は純損失を記録していました。）それ以来、バークシャーが収益のほぼすべてを留保したため、その政策の受益者は同社の株主だけでなく連邦政府もになりました。今後ほとんどの年に、私たちははるかに多額の金額を財務省に送金することを希望し、期待しています。

*******

A-2 ～ A-3 ページには、2020 年 5 月 2 日に開催される年次総会の詳細が記載されています。Yahoo はいつものように、このイベントを世界中にストリーミング配信します。ただし、当社の形式には重要な変更が 1 つあります。株主、メディア、取締役会のメンバーから、当社の 2 人の主要な執行マネージャーであるアジット・ジェインとグレッグ・アベルに、会議での露出を増やすよう提案がありました。この変化には大きな意味があります。彼らは経営者としても人間としても優れた人物であり、彼らの話をもっと聞くべきです。

今年、当社の長年勤務する 3 人のジャーナリストに質問を送信する株主は、アジットまたはグレッグに質問することを指定できます。チャーリーや私と同じように、彼らはどんな質問がされるのか全く分からないでしょう。

ジャーナリストは聴衆と交互に質問しますが、聴衆は私たち 4 人のいずれかに質問することもできます。だから、ジンジャーを磨いてください。

*****

5 月 2 $ ^{nd} $ にオマハに来ます。仲間の資本家に会いましょう。バークシャー製品を購入してください。楽しむ。チャーリーと私は、バークシャーのギャング全員とともに、あなたにお会いできることを楽しみにしています。

2020年2月22日

ウォーレン・E・バフェット

取締役会長

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2019年株主への手紙