2012年株主への手紙

|----------------------------|------------- | 年 | in バークシャーの一株当たり簿価 | 1965年 | 23.8 | 10.0 | 13.8 | | 1966年 | 20.3 | (11.7) | 32.0 | | 1967年 | 11.0 | 30.9 | (19.9) | | 1968年 | 19.0 | 11.0 | 8.0 | | 1969年 | 16.2 | (8.4) | 24.6 | | 1970年 | 12.0 | 3.9 | 8.1 | | 1971年 | 16.4 | 14.6 | 1.8 | | 1972年 | 21.7 | 18.9 | 2.8 | | 1973年 | 4.7 | (14.8) | 19.5 || 1974 | 1975 | 21.9 | 1976 | 59.3 | 1977 | 31.9 | 1978 | 24.0 | 1979 | 35.7 | 1980 | 19.3 | 1981 | 31.4 | 1982 | 40.0 | 1983 | 32.3 | 1984 | 13.6 | 1985 | 48.2 | 1986 | 26.1 | 1987 | 19.5 | 1988 | 20.1 | 1989 | 44.4 | 1990 | 7.4 | 1991 | 39.6 | 1992 | 20.3 | 1993 | 14.3 | 1994 | 13.9 | 1995 | 43.1 | 1996 | 31.8 | 1997 | 34.1 | 1998 | 48.3 | 1999 | 0.5 | 2000 | 6.5 | 2001 | (6.2) | 2002 | 10.0 | 2003 | 21.0 | 2004 | 10.5 | 2005 | 6.4 | 2006 | 18.4 | 2007 | 11.0 | 2008 | (9.6) | 2009 | 19.8 | 2010 | 13.0 | 2011 | 4.6 | 2012 | 14.4 | 年平均複利利回り - 1965-2012 | 総合利回り - 1964-2012 -----------------------------|-----------------------------------------------------|-------------------------------------| (1) | 配当込みの S&P 500 指数 (2) | 相対結果 (1)-(2) | | 5.5 | (26.4) | 31.9 | | 37.2 | (15.3) | | 23.6 | 35.7 | | (7.4) | 39.3 | | 6.4 | 17.6 | | 18.2 | 17.5 | | 32.3 | (13.0) | | (5.0) | 36.4 | | 21.4 | 18.6 | | 22.4 | 9.9 | | 6.1 | 7.5 | | 31.6 | 16.6 | | 18.6 | 7.5 | | 5.1 | 14.4 | | 16.6 | 3.5 | | 31.7 | 12.7 | | (3.1) | 10.5 | | 30.5 | 9.1 | | 7.6 | 12.7 | | 10.1 | 4.2 | | 1.3 | 12.6 | | 37.6 | 5.5 | | 23.0 | 8.8 | | 33.4 | 0.7 | | 28.6 | 19.7 | | 21.0 | (20.5) | | (9.1) | 15.6 | | (11.9) | 5.7 | | (22.1) | 32.1 | | 28.7 | (7.7) | | 10.9 | (0.4) | | 4.9 | 1.5 | | 15.8 | 2.6 | | 5.5 | 5.5 | | (37.0) | 27.4 | | 26.5 | (6.7) | | 15.1 | (2.1) | | 2.1 | 2.5 | | 16.0 | (1.6) | | 19.7% | 9.4% | 10.3 | | 586,817% | 7,433% | |注: データは暦年のものですが、次の例外があります: 1965 年と 1966 年は 9/30 で終了。 1967年、15か月は12月31日に終了しました。 1979 年から会計規則は、保険会社に対し、以前は要求されていた原価または市場のどちらか低い方ではなく、市場で保有する株式を評価することを義務付けました。この表では、1978 年までのバークシャーの業績が、変更された規則に準拠するように再計算されています。他のすべての点では、結果は最初に報告された数値を使用して計算されます。 S&P 500 の数値は税引前ですが、バークシャーの数値は税引後です。バークシャーのような企業が単純に S&P 500 を所有し、適切な税金を徴収していたら、その指数がプラスのリターンを示した年にはその業績は S&P 500 に遅れをとっていたでしょうが、指数がマイナスのリターンを示した年には S&P 500 を上回っていたはずです。何年にもわたって、税金コストにより、合計の遅れは大幅に増加したでしょう。

バークシャー・ハサウェイ株式会社

バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ:

2012年、バークシャーは株主に合計241億ドルの利益をもたらしました。このうち 13 億ドルを自社株買いに充当し、年間で純資産が 228 億ドル増加しました。当社のクラス A 株式とクラス B 株式の 1 株当たり簿価は 14.4% 増加しました。過去 48 年間 (つまり、現在の経営陣が引き継いで以来) に簿価は 19 ドルから 114,214 ドルまで増加しました。これは年複利率 19.7% です。*

昨年バークシャーでは多くの良いことが起こりましたが、最初に悪いニュースを邪魔しないようにしましょう。- 私が運営していたパートナーシップが 1965 年にバークシャーの経営権を握ったとき、見開きのページに示した比較から言えば、241 億ドルの利益を上げた年が平均を下回るとは夢にも思わなかった。

しかし、それは平均以下でした。過去 48 年間で 9 回目、バークシャーの簿価上昇率が S&P の上昇率（株価上昇だけでなく配当も含めた計算）を下回りました。注目すべきは、その 9 年間のうち 8 年間で、S&P は 15% 以上の上昇を見せたことです。風が吹いているときのほうがうまくいきます。

現在までのところ、当社は 5 年間にパフォーマンスが低下したことはなく、その期間中に S&P を 43 回上回ることができました。 (記録は 103 ページにあります。) しかし、S&P は過去 4 年間でそれぞれ上昇しており、その期間で当社を上回っています。 2013 年も市場の進歩が続けば、当社の 5 年間の連勝記録は止まってしまいます。

一つ確かなことは、バークシャーの業績がどうであれ、私のパートナーであるチャーリー・マンガー副会長と私は基準を変えるつもりはないということです。 S&P の市場利益よりも速い速度で、本質的な事業価値を高めることが私たちの仕事であり、そのために私たちは簿価をかなり過小評価した代用として使用しています。そうすれば、バークシャーの株価は、年によっては予測できませんが、時間の経過とともにS&Pを上回ることになります。しかし、私たちが失敗した場合、私たちの経営は投資家にとって何の価値ももたらさないでしょう。投資家自身は低コストのインデックスファンドを購入することでS&Pのリターンを得ることができます。チャーリーと私は、バークシャーの本質的価値の上昇は、時間の経過とともにS&Pのリターンをわずかに上回る可能性が高いと信じています。当社には優れた事業がいくつかあり、優秀な運営マネージャー陣がおり、株主志向の文化があるため、私たちはそのことに自信を持っています。ただし、市場が下落または横ばいの場合、当社の相対的なパフォーマンスはほぼ確実に向上します。市場が特に好調な年には、当社が期待を裏切ることが予想されます。

2012 年の 2 番目の失望は、大規模な買収を行うことができなかったことです。私は数頭の象を追いかけましたが、手ぶらでやって来ました。

しかし、私たちの運は今年初めに変わりました。 2月には、H.J.ハインツの全株式を保有する持株会社の株式の50％を買収することで合意した。残りの半分は、ブラジルの著名な実業家で慈善家であるホルヘ・パウロ・レマン氏率いる少数の投資家グループが所有することになる。

これ以上に良い仲間はいません。ホルヘ・パウロは私の長年の友人であり、並外れたマネージャーです。同氏のグループとバークシャーはそれぞれ持ち株会社の普通株式として約40億ドルを出資する予定だ。バークシャーはまた、９％の配当を支払う優先株に８０億ドルを投資する。優先株には、その価値を大幅に高める他の 2 つの特徴があります。それは、ある時点で大幅なプレミアム価格で償還されることと、優先株には、持ち株会社の普通株式の 5% を名目金額で購入できるワラントも付いています。

当社の総投資額約 120 億ドルは、バークシャーが昨年稼いだ金額の多くを吸収します。しかし、私たちにはまだ十分な現金があり、順調にさらに多くの現金を生み出しています。それで仕事に戻ります。チャーリーと私は再びサファリ衣装を着て、ゾウの探索を再開しました。

さて、2012 年の良いニュースです。- 昨年私は、BNSF、イスカル、ルブリゾール、マーモン・グループ、ミッドアメリカン・エナジー（当社で最も収益性の高い非保険会社5社）が2012年に税引前で100億ドル以上の収益をあげる可能性が高いとお伝えしました。彼らはその成果を上げました。米国の成長鈍化と世界各地で経済の低迷にもかかわらず、我が国の「強豪5社」の総収益は101億ドルで、2011年より約6億ドル増加した。

このグループのうち、当時税引き前で3億9,300万ドルを稼いでいたミッドアメリカンだけが、8年前にバークシャーによって所有されていた。その後、5 台のうちさらに 3 台を全額現金で購入しました。 5 番目の BNSF を買収する際、当社は費用の約 70% を現金で支払い、残りについては株式を発行し、発行残高は 6.1% 増加しました。その結果、5 社がバークシャーにもたらした年間収益の 97 億ドルの増加は、わずかな希薄化を伴うだけでした。これは、単に成長するのではなく、一株あたりの業績を向上させるという当社の目標を満たしています。

米国経済が低迷しない限り（我々は予想していませんが）、我々の有力企業5社は2013年に再び高い利益をもたらすはずです。これらの企業を率いる5人の傑出したCEOは、それを実現するでしょう。

2012 年に私は大規模な買収に失敗しましたが、子会社のマネージャーははるかに良い業績を上げました。当社は、当社の既存事業に組み込まれた 26 社に約 23 億ドルを費やし、「ボルトオン」購入の記録的な年となりました。これらの取引はバークシャーが株式を発行することなく完了した。

チャーリーと私はこれらの買収が大好きです。通常、それらはリスクが低く、本社にまったく負担をかけず、実績のあるマネージャーの範囲を拡大します。- 私たちの保険事業は昨年、暗礁に乗り上げました。バークシャーに730億ドルの投資自由資金を与えると同時に、引受業務で16億ドルの利益をもたらし、10年連続で引受業務の黒字化を達成した。これはまさにケーキを食べながら食べることです。

GEICO が先導し、引受規律を犠牲にすることなく市場シェアを獲得し続けました。当社が経営権を獲得した 1995 年以来、パーソナルオート市場における GEICO のシェアは 2.5% から 9.7% に増加しました。一方、プレミアム額は 28 億ドルから 167 億ドルに増加しました。この先にはさらに多くの成長が待っています。

GEICO の並外れたパフォーマンスの功績は、Tony Nicely と彼の 27,000 人の同僚に与えられます。そして、そのキャストに Gecko を追加する必要があります。雨も嵐も夜の暗闇も彼を止めることはできません。この小さなトカゲは、アメリカ人に GEICO.com にアクセスすることで多額のお金を節約できる方法を教えながら、ただ兵士として行動します。

自分の祝福を数えるとき、GEICO を 2 回数えます。

当社の新しい投資マネージャーであるトッド・コムズ氏とテッド・ウェシュラー氏は、賢明で誠実な模範であり、ポートフォリオ管理を超えてさまざまな面でバークシャーに役立ち、文化的に完璧に適合していることが証明されました。この2つで大当たりしました。 2012年には、それぞれがS&P 500を2桁の差で上回りました。彼らは私を同様に塵の中に置き去りにしました。

その結果、当社はそれぞれが管理する資金をほぼ 50 億ドルまで増加させました (この一部は当社の子会社の年金基金から出ています)。トッドとテッドは若く、チャーリーと私が現場を去った後もずっとバークシャーの巨大なポートフォリオを管理することになるでしょう。彼らが引き取ってくれたら安心できます。

バークシャーの年末雇用者数は、昨年より 17,604 人増加し、過去最高の 288,462 人（詳細は 106 ページを参照）となりました。しかし、本社のスタッフは 24 歳のままでした。おかしくなっても仕方がありません。- バークシャーの「ビッグ 4」投資、アメリカン・エキスプレス、コカ・コーラ、IBM、ウェルズ・ファーゴはいずれも好調な年を過ごしました。これらの各企業に対する当社の所有権は、当年度中に増加しました。当社はウェルズ・ファーゴ（現在の所有権は8.7％、2011年末時点では7.6％）およびIBM（6.0％対5.5％）の株式を追加購入しました。一方、コカ・コーラとアメリカン・エキスプレスの自社株買いにより、当社の所有割合が上昇しました。コカ・コーラに対する当社の持分は 8.8% から 8.9% に増加し、アメリカン・エキスプレスに対する当社の持分は 13.0% から 13.7% に増加しました。

4社すべてに対するバークシャーの所有権は将来的に増加する可能性がある。メイ・ウェストの言うことは正しかった。「良いものは多すぎると素晴らしいものになる。」

4 社は素晴らしい事業を展開しており、有能かつ株主志向の経営者によって経営されています。バークシャーでは、まあまあのビジネスの 100% を所有するよりも、非支配的ではあるが素晴らしいビジネスのかなりの部分を所有することを好みます。当社の資本配分における柔軟性は、運営可能な買収のみに限定する企業に比べて、当社に大きな利点をもたらします。

当社の年末の株式数に基づくと、2012 年の「四大企業」の収益のうち当社が取り分は 39 億ドルに達しました。ただし、当社が皆様に報告する収益には、当社が受け取った配当金 (約 11 億ドル) のみが含まれています。しかし、誤解しないでください。私たちが報告していない 28 億ドルの収益は、私たちが記録しているものと同じくらい価値があるのです。4 社が保有する収益は、多くの場合、将来の収益の割合を高める自社株買いや、有利なビジネスチャンスの資金調達に使用されます。長期的には、これら 4 つの投資先からの収益が大幅に増加すると予想されます。もし私たちが正しければ、バークシャーへの配当は増加し、さらに重要なことに、当社の未実現キャピタルゲインも増加します（年末時点で4社合計で267億ドル）。

昨年は資本配分の決定を迫られたときに「不確実性」を叫ぶCEOの間で多くの苦悩があった（多くの事業が利益と現金の両方で記録的な水準を享受してきたにもかかわらず）。バークシャーでは、彼らの懸念に共感することはせず、代わりに2012年に工場と設備に記録的な98億ドルを費やし、その約88％が米国内に費やされました。これは、過去の最高額である 2011 年の支出より 19% 増加しています。チャーリーと私は、専門家が何と言おうと、価値のあるプロジェクトに多額の投資をするのが大好きです。代わりに、私たちはゲイリー・アランの新しいカントリーソング「Every Storm Runs Out of Rain」の歌詞に注目します。

私たちは堅実な姿勢を貫き、2013 年の設備投資の新たな記録を樹立することはほぼ確実です。アメリカにはチャンスがたくさんあります。

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同僚の CEO への思い: もちろん、当面の将来は不確実です。アメリカは 1776 年以来、未知の世界に直面してきました。ただ、人々は常に存在する無数の不確実性に注目するときもあれば、それを無視するときもあります (通常、最近の過去に何事もなかったために)。アメリカのビジネスは時間が経てばうまくいくだろう。そして、その運命は業績に結びついているため、株式も同様に確実に好調に推移するだろう。確かに定期的な挫折は起こりますが、投資家や経営者にとっては、自分たちに有利な要素が大きく重なったゲームに巻き込まれています。 (ダウ工業株30種は、20 $ ^{th} $世紀に66から11,497まで上昇しました。これは、4回の費用のかかる戦争、大恐慌、そして多くの不況にもかかわらず、17,320%という驚異的な増加を実現しました。また、株主が世紀を通じて多額の配当を受け取ったことも忘れないでください。)

基本的なゲームは非常に有利なので、タロットカードの順番、「専門家」の予測、またはビジネス活動の盛衰に基づいてゲームの出入りをしようとするのはひどい間違いであるとチャーリーと私は信じています。ゲームから外れるリスクは、ゲームに参加するリスクと比べて非常に大きい。

私自身の歴史が劇的な例を示しています。私は 1942 年の春に初めて株式を購入しました。そのとき、米国は太平洋戦争地域全体で大きな損失を被っていました。毎日の見出しは更なる挫折について報じていた。それでも、不確実性についての話はありませんでした。私が知っていたアメリカ人は皆、我々が勝つと信じていました。

その危険な時期以降のこの国の成功は気が遠くなります。インフレ調整後の 1 人当たり GDP は 1941 年から 2012 年の間に 4 倍以上に増加しました。この期間を通じて、明日は常に不確実でした。しかし、アメリカの運命は常に明らかであり、豊かさが増え続けることです。

あなたが CEO で、短期的な不安のために大規模で収益性の高いプロジェクトを棚上げしている場合は、バークシャーに電話してください。あなたの負担を軽減しましょう。

$\begin{整列}*\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\end{整列}$ 要約すると、チャーリーと私は、(1) 多くの子会社の収益力を向上させることによって、1 株当たりの本質的価値を構築したいと考えています。 (2) ボルトオン買収により収益をさらに拡大する。 (3) 投資先の成長に参加する。 (4) バークシャー株が本質的価値から大幅に割引されている場合に、バークシャー株を買い戻す。 (5) 時折大規模な買収を行う。また、バークシャー株を発行することはほとんどなく、お客様にとって最大限の成果が得られるよう努めます。

それらの構成要素は、堅固な基礎の上に置かれています。それから 1 世紀後、BNSF と MidAmerican Energy は引き続きアメリカ経済において主要な役割を果たし続けるでしょう。さらに、保険は企業と個人の両方にとって常に不可欠であり、バークシャーほどその分野に優れたリソースをもたらす企業はありません。これらやその他の強みを考慮すると、チャーリーと私は御社の将来性を気に入っています。

本質的なビジネス価値

チャーリーと私は本質的なビジネス価値について話していますが、バークシャー株 (または、さらに言うと、他の株) についてその数字が何であるかを正確に伝えることはできません。しかし、当社の2010年の年次報告書では、バークシャーの本質的価値を賢明に見積もる鍵となると当社が考える3つの要素（そのうちの1つは定性的要素）を提示しました。その議論は 104 ～ 105 ページに完全に再現されています。

2 つの定量的要因の最新情報は次のとおりです。2012 年の当社の 1 株当たり投資額は 15.7% 増加して 113,786 ドルとなり、保険および投資以外の事業からの税引前利益も 15.7% 増加して 8,085 ドルになりました。1970 年以来、当社の 1 株あたりの投資は年複利 19.4% の割合で増加し、1 株あたりの収益は 20.8% の伸びを示しています。 42 年間にわたるバークシャー株の価格が、価値を測る 2 つの尺度と非常によく似た速度で上昇したことは偶然ではありません。チャーリーと私は両方の分野で利益が得られることを望んでいますが、常に営業利益の構築に重点を置きます。

$\begin{整列}*\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\end{整列}$

次に、当社の事業の 4 つの主要部門を見てみましょう。それぞれの貸借対照表と収入の特徴は他とは大きく異なります。したがって、それらを一緒にすると分析が妨げられます。そこで、チャーリーと私はそれらを 4 つの異なるビジネスとして見ています。

保険

まず、バークシャーの中核事業である保険、そして長年にわたって当社の事業拡大を推進してきた原動力について見てみましょう。

損害保険（「P/C」）保険会社は、保険料を前払いして受け取り、後で保険金を支払います。特定の労災事故に起因するような極端なケースでは、支払いが数十年に及ぶ可能性があります。この今すぐ受け取って後で支払うモデルにより、私たちは多額のお金（私たちが「フロート」と呼ぶお金）を保持したままになり、最終的には他の人の手に渡ります。一方、私たちはこの浮動株をバークシャーの利益のために投資することができます。個々の保険契約や保険金は移り変わりますが、当社が保有するフロートの量は保険料の量と比較して非常に安定しています。したがって、当社のビジネスが成長するにつれて、フロートも成長します。次の表が示すように、当社がどのように成長したかを示します。| 年 | 浮動小数点 (百万ドル単位) | |------|----------------------| | 1970年 | $ 39 | | 1980年 | 237 | | 1990年 | 1,632 | | 2000年 | 27,871 | | 2010年 | 65,832 | | 2012年 | 73,125 |

昨年、当社のフロートは将来横ばい、あるいは若干減少する可能性があるとお伝えしました。当社の保険会社の CEO たちは、私が間違っていることを証明しようと試み、それを実行し、昨年のフロートを 25 億ドル増加させました。私は 2013 年にはさらに増加すると予想しています。しかし、さらなる増加を達成するのは難しいでしょう。プラス面としては、GEICO のフロートはほぼ確実に成長するでしょう。しかし、ナショナル・インデムニティ社の再保険部門では、浮動株が下降傾向にあるランオフ契約を多数抱えている。将来のある時点で浮動株の減少が発生するとしても、それは非常に緩やかで、どの年でも 2% を超えない程度になるでしょう。

当社の保険料が費用と最終的な損失の合計を超える場合、当社はフロートが生み出す投資収益に追加される引受利益を登録します。このような利益が得られると、私たちはお金を自由に使うことができ、さらに良いことに、お金を保有することで報酬を得ることができます。それはローンを借りて銀行に利息を支払ってもらうのと同じです。残念なことに、この幸福な結果を達成したいというすべての保険会社の願いが激しい競争を生み出し、例年非常に激しい競争が発生し、損害保険業界全体が大幅な引受損失を抱えて運営されています。この損失は事実上、業界が浮動株を維持するために支払うものである。たとえば、国内最大の保険会社であり、経営もしっかりしている会社であるステート・ファームは、2011年までの11年間のうち8年間で保険引受損失を被った（2012年の財務状況はまだ公表されていない）。保険で損失を被る方法は数多くあり、保険業界は新たな損失を探すことを決してやめない。

このレポートの最初のセクションで述べたように、当社は現在 10 年連続で保険引受利益を維持しており、この期間の税引前利益は合計 186 億ドルに達しています。今後の見通しとしては、当社はほぼ毎年、引受業務を利益を上げて続けられると考えています。そうすれば、フロートは無料のお金よりも優れたものになります。

それでは、魅力的な浮動小数点数は本質的価値の計算にどのような影響を与えるのでしょうか? バークシャーの簿価が計算されるとき、あたかも明日支払わなければならないのに補充できないかのように、浮動株の全額が負債として差し引かれます。しかし、それは浮動株の見方としては間違っており、むしろ回転ファンドとして見るべきです。もしフロートがコストがかからず、長期にわたって存続するのであれば（バークシャーもそうなると私は信じていますが）、この負債の真の価値は会計上の負債よりも劇的に小さくなります。この過大評価された負債の一部は、当社の保険会社に帰属し、資産として帳簿価額に含まれる155億ドルの「のれん」によって相殺されます。事実上、こののれんは、当社の保険事業のフロート生成能力に対して支払った代償を表しています。ただし、のれんの価格はその真の価値とは関係ありません。たとえば、保険事業が長期にわたり多額の引受損失を被った場合、元の原価が何であれ、帳簿上にあるのれん資産は無価値とみなされるべきです。

幸いなことに、バークシャーではそうではありません。チャーリーと私は、私たちの保険のれんの真の経済的価値、つまり同様の品質のフロートを生産する保険事業を購入するために喜んで支払う金額は、その歴史的な簿価をはるかに超えていると信じています。当社の浮動株の価値は、バークシャーの本質的な事業価値が簿価を大幅に上回っていると当社が考える大きな理由の 1 つです。

コストフリーフロートは損害保険業界全体にとって期待できる結果ではないことをもう一度強調しておきます。保険業界には「バークシャー品質」のフロートはほとんど存在しません。 2011 年までの 45 年間のうち 37 年間、業界の保険料は保険金と経費をカバーするには不十分でした。その結果、業界全体の有形資本利益率は何十年もの間、アメリカの産業が実現する平均利益率をはるかに下回っており、今後も残念な業績がほぼ確実に続くことになる。さらに不愉快な現実が業界の暗い見通しに拍車をかけている。保険収益は現在、今後数年間、そしておそらくその後何年もの間、資金を再投資した場合よりもはるかに高い利回りをもたらす「レガシー」債券ポートフォリオの恩恵を受けているのだ。今日の債券ポートフォリオは事実上、資産を無駄にしている。債券が満期を迎えロールオーバーされると、保険会社の収益は大幅に打撃を受けることになる。

バークシャーの卓越した経済性は、並外れた保険事業を運営する優秀な経営者がいるからこそ存在します。主要な単位について説明します。

フロート規模で最初に挙げられるのは、アジット・ジェイン氏が運営するバークシャー・ハサウェイ再保険グループだ。 Ajit は、誰も引き受ける意欲も資金も持たないリスクを保証します。彼の業務は、能力、スピード、決断力、そして最も重要な頭脳を、保険業界ではユニークな方法で組み合わせています。しかし、彼はバークシャーを当社の資源に関して不適切なリスクにさらすことは決してありません。実際、当社はほとんどの大手保険会社よりもリスク回避に関してはるかに保守的です。例えば、保険業界が何らかの大災害により2,500億ドルの損失（これまで経験した損失の約3倍）を経験した場合、バークシャー全体としては非常に多くの収益源があるため、年間でかなりの利益を記録する可能性が高い。一方、他の大手保険会社や再保険会社はすべて大幅な赤字となり、一部は破産に直面することになる。

アジットは 1985 年の堅実なスタート以来、フロート 350 億ドルと多額の累積引受利益を誇る保険事業を立ち上げ、これに匹敵する保険 CEO は誰もいない偉業を成し遂げました。こうして彼はバークシャーの価値を何十億ドルも増やした。年次総会でアジットに会ったら、深々とお辞儀をしましょう。 $\begin{整列}*\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\end{整列}$

ゼネラル・リーには、タッド・モントロスが経営するもう一つの再保険大手があります。

基本的に、健全な保険運営には 4 つの規律を遵守する必要があります。 (1) 保険契約に損失を与える可能性のあるすべてのエクスポージャを理解する必要があります。 (2) 実際に損失を引き起こすエクスポージャーの可能性と、損失が生じた場合の予想コストを保守的に評価する。 (3) 予想される損失費用と営業費用の両方がカバーされた後、平均して利益が得られるプレミアムを設定します。 (4) 適切な保険料が得られない場合は、喜んで撤退する。

多くの保険会社は最初の 3 つのテストに合格しましたが、4 番目のテストに不合格でした。彼らは、競合他社が熱心に書いているビジネスに背を向けることはできません。「相手がやっているのだから、私たちもそうしなければならない」という古いセリフは、どんなビジネスでも問題を引き起こしますが、保険ほど問題は起こりません。

タッドは保険の 4 つの戒めすべてを遵守しており、それが結果に表れています。リー将軍の巨大なフロートは、彼のリーダーシップの下でコストがかからないよりも優れており、平均して今後もそれが続くと予想されます。当社は、1998 年に会社を買収して以来、一貫して収益性の高い成長を遂げているゼネラル・リーの国際生命再保険事業に特に熱心に取り組んでいます。

$\begin{整列}*\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\end{整列}$

最後に、GEICO は、私が 62 年前にお世話になった保険会社です。 GEICO は、18 歳で入社し、2012 年に 51 年間の勤務を終えた Tony Nicely によって運営されています。トニーが成し遂げたことを見ると目をこすります。昨年の彼の成績は、GEICO の GAAP 引受利益 6 億 8,000 万ドルよりもかなり優れていたことに注目すべきです。年初の会計規則の変更により、当社は GEICO の保険引受収益に対して 4 億 1,000 万ドルの費用を計上しました。この項目は 2012 年の営業成績とは何の関係もなく、現金、収益、経費、税金のいずれも変化しませんでした。事実上、この評価損は、GEICO の本質的価値と当社が帳簿上で計上している価値との間のすでに大きな差を拡大しただけです。

さらに、GEICO は史上最大の単一損失を被ったにもかかわらず、保険引受利益を獲得しました。原因はハリケーンサンディで、GEICO は以前の記録保持者であるカトリーナによる被害の 3 倍以上の損害を被りました。当社は嵐で破壊または損傷した車両 46,906 台に保険を掛けましたが、この驚異的な数は、ニューヨーク都市圏における GEICO の主要な市場シェアを反映しています。

昨年、GEICO は、既存の保険契約者の更新率 (「継続率」) と、販売につながった料金見積りの割合 (「解約」) の両方で大幅な増加を達成しました。これら 2 つの要因に巨額の資金が乗ります。わずか 1 パーセントポイントの永続性の持続的な向上により、本質的価値が 10 億ドル以上増加します。 2012 年の GEICO の利益は、人々が同社の価格をチェックすると、通常、重要な金額を節約できることがわかるという劇的な証拠を示しています。 (1-800-847-7536 または GEICO.com にお問い合わせください。株主であることを必ず伝えてください。通常、その事実により割引が適用されます。)当社は 3 つの主要な保険事業に加えて、小規模な会社のグループを所有しており、そのほとんどが保険業界の奇妙な分野で取引を行っています。総合すると、これらの企業は引受業務で一貫して利益を上げています。さらに、下の表が示すように、かなりの浮力も得られます。チャーリーと私はこれらの会社とそのマネージャーを大切にしています。

2012 年後半、当社は、主に中小企業向けに労働者災害補償保険を取り扱うウィルクス・バール社の Guard Insurance を買収することで、このグループを拡大しました。ガードの年間保険料は総額約３億ドル。同社は、従来のビジネスと提供を開始した新しいラインの両方で成長の素晴らしい見通しを持っています。

	引受利益		年末フロート
	(百万単位)
保険業務	2012年	2011年	2012年	2011年
BH再保険	$ 304	$(714)	$34,821	$33,728
一般的なRe	355	144	20,128	19,714
ガイコ	680*	576	11,578	11,169
その他のプライマリー	286	242	6,598	5,960
	$1,625	$ 248	$73,125	$70,571

*業界全体の会計変更に伴う利益に対する4億1,000万ドルの請求後。

大手保険事業の中で、バークシャーは世界最高であると私は印象に残っています。 1967 年 3 月、ジャックリングウォルトが所有する損害保険会社 2 社を 860 万ドルで私たちに売却したのは、私たちにとって幸運な日でした。## 規制された資本集約的なビジネス

当社には、BNSF と MidAmerican Energy という 2 つの主要な事業があり、これらには当社の他の事業と区別する重要な共通の特徴があります。その結果、私たちはこの書簡の中で彼らに独自のセクションを割り当て、GAAP 貸借対照表と損益計算書で彼らの財務統計を組み合わせたものを分割しました。

両社の主な特徴は、非常に寿命の長い規制対象資産への巨額投資であり、これらの資金の一部はバークシャーが保証していない巨額の長期債務によって賄われている。各企業には、たとえひどい状況下であっても利息要件を十分にカバーできる収益力があるため、実際には私たちの信用は必要ありません。例えば、昨年の低調な経済では、BNSFの金利カバレッジは9.6倍でした。（当社の補償範囲の定義は、EBITDA/利息ではなく、税引前利益/利息であり、一般的に使用されている尺度には大きな欠陥があると考えられています。）一方、ミッドアメリカンでは、2つの重要な要素により、あらゆる状況下で債務を返済する能力が確保されています。1つは、必要不可欠なサービスのみを提供することによる不況に強い収益、もう1つは、単一の規制機関による重大な損害から会社を守る収益源の多様性です。

当社の 2 つの子会社は毎日、主要な方法でアメリカ経済を推進しています。

BNSF は、トラック、鉄道、水路、航空、パイプラインのいずれで輸送される場合でも、すべての都市間貨物の約 15% (トンマイルで測定) を輸送しています。実際、私たちは他の誰よりも多くのトンマイルの商品を輸送しており、この事実により、BNSF は経済の循環システムにおいて最も重要な動脈となっています。BNSF はまた、非常に燃料効率が高く環境に優しい方法で貨物を輸送しており、1 ガロンのディーゼル燃料で 1 トンの貨物を約 500 マイル運びます。同じ仕事をするトラックは約 4 倍の燃料を消費します。
ミッドアメリカンの電力会社は、10 州の規制対象小売顧客にサービスを提供しています。公益事業持株会社は 1 社だけで、より多くの州にサービスを提供しています。さらに、当社は再生可能エネルギーのリーダーでもあります。まず、9 年前にスタートして以来、現在では国内の風力発電容量の 6% を占めています。第二に、現在建設中の 3 つのプロジェクトを完了すると、米国の太陽光発電容量の約 14% を所有することになります。

このようなプロジェクトには巨額の設備投資が必要です。実際、完成時には、当社の再生可能エネルギーポートフォリオの費用は 130 億ドルになります。妥当な利益が約束されるのであれば、私たちはそのような約束をすることを喜んで行います。そしてその点で、私たちは将来の規制に大きな信頼を置いています。

私たちの自信は、私たちの過去の経験と、社会が交通とエネルギーの両方に今後も巨額の投資を必要とするという知識によって正当化されます。重要なプロジェクトへの継続的な資金の流れを確保するような方法で資本提供者を扱うことは、政府の利益になります。そして、規制当局および規制当局の代表者の承認を得られる方法で業務を遂行することは、私たちの利益になります。

私たちの管理者は、この国が将来的に何が必要になるのかを今日考えなければなりません。エネルギーと輸送のプロジェクトは、実現するまでに何年もかかることがあります。成長を続ける国には時代遅れになるわけにはいきません。私たちは、それが起こらないように自分たちの役割を果たしてきました。あなたが耳にしたかもしれない、わが国の崩れかけたインフラに関する話は、BNSFや鉄道全般には全く当てはまりません。アメリカの鉄道システムはかつてなく良好な状態にあり、これは業界による多額の投資の結果です。しかしながら、私たちは現状に甘んじているわけではありません。BNSFは2013年に鉄道に約40億ドルを投資する予定で、これは減価償却費のほぼ2倍であり、単一年において鉄道業界が費やした額としては過去最高です。

BNSFのマット・ローズと、ミッドアメリカンのグレッグ・アベルという、二人の優れたCEOがいます。彼らは顧客と株主の両方に良いサービスを提供する事業を築いた卓越した経営者です。私は二人に感謝しており、皆さんも感謝すべきです。ここに彼らの事業の主要な数字を示します:| ミッドアメリカン (89.8% 所有) | | 収益 (百万単位) | | |--------------------------------------------------------|-----|--------------------------|-----------| | | | 2012年 | 2011年 | | イギリスユーティリティ | | $ 429 | $ 469 | | アイオワのユーティリティ | | 236 | 279 | | 西部の公益事業 | | 737 | 771 | | パイプライン | | 383 | 388 | | ホームサービス | | 82 | 39 | | その他（ネット） | | 91 | 36 | | 法人利息および税引き前の営業利益 | | 1,958 | 1,982 | | 興味 | | 314 | 336 | | 所得税 | | 172 | 315 | | 純利益 | | $ 1,472 | $ 1,331 | | バークシャーに適用される収益 | | $ 1,323 | $ 1,204 | | BNSF | | 収益 (百万単位) | | | | | 2012年 | 2011年 | | 収益 | | $20,835 | $19,548 | | 運営費 | | 14,835 | 14,247 | | 利息および税引前営業利益 | | 6,000 | 5,301 | | 利息 (純額) | | 623 | 560 | | 所得税 | | 2,005 | 1,769 | | ネット収益 | | $ 3,372 | $ 2,972 |鋭い観察力を持つ読者は、アメリカ中部の収益集計の違和感に気づくだろう。不動産仲介事業を営む HomeServices は、「規制された資本集約型ビジネス」というタイトルのセクションで一体何をしているのでしょうか?

そうですね、その所有権は、私たちが 2000 年にミッドアメリカン社の経営権を買収したときにもたらされました。当時、私はミッドアメリカン社の公益事業運営に集中していて、当時数社の不動産仲介会社しか所有していなかったホームサービスズにはほとんど注目していませんでした。

しかしそれ以来、同社は定期的に住宅仲介業者を追加し（2012年には3社）、現在では米国の一連の主要都市に約16,000人の仲介業者を擁している。 (当社の不動産仲介会社は 107 ページにリストされています。) 2012 年、当社の不動産仲介業者は 420 億ドルの住宅販売に参加し、2011 年から 33% 増加しました。

さらに、HomeServices は昨年、プルデンシャルとリアルリビングのフランチャイズ事業の 67% を買収しました。両社は合わせて全国の証券会社 544 社にライセンスを供与し、その売上に対して少額のロイヤルティを受け取っています。当社はこれらの事業の残額を5年以内に買い取る協定を結んでいます。今後数年間で、当社はフランチャイズ加盟者と当社が所有するフランチャイズ会社の両方をバークシャー・ハサウェイ・ホームサービスとして段階的にブランド変更する予定です。

Ron Peltier は、不況の時期に HomeServices の管理において素晴らしい仕事をしてくれました。現在、住宅市場は引き続き強化されており、収益は大幅に増加すると予想されます。

製造、サービス、小売事業

バークシャーのこの地域での私たちの活動はウォーターフロントをカバーしています。ただし、グループ全体の貸借対照表と損益計算書の概要を見てみましょう。

貸借対照表 12/31/12 (百万単位)| 資産 | 負債と資本 | | |

|------------------------------------------|-----------------------------|----------------------------|----------------------| | 現金および現金同等物 | $ 5,338 | 支払手形 | $ 1,454 | | 受取手形および売掛金 | 7,382 | その他の流動負債 | 8,527 | | 在庫 | 9,675 | 流動負債合計 | 9,981 | | その他の流動資産 | 734 | | | | 流動資産合計 | 23,129 | | | | | 繰延税金 | 4,907 | | | のれんおよびその他の無形資産 | 26,017 | 定期債務およびその他の負債 | 5,826 | | 固定資産 | 18,871 | 非支配持分 | 2,062 | | その他の資産 | 3,416 | バークシャー株式 | 48,657 | | | $71,433 | | $71,433 | | 損益計算書 (百万単位) | | | | | | 2012年 | 2011* | 2010年 | | 収益 | $83,255 | $72,406 | $66,610 | | 運営費 | 76,978| 67,239 | 62,225 | | 利息費用 | 146 | 130 | 111 | | 税引前利益 | 6,131 | 5,037 | 4,274 | | 法人税および非支配株主持分 | 2,432 | 1,998 | 1,812 | | 当期純利益 | $ 3,699 | $ 3,039 | $ 2,462 |一般に認められた会計原則 (「GAAP」) に準拠した当社の収益および費用データは 29 ページにあります。対照的に、上記の営業費用の数値は非 GAAP です。特に、一部の購買会計項目、主に特定の無形資産の償却が除外されます。このような方法でデータを提示するのは、チャーリーと私が、調整後の数字の方が、表に集計された企業の実際の費用と利益をより正確に反映していると信じているからです。

すべての調整について説明するつもりはありません。一部は小規模で難解なものですが、真剣な投資家は無形資産の異なる性質を理解する必要があります。時間の経過とともに本当に価値が枯渇するものもあれば、決して価値を失わないものもあります。たとえば、ソフトウェアの場合、償却費は非常に現実的な費用になります。ただし、顧客関係の償却などのその他の無形資産に対する費用は、購買会計ルールによって発生し、明らかに実際の費用ではありません。 GAAP 会計では、2 種類の料金を区別しません。つまり、投資家の観点からは両者に大きな違いはありませんが、収益を計算する際には両方とも費用として記録されます。

29 ページに示した GAAP 準拠の数値では、このセクションに含まれる企業の償却費 6 億ドルが費用として控除されています。これらの約 20% を「本物」と呼びますが、実際、それが上の表に含めた部分であり、残りはそうではありません。当社が数多くの買収を行ってきたため、この違いは大きくなりました。当社の主要投資先の一部では、「非実質」償却費も多額にのぼっています。 IBMは近年、小規模な買収を数多く行っており、現在は定期的に「調整後営業利益」を報告しているが、これは特定の購買会計調整を除いた非GAAP数値である。アナリストは当然、この数字に注目します。

しかし、ヴァイスラルゴ社の非実質償却費は同社によって計上されておらず、私の知る限り、アナリストレポートに記載されたこともありません。ウェルズ・ファーゴが報告する収益には「中核預金の償却」費用が重くのしかかっており、これはこれらの預金がかなり急速に消滅していることを意味している。しかし、中核預金は定期的に増加しています。昨年の請求額は約15億ドルだった。 GAAP 会計を除いて、この途方もない請求が経費になるわけはありません。

以上で本日の会計講義は終了です。なぜ誰も「もっと、もっと」と叫ばないのですか？

このセクションには、ロリポップからジェット飛行機に至るまで、さまざまな製品を販売する企業が集まっています。一部の企業は、レバレッジを活用していない純有形資産の収益が税引き後 25% から 100% 以上に達するなど、素晴らしい経済状況を享受しています。他のものは 12 ～ 20% の範囲で良好な収益をもたらします。しかし、いくつかの銘柄は収益が非常に悪く、これは私が資本配分の仕事で犯した重大な間違いの結果です。

50年以上前、チャーリーは私に、まともなビジネスを素晴らしい価格で買うよりも、素晴らしいビジネスを正当な価格で買う方がずっと良いと言いました。彼の立場には説得力のある論理があるにもかかわらず、私は時折バーゲンハンティングの昔の習慣に戻ってしまい、その結果は許容できるものからひどいものまでさまざまでした。幸いなことに、私の間違いは通常、少額の買い物をしたときに起こりました。当社の大規模な買収は概ねうまくいきましたが、場合によってはそれ以上にうまくいきました。したがって、このグループの企業は単体で見ると優良企業と言えます。彼らは 226 億ドルの純有形資産を雇用しており、これに基づく税引き後利益は 16.3% です。

もちろん、優れた経済性を備えたビジネスであっても、支払われる代償が高すぎる場合は、悪い投資になる可能性があります。当社は、ほとんどの事業において有形純資産に対して多額のプレミアムを支払っており、そのコストは無形資産に対して示されている大きな数字に反映されています。しかし、全体としては、この分野に投入した資本からかなりの利益を得ています。さらに、事業の本質的価値は、合計すると帳簿価額を大幅に上回ります。それでも、保険部門と規制産業部門における本質的価値と帳簿価額の差ははるかに大きい。そこに巨大な勝者が住んでいます。

マーモンは、簿価と本質的価値の間に存在する明確かつ実質的なギャップの例を示しています。この差の奇妙な起源を説明しましょう。

昨年私は、マルモン社の株式を追加購入し、所有権を 80% に引き上げたことをお伝えしました (2008 年に取得した 64% から増加)。また、GAAP 会計では、2011 年の購入を支払った金額よりもはるかに低い金額で直ちに帳簿に記録する必要があることもお話ししました。私はこの奇妙な会計規則について 1 年間考えてきましたが、まだ納得のいく説明を見つけていません。また、CFO のチャーリーハンバーグやマークハンバーグも思いつきません。もし私たちがすでに 64% を所有していなかったら、2011 年に購入した 16% が私たちの費用で帳簿に記載されていただろうと言われると、私の混乱はさらに増します。2012 年 (2012 年末まで遡及して 2013 年初頭)、当社はマーモン社の株式 10% を追加取得しましたが、同様の奇妙な会計処理が必要となりました。直ちに発生した 7 億ドルの償却は収益には影響しませんでしたが、簿価は減少し、したがって 2012 年の純資産の増加は減少しました。

私たちの最近の 10% 購入の費用は、現在私たちが所有している Marmon の 90% の価値が 126 億ドルになることを意味します。ただし、90% の貸借対照表簿価は 80 億ドルです。チャーリーと私は、今回の購入が非常に価値のあるものであると信じています。私たちが正しければ、マーモンの保有資産は帳簿価額を少なくとも 46 億ドル上回る価値があります。

マーモンは、さまざまな業界で活動する約 150 社で構成される多様性に富んだ企業です。同社の最大のビジネスは、石油会社や化学会社などのさまざまな荷主にリースされるタンク車の所有に関するものです。マーモンは、米国のユニオンタンクカーとカナダのプロコーという 2 つの子会社を通じてこの事業を行っています。

ユニオンタンク車は長い間存在しており、1911 年に帝国が崩壊するまでスタンダードオイルトラストによって所有されていました。列車が通過するのを見るときは、タンク車にある UTLX ロゴを探してください。バークシャーの株主であるあなたは、その記章が付いた車を所有していることになります。 UTLX 車を見つけたら、少し胸を張って、ジョン D. ロックフェラーが 100 年前に自分の車両を眺めたときに間違いなく経験したのと同じ満足感を味わってください。タンク車は鉄道ではなく、荷主または貸主が所有します。年末時点で、Union Tank Car と Procor は合わせて 97,000 台の車両を所有しており、純簿価は 40 億ドルに達しました。新車の価格は10万ドルを超えることに注意してください。 Union Tank Car はタンク車の大手メーカーでもあり、一部は売却されますが、ほとんどは同社が所有し、リースされます。現在、同社の注文は 2014 年まで続いています。

BNSF とマーモンの両社は、米国の石油生産の回復の恩恵を受けています。実際、私たちの鉄道は現在、毎日約 50 万バレルの石油を輸送しています。これは、「ロウアー 48」で生産される石油総量のおよそ 10% です (つまり、アラスカと沖合は含まれません)。 BNSF の石油出荷量が今後数年間で大幅に増加することを示すすべての兆候があります。

紙面の都合上、この分野の他の多くの事業について詳しく説明することはできません。一部の大規模部門の 2012 年の業務に関する企業固有の情報は、76 ～ 79 ページに記載されています。

金融と金融商品

当社の最小のこの部門には、XTRA (トレーラー) と CORT (家具) の 2 つのレンタル会社と、国内有数の住宅生産者および金融業者である Clayton Homes が含まれています。これらの 100% 所有子会社の他に、当社は金融資産のコレクションと Berkadia Commercial Mortgage の 50% 持分もこのカテゴリに含めます。

クレイトンは 332,000 件、総額 137 億ドルの住宅ローンを所有およびサービスしているため、このセクターにクレイトンを含めます。これらの融資の大部分は、低所得層と中所得層の世帯に向けて行われています。それにもかかわらず、このローンは住宅崩壊の間中ずっと良好な成績を収めており、それによって、ストレスの多い時期であっても、合理的な頭金と賢明な支払い対収入比率があれば、巨額の差し押さえによる損失を回避できるという私たちの確信が裏付けられています。また、クレイトンは昨年、25,872 戸の住宅を生産し、2011 年に比べて 13.5% 増加しました。その生産量は、国内に建設された戸建住宅全体の約 4.8% を占め、このシェアがクレイトンをアメリカでナンバーワンの住宅建設会社にしています。

CORT と XTRA は、それぞれの業界のリーダーでもあります。 XTRA における新しいレンタル機器への支出は 2012 年に総額 2 億 5,600 万ドルに達し、減価償却費の 2 倍以上に達しました。競合他社が今日の不確実性を心配している一方で、XTRA は明日に備えています。

ベルカディアは引き続き好調を維持している。 Leucadia のパートナーがこの事業のほとんどの作業を行っており、チャーリーと私はこの取り決めを喜んで受け入れています。

このセクターの税引き前利益の要約は次のとおりです。

	2012年	2011年
	(百万単位)
ベルカディア	$ 35	$ 25
クレイトン	255	154
コルト	42	29
エクストラ	106	126
純金融収入*	410	440
	$848	$774

$ ^{*} $キャピタルゲインまたはキャピタル損失を除く

投資

以下に、年末時点の市場価値が 10 億ドルを超える当社の普通株式投資を示します。| 株式 | 会社概要 | 会社所有の割合 | コスト* | 市場 (百万単位) | |----------------------|-------------------------------------------|----------------------------|----------------------|----------------------| | 151,610,700 | アメリカン・エキスプレス社 | 13.7 | $ 1,287 | $ 8,715 | | 400,000,000 | コカ・コーラカンパニー | 8.9 | 1,299 | 14,500 | | 24,123,911 | コノコフィリップス | 2.0 | 1,219 | 1,399 | | 22,999,600 | ディレクTV | 3.8 | 1,057 | 1,154 | | 68,115,484 | インターナショナルビジネスマシーンズ株式会社 | 6.0 | 11,680 | 13,048 | | 28,415,250 | ムーディーズ株式会社 | 12.7 | 287 | 1,430 | | 20,060,390 | ミュンヘン再保険 | 11.3 | 2,990 | 3,599 | | 20,668,118 | フィリップス66 | 3.3 | 660 | 1,097 | | 3,947,555 | ポスコ | 5.1 | 768 | 1,295 | | 52,477,678 | プロクター・アンド・ギャンブル・カンパニー | 1.9 | 336 | 3,563 | | 25,848,838 | サノフィ | 2.0 | 2,073 | 2,438 | | 415,510,889 | テスコ株式会社 | 5.2 | 2,350 | 2,268 | | 78,060,769 | 私たち。バンコープ | 4.2 | 2,401 | 2,493 | | 54,823,433 | Wal-Mart Stores, Inc. | 1.6 | 2,837 | 3,741 | | 456,170,061 | ウェルズ・ファーゴ＆カンパニー | 8.7 | 10,906 | 15,592 | | | その他 | | 7,646 | 11,330 | | | 市場に流通する普通株式の合計 | | $49,796 | $87,662 |$ ^{*} $これは実際の購入価格であり、税基準でもあります。 GAAP の「コスト」は、必要な評価増または評価減により、いくつかのケースで異なります。

このリストの構成については、言及する価値のある点が 1 つあります。バークシャーの過去の年次報告書では、この欄に項目化されたすべての株式は、私がバークシャーのために購入する決断を下したという意味で、私によって購入されました。しかし、このリストからは、リストの基準額（今年は10億ドル）を満たす、トッド・コムズ氏またはテッド・ウェシュラー氏による投資、または彼らによる共同購入が含まれることになる。上はその最初の株式である DIRECTV で、トッドとテッドの両氏がポートフォリオに保有しており、2012 年末時点の保有総額は表示の 11 億 5,000 万ドルと評価されています。

トッドとテッドはバークシャーの一部の子会社の年金基金も管理しているが、その他の子会社は規制上の理由から外部アドバイザーによって管理されている。当社の年次報告書の集計には年金基金の保有資産は含まれていませんが、そのポートフォリオはバークシャーのポートフォリオと重なることがよくあります。

*****

当社は、バークシャーによる保険のようなリスクの引き受けを伴うデリバティブポートフォリオの一部を縮小し続けます。（ただし、当社の電気事業およびガス事業は、引き続き運営目的でデリバティブを使用します。）新たな約束には担保の差し入れが必要となりますが、軽微な例外を除いて、当社はそれを行うつもりはありません。市場は異常な動きをする可能性があり、私たちは、即座に多額の資金を投入する必要があるかもしれない金融界の予期せぬ出来事にバークシャーをさらすことに興味はありません。チャーリーと私は、流動性を多くの冗長な層で運用することを信じており、現金を実質的に使い果たす可能性のあるいかなる種類の義務も避けています。これにより、100 年中 99 年間の収益が減少します。しかし、他の多くが失敗する中、100 $ ^{th} $ では私たちは生き残るでしょう。そして100日中よく眠れます。

社債の信用保護を目的として当社が販売したデリバティブはすべて来年に期限が切れる。これらの契約から得られる当社の利益が税引き前で約 10 億ドルになることはほぼ確実です。また、当社はこれらのデリバティブに関して非常に多額の金額を前払いで受け取っており、それらに起因する「フロート」は、デリバティブの 5 年間の運用期間で平均約 20 億ドルとなっています。全体として、これらのデリバティブは、特に金融パニックとそれに続く不況の間中、企業信用（主に高利回りの種類）を保証していたという事実を考慮すると、満足のいく結果以上の結果をもたらしました。

当社の他の主要なデリバティブ取引では、米国、英国、欧州、日本の 4 つの主要株価指数の長期プットを売却しました。これらの契約は 2004 年から 2008 年の間に開始され、最悪の状況下でも担保要件はわずかです。 2010 年に当社はエクスポージャーの約 10% を解消し、2 億 2,200 万ドルの利益を得ました。残りの契約は 2018 年から 2026 年の間に期限切れになります。有効期限日のインデックス値のみがカウントされます。当社の取引相手には早期終了する権利はありません。バークシャーは、未払いのままの契約を締結した際に42億ドルの保険料を受け取りました。これらすべての契約が 2011 年末に期限を迎えていたら、62 億ドルを支払わなければならなかったでしょう。 2012 年末の対応する数字は 39 億ドルでした。この即時決済負債の大幅な減少により、当社は 2011 年末の 85 億ドルから 2012 年末の GAAP 負債を 75 億ドルに削減しました。確実なことではありませんが、最終的な負債は現在帳簿に記載されている金額よりもかなり少なくなる可能性が高いとチャーリーと私は考えています。それまでの間、当社はこれらの契約から得られる浮動株 42 億ドルを必要に応じて投資することができます。

新聞を買います…新聞?

過去 15 か月間で、当社は 3 億 4,400 万ドルをかけて 28 紙の日刊紙を買収しました。これには 2 つの理由から困惑するかもしれません。まず、私は新聞業界全体の発行部数、広告、利益が確実に減少することを、この手紙や年次総会でずっとお伝えしてきました。その予測は今でも当てはまります。第二に、私たちが購入した不動産は、私たちがよく示している買収の規模要件をはるかに満たしていませんでした。

2 番目の点については簡単に対処できます。チャーリーと私は新聞が大好きで、その経済学が理にかなっていれば、たとえ新聞が、たとえばウィジェット会社の買収に必要な規模の基準をはるかに下回っていても、新聞を買うつもりです。最初の点に対処するには、歴史も含めてさらに詳しく説明する必要があります。ニュースとは、簡単に言えば、人々が知りたいことを知らないことです。そして人々は、即時性、アクセスの容易さ、信頼性、包括性、低コストの最良の組み合わせを提供する情報源であれば何でも、自分にとって重要なニュースを求めるようになるでしょう。これらの要素の相対的な重要性は、ニュースの性質やニュースを求める人によって異なります。

テレビやインターネットが登場する前は、新聞が信じられないほど多様なニュースの主な情報源であり、非常に高い割合の人々にとって新聞が欠かせないものとなっていました。あなたの興味が国際、国内、地方、スポーツ、金融相場のいずれであっても、最新の情報を最初に伝えるのは通常、新聞でした。確かに、あなたの論文にはあなたが知りたいことがたくさん含まれていたので、たとえあなたの特定の興味に関係するページがほんのわずかだったとしても、お金を払う価値はありました。さらに良いことに、広告主は通常、製品の費用のほぼ全額を支払い、読者はその恩恵に乗りました。

さらに、広告自体が非常に興味深い情報を多数の読者に配信し、事実上、さらに多くの「ニュース」を提供しました。編集者ならそんなことを考えると身がすくむだろうが、多くの読者にとっては、どのような仕事やアパートがあるのか、どのスーパーマーケットでどの週末特売品が売られているのか、どの映画がいつどこで上映されるのかを知ることの方が、編集ページで表明された見解よりもはるかに重要だった。ひいては、地元紙は広告主にとってなくてはならない存在となった。シアーズやセーフウェイがオマハに店舗を建てる場合、なぜ今日自社の店舗を訪れるべきなのかを市の住民に伝えるために「メガホン」が必要だった。実際、大手デパートや食料品店は、自分たちが宣伝した商品が店頭から消えることを承知で、複数ページにわたる見開きで競争相手に勝とうと競い合った。新聞のメガホンに匹敵するメガホンが他になかったため、広告は勝手に売れた。

新聞がコミュニティ内で唯一の新聞社である限り、その利益は桁違いであることは間違いありません。それがうまく管理されているかどうかにかかわらず、ほとんど違いはありませんでした。（南部のある出版社が有名に告白したように、「私の人生における高い地位は、縁故主義と独占という二つの偉大なアメリカの制度のおかげです。」）

長年にわたり、ほぼすべての都市が 1 つの新聞社の町になりました (または、競合する 2 つの新聞社が提携して 1 つの経済単位として運営されました)。ほとんどの人は 1 つの論文だけを読んでお金を払いたいと考えていたため、この縮小は避けられませんでした。競争が存在した場合、発行部数で大幅なリードを獲得した新聞には、ほぼ自動的に最も多くの広告が掲載されました。その結果、広告が読者を引き寄せ、読者が広告を引き寄せることになりました。この共生プロセスは弱い紙に破滅をもたらし、「最も太いものの生き残り」として知られるようになりました。今、世界は変わりました。株式市場の相場や全国的なスポーツイベントの詳細は、新聞が出版されるずっと前から古いニュースになっています。インターネットでは、仕事や住居に関する広範な情報が提供されています。テレビは視聴者に政治、国内、国際的なニュースを大量に届けます。したがって、関心のある分野で次から次へと新聞は「優位性」を失ってしまった。そして、視聴者が減少するにつれて、広告も減少しています。（新聞社にとって長らく大きな収入源であった「助けを求めている」案内広告からの収入は、過去12年間で90％以上急落した。）

しかし、ローカルニュースの配信においては、新聞が依然として優位に君臨し続けている。あなたの町で何が起こっているのかを知りたければ、ニュースが市長に関するものであれ、税金に関するものであれ、高校サッカーに関するものであれ、その役割を果たしている地元新聞の代わりとなるものはありません。読者は、カナダの関税やパキスタンの政治的展開についていくつかの段落を読んだ後、目が曇るかもしれない。読者自身または彼の隣人についての物語は最後まで読まれます。コミュニティ意識が浸透している場所では、そのコミュニティの特別な情報ニーズに応える新聞は、その住民の大部分にとって今後も不可欠なものであり続けるでしょう。しかし、価値ある製品であっても、ビジネス戦略が間違っていれば自滅する可能性があります。そしてそのプロセスは過去 10 年間、規模の大小のほぼすべての新聞で進行中です。バッファローのバークシャーを含む出版社は、自社の論文をインターネット上で無料で提供する一方、物理的な標本には多額の料金を請求している。これが印刷製品の売上の急激かつ着実な減少以外にどのような影響をもたらすのでしょうか? さらに、発行部数の減少により、広告主にとって新聞は不可欠なものではなくなりました。こうした状況下では、これまでの「好循環」は逆転する。

ウォール・ストリート・ジャーナルは早くから有料モデルに移行した。しかし、地元新聞の主な例は、ウォルター・ハスマン・ジュニアが発行するアーカンソー・デモクラット・ガゼットである。ウォルターも早くから有料形式を採用し、過去10年間、彼の新聞は国内の他のどの大紙よりもはるかに優れた発行部数を維持してきた。ウォルター氏の力強い例にもかかわらず、バークシャー紙を含む他の新聞社が給与制度を検討したのはここ1年ほどのことだ。最も効果的なものは何であれ、その答えはまだ明らかではありませんが、広くコピーされるでしょう。

*******チャーリーと私は、緊密に結びついたコミュニティに包括的で信頼できる情報を提供し、賢明なインターネット戦略を持った新聞が長期にわたって存続し続けると信じています。私たちは、ニュースの内容や発行頻度を減らすことで成功が得られるとは考えていません。実際、露出度の高いニュース報道は、ほぼ確実に読者の露出度の低下につながります。そして、一部の大都市で現在試みられている日刊紙の発行頻度を減らすことは、短期的には収益を改善するかもしれないが、時間の経過とともに新聞の関連性を低下させることは確実と思われる。私たちの目標は、読者にとって興味深い内容を紙面に満載し、製品が手元にあるのかインターネット上にあるのかに関係なく、私たちが役立つと感じた人たちから適切な対価を受け取ることです。

私たちの自信は、オマハ・ワールド・ヘラルド紙のテリー・クルーガー氏の卓越した管理グループの存在によって支えられており、このチームは大規模な新聞グループを監督する能力を持っています。ただし、各紙は報道内容や編集上の意見において独立した立場にあります。（私はオバマに投票しました。大統領候補を支持した日刊紙12紙のうち、10紙がロムニーを選びました。）

私たちの新聞は、収入を減少させる要因から確かに無縁ではありません。それでも、2012 年を通じて当社が所有していた 6 つの小規模日刊紙は、その年の収入に変化がなく、大都市の日刊紙が経験した収入をはるかに上回っていました。さらに、当社が年間を通じて運営していた 2 つの大手新聞、バッファローニュースとオマハワールドヘラルドは、収益損失を 3% に抑えており、これも平均を上回る結果でした。アメリカの50大都市圏の新聞の中で、バッファロー紙とオマハ紙は、本拠地における発行部数の普及率でトップ近くにランクされています。この人気は偶然ではありません。これらの新聞の編集者、ニュースのマーガレット・サリバンとワールド・ヘラルドのマイク・ライリーが、コミュニティに関心のある読者に新聞を欠かせないものにした情報を提供したおかげです。（マーガレットは、残念ながら最近私たちを辞めて、ニューヨーク・タイムズ紙に入社しました。ニューヨーク・タイムズ紙の求人は断りにくいのです。その新聞社は素晴らしい採用でした。私たちは彼女の幸運を祈っています。）

バークシャーの新聞から得られる現金収入は、時間の経過とともにほぼ確実に減少傾向にある。賢明なインターネット戦略であっても、適度な浸食を防ぐことはできません。しかし、私たちの費用を負担しても、これらの論文は買収のための経済的テストを満たすか、それを超えるだろうと私は信じています。現在までの結果はその考えを裏付けています。

しかし、チャーリーと私は依然として経済原則 11 (詳細は 99 ページ) に基づいて運営されており、終わりのない損失が運命づけられている事業の運営を継続するつもりはありません。私たちが Media General から一括購入したある日刊紙は、その会社の所有下では大幅に採算が合わなくなりました。論文の結果を分析した結果、損失に対する救済策は見つからず、しぶしぶこの論文を閉鎖しました。しかし、残りの日刊紙はすべて、今後長い間利益をもたらすはずです。 (それらは 108 ページにリストされています。) 適切な価格で、つまり現在の収益の非常に低い倍率で、気に入った種類の用紙をさらに購入します。

バークシャーの新聞運営における画期的な出来事は、スタン・リプシー氏がバッファロー・ニュースの発行人を退職した年末に起きた。スタンがいなかったら、ニュースは今では消滅していたかもしれないと言っても過言ではありません。チャーリーと私は、1977 年 4 月にニュースを入手しました。それは夕刊紙で、平日が主流でしたが、日曜版はありませんでした。全国的に発行部数の傾向は朝刊に向かった。さらに、大都市の日刊紙の収益にとって日曜日はますます重要になってきていた。日曜紙がなければ、ニュースは太くて根強い日曜商品を持っていた朝刊の競合他社に負ける運命にあった。

そこで私たちは 1977 年後半に日曜版の印刷を開始しました。そして、すべての地獄が解き放たれました。私たちの競合他社が私たちを訴え、地方判事チャールズ・ブライアント・ジュニアは私たちの論文の紹介を無効にする厳しい判決を下しました。彼の判決は、17ヶ月という長い月日を経て、第二巡回区控訴裁判所による3対0の厳しい叱責により覆された。控訴が係争中である間、当社は流通を失い、資金が流出し、常に廃業の危険にさらされました。

スタン・リプシーは1960年代からの私の友人で、妻とともにバークシャーに小さなオマハを毎週売っていた。スタンは並外れた新聞記者で、発行、制作、販売、編集のあらゆる側面に精通していることがわかりました。（彼は、1973 年にこの小さな週刊誌がピューリッツァー賞を受賞した立役者でした。）それで、私がニュースで大きなトラブルに陥ったとき、私はスタンに、オマハでの快適な生活を捨ててバッファローで引き継ぐよう頼みました。

彼は決して躊躇しなかった。スタンは、編集者のマレー・ライトとともに、1982 年にニューズ紙が競争に勝つまでの 4 年間の非常に暗い日々を耐え抜きました。それ以来、バッファロー経済の困難にも関わらず、ニューズ紙の業績は並外れたものとなっています。友人としてもマネージャーとしても、スタンは本当に最高です。

配当金私の友人の何人かを含む多くのバークシャー株主は、バークシャーに現金配当を支払うことを望んでいます。私たちがバークシャーが所有するほとんどの株式から受け取る配当を楽しみにしているのに、自分たちでは何も支払わないことに彼らは困惑しています。それでは、配当が株主にとって意味のある場合とそうでない場合を検討してみましょう。

利益を上げている企業は、さまざまな方法で収益を配分できます (これらは相互に排他的ではありません)。企業の経営者はまず、現在の事業によってもたらされる再投資の可能性、つまり効率性の向上、地域の拡大、製品ラインの拡張と改善、あるいは企業を競合他社から隔てる経済的堀の拡大などのプロジェクトを検討する必要があります。

私は子会社の経営者たちに、外堀を広げる機会に絶え間なく注力するようお願いしています。彼らは、経済的に合理的な機会がたくさんあることに気づきました。しかし、時にはマネージャーが失火することもあります。通常の失敗の原因は、自分が望む答えから始めて、それを裏付ける理論的根拠を見つけるために逆算してしまうことです。もちろん、このプロセスは潜在意識の中で行われます。それがとても危険なのです。

あなたの議長はこの罪から解放されていません。バークシャーの 1986 年の年次報告書の中で、私は、当社のオリジナルの繊維事業における 20 年間にわたる経営努力と資本改善がいかに無駄な行為であったかを説明しました。私はビジネスの成功を望み、一連の間違った決断を下すことを願っていました。（私は別のニューイングランドの繊維会社を買収しました。）しかし、願いが夢を現実にするのはディズニー映画の中だけです。それはビジネスにおいては毒だ。このような過去の失敗にもかかわらず、利用可能な資金に関する当社の最優先事項は常に、その資金が当社のさまざまな事業にインテリジェントに展開できるかどうかを検討することです。 2012 年の固定資産投資とボルトオン買収の記録的な 121 億ドルは、これがバークシャーの資本配分の肥沃な分野であることを示しています。そして、ここに私たちには利点があります。私たちは経済の非常に多くの分野で事業を展開しているため、ほとんどの企業に開かれているものよりもはるかに幅広い選択肢を享受しています。何をすべきかを決める際には、花に水をあげたり、雑草を取り除いたりすることができます。

現在の事業に多額の資本を投入した後でも、バークシャーは定期的に多額の追加現金を生み出すでしょう。したがって、私たちの次のステップは、現在の事業に関係のない買収を検討することです。ここで私たちのテストは簡単です。チャーリーと私は、株主が買収前よりも一株あたりの富を得る可能性が高い取引を実行できると思いますか?

私は買収でたくさんの失敗をしてきたし、これからも失敗するだろう。しかしながら、全体として当社の業績は満足のいくものであり、これは当社の株主が今日、当社が買収に使用した資金を自社株買いや配当に充てていた場合よりもはるかに裕福であることを意味します。

ただし、標準的な免責事項を使用すると、過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。これは特にバークシャーに当てはまります。当社の現在の規模のせいで、有意義かつ賢明な買収を行うことは、これまでのほとんどの時期よりも困難になっています。それにもかかわらず、大型取引は依然として 1 株あたりの本質的価値を大幅に増加させる可能性をもたらします。 BNSF はその好例であり、BNSF は現在、当社の帳簿価額を大幅に超えています。もしこの購入に必要な資金を配当か自社株買いに充てていたら、あなたも私ももっと悲惨な状況になっていたでしょう。 BNSF のような大規模な取引はまれですが、海にはまだクジラがいます。

3 番目の資金用途である自社株買いは、自社の株式が保守的に計算された本質的価値よりもかなりの割引で売却される場合に、企業にとって賢明です。実際、資金を賢く利用するには、規律ある買い戻しが最も確実な方法です。80 セント以下でドル紙幣を購入する場合、間違いを犯すことはほとんどありません。昨年のレポートで自社株買いの基準について説明しましたが、機会があれば自社株を大量に購入する予定です。私たちは当初、簿価の 110% を超えて支払わないと述べていましたが、それは非現実的であることが判明しました。したがって、大規模なブロックが簿価の約 116% で利用可能になった 12 月に、制限を 120% に引き上げました。

ただし、決して忘れないでください。買戻しの決定においては、価格が最も重要です。本質的価値を超えて購入すると、価値は破壊されます。取締役と私は、継続的な株主が 120% の上限まで購入することで有意義な利益を得られると信じています。

そしてそれが配当につながります。ここでは、いくつかの仮定を立てて、いくつかの数学を使用する必要があります。この数字は注意深く読む必要がありますが、配当の賛否を理解するためには不可欠です。それで我慢してください。まず、あなたと私が純資産 200 万ドルのビジネスの平等な所有者であると仮定します。この企業は有形純資産 (24 万ドル) から 12% の収益をあげており、再投資収益からも同じ 12% の収益が期待できます。さらに、常に純資産の 125% で当社の事業を買収したいと考えている外部者がいます。したがって、私たち一人ひとりが所有するものの価値は 125 万ドルになります。

あなたは、私たち 2 人の株主に会社の年間収益の 3 分の 1 を受け取り、3 分の 2 を再投資してもらいたいと考えています。その計画は、現在の収入と資本の増加の両方に対するニーズのバランスをうまくとれるとあなたは感じています。そこで、現在の収益のうち 80,000 ドルを支払い、事業の将来の収益を増やすために 160,000 ドルを留保することを提案します。初年度の配当金は 40,000 ドルですが、利益が成長して 3 分の 1 の配当が維持されると、配当金も増加します。合計すると、配当金と株式価値は毎年 8% ずつ増加します (純資産から得た 12% から支払われた純資産の 4% を差し引いたもの)。

10 年後、当社の純資産は 4,317,850 ドル (元の 200 万ドルを 8% 複利で計算) となり、来年の配当は 86,357 ドルになります。私たちはそれぞれ、2,698,656 ドル相当の株式 (会社の純資産の半分の 125%) を所有することになります。そして、配当金と当社の株式価値が毎年 8% で成長し続けることで、私たちは永遠に幸せに暮らすことになるでしょう。

しかし、私たちをさらに幸せにする別のアプローチがあります。このシナリオでは、すべての収益を会社に残し、それぞれが毎年 3.2% の株式を売却することになります。株式は簿価の 125% で売却されるため、このアプローチでは最初は同じ 40,000 ドルの現金が得られ、その額は毎年増加します。このオプションを「売却」アプローチと呼びます。この「売却」シナリオでは、当社の純資産は 10 年後に 6,211,696 ドルに増加します (200 万ドルを 12% で複利計算)。私たちは毎年株式を売却することになるため、私たちの所有割合は減少し、10 年後には私たちがそれぞれ事業の 36.12% を所有することになります。たとえそうであっても、その時点での会社の純資産に占めるあなたの取り分は 2,243,540 ドルになります。そして、覚えておいてください、私たち一人一人に帰属する純資産は 1 ドルごとに 1.25 ドルで売却できます。したがって、貴社の残りの株式の市場価値は 2,804,425 ドルとなり、配当アプローチに従った場合の貴社の株式の価値よりも約 4% 高くなります。

さらに、売却政策による年間の現金受け取り額は、配当シナリオの下で受け取る金額よりも 4% 増加することになります。出来上がり！ – 年間で使える現金が増え、資本価値も高まります。

もちろん、この計算は、仮想会社が純資産で年間平均 12% の利益を上げ、株主が簿価の平均 125% で株式を売却できることを前提としています。その時点で、S&P 500 は純資産の 12% を大幅に超える利益を上げており、その純資産の 125% をはるかに超える価格で販売されています。どちらの仮定もバークシャーにとって合理的であるように思えますが、確実ではありません。

さらにプラス面としては、想定を上回る可能性もある。もしそうなら、売却政策を支持する議論はさらに強まるだろう。バークシャーの歴史を見れば、確かに二度と繰り返されることはないだろうが、売却政策は配当政策よりも劇的に優れた結果を株主にもたらしていただろう。有利な計算とは別に、売却政策にはさらに 2 つの重要な議論があります。まず、配当はすべての株主に特定のキャッシュアウトポリシーを課します。たとえば、収益の 40% を政策とすると、30% や 50% を望む人々は妨げられるでしょう。当社の 60 万人の株主は、現金を求めてウォーターフロントを埋め尽くしています。しかし、彼らの非常に多く、おそらくほとんどがネット貯蓄モードにあり、論理的にはまったく支払いをしないことを好むはずであると言っても過言ではありません。

一方、売却の代替策では、各株主は現金の受け取りか資本の増強の間で自分の選択をすることができます。ある株主は、たとえば年間利益の 60% を現金化することを選択できますが、他の株主は 20% を選択するか、まったく現金化しないことを選択できます。もちろん、配当を支払うシナリオにある株主は、方向転換して、配当を使ってさらに多くの株式を購入する可能性があります。しかし、そうすることで彼は苦境に立たされることになる。税金が発生し、配当金を再投資するために 25% のプレミアムも支払うことになる。 (株式の公開市場購入は簿価の 125% で行われることを覚えておいてください。)

配当アプローチの 2 番目の欠点も同様に重要です。納税するすべての株主に対する税金の影響は、売却プログラムに基づくものよりも劣っており、通常ははるかに劣っています。配当プログラムでは、株主が毎年受け取る現金すべてに課税されるのに対し、売却プログラムでは、現金受け取りの利益部分のみに課税されます。この数学の練習を終わらせたいと思います。歯医者のドリルを片付けるとき、皆さんの歓声が聞こえますが、私自身の事例を使って、株主による株式の定期的な処分がどのようにして自分の事業への投資の増加を伴うのかを説明します。過去 7 年間、私はバークシャー株の約 4 $ \frac{1}{4} $% を毎年寄付してきました。このプロセスにより、当初の B 相当株式 7 億 1,249 万 7,000 株（分割調整後）は 5 億 2,852 万 5,623 株に減少しました。明らかに私の会社の所有割合は大幅に減少しました。

しかし、私のビジネスへの投資は実際には増加しています。バークシャーに対する私の現在の持分の簿価は、7 年前の私の保有資産に帰属する簿価を大幅に上回っています。（実際の数字は、2005 年が 282 億ドル、2012 年が 402 億ドルです。）言い換えれば、バークシャーに対する私の所有権は大幅に減少したにもかかわらず、私は今、バークシャーで働いてくれるはるかに多くのお金を持っています。また、バークシャーの本質的な事業価値と会社の通常の収益力の両方に対する私が占める割合が、2005年よりもはるかに大きくなっているのも事実です。私は現在、毎年4.5％以上の株式を譲渡しています（この増加は、私が特定の財団への生涯誓約を最近2倍にしたためです）。時間が経つにつれて、この価値の増加は、明らかに不規則な形ではあるものの、継続すると予想しています。

*****何よりも、配当政策は常に明確、一貫性、合理的でなければなりません。気まぐれな政策は所有者を混乱させ、投資家候補を遠ざけることになる。フィル・フィッシャーは、54 年前、著書『普通株と異常利益』の第 7 章でこのことを見事に述べています。この本は、真剣な投資家向けのオールタイムベストリストで、『賢い投資家』と 1940 年版『証券分析』に次いでランクされています。フィル氏は、ハンバーガーを提供するレストランや中華料理を提供するレストランをうまく経営できると説明しました。しかし、この 2 つを気まぐれに切り替えて、どちらかのファンを維持し続けることはできません。

ほとんどの企業は一貫した配当を支払っており、一般に毎年増額しようとし、非常に渋々減配しています。当社の「ビッグ 4」ポートフォリオ企業は、この賢明で理解可能なアプローチに従い、場合によっては非常に積極的に株式を買い戻します。

私たちは彼らの行動を称賛し、彼らが現在の道を歩み続けることを願っています。私たちは増配を好み、適切な価格での自社株買いを好みます。

しかし、バークシャーでは、賢明であるとわかっている別のアプローチを一貫して採用しており、今お読みになった段落で理解していただければ幸いです。当社は、簿価の積み上がりと市場価格プレミアムに関する仮定が合理的であると思われる限り、この方針に固執します。いずれかの要因の見通しが大きく悪化した場合には、当社の行動を再検討します。

年次総会年次総会は、5 月 4 日土曜日 $^{th} $ に CenturyLink センターで開催されます。キャリー・ソバが担当する。（これは新しい名前ですが、昨年と同じ素晴らしいキャリーです。彼女は 6 月に非常に幸運な男性と結婚しました。）本社グループ全員が彼女を助けるために協力します。この出来事はすべて自家製の作品であり、これをまとめた人たちをこれ以上誇りに思いません。

ドアは午前7時に開き、7時30分に2回目の国際新聞投げチャレンジが開催されます。標的はクレイトン・ホームのポーチで、投球ラインから正確に35フィートの位置にある。昨年、私はすべての挑戦者を撃破することに成功しました。しかし現在、バークシャーは多数の新聞社を買収し、それに伴って多くの才能を放出するようになった（投手陣はそう主張している）。彼らの才能が彼らのトークと一致するかどうかを確認してください。さらに良いことに、参加してください。書類は 36 ～ 42 ページあり、自分で折りたたむ必要があります (輪ゴムは使用できません)。

8:30からはバークシャーの新作映画が上映されます。 1 時間後、質疑応答の時間が始まります。質疑応答は (CenturyLink のスタンドでの昼食休憩を挟んで) 3 時 30 分まで続きます。短い休憩の後、チャーリーと私は 3 時 45 分に年次総会を招集します。その日の質問時間中に退席する場合は、チャーリーが話している間に退席してください。もちろん、退会する最大の理由はショッピングです。私たちは、会議エリアに隣接する 194,300 平方フィートのホールを数十のバークシャー子会社の製品で満たすことで、お客様のそうするお手伝いをいたします。昨年は、皆さんがその役割を果たし、ほとんどの店舗で記録的な売上を記録しました。 9 時間で、ジャスティンブーツは 1,090 足 (30 秒に 1 足)、シーズキャンディーは 10,010 ポンド、クイックットナイフは 12,879 個 (毎分 24 枚のナイフ)、そして常に人気のアイテムであるウェルズラモントの手袋は 5,784 組売れました。しかし、もっとうまくやることもできます。覚えておいてください: 幸せはお金で買えないと言う人は、単に私たちのミーティングで買い物をしていないだけです。

昨年、当社のランニングシューズ会社であるブルックスが初めて出展し、15 万ドルの売上を上げました。ブルックスは燃えています。2012 年の販売量は 34% 増加し、2011 年の同様の 34% 増加を上回りました。同社の経営陣は、2013 年にはさらに 23% 増加すると予想しています。私たちは再び特別な記念シューズを会議で提供する予定です。

日曜日の午前8時にセンチュリーリンクからスタートするレース「バークシャー5K」を開始します。参加に関する完全な詳細は、会議の資格情報と一緒に受け取られる訪問者ガイドに記載されています。メディア向けも含め、コンテストにはたくさんのカテゴリーが用意されています。 (彼らのパフォーマンスをレポートするのは楽しいでしょう。) 残念ながら、走るのはやめます。誰かがスタートガンを操作しなければなりません。

ここで注意しておきたいのは、私たちには自国の才能がたくさんあるということです。テッド・ウェシュラーはマラソンを3時間01分で走った。ブルックスのダイナミックな CEO であるジム・ウェーバーも、ベスト 3 分 31 秒を誇るスピードスターです。トッド・コムズはトライアスロンを専門としていますが、5K で 22 分を記録しています。しかし、これはほんの始まりにすぎません。当社の取締役も機動力があります (つまり、当社の取締役の一部は機動力があります)。スティーブ・バークはボストンマラソンで2時間39分という驚異的な記録を達成しました。（これは家族の問題です。彼の妻、グレッチェンはニューヨークマラソンを 3 分 25 秒で完走しました。）シャーロットガイマンの最高記録は 3 分 37 秒で、スーデッカーはニューヨークで 3 分 36 秒で記録を達成しました。チャーリーはアンケートを返しませんでした。

GEICO はショッピングエリアにブースを構え、全国から集まった多数のトップカウンセラーが常駐します。見積もりのためにお立ち寄りください。ほとんどの場合、GEICO は株主割引 (通常 8%) を提供します。この特別オファーは、当社が事業を展開する 51 の管轄区域のうち 44 の管轄区域で許可されています。 (補足: 特定のグループなど、別の保険に加入する資格がある場合、割引は加算されません。) 既存の保険の詳細を持参し、費用を節約できるかどうかを確認してください。少なくとも半数の人にとっては、それができると私は信じています。

ぜひ本の虫にアクセスしてください。新刊数冊を含む約35冊の本とDVDを取り揃えております。 1977 年以来、この手紙の編集に私にとって非常に貴重な存在であるキャロル・ルーミスは、最近『タップダンスで仕事をする: ウォーレン・バフェットの実践的なすべて』を執筆しました。彼女と私は、会議でのみ入手できる 500 部に共同署名しました。

ウィリアム・ソーンダイク・ジュニア著『アウトサイダー』は、資本配分に優れた CEO についての優れた本です。それには、私が今まで会った中で最高のビジネスマネージャーである当社のディレクター、トム・マーフィーに関する洞察力に富んだ章があります。ジャック・ボーグル著『The Clash of the Cultures』とローラ・リッテンハウス著『Investing Between the Lines』もお勧めします。購入した書籍を発送する必要がある場合は、近くの配送サービスをご利用いただけます。オマハ・ワールド・ヘラルド紙は再びブースを出展し、最近出版された書籍を数冊紹介します。 Redblooded Husker のファン – ファンではないネブラスカ人がいるでしょうか? – きっとUnbeatableを購入したくなるでしょう。この作品は、トムオズボーンのチームが 60 勝 3 敗を記録した黄金時代、1993 年から 1997 年のネブラスカ州フットボールの物語を描いています。

浪費家、または浪費家になりたいと思っている方は、正午から午後 5 時までにオマハ空港の東側にあるシグネチャーアビエーションを訪れてください。土曜日。そこには、あなたの鼓動を刺激する NetJets 航空機のフリートがいます。バスでお越しくださいプライベートジェットで出発。少し生きてください。

このレポートに同封されている委任状資料の添付ファイルには、会議やその他のイベントへの入場に必要な資格情報を取得する方法が説明されています。航空会社はバークシャーの週末の料金を値上げすることがあります。遠方からお越しの場合は、カンザスシティ行きとオマハ行きの航空券の料金を比較してください。 2 つの都市間のドライブは約 $2\frac{1}{2} $ 時間で、特にオマハでレンタカーを借りる予定だった場合は、かなりのお金を節約できるかもしれません。節約したお金を私たちと一緒に使ってください。ダッジとパシフィックの間の 72 $ ^{nd} $ ストリートにある 77 エーカーの敷地にあるネブラスカファーニチャーマートでは、再び「バークシャーウィークエンド」割引価格を実施します。昨年、この店は年次総会セール中に 3,590 万件の取引を達成しました。これは、他の小売店を環境に優しいものにする史上最高記録です。バークシャーの割引を受けるには、4 月 30 日火曜日 $ ^{th} $ から 5 月 6 日月曜日 $ ^{th} $ までの間に購入し、ミーティングの資格情報も提示する必要があります。この期間の特別価格は、通常は割引を禁止する厳重な規則を設けているいくつかの有名メーカーの製品にも適用されますが、株主週末の精神に基づいて例外が設けられています。ご協力に感謝いたします。 NFMの営業時間は午前10時から午後9時までです。月曜日から土曜日、午前10時から午後6時まで。日曜日に。今年は土曜日、午後5時30分から。午後 8 時まで、NFM は皆さんをピクニックに招待します。

ボルシャイムスでは、株主様限定イベントを今年も2回開催いたします。まずは18時からカクテルレセプションです。午後9時まで 5月3日金曜日。 2回目のメインガラは、5月5日日曜日の午前9時から午後4時まで開催されます。土曜日は18時までの営業とさせていただきます。近年、当社の3日間の販売量は、通常宝石商にとって最高の月である12月全体の販売量をはるかに上回っています。

午後1時頃日曜日にはボルスハイムで事務の仕事を始める予定です。昨年の私の売上は合計 150 万ドルでした。今年は200万ドルに達するまでやめません。日没前に出発しなければならないので、必死で用事を済ませます。来て私を利用してください。私の「クレイジーウォーレン」の価格を聞いてください。週末を通してボルスハイムには大勢の観客が集まるだろう。したがって、株主価格は 4 月 29 日月曜日 $ ^{th} $ から 5 月 11 日土曜日 $ ^{th} $ までご覧いただけます。この期間中、バークシャーの保有者であることを示す会議出席証明書または証券取引明細書を提示して、株主であることを証明してください。

日曜日、ボルシャイム郊外のショッピングモールで、全米チェスチャンピオンを2度獲得した目隠しをしたパトリック・ウルフが、6人ずつのグループで、目を見開いた来場者全員と対戦する。近くでは、ダラス出身の傑出したマジシャン、ノーマン・ベックが見物人を当惑させるでしょう。さらに、世界トップの橋梁専門家であるボブ・ハマン氏とシャロン・オズバーグ氏が日曜日の午後に株主との橋渡し役として参加できる予定です。お金のためにプレイしないでください。

Gorat’s と Piccolo’s は、5 月 5 日日曜日に再びバークシャー株主限定でオープンします。どちらも午後 10 時まで営業し、ゴーラットは午後 1 時に開店します。そしてピッコロは午後4時に開店します。これらのレストランは私のお気に入りで、日曜日の夜に両方のレストランで食事をする予定です。覚えておいてください: Gorat’s で予約するには、4 月 1 日 (ただしそれ以前ではありません) には 402-551-3733 に電話し、Piccolo’s では 402-342-9038 に電話してください。ピッコロズでは、デザートに巨大なルートビアフロートを注文しましょう。小さなものを手に入れるのは弱虫だけです。 (フルコースディナーの後、ビル・ゲイツが膨大な種類の作品を 2 つ仕上げるのを見たことがある。その時、彼は素晴らしい監督になるだろうと確信した。)総会では再び同じ 3 人の金融ジャーナリストに質疑応答の時間を主導してもらい、株主が電子メールで提出した質問をチャーリーと私に質問します。ジャーナリストとその電子メールアドレスは次のとおりです。フォーチュンのキャロルルーミス氏への電子メールの送信先は [email protected] です。 CNBC の Becky Quick 氏 ([email protected]) と、ニューヨークタイムズの Andrew Ross Sorkin 氏 ([email protected]) です。

提出された質問の中から、各ジャーナリストが最も興味深く重要だと判断した 6 つを選択します。ジャーナリストらは、質問を簡潔にし、直前に送信することを避け、バークシャー関連にし、送信するメールに含める質問が 2 つまでであれば、あなたの質問が選ばれる可能性が最も高いと言いました。（あなたの質問が選ばれた場合にあなたの名前を記載してほしいかどうかを、電子メールでジャーナリストに伝えてください。）

昨年、私たちはバークシャーをフォローする3人のアナリストからなる2回目の委員会を開催しました。全員が保険の専門家であり、株主たちはその後、もう少し多様性が欲しいとの意向を示した。そこで、今年は保険アナリストに野村證券のクリフ・ギャラント氏を1名迎えます。ルアン・カニフ・アンド・ゴールドファーブのジョナサン・ブラント氏がアナリストパネルに加わり、当社の保険以外の事業に関する質問を行う予定です。

最後に、話を盛り上げるために、バークシャーの資格のある弱気派、できれば株式を空売りしている弱気派をパネルに追加したいと思います。クマはまだ特定されていないため、希望者からの連絡をお待ちしています。唯一の要件は、投資の専門家であり、バークシャーに否定的であることです。 3人のアナリストはバークシャー特有の質問を持ち、ジャーナリストや聴衆と交互に質問する。チャーリーと私は、すべての株主がバークシャーの新しい情報に同時にアクセスできるべきであり、それを分析する十分な時間をとるべきであると信じています。そのため、私たちは金曜日の市場終了後に財務情報を発行するように努めており、年次総会は土曜日に開催されています。私たちは大規模な機関投資家やアナリストと1対1で話すことはありません。私たちの希望は、ジャーナリストやアナリストが株主の投資についてさらに理解できるような質問をすることです。

チャーリーも私も、尋ねられる質問についての手がかりはあまり得られません。ジャーナリストやアナリストが厳しい意見を言い出すことは分かっていますし、それが私たちの好みです。全体として、少なくとも 54 の質問が予想され、アナリストとジャーナリストからそれぞれ 6 件、聴衆から 18 件の質問が可能になります。時間に余裕があれば、さらに観客の声を聞きます。聴衆の質問者は、午前 8 時 15 分にアリーナとメインオーバーフロールームにある 11 個のマイクのそれぞれで行われる抽選によって決定されます。

正当な理由から、私は定期的に当社の運営マネージャーの功績を称賛しています。彼らはまさにオールスターであり、まるで自分たちが家族が所有する唯一の資産であるかのようにビジネスを運営しています。彼らの考え方は、大規模な公開会社の世界に見られるのと同じくらい株主志向であると私は信じています。ほとんどの人は経済的に働く必要がありません。彼らにとって、ビジネスの「ホームラン」を打つ喜びは、給料と同じくらい大きな意味を持ちます。

しかし、同様に重要なのは、当社のオフィスで私と一緒に働いている 23 人の男女です (全員が 1 つのフロアにあり、これを維持する予定です!)。このグループは、SEC やその他の多数の規制要件に効率的に対処し、21,500 ページに及ぶ連邦所得税申告書と州および外国の申告書を提出し、無数の株主やメディアの問い合わせに対応し、年次報告書を作成し、国内最大の年次総会の準備をし、取締役会の活動を調整します。リストは数えきれないほどあります。

彼らはこれらすべての業務を明るく、信じられないほど効率的に処理してくれるので、私の生活は楽で楽しいものになっています。彼らの取り組みはバークシャーに厳密に関連した活動にとどまりません。昨年、彼らは 48 の大学 (200 人の応募者から選ばれた) と協力し、学生をオマハに送り、私との質疑応答の日を設けました。彼らはまた、私が受け取るあらゆる種類のリクエストに対応し、旅行を手配し、さらには昼食にハンバーガーを買ってきてくれます。これに勝る CEO はいない。本当に毎日タップダンスをして通勤したい気分です。

このホームオフィスのスタッフと運営マネージャーに心からの感謝を表します。また、皆さんにも感謝するに値します。 5 月 4 $ ^{th} $ に資本主義発祥の地であるオマハに来て、声をかけてください。

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