2008年株主への手紙

|----------------------------|------------- | 年 | in バークシャーの一株当たり簿価 | 1965年 | 23.8 | 10.0 | 13.8 | | 1966年 | 20.3 | (11.7) | 32.0 | | 1967年 | 11.0 | 30.9 | (19.9) | | 1968年 | 19.0 | 11.0 | 8.0 | | 1969年 | 16.2 | (8.4) | 24.6 | | 1970年 | 12.0 | 3.9 | 8.1 | | 1971年 | 16.4 | 14.6 | 1.8 | | 1972年 | 21.7 | 18.9 | 2.8 | | 1973年 | 4.7 | (14.8) | 19.5 || 1974 | 1975 | 21.9 | 1976 | 59.3 | 1977 | 31.9 | 1978 | 24.0 | 1979 | 35.7 | 1980 | 19.3 | 1981 | 31.4 | 1982 | 40.0 | 1983 | 32.3 | 1984 | 13.6 | 1985 | 48.2 | 1986 | 26.1 | 1987 | 19.5 | 1988 | 20.1 | 1989 | 44.4 | 1990 | 7.4 | 1991 | 39.6 | 1992 | 20.3 | 1993 | 14.3 | 1994 | 13.9 | 1995 | 43.1 | 1996 | 31.8 | 1997 | 34.1 | 1998年 | 48.3 | 28.6 | 19.7 | | 1999年 | .5 | 21.0 | (20.5) | | 2000年 | 6.5 | (9.1) | 15.6 | | 2001年 | (6.2) | (11.9) | 5.7 | | 2002年 | 10.0 | (22.1) | 32.1 | | 2003年 | 21.0 | 28.7 | (7.7) | | 2004年 | 10.5 | 10.9 | (.4) | | 2005年 | 6.4 | 4.9 | 1.5 | | 2006年 | 18.4 | 15.8 | 2.6 | | 2007年 | 11.0 | 5.5 | 5.5 | | 2008年 | (9.6) | (37.0) | 27.4 | | 年間複利利益 – 1965 年から -----------------------------|-----------------------------------------------------|-------------------------------------| (1) | 配当込みの S&P 500 指数 (2) | 相対結果 (1)-(2) | | 5.5 | (26.4) | 31.9 | | 37.2 | (15.3) | | 23.6 | 35.7 | | (7.4) | 39.3 | | 6.4 | 17.6 | | 18.2 | 17.5 | | 32.3 | (13.0) | | (5.0) | 36.4 | | 21.4 | 18.6 | | 22.4 | 9.9 | | 6.1 | 7.5 | | 31.6 | 16.6 | | 18.6 | 7.5 | | 5.1 | 14.4 | | 16.6 | 3.5 | | 31.7 | 12.7 | | (3.1) | 10.5 | | 30.5 | 9.1 | | 7.6 | 12.7 | | 10.1 | 4.2 | | 1.3 | 12.6 | | 37.6 | 5.5 | | 23.0 | 8.8 | | 33.4 | .7 | 2008 年 | 20.3% | 8.9% | 11.4 || Overall Gain – 1964-2008 | 362,319% | 4,276% | |注: データは暦年のものですが、次の例外があります: 1965 年と 1966 年は 9/30 で終了。 1967年、15か月は12月31日に終了しました。

1979 年から会計規則は、保険会社に対し、以前は要求されていた原価または市場のどちらか低い方ではなく、市場で保有する株式を評価することを義務付けました。この表では、1978 年までのバークシャーの業績が、変更された規則に準拠するように再計算されています。他のすべての点では、結果は最初に報告された数値を使用して計算されます。

S&P 500 の数値は税引前ですが、バークシャーの数値は税引後です。バークシャーのような企業が単純に S&P 500 を所有し、適切な税金を徴収していたら、その指数がプラスのリターンを示した年にはその業績は S&P 500 に遅れをとっていたでしょうが、指数がマイナスのリターンを示した年には S&P 500 を上回っていたはずです。何年にもわたって、税金コストにより、合計の遅れは大幅に増加したでしょう。

バークシャー・ハサウェイ株式会社

バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ:

2008 年の当社の純資産減少額は 115 億ドルで、これにより当社のクラス A 株とクラス B 株の 1 株当たり簿価は 9.6% 減少しました。過去 44 年間 (つまり、現在の経営陣が引き継いで以来) の簿価は 19 ドルから 70,530 ドルまで増加しました。これは毎年 20.3% の複利率で増加しました。

前ページの表は、バークシャーの簿価と S&P 500 指数の 44 年間のパフォーマンスを記録したもので、2008 年がそれぞれ最悪の年であったことを示しています。この時期は社債や地方債、不動産、商品にとっても壊滅的な打撃を受けた。年末までに、あらゆる種類の投資家が血まみれになり、バドミントンの試合に迷い込んだ小鳥のように混乱した。年が進むにつれて、世界の大手金融機関の多くで生命を脅かす一連の問題が明らかになりました。これにより信用市場が機能不全に陥り、重要な点ですぐに機能不全に陥りました。この合言葉は、私が幼い頃にレストランの壁で見た、「私たちは神を信頼します。それ以外の人はすべて現金で支払います」という信条として国中に広まりました。

第 4 四半期までに、信用危機は住宅価格と株価の暴落と相まって、国を巻き込む麻痺するような恐怖を生み出しました。ビジネス活動の急激な落ち込みが続き、これまでに見たことのないペースで加速しました。米国、そして世界の多くの地域は、悪しき負のフィードバックのサイクルに陥ってしまった。恐怖はビジネスの縮小を招き、それがさらに大きな恐怖を生みました。

この衰弱のスパイラルにより、私たちの政府は大規模な行動をとるようになりました。ポーカー用語で言うと、財務省とFRBは「オールイン」したことになります。以前はカップ一杯で注がれていた経済薬が、最近では樽で調剤されるようになりました。これらのかつては考えられなかった投与量は、ほぼ確実に望ましくない後遺症を引き起こすでしょう。その正確な性質は誰にも推測できませんが、考えられる結果の 1 つはインフレの猛攻撃です。さらに、主要産業は連邦政府の援助に依存するようになり、それに続いて、気の遠くなるような要求をする都市や州も現れるだろう。これらの組織を公の場から引き離すことは政治的な課題となるだろう。彼らは進んで離れようとはしません。マイナス面が何であれ、金融システムの完全な破綻を避けるためには、昨年、政府による強力かつ即時の行動が不可欠であった。もしそれが起こっていたら、私たちの経済のあらゆる分野に壊滅的な影響が及んでいたでしょう。好むと好まざるにかかわらず、ウォール街、メインストリート、そしてアメリカのさまざまなサイドストリートの住民は皆、同じ立場にありました。

しかし、この悪いニュースの中でも、我が国が過去にさらにひどい苦難に直面していたことを決して忘れてはなりません。 20 $ ^{th} $ 世紀だけでも、私たちは 2 つの大きな戦争に対処しました (そのうちの 1 つは当初負けているように見えました)。十数件のパニックと不況。 1980 年には 21 $ \frac{1}{2} $% のプライムレートをもたらした悪性のインフレ。そして1930年代の大恐慌では、失業率は長年にわたり15％から25％の範囲で推移しました。アメリカには課題が尽きませんでした。

しかし、私たちはそれらを必ず克服してきました。これらの障害やその他多くの障害に直面して、アメリカ人の実質生活水準は 1900 年代に 7 倍近く向上し、ダウ工業株３０種は 66 ドルから 11,497 ドルに上昇しました。この時代の記録を、人類がその生き方において得たとしてもわずかな利益しか得られなかった数十世紀と比較してみてください。その道のりは平坦ではありませんでしたが、私たちの経済システムは時間の経過とともに非常にうまく機能してきました。これは他のシステムでは実現できなかったほど人間の可能性を解き放ち、今後もそうし続けるでしょう。アメリカにとって最高の日々がこれから待っている。2 ページの 44 年間の表をもう一度見てください。それらの年のうち 75% で、S&P 株は上昇を記録しました。今後 44 年間、ほぼ同じ割合の年がプラスになるだろうと私は推測します。しかし、バークシャーを経営する私のパートナーであるチャーリー・マンガーも私も、何年も前に勝ち負けを予測することはできません。（私たちのいつもの独断的な見方では、他の人もそうなるとは思えません。）たとえば、経済が 2009 年を通じて大混乱に陥ることは確かであり、さらに言えば、おそらくそれ以降も大混乱に陥るでしょうが、その結論は株式市場が上昇するか下落するかを教えてくれません。

良い年も悪い年も、チャーリーと私は次の 4 つの目標に集中します。

(1) 巨額の過剰流動性、少額の短期債務、そして数十の収益源と現金を特徴とするバークシャーのジブラルタルのような財務状況を維持すること。

(2) 当社の運営事業の周囲に永続的な競争上の優位性をもたらす「堀」を拡大する。

(3) 新たな多様な収益源の獲得と開発。

(4) 長年にわたってバークシャーに並外れた成果をもたらしてきた優秀な経営管理者の幹部を拡大し、育成する。

2008 年のバークシャーバークシャー企業のほとんどは、昨年の業績が経済の潜在利益を下回って大きく影響を受けており、それは2009年にも当てはまるだろう。住宅建設に関連する当社の事業と同様に、当社の小売店は特に大きな打撃を受けました。しかし、全体として、当社の製造、サービス、小売事業は多額の収益をあげており、そのほとんど、特に大規模事業は競争力を強化し続けています。さらに、バークシャーの 2 つの最も重要な事業である保険グループと公益事業グループが、一般経済の収益と相関関係のない利益を生み出していることも幸運です。両事業とも 2008 年に素晴らしい成果を上げており、素晴らしい見通しを持っています。

昨年のレポートで予測されたように、当社の保険事業が 2007 年に実現した並外れた引受利益は 2008 年には再現されませんでした。にもかかわらず、保険グループは 6 年連続で引受利益を達成しました。これは、585 億ドルの保険「フロート」（私たちのものではないが、私たち自身の利益のために保有し、投資しているお金）のコストがゼロ未満であることを意味します。実際、2008 年にはフロートを保持するために 28 億ドルが支払われました。チャーリーと私はこれが楽しいと感じています。

時間が経つにつれて、ほとんどの保険会社は大幅な引受損失を経験し、その経済状況が私たちのものとは大きく異なります。もちろん、私たちも数年後には引受損失を経験するでしょう。しかし、当社には保険業界で最高のマネージャーのグループがあり、ほとんどの場合、彼らは確立された価値のあるフランチャイズを監督しています。これらの強みを考慮すると、当社は何年にもわたって引受利益を得ることができ、したがって当社のフロートには一切費用がかからないと考えています。バークシャーの中核事業である当社の保険事業は経済大国です。チャーリーと私は、昨年記録的な利益を上げ、将来の利益が期待できる公益事業にも同様に熱意を持っています。この事業のマネージャーである Dave Sokol と Greg Abel は、公益事業業界の他の場所では比類のない成果を達成しました。この資本集約的なビジネスでは、こうしたベンチャーは大規模なものが多いため、彼らが新しいプロジェクトを思いつくのが大好きです。このようなプロジェクトは、バークシャーに相応の利益で多額の資金を提供する機会を提供する。

昨年は資本配分面でも順調に推移した。バークシャーは企業と証券の両方を常に買い手としており、市場の混乱が当社の購入に追い風となった。投資をするとき、悲観主義は味方であり、幸福感は敵です。

当社の保険ポートフォリオでは、通常の市場では不可能な条件で 3 つの大規模な投資を行いました。これらにより、バークシャーの年間収益は税引前で約15億ドル増加し、キャピタルゲインの可能性も生まれるはずだ。また、マーモン社の買収も完了しました（当社は現在同社の 64% を所有しており、今後 6 年間で残りの株式を購入する予定です）。さらに、当社の子会社の一部は、競争上の地位と収益を強化するための「タックイン」買収を行いました。

それは良い知らせです。しかし、あまり愉快ではない現実がもう 1 つあります。2008 年に私は投資で愚かなことをいくつか行いました。私は手数料に関する重大なミスを少なくとも 1 つ犯し、さらに傷ついた小さなミスもいくつか犯しました。これらについては後ほど詳しく説明します。さらに、自分の考え方を再検討し、すぐに行動を起こす必要がある新しい事実が入ってきたときに、親指をしゃぶるなど、いくつかの省略ミスをしてしまいました。また、当社が保有し続けている債券や株式の時価総額も市場全体とともに大幅に下落しました。チャーリーも私もそんなことは気にしません。実際、ポジションを増やすための資金があれば、このような価格下落を楽しむことができます。昔、ベン・グレアムは「価格は支払うものであり、価値は得るものである」と教えてくれました。靴下であれ株であれ、私は高品質の商品を値下げ時に買うのが好きです。

基準

バークシャーには 2 つの主要な価値分野があります。 1 つ目は、株式、債券、現金同等物などの投資です。年末時点で、その総額は 1,220 億ドルに達しました (当社の金融および公益事業による投資は含まれておらず、これらの投資は当社の 2 番目の価値バケットに割り当てられています)。このうち約 585 億ドルが当社の保険フロートによって賄われています。

バークシャーの価値の 2 番目の要素は、投資や保険以外の源泉から得られる収益です。これらの収益は、当社の非保険会社 67 社によって提供されており、その項目は 96 ページに記載されています。当社の保険事業の価値は、保険事業が生み出す投資可能な資金から生じており、この要素はすでに最初のバケットに含まれているため、この計算から保険収益を除外しています。

2008 年、当社の投資額はバークシャー 1 株当たり 90,343 ドル (少数株主持分控除後) から 77,793 ドルに減少しました。この減少は株式や債券の純売却によるものではなく、市場価格の下落によって引き起こされました。当社の第 2 セグメントの価値は、バークシャー株 1 株当たりの税引前利益 4,093 ドルから 3,921 ドル (これも少数株主利益を考慮した後) に減少しました。これらのパフォーマンスは両方とも満足のいくものではありません。バークシャーの本質的価値を許容可能な率で増加させるには、時間の経過とともに、各分野で相応の利益を得る必要があります。ただし、今後は、これまで数十年間と同様に、収益部門に焦点を当てていきます。私たちは割安な証券を購入するのが好きですが、それよりも適正な価格の事業を購入するのが好きです。

次に、バークシャーの 4 つの主要な事業セクターを見てみましょう。これらのそれぞれは、貸借対照表と収益勘定の特徴が大きく異なります。したがって、標準的な財務諸表で行われているように、これらをひとまとめにしてしまうと分析が困難になります。そこで、チャーリーと私はそれらを 4 つの異なるビジネスとして見ています。

規制された公益事業

バークシャーは、さまざまな公益事業を所有するミッドアメリカン・エナジー・ホールディングスの87.4％（希薄化後）の権益を保有している。その中で最大のものは、(1) ヨークシャー・エレクトリック社とノーザン・エレクトリック社であり、エンドユーザー数は 380 万人で英国第 3 位の電力供給会社となっています。 (2) MidAmerican Energy は、主にアイオワ州で 723,000 の電気顧客にサービスを提供しています。 (3) Pacific Power と Rocky Mountain Power は、西部 6 州で約 170 万の電力顧客にサービスを提供しています。 (4) 米国で消費される天然ガスの約 9% を運ぶカーン川パイプラインとノーザンナチュラルパイプライン。

ミッドアメリカンの所有権を持つ私たちのパートナーは、2人の素晴らしいマネージャー、デイブ・ソコルとグレッグ・アベル、そして私の長年の友人であるウォルター・スコットです。各政党が何票持っているかは重要ではありません。私たちが大きな動きをするのは、それが賢明であると全員が一致した場合に限られます。デイブ、グレッグ、ウォルターとの 9 年間の仕事を通じて、バークシャーにはこれ以上のパートナーはいないという私の当初の信念が強化されました。やや違和感があるが、ミッドアメリカンは米国で2番目に大きい不動産仲介会社、ホームサービス・オブ・アメリカも所有している。この会社は、16,000 人の代理店を擁する 21 の地元ブランド企業を通じて運営されています。昨年は住宅販売にとってひどい年でしたが、2009 年もそれは良くないようです。しかしながら、当社は引き続き、良識的な価格で高品質の仲介業務を獲得するつもりです。

ミッドアメリカンの事業に関する主要人物をいくつか紹介します。| | 収益 (百万単位) | | |--------------------------------------------------------|----------------------------|----------| | | 2008年 | 2007年 | | 英国の公益事業 | $ 339 | $ 337 | | アイオワのユーティリティ | 425 | 412 | | 西部の公益事業 | 703 | 692 | | パイプライン | 595 | 473 | | ホームサービス | (45) | 42 | | その他（ネット） | 186 | 130 | | 法人利息および税引き前の営業利益 | 2,203 | 2,086 | | コンステレーションエネルギー* | 1,092 | - | | バークシャー以外への関心 | (332) | (312) | | バークシャージュニア債の利子 | (111) | (108) | | 所得税 | (1,002) | (477) | | 純利益 | $ 1,850 | $ 1,189 | | バークシャーに適用される収益** | $ 1,704 | $ 1,114 | | 他人への借金 | 19,145 | 19,002 | | バークシャーに対する負債 | 1,087 | 821 |

1 億 7,500 万ドルの解散手数料と 9 億 1,700 万ドルの投資利益で構成されます。* バークシャーが得た利息 (関連所得税控除後) が 2008 年に 72 ドル、2007 年に 70 ドル含まれています。

規制された電力会社と天然ガスパイプラインの運営におけるミッドアメリカンの実績は、本当に傑出したものです。以下にその主張の裏付けをいくつか示します。

当社の 2 つのパイプライン、カーンリバーとノーザンナチュラルは、どちらも 2002 年に買収されました。マスティオという会社は、顧客満足度を基準にパイプラインを定期的にランク付けしています。評価された 44 件のうち、Kern River は購入時に $9^{th} $ で、Northern Natural は $39^{th} $ にランクされました。やるべき仕事があった。

マスティオの 2009 年のレポートでは、カーン川は 1 $ ^{st} $、ノーザンナチュラルは 3 $ ^{rd} $ にランクされました。チャーリーと私はこのパフォーマンスをこれ以上誇りに思いません。これは、各事業の何百人もの人々が新しい文化にコミットし、そのコミットメントを実行したために生まれました。

電力会社における成果も同様に目覚ましいものです。 1995 年、ミッドアメリカンはアイオワ州の主要な電力供給会社になりました。賢明な計画と効率化への熱意により、同社は買収以来電気料金を据え置き、2013 年までは電気料金を安定させると約束しました。

ミッドアメリカン州は、アイオワ州を風力による発電能力の割合で全州の中で第 1 位にしながら、この並外れた価格の安定を維持してきました。当社の買収以来、ミッドアメリカンの風力発電施設はゼロから総容量のほぼ 20% まで増加しました。同様に、2006 年にパシフィコープを買収したときも、風力発電の拡大に積極的に取り組みました。当時の風力発電能力は33メガワットでした。現在は 794 ですが、さらに増える予定です。 (パシフィコープに到着すると、私たちは別の種類の「風」を発見しました。同社には 98 の委員会があり、頻繁に会合していましたが、現在は 28 になりました。その一方で、当社は 2% 少ない従業員でかなり多くの電力を生成および供給しています。)

2008 年だけでも、ミッドアメリカンは 2 つの事業所で風力発電に 18 億ドルを費やし、現在同社は規制対象の電力会社の中で風力発電容量の保有において全米第 1 位となっています。ちなみに、この 18 億ドルを、パシフィコープ (表では「西部」として表示) とアイオワの税引前利益 11 億ドルと比較してください。当社の公益事業では、サービス分野のニーズを満たすために、稼いだお金のすべてを費やし、さらにその一部を費やします。実際、ミッドアメリカンは 2000 年初めにバークシャーが同社を買収して以来、配当を支払っていません。その収益は代わりに、顧客が必要としそれに値するユーティリティシステムの開発に再投資されています。その代わりに、私たちは投資した巨額から公正な利益を得ることができました。関係者全員にとって素晴らしいパートナーシップです。

*******

私たちの長年の目標は、企業、特に家族が建設し所有する企業にとって「選ばれる購入者」になることです。この目標を達成する方法は、それに値することです。つまり、私たちは約束を守らなければなりません。買収した事業の活用を避ける。マネージャーに異例の自主性を与える。そして、買収した企業を徹底的に保持します（ただし、私たちは厚いほうを好みます）。私たちの記録は私たちのレトリックと一致します。しかし、私たちと競合するほとんどのバイヤーは別の道をたどります。彼らにとって、買収は「商品」です。購入契約のインクが乾く前に、これらの事業者は「出口戦略」を熟考している。したがって、ビジネスの将来を真剣に考えている販売者に出会ったとき、私たちは決定的な優位性を持っています。

数年前、当社の競合他社は「レバレッジバイアウト事業者」として知られていました。しかし、LBO の評判は悪くなってしまいました。そこでオーウェル流に、買収会社は社名を変更することにした。しかし、彼らが変えなかったのは、大切にしている料金体系やレバレッジへの愛情など、以前の事業の重要な要素でした。

彼らの新しいラベルは「プライベート・エクイティ」となり、事実をひっくり返す名前となった。これらの企業による事業の買収は、ほぼ例外なく、以前の資本構成と比較して買収先の資本構成の資本部分が大幅に減少することになる。これらの買収企業の多くは、わずか 2 ～ 3 年前に買収されたばかりですが、プライベートエクイティの買収者によって積み重なった負債のせいで、現在致命的な危険にさらされています。銀行債務の多くは1ドル＝70セント以下で売られており、公的債務はさらに大きな打撃を受けている。プライベート・エクイティ会社は、区が現在切実に必要としている資本の注入を急いでいるわけではないことに注意すべきである。その代わり、彼らは残りの資金を極秘に保管しています。

規制された公益事業の分野には、大規模な家族経営の企業は存在しません。ここでバークシャーは規制当局から「選ばれる買い手」になることを望んでいる。取引が提案されたときに買い手の適格性を判断するのは、株主を売却するのではなく、彼らです。これらの規制当局の前に立つとき、自分の歴史を隠すことはできません。彼らは、あなたが事業を展開している他の州の担当者に電話して、適切な自己資本を投じる意欲など、ビジネスのあらゆる側面に関してあなたがどのように行動したかを尋ねることができますし、実際にそうしています。

2005 年に MIA アメリカンがパシフィックコーポレーションの買収を提案したとき、私たちが新たにサービスを提供する 6 つの州の規制当局は直ちにアイオワ州での私たちの記録をチェックしました。また、当社の資金計画と能力も慎重に評価していただきました。私たちは将来の試験に合格することを期待しており、今回の試験にも合格しました。

私たちが自信を持っている理由は2つあります。まず、デイブ・ソコル氏とグレッグ・アベル氏は、自分たちが関係するあらゆるビジネスを一流のやり方で経営するつもりだ。彼らは他の操作方法を知りません。さらに、将来的にはさらに多くの規制対象電力会社を買収したいと考えているという事実もあります。そして、現在事業を行っている管轄区域での当社のビジネス行動が、明日新たな管轄区域で当社がどのように歓迎されるかを決定することを知っています。

保険

私たちの保険グループは、1967 年にバークシャーに初めて参入して以来、バークシャーの成長を推進してきました。この喜ばしい結果は、業界全体の繁栄によるものではありません。 2007 年までの 25 年間、保険会社の純資産利益率は平均 8.5% でしたが、フォーチュン 500 企業の純資産利益率は 14.0% でした。明らかに、当社の保険会社の CEO は追い風を受けていません。しかし、これらのマネージャーは、チャーリーも私も初期の頃は夢にも思わなかったほど、優れた能力を発揮しました。なぜ私は彼らを愛しているのでしょうか？方法を数えてみましょう。GEICO では、18 歳で入社してから現在 48 年目を迎えるトニー・ナイスリー氏が、規律ある引受業務を維持しながら市場シェアを獲得し続けています。 1993 年にトニーが CEO に就任したとき、GEICO は自動車保険市場で 2.0% のシェアを持っていましたが、この水準は同社が長らく行き詰まっていた水準でした。現在、当社のシェアは 7.7% となり、2007 年の 7.2% から増加しました。

新規事業の獲得と既存事業の更新率の向上により、GEICO は自動車保険会社の中で第 3 位の地位に躍り出ました。 1995年にバークシャーが経営権を購入したとき、GEICOは7位でした。現在、後を追うのはステート・ファームとオールステートだけだ。

GEICO が成長するのは、ドライバーのお金を節約できるからです。自動車保険に加入するのが好きな人はいません。しかし、事実上誰もが運転するのが好きです。したがって、賢明なことに、ドライバーは一流のサービスと一致する最低コストの保険を探します。効率は低コストの鍵であり、効率は Tony の専門分野です。 5 年前、従業員 1 人当たりの保険契約数は 299 でしたが、2008 年にはその数は 439 となり、生産性が大幅に向上しました。

GEICO の現在の機会を考えると、トニーと私はヌーディストキャンプのお腹を空かせた 2 匹の蚊のような気分になります。魅力的なターゲットはどこにでもいます。まず、最も重要なことは、自動車保険における当社の新しいビジネスが現在爆発的に成長していることです。アメリカ人はこれまでにないほどお金を節約することに集中しており、GEICOに群がっています。 2009 年 1 月、当社は保険契約者数の増加において、大差を付けて月間記録を樹立しました。この記録はちょうど 28 日間続くことになる。我々が報道するところによると、2 月の利益がさらに大きくなるのは明らかだ。これを超えて、我々は同盟軍戦線での地位を確立しつつある。昨年、当社の二輪車保険は 23.4% 増加し、当社の市場シェアは約 6% から 7% 以上に上昇しました。当社の RV および ATV ビジネスも、小規模ながら急速に成長しています。そして最後に、当社は最近、将来性のある大きな市場である商用車の保険を開始しました。

GEICO は現在、何百万ものアメリカ人のためにお金を節約しています。 GEICO.com にアクセスするか、1-800-847-7536 に電話して、費用を節約できるかどうか確認してください。

私たちの大手国際再保険会社であるゼネラル・リー社も、2008 年は素晴らしい年でした。少し前に、同社は深刻な問題を抱えていました (1998 年後半に同社を買収したとき、私はまったく気づきませんでした)。 2001 年にジョーブランドンがパートナーのタッドモントロスの支援を受けて CEO に就任すると、ゼネラルリー社の文化はさらに悪化し、引受業務、引当金、経費の規律が失われていました。ジョーとタッドが責任者になった後、これらの問題は断固として、首尾よく対処されました。今日、General Re は輝きを取り戻しました。昨年の春、ジョーが辞任し、タッドがCEOに就任した。チャーリーと私は船を立て直してくれたジョーに感謝しており、タッドのおかげでリー将軍の将来は最善のものであると確信しています。

再保険は長期にわたる契約を結ぶビジネスであり、場合によっては 50 年以上に及ぶこともあります。この 1 年で、クライアントは重要な原則を改めて教えられました。「約束は、それを行う個人や機関よりも優れたものではない」ということです。そこがゼネラル・リーの優れた点です。ゼネラル・リーは、AAA 企業の支援を受けている唯一の再保険会社です。ベン・フランクリンはかつて「空の袋をまっすぐに立てるのは難しい」と言いました。 General Re の顧客にとっては心配する必要はありません。当社の 3 番目の主要な保険事業は Ajit Jain の再保険部門で、本社はスタンフォードにあり、従業員数はわずか 31 人です。これは世界で最も注目すべきビジネスの 1 つである可能性があり、特徴づけるのは難しいですが、賞賛するのは簡単です。

アジットのビジネスは毎年同じではありません。非常に大規模な取引、信じられないほどの実行速度、そして他の人が首をかしげるような政策を積極的に引用することが特徴です。保険をかける必要がある巨大かつ異常なリスクがある場合、ほぼ確実にアジットが呼び出されます。

アジットは 1986 年にバークシャーに来ました。すぐに、私たちが並外れた才能を獲得したことに気づきました。そこで私は論理的なことをしました。ニューデリーにいる彼の両親に手紙を書き、家にもう一人同じような人がいるかどうか尋ねました。もちろん、書く前から答えは分かっていました。アジットのような人はいません。

私たちの中小規模の保険会社も、それぞれの点で「大手 3 社」と同様に優れており、マイナスのコストで貴重なフロートを定期的に提供しています。その結果を以下の「その他の主要」に集計します。スペースの都合上、これらの保険会社については個別に説明しません。しかし、チャーリーと私はそれぞれの貢献に感謝しているのでご安心ください。

こちらが保険スツールの4本脚の記録です。引受利益は、4社が昨年、2007年と同様に無償でバークシャーに資金を提供したことを示している。そして両年とも、当社の引受利益は業界が達成した利益よりもかなり優れていた。もちろん、私たち自身も定期的に保険でひどい年を迎えることになります。しかし、全体としては、平均して保険引受利益が得られると予想しています。そうすれば、私たちは無期限に大規模な無償資金を使用することになります。| 保険業務 | 引受利益 | | 年末フロート | | |---------------------|---------------------|----------|----------|-----------| | 保険業務 | 2008年 | 2007年 | 2008年 | 2007年 | | 一般的なRe | $ 342 | 555ドル | $21,074 | $23,009 | | BH再保険 | 1,324 | 1,427 | 24,221 | 23,692 | | ガイコ | 916 | 1,113 | 8,454 | 7,768 | | その他のプライマリー | 210 | 279 | 4,739 | 4,229 | | | $2,792 | $3,374 | $58,488 | $58,698 |

製造、サービス、小売事業

バークシャーのこの地域での私たちの活動はウォーターフロントをカバーしています。ただし、グループ全体の貸借対照表と損益計算書の概要を見てみましょう。

貸借対照表 2008 年 12 月 31 日 (百万単位)| 資産 | | 負債と資本 | |

|--------------------------------|-----------|----------------------------|----------| | 現金および現金同等物 | $ 2,497 | 支払手形 | $ 2,212 | | 受取手形および売掛金 | 5,047 | その他の流動負債 | 8,087 | | 在庫 | 7,500 | 流動負債合計 | 10,299 | | その他の流動資産 | 752 | | | | 流動資産合計 | 15,796 | | | | のれんおよびその他の無形資産 | 16,515 | 繰延税金 | 2,786 | | 固定資産 | 16,338 | 定期債務およびその他の負債 | 6,033 | | その他の資産 | 1,248 | 資本 | 30,779 | | | $49,897 | | $49,897 || | 2008年 | 2007年 | 2006年 | |----------------------------------------------------------------------------------------------|----------------------|---------|---------| | 収益 | $66,099 | $59,100 | $52,660 | | 営業費用 (2008 年に 1,280 ドル、2007 年に 955 ドル、2006 年に 823 ドルの減価償却費を含む) | 61,937 | 55,026 | 49,002 | | 支払利息 | 139 | 127 | 132 | | 税引前利益 | 4,023* | 3,947* | 3,526* | | 法人税および少数株主利益 | 1,740 | 1,594 | 1,395 | | 純利益 | $2,283 | $2,353 | $2,131 |

$ ^{*} $購買会計調整は含まれません。

ロリポップからキャンピングカーまで幅広い商品を販売するこの雑多なグループは、昨年、平均有形純資産で 17.9% という驚異的な利益を上げました。また、これらの事業がその利益を達成するためにわずかな財務的レバレッジしか使用していないことも注目に値します。私たちがいくつかの素晴らしいビジネスを所有していることは明らかです。しかしながら、当社はそれらの多くを純資産に対して多額のプレミアム（貸借対照表に表示されるのれん項目に反映されるポイント）で購入しており、その事実により当社の平均帳簿価額に基づく利益は 8.1% に減少します。通期の業績は満足のいくものでしたが、このグループの多くの事業の収益は昨年の第 4 四半期に低迷しました。 2009 年の見通しはさらに悪化するでしょう。それにもかかわらず、当グループは今日の状況下でも強力な収益力を維持しており、親会社に多額の現金を提供し続けるだろう。全体として、これらの企業は昨年競争力を向上させました。これは当社の財務力により有利な買収が可能だったことも一因です。対照的に、多くの競合他社は立ち泳ぎ（または沈み）をしていました。

これらの買収の中で最も注目に値するのは、イスカルによる11月下旬の日本の小型工具メーカー大手タンガロイの買収だ。チャーリーと私は驚きと感謝の気持ちを込めて見続けています。 – イスカルの経営陣の功績について。会社を買収する際に、エイタン・ヴェルトハイマー氏、ジェイコブ・ハーパス氏、ダニー・ゴールドマン氏のようなマネージャーを1名確保できるのは幸運なことだ。 3つ獲得することは三冠を獲得するようなものです。当社の買収以来、イスカルの成長は当社の期待（高かった）を上回っており、タンガロイの追加により業績は次のレベルに引き上げられるでしょう。MiTek、ベンジャミン・ムーア、アクメ・ブリック、フォレスト・リバー、マーモン、CTBもこの年に1件以上の買収を行った。農業機器分野で世界中で事業を展開する CTB は、2002 年に買収して以来、現在では中小企業 6 社を買収しています。当時、当社はその会社に 1 億 4,000 万ドルを支払いました。昨年の税引前利益は8900万ドルだった。 CEOのヴィック・マンシネリは、私たちが到着するずっと前からバークシャーのような経営原則に従っていました。彼はブロックとタックルに重点を置き、日々小さなことを正しく行い、決してコースを外さない。今から 10 年後、ヴィックはさらに大規模な事業を運営し、さらに重要なことに、投資資本から優れた収益を上げているでしょう。

金融と金融商品

ここではクレイトン・ホームズの住宅ローン事業について少し長めに書き、財務上の解説は省略します。このセクションの最後にある表にまとめられています。私がこれを行うのは、クレイトンの最近の経験が、住宅と住宅ローンに関する公共政策の議論に役立つかもしれないからです。しかし、最初に少し背景を説明します。

Clayton は住宅業界最大手の企業で、昨年は 27,499 戸を納入しました。これは業界全体の 81,889 件の約 34% に相当します。残りの業界の多くが深刻な苦境に陥っていることもあり、2009 年には当社のシェアが拡大する可能性があります。業界全体で、販売台数は 1998 年の 372,843 台のピーク以来、着実に減少しています。

当時、業界の多くはひどい販売慣行を採用していました。この時期について私は少し後に書いて、「借りるべきではなかった借り手が、貸すべきではなかった貸し手によって融資を受けている」と描写しました。まず、多額の頭金の必要性が無視されることがよくありました。時には捏造も含まれていました。（「確かに、私には 2,000 ドルの猫に見えますね」とセールスマンは言います。融資が通れば 3,000 ドルの手数料を受け取ることになります。）さらに、失うものは何もないという理由で登録した借り手は、返済不可能な月々の支払いに同意していました。得られた住宅ローンは通常、パッケージ化（「証券化」）され、ウォール街の企業によって疑うことを知らない投資家に販売されました。この愚かさの連鎖は最悪の形で終わらなければならなかったが、実際にそうなった。

クレイトン社は、その期間を通じて、自社の融資においてはるかに賢明な慣行に従っていたことは強調されるべきである。実際、住宅ローンを組成し証券化した購入者は、元本や利息を一銭も失ったことはありません。しかしクレイトンは例外だった。業界の損失は驚異的でした。そして二日酔いは今も続いています。

この 1997 年から 2000 年の大失敗は、はるかに大きな従来の住宅市場に対する炭鉱のカナリアの警告として機能するはずでした。しかし、投資家、政府、格付け会社は、住宅メーカーの失敗からまったく何も学びませんでした。その代わり、あの災害の不気味な再現の中で、2004年から2007年にかけて同じ過ちが従来の住宅で繰り返された。貸し手は借り手が自分たちの収入から返済できないローンを喜んで作り、借り手も同じように喜んでその支払いに応じるよう契約した。双方とも、この取り決めが実現するためには「住宅価格の上昇」を当てにしていた。それはまたしてもスカーレット・オハラだった：「明日考えます。」この行為の影響は現在、私たちの経済の隅々にまで波及しています。しかし、クレイトン社の 198,888 人の借り手は、住宅暴落の間中も通常どおり支払いを続け、私たちに予期せぬ損失をもたらすことはありませんでした。これは、これらの借り手が異常に信用力があるからではなく、FICO スコア (信用リスクの標準尺度) によって証明されています。 FICO スコアの中央値は 644 で、全国の中央値は 723 で、約 35% は通常「サブプライム」と呼ばれる 620 を下回っています。従来型住宅の悲惨な住宅ローンのプールの多くには、FICO スコアで測定されるように、はるかに優れた信用を持つ借り手が住んでいます。

しかし、年末時点で、当社が組成したローンの延滞率は 3.6% で、2006 年の 2.9%、2004 年の 2.9% からわずかに上昇したにすぎませんでした。(当社が組成したローンに加えて、他の金融機関からさまざまな種類のポートフォリオを一括購入しました。) 2008 年のクレイトンの差し押さえは、組成されたローンの 3.0% でしたが、2006 年の 3.8% と比較して、 2004年には5.3%。

なぜ私たちの借り手、つまり収入がそれほど多くなく、信用スコアが決して優れているとは言えない人々のパフォーマンスがこれほど優れているのでしょうか? 答えは初歩的なもので、融資 101 の話に戻ります。借り手は、住宅ローンの完済額が実際の (期待ではない) 収入とどのように比較されるかを単純に調べ、その約束を守って生活できるかどうかを判断しました。簡単に言うと、彼らは住宅価格がどうなろうとも、それを返済するつもりで住宅ローンを組んだのです。

同様に重要なのは、借り手が何をしなかったかということです。彼らは借り換えによってローンを返済することを期待していませんでした。彼らは、リセット時に収入に比べて高額な「ティーザー」料金にサインアップしませんでした。また、住宅ローンの支払いが難しくなったとしても、いつでも家を売却して利益が得られるとは想定していませんでした。ジミー・スチュワートはこの人たちを愛しただろう。もちろん、多くの借り手は問題に遭遇するでしょう。彼らは通常、逆境に見舞われた場合に乗り切るためのわずかな貯蓄しか持っていません。非行や差し押さえの主な原因は失業ですが、死亡、離婚、医療費もすべて問題を引き起こします。もし失業率が上昇すれば、2009年には確実に上昇するだろうが、クレイトン社の借り手はさらに多くの困難に直面することになり、我々はまだ対処可能ではあるものの、より大きな損失を被ることになるだろう。しかし、私たちの問題は住宅価格の動向によってある程度左右されることはありません。

現在の住宅危機に関する解説では、ほとんどの差し押さえは、住宅の価値が住宅ローン（いわゆる「逆さま」ローン）よりも低いために行われないという重要な事実が無視されていることが多い。むしろ、借り手が支払うことに同意した月々の支払いを支払うことができないために差し押さえが行われます。他の借入ではなく、貯蓄から相当額の頭金を支払った住宅所有者が、現在の住宅価値が住宅ローンよりも低いという理由だけで、本拠地から離れることはほとんどありません。代わりに、月々の支払いができないときは歩きます。

住宅所有は素晴らしいことです。私と家族は今の家を 50 年間楽しんできましたが、これからさらに増えていくでしょう。しかし、購入の主な動機は、利益や再購入の可能性ではなく、楽しさと実用性でなければなりません。そして購入する住宅は購入者の収入に見合ったものでなければなりません。

現在の住宅大失敗は、住宅購入者、貸し手、仲介業者、政府に、将来の安定を確実にする簡単な教訓を与えるはずだ。住宅の購入には、少なくとも 10% の頭金と、借り手の収入で無理なく処理できる月々の支払いが必要です。その収入は注意深く検証されるべきです。人々を在宅に戻すことは、望ましい目標ではありますが、我が国の主な目標であるべきではありません。彼らを家に留めておくことが野心であるべきです。

*****

クレイトンの融資事業は、借り手の業績によって損害を受けていないにもかかわらず、信用危機の要素によって脅かされている。あらゆる種類の政府保証を利用できる資金提供者、つまりFDICの保証付き預金を保有する銀行、連邦準備制度の支援を受けているコマーシャルペーパーを保有する大企業、および想像力豊かな方法（またはロビー活動のスキル）を使って政府の傘下に入ろうとしているその他の企業は、資金コストが最小限に抑えられます。逆に、バークシャーなど格付けの高い企業は、財務省金利との関係で記録的な水準にある借入コストを抱えている。さらに、政府保証の借り手にとって資金は豊富ですが、他の借り手にとっては、どれほど信用度が高くても資金が不足することがよくあります。

この前例のない資金コストの「ばらつき」により、政府保証の資金を享受できない貸し手にとって、有利な立場にある貸し手に対抗することは採算が合わなくなります。政府は「持てる者」と「持たざる者」を判断している。企業が銀行持ち株会社への転換を急いでいるのはこのためだが、バークシャーにとっては実現可能な道ではない。

バークシャーの信用は健全ですが、当社は国内にわずか 7 社しかない AAA 企業のうちの 1 社です。しかし、当社の借入コストは現在、バランスシートが不安定だが政府の支援を受けている競合他社よりもはるかに高くなっています。現時点では、政府保証のないジブラルタルよりも、政府保証がある財政障害者のほうがずっとマシだ。今日の極端な状況は間もなく終わるかもしれません。 At worst, we believe we will find at least a partial solution that will allow us to continue much of Clayton’s lending. Clayton’s earnings, however, will surely suffer if we are forced to compete for long against government-favored lenders.

	税引前利益
	(百万単位)	2008年
純投資収益	$330	$ 272
Life and annuity operation	23	(60)
リース事業	87	111
住宅金融（クレイトン）	206	526
その他*	141	157
Income before investment and derivatives gains or losses	787ドル	$1,006

$ ^{*} $バークシャーのクレジット使用料としてバークシャーがクレイトンに請求した手数料として、2008 年には 9,200 万、2007 年には 8,500 万が含まれます。

免税債券保険

2008 年の初めに、当社は州、市、その他の地方団体が発行する非課税債券の保険会社としてバークシャー・ハサウェイ・アシュアランス・カンパニー (「BHAC」) を設立しました。 BHAC は、債券が一般に販売されるとき (一次取引) と、その後、債券がすでに投資家によって所有されているとき (二次取引) の両方で、発行者に対してこれらの証券を保証します。2007 年末までに、このビジネスの主要なプレーヤーであった 6 社ほどの企業がすべて大きな問題に陥った。彼らの問題の原因はずっと前にメイ・ウェストによって捕らえられました。「私は白雪姫だったのに、漂流してしまったのです。」

モノライン（債券保険会社と呼ばれる）は当初、低リスクの非課税債券のみを保険していました。しかし、数年が経つにつれ、このビジネスをめぐる競争は激化し、料金は下落しました。収益の停滞または減少の見通しに直面したモノラインの経営者たちは、これまで以上にリスクの高い提案に目を向けた。これらの中には、住宅ローン債務の保証に関わるものもありました。住宅価格が急落すると、モノライン業界はすぐにバスケットケースになりました。

今年の初めに、バークシャーは、3大モノラインの帳簿に記載されている非課税対象に発行された保険をすべて引き受けることを申し出た。これらの企業はすべて、生命を脅かすほどの困難に陥っていた（彼らはそうではないと言いましたが）。約8,220億ドルの社債の保証を引き継ぐには、1.5％の金利を請求するはずでした。もし私たちの提案が受け入れられていれば、これらの債券を所有していた投資家が被った損失を私たちは支払う必要があったでしょう。保証期間は場合によっては40年間に及びます。私たちの提案は軽薄なものではありませんでした。理由は後で説明しますが、バークシャーにとっては大きなリスクを伴うものでした。

モノラインは私たちの申し出を即座に拒否し、場合によっては1つか2つの侮辱を付け加えました。しかし、最終的には、私がオファーを大幅に割安に設定していたことが明らかになったので、断られたことは私たちにとって非常に良いニュースとなりました。その後、流通市場で約 156 億ドルの保険を契約しました。そして、オチは次のとおりです。このビジネスの約 77% は、主に前述の 3 つのモノラインによってすでに保証されている債券でした。これらの契約では、元の保険会社が経済的に支払い能力がない場合にのみ、不履行に対して支払いを行う必要があります。

私たちは、平均 3.3% の料率でこの「2 番目に支払う」保険を作成しました。それは正しい; 私たちは、最初に支払う人に対して以前に請求していた 1.5% よりも、2 番目に支払うことではるかに多くの支払いを受けています。極端な例として、当社は実際に 4 番目に支払うことに同意しましたが、依然として 1 番目に支払うモノラインから請求される 1% のプレミアムの約 3 倍を受け取りました。言い換えれば、小切手を切る前に、他の 3 つのモノラインがまず破産する必要があります。

私たちが最初に一括オファーを行った 3 つのモノラインのうち 2 つは、後に多額の資本を調達しました。もちろん、これは私たちにとって直接の助けになります。なぜなら、少なくとも短期的には、これら 2 つのモノラインが破綻したために 2 番目に支払う保険の請求を支払わなければならない可能性が低くなるからです。副次的事業の帳簿に加えて、当社は 9,600 万ドルのプレミアムで 37 億ドルの主的事業も引き受けました。もちろん、本業においては、発行者が困った場合には、まず私たちが支払いをすることになります。

当社は、他のモノラインよりもはるかに多くの資本を当社が作成する保険に裏付けています。したがって、私たちの保証は彼らの保証よりもはるかに価値があります。これは、多くの洗練された投資家が、すでに別のモノラインで保険をかけられていたにもかかわらず、2番目に支払う保険を当社から購入した理由を説明しています。 BHAC は、優先保険会社であるだけでなく、多くの場合、社債保有者に受け入れられる唯一の保険会社となっています。それにもかかわらず、私たちは自分たちの事業については依然として非常に慎重であり、この保険が最終的に私たちに利益をもたらすかどうかは決して確実ではないと考えています。理由は簡単ですが、金融アナリスト、格付け会社、モノラインの CEO がこのことに言及したことすら見たことがありません。

免税保険に対する非常に低い保険料率の背後にある理論的根拠は、歴史的にデフォルトがほとんどなかったことです。しかし、その記録は主に無保険債を発行した企業の経験を反映している。免税債券の保険は 1971 年以前には存在せず、その後もほとんどの債券は無保険のままでした。

完全に保険でカバーされた非課税の世界では、無保険ではあるがそれ以外は同様の債券のグループとは多少異なる損失体験を経験することは確実であろうが、唯一の問題は、どの程度異なるかである。その理由を理解するために、ニューヨーク市が破産の危機に瀕していた 1975 年に戻ってみましょう。当時、その債券（事実上すべて無保険）は、ニューヨークの銀行やその他の機関だけでなく、市の裕福な住民によって大量に保有されていた。これら地方債保有者は市の財政問題の解決を強く望んでいた。そのため、間もなく、関係する多数の有権者からの譲歩と協力により、解決策が生み出されました。これがなければ、ニューヨーク市民と企業が保有する債券によって広範かつ深刻な経済的損失を被っていたことは誰の目にも明らかでした。

さて、市の債券のすべてがバークシャーによって保証されていたと想像してください。同様の締め付け、増税、労働譲歩などが今後も予定されていたでしょうか? もちろん違います。少なくとも、バークシャーは必要な犠牲を「分担」するよう求められただろう。そして、私たちの豊富な資金を考慮すると、必要な貢献は間違いなく相当なものであったでしょう。地方自治体は今後、これまでよりもはるかに厳しい財政問題に直面することになる。昨年の報告書で私が話した年金債務は、これらの苦境の大きな原因となるでしょう。多くの都市や州は、2008 年末に資金調達の状況を検査したとき、確かに恐怖を感じたでしょう。資産と現在の負債の現実的な数理計算との間のギャップは、ただただ驚くべきものです。

多額の歳入不足に直面した場合、すべての債券に保険をかけている地域社会は、地方銀行や住民が無保険債券を保有している地域社会に比べて、債券保有者にとって不利な「解決策」を開発する傾向が高くなります。免税分野で損失が発生する場合、発行体間で損失が生じる可能性も高くなります。いくつかのコミュニティが債権者を頑なにして逃げ切れば、他のコミュニティが彼らの足跡をたどる可能性が高まるだろう。どこの市長や市議会が、遠く離れた債券保険会社への苦痛よりも、大規模な増税という地元住民への苦痛を選択するつもりなのだろうか？

したがって、今日、非課税の保険は危険なビジネスのように見えます。実際、自然災害の保険と類似点があります。どちらの場合も、損失のない年が続いた後に、それまでの利益をすべて消し去る以上の壊滅的な経験が続く可能性があります。したがって、当社は、他のモノラインが定期的に行っている多くの種類の債券を避けて、この事業を慎重に進めるよう努めます。

*******保険が適用されていない債券の世界からの損失経験を、多くの債券が保証されている一見類似した世界に投影することに含まれるタイプの誤謬は、金融の他の分野でも出現します。多くの種類の「バックテスト済み」モデルは、この種のエラーの影響を受けやすくなります。それにもかかわらず、これらは金融市場で将来の行動の指針として頻繁にもてはやされます。（過去の財務データを調べるだけで将来のことがわかるとしたら、フォーブス 400 人は図書館員で構成されているでしょう。）

実際、住宅ローン関連証券の途方もない損失は、セールスマン、格付け会社、投資家が使用した歴史に基づいた欠陥のあるモデルが主な原因でした。これらの関係者は、住宅価格の上昇が緩やかで、住宅への投機がごくわずかだった期間の損失経験を調査した。そして彼らはこの経験を将来の損失を評価するための基準にしました。彼らは、住宅価格が最近急騰し、ローン慣行が悪化し、多くの購入者が余裕のない住宅を選んだという事実を嬉々として無視した。つまり、「過去」の宇宙と「現在」の宇宙は大きく異なる性質を持っていたのです。しかし、金融業者、政府、メディアは、この極めて重要な事実をほとんど認識していませんでした。

投資家は歴史に基づいたモデルには懐疑的であるべきです。これらのモデルは、ベータ、ガンマ、シグマなどの難解な用語を使用してオタクっぽい響きの聖職者によって構築され、印象的に見える傾向があります。しかし、投資家はシンボルの背後にある前提を検討することを忘れてしまうことが非常に多いです。私たちのアドバイス: 公式を宣伝するオタクには気をつけてください。

$\begin{整列}*\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\ast\end{整列}$ BHAC に関する最後の追記: この作戦を誰が実行しているのか疑問に思われるかもしれません。私はポリシーの策定を手伝いますが、重労働はすべてアジットとそのスタッフによって行われます。確かに、彼らはすでに年間240億ドルの浮動株と数億ドルの引受利益を生み出していました。しかし、それで 31 人のグループをどれほど忙しく保つことができるでしょうか? チャーリーと私は、丸一日かけて仕事を始める時期が来たと判断しました。

投資

会計規則により、当社は今年大量に保有する普通株式を 2 つのカテゴリーに分類します。以下の表は、最初のカテゴリーを示しており、時価で貸借対照表に計上され、年末価値が 5 億ドルを超える投資を項目別に示しています。| 株式 | 会社概要 | 会社所有の割合 | 2008 年 12 月 31 日 | | |----------------------|-------------------------------------------|----------------------------|---------------|----------------------| | 株式 | 会社概要 | 会社所有の割合 | コスト $ ^{} $ | 市場 (百万単位) | | 151,610,700 | アメリカン・エキスプレス社 | 13.1 | 1,287 | 2,812 | | 200,000,000 | コカ・コーラカンパニー | 8.6 | 1,299 | 9,054 | | 84,896,273 | コノコフィリップス | 5.7 | 7,008 | 4,398 | | 30,009,591 | ジョンソン・エンド・ジョンソン | 1.1 | 1,847 | 1,795 | | 130,272,500 | クラフトフーズ株式会社 | 8.9 | 4,330 | 3,498 | | 3,947,554 | ポスコ | 5.2 | 768 | 1,191 | | 91,941,010 | プロクター・アンド・ギャンブル・カンパニー | 3.1 | 643 | 5,684 | | 22,111,966 | サノフィ・アベンティス | 1.7 | 1,827 | 1,404 | | 11,262,000 | スイス再保険 | 3.2 | 773 | 530 | | 227,307,000 | テスコ株式会社 | 2.9 | 1,326 | 1,193 | | 75,145,426 | 米国バンコープ | 4.3 | 2,337 | 1,879 | | 19,944,300 | ウォルマート・ストアーズ株式会社| 0.5 | 942 | 1,118 | | 1,727,765 | ワシントン・ポスト・カンパニー | 18.4 | 11 | 674 | | 304,392,068 | ウェルズ・ファーゴ・アンド・カンパニー | 7.2 | 6,702 | 8,973 | | | その他 | | 6,035 | 4,870 | | | 市場価値で保有される普通株式合計 | | 37,135 | 49,073 |$ ^{} $これは実際の購入価格であり、税基準でもあります。 GAAP の「コスト」は、必要な評価増または評価減により、いくつかのケースで異なります。

さらに、当社はムーディーズとバーリントン・ノーザン・サンタフェの株式を保有しており、現在は「株式価値」、すなわち当社の取得原価に買収以来の留保利益を加え、これらの利益が配当として当社に支払われた場合に支払う税金を差し引いた額で保有している。通常、この会計処理は、投資先企業の所有権が 20% に達した場合に必要になります。

私たちは数年前にムーディーズの株式の15％を購入しましたが、それ以来株式を購入していません。しかし、ムーディーズは自社株を買い戻し、2008 年後半までに、その買い戻しによって発行済み株式が減少し、当社の保有株は 20% を超えるまでに増加しました。バーリントン・ノーザンも株式を買い戻しましたが、当社が 20% に増加したのは主に、当社がこの株式を買い続けたためです。

事実やルールが変わらない限り、市場価格が何であれ、これらの保有資産は「資本会計」の価値で貸借対照表に反映されることになります。また、当社の四半期収益および年間収益に定期的に含まれる、彼らの収益 (適用される税金を除く) の当社の取り分も確認できます。

このレポートの最初の部分で、私は昨年コミッションに関して重大なミスを犯したとお話しました (おそらくそれ以上のミスです。今回のミスは特に印象に残っています)。チャーリーや他の誰かに促されたわけでもなく、石油とガスの価格がピークに近づいていたときに、私はコノコフィリップスの株を大量に購入しました。私は、今年後半に起こったエネルギー価格の劇的な下落はまったく予想していませんでした。私は、原油が将来的には現在の40～50ドルの価格よりもはるかに高く売れる可能性が高いと今でも信じている。しかし、これまでのところ私は完全に間違っていました。さらに、たとえ価格が上昇したとしても、私の購入のタイミングが悪かったため、バークシャーには数十億ドルの損失が発生しました。他にもすでに認識されているエラーがいくつかありました。サイズは小さめでしたが、残念ながらそれほど小さくはありませんでした。 2008 年、私はアイルランドの 2 つの銀行の株式に 2 億 4,400 万ドルを費やしましたが、私にとっては割安に見えました。年末に、私たちはこれらの保有資産を市場に売却しました。2,700 万ドル、89% の損失となりました。それ以来、この2銘柄はさらに下落した。テニスファンは私のミスを「アンフォーストエラー」と呼ぶでしょう。

昨年はプラス面として、リグレー、ゴールドマン・サックス、ゼネラル・エレクトリックが発行した債券を総額145億ドル購入しました。私たちはこれらのコミットメントを非常に気に入っており、高い現在の利回りを実現し、それ自体が投資を十分に満足できるものにしています。しかし、これら 3 つの買収のそれぞれにおいて、ボーナスとして多額の資本参加も獲得しました。これらの大規模な購入資金を調達するために、私は保持しておきたかったいくつかの保有株（主にジョンソン・エンド・ジョンソン、プロクター・アンド・ギャンブル、コノコフィリップス）の一部を売却する必要がありました。しかし、私はあなた、格付け会社、そして私自身に対して、常に潤沢な資金を持ってバークシャーを経営することを約束しました。私たちは、明日の義務を果たすために見知らぬ人の親切に頼りたくはありません。選択を迫られたとき、私は一夜の睡眠でも超過利益のチャンスと引き換えにはしません。投資の世界は、リスクを過小評価することから、過大にリスクを評価するようになりました。この変化は決して小さなものではありません。振り子は異常な弧を描きました。数年前には、リスクのない政府が短期債ではほぼゼロのリターンを提供し、長期ではわずかな利益しか得られなかったにもかかわらず、高格付けの地方債や社債で今日のような利回りが得られるとは考えられなかったことでしょう。この 10 年間の金融史が書かれるとき、必ず 1990 年代後半のインターネットバブルと 2000 年代初頭の住宅バブルについて語られるでしょう。しかし、2008 年後半の米国債バブルもほぼ同様に異常なものとみなされるかもしれません。

現在の利回りで現金同等物や長期国債にしがみつくことは、長期間続ければほぼ確実にひどい政策となる。もちろん、これらの金融商品の保有者は、金融混乱が深刻化するにつれて、この政策に従うことにますます安心感を抱いており、実際、ほとんど独りよがりであると感じている。たとえその素晴らしい現金がほとんど稼いでいなくて、時間の経過とともにその購買力が確実に侵食されているにもかかわらず、コメンテーターが「現金は王様だ」と宣言するのを聞くと、彼らは自分たちの判断が裏付けられたと考える。

ただし、承認は投資の目的ではありません。実際、承認は脳を鎮静させ、新しい事実や以前に形成された結論の再検討を受け入れにくくするため、逆効果であることがよくあります。拍手を生む投資活動に注意してください。素晴らしい動きは通常、あくびで迎えられます。

デリバティブデリバティブは危険です。彼らは私たちの金融システムにおける影響力とリスクを劇的に増大させました。これらのせいで、投資家が我が国最大の商業銀行や投資銀行を理解し、分析することはほぼ不可能になりました。彼らはファニーメイとフレディマックに何年にもわたって大規模な収益の虚偽表示を許した。フレディとファニーの話はあまりにも解読不能だったので、彼らの連邦監督機関であるOFHEOは、100人以上の職員がこれら2つの機関の監督以外に仕事を持たず、彼らの記録を完全に見逃していた。

実際、最近の出来事は、大手金融機関の一部の大物CEO（または元CEO）が、膨大で複雑なデリバティブを抱えたビジネスを管理する能力がまったく無かったことを示している。チャーリーと私もこの不運なグループに加えてください。バークシャーが 1998 年にゼネラル・リー社を買収したとき、私たちは、884 社の取引相手 (その多くは聞いたことのないもの) と締結された 23,218 件のデリバティブ契約から成る同社の帳簿を理解することができないことを知っていました。そこでお店を閉めることにしました。当社は撤退時に何のプレッシャーも受けておらず、穏やかな市場で事業を展開していましたが、その任務をほぼ完了するまでに 5 年の歳月と 4 億ドル以上の損失を出しました。退職後、このビジネスに対する私たちの感情は、カントリーソングの一節を反映していました。「あなたのことをよく知る前から、もっとあなたのことが好きだった。」政治家、評論家、金融規制当局が将来の列車事故を回避するために好んで用いる救済策である「透明性」の向上は、デリバティブが引き起こす問題を解決するものではない。膨大で複雑なデリバティブのポートフォリオにおけるリスクを説明し、測定することに匹敵する報告メカニズムを私は知りません。監査人はこれらの契約を監査することはできず、規制当局はそれらを規制することはできません。こうした金融商品に絡む数十社の企業の「開示」のページを読んだとき、私が最終的にわかるのは、その企業のポートフォリオで何が起こっているのかわからないということだけだ（そしてアスピリンに手を伸ばす）。

規制の有効性に関するケーススタディとして、フレディとファニーの例を詳しく見てみましょう。これらの巨大な機関は議会によって創設され、議会はそれらを管理し、何ができるか、何ができないかを規定した。議会はその監視を支援するため、1992年にOFHEOを設立し、2つの巨大企業が行儀よく行っているかを確認するよう忠告した。この動きにより、ファニーとフレディは、任務に割り当てられた人員から判断して、私が知る限り最も厳しい規制を受ける企業となった。

2003 年 6 月 15 日、OFHEO (年次報告書はインターネットで入手可能) は 2002 年の報告書を議会、特に上院と下院の 4 人の上司、その中にはほかならぬサーベンス氏とオクスリー氏に送付しました。報告書の 127 ページには、「10 年間の優秀性を祝う」という自画自賛的な表紙が含まれていました。送付状と報告書は、フレディの CEO と CFO が不名誉辞任し、COO が解雇されてから 9 日後に届けられました。報告書はいつものように「両社は財務的に健全で、適切に管理されていた」と結論付けているにもかかわらず、書簡では両社の退職については言及されていない。実のところ、両企業はしばらくの間、大規模な会計不正行為を行っていた。最後に2006年、OFHEOはファニーの罪を記した340ページにわたる痛烈な記録を発行し、多かれ少なかれ、この大失敗をすべての当事者、ただしご想像のとおり、議会とOFHEOのせいにした。

ベアー・スターンズの破綻は、私がバークシャーの2002年のレポートで最初に議論した時限爆弾であるデリバティブ取引に組み込まれたカウンターパーティー問題を浮き彫りにした。 2008年4月3日、当時ニューヨーク連銀の有能な総裁であったティム・ガイトナーは救済の必要性について次のように説明した、「金融リスクから身を守るために設定していた重要な財務ポジションがもはや機能していないことがベアーのデリバティブ取引先によって突然発見されれば、市場はさらに大幅な混乱を引き起こしただろう。これにより、ベアーの取引先はそれらのポジションに対して保有していた担保を清算し、すでに非常に厳しい状況でそれらのポジションを複製しようとするラッシュが引き起こされただろう」脆弱な市場。」これは「予測不可能な規模の金融連鎖反応を回避するために介入した」という意味のフェドスピークです。私の意見では、FRBがそうするのは正しかったと思います。

通常の株や債券の取引は、一方が現金を、もう一方が有価証券を受け取ることで数日で完了します。したがって、カウンターパーティリスクはすぐに解消され、信用問題が蓄積することはありません。この迅速な決済プロセスは、市場の健全性を維持するための鍵となります。実際、これが 1995 年に NYSE と NASDAQ が決済期間を 5 日から 3 日に短縮した理由です。対照的に、デリバティブ契約は、取引相手が互いに巨額の請求権を積み上げ、数年、場合によっては数十年にわたって解決されないことがよくあります。「紙の」資産と負債は、多くの場合定量化が困難ですが、財務諸表の重要な部分になりますが、これらの項目は何年も検証されません。さらに、巨大金融機関の間には恐ろしい相互依存の網が形成されています。数十億単位の債権と債務が少数の大手ディーラーの手に集中し、他の方法でも大きなレバレッジがかかる傾向があります。トラブルを避けようとする参加者は、性病を避けようとする人と同じ問題に直面します。それは、誰と寝るかだけでなく、誰と寝るかも重要です。

比喩を続けると、大規模なデリバティブディーラーにとって、問題が発生した場合に政府の援助が保証されるため、寝泊りすることは実際に有益です。言い換えれば、近隣地域全体に影響を与える可能性のある問題を抱えている企業だけが（名前は言いませんが）確実に国家の懸念事項となるのです（悲しいことに、結果としてはそれが当然なのですが）。この腹立たしい現実から、レバレッジをかけて大規模で計り知れないデリバティブ本を運営する野心的なCEOのための企業生存の第一法則が生まれます。必要なのは気が遠くなるような大失敗だ。私が描いた破滅を考えると、なぜバークシャーが251件のデリバティブ契約の当事者であるのか不思議に思うかもしれない（ミッドアメリカンで運用目的に使用されるものとジェネリで残っている数件を除く）。答えは簡単です。私たちが所有する各契約は、開始時に価格が誤っており、場合によっては大幅に価格が誤っていたと考えています。私はこれらの役職を開始し、それらを監視しています。これは、大規模な金融組織の CEO は最高リスク責任者でもあるべきであるという私の信念と一致する一連の責任です。デリバティブで損失が出たら、それは私の責任です。

当社のデリバティブ取引では、契約の開始時に取引相手が当社に支払いを行う必要があります。したがって、バークシャーは常に資金を保有しているため、重大なカウンターパーティーリスクは想定されません。年末時点で、私たちが支払った損失を差し引いた支払い額、つまりデリバティブの「浮動」額は合計 81 億ドルになりました。このフロートは保険のフロートに似ています。つまり、基礎となる取引で損益分岐点に達した場合、私たちは長期間自由資金の使用を享受することになります。私たちの期待は、確実なことではありませんが、損益分岐点を上回る業績を上げ、ファンドから得られる多額の投資収益が驚くほど大きくなるということです。市場が当社に不利に動いた場合に担保の差し入れを要求する契約はごく一部です。昨年の第 4 四半期に存在した混沌とした状況下でも、当社は有価証券ポートフォリオの 1% 未満を計上しなければなりませんでした。（私たちが担保を差し入れるとき、私たちはそれを第三者に預け、その間、預けられた有価証券の投資収益を保持します。）私たちは、2002年の年次報告書で、差し入れ要件が引き起こす致命的な脅威について警告しました。これは、昨年さまざまな金融機関で実際にその実例を目撃しました（さらに言えば、ミッドアメリカンが救済のために到着したとき、破産寸前で数時間以内だったコンステレーション・エナジーでも）。

私たちの契約は 4 つの主要なカテゴリーに分類されます。金融商品に興味のない方には申し訳ないのですが、恐ろしく詳しく説明させていただきます。

昨年のレポートで説明した「株式プット」ポートフォリオに若干の追加を行いました。当社の契約には、15 年で期限が来るものもあれば、20 年で期限が来るものもあります。プットが関連付けられている参照指数が契約開始時の値を下回っている場合、当社は満期時に取引相手に支払いを行わなければなりません。どちらの当事者も早期解決を選択することはできません。重要なのは最終日の価格だけです。

たとえば、S&P 500 指数が 1300 のときに、15 年物の 10 億ドルのプット契約を売却するとします。満期日に指数が 10% 下落して 1170 であれば、1 億ドルを支払うことになります。 1300 を超えていれば、私たちは何も負うことはありません。 10 億ドルを失うには、インデックスがゼロになる必要があります。その間、プットの売却により、おそらく 1 億ドルから 1 億 5,000 万ドルのプレミアムが得られ、自由に投資できるようになるでしょう。当社のプット契約は総額 371 億ドル（現在の為替レートで）で、米国の S&P 500、英国の FTSE 100、欧州のユーロ Stoxx 50、および日本の日経 225 という 4 つの主要指数に分散しています。私たちの最初の契約の期限は 2019 年 9 月 9 日で、最後の契約は 2028 年 1 月 24 日になります。私たちは投資した資金である 49 億ドルの保険料を受け取りました。一方、有効期限はすべて遠い将来であるため、私たちは何も支払っていません。それにもかかわらず、当社はブラック・ショールズ評価法を使用して、100億ドルの年間負債を記録しましたが、この金額は報告日ごとに変わります。 2 つの財務項目 (この推定損失 100 億ドルから当社が受け取った保険料 49 億ドルを差し引いたもの) により、当社はこれまでにこれらの契約から時価評価で 51 億ドルの損失を報告していることになります。

私たちは時価会計を支持します。ただし、ブラック・ショールズの公式が、オプションのドル負債を確立するための基準であるにもかかわらず、長期的な多様性が評価される場合に奇妙な結果を生み出すと私が考える理由については、後ほど説明します。

私たちの契約に関して、理解されないことがある点が 1 つあります。私たちがリスクを抱えている 371 億ドルを全額失うには、4 つの指数すべての株式がさまざまな終了日にゼロになる必要があります。しかし、一例として、すべての指数が各契約開始時の価値から 25% 下落し、外国為替レートが現在のままであれば、当社は約 90 億ドルの負債を抱えており、2019 年から 2028 年までに支払うことになります。契約開始からその日までの間、当社は 49 億ドルのプレミアムを保持し、それから投資収益を得ることができたはずです。- 昨年のレポートで説明した 2 番目のカテゴリーは、さまざまなハイイールド指数に含まれる企業で信用損失が発生した場合に支払いを要求するデリバティブに関するものです。当社の標準契約は 5 年間をカバーし、100 社が参加します。当社は昨年、このカテゴリーにおける地位を若干拡大しました。しかし、当然のことながら、2007 年末の帳簿上の契約は満期に 1 年近づいていました。全体として、当社の契約の平均有効期間は $2\frac{1}{3} $ 年となり、最初の有効期限は 2009 年 9 月 20 日に、最後の有効期限は 2013 年 12 月 20 日に発生する予定です。

年末までに、当社はこれらの契約で 34 億ドルの保険料を受け取り、5 億 4,200 万ドルの損失を支払いました。また、時価評価の原則に基づき、将来の損失に対する負債を設定しており、年末時点で総額 30 億ドルに達しました。したがって、その時点までに当社は約 1 億ドルの損失を記録しなければなりませんでした。これは、支払済みおよび将来の推定損失の総額 35 億ドルから、受け取った保険料 34 億ドルを差し引いたものです。しかし、当社の四半期報告書では、損益の額は、2008 年第 2 四半期の 3 億 2,700 万ドルの利益から、2008 年第 4 四半期の 6 億 9,300 万ドルの損失へと大きく変動しています。

驚いたことに、昨年私たちがこれらの契約に対して支払った金額はわずか9,700万ドルであり、契約を結ぶことを決めたときに使用した見積もりをはるかに下回っていました。しかし、今年は大規模倒産の急増により損失が急激に加速している。昨年の手紙で、私はこれらの契約が満了時に利益を示すと予想していると言いました。現在、不況が急速に深刻化しており、最終的には損失が発生する可能性が高まっています。結果がどうであれ、引き続きお知らせします。- 2008年に、私たちは個別の企業について「クレジット・デフォルト・スワップ」を書き始めました。これは単なる信用保険であり、BHAC に記載されているものと同様ですが、ここでは非課税発行会社ではなく企業の信用リスクを負担する点が異なります。

たとえば、XYZ 社が倒産し、私たちが 1 億ドルの契約を結んだ場合、私たちは XYZ 社の負債の同等額の価値の縮小を反映した金額を支払う義務があります。 (たとえば、会社の社債が債務不履行後に 30 ドルで売却された場合、私たちは 7,000 万ドルを支払うことになります。) 通常の契約では、5 年間四半期ごとに支払いを受け取り、その後保険は期限切れになります。

年末時点で、当社は 42 社をカバーする 40 億ドルの契約を締結しており、年間 9,300 万ドルの保険料を受け取っています。これは、カウンターパーティリスクを伴う当社のデリバティブビジネスの中で唯一のものです。私たちから契約を購入する当事者は、5 年間にわたって私たちに支払う四半期ごとの保険料を支払う必要があります。現在、このプロテクションの買い手のほとんどが売り手に担保を差し入れることを主張しており、当社はそのような取り決めを結ぶつもりはないため、当社がこの事業をある程度まで拡大する可能性は低いです。

当社は、顧客の要望に応じて、BHAC で作成されたものと同様の、デリバティブとして構成された非課税債券保険契約をいくつか作成します。 2 つの契約の唯一の重要な違いは、デリバティブには時価会計が必要であるのに対し、BHAC では標準発生主義会計が必要であることです。しかし、この違いにより奇妙な結果が生じる可能性があります。これらのデリバティブによってカバーされる債券、つまり事実上、保険が適用される債券は、主に州の一般的な義務であり、私たちはそれについて満足しています。しかし、年末には時価会計により、これらのデリバティブ契約で 6 億 3,100 万ドルの損失を計上する必要がありました。代わりに、BHAC で同じ債券を同じ価格で保険し、保険会社で要求される発生主義会計を使用していたら、その年に少額の利益を記録したでしょう。債券に保険をかける 2 つの方法は、最終的には同じ会計結果をもたらします。ただし、短期的には、報告される利益の差異が大きくなる可能性があります。

当社のデリバティブ契約は、時価会計の対象となるため、当社が報告する収益に大幅な変動を引き起こす可能性があることを以前にお伝えしました。浮き沈みはチャーリーと私を喜ばせるものでも、気にするものでもありません。実際、「ダウン」は、有利な条件でポジションを拡大する機会を与えてくれるという点で有益です。私たちの取引に関するこの説明が、あなたにも同様の考えにつながることを願っています。

*******

ブラック・ショールズの公式は金融における聖典の地位に近づいており、当社は財務諸表目的で株式プット・オプションを評価する際にこの公式を使用しています。計算への主な入力には、契約の満期と権利行使価格、ボラティリティ、金利、配当に対するアナリストの予想が含まれます。

ただし、この式を長期間適用すると、不合理な結果が生じる可能性があります。公平を期して言えば、ブラックとスコールズはこの点をよく理解していたのはほぼ間違いない。しかし、彼らの熱心な支持者たちは、最初にこの公式を発表したときに二人が付けた警告を無視しているかもしれない。理論をテストして極端に押し上げるのに役立つことがよくあります。そこで、S&P 500 の 100 年物 10 億ドルのプットオプションを権利行使価格 903 (2008 年 12 月 31 日の指数の水準) で売却すると仮定しましょう。私たちが行っている長期契約の暗黙のボラティリティの仮定を使用し、それを適切な利息および配当の仮定と組み合わせると、この契約の「適切な」ブラック・ショールズ・プレミアムは 250 万ドルであることがわかります。

そのプレミアムの合理性を判断するには、1世紀後のS&Pの価値が現在よりも低いかどうかを評価する必要がある。確かに、その場合、ドルの価値は現在価値のほんの一部になります（わずか 2% のインフレでは、ドルの価値は約 14 セントになります）。したがって、それが指数の記載値を押し上げる要因となるでしょう。しかし、それよりもはるかに重要なのは、100 年間の内部留保によって、指数に含まれるほとんどの企業の価値が大幅に増加するということです。 20 世紀には、主にこの利益剰余金要因により、ダウ・ジョーンズ工業平均株価は約 175 倍に上昇しました。

すべてを考慮すると、100 年間で指数が下落する確率は 1% よりもはるかに小さいと私は考えています。しかし、この数字を使用し、最も可能性の高い下落が発生した場合は 50% であると仮定しましょう。これらの仮定の下では、契約上の数学的期待損失は 500 万ドル (10 億ドル X 1% X 50%) となります。

しかし、理論上のプレミアムである 250 万ドルを前払いで受け取っていた場合、この損失期待をカバーするには年複利 0.7% で投資するだけで済みます。それ以上に稼いだものはすべて利益になります。金利0.7％で100年間お金を借りてみませんか？最悪の場合の観点から私の例を見てみましょう。私の推測が正しければ、99% の確率で料金は支払われないということを覚えておいてください。しかし、残り 1% の可能性のうちの最悪のケース、つまり総額 10 億ドルの損失を想定した場合でも、借入コストはわずか 6.2% になります。明らかに、私の仮定が狂っているか、公式が不適切であるかのどちらかです。

私の極端な例でブラック・ショールズが示したばかばかしいプレミアムは、計算式にボラティリティが含まれていることと、ボラティリティが過去の数日間、数か月、または数年間にどれだけ株価が変動したかによって決定されるという事実によって引き起こされます。この指標は、今から 100 年後のアメリカのビジネスの確率加重値の範囲を推定するのには全く役に立ちません。 (もしよろしければ、躁うつ病の隣人から毎日農場での見積りを入手し、これらの変化する見積りから計算されたボラティリティを、今から 1 世紀後の農場の値の確率加重範囲を予測する方程式の重要な要素として使用することを想像してください。)

ヒストリカル・ボラティリティは、短期オプションを評価する際に便利ではありますが、絶対確実というわけではありませんが、オプションの期間が長くなるにつれて、その有用性は急速に低下します。私の意見では、現在ブラック・ショールズ方式が当社の長期プットオプションに課している評価額は当社の負債を過大評価していますが、契約が満期に近づくにつれて過大評価は減少するでしょう。それでも、当社は長期株式プットに対する財務諸表上の負債を見積もる際には、引き続きブラック・ショールズを使用するつもりです。この公式は一般通念を表しており、私が提案する代替案は極度の懐疑的な見方を引き起こすでしょう。それは十分に理解できます。難解な金融商品の評価を独自にでっち上げた CEO が、保守主義の側で誤ることはほとんどありません。その楽観主義者のクラブは、チャーリーと私が入りたくないクラブです。

年次総会

今年の例会は5月2日（土）に開催されます。いつものように、クエストセンターのドアは午前 7 時に開き、新しいバークシャー映画が 8 時 30 分に上映されます。 9:30 からは質疑応答の時間に直接進みます。質疑応答は (Qwest のスタンドでの昼食休憩を挟んで) 3:00 まで続きます。その後、短い休憩の後、チャーリーと私は 3 時 15 分に年次総会を招集します。その日の質問時間中に退席する場合は、チャーリーが話している間に退席してください。

もちろん、退会する最大の理由はショッピングです。私たちは、会議エリアに隣接する 194,300 平方フィートのホールをバークシャー子会社の製品で満たすことで、お客様のその実現をお手伝いします。昨年は 31,000 人の参加者がその役割を果たし、ほぼすべての場所で記録的な売り上げを記録しました。しかし、もっとうまくやることもできます。 (親切な警告: 販売が遅れていることに気付いた場合は、出口を閉めます。)今年、Clayton は Shaw フローリング、Johns Manville 断熱材、MiTek ファスナーを含む新しい i-house を展示します。ソーラーパネルやその他多数の省エネ製品を備えたこの革新的な「グリーン」住宅は、まさに未来の家です。オマハのような地域に家がある場合、推定の電気代と暖房費は合計で 1 日あたりわずか 1 ドル程度です。 i-house を購入したら、次に検討すべきは、近くに展示されているフォレストリバー RV とポンツーンボートです。隣人を嫉妬させましょう。

GEICO には、全国から集まった多数のトップカウンセラーが常駐するブースがあり、全員が自動車保険の見積もりを提供する準備ができています。ほとんどの場合、GEICO は株主割引 (通常 8%) を提供します。この特別オファーは、当社が事業を展開している 50 の管轄区域のうち 44 の管轄区域で許可されています。 (補足: 特定のグループなど、別の保険に加入する資格がある場合、割引は加算されません。) 既存の保険の詳細を持参し、費用を節約できるかどうかを確認してください。少なくとも 50% の人にとっては、それができると私は信じています。

土曜日には、オマハ空港に通常の NetJets 航空機を多数ご用意し、ご視察いただけます。クエストの NetJets ブースに立ち寄って、これらの飛行機の観察について学びましょう。バスでオマハに来てください。新しい飛行機で出発します。また、Quikut 子会社の展示会で購入した Pinsu ナイフも、ストリップ検索を恐れることなくご持参ください。

次に、お金が残っている場合は、約 30 冊の本と DVD を販売する Bookworm を訪れてください。知識への渇望が許容量を超えている方には、配送サービスをご利用いただけます。最後に、過去と未来の1台を含む3台の魅力的な車を展示フロアに展示します。当社の子会社であるTTIのCEOであるポール・アンドリュースは、リグレー買収の新しいパートナーの親であり祖父母であるフォレスト・マーズ・シニア夫人がかつて所有していた1935年製デューセンバーグを持ち込む予定です。未来は、当社が10％出資している素晴らしい中国企業であるBYDによって開発された新しいプラグイン電気自動車によって表現されるでしょう。

このレポートに同封されている委任状資料の添付ファイルには、会議やその他のイベントへの入場に必要な資格情報を取得する方法が説明されています。飛行機、ホテル、車の予約に関しては、特別なサポートを提供するために、American Express (800-799-6634) に再度登録しました。これらの問題を担当するキャロル・ペダーセンは、毎年私たちのために素晴らしい仕事をしてくれており、私は彼女に感謝しています。ホテルの部屋を見つけるのは難しいかもしれませんが、キャロルと協力すれば部屋を見つけることができます。

ダッジとパシフィックの間の 72 $ ^{nd} $ ストリートにある 77 エーカーの敷地にあるネブラスカファーニチャーマートでは、再び「バークシャーウィークエンド」割引価格を実施します。私たちは 12 年前に NFM でこの特別イベントを開始し、「週末」の売上は 1997 年の 530 万から 2008 年の 3,330 万にまで増加しました。また、その週末の土曜日には 720 万という 1 日の記録も樹立しました。小売業者にこのような量についてどう思うか尋ねてください。バークシャーの割引を受けるには、4 月 30 日木曜日から 5 月 4 日月曜日まで $ ^{th} $ の間に購入し、ミーティングの資格情報を提示する必要があります。この期間の特別価格は、通常は割引を禁止する厳重な規則を設けているいくつかの有名メーカーの製品にも適用されますが、株主週末の精神に基づいて例外を設けています。ご協力に感謝いたします。 NFMの営業時間は午前10時から午後9時までです。月曜日から土曜日、午前10時から午後6時まで。日曜日に。今年は土曜日、午後5時30分から。午後 8 時まで、NFM は西洋料理の料理会を開催しますので、皆さんもご招待します。

ボルシャイムスでは、株主様限定イベントを今年も2回開催いたします。まずは18時からカクテルレセプションです。午後10時まで 5月1日金曜日。 2番目のメインガラは5月3日日曜日の午前9時から午後4時まで開催されます。土曜日は18時までの営業とさせていただきます。

週末を通してボルスハイムには大勢の観客が集まるだろう。したがって、株主価格は 4 月 27 日月曜日 $ ^{th} $ から 5 月 9 日土曜日 $ ^{th} $ までご覧いただけます。この期間中、バークシャーの保有者であることを示す会議出席証明書または証券取引明細書を提示して、株主であることを証明してください。

日曜日、ボルシャイム郊外のショッピングモールで、全米チェスチャンピオンを2度獲得した目隠しをしたパトリック・ウルフが、6人ずつのグループで、目を見開いた来場者全員と対戦する。近くでは、ダラス出身の傑出したマジシャン、ノーマン・ベックが見物人を当惑させるでしょう。さらに、世界トップの橋梁専門家であるボブ・ハマン氏とシャロン・オズバーグ氏が日曜日の午後に株主との橋渡し役として参加できる予定です。Gorat’sは5月3日日曜日$ ^{rd} $に再びバークシャー株主専用にオープンし、午後1時から営業します。午後10時まで 240席のGorat’sでは昨年、株主の日曜日に975回のディナーを提供した。 3 日間の合計は 2,448 個で、そのうち 702 個の T ボーンステーキは、識者が好む主菜でした。フォアグラを注文して私を困らせないでください。覚えておいてください: 当日に Gorat’s に来るには予約が必要です。作成するには、4 月 1 日 $ ^{st} $ (ただしそれ以前ではありません) に 402-551-3733 に電話してください。

16時よりまた受付をさせていただきます。土曜日の午後、北米以外から来た株主向けに開催されました。毎年、私たちの会合には世界中から多くの人が集まりますが、チャーリーと私は、ここまで来てくれた人たちに直接挨拶したいと思っています。昨年は、何十か国から来た 700 名を超える皆さんにお会いできて楽しかったです。米国またはカナダ以外から来た株主には、この行事に出席するための特別な資格と指示が与えられます。

今年は、会議の質問時間の処理方法に重要な変更を加えます。近年、バークシャーとその運営に直接関連する質問はほんの数件しかありませんでした。去年は実質的には皆無でした。したがって、議論をバークシャーの事業に戻す必要があります。

これに関連した問題では、午前7時の開場と同時に、質問者が利用できる12個のマイクの先頭に並びたい人たちに先導されて、大混雑が起きた。これは安全の観点から望ましくありません。また、誰が疑問を呈するかを決定する要素がスプリント能力であるべきでもないと私たちは考えています。（78歳になった私は、足の速さはとんでもなく過大評価されている才能だと結論付けた。）やはり、新しい手順が望ましい。最初の変更では、新聞、雑誌、テレビを代表する組織の金融ジャーナリスト数名が質疑応答の時間に参加し、株主が電子メールで提出した質問をチャーリーと私に尋ねます。ジャーナリストとその電子メールアドレスは次のとおりです。フォーチュンのキャロルルーミス氏への電子メールの送信先は [email protected] です。 CNBC の Becky Quick 氏 ([email protected]) と、ニューヨークタイムズの Andrew Ross Sorkin 氏 ([email protected]) です。提出された質問の中から、各ジャーナリストは最も興味深く重要だと判断した十数個の質問を選択します。 (あなたの質問が選ばれた場合にあなたの名前を記載してほしいかどうかを、電子メールでジャーナリストに伝えてください。)

チャーリーも私も、尋ねられる質問についての手がかりはあまり得られません。ジャーナリストが厳しいものを選ぶだろうということは分かっていますし、それが私たちの好みです。

2 番目の変更では、自分で質問したい株主のために、8 時 15 分に各マイクで抽選を行います。総会では記者からの質問と当選株主からの質問を交互にさせていただきます。したがって、質問の少なくとも半分（提出されたものからパネルが選択したもの）は、バークシャーに関連していることが確実です。その間、聴衆からの良い質問、そしておそらく面白い質問も引き続き受け取る予定です。

キャピタリストのためのウッドストックに参加して、新しいフォーマットがどのように気に入っているか教えてください。チャーリーと私はあなたに会えるのを楽しみにしています。

2009 年 2 月 27 日

ウォーレン・E・バフェット

取締役会長

バフェット書簡庫

エクスプローラー

2008年株主への手紙