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2005年株主への手紙

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2005年株主への手紙

注: 次の表は、会長レターの見開きページにある印刷された年次報告書に掲載されています。 バークシャーの企業業績と S&P 500 に対する S&P 500 の 1 株あたりの年次変化率 (配当込みの相対的なバークシャーを含む業績) 年 (1) (2) (1)-(2)

年バークシャーS&P500違い
1965年23.810.013.8
1966年20.3(11.7)32.0
1967年11.030.9(19.9)
1968年19.011.08.0
1969年16.2(8.4)24.6
1970年12.03.98.1
1971年16.414.61.8
1972年21.718.92.8
1973年4.7(14.8)19.5
1974年5.5(26.4)31.9
1975年21.937.2(15.3)
1976年59.323.635.7
1977年31.9(7.4)39.3
1978年24.06.417.6
1979年35.718.217.5
1980年19.332.3(13.0)
1981年31.4(5.0)36.4
1982年40.021.418.6
1983年32.322.49.9
1984年13.66.17.5
1985年48.231.616.6
1986年26.118.67.5
1987年19.55.114.4
1988年20.116.63.5
1989年44.431.712.7
1990年7.4(3.1)10.5
1991年39.630.59.1
1992年20.37.612.7
1993年14.310.14.2
1994年13.91.312.6
1995年43.137.65.5
1996年31.823.08.8
1997年34.133.4.7
1998年48.328.619.7
1999年.521.0(20.5)
2000年6.5(9.1)15.6
2001年(6.2)(11.9)5.7
2002年10.0(22.1)32.1
2003年21.028.7(7.7)
2004年10.510.9(.4)
2005年6.44.91.5
アイテム値 1値 2
---------
1965年$4
1975年159
1985年2,407
1995年21,817
2005年$74,129
1965 年から 2005 年の複合成長率28.0%
1995 年から 2005 年の複合成長率13.0%

少数株主利益控除後 当社は、一部の例外を除き保険会社が保有するこれらの有価証券に加えて、多種多様な非保険事業を保有しています。 以下に、これらの事業の税引前利益 (のれんの償却を除く) を、やはり 1 株当たりベースで示します。 1 株当たりの年間利益

アイテム値 1値 2
1965年$4
1975年4
1985年52
1995年175
2005年$2,441
1965 年から 2005 年の複合成長率17.2%
1995 年から 2005 年の複合成長率30.2%

*税引前および少数株主利益控除後 成長率が議論されている場合、なぜ開始年と終了年が選ばれたのか疑問を抱いたほうが良いでしょう。 どちらかの年が異常であれば、成長の計算は歪められることになる。 特に、収益が悪かった基準年度は息を呑むような業績を生み出す可能性がありますが、

本質的価値の推定意味のない成長率。 しかし、上の表では、1965 年の基準年が異常に良好でした。 バークシャーはその年、それまでの10社のうち1社を除くすべての年よりも多くの利益を上げた。 2 つの表からわかるように、バークシャーの価値の 2 つの要素の比較成長率は過去 10 年間で変化しており、その結果は当社が企業買収にますます重点を置いていることを反映しています。 それにもかかわらず、バークシャーの副会長であり私のパートナーであるチャーリー・マンガーと私は両方の表の数字を増やしたいと考えています。 この野心において、私たちは、比喩的に言えば、しばらくの間恋愛問題に悩まされてきた老夫婦の運命を回避したいと願っています。 しかし、結婚50周年の夕食を終えたとき、穏やかな音楽、ワイン、ろうそくの明かりに刺激された妻は、久しぶりのくすぐったさを感じ、二階に行ってセックスしようと控えめに夫に提案した。 彼はしばらく悩んでから、「どちらか一方はできますが、両方はできません」と答えました。 長年にわたって、当社の現在の事業は全体として、営業利益の緩やかな成長をもたらすはずです。 しかし、それ自体では本当に満足のいく利益を生み出すことはできません。 その仕事を成し遂げるには大規模な買収が必要だ。 この探求において、2005 年は勇気づけられる年でした。 私たちは 5 件の買収に合意しました。そのうち 2 件は昨年完了し、1 件は年末後に完了し、残りの 2 件は間もなく完了する予定です。 いずれの取引にもバークシャー株の発行は含まれていない。 これは重要な点ですが、無視されがちです。経営者が誇らしげに別の企業の株式を取得すると、買収者の株主は同時に自分たちが所有するすべての株式の一部を売却することになります。 私自身もこの種の取引を何度か行ってきましたが、結局のところ、私の行動はあなたに損害を与えました。

1 株当たりの投資額と 1 株当たりの利益昨年の買収事例は次のとおりです。 • 6 月 30 日、フォート ウェインに拠点を置く創業 106 年の医療過誤保険会社、Medical Protective Company (「MedPro」) を買収しました。 医療過誤保険は引き受けるのが難しく、多くの保険会社にとって墓場であることが判明しています。 それでもMedProはうまくいくはずだ。 これには、バークシャーのすべての保険会社が共有する態度上の利点があり、引受規律は他のすべての目標に優先します。 さらに、バークシャーの一員であるメドプロは競合他社をはるかに上回る財務力を持っており、その品質により、保険会社が破綻したために長期にわたって解決が必要だった保険金請求が最終的に自宅に戻ってくることがないことが医師に保証されています。 最後に、同社には、本能的にバークシャーの経営者のように考える、賢くて精力的な CEO、ティム・ケネシーがいます。 • 当社の 2 番目の買収であるフォレスト・リバーは、8 月 31 日に完了しました。その数か月前の 6 月 21 日、フォレスト・リバーがこのレポートの 25 ページに記載した買収基準を満たした理由を逐一説明する 2 ページのファックスを受け取りました。 私はそれまで、売上高 16 億ドルの RV 車メーカーであるこの会社のことや、そのオーナー兼マネージャーであるピート リーグルのことを知りませんでした。 しかし、ファックスの内容は理解できたので、すぐにさらに数字を求めました。 これらは翌朝に届き、その日の午後、私はピートに申し出をしました。 6月28日、私たちは取引について握手を交わした。 ピートは優れた起業家です。 数年前、彼は当時現在よりはるかに規模が小さかった自分のビジネスを LBO オペレーターに売却しました。オペレーターはすぐに彼に店の運営方法を教え始めました。 やがてピートは去り、会社はすぐに破産に陥った。 その後、ピートはそれを買い直しました。 私がピートに手術のやり方を教えるつもりはないでしょう。Forest River は 60 の工場、5,400 人の従業員を擁し、RV ビジネスで着実にシェアを獲得する一方、ボートなどの他の分野にも拡大しています。 ピートは 61 歳ですが、間違いなく加速モードにあります。 このレポートに付属する RV Business の記事を読めば、ピートとバークシャーがなぜお互いのために作られたのかがわかります。 • 2005 年 11 月 12 日、バークシャーの異常な買収と経営慣行を扱った記事がウォール・ストリート・ジャーナルに掲載されました。 その中でピートは「運転免許証を更新するよりも事業を売却する方が簡単だった」と宣言した。 ニューヨークでキャシー・バロン・タムラズがその記事を読み、衝撃を受けた。 11月21日、彼女は私に次のような手紙を送ってきた。「ビジネスワイヤの社長として、私の会社を紹介したいと思います。最近のウォール・ストリート・ジャーナルの記事で詳述されているバークシャー・ハサウェイの子会社のプロフィールに適合すると思います。」 キャシーからの 2 ページの手紙を書き終える頃には、ビジネスワイヤとバークシャーがぴったりだと感じました。 私が特に気に入ったのは、彼女の最後から 2 番目の文章です。「当社は厳しい経営を行っており、不必要な支出を秘密にしています。ここには秘書や管理層はいません。それでも、技術的な優位性を獲得し、ビジネスを前進させるために多額の資金を投資します。」 私はすぐにキャシーに電話をかけ、やがてバークシャーはビジネスワイヤの支配株主であるローリー・ローキーと合意に達した。ローリー・ローキーは1961年に会社を設立した（そしてキャシーがCEOになったばかりだった）。 私はローリーのようなサクセスストーリーが大好きです。 現在 78 歳の彼は、150 か国で 25,000 の顧客に情報を発信する会社を設立しました。 彼のストーリーは、生涯の仕事の本拠地としてバークシャーを選んだ多くの起業家のストーリーと同様、良いアイデア、才能のある個人、そして勤勉な努力が融合したときに何が起こり得るかを示す一例です。• 12月に、私たちは、給与計算サービスと労働者災害補償保険を中小企業向けに提供する会社であるApplied Underwritersの81％を購入することで合意しました。過半数の

買収Applied の顧客はカリフォルニアにいます。しかし 1998 年、同社の従業員数が 12 名だったとき、従業員数 24 名のオマハ拠点の事業を買収し、ほぼ同様のサービスを提供していました。 アプライド社の注目に値するビジネスを築き上げたシド・フェレンツ氏とスティーブ・メンジーズ氏は、オマハには事業拠点として多くの利点があると結論付けており、素晴らしい洞察力であると付け加えておきますが、現在、同社の従業員 479 人のうち 400 人がここに拠点を置いています。 1年も経たない前に、アプライド社はナショナル・インデムニティ社の再保険部門の特別マネージャーであるアジット・ジェイン氏と大規模な再保険契約を締結した。 アジットはシドとスティーブに感銘を受け、バークシャーの運営方法を気に入ってくれました。 そこで私たちは力を合わせることにしました。 シドとスティーブがアプライド株の19%を保持していることを嬉しく思います。 彼らはわずか 12 年前にわずかな資金でスタートしましたが、バークシャーの支援を受けて何が達成できるかを見るのは楽しいでしょう。 • 昨年の春、当社の 80.5% 所有子会社である MidAmerican Energy は、西部 6 州にサービスを提供する大手電力会社である PacifiCorp を買収することに合意しました。 この種の買収には多くの規制当局の承認が必要ですが、当社は現在これらの承認を取得しており、この取引は間もなく完了する予定です。 その後、バークシャーはミッドアメリカンの普通株式を34億ドルで購入し、ミッドアメリカンは買収を完了するために17億ドルの借入を補うことになる。 規制された公益事業で莫大な利益を期待することはできませんが、この業界は所有者に公正な利益で多額の資金を投入する機会を提供するため、バークシャーにとっては理にかなっています。 数年前、私は公益分野で非常に大きな買い物をしたいと述べました。 複数形であることに注意してください。さらに探します。 これらの新規事業の買収に加えて、当社は引き続き「ボルトオン」買収を行っています。中にはそれほど小規模ではないものもあります。当社のカーペット事業であるショーは、垂直統合を促進する 2 件の買収に昨年約 5 億 5,000 万ドルを費やしており、将来的には利益率が向上するはずです。 XTRA と Clayton Homes も価値を高める買収を行いました。 多くの企業買収者とは異なり、バークシャーには「出口戦略」がない。 保管するために購入します。 しかし、私たちには参入戦略があり、国内外で私たちの6つの基準を満たし、妥当な利益を生み出す価格で利用できるビジネスを探しています。 該当する事業がございましたら、お気軽にお電話ください。 希望に満ちた10代の少女のように、私は電話のそばで待っています。 それでは、当社の 4 つのセクターについて説明します。まず、当社のコア事業である保険から始めましょう。 ここで重要なのは、「フロート」の量と、時間の経過に伴うコストです。 新しい読者のために説明しましょう。 「フロート」とは、私たちのものではなく、一時的に保有しているお金のことです。 当社のフロートの大部分は、(1) 当社が提供するサービス (保険保障) は通常 1 年間にわたる期間にわたって提供されるが、保険料は前払いである、および、 (2) 損失が報告され（アスベスト損失がその一例です）、交渉され、解決されるまでに長い年月を要する場合があるため、現在発生した損失事象が必ずしも当社の即時請求額の支払いにつながるとは限りません。 1967 年に当社が保険業界に参入した際に生じた 2,000 万ドルの浮動株は、現在では内部成長と買収の両方によって 490 億ドルまで増加しました。 高価でなければ、Float は素晴らしいです。 そのコストは引受結果、つまり最終的に支払うことになる費用と損失が受け取った保険料とどのように比較されるかによって決まります。保険会社が保険引受利益を得る場合、バークシャーが保険事業に従事してきた 39 年間の約半分でそうであったように、フロートは無料よりも優れています。 そのような年に、私たちは実際に他人のお金を保有することで報酬を受け取っているのです。 しかし、ほとんどの保険会社にとって、生活ははるかに困難でした。全体として、損害保険業界はほぼ常に保険引受損失を抱えて運営されています。 その損失が大きい場合、フロートは高価になり、場合によっては壊滅的な金額になります。2004年、私たちのフロートのコストはほとんどゼロでした。そして私は、2005年にはメガ規模の災害がなければ、コストゼロのフロートの可能性があるとあなたに話しました。しかし、メガ規模の災害が起き、私たちはその補償の専門家として、バークシャーは34億ドルのハリケーン損失を被りました。それにもかかわらず、他の保険業務、特にGEICOにおける素晴らしい成果のおかげで、2005年のフロートは無コストでした。GEICO の保有自動車保険契約は 12.1% 増加し、米国の自家用乗用車事業における同社の市場シェアは約 5.6% から約 6.1% に増加しました。 自動車保険は大きなビジネスです。各シェア ポイントは 16 億ドルの売上に相当します。 ブランド力は数値化できませんが、大きく成長したと思います。 バークシャーが 1996 年に GEICO の経営権を取得したとき、その年間広告費は 3,100 万ドルでした。 昨年は最大5億200万ドルでした。 もっとお金を使うのが待ちきれません。 私たちの広告が機能するのは、私たちが伝えるべき素晴らしいストーリーがあるからです。つまり、すべての訪問者に保険を提供している他の国内航空会社よりも、私たちの保険でより多くの人がお金を節約できます。 （一部の専門自動車保険会社は、自分のニッチ分野に適合する申込者に対して特に優れたサービスを提供しています。また、国内の競合他社は当社とは異なる評価システムを使用しているため、当社の価格を上回ることもあります。） 昨年、当社は、当社史上最高のコンバージョン率（インターネットおよび電話での見積もりが売上につながった割合）を達成しました。 これは、当社の価格が競合他社と比較してこれまで以上に魅力的であることを示す強力な証拠です。 GEICO.com にアクセスするか、800-847-7536 に電話してテストしてください。 多くの場合、割引を受ける資格があるため、自分が株主であることを示すようにしてください。 昨年、GEICO が 2004 年 8 月にニュージャージー州に参入したことについてお話しました。同州のドライバーは私たちを愛しています。 そこでの新規保険契約者の定着率は他のどの州よりも高く、2007 年中には GEICO がニュージャージー州で 3 番目に大きな自動車保険会社になる可能性があります。 他の地域と同様、当社の低コストにより低価格が可能となり、収益性の高いビジネスの着実な利益につながります。 55 年前、初めて GEICO を発見したとき、その単純な公式にすぐに感銘を受けました。実際、21歳のときに私はその会社についての記事を書きました。それは24ページに再掲載されています。その当時、会社の時価総額は700万ドルでした。ご覧の通り、私はGEICOを「私が最も好む保険会社」と呼んでいました。そして、それは今でも私の呼び方です。当社は、General Re および National Indemnity で大規模な再保険業務を行っています。 前者はジョー・ブランドンとタッド・モントロスが経営し、後者はアジット・ジェインが経営している。 業界を襲った異常なハリケーン被害を考慮すると、両部門とも 2005 年は好調な業績をあげました。 大気、海洋、またはその他の原因要因がハリケーンの頻度や強さを劇的に変化させたかどうかは未解決の疑問です。 最近の経験は心配です。 たとえば、2004 年までの 100 年間に、カテゴリー 3 以上の強さのハリケーンが約 59 件、南東部州とメキシコ湾岸州を襲ったことがわかっていますが、そのうちカテゴリー 5 であったのは 3 つだけでした。 さらに、

保険

2004 年にこれらの地域を襲ったカテゴリー 3 の嵐が 3 つあり、2005 年にはさらに 4 つが発生し、そのうちの 1 つであるカトリーナは業界史上最も破壊的なハリケーンでした。 さらに、昨年は海岸近くにカテゴリー5が3つありましたが、幸いにも上陸前に弱まりました。 このより頻繁でより激しい嵐の猛攻撃は、単なる異常だったのでしょうか? それとも、気候、水温、その他の私たちが完全に理解していない変数の変化によって引き起こされたのでしょうか? そして、これらの要因が、すぐにカトリーナを小さくしてしまうような災害を引き起こすような形で発展している可能性はあるのでしょうか？ ジョー、アジット、そして私は、これらの非常に重要な質問に対する答えを知りません。 私たちが知っていることは、私たちが無知であるということは、神の存在についてパスカルが有名な賭けで定めた道に従わなければならないことを意味しているということです。 ご記憶のとおり、彼は答えが分からないので、個人的な損益比が肯定的な結論を導くと結論付けました。このように導かれた結果、私たちは、昨年の水準よりもはるかに高い価格でしかメガ・キャット保険を引き受けるべきではないと結論しました。そして、その場合でも、もし重要な変数の変動が近い将来に非常に高額な嵐をもたらしたとしても、困難を引き起こさない総合的なリスクでのみ引き受けるべきだと考えています。2004年以降もこの考え方があり、価格が動かない場合には引き受けを減らしました。現在は、この慎重さがさらに強まっています。しかし、価格が適切と思われる場合には、私たちは引き続き、世界で最大のメガ・キャット保険引受者である能力と意欲の双方を持ち続けています。MedPro も加わった小規模保険会社は、昨年本当に優れた成果を上げました。 ただし、以下の表に示されている内容は、パフォーマンスを完全に評価しているわけではありません。 それは、買収直後にメドプロの損失準備金を約 1 億 2,500 万ドル増加させたからです。 私たちが相続した債権を支払うためにどれくらいの金額が必要になるのか、正確に知る人は誰もいません。 医療過誤保険は「ロングテール」保険であり、請求の解決には多くの場合何年もかかります。 さらに、他にも損失が発生していますが、しばらくの間はそれについても聞かれません。 しかし、私たちが何年も業界に携わった後、厳しい道を経て学んだことがひとつあります。それは、保険におけるサプライズは決して対称的ではないということです。 逆方向に進む 10 個ごとに、楽しいものを 1 つ入手できれば幸運です。 しかし、保険会社は差し迫った損失の問題に対して楽観的に対応することがあまりにも多い。 彼らは、飛び出し刃の戦いで、相手が喉を強烈に一撃した後、「あなたは私に一度も触れなかった」と叫んだ仲間のように振る舞います。 敵対者の答えは「首を横に振ろうとするまで待ってください。」 前期に追加した引当金を除くと、メドプロは保険引受利益を計上しました。 そして、当社の他の主要会社は、総額 12 億 7,000 万ドルの取引高に対して 3 億 2,400 万ドルの保険引受利益をもたらしました。 これは並外れた結果であり、バークシャー・ハサウェイ・ホームステート・カンパニーズのロッド・エルドレッド氏、セントラル・ステイツ・インデムニティ社のジョン・カイザー氏、米国賠償責任社のトム・ナーニー氏、カンザス・バンカーズ保証会社のドン・トール氏、国家補償社のドン・ワースター氏に感謝します。こちらは各主要保険セクターの引受利益およびフロートの総計です：（単位：百万ドル）

引受利益（損失） 年末フロート 保険業務 2005年 2004年 2005年 2004年

項目値1値2値3値4値5値6
ジェネラル再保険$(334)$3$22,920$23,120
B-H再保険(1,069)41716,23315,278
GEICO1,2219706,6925,960
その他の一次保険235*1613,4421,736
合計$53$1,551$49,287$46,094
アイテム値 1値 2値 3値 4
---------------
英国の公益事業$308$326
アイオワのユーティリティ288268
パイプライン309288
ホームサービス148130
その他（ネット）107172
中止された亜鉛プロジェクトからの収入（損失）8(579)
法人利息および税引き前の利益1,168605
バークシャー以外への関心(200)(212)
バークシャージュニア債の利子(157)(170)
所得税(248)(53)
純利益$563$170
バークシャーに適用される収益*$523$237
他人への借金10,29610,528
バークシャーに対する負債1,2891,478* バークシャーが2005年に102ドル、2004年に110ドルで稼いだ利息 (関連する所得税控除後) が含まれます。

# 規制されたユーティリティビジネス私たちの金融部門のスターは、ケビン・クレイトンが巧みに経営するクレイトン・ホームズです。 同氏の輝かしい実績は上昇気流のおかげではない。2003年にバークシャーがクレイトンを買収して以来、住宅事業は期待外れだった。業界の売上高は40年ぶりの低水準で停滞しており、最近のカトリーナ関連需要の高まりはほぼ確実に短命に終わるだろう。 近年、多くの業界関係者が損失を被っている中、多額の利益を上げているのはクレイトン氏だけだ。 この過酷な環境の中で、クレイトン氏は大手銀行から大量の住宅ローンを購入したが、そのローンは採算が取れず、返済が困難だった。 クレイトンの経営専門知識とバークシャーの資金力により、この事業は当社にとって優れた事業となり、当社が傑出した事業となっています。 当社は現在 170 億ドルのローンを返済していますが、買収当時は 54 億ドルでした。 さらに、クレイトンは現在、サービスポートフォリオの96億ドルを所有しており、このポジションはバークシャーが参入して以来ほぼ完全に構築されています。 このポートフォリオに資金を提供するために、クレイトンはバークシャーから資金を借り、バークシャーも同額を公的に借り入れます。 バークシャーは、そのクレジットの使用に対して、クレイトンに対し、借入コストに 1 パーセントポイントのマークアップを請求します。 2005 年、この取り決めにクレイトンが支払った費用は 8,300 万ドルでした。 この金額は、見返しのページの表の「その他」の収入に含まれており、クレイトンの収入 4 億 1,600 万ドルは、この支払いを差し引いた後の額です。 製造面でもクレイトンは積極的に取り組んでいます。 当初の 20 工場の拠点に、ほんの数年前には業界最大手の企業の 1 つだったオークウッドの破産買収により、2004 年に初めてさらに 12 工場を追加しました。その後、2005 年にクレイトンは、西海岸におけるクレイトンの地位を大幅に強化する 4 つの工場操業であるカルステンを買収しました。

昔、マーク・トウェインはこう言いました。「猫の尻尾をつかんで家に帰ろうとする人は、他の方法では学べない教訓を学ぶことになる。」 もしトウェインが今この世にいたら、デリバティブビジネスを清算しようとするかもしれない。 数日後、彼は猫を選ぶようになりました。 当社は昨年、ジェネリ社のデリバティブ事業から撤退する試みを続けた結果、税引き前で1億400万ドルの損失を出しました。 この取り組みを開始して以来の損失総額は 4 億 400 万ドルに達します。 当初、未払いの契約は 23,218 件ありました。 2005 年の初めには 2,890 まで減少しました。 この時点で私たちの損失は食い止められていると期待するかもしれませんが、血は流れ続けています。 昨年、在庫を 741 件の契約に減らすために、上記の 1 億 400 万ドルの費用がかかりました。 1990 年にこの部門を設立した根拠は、保険顧客のニーズに応えたいという Gen Re の願いであったことを思い出してください。 しかし、2005 年に私たちが清算した契約の 1 つは、期間が 100 年でした。 そのような契約がどのような「ニーズ」を満たすことができるのかを想像するのは、おそらく、報酬を重視するトレーダーが帳簿上に長期間の契約を残しておきたいというニーズを除いて、想像するのは困難です。 長期契約、または複数の変数を持つ契約は、市場にマークするのが最も難しく（デリバティブの会計処理で使用される標準的な手順）、トレーダーがその価値を見積もる際に「想像力」を発揮する機会が最も多くなります。 トレーダーがそれらを宣伝するのも不思議ではありません。 想定された数字から巨額の報酬が流れ込むビジネスは明らかに危険をはらんでいます。 2 人のトレーダーが、いくつかの、時には難解な変数と遠い決済日を含む取引を実行する場合、それぞれの企業はその後、収益を計算するたびにこれらの契約を評価する必要があります。 特定の契約は、企業 A によってはある価格で評価され、企業 B によっては別の価格で評価される場合があります。評価額の差は、各企業の収益向上に有利な方向に傾く傾向があることは間違いありません。私は個人的に、その差が大きかったことをいくつか知っています。 これは、二者間で紙の取引を実行し、それぞれが利益を上げたとすぐに報告できる奇妙な世界です。 私は 2 つの理由から、毎年デリバティブに関する経験を重視しています。 1つは個人的で不快なものです。 厳然たる事実は、私がすぐに閉店に動かなかったことにより、あなたに多大な損害を与えたことですジェン・リの取引業務。チャーリーも私も、ジェン・リを購入した時点で問題があることを知っており、経営陣に対して事業から撤退したいと伝えました。その実現を確実にするのは私の責任でした。しかし、状況に正面から取り組む代わりに、私たちはその事業を売却しようとする間に数年を浪費しました。それは doomed な試みでした。なぜなら、現実的な解決策では、数十年にわたり存在する負債の迷路から私たちを救い出すことは不可能だったからです。私たちの義務は特に懸念材料でした。なぜなら、その爆発的な可能性を測定することができなかったからです。さらに、もし深刻な問題が発生したとしても、それが金融市場の他の場所の問題と相関関係がある可能性が高いことはわかっていました。 そのため、私は痛みを伴わずに撤退する試みに失敗し、その間にさらに多くの取引が記録されました。 ディザリングのせいで私を責めてください。 （チャーリーはそれを指しゃぶりと呼んでいます。）人事であれ事業運営であれ、問題が存在するときは、今が行動を起こす時です。 私がこの分野における私たちの問題について定期的に説明する 2 つ目の理由は、私たちの経験が経営者、監査人、規制当局にとって有益であることが証明されることを期待しているからです。 ある意味、私たちはこのビジネス炭鉱のカナリアであり、寿命を迎えるにあたって警告の歌を歌わなければなりません。 世界中で発行されているデリバティブ契約の数と金額は急増し続けており、現在では最後に金融混乱が勃発した1998年当時の数と金額の何倍にも達しています。 私たちの経験は特に厳粛なものでなければなりません。なぜなら私たちは平均よりも優れた候補者であり、潔く撤退することができたからです。 Gen Reはデリバティブ分野では比較的マイナーな事業者だった。 同社は幸運なことに、非効率的な方法で清算を実施せざるを得なかった可能性のある財務的またはその他の圧力から解放されながら、健全な市場で流動性があるはずのポジションを手放すことができた。 当社の過去の会計は従来型であり、実際には保守的であると考えられていました。 さらに、関係者による悪質な行為は確認されていません。 将来、他の人にとっては別の話になるかもしれません。 想像してみてください。私たちの何倍ものポジションを持つ 1 つまたは複数の企業 (トラブルが広がることはよくあります) が、混乱した市場で、そしてよく知られている極度の圧力の下で清算を試みているとします。 これは、事後ではなく今、十分に注意を払うべきシナリオです。ニューオーリンズの堤防の信頼性を検討し、改善すべき時期は、カトリーナの前でした。私たちがついにジェン・アール・セキュリティーズを解散させるとき、その去就についての私の気持ちは、カントリーソングで表現される気持ちに似るでしょう。「妻が私の親友と一緒に逃げてしまった、そして私は彼を本当に恋しく思う。」以下は、当社のさまざまな金融および金融商品活動の結果です: (単位: 百万ドル) 税引前利益 有利子負債 2005 2004 2005 2004

アイテム値 1値 2値 3値 4値 5値 6
トレーディング - 経常利益$200$264$1,061$5,751
Gen Re証券（損失）(104)(44)2,617*5,437*
生命と年金の運用11(57)2,4612,467
価値資本 (損失)(33)30該当なし該当なし
リース事業17392370391
住宅金融（クレイトン）4161929,2993,636
その他159107該当なし該当なし
キャピタルゲイン前の収入822584
トレーディング - キャピタルゲイン (損失)(234)1,750
合計$588$2,334************

※すべての負債を含むバークシャーのこの地域での私たちの活動はウォーターフロントをカバーしています。 ただし、グループ全体の貸借対照表と損益計算書の概要を見てみましょう。 貸借対照表 2005 年 12 月 31 日 (百万ドル単位) 資産 負債および資本

アイテム値 1値 2値 3値 4値 5値 6値 7
現金および現金同等物$1,004メモ支払い可能$1,469
受取手形および売掛金3,287その他現在負債5,371
在庫4,143合計現在負債6,840
その他の流動資産342
流動資産合計8,776************************
のれんおよびその他の無形資産9,260延期税金338
固定資産7,148用語借金とその他負債…2,188
その他の資産1,021資本16,839

$26,205 $26,205 損益計算書 (百万ドル単位) 2005 2004 2003

アイテム値 1値 2値 3
収益$46,896$44,142$32,106

営業費用 (2005 年の 699 ドルの減価償却費を含む)

アイテム値 1値 2値 3値 4値 5値 6
2004 年は 676 ドル、2003 年は 605 ドル)44,19041,60429,885
支払利息 (純額)835764
税引前利益2,6232,4812,157
所得税977941813
純利益$1,646$1,540$1,344
アイテム値 1値 2値 3値 4
---------------
建築製品$751$643
ショー・インダストリーズ485466
アパレル&フットウェア348325
ジュエリー、家具、キャンディーの小売257215
フライトサービス120191
マクレーン217228
その他の事業445413

$2,623 $2,481• 建築製品会社とショー社の両方において、原材料とエネルギーのコスト上昇に引き続き見舞われています。 これらの事業のほとんどは、石油 (より具体的には石油化学製品) と天然ガスの重要なユーザーです。 そして、これらの商品の価格は高騰しています。 同様に、当社は多くの製品の価格を値上げしましたが、値上げが効果を発揮するまでには時間がかかることがよくあります。 それにもかかわらず、当社の建築製品事業とショー社は 2005 年に両方とも立派な業績を上げました。これは両社の強力な事業フランチャイズと有能な経営陣によるものです。 • アパレルでは、当社最大の部門であるフルーツ オブ ザ ルームが再び利益と市場シェアを拡大​​しました。 もちろん、当社が男性用および少年用下着の分野でリーダー的地位を占めていることはご存知でしょう。量販店 (ウォルマート、ターゲットなど) が記録する売上高の約 48.7% を当社が占めています。 これは、当社が会社を買収した 2002 年の 44.2% から上昇しています。 当社は小規模な拠点で運営していますが、量販店で販売される女性や少女向けの親密なアパレルでさらに大きな利益を上げてきました。

製造、サービス、小売2002 年の売上の 13.7% から 2005 年の 24.7% まで上昇しました。主要なカテゴリーでこのような増加を達成するのは簡単ではありません。 これを実現してくれたフルーツの並外れた CEO、ジョン・ホランドに感謝します。 • 昨年、ベン・ブリッジ（宝飾品）とR.C.ウィリー（家庭用家具）の既存店売上高が業界の平均をはるかに上回っているとお話しました。 ある年の爆発的な数字では、翌年の比較が困難になると思われるかもしれません。 しかし、手術中のエドとジョン・ブリッジ、そして R.C. ウィリーのスコット・ハイマスは、この課題を十分に乗り越えました。 2005 年のベン・ブリッジの既存店利益は 6.6% であり、R.C. ウィリーは 9.9% でした。 R.C.ウィリーでは日曜日を行わないというアプローチにより、新しい市場に店舗を展開する中で、セブンデーの競合他社を圧倒し続けています。 数年前、私は懐疑的だったボイシ店は、2004年には10％増だったが、2005年には21％増となった。11月にオープンした新しいリノ店は、ボイシ店の初期のペースを上回る売上ですぐにスタートを切り、6月にはサクラメントで営業を開始する予定だ。 この店が私の期待通りに成功すれば、今後数年間でカリフォルニア人はさらに多くのR.C.ウィリーの店を目にすることになるだろう。 • 航空サービスでは、企業航空の回復が続く中、FlightSafety の収益が改善しました。 成長をサポートするために、私たちは新しいシミュレーターに多額の投資を行っています。 当社の最新の拡張では、42 のトレーニング センターがあり、9 月にオープンしたイギリスのファーンバラの主要施設です。 2007 年に完全に完成すると、この建物と 15 台のシミュレーターに 1 億ドル以上を投資することになります。 FlightSafety の有能な CEO、Bruce Whitman は、当社が提供する広範かつ奥深いサービスを提供できる競合他社が存在しないように努めています。 ネットジェッツの業績は別の話でした。私は昨年、このビジネスは 2005 年には儲かるだろうと言いましたが、それは完全に間違いでした。 当社の欧州事業は、優れた成長と損失の減少の両方を示したことは注目に値します。 そこでの顧客契約は 37% 増加しました。 当社は、規模を問わずヨーロッパで唯一の分割所有権事業であり、現在広く浸透している当社の存在感が、NetJets をこの業界の世界的リーダーにする重要な要素となっています。 しかし、顧客が大幅に増加したにもかかわらず、当社の米国事業は大幅な赤字に陥りました。 効率が低下し、コストが高騰しました。 当社の最大の競合他社 3 社も同様の問題に見舞われたと考えていますが、いずれも航空機メーカーが所有しており、適切な利益を上げる必要性について当社とは考え方が異なる可能性があります。 いずれにしても、これら 3 つの競合会社が管理するフリートの合計価値は、当社が運営するフリートよりも価値が低いままです。 私がこれまで会った中で最もダイナミックなマネージャーの一人であるリッチ・サントゥリは、私たちの収益と支出の問題を解決してくれるでしょう。 ただし、NetJets のエクスペリエンスの質を損なうような方法でそれを行うことはありません。 彼も私も、他の追随を許さないサービス、セキュリティ、安全のレベルに全力で取り組んでいます。• 当社の小売業カテゴリーには、当社が 1972 年の初めに買収した会社 See’s Candies が含まれています (この日が当社の非保険事業としては最も古い企業となります)。 その時、チャーリーと私はすぐに、当時46歳のチャック・ハギンズを責任者にすることに決めました。 私たちは監督を選ぶというゲームには初めてでしたが、チャーリーと私はこの任命でホームランを打ちました。 顧客とブランドに対するチャックの愛は組織に浸透し、34 年間の在職期間で利益は 10 倍以上に増加しました。 この利益は、せいぜい成長が遅く、おそらくまったく成長していない業界で達成されました。 （この業界の取引高を特定するのは難しい。）年末、チャック氏はシーズ社の手綱をブラッド・キンストラー氏に引き渡した。キンストラー氏は以前、サイプレス保険とフェヒハイマーズ社を経営しながらバークシャーによく仕えていた人物だ。 私たちにとってマネージャーが異動することは珍しいことですが、ブラッドの実績により、彼が王座の仕事に選ばれるのは明らかでした。 チャックと妻のドナが年次総会に来てくれるといいのですが。 もしそうであれば、株主はチャーリーと私と一緒に、アメリカナンバーワンのキャンディーメーカーに当然の拍手を送ることができます。毎日、数え切れないほどの方法で、当社の各ビジネスの競争上の地位は弱くなったり強くなったりしています。 顧客を喜ばせ、不必要なコストを削減し、製品とサービスを改善すれば、私たちは力を得ることができます。 しかし、顧客を無関心に扱ったり、肥大化を容認したりすると、ビジネスは衰退してしまいます。 日常的には、私たちの行動の影響は目に見えません。 しかし、累積的にその影響は甚大です。 こうしたほとんど目立たない行動の結果として当社の長期的な競争上の地位が向上するとき、私たちはその現象を「外堀の拡大」と表現します。 そして、今から 10 年後、20 年後に私たちが望んでいるようなビジネスをするには、それを行うことが不可欠です。 もちろん、私たちは常に短期的により多くのお金を稼ぐことを望んでいます。 しかし、短期的および長期的な紛争の場合は、外濠を広げることが優先されなければなりません。 経営者が短期的な収益目標を達成するために間違った決断を下し、その結果、コスト、顧客満足度、ブランド力の点で八つ当たりに後れを取ってしまった場合、その後どんなに輝かしくても、与えられた損害を克服することはできません。 今日の自動車業界と航空業界の経営者が前任者から課せられた大きな問題と格闘しているジレンマを見てみましょう。 チャーリーはベン・フランクリンの「1 オンスの予防は 1 ポンドの治療に値する」を好んで引用します。 しかし、どんなに治療しても過去の間違いを克服できない場合もあります。 当社のマネージャーは外堀の拡張に重点を置いており、その分野では優れています。 簡単に言えば、彼らは自分たちのビジネスに情熱を持っているのです。 通常、彼らは私たちが登場するずっと前からそれらを実行していました。 それ以来、私たちの唯一の役割は邪魔にならないようにすることだけになりました。 年次総会でこれらの英雄たち、そして私たちの 4 人のヒロインたちを見かけたら、彼らの仕事に感謝してください。私たちのマネージャーの態度は、大富豪の一人っ子で、明らかに家庭的で冴えない女性と結婚した若い男性の態度とは鮮やかに対照的です。 父親は安心して、結婚式の後、新しい義理の息子を呼び、将来について話し始めました。「息子よ、あなたは私がずっと望んでいたのに手に入れることができなかった男の子です。これが会社の50％の株券です。あなたはこれから私の対等なパートナーです。」 「ありがとう、お父さん」 「さて、何を走りたいですか？売上はどうですか？」 「残念ながら、サハラ砂漠を這う男に水を売ることはできませんでした。」 「それでは、人間関係はどうでしょうか？」 「私は本当に人に興味がないんです。」 「問題ありません。このビジネスには他にもたくさんのスポットがあります。何をしたいですか?」 「実のところ、私には何の魅力もありません。私を買収しませんか？」

当社の普通株式への投資を以下に示します。 2005 年末時点で市場価値が 7 億ドルを超えたものが項目別に表示されています。 2005 年 12 月 31 日 株式の割合 会社の所有コスト* 市場 (単位: 百万ドル)

アイテム値 1値 2値 3値 4値 5
151,610,700アメリカン・エキスプレス社12.2$1,287$7,802
30,322,137Ameriprise Financial, Inc12.11831,243
43,854,200アンハイザー・ブッシュ株式会社5.62,1331,884
200,000,000コカ・コーラ カンパニー8.41,2998,062
6,708,760M&Tバンク株式会社6.0103732
48,000,000ムーディーズ株式会社16.24992,948
株式会社概要所有権コスト市場価値
---------------
100,000,000プロクター・アンド・ギャンブル・カンパニー3.09405,788
19,944,300ウォルマート・ストアーズ株式会社0.5944933
1,727,765ワシントン・ポスト社18.0111,322
95,092,200ウェルズ・ファーゴ＆カンパニー5.72,7545,975
1,724,200ホワイトマウンテン保険16.0369963
その他4,9377,154
普通株式の合計$15,947$46,721********

*これは当社の実際の購入価格であり、税金ベースでもあります。 GAAP の「コスト」は、必要な評価増または評価減により、いくつかのケースで異なります。 昨年、当社のポートフォリオにいくつかの変更が加えられました。これは企業イベントが原因で発生しました。ジレットはプロクター・アンド・ギャンブルに合併され、アメリカン・エキスプレスはアメリプライズから分離されました。 さらに、ディック・コバセビッチ氏が見事に経営するウェルズ・ファーゴ社の保有株を大幅に増やし、アンハイザー・ブッシュ社とウォルマート社での地位を確立しました。 私たちの株式ポートフォリオに奇跡が起こることは期待できません。 当社は多くの強力で収益性の高い事業の主要な権益を所有していますが、それらの事業はバーゲン価格のようなものでは販売されていません。 グループとしては、10 年後には価値が 2 倍になる可能性があります。 おそらく、これらの企業の 1 株当たり利益は合計で 10 年間で年間 6 ～ 8% 増加し、株価はその成長にほぼ一致するでしょう。 （もちろん、彼らのマネージャーは私の期待が控えめすぎると考えています。そして私は彼らが正しいことを願っています。）2005 年第 4 四半期に完了した P&G とジレットの合併では、バークシャーは税引き前 50 億ドルのキャピタルゲインを計上する必要がありました。 GAAP によって定められたこの簿記項目は、経済的観点からは無意味であり、バークシャーの 2005 年の収益を評価する際には無視すべきです。 私たちは合併前にジレット株を売却するつもりはありませんでした。 私たちは今、P&G 株を売却するつもりはありません。 そして合併時に税金は発生しませんでした。 誰が会社の CEO であるかという重要性は、どれだけ強調してもしすぎることはありません。 ジム・キルツ氏が 2001 年にジレットに入社するまで、同社は特に資本配分の失敗に悩まされ、苦戦していました。 主要な例では、ジレットによるデュラセルの買収により、ジレットの株主に数十億ドルの損失が発生しましたが、この損失は従来の会計では決して可視化されませんでした。 簡単に言うと、ジレットがこの買収でビジネス価値として得たものは、放棄したものと同等ではありませんでした。 （驚くべきことに、この最も基本的な基準は、買収が議論されているとき、経営陣とその投資銀行家の両方によってほとんど常に無視されています。）

ジムはジレットの社長に就任すると、すぐに財政規律を導入し、業務を強化し、マーケティングを活性化し、会社の本質的価値を劇的に高めました。 その後、ジレットと P&G の合併により、両社の可能性が拡大しました。 ジムはその業績に対して非常に高額な報酬を受けていましたが、彼はすべてのペニーを稼いでいました。 （これは学術的な評価ではありません。ジレットの9.7％の所有者として、バークシャーは事実上その割合の報酬を支払ったのです。）確かに、巨大企業の真に並外れたCEOに過大な報酬を支払うのは困難です。 しかし、この種は珍しいです。 米国では、役員報酬が業績とばかばかしいほど乖離していることがよくあります。 それ

投資さらに、CEO の報酬に関しては投資家に対して不利な立場にあるため、この傾向は変わりません。 その結果、平凡かそれ以下の CEO が、厳選された人間関係担当副社長と常に親切なラチェット・ラチェット・アンド・ビンゴ社のコンサルタントに助けられながら、不適切に設計された報酬制度から巨額の金を受け取ることが多すぎるということになる。 たとえば、10 年間の固定価格オプションを考えてみましょう (そうしない人がいるでしょうか?)。 Stagnant, Inc. の CEO である Fred Futile がこれらの束を受け取った場合、たとえば会社の 1% のオプションを彼に与えたとしても、彼の利己性は明らかです。彼は配当を完全にスキップし、代わりに会社の利益のすべてを株式の買い戻しに使用すべきです。 フレッドのリーダーシップの下、Stagnant がその名に恥じないものであると仮定しましょう。 オプション付与後の各 10 年間に、同社は 100 億ドルの純資産から 10 億ドルを稼ぎ出します。これは当初、発行済みの 1 億株につき 1 株あたり 10 ドルになります。 フレッドは配当を避け、定期的にすべての利益を株式の買い戻しに充てています。 株式が常に 1 株当たり利益の 10 倍で販売されている場合、オプション期間の終了までに株価は 158% 上昇することになります。 なぜなら、自社株買いによりその時点までに株数は3,870万株に減り、それによって1株あたりの利益は25.80ドルに増加することになるからだ。 事業自体はまったく改善していないにもかかわらず、所有者に収益を差し控えるだけで、フレッドは 1 億 5,800 万ドルもの大金を手に入れました。 驚くべきことに、もしStagnant社の収益が10年間で20%減少していれば、フレッド氏は1億ドル以上を稼げた可能性がある。 フレッドは、配当を支払わず、株主から差し控えた利益をさまざまな期待外れのプロジェクトや買収に充てることで、自分自身に素晴らしい結果をもたらすこともできる。たとえこれらの取り組みが 5% というわずかな利益しか得られなかったとしても、フレッドは依然としてバンドルを作るつもりです。 具体的には、スタナントのPERは10で変わらず、フレッドのオプションは彼に6,300万ドルを受け取ることになる。 一方、彼の株主は、フレッドにオプションが発行されたときに起こるはずだった「利益の一致」がどうなったのか疑問に思うだろう。 もちろん、「通常の」配当政策（たとえば、利益の 3 分の 1 が支払われる）はそれほど極端な結果を生み出しませんが、それでも何も達成しなかった経営者に莫大な報酬を提供することができます。 CEO はこの数学を理解しており、配当金として支払われる 1 セントごとに未払いのオプションの価値が減少することを知っています。 しかし、固定価格のオプションプランの承認を求める委任状資料の中で、この経営者とオーナーの対立が言及されているのを私は見たことがない。 CEOはいつも資本にはコストがかかると社内で説いているにもかかわらず、固定価格オプションにより無料の資本が得られることを株主に伝えることをどういうわけか忘れている。 このようにする必要はありません。取締役会が、収益が留保されるときに生じる自動的な価値の増加に影響を与えるオプションを設計するのは簡単です。 しかし、驚くべきことに、この種のオプションはほとんど発行されません。 実際、内部留保を考慮して調整された権利行使価格を伴うオプションという考え自体が、存在する経営者に優しいあらゆるプランについて百科事典に詳しい報酬の「専門家」にとっては異質なようだ。 （「私が食べるのは誰のパンで、私は彼の歌を歌う。」） CEO は解雇されると、特に高額な給料を得ることができます。 実際、アメリカ人労働者が一生かけてトイレ掃除をして稼ぐよりも、デスクの片づけをしているその一日で、より多くの「収入」を得ることができるのです。成功ほど成功はないという古い格言は忘れてください。今日、エグゼクティブスイートでは、失敗ほど成功はない、というルールが広く浸透しています。報酬委員会が比較データの奴隷になったために、巨額の退職金、豪華な特典、そしてつまらない業績に対する法外な支払いがしばしば発生する。 訓練は単純だ。偶然に選ばれたわけではない3人ほどの取締役が、取締役会の数時間前に、絶え間なく上昇する給与統計を大量に浴びせられる。 さらに、委員会には、他のマネージャーが受け取っている新しい特典についても伝えられます。 このようにして、奇抜な「ご褒美」が CEO に浴びせられるのは、単に私たちが子どもの頃に使った「でも、お母さん、他の子どもたちはみんな持っているよ」という議論の企業版のせいです。 報酬委員会がこの「論理」に従うと、昨日の最もひどい超過額が今日のベースラインになります。 コンプ委員会は、デトロイトのスラッガーであり、私の少年時代のヒーローであるハンク・グリーンバーグの姿勢を採用すべきである。 ハンクの息子スティーブはかつて選手の代理人を務めていた。 スティーブは、メジャーリーグ球団との交渉で外野手の代理を務め、父親に要求すべき契約金の額について打診した。 ハンクは真の成果報酬型の男で、「彼は昨年何を打ったのか？」と単刀直入に質問した。 スティーブが「.246」と答えると、ハンクは即座に「ユニフォームを要求してください」と言いました。 （短い告白のために少し立ち止まらせてください。報酬委員会の行動を批判する際、私は真の内部関係者として話しているわけではありません。私はこれまで20社の上場企業の取締役を務めてきましたが、私を報酬委員会に入れてくれたのはCEOの1人だけです。うーん…）以前のレポートで述べた、貿易不均衡に関するアメリカの長期的な問題についての私の見解は変わりません。 しかし、私の確信は、2005年にバークシャーに税引前で9億5,500万ドルの損失が生じたことです。その額は当社の損益計算書に含まれており、GAAPによる損益の扱いの違いを示す事実です。 株式や債券の長期ポジションを保有している場合、価値の年々の変化は貸借対照表に反映されますが、資産が売却されない限り、収益に反映されることはほとんどありません。 たとえば、当社のコカ・コーラの保有額は当初の 10 億ドルから 1998 年末には 134 億ドルにまで増加し、その後は 81 億ドルまで減少しましたが、これらの動きはいずれも当社の損益計算書に影響を及ぼしません。 ただし、長期通貨ポジションは毎日時価評価されるため、各報告期間の収益に影響を与えます。 最初に通貨契約を締結した日から、当社は 20 億ドルの黒字です。 当社は、2005 年中に通貨による直接ポジションをいくらか減らしました。しかしながら、当社は価格がさまざまな外貨建てであり、利益の大部分を国際的に得ている株式を購入することで、この変化を部分的に相殺しました。 チャーリーと私は、ドル以外のエクスポージャーを獲得するこの方法を好みます。 これは主に金利の変化によるものです。米国の金利が世界の他の国々と比較して上昇したため、ほとんどの外貨を保有すると大幅なマイナスの「キャリー」が発生するようになりました。 実際、当社の直接通貨ポジションのキャリー面では 2005 年に損失が発生しており、2006 年にも同様の損失が発生する可能性があります。対照的に、外国株式の保有は、時間の経過とともにプラスのキャリー、おそらくかなりのキャリーを生み出す可能性があります。 米国に影響を与える根本的な要因経常赤字は悪化の一途をたどり、縮小の兆しは見えない。 経常収支の最大かつ最も身近な項目である貿易赤字が 2005 年に過去最高を記録しただけでなく、2 番目の項目である投資収益収支も間もなくマイナスに転じることが予想されます。 外国人が米国の海外投資と比較して米国資産（または米国に対する請求権）の所有権を増やすにつれて、これらの投資家は米国の保有資産よりも外国人の保有資産でより多くの利益を得るようになります。 最後に、経常収支の 3 番目の要素である一方的な移転は常にマイナスです。 米国は非常に裕福であり、今後さらに裕福になるだろうということは強調されるべきだろう。 その結果、経常収支の巨額の不均衡は、米国経済や市場に目立った悪影響を及ぼさないまま、長期間続く可能性がある。 しかし、この状況が永遠に良好なままであるかどうかは疑問です。 アメリカ人がすぐに私たちが選択した方法で問題に対処するか、あるいはある時点で問題がそれ自体の不愉快な方法で私たちに対処する可能性があります。

投資収益を最小限に抑える方法 バークシャーやその他の米国株の所有者にとって、長年にわたって繁栄することは簡単なことでした。 本当に長期的な例を挙げると、1899 年 12 月 31 日から 1999 年 12 月 31 日までの間に、ダウ平均は 66 ドルから 11,497 ドルまで上昇しました。 (この結果を生み出すために必要な年間成長率を推測してください。驚くべき答えはこのセクションの最後にあります。) この大幅な上昇は単純な理由で生じました。1 世紀にわたってアメリカ企業は並外れた業績を上げ、投資家はその繁栄の波に乗ったということです。 ビジネスは引き続き好調です。 しかし現在、株主は一連の自傷行為により、投資から得られる利益を大幅に削減している。 これがどのように起こっているかの説明は、基本的な真実から始まります。企業の損失の一部が債権者によって負担される破産などの重要ではない例外を除けば、現在から審判の日までに所有者が合計して得られる最大の額は、その企業全体が得ているものです。 確かに、賢明または幸運な売買によって、投資家 A は投資家 B を犠牲にして自分の取り分以上のパイを手に入れることができます。そして、そうです、すべての投資家は株価が急騰するとより豊かになったと感じます。 しかし、所有者は誰かに代わってもらうことによってのみ撤退することができます。 ある投資家が高く売れば、別の投資家も高く買わなければなりません。 経営者全体にとって、企業自身が生み出した富を超えて企業から富を引き出すことを可能にする魔法はありません。宇宙からお金が降り注ぐこともありません。 実際、「摩擦」コストのせいで、オーナーの収入は企業の収入よりも少なくなるはずです。 それが私の言いたいことです。これらのコストは現在発生しており、株主の利益はこれまでよりもはるかに少なくなるでしょう。この被害額がどのように膨れ上がったのかを理解するために、すべてのアメリカ企業が現在も、そしてこれからも単一の家族によって所有されていると少し想像してみてください。 彼らをゴトロックスと呼ぶことにします。 配当金に対する税金を支払った後、この家族は、何世代にもわたって、企業が稼いだ総額に応じて裕福になっていきます。 現在、その額は年間約 7,000 億ドルです。 当然、家族はこれらのお金の一部を使います。 しかし、節約できる部分は着実に利益をもたらします。 ゴットロックス家では、誰もが同じペースで裕福になり、すべてが調和しています。 しかしここで、数人の早口のヘルパーが家族に近づき、家族の各メンバーを説得して、彼らの持ち株の一部を購入し、他の一部を売却することで親戚を出し抜こうと試みたと仮定しましょう。 ヘルパーは、もちろん有料ですが、これらの取引を処理することに義務的に同意します。 ゴトロック家は今でもアメリカ企業のすべてを所有している。 取引は誰が何を所有するかを並べ替えるだけです。 したがって、家族の年間の富の増加は減少し、アメリカの企業の収益から支払った手数料を差し引いた額に等しくなります。 家族のメンバーが取引すればするほど、彼らのパイの取り分は減り、ヘルパーが受け取るパイは大きくなります。 この事実は、これらの仲介者ヘルパーにとって忘れられていません。活動は彼らの友人であり、さまざまな方法で活動を促すのです。 しばらくすると、家族のほとんどは、この新しい「兄弟を倒す」ゲームであまり良い成績を収めていないことに気づきます。 別のヘルパー セットを入力します。 これらの新参者は、ゴトロックス一族の各メンバーに、自分だけでは決して他の一族を出し抜くことはできないと説明します。提案された治療法は、「マネージャーを雇って、そう、私たちです。そして、仕事をプロフェッショナルにやってもらうことです。」 これらのマネージャー ヘルパーは、引き続きブローカー ヘルパーを使用して取引を実行します。 マネージャーは、ブローカーがさらに繁栄できるようにするために、活動を増やすことさえあるかもしれません。 全体として、より大きなパイは 2 つのクラスのヘルパーに与えられるようになりました。 家族の失望は大きくなる。 現在、各メンバーは専門家を雇用しています。 しかし全体として、グループの財政は悪化している。 解決策は？ もちろん、もっと助けてください。 それはファイナンシャル・プランナーや制度コンサルタントの形でやって来て、マネージャー兼ヘルパーの選定についてゴットロック家にアドバイスを提供する。 困惑している家族はこの援助を歓迎している。 今では、そのメンバーは、自分たちが適切な銘柄を選択することも、適切な銘柄選択者を選択することもできないことを知っています。 なぜ適切なコンサルタントを選ぶことに成功を期待する必要があるのか​​と疑問に思う人もいるかもしれません。 しかし、この質問はゴットロック夫妻には思い浮かばず、コンサルタント兼ヘルパーも彼らにそれを提案しませんでした。ゴットロックス家は、現在3種類の高価なヘルパーを雇って支援を受けていますが、その結果は悪化し、絶望に陥ります。しかし、希望が失われたかのように見えた瞬間、第四のグループ—ハイパーヘルパーと呼ぶことにしましょう—が現れます。これら友好的な人物たちはゴットロックス家に、現在のヘルパーたち—仲介業者、マネージャー、コンサルタント—が十分にやる気を持っておらず、ただ形式的に仕事をしているために満足のいく結果が出ないのだと説明します。「こんなゾンビの集団に何を期待できると思いますか？」と新しいヘルパーたちは尋ねます。新しく現れた人物たちは、目を見張るほどシンプルな解決策を提示します：もっとお金を払うことです。ハイパーヘルパーたちは自信を持って、親族を本当に出し抜くためには、高額な固定費に加えて、家族全員が負担しなければならない高額の偶発的支払いだと主張する。 家族の中でより観察力の高い人ほど、ハイパーヘルパーの中には、実際には新しいユニフォームを着て、ヘッジファンドやプライベートエクイティなどのセクシーな名前を縫い付けた単なるマネージャーヘルパーであることがわかります。 しかし、新しいヘルパーたちは、この服の着替えが非常に重要であり、温厚なクラーク・ケントがスーパーマンの衣装に着替えたときに得たものと同様の魔法の力を着用者に与えるものであることをゴットロック家に保証します。 この説明に落ち着いた家族は、支払うことを決意しました。 そして、それが私たちの現在の状況です。所有者全員がロッキングチェアに座っていれば全額が所有者に支払われるはずの収益の記録的な部分が、現在、増大するヘルパー軍団の手に渡っています。 特に費用がかさむのは、ヘルパーが賢かったり幸運だったりすると賞金の大部分を受け取り、ヘルパーが愚かだったり運が悪かったり（場合によってはひねくれたり）した場合には家族に損失のすべてと多額の固定手数料を残すという利益協定のパンデミックである。 このような十分な数の取り決め – ヘッズ、ヘルパーが賞金の多くを受け取ります。 裏を返せば、ゴトロック家は負け、その特権のために高い代償を払うことになるが、この家族をハドロック家と呼んだほうが正確かもしれない。 実際、今日、家族のあらゆる種類の摩擦コストは、米国企業の収益の 20% に達する可能性があります。 言い換えれば、ヘルパーへの支払いの負担により、米国株投資家は全体として、ただ黙って誰の意見も聞かずに座っていた場合に得られる収入の80％程度しか稼げない可能性がある。 昔、アイザック ニュートン卿は私たちに 3 つの運動法則を教えてくれました。これらは天才の仕事でした。しかし、アイザック・ニュートン卿の才能は投資には及びませんでした。彼は南海泡沫事件で大金を失い、後にこう説明しました。「私は星の運行を計算することはできても、人間の狂気を計算することはできない。」もしこの損失で心的外傷を受けなかったなら、ニュートン卿は運動の第4法則を発見していたかもしれません。投資家全体にとって、運動が増えるほどリターンは減少するというものです。このセクションの冒頭で提起された質問に対する答えは次のとおりです。非常に具体的に言うと、ダウは 20 世紀に 65.73 から 11,497.12 まで上昇しました。これは、毎年 5.3% の上昇に相当します。 (もちろん、投資家も配当を受け取ったでしょう。) 21 世紀に同等の利益率を達成するには、ダウは 2099 年 12 月 31 日までに、気を引き締めて、正確に 2,011,011.23 まで上昇する必要があります。 しかし、私は 200 万で妥協するつもりです。 今世紀に入って6年が経ちますが、ダウ平均はまったく上昇していません。 負債とリスク ミッドアメリカンを統合するにあたり、新しい貸借対照表はバークシャーが借入許容範囲を拡大したことを示唆しているかもしれません。 しかしそうではありません。 トークンの金額を除いて、私たちは借金を避け、次の 3 つの目的のみに借金を利用します。 1) 米国政府 (または政府機関) 証券の所有権を組み込んだ特定の短期投資戦略の一環として、レポ取引を時折使用します。 この種の購入は非常に日和見的であり、最も流動性の高い証券のみが対象となります。 数年前、私たちはいくつかの興味深い取引を締結しましたが、それらはその後解消されたり、取引が終了したりしています。 相殺債務も同様に大幅に削減されており、近いうちになくなる可能性がある。2) 当社は、リスク特性を把握した有利子債権ポートフォリオに対して資金を借入しています。 私たちは2001年に、破産したFinova（広範な債権を保有していた）であるLeucadiaと提携して、56億ドルの銀行債務の引き継ぎを保証しました。 その借金はすべて返済されました。 最近では、Clayton が管理する住宅関連の債権の広範囲に分散され、予測どおりのパフォーマンスを発揮するポートフォリオに資金を提供するために借入を行いました。 あるいは、これらの債権を「証券化」する、つまり売却することもできますが、その返済は維持します。 業界で一般的なこの手順に従えば、貸借対照表に債務を計上することはなくなり、報告する収益も加速することになります。 しかし、最終的には収入は減ります。 証券化に有利になるように市場変数が変化した場合（ありそうもない出来事ですが）、当社はポートフォリオの一部を売却し、関連する負債を解消することができます。 それまでは、より良い化粧品よりもより良い利益を優先します。 3) MidAmerican では多額の負債を抱えていますが、それはその会社の義務に過ぎません。 これは当社の連結貸借対照表に表示されますが、バークシャーはそれを保証しません。 それでも、ミッドアメリカンの非常に安定した公益事業収入の多様な流れによって返済されているため、この債務は間違いなく安全です。 仮に青天の霹靂でミッドアメリカンの公共事業施設の1つに損害が生じたとしても、他の施設からの収益は依然としてすべての債務要件を十分にカバーできるだろう。 さらに、ミッドアメリカンは収益のすべてを保持するが、これは公益分野ではまれな株式形成の実践である。リスクの観点から見ると、単一の電力会社が提供するはるかに大きな補償範囲よりも、たとえば 2:1 の比率で利息をカバーする 10 の多様で相関性のない公共事業から収益を得ている方がはるかに安全です。 どれほど保守的な債務政策であっても、大惨事が発生すると、単一の電力会社が破産する可能性があります。カトリーナがニューオーリンズの地元電力会社に対して行ったことを目撃してください。 地理的災害、たとえば西部の州で発生した地震が、中部アメリカに同じ影響を与えることはあり得ません。 そして、チャーリーのような心配性の人でも、公共事業の収益が体系的に大幅に減少するような出来事は考えられません。 ミッドアメリカンの規制収益はますます多様化しているため、常に多額の負債を利用することになる。 それで終わりです。 当社は、買収や運営目的でバークシャーで多額の負債を負うことには興味がありません。 もちろん、従来のビジネス通念では、私たちは保守的すぎる、バランスシートに適度なレバレッジを注入すれば安全に得られる追加利益がある、と主張するでしょう。 そうかもしれません。 しかし、バークシャーの何十万人もの投資家の多くは、純資産の大部分を当社の株式に保有しており（その中には、当社の取締役会や主要マネージャーの多くが含まれていることを強調しておく必要があります）、会社にとっての惨事は彼らにとっても災難となるでしょう。 さらに、永久に傷害を負った人々の中には、50年以上にわたる保険金の支払い義務がある人もいます。 これらおよび他の有権者に対して、私たちは、金融パニック、証券取引所の閉鎖（1914年に長期化した）、さらには国内の核攻撃、化学攻撃、生物攻撃など、何が起こっても完全な安全を約束しました。 私たちは大きなリスクを喜んで受け入れます。実際、他のどの保険会社よりも、私たちは単一の壊滅的な出来事に結びついた高額保険契約を引き受けています。また、私たちは大規模な投資ポートフォリオも所有しており、その市場価値は特定の条件下で劇的かつ急速に下落する可能性があります（1987年10月19日に起こったように）。しかし、何が起ころうとも、バークシャーはその純資産、収益の流れ、流動性を備えており、その問題に容易に対処することができます。他のアプローチは危険です。長年にわたり、多くの非常に賢い人々が次のことを学んできました。## 債務とリスク長い一連の印象的な数値が、単一のゼロによって掛けられると常にゼロになるということを、困難な方法で学んだ。それは私自身が個人的に経験したいと思うような方程式ではなく、さらに他人にその罰を課す責任を負うことは望んでいない。オーナーとして皆さんは当然、私が衰え始めた後もCEOを続けることに固執するかどうか、もしそうなら取締役会がその問題にどう対処するかについて懸念しているでしょう。 あなたはまた、私が今夜死んだらどうなるのか知りたいと思っています。 2 番目の質問は簡単に答えられます。 当社の多くのビジネスのほとんどは、市場で強力な地位を確立しており、大きな勢いがあり、優秀なマネージャーを擁しています。 バークシャーの特別な文化は当社の子会社全体に深く浸透しており、これらの業務は私が死んだ後も休むことはありません。 さらに、バークシャーには比較的若く、CEO として十分に能力のあるマネージャーが 3 名います。 私の仕事の特定の管理面では、3 人のいずれも私よりもはるかに優れています。マイナス面としては、ビジネスの分野でも投資の分野でも、私が安心して意思決定を行えるような複数の分野にまたがる経験を持っている人は誰もいません。 この問題は、組織内の別の人が有価証券を扱うことで解決されます。 それはバークシャーにおける興味深い仕事であり、新CEOはそれを担う有能な人材を問題なく雇用するだろう。 実際、それが私たちが GEICO で 26 年間やってきたことであり、その結果は素晴らしいものでした。 バークシャーの取締役会は、3 人の CEO 候補者それぞれについて十分に議論し、今日後任が必要になった場合に私の後任となる人物について全会一致で合意しました。 取締役たちはこのテーマについて常に最新の情報を入手しており、状況の変化に応じて見解を変更する可能性があります。新しい経営者スターが出現する可能性もあれば、現在の経営者は老化する可能性もあります。 重要な点は、ディレクターは、必要が生じたときに何をするかを正確に現在知っており、将来も常に知っているということです。対処しなければならないもう一つの問題は、もしその必要が私の死ではなく私の衰退から生じた場合、特にこの衰退が私が経営上の才能の新たな頂点に達しているという妄想を伴う場合に、取締役会が変革を起こす用意があるかどうかということである。 その問題は私に特有のものではありません。 チャーリーと私は、バークシャーの子会社で時々このような状況に直面しました。 人間の老化の速度は大きく異なりますが、遅かれ早かれ才能や活力は衰えます。 チャーリーは82歳でも驚異的だが、80代になっても有能なマネージャーもいるが、60代になると著しく衰えるマネージャーもいる。 彼らの能力が衰えると、通常、自己評価する力も衰えます。 多くの場合、誰かが笛を吹く必要があります。 私にとってその時が来たら、取締役会はその役割を果たさなければなりません。 財政的な観点から見ると、会員の意欲は異常です。 私は国内で取締役の経済的利益が株主の利益とこれほど完全に一致している取締役会を他に知りません。 これに近いボードもほとんどありません。 しかし、個人レベルでは、ほとんどの人にとって、自分にはもう能力がないことを誰か、特に友人に伝えるのは非常に困難です。 しかし、私がそのメッセージの候補者になった場合、取締役会は私にメッセージを届けてくれるでしょう。 私が所有するバークシャー株はすべて慈善事業に寄付される運命にあり、私は社会がこれらの寄付や遺贈から最大限の利益を得ることを望んでいます。 私の同僚が私にドアを案内するという（優しくそう願っています）責任を回避したために、私の保有資産の慈善活動の可能性が減少したとしたら、それは悲劇です。 しかし、これについては心配しないでください。 当社には優秀な取締役グループがおり、彼らは常に株主にとって正しいことを行います。そして、このテーマに取り組んでいる間、私は素晴らしい気分になります。 今年の会合は 5 月 6 日土曜日です。いつものように、クエスト センターのドアは午前 7 時に開き、最新のバークシャー映画が 8 時 30 分に上映されます。 9:30からは質疑応答の時間に直接進みます。質疑応答は（Qwestのスタンドでの昼食休憩を挟んで）3:00まで続きます。 その後、短い休憩の後、チャーリーと私は 3 時 15 分に年次総会を招集します。 昨年はこのスケジュールがうまく機能し、希望者が公式セッションに参加できる一方、他の人は自由に買い物ができるようになった。あなたは昨年、この点で確かに自分の役割を果たしました。 会議エリアに隣接する 194,300 平方フィートのホールはバークシャー子会社の製品で満たされ、会議には 21,000 人が来場し、あらゆる場所で販売記録を積み上げることができました。 バークシャーのフロ・ジーグフェルドであるケリー・ブロズ（旧姓ミュシュモア）が、この壮大なショッピング祭と会議自体の両方を指揮します。 出展者たちは彼女を愛していますが、私も同様です。ケリーは 10 月に結婚したので、私は彼女を手放しました。 彼女は私に、結婚式のプログラムにどのように掲載されたいのか尋ねました。 私は「新郎がうらやましい」と答えましたが、それが報道の対象になりました。 今年は、クレイトンの家 2 軒を紹介します (アクメ レンガ、ショー カーペット、ジョンズをフィーチャー)

経営の継承マンビル断熱材、MiTek ファスナー、Carefree オーニング、NFM 家具)。 79,000ドルと89,000ドルの価格のこれらの住宅は、優れた価値を提供していることがわかるでしょう。 実際、昨年、3 人の株主がその結論にしっかりと達し、私たちが紹介した 119,000 ドルのモデルを購入しました。 展示フロアのクレイトンの家の両側には、フォレスト リバーからの RV が展示されます。 GEICO には、全国から集まった多数のトップ カウンセラーが常駐するブースがあり、全員が自動車保険の見積もりを提供する準備ができています。 ほとんどの場合、GEICO は特別株主割引 (通常 8%) を提供します。 この特別オファーは、当社が事業を展開している 50 の管轄区域のうち 45 の管轄区域で許可されています。 (補足: 特定のグループなど、別の保険に加入する資格がある場合、割引は加算されません。) 既存の保険の詳細を持参し、費用を節約できるかどうかを確認してください。 少なくとも 50% の人にとっては、それができると私は信じています。 その間に、新しい GEICO クレジット カードにサインアップしてください。 それは私が今使っているものです。 土曜日には、オマハ空港に NetJets® の通常の航空機が多数ご用意されており、お客様の検査にご利用いただけます。 クエストの NetJets ブースに立ち寄って、これらの飛行機の観察について学びましょう。 バスでオマハに来てください。 新しい飛行機で出発します。 クエストにあるブックワームのブティックは昨年、バークシャー関連書籍の販売記録を更新した。 そのうちなんと 3,500 件が、私のパートナーの知恵を集めた『Poor Charlie’s Almanack』でした。 これは、9 秒ごとに 1 部売れたことを意味します。 それには十分な理由があります。これほど有益なアイデアが記載されている本は他にないからです。 口コミでの推奨により、『チャーリー』の初版 20,500 部が完売したため、会議では改訂増補版を販売する予定です。昨年 Bookworm で入手可能な他の 22 タイトルと DVD のうち、4,597 部が 84,746 ドルで販売されました。 私たちの株主は書店員の夢です。 このレポートに同封されている委任状資料の添付ファイルには、会議やその他のイベントへの入場に必要な資格情報を取得する方法が説明されています。 飛行機、ホテル、車の予約に関しては、特別なサポートを提供するために、American Express (800-799-6634) に再度登録しました。 これらの問題を担当するキャロル・ペダーセンは、毎年私たちのために素晴らしい仕事をしてくれており、私は彼女に感謝しています。 ダッジとパシフィックの間の 72 番街の 77 エーカーの敷地にあるネブラスカ ファーニチャー マートでは、再び「バークシャー ウィークエンド」価格を設定します。 私たちは 9 年前に NFM でこの特別イベントを開始し、「週末」の売上は 1997 年の 530 万ドルから 2005 年には 2,740 万ドルに増加しました (前年比 9% 増)。 このボリュームを想像しただけで鳥肌が立ちます。 割引を受けるには、5 月 4 日木曜日から 5 月 8 日月曜日までの間に購入し、ミーティングの資格情報を提示する必要があります。 この期間の特別価格は、通常は割引を禁止する厳重な規則を設けているいくつかの有名メーカーの製品にも適用されますが、株主週末の精神に基づいて例外が設けられています。 ご協力に感謝いたします。 NFMの営業時間は午前10時から午後9時までです。 月曜日から土曜日、午前10時から午後6時まで。 日曜日に。 今年は土曜日、午後5時30分から。 〜20時までは株主様限定の特別イベントを開催しております。 私はそこにいて、バーベキューを食べ、コーラを飲み、売り上げを数えます。 ボルシャイムズは再び株主限定のイベントを 2 つ開催します。 まずは18時からカクテルレセプションです。 午後10時まで 2 番目のメインガラは午前 9 時から午後 4 時まで開催されます。5月7日日曜日。土曜日は午後6時まで営業します。# # 年次総会

ボルシャイムズには週末を通して大勢の観客が集まります。 したがって、便宜上、株主価格は 5 月 1 日月曜日から 5 月 13 日土曜日までご覧いただけます。この期間中は、会議の資格情報または証券取引明細書を通じて株主であることを証明するだけで済みます。 ボルシャイム社は、株主割引前であっても、主要な競合他社よりも完全に 20 パーセント低い粗利益率で経営しています。 昨年、当社の株主期間事業は 2004 年比 9% 増加し、前年の 73% 増加に加えて増加しました。 この店では 5,000 個のバークシャー モノポリー ゲームが販売されましたが、その後在庫がなくなりました。 今年はたくさんの在庫があることが分かりました。 ボルシャイムの外のテントでは、全米チェスチャンピオンを2度獲得したパトリック・ウルフが、目隠しをした6人1組で参加者全員と対戦する。 さらに、世界トップの橋梁専門家であるボブ・ハマン氏とシャロン・オズバーグ氏を日曜午後に株主の皆様とご一緒にお待ちしております。 彼らは常に目を開いておくつもりだが、ボブは全国選手権でプレーしているときでさえ、自分のカードを決して選別しない。 私のお気に入りのステーキハウスである Gorat’s は、5 月 7 日日曜日にバークシャー株主限定で再びオープンし、午後 4 時から営業します。 午後10時まで 当日にGorat’sに来店するには予約が必要なので注意してください。 作成するには、4 月 1 日 (ただしそれ以前) に 402-551-3733 に電話してください。 今年度は、約 35 の大学のクラスが私とのセッションのためにオマハに来ます。 私はほぼ全員、合計するとおそらく 2,000 人の生徒を Gorat’s でランチに連れて行きます。 そして彼らはそれを愛しています。 その理由を知りたい方は、日曜日にぜひご参加ください。 北米以外からお越しの株主様向けに、土曜日の午後 4 時から 5 時 30 分まで特別レセプションを再度開催いたします。毎年、私たちの会合には世界中から多くの人が集まりますが、チャーリーと私は、ここまで来てくれた人たちに直接挨拶したいと思っています。 昨年は、数十ヶ国から 400 名を超える皆さんにお会いできて楽しかったです。 米国またはカナダ以外の出身の株主には、特別な資格情報とこの行事に出席するための指示が与えられます。チャーリーと私は非常に幸運です。 私たちはアメリカで生まれました。 素晴らしい両親がいて、私たちが良い教育を受けていることを理解していました。 素晴らしい家族と素晴らしい健康を享受してきました。 そして私たちは、社会の幸福に同等かそれ以上に貢献する他の人々とは大きく不釣り合いな方法で繁栄することを可能にする「ビジネス」遺伝子を備えています。 さらに、私たちは長年にわたって大好きな仕事に就いており、有能で陽気な仲間たちに毎日数え切れないほど助けられています。 私たちがタップダンスをしながら仕事をするのも不思議ではありません。 しかし、私たちにとって、株主パートナーの皆様とバークシャーの年次総会に集まることほど楽しいことはありません。 5 月 6 日のクエスト、毎年恒例のキャピタリストのためのウッドストックにぜひご参加ください。 それではまたお会いしましょう。 2006 年 2 月 28 日 ウォーレン E. バフェット 取締役会長

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