2011年株主への手紙

|----------------------------|------------- | 年 | in バークシャーの一株当たり簿価 | 1965年 | 23.8 | 10.0 | 13.8 | | 1966年 | 20.3 | (11.7) | 32.0 | | 1967年 | 11.0 | 30.9 | (19.9) | | 1968年 | 19.0 | 11.0 | 8.0 | | 1969年 | 16.2 | (8.4) | 24.6 | | 1970年 | 12.0 | 3.9 | 8.1 | | 1971年 | 16.4 | 14.6 | 1.8 | | 1972年 | 21.7 | 18.9 | 2.8 | | 1973年 | 4.7 | (14.8) | 19.5 || 1974 | 1975 | 21.9 | 1976 | 59.3 | 1977 | 31.9 | 1978 | 24.0 | 1979 | 35.7 | 1980 | 19.3 | 1981 | 31.4 | 1982 | 40.0 | 1983 | 32.3 | 1984 | 13.6 | 1985 | 48.2 | 1986 | 26.1 | 1987 | 19.5 | 1988 | 20.1 | 1989 | 44.4 | 1990 | 7.4 | 1991 | 39.6 | 1992 | 20.3 | 1993 | 14.3 | 1994 | 13.9 | 1995 | 43.1 | 1996 | 31.8 | 1997 | 34.1 | 1998 | 48.3 | 1999 | .5 | 2000 | 6.5 | 2001 | (6.2) | 2002 | 10.0 | 2003 | 21.0 | 2004 | 10.5 | 2005 | 6.4 | 2006 | 18.4 | 2007 | 11.0 | 2008 | (9.6) | 2009 | 19.8 | 2010 | 13.0 | 2011 | 4.6 | 年平均成長率 – 1965-2011 | 総合成長率 – 1964-2011 -----------------------------|-----------------------------------------------------|-------------------------------------| (1) | 配当込みの S&P 500 指数 (2) | 相対結果 (1)-(2) | | 5.5 | (26.4) | 31.9 | | 37.2 | (15.3) | | 23.6 | 35.7 | | (7.4) | 39.3 | | 6.4 | 17.6 | | 18.2 | 17.5 | | 32.3 | (13.0) | | (5.0) | 36.4 | | 21.4 | 18.6 | | 22.4 | 9.9 | | 6.1 | 7.5 | | 31.6 | 16.6 | | 18.6 | 7.5 | | 5.1 | 14.4 | | 16.6 | 3.5 | | 31.7 | 12.7 | | (3.1) | 10.5 | | 30.5 | 9.1 | | 7.6 | 12.7 | | 10.1 | 4.2 | | 1.3 | 12.6 | | 37.6 | 5.5 | | 23.0 | 8.8 | | 33.4 | .7 | | 28.6 | 19.7 | | 21.0 | (20.5) | | (9.1) | 15.6 | | (11.9) | 5.7 | | (22.1) | 32.1 | | 28.7 | (7.7) | | 10.9 | (.4) | | 4.9 | 1.5 | | 15.8 | 2.6 | | 5.5 | 5.5 | | (37.0) | 27.4 | | 26.5 | (6.7) | | 15.1 | (2.1) | | 2.1 | 2.5 | | 19.8% | 9.2% | 10.6 | | 513,055% | 6,397% | |注: データは暦年のものですが、次の例外があります: 1965 年と 1966 年は 9/30 で終了。 1967年、15か月は12月31日に終了しました。 1979 年から会計規則は、保険会社に対し、以前は要求されていた原価または市場のどちらか低い方ではなく、市場で保有する株式を評価することを義務付けました。この表では、1978 年までのバークシャーの業績が、変更された規則に準拠するように再計算されています。他のすべての点では、結果は最初に報告された数値を使用して計算されます。 S&P 500 の数値は税引前ですが、バークシャーの数値は税引後です。バークシャーのような企業が単純に S&P 500 を所有し、適切な税金を徴収していたら、その指数がプラスのリターンを示した年にはその業績は S&P 500 に遅れをとっていたでしょうが、指数がマイナスのリターンを示した年には S&P 500 を上回っていたはずです。何年にもわたって、税金コストにより、合計の遅れは大幅に増加したでしょう。

バークシャー・ハサウェイ株式会社

バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ:

当社のクラス A 株とクラス B 株の 1 株当たり簿価は 2011 年に 4.6% 増加しました。過去 47 年間 (つまり、現在の経営陣が引き継いで以来) に簿価は 19 ドルから 99,860 ドルまで増加し、年複利率は 19.8% でした*。

バークシャーの副会長であり私のパートナーであるチャーリー・マンガーと私は、2011 年の会社の進歩について満足しています。ハイライトは次のとおりです。- 取締役会の主な仕事は、適切な人材が事業を運営しているかどうかを確認し、次世代のリーダーが確実に特定され、明日を引き継ぐ準備ができているかどうかを確認することです。私はこれまで 19 社の取締役会に参加してきましたが、バークシャーの取締役たちは、後継者計画に費やした時間と熱心さにおいて、リストのトップにいます。さらに、彼らの努力は報われました。

2011 年が始まると、トッド・コムズ氏が投資マネージャーとして加わり、年末直後にはテッド・ウェシュラー氏が入社しました。両氏とも卓越した投資スキルを持ち、バークシャーに対する深いコミットメントを持っています。 2012年にはそれぞれが数十億ドルを扱うことになるが、チャーリーと私がバークシャーの経営を離れた後でもポートフォリオ全体を管理できる頭脳、判断力、人格を備えている。

貴社の取締役会は、CEOとしての私の後任についても同様に熱意を持っており、この人物とは多くの交流があり、その経営者としての資質や人間性を賞賛しています。（私たちには優秀な後任候補者も2人います。）責任の移転が必要な場合、それはシームレスに行われ、バークシャーの見通しは依然として明るいままです。私の純資産の98％以上はバークシャー株にあり、そのすべてがさまざまな慈善活動に寄付されます。 1 つの銘柄にこれほど集中していることは、これまでの常識に反することです。しかし、私たちが所有するビジネスの質と多様性、そしてそれらを管理する人々の能力の両方を知っているので、私はこの取り決めに問題はありません。これらの資産により、私の後継者は順調なスタートを切ることになるでしょう。ただし、この議論から、チャーリーと私がどこかに行くだろうと推測しないでください。私たちは引き続き健康状態が良好で、自分たちの仕事が大好きです。- 9 月 16 $ ^{th} $ に、当社は添加剤やその他の特殊化学品の世界的メーカーである Lubrizol を買収しました。同社は2004年にジェームズ・ハンブリック氏がCEOに就任して以来、目覚ましい業績を上げており、税引き前利益は1億4,700万から10億8,500万に増加した。ルブリゾールには、特殊化学分野で「ボルトオン」買収の機会が数多くあるだろう。実際、私たちはすでに 3 件で合意しており、費用は 4 億 9,300 万です。ジェームスは規律あるバイヤーであり、優れたオペレーターでもあります。チャーリーと私は彼の経営領域を拡大したいと考えています。

昨年は当社の主要事業が好調でした。実際、当社の大手非保険会社 5 社（BNSF、イスカル、ルブリゾール、マーモングループ、ミッドアメリカンエナジー）はそれぞれ、記録的な営業利益を達成しました。 2011 年のこれらの事業の合計収益は税引き前で 90 億ドルを超えました。7 年前、当社が 5 社のうち 1 社のみを所有していたミッドアメリカン社の税引き前利益は 3 億 9,300 万ドルであったのと比較してください。 2012 年に景気が悪化しない限り、この素晴らしい 5 名はそれぞれ再び記録を打ち立て、総収益は余裕で 100 億ドルを超えるはずです。

2011 年に当社の一連の事業会社全体が有形固定資産に合計 82 億ドルを費やし、これまでの記録を 20 億ドル以上破りました。これらの支出の約95％は米国で行われたが、この事実は我が国には投資機会がないと信じている人にとっては驚くかもしれない。私たちは海外のプロジェクトを歓迎しますが、バークシャーの将来の資本コミットメントの圧倒的大部分はアメリカで行われると予想しています。 2012 年には、これらの支出が再び記録を樹立することになります。当社の保険事業は、他の無数の機会に資金を提供するコストのかからない資本の提供を継続しました。このビジネスは「フロート」、つまり当社のものではないが、バークシャーの利益のために投資できるお金を生み出します。また、受け取る保険料よりも損失や経費の支払いが少なければ、引受利益も得られます。つまり、フロート費用はゼロよりも少なくなります。確かに保険引受損失が時々発生することもありますが、現在では 9 年連続で保険引受利益が得られており、総額は約 170 億ドルに達しています。同じ9年間で、当社のフロートは410億ドルから現在の記録である700億ドルまで増加しました。保険は私たちにとって良いものでした。
最後に、当社は市場性のある有価証券に対して 2 つの主要な投資を行いました。(1) 2021 年 9 月 2 日までに 1 株あたり 7.14 ドルで普通株 7 億株を購入できるワラント付きの 50 億ドルのバンク・オブ・アメリカの 6% 優先株。 (2) IBM 株 6,390 万株で 109 億ドルの費用がかかりました。 IBMを含めると、当社は現在、アメリカン・エキスプレスの13.0％、コカ・コーラの8.8％、IBMの5.5％、ウェルズ・ファーゴの7.6％という例外的な4社に多額の所有権を保有している。 (もちろん、小さいながらも重要なポジションもたくさんあります。)当社は、これらの保有株を、短期的な見通しに基づいて売買される市場性のある有価証券としてではなく、素晴らしいビジネスにおけるパートナーシップの持分であると考えています。しかし、彼らの収益のうち当社が取り分を当社の収益に完全に反映しているわけではありません。これらの事業から受け取る配当のみが財務報告書に記載されます。しかし、時間が経つにつれて、当社の所有権に帰属するこれらの企業の未分配利益は当社にとって非常に重要になります。それは、投資先の将来の収益や配当を増やすためにさまざまな方法で使用されるからです。また、株式の買い戻しに充てられる可能性もあり、これにより当社の将来の収益に占める当社の割合が増加します。

昨年を通じて現在のポジションを保有していれば、「ビッグ 4」からの配当は 8 億 6,200 万ドルになっていたでしょう。バークシャーの損益計算書で報告されるべき内容はこれだけだ。しかし、このカルテットの収益のうち私たちの取り分ははるかに大きく、33 億ドルになっていたでしょう。チャーリーと私は、帳簿上未報告の24億ドルが、将来の利益増加を促進するため、バークシャーに少なくともその額の価値を生み出すと信じています。当社では、4 社の合計収益と配当も 2012 年に増加し、さらに言えば、今後長期間にわたってほぼ毎年増加すると予想しています。今から 10 年後、当社が現在保有している 4 社の利益は 70 億ドルに達し、そのうち 20 億ドルの配当が当社に支払われることになるでしょう。

良いニュースはもうなくなってしまった。 2011 年に私たちに悪影響を及ぼした出来事をいくつか紹介します。- 数年前、私はテキサス州の一部にサービスを提供する電力事業会社エナジー・フューチャー・ホールディングスの社債を数社購入するのに約20億ドルを費やしました。それは間違いでした、大きな間違いでした。同社の見通しは主に天然ガスの価格に依存していましたが、天然ガスの価格は私たちが購入した直後に暴落し、依然として低迷しています。当社は買収以来、毎年約 1 億 200 万ドルの利息を受け取っていますが、ガス価格が大幅に上昇しない限り、会社の支払い能力はすぐに枯渇するでしょう。当社は 2010 年に投資を 10 億ドル償却し、昨年はさらに 3 億 9,000 万ドルを償却しました。

年末時点で、当社は債券を市場価格 8 億 7,800 万ドルで保有しました。ガス価格が現在の水準に留まれば、当社はさらなる損失に直面する可能性が高く、その額はおそらく当社の現在の帳簿価額が事実上消滅することになるでしょう。逆に、ガス価格が大幅に上昇すれば、評価損の一部、あるいは全額を回収できる可能性があります。結局のところ、私は債券を購入したときに損益確率の計算を完全に誤っていました。テニスの用語で言えば、これは会長による重大なアンフォーストエラーでした。

3つの大規模で非常に魅力的な債券投資が、2011年に発行体によって当社から呼び止められた。スイス再保険、ゴールドマン・サックス、ゼネラル・エレクトリックは、バークシャーに約12億ドルの税引前利益を生み出していた有価証券の償還のために、当社に総額128億ドルを支払った。これは代替すべき多額の収入ですが、ルーブリゾールの購入でそのほとんどが相殺されました。―昨年、私は「住宅の復興はおそらく1年以内に始まるだろう」とお話しました。私は完全に間違っていました。当社には、住宅活動に業績が大きく影響される 5 つの事業があります。クレイトン・ホームズは国内最大の住宅メーカーであり、2011年に建設された住宅の約7％を占めている。

さらに、Acme Brick、Shaw (カーペット)、Johns Manville (断熱材)、MiTek (建築製品、主に屋根に使用されるコネクタプレート) はすべて、建設活動によって重大な影響を受けています。当社の住宅関連企業 5 社の 2011 年の税引前利益は合計で 5 億 1,300 万ドルでした。これは 2010 年と同様ですが、2006 年の 18 億ドルからは減少しています。

住宅は必ず戻ってきます。それは間違いありません。時間の経過とともに、住宅ユニットの数は必然的に世帯数と一致します（通常の空室レベルを考慮した後）。しかし、2008 年までの数年間、アメリカでは世帯数よりも多くの住宅ユニットが追加されました。必然的に、ユニット数が多すぎてバブルが崩壊し、経済全体を揺るがすことになりました。それは住宅にとってさらに別の問題を引き起こした。景気後退の初期には世帯形成が鈍化し、2009 年には世帯形成が劇的に減少した。

その壊滅的な需要と供給の関係は今では逆転しており、私たちは毎日、住宅ユニットよりも多くの世帯を生み出しています。先行きが不透明な時期には結婚を先延ばしにする人もいるかもしれませんが、最終的にはホルモンの影響が大きくなります。また、不景気の際に「倍増」することが最初に反応する人もいるかもしれませんが、義理の両親との同居はすぐに魅力を失う可能性があります。現在の年間60万件の住宅着工ペース（新たに形成される世帯数よりもかなり少ない）では、買い手と借り手が古い過剰供給の残りを吸い上げている。（このプロセスは全国で異なる速度で進行し、需要と供給の状況は地域によって大きく異なります。）しかし、この回復が進む一方で、住宅関連企業の従業員数は2006年の58,769人に比べて43,315人にとどまっています。建設だけでなく建設によって養われるあらゆるものを含むこの非常に重要な経済部門は、依然として不況の中にあります。これが、雇用の回復が、経済の他のほとんどすべての部門で見られた着実かつ大幅な回復に大きく遅れをとっている主な理由であると私は考えています。

賢明な金融政策と財政政策は不況を緩和する上で重要な役割を果たしますが、これらのツールは世帯を生み出したり、過剰な住宅ユニットを排除したりするものではありません。幸いなことに、人口動態と市場システムは、おそらく近いうちに、必要なバランスを回復するでしょう。その日が来れば、私たちは再び年間100万戸以上の住宅を建設するでしょう。それが実現すれば、失業率がここまで低下することに専門家は驚くだろう。その後、彼らは 1776 年以来真実であったこと、つまりアメリカの最良の日々がこれから待っていることに再び目覚めることになります。

本質的なビジネス価値

チャーリーと私は、バークシャーの一株当たりの本質的な事業価値の増加率によって当社の業績を測定しています。長期にわたる利益が S&P 500 のパフォーマンスを上回れば、私たちは給料を稼いだことになります。そうでなければ、どんな代償を払っても、私たちは過払いを受けていることになります。本質的な価値を正確に特定する方法はありません。しかし、かなり控えめではありますが、それを代用する有用な指標があります。それは、1 株当たりの簿価です。この基準はほとんどの企業では無意味です。しかし、バークシャーでは、簿価は非常に大まかに事業価値を追跡します。それは、バークシャーの本質的価値が簿価を超える金額は、ほとんどの年で増加しているものの、年ごとに大きく変動するわけではないためです。時間の経過とともに、その乖離は絶対値でさらに大きくなる可能性が高く、企業価値と簿価の等式の分子と分母の両方が増加するため、パーセンテージベースではかなり安定したままとなるでしょう。

私たちは、株式市場にとって不況の年には当社の簿価パフォーマンスが S&P 500 を上回るのはほぼ確実だが、好調な年には確実に下回るだろうと常々強調してきました。テストは、時間の経過とともにどうなるかです。昨年の年次報告書には、1965 年にバークシャーを引き継いで以来 42 の 5 年間（つまり、1965 ～ 69 年、1966 ～ 70 年など）の結果をまとめた表が含まれていました。いずれも当社の簿価が S&P を上回り、2007 年から 2011 年にかけて当社の文字列が維持されたことを示しています。ただし、S&P 500 が 5 年間の連勝記録を達成することになれば、ほぼ確実にその傾向は崩れるでしょう (これを書いている現在もそうなりつつあるかもしれません)。

昨年は、当社の一株当たりの本質的価値を見積もるのに役立つ主要な定量的要素を示した 2 つの表も含めました。ここで完全な議論を繰り返すつもりはありません。 99 ～ 100 ページに再掲されています。そこに示されている表を更新すると、2011 年の当社の 1 株当たり投資額は 4% 増加して 98,366 ドルとなり、保険および投資以外の事業からの税引前利益は 18% 増加して 1 株当たり 6,990 ドルとなりました。チャーリーと私は両方の分野で利益が得られることを望んでいますが、私たちの主な焦点は営業利益の構築です。時間が経てば、私たちが現在所有している事業の総収益も増加するはずです。また、私たちをさらに後押しするためにいくつかの大規模な事業を買収したいと考えています。現在、当社には 8 つの子会社があり、それぞれが独立企業であればフォーチュン 500 に含まれることになります。つまり、残るのは 492 人だけです。私の任務は明確で、私はうろついています。

自社株買い

昨年9月、当社はバークシャーが簿価の最大110％の価格で自社株を買い戻すと発表しました。私たちが市場にいたのはわずか数日で、6,700万ドルの株式を購入しましたが、その後価格は制限を超えて上昇しました。それにもかかわらず、自社株買いの一般的な重要性を考えると、私はこのテーマに少し集中する必要があると思われます。

チャーリーと私は、2 つの条件が満たされる場合に自社株買いを支持します。1 つは、企業が事業の運営と流動性のニーズに対処するための十分な資金を持っていることです。第二に、その株式は保守的に計算された企業の本質的な事業価値に比べてかなりの割引価格で販売されています。私たちは、2 回目のテストに失敗した買い戻しの動きを数多く目撃してきました。もちろん、重大な違反であっても、無実の場合もあります。多くの CEO は自分の株が安いと信じて止みません。他の場合には、それほど良性ではない結論が正当化されるように思われます。株式発行による希薄化を相殺するために自社株買いが行われている、あるいは単に企業が余剰資金を持っているからというだけでは十分ではありません。株式を本質的価値以下で購入しない限り、継続株主は損害を被る。資本配分の第一法則は、資金が買収や自社株買いに予定されているかどうかに関係なく、ある価格では賢いものでも、別の価格では愚かであるというものです。 (自社株買いの決定において常に価格/価値の要素を強調する CEO の 1 人は、JP モルガンのジェイミーダイモンです。彼の年次書簡を読むことをお勧めします。)

チャーリーと私は、バークシャー株が本質的価値を大幅に下回って売却されたとき、複雑な感情を抱きました。私たちは継続的な株主のためにお金を稼ぐことを好みます。そのためには、少なくとも x 倍の価値があるとわかっている資産 (自社株) を、それ未満の 0.9 倍、0.8 倍、あるいはそれ以下で購入することより確実な方法はありません。（当社の取締役の一人が言うように、それは、樽の中身が空になり、魚がバタバタしなくなった後に、樽の中で魚を撃つようなものです。）それにもかかわらず、たとえそうすることで、売却した株主に、当社の入札がなかった場合に受け取るであろう価格よりもわずかに高い価格を与える可能性があるとしても、当社はパートナーを割引価格で現金化することを楽しんでいません。したがって、当社が購入する際には、撤退するパートナーに対して、売却する資産の価値について十分な情報を提供してもらいたいと考えています。簿価の 110% という当社の指値価格では、自社株買いによりバークシャーの一株当たりの本質的価値が明らかに増加します。そして、より多く、そしてより安く買えば買うほど、継続的な株主の利益は大きくなります。したがって、機会があれば、当社は制限価格以下で積極的に株式を買い戻す可能性があります。ただし、当社は株価をサポートすることに関心がなく、特に市場が弱い場合には当社の入札は無効になることをご承知おきください。また、現金換算の保有額が200億ドルを下回っている場合も株式を購入しません。バークシャーでは、疑いの余地のない財務力が何よりも優先されます。

*******

自社株買いについてのこの議論は、株価の変動に対する多くの投資家の非合理的な反応に対処する機会を私に与えてくれます。バークシャーが自社株買いを行っている企業の株式を購入するとき、私たちは 2 つの出来事を期待します。1 つは、事業の収益が今後長期間にわたって順調に増加するという通常の期待です。第二に、株価が市場で長期間にわたってアンダーパフォームすることも期待しています。この 2 番目の点の帰結は、当社が所有する株式について「本を語る」ことは、それが効果的であるとすれば、実際にはバークシャーにとって有害であり、コメンテーターが習慣的に想定しているように有益ではないということです。

IBMを例に挙げてみましょう。すべてのビジネス観察者が知っているように、CEO のルー・ガースナー氏とサム・パルミサーノ氏は、20 年前に破産寸前にあった IBM を今日の著名な企業に成長させる上で素晴らしい仕事をしました。彼らの作戦上の成果は実に驚異的でした。しかし、彼らの財務管理も同様に素晴らしく、特に近年は同社の財務上の柔軟性が向上しました。実際、IBM の株主が享受する利益を大幅に増大させるほど優れた財務管理を行った大手企業は思い当たりません。同社は負債を賢明に活用し、付加価値の高い買収をほぼ現金だけで行い、自社株を積極的に買い戻してきた。

現在、IBM の発行済み株式は 11 億 6,000 万株あり、当社はそのうち約 6,390 万株、つまり 5.5% を所有しています。当然のことながら、今後 5 年間に会社の収益がどうなるかは、当社にとって非常に重要です。さらに、同社は自社株買いに数年間で500億ドル程度を費やす可能性が高い。今日のクイズ: バークシャーのような長期株主は、その期間中に何を応援すべきでしょうか?

私はあなたを不安にさせません。 IBM の株価が 5 年間低迷することを望むべきです。

計算してみましょう。期間中のIBMの株価が例えば平均200ドルであれば、同社は500億ドルで2億5000万株を取得することになる。結果的に発行済株式数は9億1000万株となり、当社は同社の約7％を所有することになる。逆に、株式が 5 年間に平均 300 ドルで売却された場合、IBM が取得する株式はわずか 1 億 6,700 万株になります。そうすれば5年後には発行済み株式約9億9000万株が残り、うち6.5％を保有することになる。

IBM がたとえば 5 年目に 200 億ドルの利益を得た場合、株価が高値の場合よりも株価が下落するという「残念な」シナリオの下では、その利益に占める当社の取り分は 1 億ドル全額増加することになります。後の時点で、当社の株式の価値は、「高値」買い戻しシナリオが行われた場合よりもおそらく 15 億ドル高くなるでしょう。論理は単純です。もしあなたが将来、自分のお金で直接的または間接的に（株式を買い戻す会社の所有権を通じて）株式を買い越そうとしているのであれば、株価が上昇すると損害を受けることになります。株が急騰すると利益が得られます。しかし、感情が問題を複雑にすることがあまりにも多い。将来買い越し者になる人を含め、ほとんどの人は株価が上昇するのを見て安心する。こうした株主は、ガソリンタンクに1日分のガソリンが入っているという理由だけで、ガソリン価格が値上がりして喜ぶ通勤者に似ている。

チャーリーと私は、多くの人を私たちの考え方に納得させるとは期待していません - 私たちは人間の行動を十分に観察してその無駄さを知っています - しかし、私たちの個人的な計算法については知っておいてほしいと思っています。ここで告白する必要があります。私も初期の頃は、市場が上昇すると喜んでいたのです。次に、ベン・グレアムの『賢い投資家』の第 8 章を読みました。この章は、投資家が株価の変動をどのように見るべきかを扱っています。すぐに目から鱗が落ち、低価格が味方になりました。その本を手に取ったことは、私の人生で最も幸運な瞬間の一つでした。

結局のところ、IBM への投資が成功するかどうかは、主に将来の収益によって決まります。しかし重要な二次的要素は、同社がこの活動に多額の資金を投じて何株を購入するかということだろう。そして、もし自社株買いによって発行済みIBM株が6,390万株に減れば、私は有名な倹約生活を捨て、バークシャーの従業員に有給休暇を与えるつもりだ。

*******次に、当社の事業の 4 つの主要部門を見てみましょう。それぞれの貸借対照表と収入の特徴は他とは大きく異なります。したがって、それらを一緒にすると分析が妨げられます。したがって、これらを 4 つの別々のビジネスとして紹介します。これがチャーリーと私の見方です。私たちは皆さんの中からバークシャー株を買い戻すかもしれないので、本質的価値と簿価との比較について各セクションで私たちの考えを述べます。

保険

まず、バークシャーの中核事業である保険、そして長年にわたって当社の事業拡大を推進してきた原動力について見てみましょう。

損害保険（「P/C」）保険会社は、保険料を前払いして受け取り、後で保険金を支払います。特定の労災事故に起因するような極端なケースでは、支払いが数十年に及ぶ可能性があります。この今すぐ受け取って後で支払うモデルにより、私たちは多額のお金（私たちが「フロート」と呼ぶお金）を保持したままになり、最終的には他の人の手に渡ります。一方、私たちはこの浮動株をバークシャーの利益のために投資することができます。個々の保険契約や保険金は移り変わりますが、当社が保有するフロートの量は、保険料の量に比べて著しく安定しています。したがって、当社のビジネスが成長するにつれて、フロートも成長します。次の表が示すように、当社がどのように成長したかを示します。

年	浮動小数点 (百万ドル単位)
1970年	$ 39
1980年	237
1990年	1,632
2000年	27,871
2010年	65,832
2011年	70,571

当社の保険料が費用と最終的な損失の合計を超える場合、当社はフロートが生み出す投資収益に追加される引受利益を登録します。このような利益が得られると、私たちはお金を自由に使うことができ、さらに良いことに、お金を保有することで報酬を得ることができます。残念なことに、この幸福な結果を達成したいというすべての保険会社の願いが激しい競争を生み出し、例年非常に激しい競争が発生し、損害保険業界全体が大幅な引受損失を抱えて運営されています。例えば、ステート・ファームは、国内最大の保険会社であり、経営もしっかりしている会社だが、過去11年間のうち8年間で保険引受損失を被っている。保険業界には損失をもたらす方法がたくさんあり、保険業界は新しい保険を生み出すことに機知に富んでいます。

このレポートの最初のセクションで述べたように、当社は現在、9 年連続で保険引受利益を維持しており、この期間の利益は合計 170 億ドルに達しています。私は、今後も、すべてではありませんが、ほとんどの年において、引き続き利益を上げて引受業務を継続する可能性が高いと考えています。それが達成できれば、フロートは無料よりも優れたものになるでしょう。どこかの当事者が私たちに706億ドルを預け、その資金を保有する手数料を私たちに支払い、その資金を私たち自身の利益のために投資させた場合と同じように、私たちは利益を得るでしょう。では、この魅力的な float は固有値の計算にどのような影響を与えるのでしょうか? 私たちのフロートは、あたかも明日支払わなければならないのに補充できないかのように、バークシャーの帳簿価額を計算する際に負債として全額差し引かれます。しかし、それは浮動株の見方としては間違っており、代わりに回転ファンドとして見るべきです。フロートがコストがかからず、長期にわたって存続する場合、この負債の真の価値は会計上の負債よりもはるかに低くなります。

この過大評価された負債の一部を相殺するのは、資産として簿価に含まれる当社の保険会社に帰属する155億ドルの「のれん」です。事実上、こののれんは、当社の保険事業のフロート生成能力に対して支払った代償を表しています。ただし、のれんの価格はその真の価値とは関係ありません。保険事業が多額の継続的な保険引受損失を生み出した場合、その元の原価が何であれ、それに起因するのれん資産は無価値とみなされるべきです。

幸いなことに、バークシャーではそうではありません。チャーリーと私は、保険の営業権の真の経済的価値、つまり同様の品質のフロートを購入するために支払う金額は、歴史的な簿価をはるかに超えていると信じています。当社の浮動株の価値は、バークシャーの本質的な事業価値が簿価を大幅に上回っていると当社が考える大きな理由の 1 つです。

コストフリーフロートは損保業界全体にとって期待できる結果ではないことをもう一度強調しておきます。保険業界には「バークシャー品質」のフロートがあまり存在するとは考えていません。 2011 年を含め、ほとんどの年において、業界の保険料は保険金と費用をカバーするには不十分でした。したがって、業界全体の有形資本利益率は何十年もの間、アメリカの産業が実現する平均利益率をはるかに下回っており、残念な業績が今後も続くのはほぼ確実だ。バークシャーの卓越した経済性は、並外れた保険事業を運営する優秀な経営者がいるからこそ存在します。主要な単位について説明します。

フロート規模で最初に挙げられるのは、アジット・ジェイン氏が運営するバークシャー・ハサウェイ再保険グループだ。 Ajit は、誰も引き受ける意欲も資金も持たないリスクを保証します。彼の業務は、能力、スピード、決断力、そして最も重要なことに、保険業界ではユニークな方法で頭脳を組み合わせています。しかし、彼はバークシャーを当社の資源に関して不適切なリスクにさらすことは決してありません。実際、当社はこの点において、ほとんどの大手保険会社よりもはるかに保守的です。例えば、保険業界が何らかの大災害により2,500億ドルの損失（これまで直面した損失の約3倍の損失）を経験した場合、バークシャー全体としては多くの収益源があるため、年間そこそこの利益を記録する可能性が高い。同時に、他のすべての大手保険会社と再保険会社は大幅な赤字となり、一部は破産に直面するだろう。

アジットは 1985 年の順調なスタート以来、フロート 340 億ドルと多額の引受利益を伴う保険事業を立ち上げました。これは、他の保険会社の CEO がこれに匹敵する偉業を達成したものではありません。これらの功績により、彼はバークシャーの価値に何十億ドルもの莫大な価値を加えました。チャーリーは喜んで私と2人目のアジットを交換してくれるだろう。残念ながら、何もありません。

General Re には、タッド・モントロスが経営する保険大手がもう 1 つあります。基本的に、健全な保険運営には 4 つの規律を遵守する必要があります。 (1) 保険契約に損失を与える可能性のあるすべてのエクスポージャを理解する必要があります。 (2) 実際に損失を引き起こすエクスポージャーの可能性と、損失が生じた場合の予想コストを保守的に評価する。 (3) 予想される損失費用と営業費用の両方がカバーされた後、平均して利益が得られる保険料を設定します。 (4) 適切な保険料が得られない場合は、喜んで撤退する。

多くの保険会社は最初の 3 つのテストに合格しましたが、4 番目のテストに不合格でした。彼らは、競合他社が熱心に書いているビジネスに背を向けることはできません。「相手がやっているのだから、私たちもそうしなければならない」という古いセリフは、どんなビジネスでも問題を引き起こしますが、保険ほど問題は起こりません。実際、優れた保険会社には、車で帰宅中に妻から電話を受けた高齢者のような独立した考え方が必要です。「アルバート、気をつけて」と彼女は警告した。「州間高速道路を逆走する車があるとラジオで聞いたところです。」「メイベル、彼らは半分も知らないのです」とアルバートは答えた、「それは1台の車だけではありません。何百台もあるのです。」

タッドは保険の 4 つの戒めすべてを遵守しており、それが結果に表れています。リー将軍の巨大なフロートは、彼のリーダーシップの下でコストがかからないよりも優れており、平均して今後もそれが続くと予想されます。買収後の最初の数年間は、General Re が大きな悩みの種でした。今では宝物です。

最後に、GEICO は、私が 61 年前にお世話になった保険会社です。 GEICO は、18 歳で入社し、2011 年に 50 年間の勤務を終えた Tony Nicely によって運営されています。GEICO の誰もがうらやむ記録は、トニーが優れた、そして複製がほぼ不可能なビジネスモデルを見事に実行したことによって生まれました。 Tony の CEO としての 18 年間の在任中に、当社の市場シェアは 2.0% から 9.3% に増加しました。もし、彼が引き継ぐ前の10年以上もそうであったように、もしこのままであったなら、当社のプレミアム額は、2011年に達成した154億ドルではなく、現在33億ドルになっていたでしょう。トニーとその仲間たちが生み出した追加価値は、バークシャーが簿価を超える本質的価値を超過する主要な要素です。

自動車保険市場には、GEICO が獲得できる部分がまだ 90% 以上残っています。将来、トニーがその一部を獲得できることに賭けてはいけません。当社の低コストは低価格を可能にしており、Gecko が見積りのために GEICO.com にアクセスするよう促しているのは、自分たちに好意を持っていることに毎日多くのアメリカ人が気づきます。（私たちのトカゲには、別の愛らしい特質があります。高額な費用をかけて他の保険会社の代理を務める人間の広報担当者や広報担当者とは異なり、私たちの小さなトカゲには代理人がいません。）

$\begin{整列}*\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\end{整列}$

当社は 3 つの主要な保険事業に加えて、小規模な会社のグループを所有しており、そのほとんどが保険業界の奇妙な分野で取引を行っています。総じて、彼らの業績は一貫して利益を上げており、彼らが私たちに提供するフロートは相当なものです。チャーリーと私はこれらの会社とそのマネージャーを大切にしています。

年末に、当社はニュージャージー州で医療過誤保険の保険会社であるプリンストン保険を買収しました。このボルトオン取引は、インディアナ州に本拠を置く当社の医療保険会社であるメディカル・プロテクティブ社のスターCEO、ティム・ケネシー氏の経営領域を拡大するものである。プリンストンは 6 億ドル以上の浮動株をもたらしており、その金額は次の表に含まれています。当社の損害保険事業および生命保険事業の 4 つのセグメントすべての実績は次のとおりです。

	引受利益		年末フロート
	2011年	2010年	2011年	2010年
保険業務	$(714)	$ 176	$33,728	$30,370
BH再保険	144	452	19,714	20,049
一般的なRe	576	1,117	11,169	10,272
ガイコ	242	268	5,960	5,141
その他のプライマリー	$ 248	$2,013	$70,571	$65,832

大手保険事業の中で、バークシャーは世界最高であると私は印象に残っています。

規制された資本集約的なビジネス

当社には、BNSF と MidAmerican Energy という 2 つの非常に大きな事業があり、これらは当社の他の多くの事業とは異なる重要な共通の特徴を持っています。したがって、私たちはこの書簡の中で彼らに独自のセクターを割り当て、また、GAAP 貸借対照表と損益計算書で彼らの財務統計を組み合わせたものを分割しました。両社の主な特徴は、非常に寿命の長い規制対象資産への巨額投資であり、これらの資金の一部はバークシャーが保証していない巨額の長期債務によって賄われている。私たちの信用は必要ありません。どちらの企業も、ひどい経営状況下でも利息要件を十分にカバーできる収益力を持っています。例えば、2011 年の景気がそれほど堅調ではなかったにもかかわらず、BNSF の金利カバレッジは 9.5 倍でした。一方、ミッドアメリカンでは、2 つの重要な要素により、あらゆる状況下でも債務返済能力が確保されています。それは、不可欠なサービスを独占的に提供することに固有の収益の安定性と、単一の規制機関の行為から会社を守る収益源の多様性です。

トンマイルで測定すると、鉄道はアメリカの都市間貨物の 42% を輸送しており、BNSF は他のどの鉄道よりも輸送量が多く、業界全体の約 37% に相当します。少し計算してみると、米国内のすべての都市間トンマイル貨物の約 15% が BNSF によって輸送されていることがわかります。鉄道は経済の循環システムであると言っても過言ではありません。鉄道は最大の大動脈です。

これらすべてが私たちに大きな責任を課します。私たちは、23,000マイルの線路、13,000の橋、80のトンネル、6,900台の機関車、78,600台の貨車を必ず維持し改善しなければなりません。この仕事には、あらゆる経済シナリオの下で十分な財源があり、昨年夏のBNSFの広範囲にわたる洪水のような自然の変遷に瞬時かつ効果的に対処できる人間的才能が求められます。社会的義務を果たすため、BNSF は定期的に減価償却費をはるかに上回る投資を行っており、2011 年の超過額は 18 億ドルに達しました。米国の他の主要鉄道 3 社も同様の支出を行っています。多くの人が我が国のインフラ支出が不十分であることを非難していますが、その批判を鉄道業界に押しつけることはできません。将来的により優れた、より広範なサービスを提供するために必要な投資プロジェクトに、民間部門からの資金を注ぎ込んでいます。もし鉄道がこうした巨額の支出をしていなかったら、我が国の公的資金による高速道路システムは、現在よりもさらに大きな渋滞と維持管理の問題に直面することになるだろう。

BNSF が行っているような大規模な投資は、投資した金額の増分に対して適切な収益を得ることができないのであれば、愚かなことになります。しかし、それが提供する価値があるため、私はそれが実現すると確信しています。何年も前、ベン・フランクリンはこうアドバイスしました。「あなたの店を続けなさい。そうすればあなたの店もあなたを守ってくれるでしょう。」これを規制対象のビジネスに置き換えると、彼は今日、「顧客を大切にしましょう。そうすれば、顧客の代表である規制当局があなたの面倒を見てくれるでしょう」と言うかもしれません。各当事者の良い行動は、良い行動を返します。

ミッドアメリカンでは、同様の「社会的協定」に参加しています。私たちは、顧客の将来のニーズを満たすために、ますます増加する金額を提示することが期待されています。一方、確実かつ効率的に運営できれば、これらの投資から公正な利益が得られることがわかります。バークシャーが89.8％所有するミッドアメリカンは、米国内の250万人の顧客に電力を供給しており、アイオワ、ユタ、ワイオミングでは最大の供給者として、また他の6つの州でも重要な供給者として運営されている。私たちのパイプラインは国の天然ガスの 8% を輸送しています。明らかに、何百万人ものアメリカ人が毎日私たちに依存しています。彼らは失望していません。

ミッドアメリカン社が 2002 年に北部天然ガスパイプラインを買収したとき、そのパイプラインとしての同社のパフォーマンスは、この分野の第一人者によって 43 点中 43 点で最下位と評価されました。最新のレポートでは、Northern Natural が 2 位にランクされました。トップの座は、当社のもう 1 つのパイプライン、カーン川によって保持されました。

電気事業においては、ミッドアメリカン社も同様の実績を持っています。最新の顧客満足度調査では、ミッドアメリカンの米国電力会社は、調査対象となった 60 の電力会社グループ中 2 位にランクされました。数年前、ミッドアメリカンがこれらの不動産を取得したとき、物語は大きく異なりました。

ミッドアメリカンでは 2012 年末までに 3,316 メガワットの風力発電が稼働する予定で、これは国内の他の規制対象電力会社をはるかに上回ります。私たちが風力発電に投資またはコミットした総額は、なんと 60 億ドルです。一般的に収益のほとんどを支払う他の電力会社とは異なり、ミッドアメリカンは収益のすべてを保持しているため、この種の投資が可能です。さらに、昨年末、当社は 2 つの太陽光発電プロジェクトに着手しました。1 つはカリフォルニアで 100% 所有、もう 1 つはアリゾナで 49% 所有であり、建設費用は約 30 億ドルです。さらに多くの風力発電や太陽光発電のプロジェクトが今後もほぼ確実に登場するでしょう。ご覧のとおり、私は、BNSFのマット・ローズ氏とミッドアメリカンのグレッグ・アベル氏が私たちの社会のために成し遂げたことを誇りに思っています。また、バークシャーの株主のために彼らが成し遂げたことに対しても、誇りに思うとともに感謝しています。以下に関連する数値を示します。| ミッドアメリカン | 収益（百万単位） | | |-----------------------------------------------------------------------------------------------------|------------------------|---------| | ミッドアメリカン | 2011 | 2010 | | イギリスユーティリティ | $ 469 | $ 333 | | アイオワのユーティリティ | 279 | 279 | | 西部の公益事業 | 771 | 783 | | パイプライン | 388 | 378 | | ホームサービス | 39 | 42 | | その他（ネット） | 36 | 47 | | 法人利息および税引き前の営業利益 | 1,982 | 1,862 | | バークシャー以外への関心 | (323) | (323) | | バークシャージュニア債の利子 | (13) | (30) | | 所得税 | (315) | (271) | | 純利益 | $1,331 | $1,238 | | バークシャーに適用される収益* | $1,204 | $1,131 | | *バークシャーが獲得した利息（関連所得税控除後）を含む。2011 年は 8 ドル、2010 年は 19 ドル。| | | | BNSF (2010 年 2 月 12 日までの過去の会計処理、その後は購入会計処理) | (百万単位) | | | | 2011年 | 2010年 | | 収益 | $19,548 | $16,850 | | 営業利益 | 5,310 | 4,495 | | 利息 (ネット) | 560 | 507 | | 税引前利益 | 4,741 | 3,988 | | 純利益 | 2,972 | 2,459 |当社の貸借対照表に記録されている簿価では、BNSF とミッドアメリカンには総額 200 億ドルに達する相当ののれん要素が含まれています。しかし、どの場合においても、チャーリーと私は現在の本質的価値が簿価よりもはるかに大きいと信じています。

製造、サービス、小売事業

バークシャーのこの地域での私たちの活動はウォーターフロントをカバーしています。ただし、グループ全体の貸借対照表と損益計算書の概要を見てみましょう。

貸借対照表 2011 年 12 月 31 日 (百万単位)| 資産 | 負債と資本 | | | |-------------------------------------------------------------------------------------------------|----------------------------||----------------------------|---------| | 現金および現金同等物 | $ 4,241 | 支払手形 | $ 1,611 | | 受取手形および売掛金 | 6,584 | その他の流動負債 | 15,124 | | 在庫 | 8,975 | 流動負債合計 | 16,735 | | その他の流動資産 | 631 | | | | 流動資産合計 | 20,431 | | | | | 繰延税金 | | 4,661 | | のれんおよびその他の無形資産 | 24,755 | 定期債務およびその他の負債 | 6,214 | | 固定資産 | 17,866 | 非支配持分 | 2,410 | | その他の資産 |3,661 | バークシャー株式 | 36,693 | | | $66,713 | | $66,713 | | 損益計算書 (百万単位) | | | | | | | 2011** | 2010年 | | 収益 | | $72,406 | $66,610 | | 営業費用 (2011 年に 1,431 ドル、2010 年に 1,362 ドル、2009 年に 1,422 ドルの減価償却費を含む) | | 67,239 | 62,225 | | 支払利息 | | 130 | 111 | | 税引前利益 | | 5,037* | 4,274* | | 法人税および非支配持分 | | 1,998 | 1,812 | | 純利益 | | $ 3,039 | $ 2,462 |$ ^{*} $購買会計調整は含まれません。

**9 月 16 日以降の Lubrizol の収益を含む。

このグループの企業は、ロリポップからジェット飛行機に至るまで、さまざまな製品を販売しています。一部の企業は、レバレッジを活用していない純有形資産の収益が税引き後 25% から 100% 以上に達するなど、素晴らしい経済状況を享受しています。他のものは 12 ～ 20% の範囲で良好な収益をもたらします。しかし、いくつかの銘柄は収益が非常に悪く、これは私が資本配分の仕事で犯した重大な間違いの結果です。これらの間違いは、私が買収対象の事業の競争力か、事業を展開する業界の将来の経済性について誤った判断をしたために起こりました。買収するときは10年、20年先を見据えるようにしていますが、視力が悪い場合もあります。チャーリーの方が良かったです。彼は私の間違った購入品のいくつかについて「プレゼント」しか投票しませんでした。

バークシャーの新しい株主は、私の間違いを堅持するという私たちの決定に困惑するかもしれません。結局のところ、彼らの収益がバークシャーの評価に影響することは決してあり得ず、問題を抱えた企業は勝ち組企業よりも経営に多くの時間を必要とします。経営コンサルタントやウォール街のアドバイザーは誰でも、私たちの出遅れ者を見て「彼らを追い出せ」と言うでしょう。そんなことは起こらないでしょう。 29 年間、当社はこれらのレポート (93 ～ 98 ページ) でバークシャーの経済原則を定期的に説明してきました。11 番では、パフォーマンスの悪い銘柄を売却することに一般的に消極的であることを説明しています (ほとんどの場合、経営上の欠陥ではなく業界の要因により販売が遅れています)。私たちのアプローチはダーウィンの考え方からはほど遠いものであり、多くの人がこれに同意しないかもしれません。あなたの立場は理解できます。しかし、当社は、買収した事業の売り手に、これらの事業を徹底的に保持することを約束しており、今後も約束し続けます。これまでのところ、その約束によるコストはそれほど高くはなく、大切なビジネスや忠実な関係者のための適切な永住地を探している将来の売り手の間で築かれる善意によって十分に相殺される可能性があります。これらのオーナーは、私たちから得たものは他のものでは提供できないこと、そして私たちの取り組みが今後何十年にもわたって役立つことを知っています。

ただし、チャーリーと私はマゾヒストでもポリアンナでもないことを理解してください。規則 11 に定める不備のいずれかが存在する場合、つまり事業が長期的に資金を枯渇させる可能性が高い場合、または労働争議が蔓延している場合には、当社は迅速かつ断固とした行動をとります。このような事態は当社の47年の歴史の中で数回しか起こっておらず、現在当社が所有する事業のうち、売却を検討するほどの窮状に陥っている事業はありません。

*******2009 年半ば以降の米国経済の着実かつ大幅な回復は、このセクションの冒頭に示した収益から明らかです。この編集には当社の 54 社が含まれています。しかし、そのうちの 1 つであるマーモン社自体が、11 の異なる事業分野で 140 の事業を経営しています。つまり、バークシャーを見るときは、アメリカ企業全体を見ていることになります。ここ数年で何が起こったのかをより深く理解するために、もう少し深く掘り下げてみましょう。

このセクションの住宅関連企業 4 社（金融および金融商品部門に計上されているクレイトンを除くグループ）の税引前利益は、2009 年に 2 億 2,700 万ドル、2010 年に 3 億 6,200 万ドル、2011 年に 3 億 5,900 万ドルでした。これらの利益を統合計算書の利益から差し引くと、当社の複数の多様な非住宅事業が 2009 年に 18 億 3,100 万ドルを稼いだことがわかります。 2010 年は 39 億 1,200 万ドル、2011 年は 46 億 7,800 万ドルでした。2011 年の収益のうち約 2 億 9,100 万ドルは Lubrizol の買収によるものでした。 2011 年の残りの収益 (43 億 8,700 万ドル) は、2008 年の金融パニックによってもたらされた荒廃からアメリカの大部分が復活したことを示しています。住宅関連企業は依然として救急治療室にいるが、その他の企業のほとんどは健康を完全に回復して退院している。

*****

昨年、当社のマネージャーのほぼ全員が素晴らしい業績を上げましたが、その中には住宅関連事業を経営し、ハリケーンの逆風と闘っていたマネージャーも含まれていました。以下にいくつかの例を示します。- ヴィック・マンシネリが、当社の農業機械オペレーションであるCTBで再び記録を樹立しました。当社は 2002 年に CTB を 1 億 3,900 万ドルで購入しました。その後バークシャーに1億8000万ドルを分配し、昨年は税引き前で1億2400万ドルの利益を上げ、現金1億900万ドルを保有している。ヴィックは長年にわたって数多くのボルトオン買収を行っており、その中には年末後に契約した有意義な買収も含まれている。

当社の電気部品販売代理店である TTI は、売上高を 2010 年比 12.4% 増の 21 億ドルという記録的な数字に伸ばしました。収益も、当社が事業を買収した 2007 年比 127% 増と記録を更新しました。 2011 年、TTI は同分野の大手上場企業よりもはるかに優れた業績を上げました。それもそのはず、ポール・アンドリュースとその仲間たちは何年も彼らを打ち負かしてきたのだ。チャーリーと私は、ポールが 2012 年の初めに大規模なボルトオン買収の交渉を行ったことを嬉しく思います。さらに多くの方がフォローしてくれることを願っています。

• 当社が 80% 所有する切削工具事業であるイスカルは、引き続き私たちを驚かせます。その売上の伸びと全体的な業績は、業界でも類を見ないものです。イスカルのマネージャーであるエイタン・ヴェルトハイマー、ジェイコブ・ハーパス、ダニー・ゴールドマンは、優れた戦略家であり経営者です。 2008年11月に経済界が低迷していたとき、彼らは日本の大手切削工具メーカーであるタンガロイの買収に踏み切った。タンガロイは昨春、東京北部を津波が襲い、大きな被害を受けた。しかし、今ではそんなことは分からないでしょう。タンガロイは 2011 年に売上記録を打ち立てました。私は 11 月にいわき工場を訪問し、タンガロイの経営陣とスタッフの献身と熱意に触発されました。彼らは素晴らしいグループであり、賞賛と感謝に値します。• Grady Rosier が経営する巨大な配給会社 McLane は、2011 年に重要な新規顧客を追加し、税引き前収益記録 3 億 7,000 万ドルを樹立しました。 2003年に15億ドルで買収して以来、同社は税引き前利益が24億ドルあり、また、流通する小売商品（キャンディー、ガム、タバコなど）の価格が上昇したため、LIFO準備金を2億3000万ドル増加させた。グレイディは誰にも負けない物流機械を稼働させています。マクレーンでは、特に新しいワインと蒸留酒の販売事業において、ボルトオンを探すことができます。

ジョーダン・ハンセル氏は 4 月にネットジェッツ社に就任し、2011 年の税引前利益は 2 億 2,700 万ドルとなりました。一年のほとんどの間、新型航空機の販売が低調だったことを考えると、これは特に素晴らしい業績だ。しかし、12月には季節的に平年を上回る増加が見られました。それがどの程度永続的なものになるかは不明です。

数年前、NetJets は私の最大の心配事でした。コストが収益と大きく乖離しており、現金が流出していました。バークシャーの支援がなければ、ネットジェッツは破産していただろう。これらの問題は過去のものとなり、ジョーダンは現在、適切に管理されたスムーズな運営により安定した利益を上げています。ネットジェッツは、いくつかの一流パートナーと中国参入計画を進めており、これは当社のビジネスの「外堀」を広げることになる。 NetJets の事業ほどの規模と広範な事業をリモートで実現できる部分所有権事業者は他にありませんし、これからもそうなる事業者は存在しません。 NetJets の安全性とサービスへの絶え間ない注力は、市場で成果を上げています。フランク・プタクのリーダーシップの下でマルモンの進歩を見るのはとても楽しいことだ。内部成長を達成することに加えて、フランクは定期的にボルトオン買収を行っており、それが合計するとマルモンの収益力を大幅に高めることになります。（彼はここ数カ月間で3件の事業を行い、約2億7000万ドルの費用がかかった。）世界中での合弁事業はマーモンにとってもう一つのチャンスである。今年の中旬、マルモンはクンダリア家とインドのクレーン事業で提携し、すでに多額の利益を上げています。これは、数年前に確立された有線およびケーブルのパートナーシップの成功に続く、マーモン氏の家族との 2 番目の事業です。

マーモンが事業を展開する 11 の主要セクターのうち、昨年は 10 セクターが利益を上げました。今後数年間、マーモンからの収益がさらに高まると確信できます。

「商品を買ってブランドを売る」は、長い間ビジネスの成功のための方程式でした。コカ・コーラ社は 1886 年以来、リグレー社は 1891 年以来、このアプローチによって莫大かつ持続的な利益を生み出してきました。小規模ではありますが、See’s Candy では 40 年前に買収して以来、このアプローチで幸運を享受してきました。

昨年、See’sの税引前利益は8,300万ドルという記録的な数字を記録し、買収以来の総額は16億5,000万ドルとなりました。この数字を、当社の購入価格である 2,500 万ドルと当社の年末帳簿価額 (現金控除後) がゼロ未満であることと比較してください。（はい、そのとおりです。シーズで使用される資本は季節によって変動し、クリスマス後に最低値を記録します。）2006 年に CEO に就任して以来、同社を新たな高みに導いたブラッドキンストラー氏の功績は認められます。

Nebraska Furniture Mart (80%所有) は2011年に収益記録を打ち立て、当社が株式を取得した1983年の純利益の10倍以上となりました。しかし、それは大きなニュースではありません。さらに重要なことは、NFM がダラス北部の 433 エーカーの土地を取得したことです。この土地に、国内最大規模の家庭用家具店がほぼ確実に建設される予定です。現在、その称号はオマハとカンザスシティの 2 店舗で共有されており、2011 年にはそれぞれの店舗で 4 億ドルを超える記録的な売上を達成しました。テキサスの店舗が完成するまでには数年かかりますが、オープンでテープカットをするのが楽しみです。（バークシャーではマネージャーが仕事をし、私は礼を受け取ります。）

私たちの新しい店舗は、比類のない価格で販売される比類のない商品の多様性を提供する予定であり、近隣からも遠方からも大勢の人々が集まるでしょう。この集客力と敷地内の広大な土地保有により、他の大手店舗の誘致も可能となるでしょう。 (量販店がこれを読んでいる場合は、私に連絡してください。)

NFM とそれを運営する Blumkin ファミリーでの私たちの経験は本当に楽しいものでした。このビジネスは、1937 年に 500 ドルと夢を持って会社を設立したローズブラムキン (誰もが「ミセス B」として知られています) によって設立されました。彼女は89歳のときに私に権益を売り、103歳まで働きました。（退職後、翌年に彼女は亡くなりました。私はこの一連の流れを、退職を考えているバークシャーの他の経営者に指摘しています。）

B さんの息子、ルイさん（現在 92 歳）は、第二次世界大戦から帰還した後、母親のビジネスの立ち上げを手伝い、妻のフランとともに 55 年来の友人です。次に、ルイの息子であるロンとアーヴは会社を新たな高みに引き上げ、最初にカンザスシティ店をオープンし、現在はテキサスへの出店に向けて準備を進めています。「少年たち」と私は一緒に多くの素晴らしい時間を過ごしてきました、そして私は彼らを私の親友の一人に数えます。ブルームキンス一家は素晴らしい家族です。並外れた遺伝子プールを無駄にする気はまったくありませんでしたが、最近、第 4 世代の Blumkin 世代の何人かのメンバーが NFM に加わったことを喜んでいます。

全体として、このバークシャー部門の企業の本質的価値は帳簿価額を大幅に上回っています。しかし、多くの中小企業ではこれは当てはまりません。私は中小企業を買収する上で、これまで以上に多くの間違いを犯してきました。チャーリーはずっと前に私にこう言いました。「何かをする価値がまったくないなら、それはうまくやる価値もない。」もっと真剣に耳を傾けるべきでした。いずれにせよ、当社の大規模な購入は概してうまく機能しており、いくつかのケースでは例外的にうまくいきました。そして、全体としてこの分野は当社にとって勝者です。

一部の株主は、会計の奥義についてもっと議論することを切望していると私に語った。そこで、GAAP で義務付けられたナンセンスな話をここで少しご紹介します。両者とも楽しんでいただければ幸いです。

常識的に考えれば、当社のさまざまな子会社は、取得原価に当社の買収以来留保した利益を加えた額で当社の帳簿に計上されるべきです（経済的価値が大幅に減少した場合を除き、その場合は適切な評価減が行われなければなりません）。そしてそれが本質的にバークシャーの現実だ――マーモンの奇妙な状況を除けば。当社は 2008 年に会社の 64% を購入し、この利息を当社の費用である 48 億ドルで帳簿に計上しました。ここまでは順調ですね。その後、2011 年の初めに、プリツカー家との当初の契約に従い、マルモンの価値の増加を反映する計算式に従って 15 億ドルを支払い、追加で 16% を購入しました。しかしこの場合、当社は 2010 年末までに遡って購入価格の 6 億 1,400 万ドルを直ちに償却する必要がありました。(質問しないでください!) 明らかに、この償却は経済的現実とは何の関係もありません。この無意味な評価損により、マルモンの本来的価値が帳簿価額を超過する額が拡大する。

金融と金融商品

当社の最小のこの部門には、XTRA (トレーラー) と CORT (家具) の 2 つのレンタル会社と、国内有数の住宅生産者および金融業者である Clayton Homes が含まれています。これらの 100% 所有子会社の他に、当社は金融資産のコレクションと Berkadia Commercial Mortgage の 50% 持分もこのカテゴリに含めます。

2008 年後半に経済が崖から落ちた後、当社の 3 つの事業で何が起こったかを見ることは有益です。なぜなら、彼らの経験がその後の断裂した回復を浮き彫りにするからです。リース会社 2 社の業績は「非住宅」経済を反映しています。両社の税引前利益を合計すると、2009 年は 1,300 万ドル、2010 年は 5,300 万ドル、2011 年は 1 億 5,500 万ドルとなり、当社の非住宅事業のほぼすべてで見られた着実な回復を反映して改善しました。対照的に、クレイトンの製造住宅の世界（現場で建てられる住宅と同じように）は、まさに不況に耐え、今日まで回復を経験していません。国内の製造住宅販売戸数は、2009 年に 49,789 戸、2010 年に 50,046 戸、2011 年に 51,606 戸でした（住宅がブームだった 2005 年には 146,744 戸でした）。

このような困難な時期にもかかわらず、クレイトンは収益性の高い経営を続けてきました。これは主に、その住宅ローンポートフォリオが困難な状況下で好調に推移したためです。当社は住宅部門の最大の貸し手であり、通常は低中所得世帯にも融資しているため、住宅メルトダウン時には当社が多額の損失を被ることが予想されるかもしれません。しかし、クレイトン氏は、昔ながらの融資方針（定期収入と賢明な関係にある意味のある頭金と月々の支払い）を貫くことで、損失を許容可能なレベルに抑えてきた。借り手の多くがしばらくの間、自己資本がマイナスになっていたにもかかわらず、そうしてきました。周知のとおり、米国は住宅所有政策と住宅ローン融資政策で道を踏み外し、これらの間違いにより我が国経済は現在、莫大な代償を支払っている。政府、貸し手、借り手、メディア、格付け会社など、私たち全員が破壊的な行為に参加しました。愚かさの中心にあったのは、住宅の価値は時間の経過とともに確実に上昇し、多少の下落は問題にならないというほぼ普遍的な信念だった。この前提を受け入れることで、住宅取引におけるほぼすべての価格と慣行が正当化されました。どこの住宅所有者も裕福になったと感じ、借り換えによって増加した住宅の価値を「収益化」しようと急いだ。これらの巨額の現金注入は、経済全体にわたる消費の暴飲暴食を刺激しました。それが続いている間、それはすべてとても楽しかったようです。（あまり知られていない事実：差し押さえによって家を「失った」多くの人は、以前に借り換えを実行して費用を上回る現金を手に入れたため、実際には利益を実感している。この場合、追い出された住宅所有者が勝者で、被害者は貸し手だった。）

すべてのバブルと同様に、2007 年にバブルが崩壊しました。私たちは現在、長くて痛みを伴うものの、確実に成功する治療法の4年目を迎えています。現在、世帯形成数は住宅着工数を常に上回っています。

国内の過剰住宅在庫が解消されれば、クレイトンの収益は大幅に改善するはずだ。しかし、今日の状況を見ると、この分野の 3 つの事業の本質的価値は帳簿価額と大きく変わらないと私は考えています。

投資

以下に、年末時点の市場価値が 10 億ドルを超える当社の普通株式投資を示します。| 株式 | 会社概要 | 会社所有の割合 | 2011 年 12 月 31 日の費用* | 市場 (百万単位) | |----------------------|-------------------------------------------|----------------------------|----------------|----------------------| | 151,610,700 | アメリカン・エキスプレス社 | 13.0 | $ 1,287 | $ 7,151 | | 200,000,000 | コカ・コーラカンパニー | 8.8 | 1,299 | 13,994 | | 29,100,937 | コノコフィリップス | 2.3 | 2,027 | 2,121 | | 63,905,931 | インターナショナルビジネスマシーンズ株式会社 | 5.5 | 10,856 | 11,751 | | 31,416,127 | ジョンソン・エンド・ジョンソン | 1.2 | 1,880 | 2,060 | | 79,034,713 | クラフトフーズ株式会社 | 4.5 | 2,589 | 2,953 | | 20,060,390 | ミュンヘン再保険 | 11.3 | 2,990 | 2,464 | | 3,947,555 | ポスコ | 5.1 | 768 | 1,301 | | 72,391,036 | プロクター・アンド・ギャンブル・カンパニー | 2.6 | 464 | 4,829 | | 25,848,838 | サノフィ | 1.9 | 2,055 | 1,900 | | 291,577,428 | テスコ株式会社 | 3.6 | 1,719 | 1,827 | | 78,060,769 | 米国バンコープ | 4.1 | 2,401 | 2,112 | | 39,037,142 | ウォルマート・ストアーズ株式会社| 1.1 | 1,893 | 2,333 | | 400,015,828 | ウェルズ・ファーゴ＆カンパニー | 7.6 | 9,086 | 11,024 | | | その他 | | 6,895 | 9,171 | | | 市場に流通する普通株式の合計 | | $48,209 | $76,991 |$ ^{*} $これは実際の購入価格であり、税基準でもあります。 GAAP の「コスト」は、必要な評価増または評価減により、いくつかのケースで異なります。

当社は、2011 年に保有投資にほとんど変更を加えませんでした。しかし、IBM とバンク・オブ・アメリカの買収と、ウェルズ・ファーゴのポジションに 10 億ドルを追加したという 3 つの動きは重要でした。

銀行業界は立ち直り、ウェルズ・ファーゴは繁栄している。収益は好調で、資産は堅調で、資本は記録的な水準にあります。バンク・オブ・アメリカでは、前経営陣がいくつかの大きな間違いを犯しました。ブライアン・モイニハンはこれらの浄化において素晴らしい進歩を遂げましたが、そのプロセスが完了するには何年もかかります。同時に、彼は今日の問題が忘れられた後も長く存続する、巨大で魅力的な基礎ビジネスを育成しています。バンク・オブ・アメリカ株7億株を購入する当社の新株予約権は、期限が切れる前に非常に価値のあるものになる可能性が高い。

1988 年のコカ・コーラや 2006 年の鉄道の場合と同様、私は IBM パーティーに遅れました。私は 50 年以上にわたって同社の年次報告書を読み続けてきましたが、私の考えが具体化したのは、昨年 3 月の土曜日のことでした。ソローが言ったように、「重要なのは、何を見るかではなく、何を見るかだ」ということです。

トッド・コムズ氏は昨年、17億5,000万ドル（原価ベース）のポートフォリオを構築したが、テッド・ウェシュラー氏も間もなく同様の規模のポートフォリオを構築する予定だ。彼らはそれぞれ、業績報酬の 80% を自分自身の業績から受け取り、20% をパートナーの業績から受け取ります。私たちの四半期報告書で比較的小規模な保有株が報告されている場合、それは私が購入したものではなく（メディアはその点を見逃しがちですが）、むしろトッドまたはテッドによる購入を示す保有株です。この 2 つの新登場についてもう 1 点追加します。テッド氏もトッド氏も、バークシャーの次期CEOが買収を行う際に役立つことになるだろう。彼らは、さまざまなビジネスの将来を決定する可能性のある経済力を把握する優れた「ビジネスマインド」を持っています。彼らは何が予測可能で何が未知であるかを理解することによって思考を助けます。

当社のデリバティブポジションについては、新たに報告するものはほとんどありませんが、これについては過去のレポートで詳しく説明しています。 (1977 年以降の年次報告書は、www.berkshirehathaway.com でご覧いただけます。) ただし、業界における重要な変化が 1 つあることに注意する必要があります。当社の既存の契約には担保要件が非常にわずかですが、新しいポジションについてはルールが変更されました。したがって、当社は大規模なデリバティブポジションを開始する予定はありません。当社では、担保の即時差し入れを必要とする可能性のあるあらゆるタイプの契約を避けます。世界的な金融パニックや大規模なテロ攻撃などの予期せぬ出来事に起因して、突然巨額の転入要件が発生する可能性は、余剰流動性と疑いの余地のない財務力という当社の主な目的と矛盾します。ハイイールド債券指数に含まれるさまざまな銘柄がデフォルトした場合に支払いを行う、保険のようなデリバティブ契約が終了に近づいています。当社に最も損失を与えた契約はすでに期限が切れており、残りの契約も間もなく終了する予定です。 2011 年には 2 件の損失に対して 8,600 万ドルを支払い、支払総額は 26 億ドルになりました。私たちが受け取った保険料は 34 億ドルであり、将来の損失は軽微である傾向にあるため、このポートフォリオで最終的な「保険引受利益」が得られることはほぼ確実です。さらに、これらの契約の 5 年間の存続期間全体で、平均約 20 億ドルの浮動株が発生することになります。信用ストレスが大きい時期にこの好成績を収めたことは、リスクに見合ったプレミアムを獲得することの重要性を強調しています。

チャーリーと私は、15 年以上保有することになる 42 億ドルの浮動株と、買い戻した契約ですでに実現した 2 億 2,200 万ドルの利益の両方を考慮すると、エクイティ・プットのポジションが大きな利益を生むだろうと信じ続けています。年末時点のバークシャーの簿価には、残りの契約に対する負債85億ドルが反映されていた。もしその時点ですべての支払い期限が来ていたら、私たちの支払いは62億ドルになっていたでしょう。

投資家にとっての基本的な選択肢と私たちが強く好む選択肢

投資は、将来さらに多くのお金を受け取ることを期待して、今お金を配置するプロセスとしてよく説明されます。バークシャーでは、より厳しいアプローチを採用しており、投資とは、名目利益に対して税金が支払われた後、将来さらに多くの購買力を受け取るという合理的な期待に基づいて、現在の購買力を他者に移転することであると定義しています。より簡潔に言うと、投資は、後でさらに消費できるようにするために、今は消費を控えています。私たちの定義から、重要な帰結が導き出されます。投資のリスクはベータ（ボラティリティを含むウォール街の用語で、リスクの測定によく使用されます）によって測定されるのではなく、むしろその投資が所有者に計画された保有期間にわたって購買力の損失を引き起こす可能性、つまり合理的な確率によって測定されます。資産は価格が大きく変動する可能性がありますが、保有期間にわたって購買力の増加が合理的に確実である限り、リスクはありません。そして、これから説明するように、変動しない資産にはリスクが伴う可能性があります。

投資の可能性は数多くあり、多様です。ただし、大きく分けて 3 つのカテゴリがあり、それぞれの特徴を理解することが重要です。それでは、現場を調査してみましょう。

特定の通貨建ての投資には、マネーマーケットファンド、債券、住宅ローン、銀行預金、その他の商品が含まれます。これらの通貨ベースの投資のほとんどは「安全」であると考えられています。実際、それらは最も危険な資産の 1 つです。ベータ版はゼロかもしれませんが、リスクは非常に大きいです。

過去 1 世紀にわたり、これらの商品は多くの国の投資家の購買力を破壊してきましたが、たとえ保有者が利息と元本の適時に支払いを受け続けていたとしてもです。さらに、この醜い結果は永遠に繰り返されるでしょう。お金の最終的な価値を決定するのは政府であり、組織的な力によってインフレを引き起こす政策に引き寄せられることがあります。時々、そのような政策は制御不能になることがあります。通貨の安定を望む声が強い米国ですら、私がバークシャーの経営を引き継いだ１９６５年以来、ドルの価値は８６％も下落した。当時 1 ドルで買えたものを今日買うには、少なくとも 7 ドルかかります。したがって、非課税機関が単に購買力を維持するためには、その期間の債券投資から年間 4.3% の利息が必要となるでしょう。その利益の一部を「収入」と考えていたとしたら、その経営者たちは冗談を言っているだろう。

あなたや私のような税金を払っている投資家にとって、事態はさらに悪化しています。同じ 47 年間、米国財務省短期証券の継続的な発行は年間 5.7% を生み出しました。それは満足のいくものですね。しかし、個人投資家が平均 25% の個人所得税を支払った場合、この 5.7% の利益は実質所得としては何も生み出さなかったでしょう。この投資家の目に見える所得税は表示利回りの 1.4 ポイントを奪い、目に見えないインフレ税が残りの 4.3 ポイントを食いつぶすことになるでしょう。暗黙のインフレ「税」が、投資家がおそらく主な負担と考えていた明示的な所得税の3倍以上だったことは注目に値します。私たちの通貨には「In God We Trust」と刻印されているかもしれないが、政府の印刷機を稼働させる手はあまりにも人間的だ。

もちろん、高い金利は、購入者が通貨ベースの投資で直面するインフレリスクを補うことができます。そして実際、1980 年代初頭の金利はその役割をうまく果たしていました。しかし、現在の金利では、投資家が想定している購買力リスクを相殺するには至っていません。現在、債券には警告ラベルが付けられるはずだ。したがって、今日の状況では、私は通貨ベースの投資は好きではありません。それでもバークシャーは、主に短期のものを中心にかなりの量の株式を保有している。バークシャーでは、潤沢な流動性の必要性が最重要課題となっており、たとえ金利が不十分であっても、決して軽視されることはありません。このニーズに応えるため、当社は主に米国財務省短期証券を保有しています。これは、最も混沌とした経済状況下で流動性が期待できる唯一の投資です。私たちの流動性の実務水準は 200 億ドルです。 100億ドルは私たちの絶対的な最低額です。

流動性と規制当局が当社に課す要件を超えて、当社は異常な利益が得られる可能性がある場合にのみ、通貨関連証券を購入します。これは、ジャンク債の定期的な大失敗で起こり得る特定のクレジットの価格設定が間違っているため、または金利が低下した際に高格付債券で多額のキャピタルゲインが得られる可能性があるレベルまで金利が上昇したためです。私たちは過去に両方の機会を活用してきましたが、今後もそうするかもしれませんが、現在はそのような見通しから 180 度離れています。今日、ウォール街の住人シェルビー・カロム・デイビスが昔に出した、「リスクフリーのリターンを提供すると宣伝された債券は、今ではリターンフリーのリスクを提供する価格設定になっている」という辛辣なコメントが適切であるように思えます。

2 番目の主要な投資カテゴリーには、決して何も生み出さない資産が含まれますが、これは、その資産が永遠に生産性がないことを知っている他の誰かが、将来的により多くのお金を払ってくれるだろうという買い手の期待のもとに購入されるものです。とりわけチューリップは、17 $ ^{th} $ 世紀に一時的にそのようなバイヤーのお気に入りになりました。このタイプの投資には、買い手層の拡大が必要ですが、買い手層はさらに拡大すると信じているため、誘惑されます。所有者は、資産自体が何を生み出すことができるか（資産は永遠に生命のないままである）によってではなく、むしろ他の人が将来さらに熱心にそれを望むだろうという信念によってインスピレーションを受けています。

このカテゴリーの主要な資産は金であり、現在、他のほぼすべての資産、特に紙幣（その価値については、前述したように、恐れるのは当然である）を恐れる投資家の間で絶大な人気を誇っている。しかし、金には 2 つの重大な欠点があり、あまり役に立たず、生産性もありません。確かに、金には工業用および装飾用としてある程度の用途がありますが、これらの目的での需要は限られており、新たな生産を吸収することはできません。一方、1オンスの金を永遠に所有する場合、最後まで1オンスの金を所有することになります。

ほとんどの金購入者の動機は、恐怖心のある人々の階級が増加するという信念です。過去 10 年間で、その信念が正しかったことが証明されました。さらに、価格上昇自体がさらなる購買意欲を生み、この上昇を投資理論の正当性を証明するものと考える購入者を惹きつけています。「時流に乗った」投資家は、どの政党にでも参加すると、しばらくの間、独自の真実を作り上げます。過去 15 年間にわたり、インターネット株と住宅の両方が、最初は賢明な理論とよく知られた価格の上昇を組み合わせることで異常な過剰を生み出すことができることを実証してきました。これらのバブルでは、元々懐疑的だった投資家の集団が市場が提供する「証拠」に屈し、買い手の集団は一時的には時流を維持するのに十分なほど拡大した。しかし、十分に大きく吹き出された泡は必ず弾けます。そして、「賢者が最初に行うことは、最後には愚か者が行う」という古いことわざが再び確認されます。

現在、世界の金の在庫は約 170,000 トンです。このすべての金が一緒に溶けると、一辺約 68 フィートの立方体が形成されます。（野球の内野にすっぽり収まる様子を想像してみてください。）オンスあたり 1,750 ドル（これを書いている時点での金の価格）とすると、その価値は 9 兆 6,000 億ドルになります。このキューブパイルを A と呼びます。

次に、同じコストの山 B を作成しましょう。そのためには、米国のすべての農地（4億エーカー、年間生産量約2000億ドル）に加えて、16社のエクソン・モービルズ（世界で最も収益性の高い企業で、年間収益が400億ドルを超える企業もある）を購入することができる。これらの買い物の後、私たちは歩き回るお金として約 1 兆ドルが残ることになります (この暴飲暴食の後に窮屈に感じるのも無理はありません)。 9.6 兆ドルを持っている投資家が山 B ではなく山 A を選択することを想像できますか?

既存の金在庫を考慮した驚異的な評価を超えて、現在の価格では、今日の金の年間生産量は約 1,600 億ドルとなっています。買い手は、宝飾品や産業のユーザー、怯えた個人、投機家など、現在の価格で均衡を維持するために、この追加供給を継続的に吸収しなければなりません。今から 1 世紀後、4 億エーカーの農地では、驚くべき量のトウモロコシ、小麦、綿花、その他の作物が生産され、通貨が何であれ、その貴重な恵みを生産し続けるでしょう。エクソン・モービルはおそらく所有者に数兆ドルの配当を提供し、さらに数兆ドル相当の資産を保有することになるでしょう（そして、エクソンが16社得られることを思い出してください）。 17万トンの金は大きさに変化がなく、まだ何も生産できません。立方体を撫でることはできますが、反応しません。

確かに、今から100年後の人々が恐怖を感じても、多くの人は依然として金に飛びつくだろう。しかし私は、杭 A の現在の評価額 9 兆 6,000 億ドルは、杭 B で達成される評価よりもはるかに劣る速度で、1 世紀にわたって増加すると確信しています。

最初の 2 つのカテゴリーは、恐怖のピーク時に最大の人気を誇っています。経済崩壊に対する恐怖は個人を通貨ベースの資産、特に米国の義務に駆り立て、通貨崩壊への恐怖は金などの不毛な資産への動きを促進します。 2008 年後半、私たちは「現金こそが王様」という言葉を聞きましたが、まさに現金を保持するのではなく配備すべきだった時期でした。同様に、1980 年代初頭、固定ドル投資が記憶に残る限り最も魅力的なレベルにあったとき、私たちは「現金はゴミだ」という言葉を聞きました。そのようなとき、支持的な群衆を必要とした投資家は、その慰めのために高いお金を払いました。私自身の好みは、もうそうなることは分かっていたでしょうが、3 番目のカテゴリーです。それは、企業、農場、不動産など、生産性のある資産への投資です。理想的には、これらの資産は、インフレ時代においても、新たな資本投資を最小限に抑えながら、購買力の価値を維持できる生産量を提供できる必要があります。農場、不動産、そしてコカ・コーラ、IBM、当社の See’s Candy などの多くの企業は、この二重の試練に直面しています。他の一部の企業は、たとえば規制対象の公益事業を考えてみましょうが、インフレにより多額の資本要件が課せられるため、失敗に終わります。より多くの利益を得るには、所有者はより多くの投資を行う必要があります。たとえそうであっても、これらの投資は非生産的資産や通貨ベースの資産よりも優れていることに変わりはありません。

今から 1 世紀後の通貨が金、貝殻、サメの歯、または紙切れ (今日のように) に基づいているかどうかに関係なく、人々は毎日の労働の数分をコカ・コーラやシーズピーナッツブリトルと交換することをいとわないでしょう。将来、米国の人口は現在よりも多くの物品を移動し、より多くの食料を消費し、より多くの居住空間を必要とするでしょう。人々は自分が生産したものと他の人が生産したものを永遠に交換します。我が国の企業は今後も国民が求める商品やサービスを効率的に届けていきます。比喩的に言えば、これらの商用「牛」は何世紀にもわたって生き、さらに大量の「牛乳」を与えます。その価値は交換媒体によってではなく、牛乳を配達する能力によって決まります。牛乳の販売による収益は、ダウ平均が 66 ドルから 11,497 ドルに上昇した 20 $ ^{th} $ 世紀に牛の所有者がそうしたように (そして多額の配当も支払われました) 、牛の所有者にとってはさらにプラスになります。バークシャーの目標は、一流企業の所有権を増やすことだ。私たちの最初の選択はそれらを完全に所有することですが、市場性のある株式を大量に保有することで所有者になることもできます。私は、長期にわたって、このカテゴリーの投資が、私たちが検討した 3 つの投資の中で圧倒的な勝者であることが判明すると信じています。さらに重要なことは、それが最も安全であるということです。

年次総会

年次総会は、5月5日(土) $ ^{th} $ に CenturyLink Center (「Qwest」から改名) で開催されます。昨年、キャリー・カイザーはリングマスターとしてデビューし、生涯の任務を獲得しました。誰もが彼女の仕事を愛していました、特に私はそうでした。

午前7時の開場直後に、新しいアクティビティ「新聞投げチャレンジ」を開催します。昨年末、バークシャーはオマハ・ワールド・ヘラルド紙を買収し、その株主従業員との会合で、私は10代の頃に50万部の新聞配達中に培った折り方や投げ方のスキルについて話した。私はすぐに聴衆の目に懐疑的な目を向けたことがわかりました。それは私にとって驚くべきことではありませんでした。結局のところ、記者たちの合言葉は「母親があなたを愛していると言ったら、それをチェックしてください」ということなのです。したがって、今私は自分の主張を裏付ける必要があります。会議では、私は来場者全員とワールド・ヘラルド紙をクレイトンのポーチまで35フィート投げることに挑戦します。紙が私よりも玄関口の近くに着いた挑戦者にはディリーバーが与えられます。私はデイリークイーンにコンテスト用にいくつか提供するよう依頼しましたが、どれも必要になるとは思えません。大量の書類の山ができあがります。 1つ手に取ってください。折ります（輪ゴムは使用しません）。ベストショットを撮りましょう。私の一日を作ってください。

8:30からはバークシャーの新作映画が上映されます。 1 時間後、質疑応答の時間が始まります。質疑応答は (CenturyLink のスタンドでの昼食休憩を挟んで) 3 時 30 分まで続きます。短い休憩の後、チャーリーと私は 3 時 45 分に年次総会を招集します。その日の質問時間中に退席する場合は、チャーリーが話している間に退席してください。

もちろん、退会する最大の理由はショッピングです。私たちは、会議エリアに隣接する 194,300 平方フィートのホールを数十のバークシャー子会社の製品で満たすことで、お客様のそうするお手伝いをいたします。昨年は、皆さんがその役割を果たし、ほとんどの店舗で記録的な売上を記録しました。 9時間で、1,249足のジャスティンブーツ、1万1,254ポンドのシーズキャンディー、8,000本のクイックットナイフ（毎分15本のナイフに相当）、6,126双のウェルズラモントグローブ（その存在そのものが私にとってニュースだったマーモン製品）を販売しました。（私が焦点を当てている商品はお金です。）しかし、もっと良くできるはずです。覚えておいてください: 幸せはお金で買えないと言う人は、単に私たちのミーティングで買い物をしていないだけです。今年の新しい出展者の中には、ランニングシューズ会社の Brooks も含まれます。ブルックスは市場シェアを奪い続けており、2011 年には売上高が 34% 増加し、10 年連続で過去最高の売上高を記録しました。ぜひ立ち寄って、同社の CEO、ジム・ウェバーに祝福を伝えてください。そして、限定版の「バークシャー・ハサウェイランニングシューズ」をぜひ数足購入してください。

GEICO には、全国から集まった多数のトップカウンセラーが常駐するブースがあり、全員が自動車保険の見積もりを提供する準備ができています。ほとんどの場合、GEICO は株主割引 (通常 8%) を提供します。この特別オファーは、当社が事業を展開する 51 の管轄区域のうち 44 の管轄区域で許可されています。 (補足: 特定のグループなど、別の保険に加入する資格がある場合、割引は加算されません。) 既存の保険の詳細を持参し、費用を節約できるかどうかを確認してください。少なくとも半数の人にとっては、それができると私は信じています。

ぜひ本の虫にアクセスしてください。新作も含めて35冊以上の本やDVDが揃う。私は、当社の非常に成功した子会社の 1 つに関する有益な歴史を掲載している MiTek をお勧めします。もともと、私がこの会社に興味を持ったのは、目的が理解できなかった醜い金属の塊を郵便で受け取ったことがきっかけでした。 2001 年に MiTek を買収して以来、同社は 33 件の「タックイン」買収を行い、ほぼすべてが成功しました。ピーター・ベベリンがバークシャーの投資と運営原則を説明してまとめた短い本も気に入っていただけると思います。これは、チャーリーと私が長年にわたって年次報告書や年次総会で述べてきたことを要約したものです。購入した書籍を発送する必要がある場合は、近くの配送サービスをご利用いただけます。浪費家、または浪費家になりたい人は、正午から午後 5 時までにオマハ空港の東側にあるエリオットアビエーションを訪れてください。土曜日。そこには、あなたの鼓動を刺激する NetJets 航空機のフリートがいます。バスでお越しくださいプライベートジェットで出発。あなたの信用を認めます。

このレポートに同封されている委任状資料の添付ファイルには、会議やその他のイベントへの入場に必要な資格情報を取得する方法が説明されています。航空会社はバークシャーの週末の料金を値上げすることがあります。遠方からお越しの場合は、カンザスシティ行きとオマハ行きの航空券の料金を比較してください。 2 つの都市間のドライブは約 $2\frac{1}{2} $ 時間で、特にオマハでレンタカーを借りる予定だった場合は、かなりのお金を節約できるかもしれません。節約したお金を私たちと一緒に使ってください。

ダッジとパシフィックの間の 72 $ ^{nd} $ ストリートにある 77 エーカーの敷地にあるネブラスカファーニチャーマートでは、再び「バークシャーウィークエンド」割引価格を実施します。昨年、この店は年次総会セール中に 3,270 万件の取引を行いましたが、これはほとんどの家具店の年間売上高を上回ります。バークシャーの割引を受けるには、5 月 1 日火曜日 $ ^{st} $ から 5 月 7 日月曜日 $ ^{th} $ までの間に購入し、ミーティングの資格情報も提示する必要があります。この期間の特別価格は、通常は割引を禁止する厳重な規則を設けているいくつかの有名メーカーの製品にも適用されますが、株主週末の精神に基づいて例外が設けられています。ご協力に感謝いたします。 NFMの営業時間は午前10時から午後9時までです。月曜日から土曜日、午前10時から午後6時まで。日曜日に。今年は土曜日、午後5時30分から。午後 8 時まで、NFM は皆さんをピクニックに招待します。ボルシャイムスでは、株主様限定イベントを今年も2回開催いたします。まずは18時からカクテルレセプションです。午後9時まで 5月4日金曜日。 2番目のメインガラは5月6日日曜日の午前9時から午後4時まで開催されます。土曜日は18時までの営業とさせていただきます。日曜日の午後 2 時頃、私はボルシャイムで店員として働き、昨年の売上高を超えるために必死です。だから私を利用しに来てください。「クレイジーウォーレン」の価格を聞いてください。

週末を通してボルスハイムには大勢の観客が集まるだろう。したがって、株主価格は 4 月 30 日月曜日 $ ^{th} $ から 5 月 12 日土曜日 $ ^{th} $ までご覧いただけます。この期間中、バークシャーの保有者であることを示す会議出席証明書または証券取引明細書を提示して、株主であることを証明してください。

日曜日、ボルシャイム郊外のショッピングモールで、全米チェスチャンピオンを2度獲得した目隠しをしたパトリック・ウルフが、6人ずつのグループで、目を見開いた来場者全員と対戦する。近くでは、ダラス出身の傑出したマジシャン、ノーマン・ベックが見物人を当惑させるでしょう。さらに、世界トップの橋梁専門家であるボブ・ハマン氏とシャロン・オズバーグ氏が日曜日の午後に株主との橋渡し役として参加できる予定です。専門家ではない 2 人、チャーリーと私もテーブルに着く予定です。Gorat’s と Piccolo’s は、5 月 6 日 (日曜日) $ ^{th} $ に再びバークシャー株主専用にオープンします。どちらも午後 10 時まで営業し、ゴーラットは午後 1 時に開店します。そしてピッコロは午後4時に開店します。これらのレストランは私のお気に入りで、日曜日の夜に両方のレストランで食事をする予定です。（保険数理表によると、死ぬまでにあと 1,200 万カロリー摂取できるとのこと。これらを残すと思うと恐ろしいので、日曜日に前倒しする予定です。）覚えておいてください: Gorat’s で予約するには、4 月 1 $ ^{st} $ (ただしそれ以前ではありません) に 402-551-3733 に電話し、Piccolo’s では 402-342-9038 に電話してください。 Piccolo’s では、ちょっとした授業を受けて、デザートに巨大なルートビアフロートを注文しましょう。小さなものを手に入れるのは弱虫だけです。

総会では再び同じ 3 人の金融ジャーナリストに質疑応答の時間を主導してもらい、株主が電子メールで提出した質問をチャーリーと私に質問します。ジャーナリストとその電子メールアドレスは次のとおりです。フォーチュンのキャロルルーミス氏への電子メールの送信先は [email protected] です。 CNBC の Becky Quick 氏 ([email protected]) と、ニューヨークタイムズの Andrew Ross Sorkin 氏 ([email protected]) です。

提出された質問の中から、各ジャーナリストは最も興味深く重要だと判断した十数個の質問を選択します。ジャーナリストらは、質問を簡潔にし、直前に送信することを避け、バークシャー関連にし、送信する電子メールに含める質問は 2 つまでにすると、選ばれる可能性が最も高くなると言いました。 (あなたの質問が選ばれた場合にあなたの名前を記載してほしいかどうかを、電子メールでジャーナリストに伝えてください。)今年、バークシャーに続く3人の金融アナリストからなる2番目のパネルを追加します。 KBWのクリフ・ギャラント氏、バークレイズ・キャピタルのジェイ・ゲルブ氏、ダウリング・アンド・パートナーズのゲイリー・ランサム氏だ。これらのアナリストはバークシャー特有の質問を持ち、ジャーナリストや聴衆と交互に質問します。

チャーリーと私は、すべての株主がバークシャーの新しい情報に同時にアクセスできるべきであり、またそれを分析する十分な時間をとるべきであると信じています。そのため、金曜日の市場終了後に財務情報を発行するよう努めています。私たちは大規模な機関投資家やアナリストと1対1で話すことはありません。私たちの新しいパネルでは、アナリストが多くの株主にとって役立つ可能性のある方法で、おそらくいくつかの技術的な質問さえも質問できるようになります。

チャーリーも私も、尋ねられる質問についての手がかりはあまり得られません。ジャーナリストやアナリストが厳しい意見を言い出すことは分かっていますし、それが私たちの好みです。全体として、少なくとも 54 の質問が予想され、アナリストとジャーナリストからそれぞれ 6 件、聴衆から 18 件の質問が可能になります。時間に余裕があれば、さらに観客の声を聞きます。聴衆の質問者は、午前 8 時 15 分にアリーナとメインオーバーフロールームにある 13 個のマイクのそれぞれで行われる抽選によって決定されます。

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正当な理由から、私は定期的に当社の運営マネージャーの功績を称賛しています。彼らはまさにオールスターであり、まるで自分たちが家族が所有する唯一の資産であるかのようにビジネスを運営しています。彼らの考え方は、大規模な公開会社の世界に見られるのと同じくらい株主志向であると私は信じています。ほとんどの人は経済的に働く必要がありません。彼らにとって、ビジネスの「ホームラン」を打つ喜びは、給料と同じくらい大きな意味を持ちます。しかし、同様に重要なのは、当社のオフィスで私と一緒に働いている 23 人の男女です (全員が 1 つのフロアにあり、これを維持する予定です!)。

このグループは、SEC およびその他の多数の規制要件に効率的に対処し、17,839 ページの連邦所得税申告書を提出しています – こんにちは、ギネス! – 州および外国からの返品も同様です。さらに、彼らは無数の株主やメディアの問い合わせに対応し、年次報告書を作成し、国内最大の年次総会の準備をし、取締役会の活動を調整します。リストは数え切れないほどあります。

彼らはこれらすべての業務を明るく、信じられないほど効率的に処理してくれるので、私の生活は楽で楽しいものになっています。彼らの取り組みは、厳密にバークシャーに関連した活動にとどまりません。彼らは、今年度学生を私と一緒にオマハに 1 日派遣してくれる 48 の大学 (200 人の応募者から選ばれた) と取引しており、また、私が受け取るあらゆる種類のリクエストに対応し、旅行を手配し、さらには昼食にハンバーガーを提供してくれることもあります。これに勝るCEOはいない。

このホームオフィスのスタッフと運営マネージャーに心からの感謝を表します。また、皆さんにも感謝するに値します。 $ ^{th} $ 5 月 5 日に資本主義発祥の地であるオマハに来て、そのことを伝えてください。

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