2018年株主への手紙

|------------------------------------|----- | 年 | バークシャーの一株当たり簿価 | 1965年 | 23.8 | 49.5 | 10.0 | | 1966年 | 20.3 | (3.4) | (11.7) | | 1967年 | 11.0 | 13.3 | 30.9 | | 1968年 | 19.0 | 77.8 | 11.0 | | 1969年 | 16.2 | 19.4 | (8.4) | | 1970年 | 12.0 | (4.6) | 3.9 | | 1971年 | 16.4 | 80.5 | 14.6 | | 1972年 | 21.7 | 8.1 | 18.9 | | 1973年 | 4.7 | (2.5) | 1974 | 5.5 | 1975 | 21.9 | 1976 | 59.3 | 1977 | 31.9 | 1978 | 24.0 | 1979 | 35.7 | 1980 | 19.3 | 1981 | 31.4 | 1982 | 40.0 | 1983 | 32.3 | 1984 | 13.6 | 1985 | 48.2 | 1986 | 26.1 | 1987 | 19.5 | 1988 | 20.1 | 1989 | 44.4 | 1990 | 7.4 | 1991 | 39.6 | 1992 | 20.3 | 1993 | 14.3 | 1994 | 13.9 | 1995 | 43.1 | 1996 | 31.8 | 1997 | 34.1 | 1998 | 48.3 | 1999 | 0.5 | 2000 | 6.5 | 2001 | (6.2) | 2002 | 10.0 | 2003 | 21.0 | 2004 | 10.5 | 2005 | 6.4 | 2006 | 18.4 | 2007 | 11.0 | 2008 | (9.6) | | 2009年 | 19.8 | 2.7 | 26.5 | | 2010年 | 13.0 | 21.4 | 15.1 | | 2011年 | 4.6 | (4.7) | 2.1 | | 2012年 | 14.4 | 16.8 | 16.0 | | 2013年 | 18.2 | 32.7 | 32.4 | | 2014年 | 8.3 | 27.0 | 13.7 | | 2015年 | 6.4 | (12.5) | 1.4 | | 2016年 | 10.7 | 23.4 | 12.0 | | 2017年 | 23.0 | 21.9 | 21.8 | | 2018年 | 0.4 | 2.8 | (4.4) | | 年間複利利益 – 1965 年から | Overall Gain – 1964-2018 ---------------------------------|-----------------------------------------------------|--------------------------------------------| | バークシャーの一株当たり市場価値 | S&P 500 に配当込み | | (14.8) | | (48.7) | (26.4) | | 2.5 | 37.2 | | 129.3 | 23.6 | | 46.8 | (7.4) | | 14.5 | 6.4 | | 102.5 | 18.2 | | 32.8 | 32.3 | | 31.8 | (5.0) | | 38.4 | 21.4 | | 69.0 | 22.4 | | (2.7) | 6.1 | | 93.7 | 31.6 | | 14.2 | 18.6 | | 4.6 | 5.1 | | 59.3 | 16.6 | | 84.6 | 31.7 | | (23.1) | (3.1) | | 35.6 | 30.5 | | 29.8 | 7.6 | | 38.9 | 10.1 | | 25.0 | 1.3 | | 57.4 | 37.6 | | 6.2 | 23.0 | | 34.9 | 33.4 | | 52.2 | 28.6 | | (19.9) | 21.0 | | 26.6 | (9.1) | | 6.5 | (11.9) | | (3.8) | (22.1) | | 15.8 | 28.7 | | 4.3 | 10.9 | | 0.8 | 4.9 | | 24.1 | 15.8 | | 28.7 | 5.5 | (31.8) | (37.0) | 2018 年 | 18.7% | 20.5% | 9.7% | | 1,091,899% | 2,472,627% | 15,019% |注: データは暦年のものですが、次の例外があります: 1965 年と 1966 年は 9/30 で終了。 1967年、15か月は12月31日に終了しました。 1979 年から会計規則は、保険会社に対し、以前は要求されていた原価または市場のどちらか低い方ではなく、市場で保有する株式を評価することを義務付けました。この表では、1978 年までのバークシャーの業績が、変更された規則に準拠するように再計算されています。他のすべての点では、結果は最初に報告された数値を使用して計算されます。 S&P 500 の数値は税引前ですが、バークシャーの数値は税引後です。バークシャーのような企業が単純に S&P 500 を所有し、適切な税金を徴収していたら、その指数がプラスのリターンを示した年にはその業績は S&P 500 に遅れをとっていたでしょうが、指数がマイナスのリターンを示した年には S&P 500 を上回っていたはずです。何年にもわたって、税金コストにより、合計の遅れは大幅に増加したでしょう。

バークシャー・ハサウェイ株式会社

バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ:

バークシャーは、一般に認められた会計原則（一般に「GAAP」と呼ばれる）を利用して、2018年に40億ドルの利益を上げました。この数字の内訳は、営業利益が 248 億ドル、無形資産の減損による非現金損失 (ほぼ完全にクラフト・ハインツの持分から生じる) が 30 億ドル、投資有価証券の売却による実現キャピタルゲインが 28 億ドル、投資保有株に存在する未実現キャピタルゲインの減少による損失が 206 億ドルです。新しい GAAP ルールでは、最後の項目を収益に含める必要があります。 2017年の年次報告書で私が強調したように、バークシャーの副会長であるチャーリー・マンガーも私も、そのルールが賢明であるとは考えていません。むしろ、私たち二人とも、バークシャーではこの時価評価の変更が、私が表現した「収益の激しく気まぐれな変動」を生み出すだろうと一貫して考えてきました。

その予測の正確さは、2018 年の当社の四半期業績によって示唆されています。第 1 四半期と第 4 四半期では、GAAP ベースでそれぞれ 11 億ドルと 254 億ドルの損失を報告しました。第 2 四半期と第 3 四半期では、120 億ドルと 185 億ドルの利益を報告しました。こうした変動とはまったく対照的に、バークシャーが所有する多くの事業は、どの四半期においても一貫して満足のいく営業利益をもたらしました。年間の収益は、2016年の最高額である176億ドルを41%上回った。

当社の四半期 GAAP 収益の大幅な変動は必然的に継続します。なぜなら、当社の巨大な株式ポートフォリオ（2018年末時点で約1,730億ドル相当）は、1日で20億ドル以上の価格変動が頻繁に発生するためであり、新ルールではそのすべてを当社の収益に直ちに落とし込む必要があると定められている。実際、株価の変動が大きかった第 4 四半期には、40 億ドルを超える「利益」または「損失」が発生した日が数日ありました。

私たちのアドバイスは？さまざまな利益や損失にはほとんど注意を払わず、営業利益に焦点を当てます。私のこの発言は、バークシャーに対する当社の投資の重要性を決して減じるものではありません。時間の経過とともに、非常に不規則なタイミングではあるものの、チャーリーと私は彼らが大きな利益をもたらすことを期待しています。

*******私たちの年次報告書を長年読んでいる人なら、私がこの手紙をどのように開いたかに気づいたでしょう。 30年近くにわたり、最初の段落ではバークシャーの一株当たり簿価の変化率を取り上げてきました。今こそその習慣を放棄する時です。

実際のところ、バークシャーの簿価の年次変化は、2 ページ目に別れを告げて掲載されていますが、かつてのような関連性を失った指標です。 3つの状況がそうさせた。まず、バークシャーは、資産が市場性の高い株式に集中している企業から、主要な価値が事業運営にある企業へと徐々に変貌してきました。チャーリーと私は、その再形成が不規則な形で続くことを期待しています。第二に、当社の株式は市場価格で評価されていますが、会計規則では、当社の事業会社の集合体は現在価値をはるかに下回る金額で簿価に含めることが求められており、この不一致は近年拡大しています。第三に、時間の経過とともに、バークシャーが自社株の大幅な買い戻し者となる可能性が高く、その取引は簿価を上回るが、当社の推定本質的価値を下回る価格で行われることになります。このような購入の計算は簡単です。各取引により 1 株あたりの本質価値が上昇しますが、1 株あたりの簿価は低下します。この組み合わせにより、簿価スコアカードは経済の現実からますます乖離していきます。

今後の財務結果の集計では、バークシャーの市場価格に焦点を当てる予定です。市場は非常に気まぐれなものです。2 ページに記載されている 54 年の歴史を見てください。しかし、時間が経つにつれて、バークシャーの株価が業績を測る最良の尺度となるでしょう。

*******次に進む前に、財務諸表には反映されていない良いニュース、本当に良いニュースをお伝えしたいと思います。これは、2018 年初めに当社が行った経営陣の変更に関するもので、アジット・ジェイン氏がすべての保険業務の責任者となり、グレッグ・アベル氏にその他すべての業務の権限が与えられました。こうした動きは時代遅れだった。バークシャーは今、私が一人で運営を監督していた時よりもはるかに良く管理されています。アジットとグレッグには稀有な才能があり、彼らの血管にはバークシャーの血が流れています。

では、あなたが所有しているものを見てみましょう。

森に集中 – 木のことは忘れましょう

バークシャーを評価する投資家は、バークシャーの多くの多様な事業、いわば経済の「木」の詳細にこだわることがあります。私たちが小枝からセコイアに至るまで膨大な数の標本を所有していることを考えると、この種の分析は気が遠くなる可能性があります。私たちの木のいくつかは病気になっており、今から10年ほどかかる可能性は低いです。しかし、他の多くのものは、サイズと美しさが成長する運命にあります。

幸いなことに、バークシャーの本質的なビジネス価値を大まかに見積もるために各ツリーを個別に評価する必要はありません。それは、私たちの森には非常に重要な 5 つの「木立」が含まれており、それぞれの木全体を妥当な精度で評価できるためです。そのうち 4 つは、理解しやすいビジネスと金融資産の差別化されたクラスターです。 5 つ目は、当社の大規模かつ多様な保険事業であり、あまり目立たない形でバークシャーに大きな価値をもたらしていますが、これについてはこの手紙の後半で説明します。最初の 4 つの果樹園を詳しく見る前に、お客様の資本を展開する際の私たちの主な目標を思い出していただきたいと思います。それは、有利で耐久性のある経済的特性を備えた、適切に管理された企業の全体または一部を買収することです。また、これらの購入を良識的な価格で行う必要もあります。

場合によっては、テストを満たした企業の経営権を買収できることもあります。はるかに多くの場合、私たちが求める属性は上場企業に見出され、通常は 5% ～ 10% の権益を取得します。大規模な資本配分に対する当社の 2 つの側面からのアプローチは、アメリカの企業ではまれであり、場合によっては当社に重要な利点をもたらします。

近年、私たちが従うべき賢明な道筋は明らかです。多くの株が、企業全体を買収するよりもはるかに高い金額を私たちに提供してくれるのです。この差により、当社は昨年、市場性のある株式を約 430 億ドル購入し、売却したのは 190 億ドルにとどまりました。チャーリーと私は、私たちが投資した企業が買収取引で得られる価値をはるかに超える優れた価値を提供してくれたと信じています。

最近市場性の高い株式を追加したにもかかわらず、バークシャーの森の中で最も価値のある林は依然としてバークシャーが管理する数十の非保険事業である（通常は100％の所有権を持ち、80％未満の所有権を持つことは決してない）。これらの子会社の昨年の利益は168億ドルだった。さらに、私たちが「稼いだ」と言うとき、所得税、支払利息、経営者報酬（現金ベースか株式ベースかを問わない）、リストラ費用、減価償却費、償却費、およびホームオフィスの諸経費をすべて差し引いた後に残るものを指します。この収益水準は、ウォール街の銀行家や企業の CEO が頻繁に宣伝する収益とは大きく異なります。彼らのプレゼンテーションでは、あまりにも現実的なさまざまなコストを除外するために「収益」を再定義する尺度である「調整後EBITDA」が取り上げられることが非常に多い。

たとえば、経営者は、自社の株式報酬を経費としてカウントすべきではないと主張することがあります。（株主からの贈り物以外に何があるでしょうか？）そしてリストラ費用でしょうか？まあ、おそらく昨年のような再配置は繰り返されないでしょう。しかし、ビジネスにおいては、何らかの形でのリストラはよくあることです。バークシャーはその道を何十回もたどっており、そのコストは常に株主が負担してきました。

エイブラハム・リンカーンはかつて、「犬の尻尾を足と呼ぶなら、その足は何本あるでしょうか?」という質問を投げかけました。そして彼自身の質問に答えた。「4つです。尻尾を脚と呼んでも1つにはならないからです。」安倍首相はウォール街で孤独を感じていただろう。

チャーリーと私は、買収関連の 14 億ドルの償却費 (詳細は K-84 ページに記載) は真の経済的コストではないと主張します。私たちは、非公開企業と市場性のある株式の両方を評価する際に、そのような償却「コスト」を GAAP 収益に加算します。

対照的に、バークシャーの 84 億ドルの減価償却費は、当社の真の経済コストを過小評価しています。実際、多くの事業で競争力を維持するには、毎年この金額を超える支出が必要です。こうした「維持」のための設備投資を超えて、私たちは成長を追求するために多額の資金を費やしています。全体として、バークシャーは昨年、工場、設備、その他の固定資産に記録的な145億ドルを投資し、その89％が米国で費やされた。バークシャーの価値で次点となるのは同社の株式コレクションであり、通常、非常に大規模な企業の 5% ～ 10% の所有権が含まれます。前述したように、当社の株式投資は年末時点で 1,730 億ドル近くの価値があり、コストをはるかに上回っています。もしポートフォリオが年末評価額で売却されていれば、その利益に対して約147億ドルの連邦所得税が支払われるはずだった。おそらく、当社はこれらの株式のほとんどを長期間保有することになるでしょう。ただし、最終的には、売却時の税率に応じて利益に対して税金が発生します。

昨年、当社の投資先は38億ドルの配当金を支払ってくれましたが、2019年にはその額はさらに増加する予定です。しかし、配当金よりもはるかに重要なのは、これらの企業が毎年保持している巨額の利益です。指標として、当社の最大保有銘柄 5 社のみを対象としたこれらの数値を考慮してください。

会社概要	年末所有権	数百万ドルの配当におけるバークシャーのシェア(1)	利益剰余金(2)
アメリカン・エキスプレス	17.9%	$ 237	997ドル
アップル	5.4%	745	2,502
バンク・オブ・アメリカ	9.5%	551	2,096
コカ・コーラ	9.4%	624	(21)
ウェルズ・ファーゴ	9.8%	809	1,263
合計		$2,966	$6,837

(1) 現在の年率に基づいています。(2) 2018 年の収益から支払われた普通配当および優先配当を差し引いたものに基づいています。

当社が報告する収益を決定するGAAPでは、当社の金融口座に投資先の留保利益を含めることは認められていません。しかし、それらの収益は当社にとって非常に価値のあるものです。長年にわたって、当社の投資先（グループとしてみなされる）が保有する収益は、最終的にバークシャーにキャピタルゲインをもたらし、これらの企業が当社のために再投資した1ドルあたり合計1ドル以上に達しました。

当社の主要保有銘柄はすべて優れた経済状況を享受しており、そのほとんどが内部留保の一部を自社株買いに充てています。私たちはその点がとても気に入っています。チャーリーと私が投資先の株が割安だと考えた場合、経営陣がその利益の一部をバークシャーの所有割合を高めるために使用することを嬉しく思います。

上の表から抜粋した一例を次に示します。バークシャーによるアメリカン・エキスプレスの保有額は、過去 8 年間変化していません。一方、会社による買い戻しにより、当社の所有権は 12.6% から 17.9% に増加しました。昨年、アメリカン・エキスプレスが稼いだ69億ドルのうちバークシャーの取り分は12億ドルで、これは当社が同社株に支払った13億ドルの約96％に相当する。収益が増加し、発行済み株式が減少すると、通常、所有者は時間が経つにつれてうまくいきます。

バークシャーの事業所有権の 3 番目のカテゴリーは、当社が他の当事者と経営権を共有する 4 つの会社です。これらの事業の税引後営業利益のうち当社が占める割合（クラフト・ハインツの26.7％、ベルカディアおよびエレクトリック・トランスミッション・テキサスの50％、パイロット・フライング・ジェイの38.6％）は、2018年に合計約13億ドルに達しました。4番目の森林では、バークシャーは年末時点で米財務省短期証券およびその他の現金同等物を1,120億ドル、その他の債券を200億ドル保有していた。私たちはその隠し場所の一部はアンタッチャブルであると考えており、外的災害から守るために少なくとも200億ドルの現金同等物を常に保持することを約束しています。私たちはまた、そのバッファーの維持を脅かす可能性のある活動を避けることも約束しました。

バークシャーは永遠に金融の要塞であり続けるでしょう。経営において、私は手数料という高額なミスを犯し、多くの機会を逃すことになりますが、そのうちのいくつかは私にとって明らかだったはずです。投資家が株式から逃避するにつれて、当社の株価が下落することがあります。しかし、私は現金不足に陥る危険を冒すつもりはありません。

今後数年間で、当社は余剰流動性の多くをバークシャーが永久に所有する事業に移したいと考えています。しかし、その当面の見通しは良好ではありません。まともな長期見通しを持っている企業の価格は非常に高くなっています。

この残念な現実は、2019 年に当社が市場性のある株式の保有を再び拡大する可能性が高いことを意味します。それでも私たちはゾウほどの規模の買収を期待し続けている。 88 歳と 95 歳になった今でも、私は若いのですが、その見通しが私の心臓とチャーリーの鼓動を早めるのです。（高額な買い物の可能性について書いているだけで、脈拍数が急上昇しました。）

私のさらなる株式購入の期待は市場の判断ではありません。チャーリーも私も来週や来年の株価がどうなるか全く分かりません。そのような予測は私たちの活動の一部ではありませんでした。私たちの考え方は、むしろ、魅力的なビジネスの一部が市場価格よりも価値があるかどうかを計算することに重点を置いています。

*******私は、バークシャーの本質的価値は、資産が詰まった 4 つの農園の価値を合計し、最終的に市場性のある有価証券の売却時に支払われる税金の適切な金額を差し引くことで概算できると考えています。

バークシャーが完全所有事業の一部を売却した場合にバークシャーが負担するであろう主要な税金費用についても引当金を計上すべきではないかと疑問に思われるかもしれません。たとえ売却時に税金が支払われなかったとしても、私たちの素晴らしい会社を売却するのは愚かだという考えは忘れてください。本当に優良なビジネスを見つけるのは非常に困難です。幸運にも所有しているものを売却することはまったく意味がありません。

バークシャーの非保険事業の利益を計算する際、当社の負債すべての利息費用が費用として差し引かれています。さらに、最初の 4 つのグローブに対する当社の所有権の多くは、バークシャーの 5 番目のグローブ、つまり優れた保険会社の集合体から生み出された資金によって賄われています。私たちはこれらの資金を「フロート」と呼んでいます。これは、長期的にはコストがかからない、あるいはそれよりも優れたものになることが期待される資金源です。 float の特徴については後ほど説明します。

最後に、重要かつ永続的に重要な点: バークシャーの価値は、5 つの果樹園を 1 つの事業体にまとめたことによって最大化されます。この取り決めにより、当社は多額の資本をシームレスかつ客観的に配分し、企業リスクを排除し、閉鎖性を回避し、非常に低コストで資産に資金を供給し、場合によっては節税効果を活用し、諸経費を最小限に抑えることができます。

バークシャーでは、全体は部分の合計よりも大きく、かなり大きくなります。

再購入とレポート先ほど、バークシャーが自社株を随時買い戻すと述べました。私たちがバークシャーの本質的価値に比べて割引で購入すると仮定すると（それは間違いなく私たちの意図です）、自社株買いは会社を去る株主と残る株主の両方に利益をもたらすでしょう。

確かに、撤退する人にとって、買い戻しによる利益は非常にわずかです。当社が注意深く購入することで、バークシャーの株価への影響を最小限に抑えることができるからです。それにもかかわらず、市場に追加の買い手がいるということは、売り手にとってある程度のメリットがあります。

継続株主にとっての利点は明白です。市場が離脱パートナーの持分を、たとえば1ドルあたり90セントで評価した場合、継続株主は会社が自社を買い戻すたびに1株当たりの本質的価値の増加を得ることができます。明らかに、自社株買いは価格に敏感でなければなりません。高値の株をやみくもに買うことは価値を破壊するものであり、多くの昇進型 CEO や常に楽観的な CEO はこの事実を見逃しています。

企業が自社株買いを検討していると表明する場合、価値を賢明に見積もるために必要な情報をすべての株主パートナーに提供することが重要です。その情報を提供することが、チャーリーと私がこのレポートでやろうとしていることです。私たちは、誤解された、または不十分な情報を理由に、パートナーが会社に株式を売り戻すことを望んでいません。

ただし、売り手の中には当社の価値計算に同意しない人もいるかもしれませんし、バークシャー株よりも魅力的な投資だと考える売り手もいるかもしれません。 2 番目のグループのいくつかは正しいでしょう。私たちの株よりもはるかに大きな利益をもたらす株が間違いなくたくさんあります。さらに、一部の株主は、自分やその家族が資本を蓄積し続けるのではなく、純消費者になる時が来たと単純に判断するでしょう。チャーリーと私は現在、そのグループに参加することに興味がありません。おそらく私たちは老後は浪費家になるでしょう。

[\begin{整列}&

54年間にわたり、バークシャーにおける当社の経営上の意思決定は、去る株主ではなく、残る株主の観点から行われてきました。したがって、チャーリーと私は今四半期の結果に焦点を当てたことはありません。

実際、バークシャーはフォーチュン 500 企業の中で月次収益報告書や貸借対照表を作成していない唯一の企業かもしれません。もちろん、私はほとんどの子会社の月次財務報告書を定期的に見ています。しかし、チャーリーと私はバークシャーの全体的な収益と財務状況を四半期ベースでしか知りません。

さらに、バークシャーには全社的な予算がありません (ただし、多くの子会社では予算が役立つと考えています)。当社にそのような手段がないということは、親会社が四半期ごとに達成すべき「数字」を一度も持っていないことを意味します。このボギーの使用を避けることは、多くのマネージャーに重要なメッセージを送り、私たちが大切にしている文化を強化します。

長年にわたり、チャーリーと私は、ウォール街の期待に応えたいという経営陣の願望によって引き起こされた、会計面でも業務面でも、あらゆる種類の悪い企業行動を見てきました。「世間」を失望させないための「無邪気な」ごまかしとして始まったことが、たとえば、四半期末に取引を積み込む、保険損失の増加に目をつぶる、または「クッキー瓶」の準備金を取り崩すなど、本格的な詐欺への第一歩となる可能性があります。「今回だけ」数字をいじるのが CEO の意図である可能性があります。それが最終結果になることはほとんどありません。そして、上司が多少の不正行為をしても大丈夫であれば、部下も同様の行動を正当化するのは簡単です。バークシャーでは、聴衆はアナリストでもコメンテーターでもありません。チャーリーと私は株主パートナーのために働いています。私たちに流れてくる番号は、私たちがあなたに送信する番号になります。

保険以外の事業 – ロリポップから機関車まで

ここで、バークシャーの最も価値のある森林、つまり保険以外のビジネスの集合体をさらに詳しく見てみましょう。競合他社に役立つ可能性のある情報を不必要に渡したくはないということを念頭に置いてください。個々の操作の詳細については、K-5 ～ K-22 ページおよび K-40 ～ K-51 ページを参照してください。

グループとして見ると、これらの企業の 2018 年の税引前利益は 208 億ドルで、2017 年に比べ 24% 増加しました。2018 年に当社が行った買収は、その利益のうちほんのわずかな額しかもたらしませんでした。

この議論では税引き前の数字にこだわります。しかし、これらの事業からの2018年の税引後利益は47%とはるかに大きく、主に同年初めに発効した法人税率の引き下げのおかげでした。なぜこれほど劇的な影響があったのかを見てみましょう。

経済的現実から始めましょう。好むと好まざるにかかわらず、米国政府は議会が決定した規模のバークシャーの収益に対する権益を「所有」しています。事実上、我が国の財務省は特別な種類の我が国の株式を保有しており、これをAA株保有と呼び、バークシャーから多額の「配当」（つまり税金の支払い）を受け取っています。 2017 年の法人税率は 35% で、これは財務省が AA 株で非常に好調だったことを意味します。実際、1965 年に私たちが引き継いだときは何も支払われなかった財務省の「株式」は、連邦政府に年間数十億ドルを提供する保有株に進化しました。しかし昨年、法人税率が21%に引き下げられた際、政府の「所有権」(14/35 $ ^{th} $s)の40%がバークシャーに無償で返還されました。その結果、当社の「A」株主と「B」株主は、その株式による収益が大幅に増加しました。

この出来事は、あなたと私が所有するバークシャー株の本質的価値を大幅に高めました。さらに、同じ原動力により、バークシャーが保有するほぼすべての株式の本質的価値が高まりました。

それが見出しです。しかし、私たちの利益を弱めた考慮すべき要因は他にもあります。たとえば、当社の大規模公益事業運営によって得られる税制上の優遇措置は、顧客に還元されます。一方、国内法人から受け取る多額の配当金に適用される税率は13％程度とほとんど変わりません。（当社の投資先は、当社に支払う収益に対してすでに税金を支払っているため、この低い税率は長い間論理的でした。）しかし、全体として、新しい法律により、当社の事業と当社が所有する株式の価値は大幅に高まりました。

これは、当社が保険以外の事業の業績に戻ることを示唆しています。この果樹園にそびえ立つ 2 本のレッドウッドは、BNSF とバークシャー・ハサウェイ・エナジー (90.9% 所有) です。昨年の両社の収益は合計で税引き前で 93 億ドルとなり、2017 年から 6% 増加しました。これらの事業の詳細については、K-5 ～ K-10 ページと K-40 ～ K-45 ページをご覧ください。

当社の次の非保険子会社 5 社は、利益順にランク付けされています (ここではアルファベット順に表示されています)、Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon、Precision Castparts の 2018 年の税引前総利益は 64 億ドルで、これらの企業が得た 2017 年の 55 億ドルから増加しています。同様にランク付けされ上場した次の5社（フォレスト・リバー、ジョンズ・マンビル、マイテック、ショー、TTI）の昨年の利益は税引前で24億ドルで、2017年の21億ドルから増加した。

バークシャーが所有する残りの非保険事業（多数あります）の税引前利益は、2017年の33億ドルに対し、2018年の税引き前利益は36億ドルでした。

保険、「フロート」、そしてバークシャーの資金調達

当社の損害保険（「P/C」）保険事業（当社の 5 番目の事業領域）は、ナショナル・インデムニティとその姉妹会社であるナショナル・ファイアー・アンド・マリン社を 860 万ドルで買収した 1967 年以来、バークシャーの成長を推進する原動力となってきました。現在、ナショナル・インデムニティは、純資産ベースで世界最大の損害保険会社です。

私たちが損害保険ビジネスに惹かれた理由の 1 つは、損害保険会社が保険料を前払いして後で保険金を支払うという業界のビジネスモデルでした。アスベストへの曝露や重大な労働災害に起因する保険金請求などの極端な場合、支払いは数十年に及ぶ可能性があります。

この即時回収、後払いモデルにより、損害保険会社は多額の資金（私たちが「フロート」と呼ぶお金）を保有したままになり、最終的には他の会社に流れてしまいます。一方、保険会社はこの浮動株を自社の利益のために投資することができます。個々の保険契約や保険金請求は消えていきますが、保険会社が保有するフロート額は通常、保険料総額と比較してかなり安定しています。したがって、当社のビジネスが成長するにつれて、フロートも成長します。次の表が示すように、それがどのように成長したかを示します。

年	浮動小数点数 (百万単位) $ ^{*} $
1970年	39
1980年	237
1990年	1,632
2000年	27,871
2010年	65,832
2018年	122,732

いずれフロートの減少が起こるかもしれません。もしそうなら、その減少は非常に緩やかであり、外側ではどの年でも 3% を超えないでしょう。当社の保険契約の性質上、当社の資金にとって重要な金額を即時または短期的に要求されることは決してありません。この構造は設計によるものであり、保険会社の比類のない財務力の重要な要素となっています。その強さは決して損なわれることはありません。

当社の保険料が当社の経費と最終的な損失の合計を超えた場合、当社の保険事業は引受利益を計上し、フロートが生み出す投資収益に追加されます。このような利益が得られると、私たちはお金を自由に使うことができ、さらに良いことに、お金を保有することで報酬を得ることができます。

残念ながら、このような幸せな結果を達成したいというすべての保険会社の願いが激しい競争を生み出し、実際に非常に活発なため、時には損害保険業界全体が重大な保険引受損失を被る原因となることがあります。その損失は、事実上、業界がフロートを維持するために支払ったものである。競争力学により、保険業界は、全社が浮動収入を享受しているにもかかわらず、他の米国企業と比較して有形純資産からの利益率が標準以下という悲惨な実績を継続することがほぼ確実となっている。

それでも、私は自分たちの展望が好きです。バークシャーの比類のない財務力により、損保会社が一般に利用できるものよりもはるかに柔軟にフロートを投資することができます。私たちに利用できる多くの選択肢は常に利点であり、時には大きなチャンスをもたらします。他の保険会社が制約を受けている場合、私たちの選択肢は広がります。さらに、当社の損害保険会社は優れた引受実績を持っています。バークシャーは現在、税引き前損失が32億ドルだった2017年を除き、過去16年間のうち15年間は保険引受利益で営業を続けている。 16 年間全体で、当社の税引前利益は合計 270 億ドルに達し、そのうち 20 億ドルは 2018 年に記録されました。

この記録は偶然ではありません。当社の保険マネージャーは、規律あるリスク評価に日々の焦点を当てています。保険マネージャーは、フロートの利点が劣悪な引受結果によって埋もれてしまう可能性があることを知っています。どの保険会社もそのメッセージをリップサービスで伝えます。バークシャーでは、それは旧約聖書スタイルの宗教です。

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ほとんどの場合、事業の資金は負債と資本という 2 つの源から得られます。バークシャーでは、話すべき矢がさらに 2 つありますが、最初に従来のコンポーネントについて説明しましょう。

私たちは借金を控えめに使います。多くの経営者は、巨額の負債が株式所有者の利益を増大させると主張して、この方針に反対するだろうということに留意すべきである。そして、これらのより冒険的な CEO は、ほとんどの場合正しいでしょう。

しかし、まれに、予測不可能な間隔で信用が消滅し、借金が経済的に致命的なものになることがあります。ロシアンルーレットの方程式 – 通常は勝ち、時には死ぬ – は、企業の良い面の一部を得るが、悪い面には共感しない人にとっては経済的に理にかなっているかもしれません。しかし、その戦略はバークシャーにとっては狂気の沙汰だろう。合理的な人は、自分が持っているものや必要なものを、持っていないものや必要のないもののために危険にさらしたりしません。

当社の連結貸借対照表（K-65 ページを参照）にある負債のほとんどは、当社の鉄道子会社とエネルギー子会社にあり、どちらも資産の多い会社です。不景気の間でも、これらのビジネスは引き続き潤沢な現金を生み出します。彼らが使用する負債は、その事業に適切なものであり、バークシャーによって保証されているものではありません。当社の自己資本のレベルは別の話です。バークシャーの 3,490 億ドルはアメリカの企業では比類のないものです。すべての収益を非常に長期間保持し、複利の魔法を活用することで資金を蓄積し、前述の貴重な果樹園を購入して開発することが可能になりました。もし私たちが代わりに 100% 支払い政策に従っていたなら、1965 年度の開始時に使用した 2,200 万ドルを引き続き使用していたでしょう。

バークシャーは、負債と株式の利用以外にも、あまり一般的ではない 2 つの企業資金源から大きな恩恵を受けてきました。大きいほうが私が説明したフロートです。これまでのところ、これらの資金は当社の貸借対照表上は巨額の純負債として記録されていますが、当社にとっては同等の資本よりも有益でした。それは通常、保険引受収入が伴うからだ。事実上、私たちはほとんどの年において、他人のお金を保有し、使用することで報酬を受け取っています。

これまで私がよく行ってきたように、この幸せな結果は確実なものではないことを強調しておきます。保険リスクの評価における間違いは非常に大きく、表面化するまでに何年もかかる可能性があります。（アスベストを思い浮かべてください。）ハリケーン・カトリーナやマイケルをも圧倒するような大災害が、おそらく明日、あるいは何十年も後に起こるでしょう。「大きなもの」は、ハリケーンや地震などの伝統的な原因から来る可能性もあれば、保険会社が現在考えている以上に悲惨な結果をもたらすサイバー攻撃など、全くの予期せぬ事態である可能性もあります。このような大災害が発生した場合、私たちは損失の一部を負担することになりますが、その損失は大きく、非常に大きくなるでしょう。ただし、他の多くの保険会社とは異なり、当社は翌日にはビジネスを追加する予定です。最後の資金源は、これもバークシャーが異常な程度に保有しているものですが、繰延所得税です。これらは最終的には支払うことになる負債ですが、その間は無利子です。

先に示したように、当社の繰延税金505億ドルのうち約147億ドルは当社保有株式の含み益から生じています。これらの負債は、現在の 21% の法人税率で当社の財務諸表に計上されていますが、当社の投資が売却されたときに一般的な税率で支払われます。今からしばらくの間、私たちは事実上、無利子の「ローン」を利用して、他の場合よりも多くの資金を株式に活用できるようになります。

さらに 283 億ドルの繰延税金は、現在支払わなければならない税金の計算において、工場や設備などの資産の減価償却を加速できることから生じます。私たちが記録する前払いの税金の節約は、将来の数年間で徐々に逆転します。ただし、定期的に追加の資産を購入します。現在の税法が適用される限り、この財源は増加傾向にあるはずです。

時間の経過とともに、バークシャーの資金基盤（貸借対照表の右側）は、主に当社が留保する収益を通じて拡大するはずです。私たちの仕事は、魅力的な資産を追加することで、残ったお金を左側で有効に活用することです。

GEICO と Tony Nicely

このタイトルがすべてを物語っています。会社と人間は切り離せないものなのです。トニーは 1961 年に 18 歳で GEICO に入社しました。私が彼に出会ったのは1970年代半ばでした。当時、GEICO は 40 年間にわたり急速な成長と優れた引受実績を記録してきましたが、突然倒産の危機に瀕していました。最近就任した経営陣は、GEICO の損失コストを著しく過小評価し、その結果、製品の価格を過小評価していました。 GEICO の帳簿に記載されている損失を生む保険契約（その数は 230 万件以上）が満了し、価格が変更されるまでには何か月もかかります。その間、会社の純資産は急速にゼロに近づきました。

1976 年、GEICO を救済するためにジャックバーンが CEO として迎え入れられました。彼が到着してすぐに私は彼に会い、彼がその仕事に最適な人物であると判断し、積極的にGEICO株を買い始めました。数か月以内にバークシャーは会社の株式を約 $ \frac{1}{3} $ 取得し、その一部は後に私たちが一銭も費やすことなく約 $ \frac{1}{2} $ に成長しました。この驚異的な株価上昇は、GEICO が健全性を回復した後、継続的に自社株を買い戻したことによって起こりました。全体として、GEICO のこの利権の半分でバークシャーに 4,700 万の費用がかかりました。これは、現在ニューヨークのトロフィーアパートメントに支払う金額とほぼ同じです。

ここで、Tony Nicely が CEO に昇進した 1993 年まで 17 年を早送りしてみましょう。その時点で、GEICO の評判と収益性は回復していましたが、成長はしていませんでした。実際、1992年末時点で同社の帳簿上の自動車保険件数はわずか190万件で、危機前の最高水準をはるかに下回っていた。米国の自動車保険会社の売上高では、GEICO はダントツの 7 位にランクされました。1995 年後半、トニーが GEICO の経営を再開した後、バークシャーは会社の残りの 50% を 23 億ドルで買収するという申し出をしました。これは当社が上半期に支払った金額の約 50 倍です (そして人々は私が決して支払わないと言います!)。私たちのオファーは成功し、バークシャーは素晴らしいながらも発展途上の会社と、同様に素晴らしい CEO をもたらし、GEICO を私の夢を超えて前進させてくれることになりました。

GEICO は現在、米国第 2 位の自動車保険会社であり、売上高は 1995 年に記録したものより 1,200% 増加しています。当社の買収以来、保険引受利益は合計 155 億ドル (税引き前) に達し、投資可能なフロートは 25 億ドルから 221 億ドルに増加しました。

私の推定によると、トニーによる GEICO の経営により、バークシャーの本質的価値は 500 億ドル以上増加しました。それに加えて、彼はマネージャーとしてあるべきすべての模範であり、40,000 人の従業員が自分たちが持っていることに気づいていない能力を見つけて磨くのを助けています。

昨年、トニーは CEO を退任することを決め、6 月 30 $^{th} $ にその職を彼の長年のパートナーであるビル・ロバーツに引き継ぎました。私はビルの手術を数十年にわたって知っており、観察してきましたが、再びトニーは正しい行動をとりました。トニーは会長に留まり、生涯にわたって GEICO を支援することになります。彼にはこれ以上のことはできない。

バークシャーの株主全員がトニーに感謝する義務があります。私がリストの先頭に立つ。

投資以下に、年末時点で市場価値が最も大きかった 15 の普通株式投資をリストします。バークシャーは統制グループの一部であるため、この投資を「持分法」で会計処理する必要があるため、クラフト・ハインツの保有株（3億25,442,152株）を除外します。バークシャーの貸借対照表上、クラフト・ハインツの保有資産はGAAPベースで138億ドルとなっているが、これは2018年にクラフト・ハインツが行った無形資産の多額の償却による当社の取り分を差し引いた額である。年末時点のクラフト・ハインツの保有資産は時価140億ドル、原価ベースで98億ドルとなっている。| 株式* | 会社概要 | 会社所有の割合 | コスト** | 2018/12/31 市場 (百万単位) |

|----------------------|--------------------------------------|----------------------------|---------------|----------------------| | 151,610,700 | アメリカン・エキスプレス社 | 17.9 | $ 1,287 | $ 14,452 | | 255,300,329 | アップル株式会社 | 5.4 | 36,044 | 40,271 | | 918,919,000 | バンク・オブ・アメリカ・コーポレーション | 9.5 | 11,650 | 22,642 | | 84,488,751 | ニューヨークメロン銀行 | 8.8 | 3,860 | 3,977 | | 6,789,054 | チャーターコミュニケーションズ株式会社 | 3.0 | 1,210 | 1,935 | | 400,000,000 | コカ・コーラカンパニー | 9.4 | 1,299 | 18,940 | | 65,535,000 | デルタ航空株式会社 | 9.6 | 2,860 | 3,270 | | 18,784,698 | ゴールドマン・サックス・グループ | 4.9 | 2,380 | 3,138 | | 50,661,394 | JPモルガン・チェース | 1.5 | 5,605 | 4,946 | | 24,669,778 | ムーディーズ株式会社 | 12.9 | 248 | 3,455 | | 47,890,899 | サウスウエスト航空 | 8.7 | 2,005 | 2,226 | | 21,938,642 | ユナイテッド・コンチネンタル・ホールディングス株式会社 | 8.1 | 1,195 | 1,837 | | 146,346,999 | 私たち。バンコープ | 9.1 | 5,548 | 6,688 | | 43,387,980 | USG株式会社 | 31.0 | 836 | 1,851 | | 449,349,102 | ウェルズ・ファーゴ＆カンパニー | 9.8 | 10,639 | 20,706 | | | その他 | | 16,201 | 22,423 | | | 市場に流通する普通株式の合計 | | $ 102,867 | $ 172,757 |$ ^{*} $ バークシャー子会社の年金基金が保有する株式を除きます。

*** これは当社の実際の購入価格であり、税金ベースでもあります。

チャーリーと私は、上で詳述した1,728億ドルがティッカーシンボルの集合体、つまり「ストリート」による格下げ、予想される連邦準備理事会の行動、予想される政治的展開、経済学者による予測、あるいはその他の当面の主題となるために打ち切られる金融政策であるとは考えていない。

むしろ、私たちが保有する企業の中にあるのは、私たちが部分的に所有しており、加重ベースで事業運営に必要な純有形自己資本から約 20% を稼いでいる企業の集合体です。これらの企業はまた、過度の負債を負うことなく利益を上げています。

大規模で確立された理解可能な企業によるその注文の利益は、どのような状況であっても注目に値します。過去 10 年間に多くの投資家が債券に対して受け入れてきたリターン、たとえば 30 年米国債の 3% 以下と比較すると、これらは本当に驚くべきものです。

場合によっては、特定の株式の途方もなく高い購入価格によって、素晴らしいビジネスが、永久的ではないにしても、少なくとも痛ましいほど長期間にわたって、不十分な投資になってしまうことがあります。しかし、時間の経過とともに、投資パフォーマンスはビジネスパフォーマンスに収束します。そして、次に詳しく説明しますが、アメリカのビジネスの実績は並外れたものでした。

アメリカの追い風

$^{th}$ の 3 月 11 日で、私が初めてアメリカの企業に投資してから 77 年になります。 1942年、私は11歳で、6歳から貯め始めた114.75ドルを全額投資しました。私が買ったのはシティーズサービスの優先株３株です。私は資本家になったので、気分がよかったです。ここで、私が購入するまでの 2 つの 77 年間を振り返ってみましょう。つまり、私たちは 1788 年、つまりジョージ・ワシントンが初代大統領に就任する前年に遡ることになります。そのとき、自分たちの新しい国がたった3回の77年の生涯で何を成し遂げることになるか、誰が想像できただろうか？

1942 年までの 2 つの 77 年間で、米国は世界人口の約 1% に相当する 400 万人の人口から地球上で最も強力な国に成長しました。しかし、1942 年の春、アメリカは危機に直面しました。米国とその同盟国は、わずか 3 か月前に参戦したばかりの戦争で大きな損失を被っていました。悪いニュースが毎日届きました。

憂慮すべき見出しにもかかわらず、ほとんどすべてのアメリカ人は、あの 3 月 11 $ ^{th} $ には戦争は勝利すると信じていました。彼らの楽観主義はその勝利に限定されたものではありませんでした。先天的な悲観主義者は別として、アメリカ人は自分たちの子供たちやその先の世代は、自分たちが送ってきたよりもはるかに良い人生を送るだろうと信じていた。

もちろん国民は、今後の道のりが平坦なものではないことを理解していました。そんなことは一度もなかった。歴史の初期に、我が国は南北戦争によって試され、アメリカ全男性の 4% が死亡し、リンカーン大統領は「これほど構想され、献身的な国が長く持ちこたえるのか」と公然と熟考するようになりました。 1930 年代、アメリカは大恐慌に見舞われ、大規模な失業者が発生した厳しい時代でした。

それにもかかわらず、私が購入した 1942 年当時、国民は戦後の成長を期待しており、その信念には十分な根拠があることが判明しました。実際、この国の成果は息を呑むようなものであると最もよく表現できます。この主張を数字で表してみましょう。もし私の 114.75 ドルが手数料無料の S&P 500 インデックスファンドに投資され、配当金がすべて再投資されていたとしたら、2019 年 1 月 31 日時点で私の株式は (税引前) 606,811 ドルの価値に成長していたことでしょう (この手紙の印刷前に入手可能な最新データ)。これは、1 に対して 5,288 の利益です。一方、当時の非課税機関 (たとえば、年金基金や大学基金) による 100 万ドルの投資は、約 53 億ドルに増加したでしょう。

皆さんに衝撃を与えると思われる計算をもう 1 つ付け加えさせてください。仮に、その仮想機関が資産の 1% を投資マネージャーやコンサルタントなどのさまざまな「援助者」に年間で支払っていたとしたら、その利益は半分の 26 億 5,000 万ドルに減ったでしょう。これは、S&P 500 が実際に達成した年間リターン 11.8% を 10.8% のレートで再計算すると、77 年間にわたって起こることです。

政府の財政赤字による破滅を定期的に説いている人は（私自身が長年定期的にそうしてきたように）、私の77年間の最後の任期中に我が国の国債がおよそ400倍に増加したことに気づくかもしれない。それは40,000％です！あなたがこの増加を予見していて、赤字の暴走と無価値な通貨の見通しにパニックになったとします。自分を「守る」ために、株式を避け、代わりに 114.75 ドルで 3 オンスの金を購入することを選択したかもしれません。

そして、その想定される保護は何をもたらしたのでしょうか? これで、あなたは約 4,200 ドル相当の資産を手に入れることになりますが、これはアメリカのビジネスへの単純な管理されていない投資で実現される資産の 1% にも満たないことになります。魔法の金属はアメリカ人の気概にはかなわなかった。我が国のほとんど信じられないほどの繁栄は、超党派のやり方で得られました。 1942年以来、7人の共和党大統領と7人の民主党大統領が誕生した。彼らが務めた数年間、この国は長期にわたるウイルス性のインフレ、21％のプライムレート、物議を醸したいくつかの高額な戦争、大統領の辞任、住宅価値の広範な崩壊、麻痺した金融パニック、その他多くの問題とさまざまな時期に闘った。すべてが恐ろしい見出しを生み出しました。すべては今では歴史になっています。

セント・ポール大聖堂の建築家クリストファー・レンは、そのロンドンの教会に埋葬されています。彼の墓の近くには、次のような説明文が掲示されています（ラテン語から翻訳）：「私の記念碑を探したいなら、周りを見回してください。」アメリカの経済戦略に懐疑的な人は彼のメッセージに耳を傾けるべきだ。

1788 年 – 私たちの出発点に戻ると – ここには、野心的な少数の人々と、彼らの夢を現実にすることを目的とした初期の統治枠組み以外には、実際には何もありませんでした。現在、連邦準備制度は私たちの家計の資産を108兆ドルと見積もっていますが、これはほとんど理解できない金額です。

この手紙の前半で、私が内部留保がバークシャーの繁栄の鍵であると説明したことを覚えていますか? アメリカもそうだった。国の会計では、これに相当する項目は「貯蓄」と表示されます。そして、私たちは持っています。もし私たちの先祖が生産したものをすべて消費していたら、投資も生産性の向上も生活水準の飛躍もなかっただろう。

*******チャーリーと私は、バークシャーの成功の多くは単にアメリカの追い風と呼ぶべきだと私が考えるものの産物であることを喜んで認めます。アメリカの企業や個人が「自分たちだけで成し遂げた」と誇るのは傲慢を超えています。ノルマンディーにあるシンプルな白い十字架が整然と並んでいるのは、そのような主張をする人たちを恥じさせるはずだ。

世界には他にも明るい未来を持った国がたくさんあります。このことについて、私たちは喜ぶべきです。すべての国が繁栄すれば、アメリカ人はより豊かになり、より安全になるでしょう。バークシャーでは、国境を越えて多額の投資をしたいと考えています。

しかし、今後 77 年間、私たちの利益の主な源泉はほぼ確実に The American Tailwind によってもたらされるでしょう。その力を私たちの後ろに持つことができて、私たちは幸運です - 輝かしい幸運です - 。

年次総会

バークシャーの2019年年次総会は5月4日(土) $ ^{th} $ に開催されます。参加を考えている方は、チャーリーも私もぜひ参加してほしいと思っていますが、A-2 ～ A-3 ページの詳細をチェックしてください。それらは私たちが数年間従ってきたのと同じスケジュールを説明しています。

オマハで参加できない場合は、Yahoo の Web キャストを通じて参加してください。アンディ・サーワー氏とヤフーの同僚たちは、会議全体を取材し、米国内外の多くのバークシャーの経営者、著名人、金融専門家、株主にインタビューするという素晴らしい仕事をした。 Yahoo が参入して以来、毎年 5 月の第 1 土曜日にオマハで何が起こっているかについての世界の知識は劇的に増加しました。その報道は、CDT の午前 8 時 45 分に始まり、中国語の翻訳が提供されます。

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54 年間、チャーリーと私は自分たちの仕事を愛してきました。私たちは毎日、自分が面白いと思うことを仕事にし、自分が好きで信頼できる人々と協力しています。そして新しい経営体制により、私たちの生活はさらに楽しくなりました。全員─つまり、アジットとグレッグがオペレーションを運営し、多くの事業があり、膨大なキャッシュフローを生み出し、才能あるマネージャーのチームがおり、揺るぎない文化がある─あなたの会社は、将来何が訪れようとも、良い状態にあります。

ウォーレン・E・バフェット取締役会会長

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2018年株主への手紙