2016年株主への手紙

|------------------------------------|----- | 年 | バークシャーの一株当たり簿価 | 1965年 | 23.8 | 49.5 | 10.0 | | 1966年 | 20.3 | (3.4) | (11.7) | | 1967年 | 11.0 | 13.3 | 30.9 | | 1968年 | 19.0 | 77.8 | 11.0 | | 1969年 | 16.2 | 19.4 | (8.4) | | 1970年 | 12.0 | (4.6) | 3.9 | | 1971年 | 16.4 | 80.5 | 14.6 | | 1972年 | 21.7 | 8.1 | 18.9 | | 1973年 | 4.7 | (2.5) | 1974 | 5.5 | 1975 | 21.9 | 1976 | 59.3 | 1977 | 31.9 | 1978 | 24.0 | 1979 | 35.7 | 1980 | 19.3 | 1981 | 31.4 | 1982 | 40.0 | 1983 | 32.3 | 1984 | 13.6 | 1985 | 48.2 | 1986 | 26.1 | 1987 | 19.5 | 1988 | 20.1 | 1989 | 44.4 | 1990 | 7.4 | 1991 | 39.6 | 1992 | 20.3 | 1993 | 14.3 | 1994 | 13.9 | 1995 | 43.1 | 1996 | 31.8 | 1997 | 34.1 | 1998 | 48.3 | 1999 | 0.5 | 2000 | 6.5 | 2001 | (6.2) | 2002 | 10.0 | 2003 | 21.0 | 2004 | 10.5 | 2005 | 6.4 | 2006 | 18.4 | 2007 | 11.0 | 2008 | (9.6) | | 2009年 | 19.8 | 2.7 | 26.5 | | 2010年 | 13.0 | 21.4 | 15.1 | | 2011年 | 4.6 | (4.7) | 2.1 | | 2012年 | 14.4 | 16.8 | 16.0 | | 2013年 | 18.2 | 32.7 | 32.4 | | 2014年 | 8.3 | 27.0 | 13.7 | | 2015年 | 6.4 | (12.5) | 1.4 | | 2016年 | 10.7 | 23.4 | 12.0 | | 年間複利利益 – 1965 年から | 全体的な利益 – 1964 年から ---------------------------------|-----------------------------------------------------|--------------------------------------------| | バークシャーの一株当たり市場価値 | S&P 500 に配当込み | | (14.8) | | (48.7) | (26.4) | | 2.5 | 37.2 | | 129.3 | 23.6 | | 46.8 | (7.4) | | 14.5 | 6.4 | | 102.5 | 18.2 | | 32.8 | 32.3 | | 31.8 | (5.0) | | 38.4 | 21.4 | | 69.0 | 22.4 | | (2.7) | 6.1 | | 93.7 | 31.6 | | 14.2 | 18.6 | | 4.6 | 5.1 | | 59.3 | 16.6 | | 84.6 | 31.7 | | (23.1) | (3.1) | | 35.6 | 30.5 | | 29.8 | 7.6 | | 38.9 | 10.1 | | 25.0 | 1.3 | | 57.4 | 37.6 | | 6.2 | 23.0 | | 34.9 | 33.4 | | 52.2 | 28.6 | | (19.9) | 21.0 | | 26.6 | (9.1) | | 6.5 | (11.9) | | (3.8) | (22.1) | | 15.8 | 28.7 | | 4.3 | 10.9 | | 0.8 | 4.9 | | 24.1 | 15.8 | | 28.7 | 5.5 | (31.8) | (37.0) | 2016 年 | 19.0% | 20.8% | 9.7% | 2016 年 | 884,319% | 1,972,595% | 12,717% |注: データは暦年のものですが、次の例外があります: 1965 年と 1966 年は 9/30 で終了。 1967年、15か月は12月31日に終了しました。 1979 年から会計規則は、保険会社に対し、以前は要求されていた原価または市場のどちらか低い方ではなく、市場で保有する株式を評価することを義務付けました。この表では、1978 年までのバークシャーの業績が、変更された規則に準拠するように再計算されています。他のすべての点では、結果は最初に報告された数値を使用して計算されます。 S&P 500 の数値は税引前ですが、バークシャーの数値は税引後です。バークシャーのような企業が単純に S&P 500 を所有し、適切な税金を徴収していたら、その指数がプラスのリターンを示した年にはその業績は S&P 500 に遅れをとっていたでしょうが、指数がマイナスのリターンを示した年には S&P 500 を上回っていたはずです。何年にもわたって、税金コストにより、合計の遅れは大幅に増加したでしょう。

バークシャー・ハサウェイ株式会社

バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ:

2016 年のバークシャーの純資産増加額は 275 億ドルで、これにより当社のクラス A 株式とクラス B 株式の 1 株当たり簿価が 10.7% 増加しました。過去 52 年間 (つまり、現在の経営陣が引き継いで以来) で、1 株あたりの簿価は 19 ドルから 172,108 ドルまで増加しました。これは毎年 19% の複利率で増加しました。それらの年の前半、バークシャーの純資産は、実際に重要な数字、つまりビジネスの本質的な価値とほぼ同じでした。当時、この 2 つの数字の類似性が存在したのは、当社のリソースのほとんどが市場性のある有価証券に投入されており、定期的に見積価格 (売却した場合に発生する税金を差し引いた価格) に再評価されていたためです。ウォール街の用語で言えば、当時、当社の貸借対照表の大部分は「市場に向けてマークされた」ものでした。

しかし、1990 年代初頭までに、私たちの焦点は企業の完全所有に変わり、貸借対照表の数値の関連性が大幅に低下しました。このような断絶は、当社が管理する企業に適用される会計規則（一般に「GAAP」と呼ばれる）が、市場性のある有価証券の評価に使用される会計規則と重要な点で異なるために発生しました。具体的には、当社が所有する事業の会計処理では、「敗者」の失敗が明らかになったときに、その簿価を減額することが求められています。逆に、「勝者」は決して再評価されません。

私たちは両方の結果を経験しました。結婚の場合と同様、企業買収でも「私はそうします」の後に驚きが訪れることがよくあります。私は買収した企業の経済的利益のためにあまりにも多くのお金を払い、愚かな買い物をしたこともあります。それが後にのれんの償却につながり、その結果バークシャーの簿価の減少につながった。また、私たちが買収したビジネスの中にもいくつかの勝者がいますが、その中には非常に大きな勝者も含まれていますが、それらを一銭も評価することはできませんでした。ここで適用される非対称会計については、私たちは何の異論もありません。しかし、時間の経過とともに、バークシャーの本質的価値と簿価との間のギャップは必然的に拡大します。現在、勝者企業の未記録利益は大きく、そして増え続けており、簿価をはるかに超えるバークシャー株の本質的価値を生み出しています。当社の損害保険事業における超過額は実に巨額であり、他の多くの事業においても重大です。

時間が経つにつれて、株価は本質的価値に引き寄せられます。それがバークシャーで起こったことであり、見開きページに示されている同社の52年間の市場価格上昇率が簿価上昇率を大幅に上回っている理由を説明する事実である。

私たちが達成したいこと

バークシャーの副会長であり私のパートナーであるチャーリー・マンガーと私は、バークシャーの正規化された一株あたりの収益力が年々増加すると予想しています。もちろん、米国経済の周期的な低迷により、実際の利益は時々減少することがあります。さらに、保険の大災害やその他の業界特有の出来事により、たとえ米国企業のほとんどが順調であっても、バークシャーの収益が減少することがあります。

しかし、凹凸があろうがなかろうが、時間をかけて大きな成長をもたらすことが私たちの仕事です。結局のところ、バークシャーの取締役は資本の管理者として、すべての収益を保持することを選択しました。実際、2015年と2016年の両年、バークシャーは内部留保利益額で米国企業の中で1位にランクされ、毎年2位の企業よりも何十億ドルも多く再投資している。それらの再投資されたドルは、利益を得る必要があります。年によっては、私たちが達成する潜在的な収益力の向上はわずかなものになるでしょう。ごくまれに、レジの音が大きく鳴ることがあります。チャーリーと私には、大きな夢を抱き、チャンスが訪れたときにすぐに行動できるよう精神的にも経済的にも準備をしておく以外に、収入を増やすための魔法の計画はありません。 10年ほどごとに経済空に暗雲が立ち込め、一時的に金の雨が降るでしょう。そのような土砂降りが起こったときは、ティースプーンではなく洗濯桶を持って急いで外に出なければなりません。そしてそれを私たちはやります。

先ほど、利益のほとんどを投資活動から得る企業から、事業を所有することで価値を高める企業へと徐々に移行していると説明しました。その移行に向けて、私たちは小さな一歩を踏み出しました。小規模な買収を行ったのですが、バークシャーの利益に与える影響は、有価証券から得た利益に比べると小さく見えました。その慎重なアプローチにもかかわらず、私は 1993 年にデクスターシューを 4 億 3,400 万ドルで買収するという、特にひどい間違いを犯しました。デクスターの価値はすぐにゼロになってしまいました。話はさらに悪くなります。私は購入に株式を使用し、2016年末時点で60億ドル以上の価値があるバークシャー株25,203株を売り手に与えました。

この大惨事の後には、3 つの重要な出来事が起こりました。2 つはポジティブな出来事、1 つはネガティブな出来事でしたが、それが私たちを現在の方向にしっかりと立たせました。 1996 年の初めに、当社はまだ所有していなかった GEICO の半分を現金取引により取得し、当社の保有株をポートフォリオ投資から完全所有の運営事業に変更しました。ほぼ無限の可能性を秘めた GEICO はすぐに中心的な存在となり、現在では世界最高の損害保険ビジネスであると私たちが信じています。残念ながら、私は 1998 年末に、GEICO の買収に倣い、大量の株式であるバークシャー株を愚かにも使ってゼネラル・リインシュアランスを買収しました。初期にいくつか問題があった後、ゼネラル・リーは、私たちが高く評価する優れた保険事業になりました。それにもかかわらず、ゼネラル・リー社を買収する際にバークシャー株272,200株を発行したのは私のひどい間違いであり、これにより当社の発行済み株式は21.8％も増加しました。私のミスにより、バークシャーの株主は受け取った以上のものを与えることになりました（これは、聖書の支持にもかかわらず、企業を買収する際には決して祝福とは程遠い行為です）。

2000 年の初めに、私はミッドアメリカンエナジーの 76% (その後 90% に成長) を購入することで、その罪を完全に償いました。ミッドアメリカンエナジーは、収益性が高く社会的に有用な投資を行うための多くの大きな機会を私たちにもたらしてくれた、見事に経営された公益事業です。ミッドアメリカの現金購入は、私が学んでいたことでしたが、(1) 保険事業の構築を継続する、という現在の方向性をしっかりとスタートさせました。 (2) 大規模で多様な非保険事業を精力的に買収し、(3) 当社の取引は主に内部で生み出された現金から行われます。（今日、私はバークシャー株を発行するよりも大腸内視鏡検査の準備をしたいと思っています。）

当社の債券と株式のポートフォリオは、重視されていませんが、1998 年以降も成長を続け、多額のキャピタルゲイン、利息、配当をもたらしています。これらのポートフォリオ収益は、事業買収の資金調達に大きな助けとなりました。型破りではありますが、バークシャーの資本配分に対する 2 つの側面からのアプローチは、当社に真の優位性をもたらします。これは、事業の方向転換が本格的に始まった 1999 年以降の財務記録です。対象期間の 18 年間で、バークシャーの発行済み株式はわずか 8.3% 増加しましたが、その増加のほとんどは BNSF を買収したときに発生しました。うれしいことに、これは合理的な株式発行の 1 つでした。

年	オペレーション(1)	キャピタルゲイン (2)	年	オペレーション(1)	キャピタルゲイン (2)
1999年	0.67	0.89	2008年	9.64	(4.65)
2000年	0.94	2.39	2009年	7.57	0.49
2001年	(0.13)	0.92	2010年	11.09	1.87
2002年	3.72	0.57	2011年	10.78	(0.52)
2003年	5.42	2.73	2012年	12.60	2.23
2004年	5.05	2.26	2013年	15.14	4.34
2005年	5.00	3.53	2014年	16.55	3.32
2006年	9.31	1.71	2015年	17.36	6.73
2007年	9.63	3.58	2016年	17.57	6.50

(1) 投資による利息および配当金を含みますが、キャピタルゲインまたはキャピタル損失は除きます。

(2) この表の大部分には、実現キャピタルゲインまたはキャピタル損失のみが含まれています。ただし、GAAP でその処理が必要な場合には、未実現損益も含まれます。私たちの期待は、投資利益が引き続き大幅に増加し、タイミングは完全にランダムですが、これらが企業買収のための多額の資金を供給することです。同時に、バークシャーの優秀な営業 CEO 軍団は、管理する個々の事業の収益増加に注力し、場合によってはボルトオン買収を行うことで事業の成長を支援します。バークシャー株の発行を回避することで、収益の改善は同等の1株当たりの利益につながります。

バークシャーの正常化利益を実質的に増加させるための私たちの努力は、私たちの経営者在任期間を通じてそうであったように、アメリカの経済ダイナミズムによって助けられるでしょう。我が国の成果を一言で言い表すと、「奇跡的」です。 240 年前、私が地球上で過ごした日々の 3 倍にも満たない期間でのスタートから、アメリカ人は人類の創意工夫、市場システム、才能と野心あふれる移民の波、そして法の支配を組み合わせて、先祖たちの夢を超えた豊かさをもたらしてきました。

私たちのシステムがどれほどうまく機能しているかを理解するのに経済学者である必要はありません。周りを見回してみてください。 7,500 万戸の持ち家、豊かな農地、2 億 6,000 万台の自動車、生産性の高い工場、素晴らしい医療センター、人材が集まる大学など、挙げてみましょう。これらはすべて、1776 年の不毛の土地、原始的な構造物、わずかな生産量からアメリカ国民が得た純利益を表しています。ゼロから出発して、アメリカは合計 90 兆ドルの富を蓄積しました。もちろん、住宅、自動車、その他の資産を所有するアメリカ人が、購入資金を賄うために多額の借金をしていることが多いのは事実です。ただし、所有者がデフォルトしても、その資産が消滅したり、その有用性を失ったりするわけではありません。むしろ、所有権は慣例的にアメリカの金融機関に移り、その後アメリカの買い手に譲渡される。我が国の富はそのまま残ります。ガートルード・スタインが言ったように、「お金は常にそこにありますが、懐は変わります。」

何よりも、アメリカの豊かさを生み出したのは、資本、頭脳、労働力を巧みに導く経済交通である市場システムです。このシステムは、報酬を割り当てる際の主な要素でもあります。さらに、連邦、州、地方の課税を通じた政府の方向転換により、報奨金のかなりの部分の配分が決定されました。

例えば、アメリカは、生産的な年齢にある国民が老人と若者の両方を助けるべきであると決定した。このような形態の援助は、「権利」として謳われることもありますが、一般に高齢者に適用されるものと考えられています。しかし、毎年 400 万人のアメリカ人の赤ちゃんが公教育を受ける権利を持って生まれていることを忘れないでください。この社会的取り組みには、主に地方レベルで資金提供されており、赤ちゃん一人当たり約 15 万ドルの費用がかかります。年間コストは総額 6,000 億ドル以上に上り、これは GDP の約 3.5% に相当します。

私たちの富がどのように分割されたとしても、あなたの周りに見られる驚くべき金額は、ほぼ独占的にアメリカ人のものです。もちろん、外国人は私たちの富のささやかな部分を所有しているか、請求権を持っています。しかし、これらの保有資産は我が国のバランスシートにとってはほとんど重要ではありません。我が国国民は海外に資産を所有しており、その価値はほぼ同等です。強調しておきたいのは、初期のアメリカ人は、その前に何世紀も苦労して働いた人々よりも賢くなかったし、勤勉でもなかったということです。しかし、それらの冒険心あふれる先駆者たちは、人間の可能性を解き放つシステムを作り上げ、その後継者たちはそれに基づいて構築しました。

この経済創造は、遠い将来にわたって私たちの子孫にさらなる富をもたらすでしょう。そうです、富の蓄積は時として短期間中断されることがあります。しかし、それは止まらない。私がこれまで言ってきたこと、そして今後も言うつもりであることを繰り返します。今日アメリカで生まれた赤ちゃんは、歴史上最も幸運な作物です。

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アメリカの経済的成果は株主に驚異的な利益をもたらしました。 20 $ ^{th} $ 世紀の間に、ダウ・ジョーンズ工業株は 66 から 11,497 まで上昇しました。これは 17,320% のキャピタルゲインであり、これは着実な増配により大幅に増加しました。この傾向は続き、2016 年末までに指数はさらに 72% 上昇し、19,763 となりました。

アメリカの企業、そしてその結果として株式バスケットは、今後数年間ではるかに価値が高まることは事実上確実です。イノベーション、生産性の向上、起業家精神、そして豊富な資本がそれを実現します。常に否定論を唱える人は、暗い予測を売り込むことで成功する可能性があります。しかし、もし彼らが宣伝するナンセンスに基づいて行動するなら、天は彼らを助けてくださいます。もちろん、多くの企業が遅れをとり、失敗する企業もあるでしょう。この種の選別は市場のダイナミズムの産物です。さらに、今後数年間は時折、パニックさえも含む大きな市場下落が起こり、事実上すべての銘柄に影響を与えるでしょう。こうしたトラウマがいつ起こるかは誰にもわかりません。私も、チャーリーも、経済学者も、メディアも。ニューヨーク連銀のメグ・マコーネル氏は、パニックの現実を適切に表現し、「私たちはシステミック・リスクを探すことに多くの時間を費やしているが、実際には、システミック・リスクが私たちを見つけてしまう傾向にある」と述べた。

このような恐ろしい時期には、決して忘れてはならない 2 つのことを忘れてはなりません。まず、蔓延する恐怖は投資家の味方です。なぜなら、それはお買い得品を買うきっかけになるからです。第二に、個人的な恐怖はあなたの敵です。それも不当なものとなります。高額で不必要なコストを回避し、保守的に資金調達された米国の大規模企業群に長期間投資する投資家は、ほぼ確実にうまくいくだろう。

バークシャーに関して言えば、当社の規模により、素晴らしい結果は得られません。資産が増加するにつれて、予想収益は減少します。それにもかかわらず、バークシャーの優れた事業の集合体は、同社の難攻不落の財務力とオーナー志向の文化とともに、それなりの結果をもたらすはずだ。それ以下では満足できません。

自社株買い

投資の世界では、自社株買いについての議論が白熱することがよくあります。しかし、この議論の参加者には深呼吸することをお勧めします。自社株買いの望ましさを評価することはそれほど複雑ではありません。

退出株主の観点からすると、自社株買いは常にプラスとなります。通常、こうした購入による日常的な影響はごくわずかですが、市場に追加の買い手がいる方が売り手にとっては常に良いことになります。しかし、継続的な株主にとって、自社株買いは、本質的価値を下回る価格で株式が購入される場合にのみ意味を持ちます。このルールに従うと、残りの株式の本質的価値が即座に増加します。簡単な例えを考えてみましょう。3,000 ドル相当のビジネスに 3 人の同等のパートナーがいて、1 人がパートナーシップによって 900 ドルで買収された場合、残りの各パートナーは即座に 50 ドルの利益を実現します。ただし、撤退するパートナーに 1,100 ドルが支払われた場合、継続するパートナーはそれぞれ 50 ドルの損失を被ることになります。同じ計算が企業とその株主にも当てはまります。したがって、自社株買い行為が継続株主にとって価値を高めるのか、価値を破壊するのかという問題は、完全に買収価格に依存します。

したがって、企業の自社株買いに関する発表で、それを超えると自社株買いが回避される価格について言及することがほとんどないのは不可解である。経営者が外部のビジネスを買収する場合は、もちろんそうではありません。そこでは、価格が常に買いかパスの決定に考慮されることになります。

しかし、CEO や取締役会が自分の会社の一部を買収するときは、価格に無頓着であることがよくあります。もし彼らが数人の所有者だけで非公開会社を経営しており、そのうちの1社を買収する賢明さを評価しているとしたら、彼らは同様に行動するでしょうか? もちろん違います。

たとえ同社の株価が割安であっても、自社株買いをすべきではないケースが 2 つあることを覚えておくことが重要です。 1 つは、企業が自社の事業を保護または拡大するために利用可能な資金をすべて必要とし、さらに負債を増やすことに抵抗がある場合です。ここでは、内部の資金需要を優先する必要があります。もちろん、この例外は、必要な支出を行った後にビジネスにまともな将来が待っていることを前提としています。2 番目の例外は、それほど一般的ではありませんが、企業買収 (またはその他の投資機会) が、潜在的な買戻し先の過小評価されている株式よりもはるかに大きな価値を提供する場合に発生します。昔、バークシャー自体もこれらの選択肢の中から選択を迫られることがよくありました。現在の規模では、この問題が発生する可能性ははるかに低くなります。

私の提案: 自社株買いについて議論する前に、CEO とその取締役会は起立し、手を組み、声を揃えて「ある価格では賢いものは別の価格では愚かである」と宣言すべきです。

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バークシャー自身の買い戻し方針を要約すると、私は簿価の 120% 以下でバークシャー株を大量に購入する権限を与えられています。なぜなら、その水準での購入は明らかに継続株主に即座に重大な利益をもたらすと取締役会が判断したからです。当社の試算によれば、簿価の 120% はバークシャーの本質的価値を大きく割り引いており、本質的価値の計算は正確ではないため、このスプレッドは適切です。

私に与えられた承認は、当社の株価を 120% の比率で「維持」することを意味するものではありません。そのレベルに達した場合、代わりに、価値を生み出す価格で有意義な購入をしたいという欲求と、市場に過度の影響を与えないという関連目標を融合させようと試みます。現在までのところ、当社の株式を買い戻すことは困難であることが判明しています。それはおそらく、当社が自社の買戻し方針を明確に説明し、それによってバークシャーの本質的価値が簿価の120％よりも大幅に高いという当社の見解を示したからであると考えられます。もしそうなら、それでいいです。チャーリーと私は、バークシャー株が本質的価値を中心としたかなり狭い範囲で売却されることを好み、不当な高値で売却することを望んでいません。購入に失望する所有者がいるのは面白くありませんし、低すぎる価格で売却することも望んでいません。さらに、私たちが「パートナー」を割引価格で買収することは、特に満足のいくお金を稼ぐ方法ではありません。それでも、市場の状況によっては、自社株買いが継続株主と退出株主の両方に利益をもたらす状況が生じる可能性がある。そうであれば、私たちは行動する準備ができています。

このセクションの最後の見解: 自社株買いの話題が沸騰するにつれ、一部の人々は自社株買いを非アメリカ的だと呼び、生産的な取り組みに必要な資金を流用する企業の不正行為と特徴付けるところまで来ている。それは単に事実ではありません。今日、アメリカ企業も個人投資家も、賢明な運用を求める資金で溢れています。近年、資本不足のために立ち消えになった魅力的なプロジェクトを私は知りません。（候補者がいらっしゃいましたらお電話ください。）

保険

次に、バークシャーの最も重要なセクターである保険から始めて、バークシャーのさまざまな事業を見てみましょう。この業界の損害保険 (「P/C」) 部門は、当社が National Indemnity とその姉妹会社である National Fire & Marine を 860 万ドルで買収した 1967 年以来、当社の成長を推進する原動力となってきました。現在、ナショナル・インデムニティは、純資産ベースで世界最大の損害保険会社です。私たちが損害保険事業に惹かれた理由の 1 つは、その財務上の特徴でした。損害保険会社は保険料を前払いし、保険金は後で支払います。アスベストへの曝露に起因する賠償請求などの極端な場合、支払いは数十年に及ぶ可能性があります。この即時回収、後払いモデルにより、損害保険会社は多額の資金（私たちが「フロート」と呼ぶお金）を保有したままになり、最終的には他の会社に流れてしまいます。一方、保険会社はこの浮動株を自社の利益のために投資することができます。個々の保険契約や保険金請求は消えていきますが、保険会社が保有するフロート額は通常、保険料総額と比較してかなり安定しています。したがって、当社のビジネスが成長するにつれて、フロートも成長します。次の表が示すように、それがどのように成長したかを示します。

年	浮動小数点 (百万単位)
1970年	$ 39
1980年	237
1990年	1,632
2000年	27,871
2010年	65,832
2016年	91,577

私たちは最近、浮動株を 1,000 億ドル以上に増やす大規模な政策を策定しました。その 1 回限りのブーストを超えて、GEICO のフロートと当社のいくつかの特殊な事業が順調に成長することはほぼ確実です。しかし、ナショナル・インデムニティの再保険部門は、フロートが確実に下降することが確実な大規模な決着契約を多数締結している。

いずれフロートの減少が起こるかもしれません。もしそうなら、その減少は非常に緩やかであり、外側ではどの年でも 3% を超えないでしょう。当社の保険契約の性質上、当社の資金にとって重要な金額を即時または短期的に要求されることは決してありません。この構造は設計によるものであり、保険会社の比類のない財務力の重要な要素です。決して妥協することはありません。当社の保険料が当社の経費と最終的な損失の合計を超えた場合、当社の保険事業は引受利益を計上し、フロートが生み出す投資収益に追加されます。このような利益が得られると、私たちはお金を自由に使うことができ、さらに良いことに、お金を保有することで報酬を得ることができます。

残念ながら、このような幸せな結果を達成したいというすべての保険会社の願いが激しい競争を生み出し、実際に非常に活発なため、時には損害保険業界全体が重大な保険引受損失を被る原因となることがあります。この損失は事実上、業界が浮動株を維持するために支払うものである。競争力学により、保険業界は、全社が浮動収入を享受しているにもかかわらず、他の米国企業と比較して有形純資産からの利益率が標準以下という悲惨な実績を継続することがほぼ確実となっている。

この結果は、現在世界中で劇的に低下している金利によってさらに確実なものとなっています。バークシャーの会社ではないものの、ほぼすべての損保会社の投資ポートフォリオは債券に大きく集中している。こうした高利回りのレガシー投資が満期を迎え、わずかな利回りしか得られない債券に取って代わられると、浮動株からの収益は着実に減少するだろう。その理由やその他の理由により、今後 10 年間の業界の業績は、特に再保険を専門とする企業の場合、過去 10 年間に記録された業績を下回るであろうことは十分に予想されます。

それでも、私は自分たちの展望をとても気に入っています。バークシャーの比類のない財務力により、損保会社が一般的に利用できるものよりもはるかに柔軟な投資が可能になります。利用できる選択肢が多いことは常に利点です。時には、彼らは私たちに大きなチャンスを与えてくれます。他人が制約を受けると、私たちの選択肢は広がります。さらに、当社の損害保険会社は優れた引受実績を持っています。バークシャーは現在、14 年連続で保険引受利益を計上しており、この期間の税引前利益は総額 280 億ドルに達しました。この記録は偶然ではありません。規律あるリスク評価は当社の保険マネージャー全員が日々の焦点を当てており、フロートには価値があるものの、引受結果が悪ければその利点が台無しになる可能性があることを彼らは知っています。どの保険会社もそのメッセージをリップサービスで伝えます。バークシャーでは、それは旧約聖書スタイルの宗教です。

それでは、float は本質的価値にどのような影響を与えるのでしょうか? バークシャーの簿価が計算されると、あたかも明日支払わなければ補充できないかのように、浮動株の全額が負債として差し引かれます。しかし、フロートを典型的な負債と考えるのは大きな間違いです。むしろ、回転基金として見るべきです。私たちは毎日、古い請求と関連費用（2016 年には 600 万人を超える請求者に対して 270 億ドルという巨額）を支払っており、それによりフロートが減少します。同様に、私たちは毎日、すぐに独自の主張を生み出し、浮動性を高める新しいビジネスを書いています。

私たちの回転フロートがコストがかからず、長期にわたって存続するのであれば（私はそうなると信じています）、この負債の真の価値は会計上の負債よりも大幅に小さくなります。新しいビジネスはほぼ確実に代替品を提供するため、事実上決して会社から出てこない1ドルの借金を負うことと、明日出て行って代わりにならない1ドルの借金を負うこととは全く違います。ただし、2 種類の負債は GAAP では同等として扱われます。この過大評価された負債の一部は、当社が保険会社を買収する際に発生した155億ドルの「のれん」資産によって相殺されており、これは当社の帳簿価額に含まれています。この営業権の大部分は、当社の保険事業のフロート生成能力に対して支払った代償を表しています。ただし、のれんの価格はその真の価値とは関係ありません。たとえば、保険会社が長期にわたって多額の保険引受損失を被った場合、帳簿上に計上されている営業権資産は、元の原価が何であれ、無価値とみなされるべきです。

幸いなことに、それはバークシャーを表すものではありません。チャーリーと私は、保険の営業権の真の経済的価値、つまり、それを保有する保険事業を購入するのであれば、同様の品質のフロートに喜んで支払う金額は、その歴史的な帳簿価額をはるかに超えていると信じています。実際、当社が保険事業の営業権として保有している 155 億ドルのほぼ全額は、浮動株が 280 億ドルだった 2000 年の時点ですでに帳簿に記載されていました。しかし、その後当社は浮動株を 640 億ドル増加させましたが、この増加は当社の帳簿価額にはまったく反映されていません。この未計上資産は、バークシャーの本質的な事業価値が帳簿価額をはるかに上回っていると当社が考える大きな理由の 1 つです。

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バークシャーの魅力的な保険経済は、ほとんどの場合、複製が困難なビジネスモデルを備えた規律ある経営を実行する優秀な経営者がいるからこそ存在します。主要な単位について説明します。フロート規模で最初に挙げられるのは、アジット・ジェイン氏が経営するバークシャー・ハサウェイ再保険グループだ。 Ajit は、誰も引き受ける意欲も資金も持たないリスクを保証します。彼の業務は、能力、スピード、決断力、そして最も重要な頭脳を、保険業界ではユニークな方法で組み合わせています。しかし、彼はバークシャーを当社の資源に関して不適切なリスクにさらすことは決してありません。

実際、バークシャーは、ほとんどの大手保険会社よりもリスク回避に関してはるかに保守的です。例えば、保険業界が何らかの大災害により2,500億ドルの損失を経験した場合、これはこれまで経験した損失の約3倍に相当するが、バークシャー全体としてはその年に多額の利益を記録する可能性が高い。私たちの保険以外の収益の多くの流れがそれを可能にします。さらに、当社は引き続き現金を潤沢に持ち、おそらく混乱する可能性のある保険市場で事業を展開することに熱心です。一方、他の大手保険会社や再保険会社は、破産に直面しないとしても、赤字で泳ぐことになるだろう。

アジットが 1986 年の土曜日にバークシャーのオフィスに入ったとき、彼には保険ビジネスの経験が 1 日もありませんでした。それにも関わらず、当時当社の保険部長だったマイク・ゴールドバーグは、小規模で苦戦していた再保険事業の鍵を彼に手渡しました。この動きにより、マイクは聖人の地位を獲得しました。それ以来、アジットはバークシャーの株主に数百億の価値を生み出してきました。もし別のアジットがいて、私を彼の代わりにできるなら、ためらわないでください。取引をしましょう！

ゼネラル・リーにはもう一つの再保険大手があり、最近までタッド・モントロスが管理していました。 General Re で 39 年間勤務した後、タッドは 2016 年に退職しました。タッドはあらゆる面で優れた人物であり、私たちは彼に多大な感謝の念を抱いています。 Ajit で 16 年間働いてきた Kara Raiguel は、現在 General Re の CEO です。基本的に、健全な保険運営には 4 つの規律を遵守する必要があります。 (1) 保険契約に損失を与える可能性のあるすべてのエクスポージャを理解する必要があります。 (2) 実際に損失を引き起こすエクスポージャーの可能性と、損失が生じた場合の予想コストを保守的に評価する。 (3) 予想される損失費用と営業費用の両方がカバーされた後、平均して利益が得られるプレミアムを設定します。 (4) 適切な保険料が得られない場合は、喜んで撤退する。

多くの保険会社は最初の 3 つのテストに合格しましたが、4 番目のテストに不合格でした。彼らは、競合他社が熱心に書いているビジネスに背を向けることはできません。「相手がやっているのだから、私たちもそうしなければならない」という古いセリフは、どんなビジネスでも問題を引き起こしますが、保険ほど問題は起こりません。タッドはずさんな引受業務に対するその意味不明な言い訳に決して耳を貸さなかったし、カーラもまた聞く耳を持たなかった。

最後に、GEICO は、66 年前に私の心に火をつけてくれた (そして今もその炎は燃え続けている) 会社です。 GEICO は、18 歳で入社し、2016 年に 55 年間の勤務を終えた Tony Nicely によって経営されています。

トニーは 1993 年に GEICO の CEO に就任し、それ以来会社は飛躍的に成長してきました。トニーほど優秀なマネージャーはいません。彼は、その才気、献身性、健全性の組み合わせを仕事にもたらします。（後者の資質は持続的な成功に不可欠です。チャーリーが言うように、IQ 160 のマネージャーがいるのは素晴らしいことです。IQ が 180 だと思っていない限り。）アジットと同様に、トニーもバークシャーに数百億の価値を生み出してきました。1951 年に GEICO を初めて訪れたとき、業界の巨人に対して同社が享受している大きなコスト上の優位性に衝撃を受けました。 GEICO が成功するのは明らかでした。なぜなら、GEICO は成功するに値するからです。当時、同社の年間売上高は 800 万ドルでした。 2016 年、GEICO は年間 3 時間ごとにこれだけの業務を行っていました。

自動車保険はほとんどの家庭にとって大きな出費です。彼らにとって節約は重要であり、それを実現できるのは低コストの運用だけです。実際、この手紙を読んでいる人の少なくとも 40% は、GEICO で保険に加入することでお金を節約できます。だから、今すぐ読むのをやめてください！ – そして、geico.com にアクセスするか、800-847-7536 に電話してください。

GEICO の低コストは、競合他社が越えることができない永続的な堀を生み出します。その結果、同社は年々市場シェアを拡大し、2016 年には業界の取扱高の約 12% を獲得しました。これはバークシャーがGEICOの経営権を獲得した1995年の2.5％から上昇している。一方、雇用者数は８５７５人から３万６０８５人に増加した。

GEICO の成長は 2016 年下半期に劇的に加速しました。自動車保険業界全体の損失コストは予想外のペースで増加しており、一部の競合他社は新規顧客を獲得する熱意を失いました。しかし、利益圧迫に対する GEICO の反応は、新規事業への取り組みを加速することでした。私たちは、太陽が沈む間に干し草を作るのが好きです。太陽は必ずまた昇るということを知っています。

私がこの手紙を送りながらも、GEICO は元気に走り続けています。保険価格が上昇すると、人々はより多く買い物をします。そして、彼らが買い物をするときは、GEICO が勝ちます。

もう電話しましたか？ (800-847-7536 または geico.com にアクセスしてください)

*******当社の 3 つの主要な保険事業に加えて、当社は主に商業保険を取り扱う小規模な会社を多数所有しています。総合すると、これらの企業は大規模で成長しており、価値のある事業であり、引受利益を一貫して提供しており、通常は競合他社が報告している利益よりもはるかに優れています。過去 14 年間で、このグループは保険料の約 13% である引受業務から 47 億ドルを稼ぎ出し、その一方でフロートは 9 億 4,300 万ドルから 116 億ドルに増加しました。

3 年も経たないうちに、当社はバークシャー・ハサウェイ・スペシャルティ・インシュアランス (「BHSI」) を設立し、このグループに含まれています。私たちの最初の決定は、ピーター・イーストウッドを責任者に据えることでしたが、この決断は見事に成功しました。ピーターが世界規模の事業に必要な人員とインフラを構築する間、私たちは初期に多大な損失を予想していました。その代わりに、彼と彼の乗組員は、立ち上げ期間を通じて多額の保険引受利益をもたらしました。 BHSI の取引高は 2016 年に 40% 増加し、13 億ドルに達しました。同社が世界有数の損害保険会社になる運命にあることは明らかです。

部門別の税引き前引受利益と浮動株の概要は次のとおりです。| | 引受利益 | | 年末フロート | | |---------------------|---------------------|----------|----------|----------| | 保険業務 | 2016年 | 2015年 | 2016年 | 2015年 | | BH再保険 | $ 822 | $ 421 | $ 45,081 | $ 44,108 | | 一般的なRe | 190 | 132 | 17,699 | 18,560 | | ガイコ | 462 | 460 | 17,148 | 15,148 | | その他のプライマリー | 657 | 824 | 11,649 | 9,906 | | | $2,131 | $1,837 | $ 91,577 | $ 87,722 |

バークシャーの優れた経営者、最高の財務力、そして広い堀で守られた幅広いビジネスモデルは、保険業界においてユニークなものと言えます。この強みの集合体はバークシャー株主にとって大きな資産であり、時間が経てばその価値はさらに高まるだろう。

規制された資本集約的なビジネス

当社のBNSF鉄道と、当社が90％出資する公益事業であるバークシャー・ハサウェイ・エナジー（「BHE」）は、バークシャーの他の事業と区別する重要な特徴を共有しています。その結果、私たちはこの書簡の中で彼らに独自のセクションを割り当て、GAAP 貸借対照表と損益計算書で彼らの財務統計を組み合わせたものを分割しました。これら２つの超大手企業は昨年、バークシャーの税引き後営業利益の３３％を占めた。両社の主な特徴は、非常に寿命の長い規制対象資産への巨額投資であり、これらの資金の一部はバークシャーが保証していない巨額の長期債務によって賄われている。各企業はひどい経済状況下でも利息要件をはるかに超える収益力を持っているため、実際には私たちの信用は必要ありません。たとえば昨年は、鉄道業界にとって残念な年でしたが、BNSF の関心カバレッジは 6 対 1 以上でした。（当社のカバレッジの定義は、利息に対する利息および税引前利益の比率であり、EBITDA/利息ではありません。これは、当社が重大な欠陥があると考える一般的に使用される尺度です。）

一方、BHE では、2 つの要素により、あらゆる状況下でも債務を返済できることが保証されています。 1 つ目は、すべての公益事業に共通するものです。不況に強い収益であり、これらの企業が需要が著しく安定している不可欠なサービスを提供していることからもたらされます。 2 つ目は、他のいくつかの電力会社が享受しているものであり、収益源の多様性がますます拡大しており、BHE が単一の規制機関によって深刻な損害を受けることを防ぎます。これらの多くの利益源に加え、強力な親会社が所有する同社の固有の利点により、BHE とその公益事業子会社は負債コストを大幅に削減することができました。この経済的事実は、私たちとお客様の両方に利益をもたらします。

全体として、BHE と BNSF は昨年、工場と設備に 89 億ドルを投資し、アメリカのインフラストラクチャーの各セグメントに大規模な取り組みを行っています。私たちは、妥当な収益が約束される限り、このような投資を喜んで行います。また、その点で、私たちは将来の規制に多大な信頼を置いています。私たちの自信は、私たちの過去の経験と、社会が交通とエネルギーの両方に今後も巨額の投資を必要とするという知識によって正当化されます。重要なプロジェクトへの継続的な資金の流れを確保するような方法で資本提供者を扱うことは、政府の利益になります。同時に、規制当局および規制当局の代表者の承認を得られる方法で業務を遂行することは、当社の利益にもなります。

低価格はこれらの支持者を満足させる強力な方法です。アイオワ州における BHE の平均小売価格は、KWH あたり 7.1 セントです。州内のもう一つの大手電力会社であるアライアントの平均電力料金は 9.9 セントである。以下に隣接する州の比較可能な業界の数字を示します: ネブラスカ州 9.0 セント、ミズーリ州 9.5 セント、イリノイ州 9.2 セント、ミネソタ州 10.0 セント。全国平均は10.3¢です。私たちはアイオワ州の人々に、早くても2029年まで基本料金を引き上げないと約束しました。当社の最低価格は、給料に困っているお客様にとって実質的なお金になります。

BNSF では、貨物の組み合わせと貨物の平均輸送距離の両方に大きな違いがあるため、大手鉄道間の価格比較を行うことははるかに困難です。ただし、非常に大雑把な尺度で言えば、昨年の当社のトンマイル当たりの収益は 3 セントでしたが、米国を拠点とする他の 4 つの主要鉄道の顧客の輸送コストは 4 セントから 5 セントの範囲でした。

BHE と BNSF はどちらも、地球に優しい技術を追求するリーダーです。風力発電においてアイオワ州に匹敵する州は他にありません。昨年、当社が風力発電したメガワット時は、アイオワ州の小売顧客に販売された全メガワット時の 55% に相当しました。現在進行中の新たな風力発電プロジェクトにより、この数字は 2020 年までに 89% に達すると予想されます。格安の電気料金には副次的なメリットがあります。アイオワ州は、電力料金が低いため（データセンターが大量に使用するため）大規模なハイテク施設を誘致してきました。また、多くの技術系CEOが再生可能エネルギーの使用に熱心であることも理由の一つです。風力エネルギーに関しては、アイオワ州はアメリカのサウジアラビアと言えます。

BNSFは、他のクラスIの鉄道会社と同様に、1ガロンのディーゼル燃料で約500マイルもの距離にわたって1トンの貨物を運ぶことができます。この経済性により、鉄道はトラックの4倍の燃料効率を実現しています。さらに、鉄道は道路の混雑を軽減し、交通量増加に伴う税金でまかなわれる道路維持費を大幅に抑える効果もあります。

総じて、BHEとBNSFは、バークシャーの株主だけでなく、我が国にとっても重要な資産を保有しています。以下は、両社の主要な財務数値です。| BNSF | 収益 (百万単位) | | | |--------------------------------------------------------|----------------------------|----------|----------| | BNSF | 2016年 | 2015年 | 2014年 | | 収益 | $ 19,829 | $ 21,967 | $ 23,239 | | 運営費 | 13,144 | 14,264 | 16,237 | | 利息および税引前営業利益 | 6,685 | 7,703 | 7,002 | | 利息 (純額) | 992 | 928 | 833 | | 所得税 | 2,124 | 2,527 | 2,300 | | 純利益 | $ 3,569 | $ 4,248 | $ 3,869 | | | | | | | バークシャー・ハサウェイ・エナジー (90%所有) | 収益 (百万単位) | | | | バークシャー・ハサウェイ・エナジー (90%所有) | 2016年 | 2015年 | 2014年 | | イギリスユーティリティ | $ 367 | $ 460 | $527 | | アイオワのユーティリティ | 392 | 292 | 270 | | ネバダ州の公共事業 | 559 | 586 | 549 | | PacifiCorp (主にオレゴン州とユタ州) | 1,105 | 1,026 | 1,010 | | ガスパイプライン (ノーザンナチュラル川とカーン川) | 413 | 401 | 379 | | カナダの送電会社 | 147 | 170 | 16 | | 再生可能プロジェクト | 157 | 175 | 194 | | ホームサービス | 225 | 191 | 139 | | その他（ネット） | 73 | 49 | 54 | | 法人利息および税引き前の営業利益 | 3,438 | 3,350 | 3,138 | | 興味 | 465 | 499 | 427 | | 所得税 | 431 | 481 | 616 | | 純利益 | $ 2,542 | $ 2,370 | $ 2,095 | | バークシャーに適用される収益 | $ 2,287 | $ 2,132 | $ 1,882 |HomeServices は、上の表では場違いに表示される場合があります。しかし、それは 1999 年にミッドアメリカン (現在は BHE) を購入したときに付属しており、それが付属していたのは幸運でした。

HomeServices は 38 社の不動産会社を所有し、29,000 人を超えるエージェントが 28 州で営業しています。昨年同社は、ニューヨーク州ウェストチェスター郡のリーダー、フーリハン・ローレンスを含む不動産業者4社を買収した（この取引は年末直後に完了した）。

不動産用語では、買い手または売り手のどちらかを代表することを「サイド」と呼び、両方の代表が 2 つのサイドとしてカウントされます。昨年、当社が所有する不動産業者は 244,000 面に参加し、総額は 860 億ドルに達しました。

HomeServices はまた、当社の名前を使用した多くの事業を全国でフランチャイズ化しています。当社は不動産ビジネスの両方の側面を気に入っており、今後 10 年間に多くの不動産業者やフランチャイズ加盟店を買収する予定です。

製造、サービス、小売事業

当社の製造、サービス、小売事業では、ロリポップからジェット機に至るまで、さまざまな製品を販売しています。ただし、グループ全体の貸借対照表と損益計算書の概要を見てみましょう。

貸借対照表 16/12/31 (百万単位)| 資産 | 負債と資本 | | | |------------------------------------------|-----------------------------|----------------------------|----------| | 現金および現金同等物 | $ 8,073 | 支払手形 | $ 2,054 | | 受取手形および売掛金 | 11,183 | その他の流動負債 | 12,464 | | 在庫 | 15,727 | 流動負債合計 | 14,518 | | その他の流動資産 | 1,039 | | | | 流動資産合計 | 36,022 | | | | | 繰延税金 | 12,044 | | | のれんおよびその他の無形資産 | 71,473 | 定期債務およびその他の負債 | 10,943 | | 固定資産 | 18,915 | 非支配持分 | 579 | | その他の資産 | 3,183 | バークシャー株式 | 91,509 | | | $129,593 | | $129,593 | | 損益計算書 (百万単位) | | | | | | 2016年 | 2015年 | 2014年 | | 収益 | $120,059 | $107,825 | $97,689 | | 営業費用| 111,383 | 100,607 | 90,788 | | 利息費用 | 214 | 103 | 109 | | 税引前利益 | 8,462 | 7,115 | 6,792 | | 法人税および非支配株主持分 | 2,831 | 2,432 | 2,324 | | 当期純利益 | $ 5,631 | $ 4,683 | $ 4,468 |この財務概要には、本社に直接報告する 44 の企業が含まれています。しかし、これらの企業の中には、傘下に多くの個別事業を抱えている企業もあります。たとえば、マーモンには 175 の個別の事業部門があり、広範囲に異なる市場にサービスを提供しており、バークシャーハサウェイオートモーティブは 83 のディーラーを所有し、9 つの州で営業しています。

この企業の集まりは実に多彩なスタッフです。一部の事業は、レバレッジをかけていない純有形資産の収益によって測定され、場合によっては 100% を超える素晴らしい利益を享受しています。ほとんどは 12% ～ 20% の範囲で良好な利益を生み出す堅実なビジネスです。

しかし、いくつかのことは、私が資本配分の仕事で犯した重大な失敗であり、非常に低い利益をもたらしました。ほとんどの場合、これらの企業や企業が事業を展開する業界の経済的特徴を最初に評価したときの私は間違っており、私たちは今、私の誤った判断の代償を支払っているのです。現職のマネージャー、または私が後から任命したマネージャーの忠実性や能力を評価する際につまずいたことがいくつかあります。私はさらに多くの間違いを犯します。それは頼りにできます。幸いなことに、チャーリーは決して恥ずかしがらずに、私の最悪のアイデアに「ノー」と言う人です。

製造、サービス、小売のグループ企業は単体で見ると優良企業です。彼らは2016年に平均240億ドルの純有形資産を運用し、大量の余剰現金を保有し、負債はほとんどなかったにもかかわらず、その資本に対して税引き後24％の利益を上げた。もちろん、優れた経済性を備えたビジネスであっても、高すぎる価格で購入されれば悪い投資となる可能性があります。当社は、ほとんどの事業において有形純資産に対して多額のプレミアムを支払っており、そのコストは、貸借対照表に表示されるのれんおよびその他の無形資産の大きな数字に反映されています。しかし、全体としては、この分野に投入した資本からかなりの利益を得ています。不況がなければ、同グループの収益は2017年に増加する可能性が高い。その理由の一部は、DuracellとPrecision Castparts（どちらも2016年に買収）が初めてこのグループの通期収益に貢献するためである。さらに、Duracell は 2016 年に多額の移行費用を負担しましたが、この費用は再発することはありません。

このグループにはあまりにも多くの企業が含まれており、個別にコメントすることはできません。さらに、現在および将来の競合他社もこのレポートを読んでいます。当社の一部のビジネスでは、外部の者に当社の番号が知られると不利益を被る可能性があります。したがって、バークシャーの評価に大きく影響しない当社の事業の一部については、必要なもののみを開示します。ただし、90 ～ 94 ページには、当社の事業の多くについて詳細が記載されています。ただし、重要なのはバークシャー森林の成長であることに注意してください。単一の木に過度に焦点を当てるのは愚かです。

*******私は数年前から、このセクションに示されている収入と支出のデータが GAAP に準拠していないことをお伝えしてきました。私は、この乖離が主に、平均約 19 年間にわたる特定の無形資産の全額償却を必要とする購買会計調整に関する GAAP の規則によって発生すると説明しました。私たちの意見では、これらの償却「費用」のほとんどは真の経済的コストではありません。このセクションで GAAP から逸脱する目的は、チャーリーと私の数値の見方と分析の方法を反映した方法で数値を提示することです。

54 ページでは、収益に対する年間費用によってまだ償却されていない 154 億ドルの無形資産を項目別に示します。 (新たな買収を行うと、さらに多くの無形固定資産が償却されることになります。) そのページでは、GAAP 収益に対する 2016 年の償却費が 15 億ドルで、2015 年から 3 億 8,400 万ドル増加したことが示されています。私の判断では、2016 年の償却費の約 20% が「実質」費用です。

最終的には、償却費が関連資産を完全に償却します。それが起こると、ほとんどの場合 15 年目の時点で、バークシャーのビジネスの根底にある経済状況が真に改善されることなく、私たちが報告する GAAP 収益は増加します。（私の後継者への贈り物です。）過大評価されていると思われる GAAP 費用について説明しましたが、次に、会計ルールによって生じるそれほど不快ではない歪みに移りましょう。今回の主題は GAAP に規定された減価償却費であり、これは必然的に過去の原価に基づいています。しかし、場合によっては、これらの料金が実際の経済的コストを大幅に過小評価していることもあります。インフレが蔓延していた 1970 年代から 1980 年代初頭にかけて、この現象について無数の言葉が書かれました。ポール・ボルカー氏の英雄的な行動のおかげでインフレが沈静化するにつれて、減価償却費の不備はそれほど問題ではなくなりました。しかし、多くの減価償却項目の現在のコストが過去のコストをはるかに上回っている鉄道業界では、問題は依然として蔓延しています。必然的な結果として、鉄道業界全体で報告されている収益は、実際の経済収益よりもかなり高くなります。

BNSF では、昨年の GAAP 減価償却費は 21 億ドルでした。しかし、もしその金額を毎年費やさなければ、私たちの鉄道はすぐに老朽化し、競争力が低下するでしょう。現実には、単に自分自身を維持するために、減価償却費として示されているコストよりもはるかに多くの費用を費やす必要があります。さらに、大きな格差が数十年にわたって続くだろう。

そうは言っても、チャーリーと私は鉄道が大好きで、これは良い買い物の 1 つでした。

あまりにも多くの経営者が、その数は年々増加しているようですが、自社の GAAP 利益よりも高い「調整後利益」を報告し、実際に取り上げるためのあらゆる手段を模索しています。実践者がこのレジェデマンを実行するには多くの方法があります。彼らのお気に入りの2つは、「リストラ費用」と「株式報酬」を経費として省略することだ。チャーリーと私は、経営陣がコメントの中で、GAAP 数値に影響を与える、良くも悪くも異常な項目について説明してほしいと考えています。結局のところ、私たちが過去の数字を調べるのは、将来を予測するためです。しかし、経営陣が定期的に「調整後一株利益」を強調することで実質的なコストを回避しようとするのは、私たちを不安にさせます。それは、悪い行動は伝染するからです。高い数字を報告する方法をあからさまに模索する CEO は、部下も「役に立つ」よう努める文化を育む傾向があります。このような目標は、例えば保険会社が損失準備金を過小評価することにつながる可能性があり、この慣行により多くの業界参加者が壊滅状態になっている。

チャーリーと私は、アナリストが常に「数字を作る」経営陣について称賛の言葉を語るのを聞くと身がすくんでしまいます。実際のところ、ビジネスは予測不可能すぎて、常に数字を達成できるわけではありません。必然的に、驚きが起こります。そうなると、ウォール街に焦点を当てているCEOは数字をでっちあげたくなるだろう。

「リストラ」から始めて、「これは数えてはいけない」マネージャーのお気に入りの 2 つの話題に戻りましょう。バークシャーは、1965 年に当社が買収した初日から再建を進めてきたと言えます。当時、北部の繊維事業のみを所有していたため、他に選択肢はありませんでした。そして現在、バークシャーでは毎年かなりの規模のリストラが行われている。それは、私たちの何百ものビジネスにおいて、常に変化しなければならないことが存在するからです。先ほど述べたように、昨年、私たちは今後数十年に向けて Duracell の形状を整えるために多額の費用を費やしました。しかし、私たちはリストラ費用を特別に取り上げて、通常の収益力を見積もる際にそれを無視するように言ったことは一度もありません。単年度で本当に大きな出費があれば、もちろん解説の中で言及させていただきます。実際、クラフト社とハインツ社が合併したときのように、事業の全面的なリベースが行われる場合には、統合後の事業を合理化するために数年間にわたってかかる一時的な巨額の費用について、オーナーに明確に説明することが不可欠である。それはまさに、クラフト・ハインツのCEOが、同社の取締役（私を含む）によって承認された方法で実行されたことです。しかし、経営陣が必要な経営調整を行っているだけなのに、毎年オーナーに「これはカウントしないでください」と言うのは誤解を招く。そして、あまりにも多くのアナリストやジャーナリストがこの大金に騙されてしまいます。

「株式報酬」は経費ではないと言うのはさらに無謀です。そのような道を歩むCEOは、事実上、株主に対して、「オプションや制限付き株式の束を私に支払ってくれるなら、それが収益に与える影響は心配しないでください。私がそれを『調整』して取り消します」と言っていることになる。

この策略をさらに探求するために、バークシャーの報告された利益を搾取することを唯一の使命とする架空の会計研究所を少し訪問してみませんか。想像力豊かな技術者たちが、自分の作品を見せたいと熱望して私たちを待っています。

ほとんどの大企業では、株式報酬は通常、上位 3 ～ 4 人の役員の報酬総額の少なくとも 20% を占めていると、私がこれらの実現者たちに話す間、よく聞いてください。バークシャーは子会社にそのような役員を数百名抱えており、彼らに同様の金額を支払っているが、そのために使用しているのは現金のみであることにも注意してください。さらに私は想像力に欠けているため、バークシャーの幹部へのこれらの支払いをすべて経費として数えていたことを告白します。私の会計担当の手下たちは笑いを抑え、バークシャーの経営者たちに支払われている金額の20％は「株式報酬の代わりに支払われた現金」に相当し、したがって「本当の」経費ではないとすぐに指摘した。というわけで、早速！ – バークシャーも「調整された」収益を得ることができます。

現実に戻る: CEO が収益報告の際に株式ベースの報酬を除外したい場合は、従業員への支払いに使用される価値ある項目がなぜコストではないのか、またはなぜ収益の計算時に人件費を除外する必要があるのかという 2 つの命題のうちの 1 つを所有者に確認する必要があるはずです。

1960 年代に会計上のナンセンスが隆盛を極めた時代、会社が上場に向けて勢いを増す中、監査役候補者に「2 プラス 2 とは何ですか?」と尋ねた CEO の話が語られました。課題を勝ち取った答えは、もちろん「何の数字を思い浮かべますか?」でした。

金融と金融商品

当社の 3 つのリースおよびレンタル業務は、CORT (家具)、XTRA (セミトレーラー)、および Marmon (主にタンク車ですが、貨車、複合輸送タンクコンテナ、クレーンも) によって行われます。それぞれがその分野のリーダーです。

このセクションにはクレイトンホームも含まれます。この会社は収益の大部分を製造住宅の販売から得ていますが、収益の大部分はその大規模な住宅ローンポートフォリオから得ています。昨年、クレイトンは米国最大の住宅建設会社となり、米国の新築住宅の５％に相当する４万２０７５戸を納入した。（公平を期すために言っておきますが、他の大手建築会社はクレイトンよりもはるかに高い金額で現場で建てる住宅を販売しているため、より多くの取引高を実現しています。）2015 年、Clayton は事業を拡大し、最初のサイトビルダーを買収しました。 2016 年にも同様の買収が 2 件あり、今後もさらに買収が行われるでしょう。現場で建てられる住宅は、2017 年にクレイトンの販売戸数の 3% 程度になると予想され、販売額の約 14% を提供する可能性があります。

それでも、クレイトン氏が常に焦点を当てるのは、15万ドル未満の米国の新築住宅の約70％を占める人工住宅だ。クレイトン社は全体の半分近くを製造しています。これは、バークシャーが同社を買収した2003年当時のクレイトン氏の立場とは大きく異なる。販売台数では業界第 3 位となり、従業員数は 6,731 名となっています。現在、新たな買収を含めると、従業員数は 14,677 人になります。そして、その数は将来さらに増加するでしょう。

近年のクレイトンの収益は、異常な低金利の恩恵を大きく受けています。住宅購入者に対する同社の住宅ローンは固定金利で長期 (開始時は平均 25 年) です。しかし、クレイトン氏自身の借入は短期の信用であり、頻繁に価格が変更される。金利が急落すると、クレイトンのポートフォリオからの収益は大幅に増加します。私たちは通常、金融機関にとって大きな問題を引き起こす可能性がある、この種の「貸して長く借りて短くする」アプローチを避けます。しかし、全体として、バークシャーは常に資産に敏感であり、クレイトンではマイナスだったとしても、短期金利の上昇は当社の連結収益にプラスとなることを意味します。昨年、クレイトンはポートフォリオ全体の約2.5％に当たる8,304件の住宅ローンを差し押さえなければならなかった。顧客の人口統計は、その割合を説明するのに役立ちます。 Clayton の顧客は通常、信用スコアが平凡な低所得世帯です。多くの人は、不景気になると危険にさらされる仕事によって支えられています。同様に、離婚や死亡によって経済的にダメージを受ける世帯も多く、一般的な高所得世帯ではありえないほどだ。当社の顧客が直面するこれらのリスクは、ほとんどの人が住宅を所有したいという強い願望を持っており、保険料と固定資産税の費用を含めて平均わずか 587 ドルという手頃な月々の支払いを享受しているため、部分的に軽減されます。

クレイトンはまた、借り手の困難を解決するためのプログラムを長年にわたって実施してきました。最も人気のある 2 つはローン延長と支払い免除です。昨年、約1万1000人の借り手が延長を受け、そのうち3800人は予定されていた340万ドルの支払いをクレイトンによって永久にキャンセルされた。こうした損失軽減策が講じられた場合、同社は利息や手数料を受け取りません。私たちの経験では、過去 2 年間にこれらのプログラムを通じて支援した借り手の 93% が現在も自宅に留まっています。私たちは差し押さえで多額の損失を出しており（昨年の損失は総額1億5,000万ドル）、私たちの支援プログラムは最終的にクレイトンとその借り手を助けることになっています。クレイトンとバークシャーは素晴らしいパートナーシップを築いてきました。 Kevin Clayton は、クラス最高の管理グループと文化を持って当社にやって来ました。一方、バークシャーは、大不況で住宅産業が崩壊したときに、比類のない持続力を提供しました。（業界への他の貸し手が消滅する中、クレイトンは自社のディーラーだけでなく、競合他社の製品を販売するディーラーにもクレジットを供給した。）バークシャーでは、企業を買収する際に相乗効果を期待することは決してない。しかし、本当に重要なものは、Clayton の購入後に明らかになりました。

マルモンの鉄道車両事業は昨年大幅な需要の鈍化に見舞われ、その影響で2017年の収益は減少するだろう。12月の車両稼働率は91％で、前年同期の97％から低下したが、2015年にゼネラル・エレクトリックから購入した大型車両の落ち込みが特に大きかった。マルモンのクレーンとコンテナのレンタルも同様に低迷している。

鉄道車両需要の大きな変動は過去にも発生しており、今後もその傾向は続くでしょう。それにもかかわらず、私たちはこのビジネスを非常に気に入っており、長年にわたり十分な自己資本利益率を期待しています。タンク車はマルモンの得意分野です。タンク車というと原油の輸送を連想する人が多いです。実際、これらはさまざまな荷送人にとって不可欠なものです。

時間の経過とともに、当社は鉄道車両の運行を拡大する予定です。一方、マーモンは多数のボルトオン買収を行っており、その結果は製造、サービス、小売部門に含まれています。

当社の金融関連企業の税引前利益の概要は次のとおりです。| | 2016年 | 2015年 | 2014年 | |--------------------------------|--------------|----------|----------| | | (百万単位) | | | | Berkadia (当社シェア 50%) | $ 91 | $ 74 | $ 122 | | クレイトン | 744 | 706 | 558 | | コルト | 60 | 55 | 49 | | マーモン - コンテナとクレーン | 126 | 192 | 238 | | マルモン - 鉄道車両 | 654 | 546 | 442 | | エクストラ | 179 | 172 | 147 | | 純金融収入* | 276 | 341 | 283 | | | $ 2,130 | $ 2,086 | $ 1,839 |

$ ^{*} $ キャピタルゲインまたはキャピタル損失を除く

投資

以下に、年末時点で市場価値が最も大きかった 15 の普通株式投資をリストします。バークシャーは統制グループの一部であるため、この投資を「持分法」で会計処理する必要があるため、クラフト・ハインツの保有株は除外します。バークシャーが所有するクラフト・ハインツ株3億25,442,152株は、GAAPベースで153億ドルとして貸借対照表に記載されており、年末市場価値は284億ドルとなっている。当社の株式の原価ベースは 98 億ドルです。| 株式* | 会社概要 | 会社所有の割合 | コスト** | 市場 | |----------------------|-------------------------------------------|----------------------------|---------------|-----------| | | | | (百万単位) | | | 151,610,700 | アメリカン・エキスプレス社 | 16.8 | $ 1,287 | $ 11,231 | | 61,242,652 | アップル株式会社 | 1.1 | 6,747 | 7,093 | | 6,789,054 | チャーターコミュニケーションズ株式会社 | 2.5 | 1,210 | 1,955 | | 400,000,000 | コカ・コーラカンパニー | 9.3 | 1,299 | 16,584 | | 54,934,718 | デルタ航空株式会社 | 7.5 | 2,299 | 2,702 | | 11,390,582 | ゴールドマン・サックス・グループ | 2.9 | 654 | 2,727 | | 81,232,303 | インターナショナルビジネスマシーンズ株式会社 | 8.5 | 13,815 | 13,484 | | 24,669,778 | ムーディーズ株式会社 | 12.9 | 248 | 2,326 | | 74,587,892 | フィリップス66 | 14.4 | 5,841 | 6,445 | | 22,169,930 | サノフィ | 1.7 | 1,692 | 1,791 | | 43,203,775 | サウスウエスト航空 | 7.0 | 1,757 | 2,153 | | 101,859,335 | 米国バンコープ | 6.0 | 3,239 | 5,233 | | 26,620,184 | ユナイテッド・コンチネンタル・ホールディングス株式会社 | 8.4 | 1,477 | 1,940 | | 43,387,980 | USG社| 29.7 | 836 | 1,253 | | 500,000,000 | ウェルズ・ファーゴ＆カンパニー | 10.0 | 12,730 | 27,555 | | | その他 | | 10,697 | 17,560 | | | 市場に流通する普通株式の合計 | | $ 65,828 | $ 122,032 |$ ^{*} $ バークシャー子会社の年金基金が保有する株式を除きます。

これは当社の実際の購入価格であり、課税基準でもあります。 GAAP ルールに基づいて要求された評価損により、GAAP の「コスト」はいくつかのケースで異なります。

表内の一部の銘柄は、バークシャーの投資管理で私と協力しているトッド・コムズまたはテッド・ウェシュラーのいずれかが担当しています。それぞれが独立して 100 億ドル以上を管理しています。私は通常、毎月のトレードシートを見て彼らが下した決定について学びます。両氏が管理する210億ドルには、バークシャーの一部子会社の年金信託資産約76億ドルが含まれている。前述したように、年金投資はバークシャー株式の前述の集計には含まれていません。

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この表からは除外されていますが、重要なのは、バンク・オブ・アメリカが発行した 50 億ドルの優先株の当社の所有権です。この株は当社に年間3億ドルを支払ってくれるが、バークシャーが2021年9月2日までであればいつでもバンク・オブ・アメリカの普通株7億株を50億ドルで購入できる貴重な令状も付いている。年末時点でこの特権があれば当社は105億ドルの利益を得ることができたはずだ。バークシャーは希望すれば、ワラント行使にかかる50億ドルの費用を満たすために優先株を利用することができる。

バンク・オブ・アメリカの普通株の配当率（現在は年間 30 セント）が 2021 年までに 44 セントを超えるとなれば、私たちは希望するキャッシュレス取引所が一般化すると予想します。普通配当が 44 セントを下回ったままであれば、当社は期限が切れる直前にワラントを行使する可能性が非常に高くなります。バンク・オブ・アメリカを含む当社の投資先の多くは自社株買いを行っており、中にはかなり積極的に買い戻しを行っている企業もある。ほとんどの場合、買い戻された株式は割安であると考えているため、私たちはこの行動を非常に気に入っています。（結局のところ、過小評価されていることが、当社がこれらのポジションを保有している理由です。）企業が成長し、発行済み株式が減少すると、株主にとって良いことが起こります。

当社の貸借対照表に記載されている860億ドルの「現金および同等物」（私の頭の中には米国財務省短期証券も含まれます）の95％が米国の事業体によって保有されており、したがって本国送金税の対象にはならないことを理解することが重要です。さらに、残りの資金の本国送金は、その資金の多くが相当な法人税を課している国で稼いだものであるため、わずかな税金しか課さないでしょう。これらの支払いは、お金が家に持ち帰られるときに米国の税金と相殺されます。

多くの現金が豊富なアメリカ企業は、非常に低い税金を課す管轄区域に資金の大部分を保有しているため、これらの説明は重要です。このような企業は、これらの資金を米国に持ち込むために課される税金が近いうちに実質的に軽減されることを望んでおり、それが正しいと証明される可能性もあります。その間、これらの企業はその現金の使い道が限られています。言い換えれば、海外の現金は国内にある現金ほど価値がありません。バークシャーは、現金の多くが保険子会社に保有されているという有利な地理的位置を部分的に相殺しています。この現金を投資するための選択肢は数多くありますが、現金が親会社であるバークシャーによって保有されていた場合に享受できる無制限の選択肢はありません。当社には、保険会社から親会社に毎年多額の現金を分配する能力がありますが、ここにも制限があります。全体として、当社の保険会社が保有する現金は非常に貴重な資産ですが、親会社レベルで保有する現金よりも当社にとって価値はわずかに低くなります。

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株主やメディアのコメントが、当社が特定の株式を「永久に」所有することをほのめかしている場合があります。確かに、私たちが見渡す限り売却するつもりのない株をいくつか所有しています (そして、これは 20/20 のビジョンについて話しています)。しかし、当社はバークシャーが市場性のある有価証券を永久に保有するとは約束していません。

この点に関する混乱は、1983 年以来当社の年次報告書に含まれている 110 ～ 111 ページの経済原則 11 をあまりにもカジュアルに読んだことが原因である可能性があります。この原則は、市場性のある有価証券ではなく、管理された事業を対象としています。今年、私は #11 に最後の文を追加して、市場性のある証券はすべて販売可能であると当社がみなしていることを所有者に理解してもらいましたが、現時点ではそのような販売の可能性は低いと思われます。

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この投資セクションを終了する前に、配当と税金についていくつか教育的な言葉を述べておきます。バークシャーは、ほとんどの企業と同様に、1 ドルのキャピタルゲインから得るよりも、1 ドルの配当から得られる利益の方がはるかに多いのです。このことは、キャピタルゲインを税制上有利な利益を得る手段として考えることに慣れている株主にとってはおそらく驚くだろう。しかし、ここに企業の計算があります。企業が得たキャピタルゲイン 1 ドルごとに 35 セントの連邦所得税 (州の所得税も含まれる場合が多い) がかかります。ただし、国内企業から受け取る配当に対する税金は、受取人のステータスによって異なりますが、一貫して低くなります。

親会社であるバークシャー・ハサウェイを指す非保険会社の場合、連邦税率は実質的に受け取った配当金 1 件あたり $10\frac{1}{2} $ セントです。さらに、投資先の株式の 20% 以上を所有する非保険会社は、配当金 1 につきわずか 7 セントの税金を支払う必要があります。この利率は、たとえば、クラフト・ハインツの27%の所有権（すべて親会社が保有）から受け取る多額の配当に適用されます。 (配当に対する法人税が低い理由は、配当を支払う投資先が分配される利益に対してすでに法人税を支払っているためです。)

バークシャーの保険子会社は、保険会社以外の会社に適用される税率よりも若干高い配当税率を支払っているが、その税率は依然としてキャピタルゲインに達する35％を大きく下回っている。不動産/損害保険会社は、受け取る配当金のほとんどに対して約 14% の税金を負っています。ただし、米国に拠点を置く投資先の株式を20％以上保有している場合、税率は約11％に低下する。

それが今日の税金の教訓です。

「ザ・ベット」 (または、あなたのお金がどのようにしてウォール街に届くのか)

このセクションでは、最初に私が 9 年前に行った投資の賭けの話と、次に投資についての私が持っている強い意見をいくつか紹介します。ただし、手始めに、この賭けに役割を果たしたユニークな施設である Long Bets について簡単に説明したいと思います。Long Bets は、Amazon の Jeff Bezos によってシードされ、ご想像のとおり、長期的な賭けを管理する非営利団体として運営されています。参加するには、「提案者」が Longbets.org に提案を投稿し、その提案が正しいか間違っているかは遠い日に証明されます。その後、彼らは反対の考えを持つ当事者が賭けの反対側を取るのを待ちます。「懐疑者」が名乗り出ると、各側は、自分の側が勝った場合に受益者となる慈善団体を指名する。ロングベットで賭けを保留します。そしてその立場を擁護する短いエッセイを Long Bets ウェブサイトに投稿します。賭けが終了すると、ロングベットにより勝利した慈善団体が支払われます。

Long Bets の非常に興味深いサイトで見つかるものの例を次に示します。

2002年、起業家のミッチ・ケイパーは、「2029年までに、コンピュータが人間になりすますことができるかどうかを判断するチューリング・テストに合格するコンピュータ、つまり『機械知能』は存在しないだろう」と断言した。発明家のレイ・カーツワイルは反対の見解をとりました。それぞれが 10,000 ドルを出して自分の意見を支持しました。この賭けに誰が勝つかはわかりませんが、私は自信を持って、チャーリーを再現するコンピューターは存在しないと賭けます。

同年、マイクロソフト社のクレイグ・マンディ氏は、2030年までにパイロットのいない飛行機が日常的に旅客を飛ばすようになるだろうと主張したが、グーグル社のエリック・シュミット氏はそうではないと主張した。賭け金はそれぞれ1,000ドルでした。エリックが過度の露出で経験しているかもしれない胸やけを和らげるために、私は最近、彼の行動の一部を引き受けることを申し出ました。彼はすぐに私と一緒に500ドルを解雇しました。（もし負けたとしても、2030年には私が支払いを拠出できるだろうという彼の仮定は気に入っています。）さて、私の賭けとその歴史について。バークシャーの2005年の年次報告書で、私は、専門家による積極的な投資運用は、全体として、何年にもわたって、ただじっと座っている素人が達成するリターンを下回るだろうと主張しました。私は、さまざまな「ヘルパー」によって課せられる巨額の手数料によって、彼らの顧客は、やはり全体として、管理されていない低コストのインデックスファンドにアマチュアが単純に投資する場合よりもさらに悪い状況に陥るだろうと説明しました。 (2005 年の報告書で私が最初に述べた議論の再録については、114 ～ 115 ページを参照してください。)

その後、私は、トークン手数料のみを徴収する未管理の S&P-500 インデックスファンドのパフォーマンスに長期間にわたって匹敵する、少なくとも 5 つのヘッジファンド (大人気で手数料の高い投資手段) を少なくとも 5 つのヘッジファンドから選ぶことは投資のプロにはできない、と 50 万ドルを賭けることを公に申し出ました。私は10年間の賭けを提案し、低コストのバンガードS&Pファンドを候補として挙げました。それから私は座って、ファンドマネージャーのパレード（5人のうちの1人に自分のファンドも含まれる可能性があります）が現れて自分たちの職業を擁護するのを期待して待っていました。結局のところ、これらのマネージャーは他の人に自分の能力に数十億ドルを賭けるよう勧めました。自分のお金を少しずつ危険にさらすことをなぜ恐れる必要があるのでしょうか。

その後に続いたのは沈黙の音だった。銘柄選択の才能を宣伝して驚異的な富を築いたプロの投資マネージャーは何千人もいるが、私の挑戦に名乗りを上げたのはただ一人、テッド・サイデス氏だけだった。テッドは、ファンド・オブ・ファンズ、つまり複数のヘッジファンドに投資するファンドを形成するためにリミテッド・パートナーから資金を調達していた資産運用会社、プロテジェ・パートナーズの共同マネージャーでした。私は賭けるまでテッドのことを知りませんでしたが、彼のことが好きですし、口先だけでお金を出そうとする彼の意欲を尊敬しています。彼は私に対して率直で、彼と私が賭けを監視するために必要なすべてのデータを細心の注意を払って提供してくれました。

私たちの10年間の賭けのプロテジェ・パートナーズ側として、テッドは5つのファンド・オブ・ファンズを選び、その結果を平均して私のバンガードS&Pインデックス・ファンドと比較しました。彼が選んだ5人は100以上のヘッジファンドに資金を投資しており、これはファンズ・オブ・ファンズの全体的なパフォーマンスが、一人の運用者の成績の良し悪しによって歪められることはないことを意味していた。

もちろん、各ファンド・オブ・ファンズは、投資先のヘッジファンドが請求する手数料を上回る手数料を設定して運営されていた。この倍増取り決めでは、より高額な手数料が基礎となるヘッジファンドによって徴収された。各ファンド・オブ・ファンズは、ヘッジファンド・マネージャーの選定において推定されるスキルに対して追加料金を課した。

以下は、この賭けの最初の 9 年間の結果です。この数字は、私が獲得した賭け金を受け取るために私が指定した慈善受益者であるオマハのガールズ社が、来年 1 月に郵便物を熱心に開封する団体であることは疑いの余地がありません。| | |の基金 |の基金 |の基金 |の基金 |の基金 S&P | |-----------|-------|-----------|---------|---------|---------|-----------| | 年 | 資金A | 資金B | ファンドC | ファンドD | ファンドE | インデックスファンド | | 2008年 | -16.5% | -22.3% | -21.3% | -29.3% | -30.1% | -37.0% | | 2009年 | 11.3% | 14.5% | 21.4% | 16.5% | 16.8% | 26.6% | | 2010年 | 5.9% | 6.8% | 13.3% | 4.9% | 11.9% | 15.1% | | 2011年 | -6.3% | -1.3% | 5.9% | -6.3% | -2.8% | 2.1% | | 2012年 | 3.4% | 9.6% | 5.7% | 6.2% | 9.1% | 16.0% | | 2013年 | 10.5% | 15.2% | 8.8% | 14.2% | 14.4% | 32.3% | | 2014年 | 4.7% | 4.0% | 18.9% | 0.7% | -2.1% | 13.6% | | 2015年 | 1.6% | 2.5% | 5.4% | 1.4% | -5.0% | 1.4% | | 2016年 | -2.9% | 1.7% | -1.4% | 2.5% | 4.4% | 11.9% | | | にゲイン | | | | | | | 日付 | 8.7% | 28.3% | 62.8% | 2.9% | 7.5% | 85.4% |

脚注: プロテジェ・パートナーズとの契約に基づき、これらのファンド・オブ・ファンズの名前は決して公表されていません。しかし、私は彼らの年次監査を見ています。

これまでのインデックスファンドの年間複利増加率は 7.1% であり、これは長期的には株式市場の典型的なリターンであることが容易に証明される可能性があります。これは重要な事実だ。この賭けの期間中、市場が特に低迷した9年間は、多くのヘッジファンドが多額の「ショート」ポジションを保有しているため、おそらくヘッジファンドの相対的なパフォーマンスを助けたであろう。逆に、株式からの9年間の異例の高いリターンはインデックスファンドにとって追い風となっただろう。代わりに、私たちは「中立的な」環境と呼ぶべき環境で活動しました。その中で、2016年までに5つのファンド・オブ・ファンズが配信した利回りは平均わずか2.2%で、毎年複利で増加しました。つまり、これらのファンドに 100 万ドルを投資すると、22 万ドルの利益が得られることになります。一方、インデックスファンドは85万4000ドルの利益を得たことになる。

基礎となるヘッジファンドの100人以上のマネージャー全員が、最善を尽くすという大きな経済的インセンティブを持っていたことを心に留めておいてください。さらに、テッドが選んだ5人のファンド・オブ・ファンズ・マネージャーも同様に、基礎となるファンドの成績に基づいて成功報酬を受け取る権利があったため、可能な限り最良のヘッジファンド・マネージャーを選ぶよう動機づけられた。

ほとんどすべての場合、両方のレベルのマネージャーが正直で知的な人々だったと私は確信しています。しかし、投資家にとっての結果は悲惨なもので、本当に悲惨なものでした。そして悲しいことに、関係するすべてのファンドとファンド・オブ・ファンズから課せられた巨額の固定手数料、つまりパフォーマンスによってまったく不当な手数料が課せられ、そのマネージャーたちは9年間にわたって多額の報酬を浴びせられるほどだった。ゴードン・ゲッコーが言ったように、「手数料は決して眠らない」のです。

私たちの賭けの対象となったヘッジファンド・マネージャーは、リミテッド・パートナーからおそらく一般的なヘッジファンド基準である「2と20」を若干下回る平均額の支払いを受け取っていました。これは、損失が巨額の場合でも支払われる年間固定手数料2％と、（好調な年の後に悪い年が続いた場合に）クローバックなしで利益の20％を意味します。この偏った取り決めの下では、ヘッジファンド運営者の運用資産を単純に積み上げる能力により、たとえ投資のパフォーマンスが悪くても、これらのマネージャーの多くは非常に裕福になった。それでも、料金の支払いはまだ終わっていません。ファンド・オブ・ファンズのマネージャーたちにも餌を与えなければならなかったということを思い出してください。これらのマネージャーは、通常資産の 1% に設定される追加の固定金額を受け取りました。そして、5 つのファンド・オブ・ファンズの全体的な成績はひどいものであったにもかかわらず、いくつかのファンドは数年間好調を経験し、「成功報酬」を徴収しました。したがって、9 年間でおよそ 60% が「ゴクゴク!」と推定されます。 – 5 つのファンド・オブ・ファンズによって達成された利益のうち、2 つのレベルのマネージャーに分配されました。それは、何百ものリミテッドパートナーが自力で楽々と、そして実質的にコストをかけずに達成できたものには遠く及ばないことを達成したことに対する、彼らの誤って生まれた報酬だった。

私の考えでは、この賭けによって暴露されたヘッジファンド投資家にとって残念な結果は、将来ほぼ確実に再発するだろう。私はその信念の理由を、賭けが始まったときに Long Bets の Web サイトに掲載された声明の中で説明しました (そしてそれは今でもそこに掲載されています)。私が主張したのは次のとおりです。

2008 年 1 月 1 日から 2017 年 12 月 31 日までの 10 年間、手数料、コスト、経費を差し引いたベースでパフォーマンスを測定した場合、S&P 500 はヘッジファンドのファンドのポートフォリオを上回るパフォーマンスを発揮します。

非常に賢い人々の多くは、証券市場で平均よりも良い成績を収めようと努めています。彼らをアクティブ投資家と呼びましょう。

彼らの反対であるパッシブ投資家は、定義上、ほぼ平均的な投資を行います。全体として、それらのポジションは多かれ少なかれインデックスファンドのポジションに近似します。したがって、宇宙のバランス、つまりアクティブな投資家も同様に平均程度のバランスをとる必要があります。ただし、これらの投資家ははるかに大きなコストを負担することになります。したがって、これらのコストを考慮した後の総合的な結果は、パッシブ投資家の結果よりも悪くなるでしょう。アクティブな投資家の方程式に、高額な年会費、多額の成功報酬、アクティブな取引コストがすべて加わると、コストは跳ね上がります。ファンド・オブ・ヘッジ・ファンドの手数料は、ファンド・オブ・ヘッジ・ファンドが投資されているヘッジファンドが請求する多額の手数料に上乗せされるため、このコストの問題がさらに顕著になります。

ヘッジファンドの運営には多くの賢い人たちが関わっています。しかし、彼らの努力はかなりの部分で自己無力化されており、彼らのIQは投資家に課すコストを克服することはできません。投資家は、平均して長期的には、ファンド・オブ・ファンズよりも低コストのインデックスファンドの方が良い成績を収めることができます。

以上が私の議論でした。ここでそれを簡単な方程式に当てはめてみましょう。グループ A (積極的な投資家) とグループ B (何もしない投資家) が投資対象全体を構成し、B がコストを差し引く前に平均的な結果を達成する運命にある場合、A も同様に平均的な結果を達成する必要があります。どちらかコストが低いグループが勝ちます。（私の中の学者は、この定式化をわずかに変更する非常に些細な点があることを言及する必要があります – 詳細に記載する価値はありません – 。）そして、グループ A に法外なコストがある場合、その不足額はかなりのものになります。

もちろん、長期にわたってS&Pを上回るパフォーマンスを発揮する可能性が高い熟練した人材もいます。しかし、私はこれまでの人生で、この偉業を成し遂げるだろうと予想していた専門家を、早い段階で 10 人ほどしか特定できませんでした。私が一度も会ったことがなく、私が特定した人々と同等の能力を持つ人々が何百人、おそらく何千人もいることは間違いありません。結局のところ、その仕事は不可能ではありません。問題は単に、過剰なパフォーマンスを達成しようとするマネージャーの大多数が失敗するということです。また、あなたの資金を勧誘する人が例外的にうまくやっている人ではない可能性も非常に高くなります。ビル・ルアン氏は、本当に素晴らしい人間であり、長期にわたって優れた投資収益をもたらすことがほぼ確実であると60年前に私が認識していた人物であり、「投資管理においては、革新者から模倣者、そして群がる無能者への進歩である。」とよく言いました。

報酬に見合った稀有な高額報酬マネージャーの探索をさらに複雑にしているのは、一部の投資専門家や一部のアマチュアが短期間で幸運に恵まれるという事実である。 1,000 人のマネージャーが年の初めに市場予測を行った場合、少なくとも 1 人のマネージャーの判断が 9 年連続で当たる可能性が非常に高くなります。もちろん、1,000 匹のサルがあれば、一見万能に見える預言者が生まれる可能性も同様です。しかし、違いは残るでしょう。幸運な猿は、彼と一緒に投資するために列に並んでいる人々を見つけることはできません。

最後に、投資の成功が失敗を生む原因となる 3 つの現実が関連しています。まず、優れた記録にはすぐに莫大なお金が集まります。第二に、巨額の資金は常に投資パフォーマンスのアンカーとして機能します。何百万ドルあれば簡単なことでも、何十億ドルともなると苦労します（すすり泣く！）。第三に、ほとんどのマネージャーは、個人的な方程式のため、それでもなお新たな資金を求めるでしょう。つまり、管理下にある資金が多ければ多いほど、手数料も高くなります。これら 3 つの点は、私にとって決して新しいことではありません。1966 年 1 月、私が 4,400 万ドルを運用していたとき、私はリミテッドパートナーに次のように書きました。「規模が大幅に大きくなるということは、将来の業績を助けるというよりも、害を及ぼす可能性が高いと感じます。これは私自身の個人的な業績には当てはまらないかもしれませんが、あなたの業績には当てはまる可能性が高いです。したがって、…私は追加のパートナーを BPL に認めるつもりはありません。私はスージーに、もし私たちにさらに子供ができたら、彼女の責任で他のパートナーシップを見つけるように伝えました。」彼らよ。」

結論: 高額な手数料を請求するウォール街の住人によって数兆ドルが管理される場合、通常、莫大な利益を得るのは顧客ではなく、管理者となるでしょう。大規模投資家も小規模投資家も、低コストのインデックスファンドを使い続ける必要があります。

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もしアメリカの投資家に最も貢献した人物を称えるために銅像が建てられるとしたら、間違いなくジャック・ボーグルを選ぶはずだ。ジャック氏は数十年にわたり、投資家に超低コストのインデックスファンドへの投資を勧めてきた。この運動で彼が集めたのは、通常、投資家に多額の報酬を約束しながら、付加価値を何も提供しない、あるいは、何も提供しない経営者に流れ込む富のごく一部だけだった。

初期の頃、ジャックは投資管理業界から頻繁に嘲笑されていました。しかし現在、彼は何百万もの投資家が自分の貯蓄から得られるであろうよりもはるかに高い利益を実現できるよう支援したことを知り、満足感を抱いている。彼は彼らにとっても私にとっても英雄です。

[\begin{整列}&長年にわたり、私は投資に関するアドバイスを求められることが多く、それに答える過程で人間の行動について多くのことを学びました。私が定期的に勧めているのは、低コストの S&P 500 インデックスファンドです。彼らの名誉のために言っておきますが、ささやかな資力しか持たない私の友人たちは、たいてい私の提案に従いました。

しかし、私が同じアドバイスを与えたとき、大富豪の個人、団体、年金基金は誰も従わなかったと私は信じています。その代わりに、これらの投資家たちは私の考えに対して礼儀正しく感謝し、高額な手数料を支払うマネージャーのサイレンソングを聞くか、多くの機関の場合、コンサルタントと呼ばれる別の種類のハイパーヘルパーを探しに出発します。

しかし、その専門家は問題に直面しています。投資コンサルタントが顧客に、S&P 500 を再現したインデックスファンドに追加し続けるように毎年指示するところを想像できますか? それはキャリアの自殺行為だろう。ただし、これらのハイパーヘルパーが毎年程度の小規模な管理職交代を推奨すると、多額の報酬が彼らに流れ込む。そのアドバイスは、なぜ流行の投資「スタイル」や現在の経済動向がその転換を適切なものにするのかを説明する難解な意味不明の言葉で伝えられることが多い。

富裕層は、最高の食事、教育、娯楽、住宅、整形手術、スポーツのチケットなど、何でも手に入れることが人生の使命であると感じることに慣れています。彼らは、自分たちのお金で、大衆が受け取るものよりも優れたものを買えるはずだと感じている。確かに、人生の多くの側面において、富は最高級の製品やサービスを手に入れます。そのため、裕福な個人、年金基金、大学の寄付金などの金融「エリート」は、わずか数千ドルを投資する人々も同様に利用できる金融商品やサービスに大人しくサインアップするのに非常に苦労しています。問題となっている製品が、期待ベースで明らかに最良の選択であるにもかかわらず、富裕層のこうした消極的な態度は通常、蔓延しています。私の計算は、確かに非常に大まかではありますが、エリートによる優れた投資アドバイスの検索により、過去 10 年間で合計 1,000 億ドル以上が無駄になっているということです。考えてみてください。数兆ドルに対して 1% の手数料でも合計すると大きな金額になります。もちろん、10年前にヘッジファンドに資金を投じた投資家の全員がS&Pのリターンに遅れをとったわけではない。しかし、私は総不足額の私の計算は保守的であると信じています。

財政的損害の多くは公務員の年金基金に降りかかった。これらのファンドの多くは、莫大な手数料を伴う投資パフォーマンスの低下という二重苦に見舞われていることも一因で、ひどい資金不足に陥っている。その結果として生じる資産の不足分は、何十年にもわたって地方の納税者によって補填されなければなりません。

人間の行動は変わりません。裕福な個人、年金基金、寄付金などは、投資アドバイスにおいて「特別な」何かを受ける価値があると感じ続けるだろう。この期待に巧みに応えたアドバイザーは大金持ちになるでしょう。今年の魔法の薬はヘッジファンドかもしれないが、来年は別のものかもしれない。このような約束のオンパレードから起こりそうな結果は、格言の中で予測されています。「お金を持っている人が経験を持っている人に会うと、経験のある人は最後にお金を持ち、お金を持っている人は経験を持って去ります。」昔、私の義理の弟であるホーマー・ロジャースは、オマハのストックヤードで働く委託代理人でした。私は彼に、どのようにして農家や牧場主に、四大パッカー（スウィフト、カダヒー、ウィルソン、アーマー）の買い手に豚や牛を販売する仕事を依頼するよう促したのか尋ねました。結局のところ、豚は豚であり、買い手はどんな動物の価値も一銭も知り尽くした専門家でした。では、どのようにして販売代理店が他の販売代理店よりも良い結果を得ることができるのでしょうか、と私はホーマーに尋ねました。

ホーマーは私に同情するような目をしてこう言いました、「ウォーレン、それはどうやって売るかではなく、どうやって伝えるかだ。」ストックヤードで機能したものは、ウォール街でも機能し続けます。

そして最後に、ウォール街の人々、彼らの多くは私の良き友人たちにオリーブの枝を差し上げたいと思います。バークシャーは、買収を持ち込んでくる投資銀行家に手数料（法外な手数料であっても）を支払うのが大好きです。さらに、当社はオーバーパフォーマンスに対して多額の金額を社内の投資マネージャー 2 名に支払っており、将来的にはさらに多額の支払いを行うことを期待しています。

聖書的な話になりますが（エペソ人への手紙 3:18）、私はその単純な 4 文字の単語、つまり手数料という言葉がウォール街に話されたときにそこから流れるエネルギーの高さ、深さ、長さ、広さを知っています。そして、そのエネルギーがバークシャーに価値をもたらしたら、私は喜んで大額の小切手を切るつもりです。

年次総会

昨年、私たちは Yahoo と提携して、年次総会の初の Web キャストを放送しました。 Andy Serwer と彼の Yahoo クルーのおかげで、この制作はあらゆる点で成功し、リアルタイム視聴で 110 万のユニークアクセスを記録し、リプレイで 1,150 万以上を記録しました (確かに、その多くはウェブキャストの特定のセグメントのみに興味のある視聴者によって呼び出されました)。ウェブキャストの開始に対するバークシャーの感謝メールには、3 つの選挙区からの多くのメモが含まれていました。オマハへの旅行は高いと感じている倹約家。宗教上の理由で土曜日の集会に出席できない人もいます。

ウェブキャストのおかげで、昨年の会議の出席者は約 10% 減の約 37,000 人 (正確な数は把握できません) に減少しました。それにもかかわらず、バークシャーの子会社とオマハのホテルとレストランはいずれも巨額の売上を上げました。ネブラスカファーニチャーマートの売上高は、2015 年の記録的な売上高を 3% 更新し、オマハ店では 1 週間の売上高が 4,550 万ドルを記録しました。

CenturyLink におけるバークシャーの出展者は、正午から午後 5 時まで営業していました。金曜日に開催され、バーゲン品を求めて12,000人の株主が集まりました。今年も金曜日のショッピング時間を 5 月 5 日 $ ^{th} $ に繰り返します。お金を持ってきてください。

年次総会は $^{th}$ の 5 月 6 日に開催され、再び Yahoo によってウェブキャストされます (ウェブアドレスは https://finance.yahoo.com/brklivestream)。ウェブキャストは中部夏時間の午前 9 時にライブ配信されます。 Yahooは取締役、経営者、株主、著名人に会議前と昼休みにインタビューする。これらのインタビューとミーティングは両方とも中国語に同時に翻訳されます。直接総会に出席される方は、8:30から始まる株主向け映画の前に買い物がしやすいように、土曜日の午前7時にセンチュリーリンクのドアが開きます。質疑応答は午前９時３０分から午後３時３０分まで行われ、正午に１時間の昼食休憩が設けられる。いよいよ3時45分から正式な株主総会が始まります。 1 時間ほど実行されます。これは、提案者によって 3 つの委任状が提示され、主張を述べるのに十分な時間が与えられるため、通常よりも多少長くなります。

土曜の朝には、第6回国際新聞投げチャレンジが開催されます。私たちの目標は再びクレイトンホームのポーチで、スローイングラインから正確に35フィートの位置にあります。私は 10 代の頃、誠実に働きたいというほんの 1 つの短い浮気の中で、約 500,000 枚の新聞を配達しました。なので、このゲームに関してはかなり上手いと思います。挑戦してみろ！私を辱めなさい！ペグを打ち倒してください！書類は 36 ～ 42 ページあり、自分で折る必要があります (輪ゴムは使用できません)。競技は 7 時 45 分頃に始まり、私はアシスタントのデブ・ボサネックが数分前に選んだ 10 人ほどの出場者と対戦します。

ショッピングの会場は、会議に隣接する 194,300 平方フィートのホールで、数十の子会社の製品が販売されます。展示会のキャプテンを務める多くのバークシャーのマネージャーに挨拶をしましょう。そして、当社のすべての企業に敬意を表する素晴らしい BNSF 鉄道レイアウトをぜひご覧ください。あなたの子供たち（そしてあなたも！）はきっと魅了されるでしょう。私たちのランニングシューズ会社であるブルックスは、今回も特別な記念シューズを会議で提供する予定です。ペアを購入したら、日曜日にセンチュリーリンクで午前 8 時にスタートする第 4 回年次レース「バークシャー 5K」でそのシューズを履いてください。参加に関する完全な詳細は、会議の資格情報と一緒に送信される訪問者ガイドに記載されています。レースの参加者は、バークシャーの多くのマネージャー、取締役、従業員と一緒に走ることになります。（ただし、チャーリーと私は寝ます。土曜日の会議中に食べるファッジとピーナッツブリトルのせいで、その代償が大きくなります。） 5K への参加者は年々増加しています。さらなる記録の樹立にご協力ください。

ショッピングエリアのGEICOブースには、全国から集まった同社のトップカウンセラーが多数配置されます。昨年の会合では、2015 年比 21% 増という保険販売高の記録を樹立しました。今年もさらに増加すると予想しています。

見積もりのためにお立ち寄りください。ほとんどの場合、GEICO は株主割引 (通常 8%) を提供します。この特別オファーは、当社が事業を展開する 51 の管轄区域のうち 44 の管轄区域で許可されています。 (補足: 特定のグループが利用できる割引など、別の割引を受ける資格がある場合、割引は加算されません。) 既存の保険の詳細をご持参いただき、当社の価格を確認してください。私たちは多くの人に実際のお金を節約することができます。節約した分は他のバークシャー製品に充ててください。

ぜひ本の虫にアクセスしてください。オマハに本拠を置くこの小売店では、約 35 冊の書籍と DVD を取り扱う予定で、その中には新しいタイトルもいくつかあります。私が昨年読んだ最高の本は、ナイキのフィル・ナイト著『Shoe Dog』でした。フィルは非常に賢明で、知性があり、競争力があり、才能あるストーリーテラーでもあります。 The Bookworm には、Shoe Dog のほか、ジャック・ボーグルによるいくつかの投資古典が山ほど掲載されます。Bookworm は、バークシャーの最初の 50 年間のハイライト (およびローライト) の歴史を再び提供します。会議に出席しない人も、この本を eBay で見つけることができます。「Berkshire Hathaway Inc. Celebrating 50 years of a Profitable Partnership (2 $ ^{nd} $ Edition)」と入力するだけです。

このレポートに同封されている委任状資料の添付ファイルには、会議とその他のイベントの両方への入場に必要な資格情報を取得する方法が説明されています。航空会社はバークシャーの週末の料金を時々吊り上げていることを覚えておいてください。ただし、バークシャーがアメリカの4大航空会社に多額の投資を行った今、私はその慣行に対して、熱狂的とはいえ、ある程度の耐性を身につけていることは認めざるを得ません。それでも、遠方からお越しの場合は、カンザスシティ行きとオマハ行きの航空券の料金を比較してください。 2 つの都市間の車の移動時間は約 $2^{1}/_{2} $ 時間ですが、カンザスシティならかなりの費用を節約できるかもしれません。夫婦で節約できる金額は 1,000 以上になる可能性があります。そのお金を私たちと一緒に使ってください。ダッジとパシフィックの間の 72 $ ^{nd} $ ストリートにある 77 エーカーの敷地にあるネブラスカファーニチャーマートでは、再び「バークシャーウィークエンド」割引価格を実施します。 NFM でバークシャーの割引を受けるには、5 月 2 日火曜日 $ ^{nd} $ から 5 月 8 日月曜日 $ ^{th} $ までの間に購入する必要があり、ミーティングの資格情報も提示する必要があります。この期間の特別価格は、通常は割引を禁止する厳重な規則を設けているいくつかの有名メーカーの製品にも適用されますが、株主週末の精神に基づいて例外が設けられています。ご協力に感謝いたします。「バークシャー・ウィークエンド」期間中、NFMは午前10時から午後9時まで営業します。月曜日から金曜日、午前10時から午後9時30分まで土曜日と午前10時から午後8時まで日曜日に。午後5時30分から午後8時まで土曜日に、NFM は皆さんを招待するピクニックを主催します。

今年は、総会に参加できない、あるいはおそらくウェブキャストを好むカンザスシティとダラスのメトロ市場の株主にとって朗報です。 5 月 2 $ ^{nd} $ から 5 月 8 $ ^{th} $ まで、株主総会の資格証明またはバークシャーの所有権を示すその他の証拠 (仲介取引明細書など) を地元の NFM 店舗に提示した株主は、オマハ店舗を訪れた株主と同じ割引が受けられます。

ボルシャイムスでは、株主様限定イベントを今年も2回開催いたします。まずは18時からカクテルレセプションです。午後9時まで 5 月 5 日金曜日 $ ^{th} $ に。 2 番目のメインガラは、5 月 7 日 (日曜日) $^{th} $ の午前 9 時から午後 4 時まで開催されます。土曜日は引き続き18時までの営業とさせていただきます。覚えておいてください、買えば買うほど節約になります（店を訪れたときに娘がそう言いました）。週末を通してボルスハイムには大勢の観客が集まるだろう。したがって、便宜上、株主価格は 5 月 1 日月曜日 $ ^{st} $ から 5 月 13 日土曜日 $ ^{th} $ までご利用いただけます。この期間中、株主であることを証明するために、株主証書または当社の株式を所有していることを示す証券取引明細書を提示してください。

日曜日、ボルシャイム郊外のショッピングモールで、ダラス出身の傑出したマジシャンでモチベーションを高める講演者であるノーマン・ベックが見物人を当惑させるだろう。上のレベルでは、世界トップの橋梁専門家であるボブ・ハマン氏とシャロン・オズバーグ氏が日曜日の午後に株主と一緒に参加できる予定です。ゲームに賭けることを勧められたら、話題を変えてください。私もいつか彼らに加わるつもりだし、アジット、チャーリー、ビル・ゲイツもそうなることを願っている。

私の友人のアリエル・シンも日曜日にショッピングモールに来て、卓球で挑戦者と対戦する予定です。私がアリエルに出会ったのは彼女が9歳のときでしたが、そのときも彼女に対して点を奪うことができませんでした。アリエルは 2012 年のオリンピックに米国代表として出場しました。現在、彼女はプリンストン大学の４年生です（昨年の夏にJPモルガン・チェースでインターンをした後）。恥をかくことを気にしないなら、午後 1 時から彼女に対して自分のスキルをテストしてください。ビル・ゲイツは昨年アリエルをうまく演じたので、再び彼女に挑戦する準備ができているかもしれません。 (私のアドバイス: アリエルに賭けてください。)

Gorat’s は、5 月 7 日日曜日 $ ^{th} $ にバークシャー株主専用にオープンし、午後 1 時から午後 1 時から営業します。午後10時まで Gorat’s を予約するには、4 月 3 日 $ ^{rd} $ に 402-551-3733 に電話してください (ただし、それ以前ではありません)。 Tボーンとハッシュブラウンを注文して、洗練されたダイナーであることを示してください。会議では同じ 3 人の金融ジャーナリストに質疑応答の時間を主導してもらい、株主が電子メールで提出した質問をチャーリーと私に質問します。ジャーナリストとその電子メールアドレスは次のとおりです。キャロルルーミス、当代の傑出したビジネスジャーナリスト。電子メールは [email protected] まで送信できます。 CNBC の Becky Quick 氏、[email protected]。およびニューヨーク・タイムズのアンドリュー・ロス・ソーキン、[email protected]。

提出された質問の中から、各ジャーナリストは株主にとって最も興味深く重要であると判断した 6 つを選択します。ジャーナリストらは、質問を簡潔にし、直前に送信することを避け、バークシャー関連にし、送信する電子メールに含める質問は 2 つまでにすると、選ばれる可能性が最も高くなると言いました。 (質問された場合に自分の名前を出してほしいかどうかを、電子メールでジャーナリストに伝えてください。)

付随する一連の質問は、バークシャーをフォローしているアナリスト 3 名によって行われます。今年の保険スペシャリストはバークレイズのジェイ・ゲルブ氏です。当社の保険以外の事業に関する質問は、Ruane, Cunniff & Goldfarb の Jonathan Brandt および Morningstar の Gregg Warren から行われます。私たちが開催するのは株主総会であるため、アナリストやジャーナリストがオーナーの投資に対する理解と知識をさらに高めるような質問をしてくれることを期待しています。チャーリーも私も、これから向かう疑問については手がかりも得られないだろう。確かに厳しいものもあるでしょうが、それが私たちの好みです。複数の部分からなる質問は許可されていません。私たちはできるだけ多くの質問者に私たちに挑戦してもらいたいと考えています。私たちの目標は、皆さんが会議に来た時よりもバークシャーについてもっと知って帰っていただき、オマハで楽しい時間を過ごしていただくことです。

全体として、少なくとも 54 の質問が予想され、アナリストとジャーナリストからそれぞれ 6 件、聴衆から 18 件の質問が可能になります。聴衆からの質問者は、年次総会当日の朝の午前 8 時 15 分に行われる 11 の抽選によって選ばれます。アリーナとメインオーバーフロールームに設置された 11 個のマイクのそれぞれが、いわば抽選を主催します。

私はオーナーの知識の獲得について話していますが、チャーリーと私は、すべての株主がバークシャーが発表する新しい情報に同時にアクセスできるべきであり、可能であれば、取引が行われる前にそれを理解して分析するための十分な時間をとるべきだと考えていることを思い出してください。これが、私たちが財務データを金曜日の遅い時間か土曜日の早い時間に発表するように努めている理由であり、年次総会が常に土曜日に開催される理由です（交通や駐車の問題も緩和される日です）。

当社は、大規模な機関投資家やアナリストと一対一で話すという一般的な慣行には従わず、他のすべての株主と同様に扱います。私たちにとって、自分の貯蓄のかなりの部分を私たちに託してくれる、資力のない株主ほど重要な人はいません。私が日々会社を経営しているとき、そしてこの手紙を書いているとき、私の頭の中に株主のイメージが浮かんでいます。

*****正当な理由から、私は定期的に当社の運営マネージャーの功績を称賛しています。彼らは、あたかも自分たちが家族が所有する唯一の資産であるかのようにビジネスを運営する、まさにオールスターです。また、当社の経営者の考え方は、大規模な公開会社に見られるのと同じくらい株主志向であると私は信じています。私たちのマネージャーのほとんどは経済的に働く必要がありません。ビジネスの「ホームラン」を打つ喜びは、彼らにとって給料と同じくらい大きな意味を持ちます。

しかし、同様に重要なのは、当社のオフィスで私と一緒に働く男女です。このチームは、SEC やその他の規制要件の多数に効率的に対処し、30,450 ページの連邦所得税申告書を提出し、3,580 件の州税申告書の提出を監督し、無数の株主やメディアの問い合わせに対応し、年次報告書を作成し、国内最大の年次総会の準備をし、理事会の活動を調整し、この書簡の事実確認を行っています。リストは数えきれないほどあります。

彼らはこれらすべての業務を明るく、信じられないほど効率的に処理してくれるので、私の生活は楽で楽しいものになっています。彼らの取り組みは、厳密にバークシャーに関連した活動にとどまりません。たとえば、昨年、彼らは学生をオマハに派遣した 40 の大学 (200 人の応募者から選ばれた) に対応し、私との質疑応答の日を設けました。彼らはまた、私が受け取るあらゆる種類のリクエストに対応し、旅行の手配をし、さらには昼食にハンバーガーとフライドポテト（もちろんハインツのケチャップが塗ってあります）を私に届けてくれます。さらに、年次総会の有能なリングマスターであるキャリー・ソバが株主に興味深く楽しい週末を提供できるよう、彼らは積極的に協力してくれました。彼らはバークシャーで働くことに誇りを持っており、私も彼らを誇りに思っています。私は幸運な人間で、この優秀なスタッフ、才能豊かな運営マネージャーのチーム、そして非常に賢明で経験豊富な取締役からなる取締役会に囲まれていることを非常に幸運に思っています。 5 月 6 $ ^{th} $ に資本主義発祥の地であるオマハに来て、バークシャーの人々に会いましょう。皆様にお会いできるのを楽しみにしております。

2017 年 2 月 25 日

ウォーレン・E・バフェット

取締役会長

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