2010年株主への手紙

|----------------------------|------------- | 年 | in バークシャーの一株当たり簿価 | 1965年 | 23.8 | 10.0 | 13.8 | | 1966年 | 20.3 | (11.7) | 32.0 | | 1967年 | 11.0 | 30.9 | (19.9) | | 1968年 | 19.0 | 11.0 | 8.0 | | 1969年 | 16.2 | (8.4) | 24.6 | | 1970年 | 12.0 | 3.9 | 8.1 | | 1971年 | 16.4 | 14.6 | 1.8 | | 1972年 | 21.7 | 18.9 | 2.8 | | 1973年 | 4.7 | (14.8) | 19.5 || 1974 | 1975 | 21.9 | 1976 | 59.3 | 1977 | 31.9 | 1978 | 24.0 | 1979 | 35.7 | 1980 | 19.3 | 1981 | 31.4 | 1982 | 40.0 | 1983 | 32.3 | 1984 | 13.6 | 1985 | 48.2 | 1986 | 26.1 | 1987 | 19.5 | 1988 | 20.1 | 1989 | 44.4 | 1990 | 7.4 | 1991 | 39.6 | 1992 | 20.3 | 1993 | 14.3 | 1994 | 13.9 | 1995 | 43.1 | 1996 | 31.8 | 1997 | 34.1 | 1998 | 48.3 | 1999 | .5 | 2000 | 6.5 | 2001 | (6.2) | 2002 | 10.0 | 2003 | 21.0 | 2004 | 10.5 | 2005 | 6.4 | 2006 | 18.4 | 2007 | 11.0 | 2008 | (9.6) | 2009 | 19.8 | 2010 | 13.0 | 年平均複利収益率 – 1965-2010 | 総合収益率 – 1964-2010 -----------------------------|-----------------------------------------------------|-------------------------------------| (1) | 配当込みの S&P 500 指数 (2) | 相対結果 (1)-(2) | | 5.5 | (26.4) | 31.9 | | 37.2 | (15.3) | | 23.6 | 35.7 | | (7.4) | 39.3 | | 6.4 | 17.6 | | 18.2 | 17.5 | | 32.3 | (13.0) | | (5.0) | 36.4 | | 21.4 | 18.6 | | 22.4 | 9.9 | | 6.1 | 7.5 | | 31.6 | 16.6 | | 18.6 | 7.5 | | 5.1 | 14.4 | | 16.6 | 3.5 | | 31.7 | 12.7 | | (3.1) | 10.5 | | 30.5 | 9.1 | | 7.6 | 12.7 | | 10.1 | 4.2 | | 1.3 | 12.6 | | 37.6 | 5.5 | | 23.0 | 8.8 | | 33.4 | .7 | | 28.6 | 19.7 | | 21.0 | (20.5) | | (9.1) | 15.6 | | (11.9) | 5.7 | | (22.1) | 32.1 | | 28.7 | (7.7) | | 10.9 | (.4) | | 4.9 | 1.5 | | 15.8 | 2.6 | | 5.5 | 5.5 | | (37.0) | 27.4 | | 26.5 | (6.7) | | 15.1 | (2.1) | | 20.2% | 9.4% | 10.8 | | 490.409% | 6.262% | |注: データは暦年のものですが、次の例外があります: 1965 年と 1966 年は 9/30 で終了。 1967年、15か月は12月31日に終了しました。

1979 年から会計規則は、保険会社に対し、以前は要求されていた原価または市場のどちらか低い方ではなく、市場で保有する株式を評価することを義務付けました。この表では、1978 年までのバークシャーの業績が、変更された規則に準拠するように再計算されています。他のすべての点では、結果は最初に報告された数値を使用して計算されます。

S&P 500 の数値は税引前ですが、バークシャーの数値は税引後です。バークシャーのような企業が単純に S&P 500 を所有し、適切な税金を徴収していたら、その指数がプラスのリターンを示した年にはその業績は S&P 500 に遅れをとっていたでしょうが、指数がマイナスのリターンを示した年には S&P 500 を上回っていたはずです。何年にもわたって、税金コストにより、合計の遅れは大幅に増加したでしょう。

バークシャー・ハサウェイ株式会社

バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ:

当社のクラス A 株とクラス B 株の 1 株当たりの簿価は、2010 年に 13% 増加しました。過去 46 年間 (つまり、現在の経営陣が引き継いで以来) に簿価は 19 ドルから 95,453 ドルまで増加し、年複利率は 20.2% でした*。

2010 年のハイライトはバーリントンノーザンサンタフェの買収でしたが、この買収は私が予想していたよりもさらにうまくいきました。現在、この鉄道を所有することで、バークシャーの「通常の」収益力は税引き前で40％近く、税引き後では30％をはるかに超えて増加するようだ。この買収により当社の株式数は 6% 増加し、220 億ドルの現金が使用されました。すぐに現金を補充したため、この取引の経済性は非常に良好でした。もちろん、「平年」とは、バークシャーの副会長であり私のパートナーであるチャーリー・マンガーも私も、それほど正確に定義できるものではありません。しかし、当社の現在の収益力を見積もる目的で、私たちは保険業界の大惨事が発生せず、一般的なビジネス環境が 2010 年よりはいくぶん良いものの、2005 年や 2006 年よりは弱い 1 年を想定しています。これらの仮定と、「投資」セクションで説明するその他のいくつかの仮定を使用すると、現在所有している資産の通常の収益力は税引前で約 170 億ドルと見積もることができます。キャピタルゲインやキャピタルロスを除く税引き後は120億ドル。チャーリーと私は毎日、この基盤をどのように構築できるかを考えています。

鉄道には主な競争相手であるトラック輸送に比べてコストと環境面で大きな利点があるため、私たち二人ともBNSFの将来に熱意を持っています。昨年、BNSF は 1 トンの貨物を 1 ガロンのディーゼル燃料で 500 マイル運ぶという記録を達成しました。これはトラック輸送の 3 倍の燃料効率に相当し、これは私たちの鉄道が運営コストの面で重要な優位性を持っていることを意味します。同時に、温室効果ガスの排出量が減少し、輸入石油の必要性が大幅に減少したため、我が国は利益を得ることができました。交通が鉄道で移動すると、社会に利益がもたらされます。

時間の経過とともに、米国内の商品の移動は増加し、BNSF は利益の全額を受け取ることになるでしょう。鉄道がこの成長を実現するには巨額の投資が必要だが、必要な資金を供給するのにバークシャーほど有利な立場にある国はない。どんなに経済が減速しても、市場が混乱しても、私たちの小切手は必ずクリアされます。昨年、我が国の経済に対する悲観的な見方が広がる中、当社は有形固定資産に60億ドルを費やし、バークシャーへの資本投資に対する熱意を示しました。このうち、総額の90％にあたる54億ドルが米国で使われた。確かに当社の事業は将来的には海外に拡大しますが、将来の投資の大部分は国内に向けられるでしょう。 2011 年に、当社は設備投資の新記録である 80 億ドルを設定し、増加した 20 億ドルはすべて米国内で支出する予定です。

お金は常に機会に向かって流れます、そしてアメリカにはそれが豊富にあります。今日の解説者はよく「大きな不確実性」について話します。しかし、たとえば、1941 年 12 月 6 日、1987 年 10 月 18 日、2001 年 9 月 10 日を思い出してください。今日がどれほど穏やかであっても、明日は常に不確実です。

その現実に怯えないでください。私の生涯を通じて、政治家や専門家は常にアメリカが直面している恐ろしい問題についてうめき声を上げてきました。しかし、我が国の国民は現在、私が生まれたときよりも驚くべきことに 6 倍も良い生活を送っています。破滅の予言者たちは、確かに重要な要素を見落としてきた。それは、人間の可能性が枯渇するわけではなく、その可能性を解き放つアメリカのシステム、つまり不況や南北戦争で頻繁に中断されたにもかかわらず、2世紀以上にわたって驚異的に機能してきたシステムが今も生き続けており、有効であるということである。

私たちは、建国当時よりも生まれつき賢くなっているわけでも、一生懸命働いているわけでもありません。しかし、周りを見渡せば、植民地時代の国民の夢を超えた世界が広がっています。現在、1776 年、1861 年、1932 年、1941 年と同様に、アメリカにとって最良の時代が待っています。

＃＃パフォーマンスチャーリーと私は、他人の資金の管理を任された人は、管理を開始する時点で業績目標を設定する必要があると考えています。このような基準が欠如しているため、経営陣は業績という矢を放ち、その矢が着いたところに注目を集めようとする誘惑にかられます。

バークシャーの場合、私たちの仕事は、S&P 500 の増加率 (配当を含む) を上回る率で 1 株当たりの本質的価値を高めることであるとずっと前にお伝えしました。成功する年もあれば、成功する年もあります。他の場合には失敗します。しかし、時間が経ってもその目標を達成できなければ、インデックスファンドを所有していれば同等以上の成果を単独で実現できたであろう投資家に対して、私たちは何もしていないことになります。

もちろん、課題は本質的価値の計算です。そのタスクをチャーリーと私に別々に提示すると、2 つの異なる答えが得られます。正確さは不可能です。

したがって、主観を排除するために、当社の業績を測定する際には、本質的価値 (簿価) の控えめな代用指標を使用します。確かに、当社の事業の中には、帳簿上の価値をはるかに上回る価値があるものもあります。 (このレポートの後半でケーススタディを紹介します。) しかし、プレミアムが年ごとに大きく変動することはほとんどないため、簿価は当社の業績を追跡するための合理的な手段として機能します。

2 ページの表は、S&P に対する当社の 46 年間の成績を示しています。初期の頃は非常に良好なパフォーマンスでしたが、現在では満足のいくものにすぎません。私たちが強調したいのは、豊かな年月は二度と戻ってこないということです。私たちが現在管理している巨額の資本では、並外れたパフォーマンスを発揮する可能性はまったくありません。しかしながら、私たちは平均よりも良い結果を目指して努力するつもりであり、皆様が私たちにその基準を課すのは公平であると考えています。年間の数字は無視されるものではなく、すべてが重要であるとみなされるものでもないことに留意する必要があります。太陽の周りを回る地球の運動のペースは、投資のアイデアや経営上の意思決定が実を結ぶまでに必要な時間と同期していません。たとえばGEICOでは、すぐには利益をもたらさない保険契約者を獲得するために、昨年広告に9億ドルを熱心に費やしました。その 2 倍を生産的に使えるのであれば、喜んでそうするでしょうが、短期的な結果はさらに不利になるでしょう。当社の鉄道および公益事業事業における多くの大規模投資も、将来の利益を見据えて行われています。

パフォーマンスに関する長期的な視点を提供するために、2 ページ目の年次数値を一連の 5 年間の期間に再計算したものを見開きページに示します。全体として、これらの時代は 42 あり、興味深い物語を伝えています。比較すると、当社の最良の時期は 1980 年代初頭に終わりました。しかし、市場の黄金期はその後の 17 年間に到来し、バークシャーは相対的優位性が狭まったにもかかわらず、素晴らしい絶対収益を達成しました。

1999 年以降、市場は失速しました (あるいは、すでにそれに気づいていますか?)。その結果、バークシャーがそれ以来達成してきたS&Pと比較した満足のいくパフォーマンスは、絶対的な結果としては中程度しかもたらしていない。

将来的には、S&P よりも平均で数ポイント良い成績を残したいと考えていますが、もちろん、その結果が確実なものではありません。もし私たちがその目的を達成できれば、ほぼ確実に株式市場の悪い年には相対的に良い結果を生み、好調な市場では悪い結果に苦しむことになるでしょう。

バークシャーの企業業績と S&P 500 の 5 年間の比較| 5年間の期間 | 年間変化率 | | |

|-----------------|------------------------------------------|--------------------------------------------------------|-------------------------------------| | 5年間の期間 | in バークシャーの一株当たり簿価 (1) | 配当込みの S&P 500 指数 (2) | 相対結果 (1)-(2) | | 1965～1969年 | 17.2 | 5.0 | 12.2 | | 1966～1970年 | 14.7 | 3.9 | 10.8 | | 1967 年から 1971 年 | 13.9 | 9.2 | 4.7 | | 1968 年から 1972 年 | 16.8 | 7.5 | 9.3 | | 1969 年から 1973 年 | 17.7 | 2.0 | 15.7 | | 1970～1974年 | 15.0 | (2.4) | 17.4 | | 1971～1975年 | 13.9 | 3.2 | 10.7 | | 1972-1976 | 20.8 | 4.9 | 15.9 | | 1973～1977年 | 23.4 | (0.2) | 23.6 | | 1974-1978 | 24.4 | 4.3 | 20.1 | | 1975-1979 | 30.1 | 14.7 | 15.4 | | 1976-1980 | 33.4 | 13.9 | 19.5 | | 1977-1981 | 29.0 | 8.1 | 20.9 | | 1978-1982 | 29.9 | 14.1 | 15.8 | | 1979-1983 | 31.6 | 17.3 | 14.3 | | 1980-1984 | 27.0 | 14.8 | 12.2 | | 1981-1985 | 32.6 | 14.6 | 18.0 | | 1982-1986 | 31.5 | 19.8 | 11.7 | | 1983-1987 | 27.4 | 16.4 | 11.0 | | 1984-1988 | 25.0 | 15.2 | 9.8 | | 1985-1989 | 31.1 | 20.3 | 10.8 | | 1986-1990 | 22.9 | 13.1 | 9.8 | | 1987-1991 | 25.4 | 15.3 | 10.1 | | 1988-1992 | 25.6 | 15.8 | 9.8 | | 1989-1993 | 24.4 | 14.5 | 9.9 | | 1990-1994 | 18.6 | 8.7 | 9.9 | | 1991-1995 | 25.6 | 16.5 | 9.1 | | 1992-1996 | 24.2 | 15.2 | 9.0 | | 1993-1997 | 26.9 | 20.2 | 6.7 | | 1994-1998 | 33.7 | 24.0 | 9.7 | | 1995-1999 | 30.4 | 28.5 | 1.9 | | 1996-2000 | 22.9 | 18.3 | 4.6 | | 1997-2001 | 14.8 | 10.7 | 4.1 | | 1998-2002 | 10.4 | (0.6) | 11.0 | | 1999-2003 | 6.0 | (0.6) | 6.6 | | 2000-2004 | 8.0 | (2.3) | 10.3 | | 2001-2005 | 8.0 | 0.6 | 7.4 | | 2002-2006 | 13.1 | 6.2 | 6.9 | | 2003-2007 | 13.3 | 12.8 | 0.5 | | 2004-2008 | 6.9 | (2.2) | 9.1 | | 2005-2009 | 8.6 | 0.4 | 8.2 | | 2006-2010 | 10.0 | 2.3 | 7.7 |注: 最初の 2 つの期間は、前年の 9 月 30 日から始まる 5 年間をカバーします。 3 番目の期間は、1966 年 9 月 30 日から 1971 年 12 月 31 日までの 63 か月をカバーします。他のすべての期間には暦年が含まれます。

2 ページのその他の注記もこの表に適用されます。

本質的価値 – 今日と明日

バークシャーの本質的価値を正確に計算することはできませんが、その 3 つの重要な柱のうち 2 つは測定できます。チャーリーと私は、バークシャーの価値を独自に見積もる際に、これらの測定値に大きく依存しています。

価値の最初の要素は、株式、債券、現金同等物などの投資です。年末時点で、これらは市場価値で総額 1,580 億ドルに達しました。

保険フロート（当社に属さない保険事業で一時的に保有する資金）は、当社の投資の 660 億ドルに充てられます。このフロートは、保険引受が損益分岐点である限り「無料」です。つまり、私たちが受け取る保険料は、私たちが被る損失や費用と同じになります。もちろん、引受結果は不安定で、利益と損失の間で不安定に揺れ動きます。しかし、当社の歴史全体を通じて、当社は大幅な利益を上げてきており、将来的には平均損益分岐点以上の業績が得られると期待しています。そうすれば、浮動株と内部留保の両方で資金調達された当社のすべての投資は、バークシャーの株主にとって価値のある要素と見なすことができます。

バークシャーの価値の 2 番目の要素は、投資や保険引受以外の源泉から得られる収益です。これらの利益は、106 ページに項目別に記載されている当社の非保険会社 68 社によってもたらされています。バークシャーの初期の頃、当社は投資面に重点を置いていました。しかし、過去 20 年間、私たちは保険以外の事業からの収益の発展をますます重視してきました。この慣行は今後も続きます。次の表は、この変化を示しています。最初の表では、当社が保険事業に参入してから 3 年後の 1970 年から 10 年間隔で 1 株当たりの投資額を示しています。当社は少数株主に該当する投資を除外します。

年末	一株当たり		1 株当たり投資額の年間複利増加
年末	投資	期間	1 株当たり投資額の年間複利増加
1970年	$ 66
1980年	754	1970 年から 1980 年	27.5%
1990年	7,798	1980 年から 1990 年	26.3%
2000年	50,229	1990-2000	20.5%
2010年	94,730	2000 年から 2010 年	6.6%

当社の 1 株当たり投資の年間複利増加率は 40 年間で 19.9% と順調でしたが、運営事業の買収に資金を集中的に使用したため、増加率は急激に鈍化しました。

この移行による成果は次の表に示されており、これもまた一株当たりベースおよび該当する少数株主利益を考慮した上で、当社の非保険事業の収益がどのように増加したかを示しています。| 年 | 一株当たり | | 税引前一株あたり利益の年間複利増加 | |------|---------------|-----------|--------------------------------------------------------| | 年 | 税引前利益 | 期間 | 税引前一株あたり利益の年間複利増加 | | 1970年 | $2.87 | | | | 1980年 | 19.01 | 1970 年から 1980 年 | 20.8% | | 1990年 | 102.58 | 1980 年から 1990 年 | 18.4% | | 2000年 | 918.66 | 1990-2000 | 24.5% | | 2010年 | 5,926.04 | 2000 年から 2010 年 | 20.5% |

40 年間の税引前、保険以外の 1 株あたり利益の年間複利利益は 21.0% です。同期間中、バークシャーの株価は年率22.1％で上昇した。時間の経過とともに、当社の株価はバークシャーの投資と収益にほぼ連動して変動することが予想されます。市場価格と本質的価値は、多くの場合、非常に異なる経路をたどりますが、場合によっては長期間にわたりますが、最終的には一致します。

本質的価値の計算には、プラスにもマイナスにもなり得る 3 つ目の、より主観的な要素があります。それは、内部留保が将来どのように活用されるかという有効性です。当社および他の多くの企業は、今後 10 年間にわたり、現在使用している資本と同等、またはそれを超える収益を保持する可能性があります。一部の企業はこれらの保留ドルを 50 セント紙幣に換金し、他の企業は 2 ドル紙幣に換金します。私たち、または誰もが企業の本質的価値の賢明な推定値に到達するには、この「お金をどうするか」という要素を「今何を持っているか」の計算とともに常に評価する必要があります。それは、経営陣が会社の利益の一部を再投資するのを外部投資家が無力に傍観しているからだ。 CEO がこの仕事をうまく遂行すると期待できる場合、再投資の見込みにより会社の現在の価値が高まります。 CEO の才能や動機が疑わしい場合は、今日の価値を割り引く必要があります。結果の違いは非常に大きくなる可能性があります。 1960年代後半にシアーズ・ローバックやモンゴメリー・ウォードのCEOたちの手に渡った当時の価値の1ドルは、サム・ウォルトンに託された1ドルとは大きく異なる運命をたどった。

チャーリーと私は、保険以外の事業の一株当たり利益が適切な割合で増加し続けることを願っています。しかし、数が増えれば増えるほど仕事は難しくなります。現在の事業からの好業績と、さらなる大規模な買収の両方が必要です。準備はできています。私たちの象銃がリロードされ、人差し指がかゆくなりました。

サイズのアンカーを部分的にオフセットすることには、いくつかの重要な利点があります。第一に、当社には、自社の事業とバークシャーに対して並外れたコミットメントを持っている真に熟練したマネージャーの幹部がいます。当社の CEO の多くは独立して裕福で、自分の仕事が好きという理由だけで働いています。彼らはボランティアではなく、傭兵です。彼らがもっと楽しめる仕事を提供できる人は誰もいないので、彼らを誘惑することはできません。バークシャーでは、経営者は本社での会議や資金繰りの心配、ウォール街の嫌がらせに悩まされることもなく、事業運営に集中することができます。彼らはただ2年ごとに私から手紙を受け取り（104〜105ページに再掲されています）、希望するときに私に電話します。そして、彼らの希望は異なります。昨年一度も話したことのないマネージャーもいますが、ほぼ毎日話し合っているマネージャーもいます。私たちはプロセスではなく人に信頼を置いています。「よく雇って、少しずつ管理する」という規範が、彼らにも私にも合っています。

バークシャーの CEO にはさまざまな形態があります。 MBAを取得している人もいます。大学を卒業しなかった人もいます。予算を使用し、予約どおりのタイプのものもあります。ズボンの座面で作業する人もいます。私たちのチームは、大きく異なるバッティングスタイルを持つオールスターで構成される野球チームに似ています。ラインナップの変更が必要になることはほとんどありません。

私たちの 2 番目の利点は、ビジネスが稼いだお金の配分に関連しています。これらの企業のニーズを満たした後、私たちは非常に多額の資金を手元に残します。ほとんどの企業は、事業を行っている業界内での資金の再投資に限定しています。しかし、そのため、資本配分の対象となる「世界」が限定されてしまうことが多く、その範囲は広く、より広い世界で利用可能なものよりもはるかに劣っています。限られたチャンスをめぐる競争は熾烈を極める傾向にあります。多くの男の子が参加するパーティーで女の子が唯一の女性である場合と同じように、売り手は優位にあります。その偏った状況は、女の子にとっては素晴らしいことですが、男の子にとってはひどいものです。バークシャーでは資本を投入する際に制度上の制約を受けません。チャーリーと私に限界があるのは、買収の可能性のある将来を理解する能力だけです。そのハードルをクリアできれば、多くの場合、クリアできないのですが、1 つの機会を他の多数の機会と比較できるようになります。

私が 1965 年にバークシャーの経営を掌握したとき、私はこの利点を活用しませんでした。バークシャーは当時繊維業界のみでしたが、過去10年間に多額の損失を出しました。私ができた最も愚かなことは、既存の繊維事業を改善し拡大する「機会」を追求することでした。つまり、私が何年もの間、まさにそれを行ってきたのです。そして、最後の輝きで、私は別の繊維会社を買収しました。ああああああ！最終的に私は正気に戻り、最初は保険業界、次に他の業界に進みました。

この「世界は私たちのオイスター」という利点にはさらに補足があります。ある企業の魅力を他の多数の企業と比較して評価することに加えて、当社はまた、市場性のある有価証券で得られる機会と比較して企業を評価しますが、この比較はほとんどの経営陣が行いません。多くの場合、企業の価格は、株式や債券への投資から得られる可能性と比較して、途方もなく高く設定されています。そのような瞬間に、私たちは証券を購入し、時を待ちます。

資本配分に関する当社の柔軟性は、これまでの当社の進歩の大きな要因となっています。私たちは、たとえばSee’s CandiesやBusiness Wire（当社の最も経営が好調な2つの事業だが、再投資の機会が限られている2つの事業）から得た資金をBNSFの買収に必要な株式の一部として利用することができた。

私たちの最後の利点は、バークシャーに浸透している複製が難しい文化です。そしてビジネスにおいては文化が重要です。まず、あなたを代表する取締役はオーナーのように考え、行動します。彼らはトークンの報酬を受け取ります。オプションも制限付き株式もありません。さらに言えば、現金は実質的にありません。当社は、他のほとんどすべての大手公開会社では当然のことである取締役および役員賠償責任保険を提供していません。彼らがあなたのお金を台無しにしたら、彼らのお金も失うことになります。私の持ち株はさておき、取締役とその家族は30億ドル以上の価値があるバークシャー株を所有しています。したがって、当社の取締役はバークシャーの行動と結果を強い関心とオーナーの目で監視しています。あなたも私も、彼らを管理人として迎えることができて幸運です。

これと同じオーナー志向が当社のマネージャーにも浸透しています。多くの場合、これらの人々は、自分とその家族が長年所有してきた事業の買収者としてバークシャーを探してきた人々です。彼らはオーナーの考え方を持って私たちに来ており、私たちは彼らがそれを維持することを促す環境を提供します。自分のビジネスを愛するマネージャーがいるということは、決して小さなメリットではありません。

文化は自己伝播します。ウィンストン・チャーチルはかつてこう言いました。「あなたが家を形作り、そしてそれらがあなたを形づくるのです。」その知恵はビジネスにも当てはまります。官僚的な手続きはさらなる官僚主義を生み、帝国企業宮殿は横暴な行動を誘発する。（ある狂人はこう言いました。「車の後部座席に乗って動かなくなったら、自分がもう CEO ではないことがわかる」。）バークシャーの「世界本社」の年間家賃は 270,212 ドルです。さらに、家具、アート、コーラディスペンサー、ランチルーム、ハイテク機器など、ホームオフィスへの投資は総額 301,363 ドルに達します。チャーリーと私があなたのお金を自分たちのお金であるかのように扱う限り、バークシャーのマネージャーも同様に慎重に扱うでしょう。当社の報酬プログラム、年次総会、さらには年次報告書はすべて、バークシャー文化を強化し、異なる傾向の経営者を反発し追放するような文化にすることを目的として設計されています。この文化は年々強まり、チャーリーと私が現場を去った後もずっとそのまま残るでしょう。

適切に機能するには、今説明したすべての強みが必要です。当社のマネージャーが対応します。それは頼りにできます。しかし、チャーリーと私が資本配分で最後までやり遂げられるかどうかは、部分的には買収の競争環境にかかっています。私たちの最善の努力が必ず報われます。

ガイコ

ここで、企業の本質的価値が帳簿価額をはるかに超える可能性があることを理解するのに役立つ話をしましょう。この物語を語ることは、素晴らしい思い出を追体験する機会にもなります。

60年前の先月、GEICOが私の人生に入り込み、それを大きく形作る運命にありました。当時私はコロンビア大学の 20 歳の大学院生で、私のヒーローであるベン・グラハムが同校で週に 1 回のクラスを教えていたため、コロンビア大学への進学を決めました。

ある日、図書館でアメリカの人物誌に載っているベンのエントリをチェックしたところ、彼が公務員保険会社（現在はGEICOと呼ばれています）の会長であることがわかりました。私は保険のことは全く知りませんでしたし、保険会社のことも聞いたことがありませんでした。しかし、図書館員は私を保険会社の大きな概要に案内し、GEICO のページを読んだ後、その会社を訪問することにしました。次の土曜日、私はワシントン行きの早朝の電車に乗りました。

残念なことに、私がその会社の本社に到着したとき、そのビルは閉まっていました。それから私はかなり必死になってドアを叩き始めましたが、ついに管理人が現れました。私がオフィスに誰か話せる人はいないかと彼に尋ねると、彼は私をその周りで唯一の人であるロリマー・デイヴィッドソンに案内してくれました。それは私にとって幸運な瞬間でした。次の 4 時間で、「デイビー」は私に保険と GEICO の両方について教えてくれました。それは素晴らしい友情の始まりでした。その後すぐに、私はコロンビア大学を卒業し、オマハで株のセールスマンになりました。もちろん、GEICO が私の一番のお勧めでした。これにより、数十の顧客と素晴らしいスタートを切ることができました。また、GEICO のおかげで私の純資産も飛躍的に増えました。デイビーに会ってすぐに、9,800 ドルの投資ポートフォリオの 75% を株式にしました。（それでも、多様性がありすぎると感じました。）

その後、デイビーは GEICO の CEO に就任し、退職から数年後の 1970 年代半ばに経営危機に陥るまで、会社を夢にも思わなかった高みに引き上げました。それが起こったとき、株価は95％以上下落し、バークシャーは市場で同社の株式の約3分の1を買い取り、GEICOによる自社株買いのおかげでこのポジションは長年にわたって50％まで増加した。バークシャーの事業のこの半分にかかる費用は 4,600 万ドルでした。（私たちの立場の規模にもかかわらず、私たちは業務を管理することはできませんでした。）

その後、1996 年の初めに私たちは GEICO の残りの 50% を購入しました。これが 95 歳のデイビーに、彼の最愛の GEICO がバークシャーに永住することがどれほど嬉しいかを伝えるビデオテープを作成するよう促しました。（彼はまた、ふざけて「次回はウォーレン、予約をお願いします」と締めくくった。）

過去 60 年間、GEICO では多くのことが起こりましたが、その中心的な目標であるアメリカ国民の自動車保険の購入にかかる費用を大幅に節約することは変わっていません。 (1-800-847-7536 または www.GEICO.com までお問い合わせください。) 言い換えれば、保険契約者のビジネスに値するものを提供することで、保険契約者のビジネスを獲得するということです。この目標に重点を置き、同社は市場シェア 8.8% を誇るアメリカ第 3 位の自動車保険会社に成長しました。1993年にGEICOのCEOであるトニー・ナイスリー氏が引き継いだとき、そのシェアは2.0%であり、10年以上その水準にとどまっていた。 Tony の下で GEICO は別の会社となり、引受規律を維持しコストを低く抑えながら、一貫した成長への道を見つけました。

トニーの功績を数値化してみましょう。 1996 年に私たちがまだ所有していなかった GEICO の 50% を購入したとき、その費用は約 23 億ドルでした。この価格は、100% で 46 億ドルの価値を意味します。当時、GEICO の有形純資産は 19 億ドルでした。

暗黙の価値の有形純資産を超える超過額 (27 億ドル) が、当時の GEICO の「のれん」の価値と推定されました。その善意は、当時 GEICO と取引していた保険契約者の経済的価値を表していました。 1995年、これらの顧客は同社に28億ドルの保険料を支払っていた。その結果、私たちは GEICO の顧客を年間会社に支払っている額の約 97% (2.7/2.8) で評価していました。業界の基準からすると、それは非常に高い価格でした。しかし、GEICO は普通の保険会社ではありませんでした。同社の低コストのおかげで、保険契約者は常に利益を上げ、異常な忠誠心を保っていました。現在、保険料総額は 143 億ドルに達しており、さらに増加しています。しかし、私たちが帳簿上に計上しているGEICOの営業権はわずか14億ドルであり、GEICOの価値がどれだけ上昇してもこの額は変わらない。（会計規則では、経済的価値が減少した場合にはのれんの帳簿価額を計上するが、経済的価値が増加した場合はそのままにしておく。）1996 年の買収に適用したプレミアム数量の 97% という基準を使用すると、今日の GEICO の経済的のれんの実質価値は約 140 億ドルとなる。そして、この値は今から 10 年後、20 年後にはさらに高くなる可能性があります。 2011 年に好調なスタートを切った GEICO は、与え続ける贈り物です。

それほど小さくない脚注の 1 つ: トニーの下で、GEICO は国内最大の個人向け保険代理店の 1 つを発展させ、主に住宅所有者保険を GEICO 自動車保険の顧客に販売しています。この事業において、当社は当社と提携していない多数の保険会社の代理を務めています。彼らはリスクを負います。顧客を登録するだけです。昨年、当社はこの代理店業務で 769,898 件の新契約を販売し、前年比 34% 増加しました。この活動が私たちに役立つのは明らかであり、手数料収入が得られるということです。同様に重要なのは、保険契約者との関係をさらに強化し、保険契約者を維持するのに役立つという事実です。

私はトニーとデイビーに（そして、考えてみれば、あの管理人にも）多大な借りがあります。

次に、バークシャーの 4 つの主要セクターを見てみましょう。それぞれの貸借対照表と収入の特徴は他とは大きく異なります。したがって、それらを一緒にすると分析が妨げられます。そこで、チャーリーと私はそれらを 4 つの異なるビジネスとして見ています。

まず、保険、バークシャーの中核事業、そして長年にわたって当社の拡大を推進してきた原動力について見ていきます。## 保険

損害保険（「P/C」）保険会社は、保険料を前払いして受け取り、後で保険金を支払います。特定の労災事故に起因するような極端なケースでは、支払いが数十年に及ぶ可能性があります。この今すぐ受け取って後で支払うモデルにより、私たちは多額のお金（私たちが「フロート」と呼ぶお金）を保持したままになり、最終的には他の人の手に渡ります。一方、私たちはこの浮動株をバークシャーの利益のために投資することができます。個々の保険契約や保険金は移り変わりますが、当社が保有するフロートの量は、保険料の量に比べて著しく安定しています。したがって、当社のビジネスが成長するにつれて、フロートも成長します。そして私たちがどのように成長したか: 次の表を見てください。

年末	浮動小数点 (百万ドル単位)
1970年	$ 39
1980年	237
1990年	1,632
2000年	27,871
2010年	65,832

当社の保険料が当社の費用と最終的な損失の合計を超える場合、当社はフロートが生み出す投資収益に追加される引受利益を登録します。このような利益が得られると、私たちはお金を自由に使うことができ、さらに良いことに、お金を保有することで報酬を得ることができます。悲しいことに、この幸せな結果を達成したいというすべての保険会社の願いが激しい競争を生み出し、例年非常に激しい競争が発生し、損害保険業界全体が大幅な引受損失を抱えて運営されています。この損失は事実上、業界が浮動株を維持するために支払うものである。例えば、国内最大の保険会社であり、経営も健全な企業であるステート・ファームは、過去10年間のうち7年間で保険引受損失を被っている。この期間の引受損失総額は 200 億ドルを超えました。バークシャーでは現在、8 年連続で保険引受利益を計上しており、この期間の保険引受利益の合計は 170 億ドルに達しています。私は、今後も、すべてではありませんが、ほとんどの年において、引き続き利益を上げて引受業務を継続する可能性が高いと考えています。それが達成できれば、フロートは無料よりも優れたものになるでしょう。どこかの当事者が私たちに660億ドルを預け、その資金を保有する手数料を私たちに支払い、その資金を私たち自身の利益のために投資させてくれた場合と同じように、私たちは恩恵を受けることになります。

コストフリーフロートは、F/C 業界全体にとって期待できる結果ではないことをもう一度強調しておきます。ほとんどの年において、業界の保険料は保険金と経費をカバーするには不十分でした。その結果、業界全体の有形資本利益率は何十年にもわたって、アメリカの産業が実現する平均利益率をはるかに下回っており、この残念な業績が続くのはほぼ確実である。バークシャーの卓越した経済性は、並外れたビジネスを経営する素晴らしい経営者がいるからこそ存在します。 GEICO についてはすでにお話ししましたが、他にも 2 つの非常に大規模な事業と、同様に多数の小規模な事業があり、それぞれが独自の意味でスターです。

*****まずはアジット・ジェイン氏が経営するバークシャー・ハサウェイ再保険グループだ。 Ajit は、誰も引き受ける意欲も資金も持たないリスクを保証します。彼の業務は、能力、スピード、決断力、そして最も重要なことに、保険業界ではユニークな方法で頭脳を組み合わせています。しかし、彼はバークシャーを当社の資源に関して不適切なリスクにさらすことは決してありません。実際、当社はこの点において、ほとんどの大手保険会社よりもはるかに保守的です。過去 1 年間、アジット氏は生命再保険事業を大幅に拡大し、年間約 20 億ドルの保険料を開発し、これは数十年にわたって繰り返されることになります。

アジットは 1985 年の順調なスタート以来、フロート 300 億ドルと多額の引受利益を伴う保険事業を立ち上げました。これは、他の保険会社の CEO が匹敵する偉業ではありません。彼の功績により、彼はバークシャーの価値に何十億ドルもの価値を加えました。クリプトナイトでさえアジットに跳ね返されます。

General Re には、タッド・モントロスが経営する保険大手がもう 1 つあります。

基本的に、健全な保険運営には 4 つの規律が必要です。 (1) 保険契約に損失をもたらす可能性のあるすべてのエクスポージャを理解すること。 (2) 実際に損失を引き起こすエクスポージャーの可能性と、損失が生じた場合の予想コストの保守的な評価。 (3) 予想される損失費用と営業費用の両方がカバーされた後、平均して利益が得られるプレミアムの設定。 (4) 適切な保険料が得られない場合には、撤退する意欲。多くの保険会社は最初の 3 つのテストに合格しましたが、4 番目のテストに不合格でした。ウォール街の要請、代理店勢力やブローカーからの圧力、あるいは単にテストステロン主導のCEOによる取扱量縮小の受け入れの拒否により、あまりにも多くの保険会社が不適切な価格で取引を行うことになった。「他の人がやっているのだから、私たちもそうしなければならない」という考えは、どんなビジネスでも問題を引き起こしますが、保険ほど問題は起こりません。

タッドは保険の 4 つの戒めすべてを遵守しており、それが結果に表れています。ジェネラル・リーの巨大なフロートは、彼のリーダーシップの下でコストがかからない以上に優れており、平均して今後もそれが続くと予想されます。

最後に、当社は小規模な会社のグループを所有していますが、そのほとんどが保険業界の特殊な分野に特化しています。総じて、彼らの業績は一貫して利益を上げており、以下の表が示すように、彼らが私たちに提供するフロートは相当なものです。チャーリーと私はこれらの会社とそのマネージャーを大切にしています。

当社の損害保険事業および生命保険事業の 4 つのセグメントすべての実績は次のとおりです。

保険業務	引受利益		年末フロート
保険業務	2010年	2009年	2010年	2009年
一般的なRe	$ 452	$ 477	$20,049	$21,014
BH再保険	176	250	30,370	27,753
ガイコ	1,117	649	10,272	9,613
その他のプライマリー	268	84	5,141	5,061
	$2,013	$1,460	$65,832	$63,441

大手保険事業の中で、バークシャーは世界最高であると私は印象に残っています。## 製造、サービス、小売事業

バークシャーのこの地域での私たちの活動はウォーターフロントをカバーしています。ただし、グループ全体の貸借対照表と損益計算書の概要を見てみましょう。

貸借対照表 10/12/31 (百万単位)

資産	負債と資本
現金および現金同等物	$ 2,673	支払手形	$ 1,805
受取手形および売掛金	5,396	その他の流動負債	8,169
在庫	7,101	流動負債合計	9,974
その他の流動資産	550
流動資産合計	15,720
のれんおよびその他の無形資産	16,976	繰延税金	3,001
固定資産	15,421	定期債務およびその他の負債	6,621
その他の資産	3,029	資本	31,550
	$51,146		$51,146

損益計算書 (百万単位)| | 2010年 | 2009年 | 2008年 | |-------------------------------------------------------------------------------------------------|----------|---------|---------| | 収益 | $66,610 | $61,665 | $66,099 | | 営業費用 (2010 年に 1,362 ドル、2009 年に 1,422 ドル、2008 年に 1,280 ドルの減価償却費を含む) | 62,225 | 59,509 | 61,937 | | 支払利息 | 111 | 98 | 139 | | 税引前利益 | 4,274* | 2,058* | 4,023* | | 法人税および非支配持分 | 1,812 | 945 | 1,740 | | 純利益 | $2,462 | $1,113 | $2,283 |

$ ^{*} $購買会計調整は含まれません。

このグループの企業は、ロリポップからジェット飛行機に至るまで、さまざまな製品を販売しています。一部の企業は、レバレッジを活用していない純有形資産の収益が税引き後 25% から 100% 以上に達するなど、素晴らしい経済状況を享受しています。他のものは 12 ～ 20% の範囲で良好な収益をもたらします。残念ながら、いくつかの企業は収益が非常に悪く、これは私が資本配分の仕事で犯したいくつかの重大な間違いの結果です。これらの間違いは、私が買収しようとしている事業の競争力か、事業を展開する業界の将来の経済性について誤った判断をしたために起こりました。買収するときは10年、20年先を見据えるようにしていますが、視力が悪い場合もあります。このセクションに含まれる企業のほとんどは昨年収益を改善し、4 社が記録を打ち立てました。まずは記録破りの記録を見てみましょう。

当社の電子部品販売代理店である TTI は、売上高が過去最高値 (2008 年に記録) を 21% 上回り、税引前利益は以前の記録を 58% 上回りました。同社の売上増加は 3 大陸にわたっており、北米が 16%、ヨーロッパが 26%、アジアが 50% でした。 TTI が配布する何千点もの商品は歩行者用のもので、その多くは 1 ドル未満で販売されています。 TTI の並外れたパフォーマンスの魔法は、CEO のポール・アンドリュースと彼の同僚によって生み出されています。
当社の RV およびボートの製造会社である Forest River は、20 億ドル近い売上高を記録し、収益も記録的でした。フォレストリバーには 82 の工場がありますが、私はまだ 1 つの工場 (さらに言えばホームオフィス) を訪れたことがありません。その必要はありません。同社の CEO であるピート・リーグルは素晴らしい経営を行っています。年次総会で彼の製品をご覧ください。さらに良いのは、1 つ購入することです。
当社の農機具会社である CTB が再び収益記録を樹立しました。 2008 年の年次報告書で、同社の CEO であるヴィック・マンシネリについてお話しました。彼はどんどん良くなっていきます。バークシャーは2002年にCTBに1億4,000万ドルを支払いました。それ以来、当社に1億6,000万ドルの配当を支払い、4,000万ドルの負債を解消しました。昨年の収益は税引前で1億600万ドルだった。この増加の大部分は生産性の向上によってもたらされました。 CTB を買収したとき、従業員 1 人当たりの売上は 189,365 ドルでした。現在は 405,878 ドルです。- 靴を信じますか？ジム・イスラー氏が経営し、「ボーン」ブランドで最もよく知られる H.H. ブラウン社は、売上高と利益の新記録を樹立しました (年次総会で 1,110 足の靴を販売したことが貢献しました)。ジムは業界の大きな変化に見事に適応してきました。彼の仕事は、89歳のフランク・ルーニーによって監督されていることに言及しておきたい。彼は優秀な実業家でありながら、今でもゴルフコースで賭けをする危険な人物である。

この分野の年々の改善に関する大きな出来事が NetJets で起こりました。ジェット機の分割所有権を提供する大手企業であるこの会社におけるデイブ・ソコル氏の功績の広さと重要性は、どれだけ強調してもしすぎることはありません。 NetJets は長年にわたり経営的に成功を収めており、2010 年には最も近い競合他社の 5 倍の市場シェアを獲得しました。当社の圧倒的なリーダーシップは、パイロット、整備士、サービス担当者の素晴らしいチームから生まれています。このスタッフは 2010 年もその仕事を果たし、当社の定期調査に記載されているように、顧客満足度は新たな最高を記録しました。

NetJets は常に顧客からの圧倒的な勝利を収めていましたが、1998 年の買収以来、当社の財務結果は失敗でした。同社は2009年までの11年間で税引き前総額1億5,700万ドルの損失を報告したが、ネットジェッツの借入コストはバークシャーのクレジットの自由利用によって多額の補助を受けていたため、この数字はかなり過小評価されていた。 NetJets が単独で事業を行っていたら、長年にわたる損失は数億ドルも大きかったでしょう。現在、バークシャーの保証に対して適切な料金を NetJets に請求しています。この手数料（2010年には3,800万ドルに達した）にもかかわらず、ネットジェッツは2010年に税引前で2億700万ドルの利益を上げ、2009年から9億1,800万ドル増加した。デイブ氏の迅速な経営陣の再編と、同社の購買および支出方針の合理化により、現金の流出は終結し、バークシャーの唯一の大きな経営上の問題であったものを堅実な収益性の高い経営に変えた。

デイブはその間、安全性とサービスに関して NetJets の業界をリードする評判を維持してきました。多くの重要な点で、当社の訓練および運用基準は FAA が要求する基準よりもかなり強力です。最高水準を維持するのは正しいことですが、私がこのポリシーを支持する利己的な理由もあります。私と家族は NetJets で 5,000 時間以上飛行しており (これは、7 か月間 1 日 24 時間飛行していることに相当します)、将来的にはさらに何千時間も飛行することになります。私たちは特別な扱いを受けず、少なくとも 100 機の飛行機と 300 人の乗組員をランダムに組み合わせて使用しました。飛行機や乗務員が何であれ、私たちは民間航空で最も訓練を受けたパイロットと一緒に飛行していることを常に知っています。

当社の製造、サービス、小売部門で最大の収益を上げているのは、130 の企業が集まる Marmon です。当社は、予定されているプリツカー家からの株式の 17% の購入を実行することにより、間もなくこの会社の所有権を 80% に引き上げる予定です。費用は約15億ドルとなる。その後、家族が選択した日付の2013年または2014年に、残りのプリツカー社の保有分を購入する予定です。 Frank Ptak は Marmon を素晴らしい経営をしており、私たちは 100% の所有権を期待しています。マルモンに次いで、この分野での2大稼ぎ手はイスカルとマクレーンだ。二人とも素晴らしい年を過ごした。 2010 年、グレイディロジアーズマクレーンは、食品、タバコ、キャンディー、雑貨の販売業者としての 320 億ドルの事業を補うために、ワインと蒸留酒の販売事業に参入しました。ジョージア州とノースカロライナ州の事業者であるエンパイア・ディストリビューターズを買収するにあたり、当社は同社のダイナミックな CEO、デビッド・カーンと協力しました。デビッドは地理的に拡大する取り組みを主導しています。年末までに、彼はすでにテネシー州のホライゾン・ワイン・アンド・スピリッツを最初の買収に成功させていた。

イスカルでは、2010 年の利益は 159% 増加し、2011 年には不況前のレベルを大きく上回る可能性があります。売上高は世界中、特にアジアで改善しています。イスカルの主な競合他社をはるかに上回る並外れたパフォーマンスを発揮したのは、エイタン・ヴェルトハイマー氏、ジェイコブ・ハーパス氏、ダニー・ゴールドマン氏の功績です。

それはすべて良い知らせです。しかしながら、住宅建設関連事業は引き続き苦戦が続いております。 Johns Manville、MiTek、Shaw、Acme Brick は競争力のある地位を維持していますが、利益は数年前の水準をはるかに下回っています。これらの事業を合わせると、2006 年の 13 億ドルに比べ、2010 年の税引き前利益は 3 億 6,200 万ドルとなり、雇用は約 9,400 人減少しました。住宅再建はおそらく1年以内に始まるだろう。いずれにせよ、いつかは必ず起こることです。その結果、(1) MiTek では、過去 11 か月間で 5 件のボルトオン買収を実施、または約束しました。 (2) Acme では、つい最近、アラバマ州の大手レンガ製造会社を 5,000 万ドルで買収しました。 (3) ジョンズ・マンビルはオハイオ州に5,500万ドルをかけて屋根用膜工場を建設中で、来年完成予定である。 (4) ショーは 2011 年に工場と設備に 2 億ドルを費やし、そのすべてがアメリカにあります。これらの企業は景気後退に強い勢いで入り込み、景気後退からより強い勢いで抜け出すだろう。バークシャーでは、私たちの時間軸は永遠です。

規制された資本集約的なビジネス

当社には、BNSF と MidAmerican Energy という 2 つの非常に大きな企業があり、他の多くの企業と区別する重要な共通の特徴があります。したがって、この書簡では彼らに独自のセクターを与え、GAAP 貸借対照表と損益計算書で財務統計を分割します。

両社の主な特徴は、非常に寿命の長い規制対象資産への巨額投資であり、これらの資金はバークシャーによって保証されていない巨額の長期債務によって賄われている。私たちの信用は必要ありません。両事業とも、非常に不利な経営状況下であっても、利息要件を十分にカバーできる収益力を持っています。たとえば、BNSF の自動車積載量がピークレベルから大きく外れていた不景気の 2010 年には、同社のインタレストカバレッジは 6:1 でした。両社は厳しい規制を受けており、設備や設備に大規模な投資を行う必要性が際限なく高まるだろう。また、どちらもコミュニティや規制当局の尊敬を得るために、効率的で顧客満足度の高いサービスを提供する必要があります。その見返りに、両者は将来の設備投資から妥当な収益を得ることができることを保証する必要があります。

先ほど、鉄道が我が国の将来にとっていかに重要であるかを説明しました。鉄道はトンマイル換算でアメリカの都市間貨物の 42% を輸送しており、BNSF は他のどの鉄道よりも輸送量が多く、業界全体の約 28% です。少し計算してみると、米国内の全都市間トンマイル貨物の 11% 以上が BNSF によって輸送されていることが分かります。人口が西側に移動していることを考えると、私たちのシェアは少しずつ高くなる可能性があります。

これらすべてを合計すると、大きな責任が伴います。私たちはアメリカ経済の循環システムの主要かつ不可欠な部分であり、23,000マイルの線路とその付属の橋、トンネル、エンジン、車両を常に維持し改善する義務を負っています。この仕事を遂行するにあたり、私たちは社会のニーズにただ反応するのではなく、社会のニーズを先取りしなければなりません。社会的義務を果たすため、当社は減価償却費をはるかに上回る支出を定期的に行っており、この超過額は 2011 年には 20 億ドルに達しました。私は、巨額の追加投資から適切な収益が得られると確信しています。賢明な規制と賢明な投資は表裏の関係にあります。

ミッドアメリカンでは、同様の「社会的協定」に参加しています。私たちは、顧客の将来のニーズを満たすために、ますます増加する金額を提示することが期待されています。一方、確実かつ効率的に運営できれば、これらの投資から公正な利益が得られることがわかります。MidAmerican は米国内の 240 万人の顧客に電力を供給しており、アイオワ、ワイオミング、ユタでは最大の供給者として、また他の州でも重要な供給者として運営されています。私たちのパイプラインは国の天然ガスの 8% を輸送しています。明らかに、何百万人ものアメリカ人が毎日私たちに依存しています。

ミッドアメリカンは、その所有者（バークシャーの権益は 89.8%）とその顧客の両方に優れた成果をもたらしてきました。ミッドアメリカンが 2002 年にノーザン天然ガスパイプラインを買収した直後、同社のパイプラインとしてのパフォーマンスは、この分野の第一人者によって 43 点中 43 点で最下位と評価されました。発行された最新のレポートでは、Northern Natural が 2 位にランクされました。トップの座は、当社のもう 1 つのパイプライン、カーン川によって保持されました。

電気事業においては、ミッドアメリカン社も同様の実績を持っています。アイオワ州の料金は、当社が 1999 年に当社の事業を買収して以来、値上げされていません。同じ期間に、州内の他の大手電力会社は料金を 70% 以上値上げし、現在では当社の料金をはるかに上回っています。 2 つの電力会社が並行して運営されている特定の大都市圏では、当社の顧客の電気料金は近隣の顧客の電気料金をはるかに下回っています。これらの都市では、同等の住宅が当社のサービスエリア内にある場合、より高い価格で販売されると聞きました。

ミッドアメリカンでは 2011 年末までに 2,909 メガワットの風力発電が稼働する予定で、これは国内の他の規制対象電力会社を上回ります。ミッドアメリカンが風力発電に投資またはコミットした総額は、なんと 54 億ドルです。一般的に収益のほとんどを支払う他の電力会社とは異なり、ミッドアメリカンは収益のすべてを保持しているため、この種の投資が可能です。もうお分かりかと思いますが、私はBNSFのマット・ローズ氏とミッドアメリカンのデイビッド・ソコル氏とグレッグ・エイベル氏が社会のために成し遂げたことを誇りに思っています。また、私は彼らがバークシャーの株主のために成し遂げたことを誇りに思うと同時に感謝しています。関連する数字は以下のとおりです。

中部アメリカ	収益 (百万単位)
中部アメリカ	2010	2009年
英国の公益事業	$ 333	$ 248
アイオワのユーティリティ	279	285
西部の公益事業	783	788
パイプライン	378	457
ホームサービス	42	43
その他（ネット）	47	25
法人利息および税引き前の営業利益	1,862	1,846
バークシャー以外への関心	(323)	(318)
バークシャージュニア債の利子	(30)	(58)
所得税	(271)	(313)
純利益	$1,238	$1,157
バークシャーに適用される収益*	$1,131	$1,071
-----------------------------------------------------------------------------	---------------	----------
(2010 年 2 月 12 日までの過去の会計、その後の購入会計)	2010年	2009年
収益	$16,850	$14,016
営業利益	4,495	3,254
利息 (ネット)	507	613
税引前利益	3,988	2,641
純利益	2,459	1,721

金融と金融商品

当社の最小の部門であるこの部門には、XTRA (トレーラー) と CORT (家具) の 2 つのレンタル会社と、国内有数の住宅生産者および金融業者である Clayton Homes が含まれています。

当社のリース事業はいずれも、非常に低いベースではありましたが、昨年の業績を改善しました。 XTRA は、機器の稼働率を 2009 年の 63% から 2010 年の 75% に増加させ、これにより税引前利益は 2009 年の 1,700 万ドルから 3,500 万ドルに増加しました。CORT は、年が進むにつれて業績が回復し、業務も大幅に厳格化しました。この統合により、税引前利益は2009年の300万ドルの損失から、2010年には1,800万ドルの利益に増加しました。クレイトンでは、業界総住宅数 50,046 戸の 47% に相当する 23,343 戸の住宅を生産しました。これを、372,843 戸の住宅が製造されたピークの 1998 年と比較してください。 (当時の業界シェアは 8% でした)。昨年の売上は、いかなる状況であっても最悪だったでしょうが、2009 年の報告書で私がコメントした資金調達の問題が、苦境をさらに悪化させ続けています。説明すると、FHA、フレディマック、ファニーメイが容認できると認めたローンを通じて表明されている我が国政府の住宅金融政策は、自社建築住宅を優先し、製造住宅が提供する価格の優位性を打ち消すように働いています。

当社は他のどの企業よりも多くの住宅購入者に融資を行っています。したがって、私たちの経験は、我が国の住宅ローン慣行の見直しを準備している関係者にとって有益となるはずです。見てみましょう。

クレイトンは自身が組成した200,804件の住宅ローンを所有している。 (同社が購入した住宅ローンポートフォリオもいくつかあります。) これらの契約の開始時点では、借り手の平均 FICO スコアは 648 で、47% が 640 以下でした。銀行家は、そのようなスコアを持つ人々は一般に信用に疑問があるとみなされていると言うでしょう。

それにもかかわらず、当社のポートフォリオはストレス条件下でも良好なパフォーマンスを示しました。過去 5 年間の組成されたローンの損失経験は次のとおりです。

年	平均融資額に占める純損失の割合
2006年	1.53%
2007年	1.27%
2008年	1.17%
2009年	1.86%
2010年	1.72%

もし全米の住宅購入者が我が国の購入者と同じように行動していれば、アメリカはこれほどの危機に陥ることはなかったでしょう。私たちのアプローチは、単純に、意味のある頭金を受け取り、毎月の固定支払いを収入の合理的な割合に合わせることでした。この政策によりクレイトン社は支払い能力を維持され、買い手も自宅に留まり続けた。

特に今日の低価格とお買い得な金利を考慮すると、ほとんどのアメリカ人にとって住宅所有は理にかなっています。すべてを考慮すると、私がこれまでに行った投資の中で 3 番目に良かったのは自宅の購入でした。ただし、代わりに賃貸して購入資金を株の購入に使えば、はるかに多くのお金を稼げたでしょう。 (最高の投資の 2 つは結婚指輪でした。) 家に支払った 31,500 ドルで、家族と私は 52 年間の素晴らしい思い出を得ることができ、さらにこれからも続くでしょう。

しかし、買い手の目が自分の財布よりも大きく、貸し手が（多くの場合政府の保証によって保護されている）彼の空想を促進する場合、家は悪夢になる可能性があります。我が国の社会的目標は、家族を夢の家に住まわせることではなく、むしろ余裕のある家に住まわせることであるべきである。

投資

以下に、年末時点の市場価値が 10 億ドルを超える当社の普通株式投資を示します。| 株式 | 会社概要 | 10/12/31 | | | |----------------------|-------------------------------------------|----------------------------|----------------|----------------------| | 株式 | 会社概要 | 会社所有の割合 | コスト $ ^{} $ | 市場 (百万単位) | | 151,610,700 | アメリカン・エキスプレス社 | 12.6 | 1,287 | 6,507 | | 225,000,000 | BYD株式会社 | 9.9 | 232 | 1,182 | | 200,000,000 | コカ・コーラカンパニー | 8.6 | 1,299 | 13,154 | | 29,109,637 | コノコフィリップス | 2.0 | 2,028 | 1,982 | | 45,022,563 | ジョンソン・エンド・ジョンソン | 1.6 | 2,749 | 2,785 | | 97,214,584 | クラフトフーズ株式会社 | 5.6 | 3,207 | 3,063 | | 19,259,600 | ミュンヘン再保険 | 10.5 | 2,896 | 2,924 | | 3,947,555 | ポスコ | 4.6 | 768 | 1,706 | | 72,391,036 | プロクター・アンド・ギャンブル・カンパニー | 2.6 | 464 | 4,657 | | 25,848,838 | サノフィ・アベンティス | 2.0 | 2,060 | 1,656 | | 242,163,773 | テスコ株式会社 | 3.0 | 1,414 | 1,608 | | 78,060,769 | 私たち。Bancorp | 4.1 | 2,401 | 2,105 | | 39,037,142 | ウォルマート・ストアーズ株式会社 | 1.1 | 1,893 | 2,105 | | 358,936,125 | ウェルズ・ファーゴ・アンド・カンパニー | 6.8 | 8,015 | 11,123 | | | その他 | | 3,020 | 4,956 | | | 時価評価の普通株式合計 | | 33,733 | 61,513 |$ ^{} $これは実際の購入価格であり、税基準でもあります。 GAAP の「コスト」は、必要な評価増または評価減により、いくつかのケースで異なります。

当社が報告する収益には、ポートフォリオ企業が当社に支払う配当のみが反映されています。しかし、これらの投資先の未分配利益に対する当社の取り分は、昨年20億ドル以上でした。この内部留保は重要です。私たちの経験、そしてさらに言えば、過去 1 世紀にわたる投資家の経験では、非常に不規則な形ではあるものの、未分配利益は市場利益と同等かそれを上回ってきました。 (実際、相関関係が逆になることもあります。2009 年にある投資家がこう言いました。「これは離婚よりもひどいことです。純資産の半分を失いましたが、まだ妻がいます。」) 将来的には、当社の市場利益が、最終的には少なくとも投資先企業が保持する利益と同等になると予想しています。

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バークシャーの通常の収益力に関する以前の推定では、将来の投資収益に関連する 3 つの調整を加えました (ただし、先ほど説明した未分配収益要因については何も含めていません)。

最初の調整は明らかにマイナスでした。昨年、私たちは報告されている収益に多額の貢献をしている5つの大規模な債券投資について議論しました。そのうちの 1 つであるスイス・リー債は 2011 年の初めに償還され、残りの 2 つであるゴールドマン・サックスとゼネラル・エレクトリックの優先株は年末までに消滅する可能性があります。ゼネラル・エレクトリック社は10月に当社の優先電話をかける権利があり、そうする意向を表明している。ゴールドマン・サックスには、30日前の予告で当社の優先銘柄に電話をかける権利があるが、連邦準備制度理事会によって差し止められており（幸いだ！）、残念ながら、近いうちにゴールドマンにゴーサインが出る可能性が高い。償還を行う 3 社はすべて、そのためにプレミアムを支払わなければなりません (合計で約 14 億ドル) が、それでもなお、償還はすべて歓迎されません。それらが発生すると、私たちの収益力は大幅に低下します。それは悪い知らせです。

考えられるオフセットは 2 つあります。年末時点で当社は 380 億ドルの現金同等物を保有していましたが、これは 2010 年を通じてわずかな利益しか得ていませんでした。しかし、ある時点で、より良い金利が戻るでしょう。これらは少なくとも 5 億ドル、そしておそらくそれ以上に私たちの投資収入を増やすことになります。短期金融市場の利回りがこのように上昇するのは、すぐには起こりそうにない。それにもかかわらず、「通常の」収益力の推定値に金利の改善を含めることは適切です。さらに、金利が上昇する前であっても、幸運に恵まれて、私たちの現金の一部をまともな利益で使用する機会を見つけることができるかもしれません。その日が私にとって早すぎることはありません。イソップの最新情報を言うと、オープンカーに乗っている女の子は電話帳で 5 番目の価値があります。

さらに、現在保有している普通株式の配当はほぼ確実に増加します。最大の利益はウェルズ・ファーゴになる可能性が高い。ゴールドマン・サックスにとって私たちの友人である連邦準備制度は、過去2年間、強いか弱いかにかかわらず、大手銀行の配当水準を凍結しました。ウェルズ・ファーゴは、不況の最悪期を通じて一貫して繁栄し、現在は莫大な財務力と収益力を享受しているにもかかわらず、人為的に低い配当を維持することを余儀なくされている。（私たちはFRBを責めているわけではありません。さまざまな理由から、危機とその直後の間は全面凍結が理にかなっていました。）ある時点で、おそらく近いうちに、FRBの制限は解除されるでしょう。そうすればウェルズ・ファーゴは、オーナーが当然とるべき合理的な配当政策を復活させることができる。その時点では、この 1 つの証券からの年間配当は年間数億ドル増加すると予想されます。

私たちが保有する他の企業も同様に増配する可能性があります。コカ・コーラは、私たちが株式の購入を終えた翌年の 1995 年に、私たちに 8,800 万ドルを支払いました。それ以来、コカ・コーラは毎年配当を増やしてきました。 2011年には、ほぼ確実にコーラ社から3億7,600万ドルを受け取ることになるが、これは昨年より2,400万ドル増加する。 10 年以内に、その 3 億 7,600 万ドルが 2 倍になると私は予想します。その期間の終わりまでに、コーラ社の年間収益に占める当社の割合が、投資に支払った金額の 100% を超えても驚かないと思います。時間は素晴らしいビジネスの友達です。

全体として、当社の「通常の」投資収益は、少なくとも 2010 年に実現した収益と同等になると考えています。ただし、私が説明した償還により、2011 年、そしておそらく 2012 年も同様に取り分が減るでしょう。

昨年の夏、ルー・シンプソンは引退したいと私に語った。ルーはまだ74歳だったので、チャーリーと私はバークシャーの研修生にのみふさわしい年齢だと考えていたが、彼の電話は驚きだった。

ルーは 1979 年に投資マネージャーとして GEICO に入社し、同社に対する彼の貢献は非常に貴重でした。 2004 年の年次報告書で、私は株式に関する彼の業績を詳しく説明しましたが、更新を省略したのは、彼の業績が私の業績を悪く見せたためだけです。誰がそれを必要としているでしょうか？

ルーは自分の才能を宣伝する人ではありませんでした。しかし、私はそうします。簡単に言えば、ルーは投資界の偉人の一人です。私たちは彼がいなくなると寂しくなるでしょう。

*******4年前、チャーリー、ルー、そして私がいないときに業務を継続するには、1人以上の若い投資マネージャーを追加する必要があると言いました。当時、私の CEO 職にすぐに就ける優秀な候補者が複数いましたが (現在と同様)、投資分野でのバックアップはありませんでした。

最近の優れた実績を持つ多くの投資マネージャーを特定するのは簡単です。しかし、将来のパフォーマンスを判断する場合、過去の結果は重要ではありますが、それだけでは十分ではありません。この記録がどのように達成されたかは、管理者のリスクに対する理解とリスクに対する感受性と同様に極めて重要です（リスクは決してベータ版、つまりあまりにも多くの学者の選択によって測定されるべきではありません）。リスク基準に関しては、評価が難しいスキル、つまりこれまで観察されていない経済シナリオの影響を予測する能力を持つ人材を求めていました。最後に、バークシャーで働くことを単なる仕事以上のものとして捉えてくれる人材を求めていました。

チャーリーと私がトッド・コムズに会ったとき、彼が私たちの要件に適合していることがわかりました。トッド氏には、ルー氏の場合と同様、給与に加えて、S&Pに対する業績に応じた偶発的支払いが支払われることになる。当社では、不当な支払いによってシーソー業績が達成されないよう、延期および繰越に関する取り決めを設けています。ヘッジファンドの世界では、ゼネラル・パートナーによるひどい行為が目撃されている。ゼネラル・パートナーは、好転して巨額の配当を受け取り、その後、悪い結果が出ると富裕層として立ち去り、リミテッド・パートナーは以前の利益を取り返すことになる。場合によっては、これらの同じゼネラルパートナーがその後すぐに別のファンドを立ち上げ、過去の損失を克服することなく将来の利益にすぐに参加できるようにすることがあります。このような経営者に資金を提供する投資家は、パートナーではなく、パティと呼ばれるべきである。私が CEO である限り、私は債券と株式の両方を含むバークシャーの保有株の大部分を引き続き管理します。トッド氏は当初、10億ドルから30億ドルの範囲で資金を管理する予定だが、この金額は毎年リセットできる額である。彼の焦点は株式ですが、その投資形態に限定されません。 (ファンドコンサルタントは、「ロングショート」、「マクロ」、「国際株式」などのスタイルボックスを要求することを好みます。バークシャーの唯一のスタイルボックスは「スマート」です。)

時間の経過とともに、適切な人材が見つかった場合には、投資マネージャーを 1 人または 2 人追加する可能性があります。そうする場合、おそらく各マネージャーの業績報酬の 80% が各マネージャーのポートフォリオに依存し、20% が他のマネージャーのポートフォリオに依存することになります。私たちは、個人の成功が大きな見返りをもたらすと同時に、競争ではなく協力を促進する報酬システムを望んでいます。

チャーリーと私がいなくなった後は、当社の投資マネージャーが、CEO と取締役会が定めた方法でポートフォリオ全体に対する責任を負います。優れた投資家は企業の買収に有益な視点をもたらすため、私たちは彼らに買収の可能性に関する知恵について相談を受けることを期待しますが、投票することは期待しません。もちろん、最終的には取締役会が大規模な買収について決定を下すことになります。

脚注: トッドの加入についてプレスリリースを出したとき、多くのコメンテーターが彼が「あまり知られていない」と指摘し、私たちが「ビッグネーム」を求めていないことに困惑を表明しました。 1979 年のルー、1985 年のアジット、さらに言えば 1959 年のチャーリーのことを知っていた人は何人いただろうか。私たちの目標は、10 歳のシービスケットではなく、2 歳のセクレタリアトを見つけることでした。（おっと、これは 80 歳の CEO が使う最も賢明な比喩ではないかもしれません。）

デリバティブ2年前の2008年の年次報告書で、私はバークシャーが251件のデリバティブ契約の当事者であると述べました（ミッドアメリカンなどの当社子会社の営業に使用される契約と、Gen Reに残っている少数の契約を除く）。現在、これと同等の数字は 203 であり、この数字は当社のポートフォリオへのいくつかの追加と一部の契約の解除または満了の両方を反映しています。

私たちの継続的なポジションはすべて私が個人的に責任を負っており、主に 2 つのカテゴリーに分類されます。私たちはどちらのカテゴリーも、他人が避けたいリスクを引き受けることで保険料を受け取る保険のような活動に従事していると考えています。実際、これらのデリバティブ取引で当社が採用している思考プロセスは、保険事業で採用している思考プロセスと同じです。また、当社は契約締結時に前払いで支払いを受けるため、取引相手のリスクがないことも理解してください。それは重要です。

当社の最初のカテゴリーのデリバティブは、2004 年から 2008 年にかけて書かれた多数の契約で構成されており、特定の高利回り指数に含まれる企業が社債不履行を起こした場合、当社による支払いが要求されます。わずかな例外を除き、各契約は 100 社をカバーし、5 年間にわたってこれらのリスクにさらされました。

これらの契約により、合計で 34 億ドルの保険料を受け取りました。私が最初に 2007 年の年次報告書でそれらの契約についてお話ししたとき、私はその契約によって「保険引受利益」がもたらされることを期待していると言いました。これは、私たちの損失が受け取った保険料よりも少ないことを意味します。さらに、フロートを使用するとメリットが得られると言いました。その後、ご存知のとおり、金融恐慌と深刻な不況の両方に遭遇しました。ハイイールド指数に含まれる企業の多くが破綻し、当社は 25 億ドルの損失を支払う必要がありました。しかし現在、当社のリスクの高い契約のほとんどが期限切れになったため、当社のエクスポージャはほぼ過去のものとなっています。この結果、当初の想定どおり引受利益を獲得することがほぼ確実となったものと考えております。さらに、当社は契約期間全体で平均約 20 億ドルの無利子フロートを利用してきました。つまり、当社は適切な保険料を請求しており、それが 3 年前に経営状況が悪化したときに当社を守ってくれたのです。

当社の他の大規模なデリバティブポジション（その契約は「エクイティプット」と呼ばれています）には、米国、英国、欧州、日本における株価下落の可能性から身を守りたいと考えている当事者のために当社が作成した保険が含まれています。これらの契約は、米国の S&P 500 や英国の FTSE 100 などのさまざまな株価指数に関連付けられています。2004 年から 2008 年の期間に、当社はこれらの契約のうち 47 件で 48 億ドルの保険料を受け取り、そのほとんどは 15 年間続きました。これらの契約では、終了日の指数の価格のみが考慮されます。それ以前に支払いを要求することはできません。

これらの契約について最新情報をお伝えする最初のステップとして、2010年後半に当社の取引相手の扇動により、当社は8件の契約を解除し、そのすべてが2021年から2028年までに期限を迎えることを報告できます。当社は当初、これらの契約の保険料として6億4,700万ドルを受け取っていましたが、解除には4億2,500万ドルの支払いが必要でした。その結果、当社は 2 億 2,200 万ドルの利益を実現し、その 6 億 4,700 万ドルを約 3 年間無利子かつ無制限に使用できるようになりました。2010 年のこれらの取引により、年末時点で 39 件のエクイティプット契約が帳簿上に残されました。これらに関して、開始時に私たちは 42 億ドルの保険料を受け取りました。

もちろん、これらの契約の将来は不確実です。しかし、ここでそれらについての 1 つの視点を示します。関連する指数の価格が契約満了日の時点で 2010 年 12 月 31 日の価格と同じであり、外国為替レートが変わらない場合、2018 年から 2026 年までの契約満了時に当社は 38 億ドルの負債を負うことになります。この金額を「和解価額」と呼ぶことができます。

しかしながら、当社の年末貸借対照表には、残りの株式プットに対する負債が 67 億ドル計上されています。言い換えれば、関連する指数の価格がその日から変わらない場合、今後数年間で 29 億ドルの利益が記録されることになります。これは、負債額の 67 億ドルと決済額の 38 億ドルの差に相当します。私は、株価が上昇する可能性が非常に高く、現在から決済日までの間に当社の負債が大幅に減少すると考えています。そうであれば、この時点から得られる利益はさらに大きくなるでしょう。しかし、もちろん、それは確実なことではありません。

確かなのは、残りの「フロート」42億ドルをあと平均約10年間使えるということだ。（このフロートも、高利回り契約から生じるフロートも、660億ドルという保険フロートの数値には含まれていない。）資金は代替可能であるため、これらの資金の一部がBNSFの購入に寄与していると考えてほしい。以前にもお伝えしたように、当社のほぼすべてのデリバティブ契約には担保差し入れの義務がありません。これにより、当社が請求できるはずだったプレミアムが削減されます。しかし、この事実により、金融危機の最中でも私たちは安心して、有利な買い物をすることができました。いくつかの追加のデリバティブプレミアムを省略することは、それだけの価値があることが判明しました。

報告と誤報について: 重要な数字とそうでない数字

この手紙の前半で、チャーリーと私がバークシャーを評価し、その進歩を測るのに役立ついくつかの数字を指摘しました。

ここでは省略したが、多くのメディアが何よりも取り上げている数字、つまり純利益に焦点を当ててみましょう。この数字はほとんどの企業にとって重要かもしれませんが、バークシャーではほとんどの場合無意味です。私たちのビジネスがどのように進んでいるかに関係なく、チャーリーと私は、完全に合法的に、任意の期間の純利益をほぼ希望する数字にすることができます。

投資の実現利益または損失は純利益の数値に含まれるのに対し、未実現利益（およびほとんどの場合損失）は除外されるため、このような柔軟性が得られます。たとえば、バークシャーがある年に未実現利益が 100 億ドル増加し、同時に 10 億ドルの実現損失があったと想像してください。当社の純利益（損失のみをカウントします）は、営業利益よりも少なく報告されることになります。もし私たちが前年に利益を上げていれば、実際には私たちのビジネスははるかに改善されていたとしても、見出しでは収益が X% 減少したと宣伝されるかもしれません。純利益が重要であると本当に考えているのであれば、膨大な含み益があるという理由だけで、純利益を定期的に純利益に投入することができます。ただし、チャーリーと私は、売却が間もなく報告される純利益に影響を与えるため、証券を売却したことはありませんので、ご安心ください。私たちは二人とも、数字を使った「ゲームごっこ」に強い嫌悪感を持っています。この習慣は、1990 年代にアメリカの企業全体に蔓延し、以前ほど頻繁ではなく、あからさまではなくなっていますが、今も続いています。

営業利益は、いくつかの欠点はあるものの、一般に当社の事業の状況を示す妥当な指標です。ただし、純利益の数字は無視してください。規制により、当社はそれをお客様に報告することが義務付けられています。しかし、もしレポーターがそれに焦点を当てているのを見つけたら、それは私たちのパフォーマンスよりも彼らのパフォーマンスに大きく影響するでしょう。

実現損益と未実現損益の両方が簿価の計算に完全に反映されます。この指標の変化と営業利益の推移に注意を払ってください。そうすれば、正しい軌道に乗ることができます。

追伸として、報告される純利益がいかに気まぐれなものであるかを指摘せずにはいられません。もし当社の株式プットの終了日が 2010 年 6 月 30 日であった場合、当社はその日に取引相手に 64 億ドルを支払う必要があったでしょう。その後、次の四半期には証券価格が全般的に上昇し、9 月 30 日の対応する数値は 58 億ドルまで減少しました。しかし、これらの契約を評価する際に当社が使用しているブラック・ショールズの公式によれば、この期間中に当社の貸借対照表負債を 89 億ドルから 96 億ドルに増加する必要があり、この変更により、未払税の影響を考慮すると、当四半期の純利益は 4 億 5,500 万ドル減少しました。チャーリーも私も、ブラック・ショールズが長期間のオプションに適用すると、著しく不適切な値を生成すると信じています。私たちは 2 年前、このページで不条理な例を 1 つ紹介しました。もっと具体的に言えば、私たちはエクイティ・プット契約を締結することで、口を揃えて資金を投入しました。そうすることで、私たちは取引相手またはその顧客が使用したブラック・ショールズの計算には誤りがあると暗黙のうちに主張したことになります。

それにもかかわらず、当社は財務諸表を提示する際にその計算式を引き続き使用します。ブラック・ショールズはオプション評価の標準として受け入れられており、ほとんどすべての主要なビジネススクールで教えられていますが、これから逸脱すると、手抜き会計として非難されるでしょう。さらに、もしそれを行うとしたら、監査人に克服できない問題を突きつけることになるでしょう。監査人には、当社の取引相手である顧客がおり、当社と同じ契約に対してブラック・ショールズの価値観を使用しているのです。当社の監査人が両方の値の正確性を証明することは不可能であり、当社の監査人にとって 2 つの値は大きく異なっていました。

監査人や規制当局にとっての Black-Scholes の魅力の 1 つは、正確な数値が得られることです。チャーリーと私はそれらの1つを提供することができません。私たちは、私たちの契約の真の負債はブラック・ショールズが計算したものよりもはるかに低いと信じていますが、GEICO、BNSF、またはバークシャー・ハサウェイ自体の正確な価値を思いつくのと同じように、正確な数字を思いつくことはできません。数字を正確に特定できないことは私たちを悩ませません。私たちは正確に間違っているよりも、ほぼ正しいことを望んでいます。ジョン・ケネス・ガルブレイスはかつて、経済学者はアイデアに関して最も経済的である、つまり大学院で学んだアイデアを一生続くものにする、とこっそり観察しました。大学の財務部門も同様の行動を取ることが多い。 1970 年代から 1980 年代にかけて、ほぼ全員が効率的市場の理論に固執し、それを否定する強力な事実を「異常」と軽蔑的に呼んだのを目撃してください。 (私はいつもこの種の説明が大好きです。地球平面協会はおそらく船が地球を周回することを迷惑ではあるが、重要ではない異常なことだと考えているでしょう。)

ブラック・ショールズを明らかにされた真実として教える学者たちの現在のやり方は再検討する必要がある。さらに言えば、オプションの評価を重視する学者の傾向も同様です。オプションを評価する能力がまったくなくても、投資家として大きな成功を収めることはできます。学生が学ぶべきことは、ビジネスをどのように評価するかです。それが投資というものなのです。

人生と借金

オートレースの基本原則は、1位でゴールするには、まずゴールしなければならないということです。この格言はビジネスにも同様に当てはまり、バークシャーのあらゆる行動の指針となります。

借金を使って大金持ちになった人もいることは間違いありません。しかし、それは非常に貧しくなる方法でもありました。レバレッジが機能すると、利益がさらに大きくなります。あなたの配偶者はあなたを賢いと思っており、隣人は羨望の眼差しを向けています。しかし、レバレッジには中毒性があります。一度その驚異から利益を得た後は、より保守的な慣行に後退する人はほとんどいません。そして、私たち全員が 3 年生で学んだように、そして一部の人は 2008 年に再学習しましたが、一連の正の数は、それがどれほど印象的な数字であっても、単一のゼロを掛けると蒸発します。歴史は、たとえそれが非常に賢い人々によって使用されたとしても、レバレッジは非常に頻繁にゼロを生み出すことを教えてくれます。もちろん、レバレッジは企業にとっても致命的となる可能性があります。多額の負債を抱える企業は、これらの負債が満期になれば借り換えできると想定していることがよくあります。この仮定は通常は有効です。ただし、企業固有の問題や世界的な信用不足により、実際には支払いによって満期を迎えなければならない場合もあります。そのためには現金だけが役に立ちます。

すると借り手は、信用が酸素のようなものであることを学びます。どちらかが豊富にあると、その存在は無視されます。どちらかが欠けている場合、注目されるのはそれだけです。信用が短期間でも失われると、企業は崩壊する可能性があります。実際、2008 年 9 月には、経済の多くの分野でその一夜にして消滅が起こり、国全体が崩壊する危険なほどに近づいていました。

チャーリーと私は、バークシャーの幸福に少しでも脅威を与える可能性のある活動には興味がありません。 (私たちの年齢は合わせて 167 歳なので、最初からやり直すことは私たちのやりたいことリストには入っていません。) 私たちは、パートナーである皆様が、多くの場合、貯蓄の大部分を占めるものを私たちに託してくださっているという事実を常に意識しています。さらに、重要な慈善活動は私たちの慎重さにかかっています。最後に、当社の保険者が引き起こした事故で障害を負った被害者の多くは、数十年後に支払われる金額を当社が提供できることを期待しています。数ポイントの追加利益を追求するためだけに、これらすべての有権者が必要とするものを危険にさらすのは無責任です。金融冒険に対する私たちの極度の嫌悪感は、ちょっとした個人的な歴史から部分的に説明できるかもしれません。私がチャーリーに会ったのは彼が35歳になるまででしたが、彼は私が52年間住んでいた場所から100ヤード以内で育ち、私の父、妻、子供たち、そして2人の孫が卒業したのと同じオマハ市中心部の公立高校に通っていました。しかし、チャーリーと私はどちらも祖父の食料品店で若い頃働いていましたが、雇用期間は約5年離れていました。私の祖父の名前はアーネストでした。おそらくこれほど適切な名前を持つ人はいないでしょう。アーネストの下で働いた人は、株の少年であっても、その経験によって形作られた人はいません。

見開きページには、1939 年にアーネストが末の息子であるフレッド叔父に送った手紙が読めます。同様の手紙が彼の他の4人の子供たちにも届いた。私はアリス叔母に送った手紙を今でも持っています。1970 年に彼女の財産の執行者として彼女の貸金庫を開けたときに、現金 1,000 ドルと一緒にそれを見つけました。

アーネストはビジネススクールに行ったことはなく、実際に高校を卒業したこともありませんでしたが、確実に生き残るための条件として流動性の重要性を理解していました。バークシャーでは、彼の 1,000 ドルの解決策をもう少し進め、規制対象の公益事業と鉄道事業で保有する現金を除き、少なくとも 100 億ドルの現金を保有することを約束しました。その取り組みにより、当社は、前例のない保険損失（これまでの最大額は、保険業界で最も高額な大惨事であるカトリーナによる約30億ドル）に耐えることができ、また金融混乱時であっても買収や投資の機会を迅速に掴むことができるよう、慣例的に少なくとも200億ドルを手元に置いています。長年にわたり、私は、単に現金がなかったため、さまざまな形で苦しんできた多くの人々を知ってきました。当時必要だったお金を得るために、自分の持ち株の一部を犠牲にしなければならなかった人たちを私は知っています。

あなたの祖父は何年もの間、すぐに使えるようにある程度のお金を保管していました。

私は何年もの間、急遽お金が必要になった場合に備えて、自分のビジネスにあるお金を邪魔することなく、予備金を用意しておくようにしてきました。この基金に行くのがとても便利だと感じたことが何度かありました。

したがって、誰もが予備を持っておくべきだと思います。あなたにはそんなことが起こらないことを願っていますが、いつかあなたがお金を必要とし、ひどく必要とする日が来る可能性は十分にあります。この考えを念頭に置いて、私はあなたが結婚したときに、あなたの名前を書いた封筒に200ドルを入れて基金を設立しました。毎年私はそれに何かを追加し、今では基金が 1000 ドルになりました。

ご結婚から10年が経過し、この度この基金が完成しました。

この封筒を貸金庫に入れて、作成された目的どおりに保管していただければ幸いです。部品が必要な時期が来たら、できるだけ使用を少なくし、できるだけ早く交換することをお勧めします。

これは投資して収入をもたらすべきだと感じるかもしれません。それは忘れてください。すぐに手に入れることができる場所に 1000 ドルを置いておくという精神的な満足感は、それがもたらす可能性のある興味よりも価値があります。特に、すぐに実現できなかったものに投資している場合はそうです。

数年後、これが良い考えだったと感じたら、自分の子供たちにも同じことを繰り返すかもしれません。参考までに、非常に大きな財産を残したバフェットはいないが、何かを残さなかったバフェットはいないと言いたい。彼らは作ったものをすべて使うことはありませんでしたが、常に作ったものの一部を保存し、それはすべて非常にうまくいきました。

この手紙は、あなたが結婚してから 10 年が経過するときに書いています。

ガンズ＆ベイズ

「悪い」

私たちは現金の大部分を米財務省短期証券で保管し、利回りがもう少し高い他の短期証券は避けています。これは、コマーシャル・ペーパーやマネー・マーケット・ファンドの脆弱性が2008年9月に明らかになるずっと前から、私たちが堅持してきた方針です。「銃を向けられるよりも、利回りを求めて失った資金の方が多い」という投資ライターのレイ・デヴォー氏の見解に私たちは同意します。バークシャーでは、当社の流動資産に比べて少額の金額を除き、銀行融資に依存せず、担保の差し入れが必要となる可能性のある契約を締結しません。

さらに、過去 40 年間、配当や自社株買いのためにバークシャーから出た現金は一銭もありません。その代わりに、当社は事業を強化するために収益のすべてを留保しており、現在では月に約 10 億ドルの強化が行われています。したがって、この 40 年間で当社の純資産は 4,800 万ドルから 1,570 億ドルに増加し、当社の本質的価値はさらに大きく成長しました。これほどたゆまぬ方法で財務力を強化しているアメリカ企業は他にありません。レバレッジに関して非常に慎重になることで、私たちはリターンにわずかなペナルティを課します。しかし、流動性がたくさんあると、よく眠ることができます。さらに、私たちの経済で時折勃発する金融混乱の際には、他の人々が生き残りをかけて奮闘する一方で、私たちは経済的にも精神的にも攻撃的な態勢を整えることになります。そのおかげで、2008 年のリーマン破綻後の 25 日間のパニックの中で、156 億ドルを投資することができました。

年次総会

年次総会は4月30日(土) $ ^{th} $ に開催されます。私たちのホームオフィスのキャリー・カイザーがリングマスターとなり、今年の彼女のテーマは飛行機、電車、自動車です。これにより、NetJets、BNSF、BYD に実力を発揮するチャンスが与えられます。

いつものように、クエストセンターのドアは午前 7 時に開き、新しいバークシャー映画が 8 時 30 分に上映されます。 9:30 からは、そのまま質疑応答の時間に入ります。質疑応答は (Qwest のスタンドでの昼食休憩を挟んで) 3:30 まで続きます。短い休憩の後、チャーリーと私は 3 時 45 分に年次総会を招集します。その日の質問時間中に退席する場合は、チャーリーが話している間に退席してください。（彼はそっけないところがあるので、素早く行動しましょう。）

もちろん、退会する最大の理由はショッピングです。私たちは、会議エリアに隣接する 194,300 平方フィートのホールを数十のバークシャー子会社の製品で満たすことで、お客様のその実現をお手伝いします。昨年は、皆さんがその役割を果たし、ほとんどの店舗で記録的な売上を記録しました。 9 時間で、ジャスティンブーツ 1,053 足、シーズキャンディー 12,416 ポンド、デイリークイーンブリザード $ ^{\circledR} $ 8,000 個、クイックナイフ 8,800 個 (1 分あたり 16 本のナイフに相当) を販売しました。しかし、もっとうまくやることもできます。覚えておいてください。幸せはお金で買えないと言う人は、どこで買い物をすればいいのかを学んでいないだけです。GEICO には、全国から集まった多数のトップカウンセラーが常駐するブースがあり、全員が自動車保険の見積もりを提供する準備ができています。ほとんどの場合、GEICO は株主割引 (通常 8%) を提供します。この特別オファーは、当社が事業を展開する 51 の管轄区域のうち 44 の管轄区域で許可されています。 (補足: 特定のグループなど、別の保険に加入する資格がある場合、割引は加算されません。) 既存の保険の詳細を持参し、費用を節約できるかどうかを確認してください。少なくとも半数の人にとっては、それができると私は信じています。

ぜひ本の虫にアクセスしてください。私のパートナーに関する根強い人気の本である『Poor Charlie’s Almanack』の中国語版を含む、60冊以上の本やDVDが置かれます。では、中国語が読めない場合はどうすればよいでしょうか？コピーを購入して持ち歩くだけです。それはあなたを都会的で博識に見せます。購入した書籍を発送する必要がある場合は、近くの配送サービスをご利用いただけます。

あなたが多額の浪費家、または単に物好きなら、正午から午後 5 時までにオマハ空港の東側にあるエリオットアビエーションを訪れてください。土曜日。そこには、あなたの鼓動を刺激する NetJets 航空機のフリートがいます。バスでお越しくださいプライベートジェットで出発。

このレポートに同封されている委任状資料の添付ファイルには、会議やその他のイベントへの入場に必要な資格情報を取得する方法が説明されています。飛行機、ホテル、車の予約に関しては、特別なサポートを提供するために、American Express (800-799-6634) に再度登録しました。これらの問題を担当するキャロル・ペダーセンは、毎年私たちのために素晴らしい仕事をしてくれており、私は彼女に感謝しています。ホテルの部屋を見つけるのは難しいかもしれませんが、キャロルと協力すれば部屋を見つけることができます。航空会社はバークシャーの週末に向けて、価格を大幅に値上げすることがよくあります。遠方からお越しの場合は、カンザスシティ行きとオマハ行きの航空券の料金を比較してください。車の移動時間は約 $ 2\frac{1}{2} $ 時間で、特にオマハでレンタカーを借りる予定だった場合は、かなりのお金を節約できるかもしれません。

ダッジとパシフィックの間の 72 $ ^{nd} $ ストリートにある 77 エーカーの敷地にあるネブラスカファーニチャーマートでは、再び「バークシャーウィークエンド」割引価格を実施します。昨年、この店は年次総会セール中に 3,330 万件の取引を行いました。これは、私の知る限り、どこの小売店でも 1 週間の合計を超えています。バークシャーの割引を受けるには、4 月 26 日火曜日 $ ^{th} $ から 5 月 2 日月曜日 $ ^{nd} $ までの間に購入し、ミーティングの資格情報も提示する必要があります。この期間の特別価格は、通常は割引を禁止する厳重な規則を設けているいくつかの有名メーカーの製品にも適用されますが、株主週末の精神に基づいて例外が設けられています。ご協力に感謝いたします。 NFMの営業時間は午前10時から午後9時までです。月曜日から土曜日、午前10時から午後6時まで。日曜日に。今年は土曜日、午後5時30分から。午後 8 時まで、NFM は皆さんをピクニックに招待します。ボルシャイムスでは、株主様限定イベントを今年も2回開催いたします。まずは18時からカクテルレセプションです。午後9時まで 4月29日金曜日。 2 回目のメインガラは、5 月 1 日日曜日の午前 9 時から午後 4 時まで開催されます。土曜日は18時までの営業とさせていただきます。日曜日の午後 1 時頃、私はボルシャイムで笑顔で靴磨きをし、63 年前に J.C. ペニーズで紳士用のシャツを販売したのと同じようにジュエリーを販売します。私はボルシャイムズの CEO であるスーザン・ジャックに、私はまだやり手のセールスマンであると伝えました。しかし、彼女の目には疑問が浮かんでいます。だから、気を緩めて、あなたの妻か恋人（おそらく同じ人）のために私から何かを買ってください。私を良く見せてください。

週末を通してボルスハイムには大勢の観客が集まるだろう。したがって、株主価格は 4 月 25 日月曜日 $ ^{th} $ から 5 月 7 日土曜日 $ ^{th} $ までご覧いただけます。この期間中、あなたがバークシャーの株主であることを示す会議出席証明書または証券取引明細書を提示して、株主であることを証明してください。

日曜日、ボルシャイム郊外のショッピングモールで、全米チェスチャンピオンを2度獲得した目隠しをしたパトリック・ウルフが、6人ずつのグループで、目を見開いた来場者全員と対戦する。近くでは、ダラス出身の傑出したマジシャン、ノーマン・ベックが見物人を当惑させるでしょう。さらに、世界トップの橋梁専門家であるボブ・ハマン氏とシャロン・オズバーグ氏が日曜日の午後に株主との橋渡し役として参加できる予定です。Gorat’s と Piccolo’s は、5 月 1 日日曜日に再びバークシャー株主専用にオープンします。どちらも午後 10 時まで営業し、ゴーラットは午後 1 時に開店します。そしてピッコロは午後4時に開店します。これらのレストランは私のお気に入りで、まだ成長期の少年なので、日曜日の夜には両方のレストランで食事をします。覚えておいてください: Gorat’s で予約するには、4 月 1 日 (ただしそれ以前ではありません) には 402-551-3733 に電話し、Piccolo’s では 402-342-9038 に電話してください。

今回も同じ 3 人の金融ジャーナリストに質疑応答の時間を主導してもらい、株主から電子メールで寄せられた質問をチャーリーと私に質問します。ジャーナリストとその電子メールアドレスは次のとおりです。フォーチュンのキャロルルーミス氏への電子メールの送信先は [email protected] です。 CNBC の Becky Quick 氏 ([email protected]) と、ニューヨークタイムズの Andrew Ross Sorkin 氏 ([email protected]) です。

提出された質問の中から、各ジャーナリストは最も興味深く重要だと判断した十数個の質問を選択します。ジャーナリストらは、質問を簡潔にし、直前に送信することを避け、バークシャー関連にし、送信するメールに含める質問が 2 つまでであれば、あなたの質問が選ばれる可能性が最も高いと言いました。（あなたの質問が選ばれた場合にあなたの名前を記載してほしいかどうかを、電子メールでジャーナリストに伝えてください。）

チャーリーも私も、尋ねられる質問についての手がかりはあまり得られません。ジャーナリストが厳しいものを選ぶだろうということは分かっていますし、それが私たちの好みです。土曜日の午前 8 時 15 分に、ご自身で質問したい株主のために 13 個のマイクそれぞれで抽選を行います。総会では記者からの質問と当選株主からの質問を交互にさせていただきます。少なくとも 60 個の質問に回答できるようにしたいと考えています。私たちの観点からすると、多ければ多いほど良いのです。これらの年次書簡と会議での議論の両方を通じて追求する私たちの目標は、お客様が所有するビジネスについてより深く理解していただくことです。

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正当な理由から、私は定期的に当社の運営マネージャーの功績を称賛しています。しかし、同様に重要なのは、当社のオフィスで私と一緒に働いている 20 人の男女です (全員が 1 つのフロアにあり、これを維持するつもりです!)。

このグループは、SEC やその他の多数の規制要件に効率的に対処し、14,097 ページに及ぶ連邦所得税申告書を州および外国の申告書とともに提出し、無数の株主やメディアの問い合わせに対応し、年次報告書を作成し、国内最大の年次総会の準備をし、取締役会の活動を調整しています。リストは数えきれないほどあります。

彼らはこれらすべての業務を明るく、信じられないほど効率的に処理してくれるので、私の生活は楽で楽しいものになっています。彼らの取り組みは、厳密にバークシャーに関連した活動にとどまりません。彼らは、今年度学生を私と一緒にオマハに 1 日派遣してくれる 48 の大学 (200 人の応募者から選ばれた) と取引しており、また、私が受け取るあらゆる種類のリクエストに対応し、旅行を手配し、さらには昼食にハンバーガーを提供してくれることもあります。これに勝るCEOはいない。

このホームオフィスのスタッフに私は心から感謝していますし、皆さんにも感謝するに値します。 4月30日 $ ^{th} $ に私たちのウッドストック・フォー・キャピタリズムに来て、そのことを伝えてください。

2011 年 2 月 26 日

ウォーレン・E・バフェット

取締役会長

メモバークシャー・ハサウェイ・マネージャー（「オールスターズ」）宛

cc: バークシャー取締役

出典: ウォーレン・E・バフェット

日付: 2010 年 7 月 26 日

これは、バークシャーの最優先事項を再強調し、後継者計画（私ではなくあなたのものです！）について皆さんの協力を得るための、私からの隔年手紙です。

優先事項は、私たち全員がバークシャーの評判を熱心に守り続けることです。私たちは完璧にはなれませんが、完璧になれるよう努力することはできます。私がこのメモの中で 25 年以上も言い続けてきたことですが、「私たちはお金を失うことは許されます。たとえ大金であっても。しかし、評判を失うことは許されません。たとえほんの少しの評判でも。」私たちはあらゆる行為を、合法であることだけでなく、無愛想だが知性のある記者が書いた記事で全国紙の一面に書いてよかったと思えることにも照らして評価し続けなければならない。

時々、同僚が「他の人もやってるよ」と言うかもしれません。この論理的根拠がビジネス活動の主な正当化である場合、ほとんどの場合、間違った論理的根拠となります。道徳的な決断を評価する際には、それはまったく容認できません。誰かがその言葉を根拠として提示するとき、その人は事実上、正当な理由が思いつかないと言っていることになります。この説明をする人がいたら、記者か裁判官に使ってみて、どこまで理解できるか試してみてくださいと伝えてください。

妥当性や合法性を考慮して躊躇するような内容を見つけた場合は、必ず私に電話してください。しかし、特定の行動方針がそのようなためらいを引き起こす場合、それは一線に近すぎるため、放棄する必要がある可能性が非常に高くなります。コートの中心ではたくさんのお金が儲かります。何らかのアクションがラインに近いかどうか疑わしい場合は、それがラインの外にあると仮定して忘れてください。必然的に、重大な悪いニュースがある場合はすぐに知らせてください。私は悪いニュースには対処できますが、それがしばらく悪化した後に対処するのは好きではありません。悪いニュースをすぐに直視することをためらったことが、サロモンの問題を、簡単に処理できた問題から、従業員 8,000 人を抱える会社の崩壊を危うく引き起こす問題に変えたのです。

今日、誰かがバークシャーで何かをしていますが、それを私たちが知ったらあなたも私も不満に思うでしょう。それは避けられないことです。現在、当社では 25 万人以上の従業員を雇用していますが、その人数が不正な行為を起こさずに 1 日を過ごせる可能性はゼロです。しかし、少しでも不正の匂いがしたときにすぐに飛びつくことで、そのような活動を最小限に抑えるのに大きな効果が得られます。このような問題に対するあなたの態度は、言葉だけでなく行動によっても表現され、あなたのビジネスの文化がどのように発展するかにおいて最も重要な要素となります。組織がどのように行動するかを決定するのは、ルールブック以上に文化です。

その他の点については、何が起こっているかについて、好きなだけ話してください。皆さんはそれぞれ、独自のスタイルで業務を運営するという一流の仕事をしているので、私が手伝う必要はありません。私にご相談いただく必要がある唯一の項目は、退職後給付金の変更と、異常に多額の設備投資や買収です。

***後継者問題に関してあなたの助けが必要です。私は皆さんに引退してほしいと思っているわけではありません。皆さんが 100 歳まで生きられることを願っています。（チャーリーの場合は 110 歳です。）でも、もしそうでない場合に備えて、もし一晩で身体が動かなくなった場合、明日誰が引き継ぐべきかという推薦を書いた手紙を（ご希望であれば自宅に）送ってください。私が CEO でなくなった場合を除き、これらの手紙は私以外の誰も見ることはできません。CEO でなくなった場合、私の後継者がその情報を必要とすることになります。第一候補者の長所と短所、および含めることを希望する可能性のある代替候補者を要約してください。皆さんのほとんどは過去にこの演習に参加したことがあり、口頭でアイデアを提供した人もいます。しかし、定期的に最新情報を入手することは私にとって重要であり、非常に多くのビジネスが追加された今、あなたの考えを記憶の中に持ち込もうとするのではなく、文書として残す必要があります。もちろん、ブルムキン夫妻、マーシュマン夫妻、アプライド・アンダーライターズ社の二人など、二人以上で運営される事業もいくつかありますが、そのような場合には、この項目のことは忘れてください。メモは短くても、非公式でも、手書きでも構いません。「ウォーレンの個人」とマークするだけです。

ご協力いただきありがとうございました。そして、あなたのビジネス運営のやり方に感謝します。あなたは私の仕事を楽にしてくれます。

WEB/データベース追伸もう 1 つの小さなお願いです。講演、寄付、ゲイツ財団との仲介などに関する私への提案はすべて断ってください。仲介者としての役割を果たしてほしいというこれらの依頼には、「頼んでも問題ありません」という言葉が添えられることがあります。あなたがただ「ノー」と言ったほうが、私たち二人にとって楽になるでしょう。追加のお願いとして、代わりに私に手紙を書いたり電話したりするよう勧めないでください。 76 のビジネスと定期的な「彼はこのビジネスに興味を持ちそうだ」を掛け合わせると、断固としてすぐに断ったほうが良い理由がわかります。

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