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2004年株主への手紙

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2004年株主への手紙

注: 次の表は、会長書簡の見開きページに印刷された年次報告書に掲載されており、その書簡内で参照されています。 バークシャーの企業業績と S&P 500 の比較 S&P 500 の 1 株当たり簿価の年間変化率 (配当込みの相対バークシャー含む実績) 年 (1) (2) (1)-(2)

年バークシャーS&P500違い
1965年23.810.013.8
1966年20.3(11.7)32.0
1967年11.030.9(19.9)
1968年19.011.08.0
1969年16.2(8.4)24.6
1970年12.03.98.1
1971年16.414.61.8
1972年21.718.92.8
1973年4.7(14.8)19.5
1974年5.5(26.4)31.9
1975年21.937.2(15.3)
1976年59.323.635.7
1977年31.9(7.4)39.3
1978年24.06.417.6
1979年35.718.217.5
1980年19.332.3(13.0)
1981年31.4(5.0)36.4
1982年40.021.418.6
1983年32.322.49.9
1984年13.66.17.5
1985年48.231.616.6
1986年26.118.67.5
1987年19.55.114.4
1988年20.116.63.5
1989年44.431.712.7
1990年7.4(3.1)10.5
1991年39.630.59.1
1992年20.37.612.7
1993年14.310.14.2
1994年13.91.312.6
1995年43.137.65.5
1996年31.823.08.8
1997年34.133.4.7
1998年48.328.619.7
1999年.521.0(20.5)
2000年6.5(9.1)15.6
2001年(6.2)(11.9)5.7
2002年10.0(22.1)32.1
2003年21.028.7(7.7)
2004年10.510.9(.4)

35 年間にわたり、アメリカのビジネスは素晴らしい成果を上げてきました。 したがって、投資家にとって多大な利益を得るのは簡単だったはずです。投資家がしなければならなかったのは、多様化された低コストの方法でアメリカ企業に便乗することだけでした。 彼らが決して手を出さなかったインデックスファンドがその仕事を果たしたでしょう。 むしろ多くの投資家は平凡なものから悲惨なものまでさまざまな経験をしている。 主な原因は 3 つあります。1 つはコストの高さです。通常、投資家が過度に取引したり、投資管理にあまりにも多額の費用を費やしたりするためです。 第二に、ビジネスの思慮深く定量化された評価ではなく、ヒントや流行に基づいてポートフォリオを決定すること。 第三に、市場への開始と停止のアプローチであり、時機を逸した参入（長期にわたる前進が続いた後）と撤退（一定期間の停滞または衰退の後で）が特徴です。 投資家は、興奮と出費が敵であることを覚えておく必要があります。 そして、彼らが株式への参加のタイミングを計ろうと主張するのであれば、他人が貪欲なときに恐れるようにし、他人が恐れているときにのみ貪欲になるように努めるべきです。 セクター別の結果 経営者として、チャーリーと私は、立場が逆転した場合に受け取りたい財務情報とコメントをオーナーに提供したいと考えています。 バークシャーの範囲が拡大するにつれて、これを明確かつ合理的な簡潔さの両方で行うことはより困難になります。 当社の事業の中には、他の事業と大きく異なる経済的特徴を持っているものもあります。つまり、当社の連結財務諸表では数値がごちゃ混ぜであり、有用な分析がほとんど不可能になっています。 そこで、次のページでは、当社の主要 4 つの事業カテゴリーの貸借対照表と利益の数値を、それぞれの解説とともに紹介します。私たちは通常借金を避けているため、借金を利用する状況は限られていることを特にご理解いただきたいと思います。 ただし、バークシャーの本質的価値を推定する上で実際の価値がないデータを大量に提供することはありません。 そうすることで、重要な事実が曖昧になる傾向があります。 当社は、さまざまな公益事業を所有するミッドアメリカン・エナジー・ホールディングスの80.5％（完全希薄化後）の権益を保有しています。 そのうち最大のものは、(1) ヨークシャー電力とノーザン電力であり、同社の電力顧客は 370 万人で、英国で 3 番目に大きな電力供給会社となっています。 (2) MidAmerican Energy は、主にアイオワ州で 698,000 の電気顧客にサービスを提供しています。 (3) 米国で消費される天然ガスの 7.9% を運ぶカーンリバーとノーザンナチュラルのパイプライン。ミッドアメリカンの残りの 19.5% は、当社の 3 人のパートナーが所有しています。これらの事業の優秀なマネージャーであるデイブ ソコルとグレッグ アベル、そして私に会社を紹介してくれた長年の友人ウォルター スコットです。 ミッドアメリカンは公益事業持株会社法（「PUHCA」）の適用を受けるため、バークシャーの議決権は9.9％に限定されています。 投票権はウォルターにあります。 私たちの議決権は限られているため、ミッドアメリカンについては簡略化して説明する必要があります。 会社の資産、負債、収益および費用をバークシャーの計算書に完全に組み込む代わりに、貸借対照表と収益勘定の両方に 1 行の入力のみを行っています。 しかし、おそらく近い将来、PUHCA が廃止されるか、会計規則が変更される可能性があります。 バークシャーの連結数字には、同社が利用する多額の負債を含むミッドアメリカン全体が組み込まれることになる（ただし、この負債は現在も、今後もバークシャーの義務ではない）。年末時点で、ミッドアメリカンの劣後債務14億7,800万ドルがバークシャーに返済可能でした。この債務により、ミッドアメリカンの買収は、パートナーがすでにかなりの投資を増やす必要なく資金調達が可能になっています。11%の利息を課すことで、バークシャーは買収資金を提供した対価として公正に補償される一方、パートナーは株式持分の希薄化を避けることができます。ミッドアメリカンは昨年大規模な買収を行わなかったため、我々に対して負っている債務の1億ドルを返済しました。

ミッドアメリカンは、国内第 2 位の不動産仲介業者であるホームサービス オブ アメリカという重要な非公益事業も所有しています。 当社の公益事業とは異なり、この事業は非常に循環的ですが、それでも当社は熱心に見ています。 当社には、ロン・ペルティエという卓越したマネージャーがおり、その買収スキルと運営スキルの両方で証券会社の強大な地位を築いています。 HomeServices は 2004 年に 598 億ドルの取引に参加しましたが、これは 2003 年から 112 億ドル増加しました。増加額の約 24% は、この年に行われた 6 件の買収によるものでした。 当社の 17 の証券会社 (いずれも地元のアイデンティティを維持) を通じて、当社は 18 の州で 18,000 人を超えるブローカーを雇用しています。 HomeServices は、有力な現地事業の買収を継続するため、今後 10 年間で大幅に成長することがほぼ確実です。 ミッドアメリカン社は昨年、1998年に開始され2002年に操業を開始した亜鉛回収プロジェクトへの多額の投資を帳消しにした。当社のカリフォルニア地熱事業で生産される塩水には大量の亜鉛が含まれており、当社は金属を採掘して利益を得ることができると信じていた。 何ヶ月もの間、商業的に実行可能な回復が差し迫っているように見えました。 しかし、石油採掘の場合と同様に、鉱業でも、見込み客は開発者を「からかう」方法があり、1 つの問題が解決されるたびに、別の問題が発生します。 9月に私たちはタオルを投げました。 ここでの私たちの失敗は、私たちが通常、投資にも運用にも適用するガイドライン、つまり単純な提案にとどまるということの重要性を示しています。 意思決定の鍵となる変数が 1 つだけで、その変数が思い通りに進む確率が 90% である場合、結果が成功する確率は明らかに 90% です。しかし、成功するために 10 個の独立変数が有利にブレイクする必要があり、それぞれの成功確率が 90% である場合、勝者がいる可能性はわずか 35% です。 私たちの亜鉛事業では、ほとんどの問題が解決されました。 しかし、そのうちの 1 つは手に負えないことが判明し、それは多すぎました。 チェーンはその最も弱いリンクよりも強いわけではないため、矛盾していることをお詫び申し上げますが、単結合チェーンを探すのは理にかなっています。 MidAmerican の結果の内訳は次のとおりです。 2004 年の「その他」のカテゴリーには、2 年前にノーザン ナチュラルを買収したときに投入されたエンロン債権の売却による 7,220 万ドルの利益が含まれています。 オマハ出身のウォルター、デイブ、そして私は、この予期せぬ利益を戦争賠償、つまりケン・レイがここで会社を辞めることを約束して北方のヒューストンに移住した1986年に私たちの街が被った損失の部分的な補償であると考えています。 (詳細については、バークシャーの 2002 年年次報告書を参照してください。) 以下に、ミッドアメリカンの事業に関する主要な数値をいくつか示します: 収益 (百万ドル単位) 2004 2003

アイテム値 1値 2値 3値 4
英国の公益事業$326$289
アイオワのユーティリティ268269
パイプライン288261
アイテム値 1値 2値 3値 4
ホームサービス130113
その他（ネット）172190
亜鉛プロジェクトによる損失(579)(46)
法人利息および税引き前の利益6051,076
バークシャー以外への関心(212)(225)
バークシャージュニア債の利子(170)(184)
所得税(53)(251)
純利益$170$416
バークシャーに適用される収益*$237$429
他人への借金10,52810,296
バークシャーに対する負債1,4781,578

バークシャーが得た利息（関連所得税控除後）を含む。2004 年には 110 ドル、2003 年には 118 ドル。バークシャーが 1967 年に National Indemnity (「NICO」) を買収して以来、損害保険は当社の中核事業であり、当社の成長の原動力となってきました。 保険は豊富な資金を提供し、その資金で証券や事業を買収し、今ではますます多様な収益源をもたらしています。 したがって、このセクションでは、私たちがどのようにして現在の状況に至ったのかを少し時間をかけて説明します。 私たちの保険資金の原資は、私たちのものではないが一時的に保有している「浮動金」です。 当社のフロートの大部分は、(1) 当社が提供するサービス (保険保障) は通常 1 年間にわたる期間にわたって提供されるが、保険料は前払いである、および、 (2) 損失が報告され（アスベスト損失がその一例です）、交渉され、解決されるまでに長い年月を要する場合があるため、現在発生した損失事象が必ずしも当社の即時請求額の支払いにつながるとは限りません。 1967 年の買収に伴う 2,000 万ドルの浮動株は、内部成長と買収の両方により、現在 461 億ドルまで増加しました。 高価でなければ、Float は素晴らしいです。 そのコストは引受結果、つまり最終的に支払うことになる費用と損失が受け取った保険料とどのように比較されるかによって決まります。 バークシャーが保険事業に従事してきた 38 年間の約半分でそうであったように、保険引受利益が達成されると、フロートは無料よりも優れています。 そのような年に、私たちは実際に他人のお金を保有することで報酬を受け取っているのです。 しかし、ほとんどの保険会社にとって、生活ははるかに困難でした。全体として、損害保険業界はほぼ常に保険引受損失を抱えて運営されています。 その損失が大きい場合、フロートは高価になり、場合によっては壊滅的な金額になります。保険会社は一般に、商品のような商品を販売しているという単純な理由で収益が低いのです。 保険契約の形式は標準的であり、商品は多くの供給業者から入手できますが、その中には利益目標が限定された相互会社（株主ではなく保険契約者が「所有」している）も含まれます。 さらに、ほとんどの被保険者は、誰から保険を購入するかを気にしません。 何百万もの顧客が「ジレットの刃が必要です」とか「コーラを飲みます」と言いますが、私たちは「国家賠償保険をお願いします」を待っても無駄です。 そのため、保険における価格競争は通常熾烈を極めます。 飛行機の座席を考えてみましょう。 それでは、バークシャーの保険事業はどのようにして業界の悲惨な経済状況を克服し、一定の永続的な競争優位性を達成しているのかと疑問に思われるかもしれません。 私たちはいくつかの方法でこの問題に取り組んできました。 まずはNICOの戦略から見ていきましょう。 私たちがこの会社（商用自動車および一般賠償責任保険の専門家）を買収したとき、その会社には業界の慢性的な問題を克服できる特質は何も備わっていないようでした。 知名度も低く、情報面での優位性もなく（同社には保険計理人がいなかった）、低コストの事業者ではなく、一般代理店を通じて販売されていたが、この方法は多くの人が時代遅れだと考えていた。 それにもかかわらず、過去 38 年間のほぼすべてにおいて、NICO はスターパフォーマーであり続けました。 実際、この買収がなかったら、幸運にもバークシャーの価値は今日の半分になっていたでしょう。 私たちが目指してきたのは、ほとんどの保険会社が真似するのは不可能だと考える経営者の考え方です。 見開きページをご覧ください。 1986 年から 1999 年にかけて私たちが経験したような収益の減少につながるビジネス モデルを採用している上場企業を想像できますか? 強調すべきは、あの巨大な地滑りは、ビジネスが得られなかったから起こったわけではないということだ。私たちが価格を引き下げさえすれば、何十億ものプレミアムドルがすぐにNICOに利用できるようになりました。 しかし、私たちは最も楽観的な競合他社に匹敵するのではなく、一貫して利益を生み出す価格設定を行ってきました。 私たちは決して顧客を離れることはありませんでしたが、彼らは私たちから離れていきました。 ほとんどのアメリカ企業は、長期にわたる生産量の減少を拒否するという「制度上の義務」を抱えている。 昨年の事業が縮小しただけでなく、今後も減少し続けることを株主に報告したいCEOは誰ですか? 保険業界でも、愚かな価格の保険契約の結果がしばらく明らかになることがないため、事業を継続したいという衝動が強まっています。 保険会社が引当金に関して楽観的であれば、報告される収益は過大評価され、本当の損失コストが明らかになるまでに何年もかかる可能性があります（1970年代初頭にGEICOをほぼ壊滅させた一種の自己欺瞞です）。規律ある引受会社の肖像 全国補償会社 引受利益率（損失）を、保険料に占める営業経費の割合 収入保険料の割合 to to の従業員数 (2004 年末の年末収入保険料 (百万ドル単位) として計算)

保険

株式会社概要所有権コスト市場価値
1980年$79.637232.3%8.2%
1981年59.935336.1%(.8%)
1982年52.532336.7%(15.3%)
1983年58.230835.6%(18.7%)
1984年62.234235.5%(17.0%)
1985年160.738028.0%1.9%
1986年366.240325.9%30.7%
1987年232.336829.5%27.3%
1988年139.934731.7%24.8%
1989年98.432035.9%14.8%
1990年87.828937.4%7.0%
1991年88.328435.7%13.0%
1992年82.727737.9%5.2%
1993年86.827936.1%11.3%
1994年85.926334.6%4.6%
1995年78.025836.6%9.2%
1996年74.024336.5%6.8%
1997年65.324040.4%6.2%
1998年56.823140.4%9.4%
1999年54.522241.2%4.5%
2000年68.123038.4%2.9%
2001年161.325428.8%(11.6%)
2002年343.531324.0%16.8%
2003年594.533722.2%18.1%
2004年605.634022.5%5.1%

(単位：百万ドル) 引受利益 年末変動保険事業 2004 2004 2003

アイテム値 1値 2値 3値 4
一般的なRe$3$23,120$23,654
B-H再保険41715,27813,948
ガイコ9705,9605,287
その他の主要*1611,7361,331
合計$1,551$46,094$44,220****

*National Indemnity に加えて、Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle が運営する他のさまざまな例外的な保険事業が含まれます。 少数の被保険者が特定の再保険契約を交換する（つまり巻き戻す）ことを選択したにもかかわらず、バークシャーのフロートは2004年に19億ドル増加した。 私たちがそのような減額に同意するのは、（返還したお金で将来得られる可能性を十分に考慮した上で）経済状況が私たちにとって有利であると信じる場合に限られます。 要約すると、昨年は平均約 452 億ドルを保有するのに 15 億ドル以上が支払われました。 2005 年には、価格設定はこれまでほど魅力的ではなくなるでしょう。 それでも、大災害がなければ、今年もノーコストフロートを達成する可能性は十分にあります。

金融と金融商品昨年このセクションでは、さまざまな活動について議論しました。 このレポートでは、現在ではそれほど重要ではなくなったいくつかの項目は省略します。 バリュー・キャピタルは他の投資家を加え、その財務を当社の財務に統合する必要があるという私たちの期待を打ち消しました。 そして私が運営する取引業務は縮小し続けています。 • バークシャーの両リース事業は昨年回復した。 CORT（オフィス家具）は、収益が依然として不十分ではあるものの、増加傾向にあります。 XTRAは長年得意としてきたトレーラーリース事業に集中するため、コンテナ事業と複合一貫輸送事業を売却した。 ビル・フランツ新 CEO のもと、諸経費が削減され、資産の利用率が向上し、それなりの利益が得られています。 • Gen Re Securitiesの事業縮小が続いている。 私たちは 3 年前にこの派生事業から撤退することを決めましたが、撤退は言うは易く行うは難しです。 デリバティブ商品は流動性が高いと言われており、当社は清算中に健全な市場の恩恵を受けてきましたが、年末時点の未払い契約数は依然として2,890件で、ピーク時の23,218件から減少しました。 地獄のように、デリバティブ取引は参入するのは簡単ですが、撤退するのは困難です。 (他の類似点も同様に思い浮かびます。) Gen Re のデリバティブ契約は常に市場に合わせてマークされることが求められており、同社の経営陣は現実的な「マーク」を作成しようと誠実に努めたと私は信じています。 しかし、取引の決済が数十年かかることもあり、複数の変数が関係する世界では、デリバティブの市場価格は非常に曖昧になる可能性があります。 その間、マークは毎年支払われる管理職およびトレーディング賞与に影響を与えます。 幻の利益がしばしば記録されるのも不思議ではありません。投資家は、あらゆる種類の金融機関において、急速な成長によって潜在的な重大な問題 (場合によっては不正行為) が隠れてしまうことがあることを理解する必要があります。 デリバティブ運用の収益力の真の試金石は、成長しないモードで長期間運用した後にどのような成果が得られるかです。 誰が裸で泳いでいたかは、潮が引いたときに初めてわかります。 • 40 年を経て、ようやくバークシャーで少しの相乗効果を生み出すことができました。クレイトン ホームズは順調に業績を上げていますが、その理由の 1 つはバークシャーとのつながりによるものです。 製造された家庭産業

彼らは引き続きアメリカ企業の集中治療室に居住しており、昨年販売した新築住宅の販売戸数は2003年とほぼ同じ13万5,000戸未満だった。これらの年の販売戸数は1962年以来最低で、また1995年から1999年の年間販売戸数の約40％にすぎなかった。 無責任な融資と世間知らずな資金提供者が特徴だったあの時代は、業界にとっては愚か者の楽園だった。 大手金融業者が次々と金融業界から撤退したため、融資は製造業者、小売業者、住宅購入者を悩ませ続けている。 ここでバークシャーの支援がクレイトンにとって貴重であることが証明された。 私たちは理にかなったものであれば何でも資金を提供する用意があり、昨年クレイトンの経営陣はそれにふさわしいものを多く見つけました。 2003 年のレポートで説明したように、当社は借入資金を収益性の高い有利子の債権をサポートするために使用すると考えています。 昨年の初めに、当社はクレイトンに再融資するために 20 億ドルを借りており (1 パーセントポイントの利上げで)、2005 年 1 月までに総額は 73 億 5,000 万ドルになりました。 追加されたドルのほとんどは、クレイトンが事業を撤退する銀行から 2004 年 12 月 30 日に購入した、年季の入ったポートフォリオに資金を提供するために、2005 年 1 月 4 日に当社が借り入れたものです。 当社は現在、総額約 16 億ドルに達する追加のポートフォリオ購入を 2 件進行中ですが、その他の重要な資産を確保できる可能性は非常に低いです。 したがって、クレイトンの債権（組成によりペイオフがほぼ相殺される）はおそらくしばらくの間90億ドル前後で推移し、安定した収益をもたらすはずだ。 このパターンは、クレイトンが同業界の他の主要企業と同様に債権を「証券化」し、収益を前倒しする過去のパターンとは大きく異なるものとなる。 過去 2 年間で、証券化市場は枯渇しました。現在利用できる資金は限られており、そのためにはより高いコストと厳しい条件が必要です。 もしクレイトンがこの時期に独立を続けていたら、資金調達に苦労していたため、収益は平凡なものになっていただろう。 4月にクレイトンはオークウッド・ホームズの買収を完了し、現在は業界最大の住宅製造・小売業者となっている。 私たちは、より多くの資産を当社 CEO の Kevin Clayton の手に委ねたいと考えています。 彼はバークシャーのプロトタイプマネージャーです。 現在、クレイトンの従業員数は 11,837 名で、買収当時の 7,136 名から増加しています。チャーリーと私は、バークシャーがこの成長を促進するのに役立ったことを嬉しく思っています。 わかりやすくするために、クレイトンの収益のすべてをこの部門に含めますが、そのかなりの部分は消費者金融以外の分野から得ています。 (百万ドル) 税引前利益 有利子負債 2004 2003 2004 2003

アイテム値 1値 2値 3値 4値 5値 6
トレーディング - 経常利益$264$355$5,751$7,826
ジェネリ証券(44)(99)5,437*8,041*
生命と年金の運用(57)852,4672,331
バリューキャピタル3031該当なし該当なし
ベルカディア1101—525
リース事業9234391482
住宅金融（クレイトン）22037**3,6362,032
その他7875該当なし該当なし
キャピタルゲイン前の収入584619
トレーディング – キャピタルゲイン1,7501,215
合計$2,334$1,834****************

このカテゴリーにおける私たちの活動はウォーターフロントをカバーしています。 しかし、グループ全体を連結した概要の貸借対照表と損益計算書を見てみましょう。 貸借対照表 2004 年 12 月 31 日 (百万ドル単位) 資産 負債および資本

アイテム値 1値 2値 3値 4値 5値 6値 7
現金および現金同等物$899メモ支払い可能$1,143
受取手形および売掛金3,074その他現在負債4,685
在庫3,842合計現在負債5,828
その他の流動資産254
流動資産合計8,069************************
のれんおよびその他の無形資産8,362延期税金248
固定資産6,161用語借金とその他負債1,965
その他の資産1,044資本15,595

$23,636 $23,636 損益計算書 (百万ドル単位) 2004 2003

アイテム値 1値 2
収益$44,142$32,106

営業費用 (2004 年の 676 ドルの減価償却費を含む)

アイテム値 1値 2値 3値 4
2003 年には 605 ドル)41,60429,885
支払利息 (純額)5764
税引前利益2,4812,157
所得税941813
純利益$1,540$1,344
アイテム値 1値 2値 3値 4
---------------
建築製品$643$559
ショー・インダストリーズ466436
アパレル&フットウェア325289
ジュエリー、家具、キャンディーの小売215224
フライトサービス19172
マクレーン228150*
その他の事業413427

$2,481 $2,157 * 買収日、2003 年 5 月 23 日より。 • 建築製品部門とショー社では、原材料とエネルギーの両方で驚くべきコストの上昇を経験してきました。 たとえば、MiTek (屋根トラス用コネクターが主な事業) の鋼材コストは、12 月までに前年比 100% でした。 そして、MiTek は毎年 6 億 6,500 万ポンドの鉄鋼を使用しています。 それにもかかわらず、同社は依然として優れた業績を上げ続けています。2001年にMiTekを買収して以来、そのCEOであるジーン・トゥームスは、いくつかの優れた「ボルトオン」買収を行い、ミニバークシャーを作り上げつつあります。Shawは、主力の繊維材料における価格引き上げの猛攻を受け、そのコストは3億ドル以上増加しました。（カーペットの上を歩くと、実質的には加工されたオイルの上を踏んでいることになります。）私たちもコスト上昇に応じて価格を上げましたが、避けられないタイムラグがありました。そのため、年が進むにつれて利益率は縮小し、現在も圧力を受けています。これらの障害にもかかわらず、Bob ShawとJulian Saulが率いるShawは、2004年に有形資本に対して優れた25.6％の利益を上げました。同社は非常に実力のある会社で、将来は明るいです。

製造、サービスおよび小売業務• アパレルでは、フルーツ オブ ザ ルームの売上が 1,000 万ダース (14%) 増加し、女性と女児向けの親密なアパレルの出荷が 31% 増加しました。 この問題に関しては私よりもはるかに詳しいチャーリーは、女性の下着の着用量が増えているわけではないと断言します。 この専門家の意見を踏まえると、女性向けカテゴリーにおける当社の市場シェアは急速に拡大しているに違いないと結論付けるほかありません。 ジョン・ホランドのおかげで、Fruit は前進しています。 小規模な事業であるガランも素晴らしい一年でした。 シーモア リキテンスタインとジェリー カミエルが率いるこの会社は、子供向けの人気のガラニマルズ シリーズを製造しています。 次回ウォルマートに行くときは、この想像力豊かな商品をチェックしてみてください。 • 当社の小売店の中で、昨年はベン・ブリッジ（宝飾品）とR.C.ウィリー（家庭用家具）が特に目立った。 ベンブリッジの既存店売上高は 11.4% 増加し、私が報告書を見た上場宝石店の中で最高の伸びでした。 さらに、会社の利益率も拡大しました。 昨年はまぐれではありませんでした。過去 10 年間、同社の既存店売上高は平均 8.8% 増加しました。 エドとジョン・ブリッジは 4 代目の経営者であり、株券に記載されているバークシャーの名前を除いて、あらゆる点で自分たちの会社であるかのように事業を運営しています。 ブリッジズは、適切な場所を確保し、さらに重要なことに、これらの店舗に熱心で知識豊富な従業員を配置することで、順調に拡大してきました。 私たちはミネアポリスセントに引っ越します。 今年はポール。 ユタ州に本拠を置く R.C. ウィリー社では、拡大による利益はさらに劇的で、2004 年の売上高の 41.9% は 1999 年以前には存在しなかった州外の店舗によるものでした。同社はまた、ラスベガスの 2 つの新しい店舗によって推進され、2004 年に利益率も改善しました。これらの店舗は私のアイデアであることをお伝えしたいと思います。 実を言うと、それらは間違いだと思いました。 もちろん、私はビル・チャイルドがユタ州で長らく巨大な市場シェアを誇っていたR・C・ウィリー事業をいかに見事に運営していたかを知っていた。 しかし、日曜定休という我が家の方針は、母国から離れると悲惨な結果になるだろうと感じた。 ボイシにある州外初の店舗は大成功を収めましたが、それでも私は納得できませんでした。 私は、年中無休の小売業者に慣れているラスベガスの住民が私たちに適応するかどうかを尋ね続けました。 2001 年にオープンした当社のラスベガス 1 号店は、この質問に見事に答え、すぐに当社のナンバーワン店舗になりました。 その後、ビル・ハイマス氏と彼の後任 CEO であるスコット・ハイマス氏は、わずか 20 分ほど離れたラスベガス 2 号店を提案しました。 この拡張により最初のユニットが共食いされ、大幅なコストが追加されるものの、売上はわずかにとどまるだろうと私は感じました。 結果？ 各店舗は現在、チェーン内の他のどの店舗よりも約 26% 多くの販売量を達成しており、一貫して前年比で大きな伸びを示しています。 R.C.ウィリーはまもなくリノにオープンします。 この約束をする前に、ビルとスコットは再び私のアドバイスを求めました。 最初は、彼らが私に相談してくれているという事実にかなり思い上がっていました。 しかしその後、常に間違っている人の意見は、意思決定者にとって特別な有用性があることに気づきました。

• 航空サービスの収益が改善。 パイロット訓練の世界的リーダーである FlightSafety では、企業航空の回復と地域航空会社との取引の増加により利益が増加しました。 現在、当初の費用は 12 億ドルで 283 台のシミュレータを運用しています。 パイロットはこの高価な装備で一度に 1 人ずつ訓練を受けます。 これは、年間収益 1 ドルを生み出すためには 3.50 ドルもの設備投資が必要であることを意味します。 このレベルの資本集約度では、FlightSafety は合理的な資本収益率を得るために非常に高い営業利益率を必要とします。つまり、稼働率が最も重要です。 昨年、FlightSafety の有形資本利益率は 2003 年の 8.4% から 15.1% に改善しました。2004 年の別の出来事では、1951 年に 10,000 ドルで FlightSafety を設立した Al Ueltschi 氏が CEO の座を同社に 43 年間勤務したベテランの Bruce Whitman 氏に引き継ぎました。 （でも、アルはどこにも行かない。私は彼を許さない。）ブルースも、航空機の操縦は、定期的に最高品質の訓練を受け、紛れもなく有能な人々にのみ与えられる特権であるというアルの信念を共有している。 数年前、チャーリーはフライトセーフティ社が失敗した友人の大富豪の代理としてアルとの仲裁を依頼された。 アルはチャーリーにこう答えた。「友達に、コックピットではなく飛行機の後部にいると伝えてください。」 FlightSafety の最大の顧客は、航空機の分割所有子会社である NetJets です。 同社の 2,100 人のパイロットは、年間平均 18 日間を訓練に費やしています。 さらに、これらのパイロットは 1 種類の航空機のみを操縦しますが、多くの飛行業務では複数の種類のパイロットが操縦されます。 NetJets の両方の面での高い基準は、バークシャーが買収する何年も前に私が同社と契約した理由の 2 つです。しかし、NetJets を使用するか購入するかを決定する上で、同じくらい重要だったのは、その会社が、分割所有権業界の創始者であり、安全性とサービスの熱狂的な愛好家である、Rich Santulli によって経営されていたという事実でした。 私は航空会社の選択は脳外科医を選ぶのと似ていると考えていました。単に最高のものを求めるのです。 （他の人に低価格入札者を試してもらいましょう。）昨年、ネットジェッツは再び、業界を支配する 4 社からの純新規ビジネス (金額ベースで測定) の約 70% を獲得しました。 当社の成長の一部は、マーキス ジェット パートナーズが提供する 25 時間カードによってもたらされました。 Marquis は NetJets の所有物ではなく、当社からの購入品をより小さなパッケージに再パッケージ化してカードを通じて販売する顧客です。 Marquis は NetJets と独占的に取引しており、その評判の力をマーケティングに活用しています。 マーキス社の顧客を含む米国の契約数は、2004 年には 3,877 件から 4,967 件に増加しました (1998 年にバークシャーがネットジェッツを買収したときの契約数は約 1,200 件でした)。 一部のクライアント（私を含む）は、複数のタイプの航空機を使用したいため、複数の契約を結び、特定の旅行で当面のミッションに最も適したタイプを選択します。 ネットジェッツは昨年米国でそこそこの利益を上げた。 しかし、国内で得た利益は、ヨーロッパでの損失によってほぼ相殺されました。 しかし、私たちは今、海外で本格的な勢いを生み出しています。 契約数（当社がヨーロッパで販売している 25 時間カードを含む）は、年間で 364 件から 693 件に増加しました。 2005 年も欧州で大幅な損失を被ることになりますが、国内収益により全体としては黒字になる見込みです。NetJets にとってヨーロッパは、私が予想していたよりもはるかに高価でしたが、それ自体が永遠にクラスに残る飛行運用を構築するためには不可欠です。 米国のオーナーはすでにどこに旅行しても質の高いサービスを望んでおり、海外での飛行時間に対する要望は今後数十年で劇的に高まることは確実です。 昨年、米国のオーナーはヨーロッパで 2,003 便を運航し、前年比 22%、2000 年から 137% 増加しました。同様に重要なこととして、欧州のオーナーは米国で 1,067 便を運航し、2003 年から 65%、2000 年から 239% 増加しました。当社の普通株式への投資を以下に示します。 2004 年末時点で市場価値が 6 億ドルを超えたものが項目別に表示されています。 2004 年 12 月 31 日 株式の割合 会社の所有コスト* 市場 (単位: 百万ドル)

アイテム値 1値 2値 3値 4値 5
151,610,700アメリカン・エキスプレス社12.1$1,470$8,546
200,000,000コカ・コーラ カンパニー8.31,2998,328
96,000,000ジレットカンパニー9.76004,299
14,350,600H&Rブロック株式会社8.7223703
6,708,760M&Tバンク株式会社5.8103723
24,000,000ムーディーズ株式会社16.24992,084

2,338,961,000 ペトロチャイナ「H」株 (または同等株)… 1.3 488 1,249

株式会社概要所有権コスト市場価値
1,727,765ワシントン・ポスト社18.1111,698
56,448,380ウェルズ・ファーゴ＆カンパニー3.34633,508
1,724,200ホワイトマウンテン保険16.03691,114
その他3,5315,465
普通株式の合計$9,056$37,717********

投資

同等の利益はわずかです。 その代わりに、私たちは現在所有しているものと同様の端数権益をさらに購入したり、さらに良いことに、より多くの大企業を完全に購入したりすることを切望しています。 ただし、投資に対する合理的な収益が見込める価格で購入できる場合に限り、いずれの方法も行います。私たちは、四半期または毎年報告する「実現された」利益は分析目的では無意味であることを繰り返し強調してきました。 当社の帳簿には巨額の含み益があり、それをいつ現金化するか、あるいは現金化するかどうかについての考えは、特定の時期に収益を報告したいという願望にまったく依存していません。 当社の報告利益がさらに複雑になるのは、GAAP が外国為替契約を時価評価することを要求しているためです。この規定により、これらの保有株の未実現損益が、当社がポジションを売却したかのように当社の公表利益に流れ込むことになります。 問題は列挙されていますが、2003 年と 2004 年に当社が報告した利益の内訳に興味があるかもしれません。データは、売上と時価評価の組み合わせである為替差益を除く実際の売上を反映しています。 カテゴリ 税引前利益 (百万ドル) 2004 2003

アイテム値 1値 2値 3値 4
普通株式$870$448
米国国債1041,485
ジャンクボンド7301,138
外国為替契約1,839825
その他(47)233
合計$3,496$4,129********

メディアは「バフェット氏があれこれの株を買う」と報道し続けている。 このような声明はほとんどの場合、バークシャーが SEC に提出した書類に基づいているため、間違っています。 以前にも言ったように、記事には「バークシャーが買収」と書かれるべきです。規律ある投資家の肖像 ルー・シンプソン 年間リターン GEICO 株式 S&P リターンの相対的な結果

年バークシャーS&P500違い
1980年23.7%32.3%(8.6%)
1981年5.4%(5.0%)10.4%
1982年45.8%21.4%24.4%
1983年36.0%22.4%13.6%
1984年21.8%6.1%15.7%
1985年45.8%31.6%14.2%
1986年38.7%18.6%20.1%
1987年(10.0%)5.1%(15.1%)
1988年30.0%16.6%13.4%
1989年36.1%31.7%4.4%
1990年(9.9%)(3.1%)(6.8%)
1991年56.5%30.5%26.0%
1992年10.8%7.6%3.2%
1993年4.6%10.1%(5.5%)
1994年13.4%1.3%12.1%
1995年39.8%37.6%2.2%
1996年29.2%23.0%6.2%
1997年24.6%33.4%(8.8%)
1998年18.6%28.6%(10.0%)
1999年7.2%21.0%(13.8%)
2000年20.9%(9.1%)30.0%
2001年5.2%(11.9%)17.1%
2002年(8.1%)(22.1%)14.0%
2003年38.3%28.7%9.6%
2004年16.9%10.9%6.0%

平均年間利益 1980 ～ 2004 年 20.3% 13.5% 6.8%それでも、購入の決定を下すのは通常、私ではありません。 ルー・シンプソン氏はGEICOが保有する約25億ドルの株式を管理しており、バークシャーが通常報告しているのは同氏の取引だ。 通常、彼の買収金額は 2 億ドルから 3 億ドルの範囲であり、私が注目している企業よりも小規模な企業が対象です。 見開きページを見て、なぜルーが投資の殿堂入りを簡単に果たせるのかを見てみましょう。 ルーが自分が何をしているのかを必ずしも私に知らせてくれるとは限らないことに驚かれるかもしれません。 チャーリーと私が責任を割り当てるとき、私たちは真にバトンを手渡します。そして、私たちが業務マネージャーにバトンを渡すのと同じように、ルーにもバトンを渡します。 したがって、私がルーの取引を知るのは、毎月月末の約 10 日後です。 時々付け加えておきたいのですが、私は彼の決定に黙って同意しません。 しかし、彼はたいてい正しい。 バークシャーは年末現在、12通貨にまたがる約214億ドルの外国為替契約を保有していた。 昨年お話ししたように、この種の保有は当社にとって決定的な変化です。 2002 年 3 月までは、バークシャーも私も通貨取引をしたことがありませんでした。 しかし、我が国の通商政策が今後何年にもわたってドルに絶え間ない圧力をかけることになるという証拠が増えているため、2002 年以来、当社は投資方針を設定する際にその警告に留意してきました。 （W.C.フィールズはかつて、配布物を求められたときにこう言った。「申し訳ありませんが、私のお金はすべて通貨に縛られています。」 一つだけはっきりさせておきたいのは、通貨についての私たちの考え方は決してアメリカに対する疑念に基づいているわけではないということです。 私たちは、市場経済、法の支配、機会の平等を重視するシステムの産物である、非常に豊かな国に住んでいます。 私たちの経済は断然世界で最強であり、今後もそうあり続けるでしょう。 私たちはここに住んでいて幸運です。しかし、2003 年 11 月 10 日のフォーチュン誌の記事 (berkshirehathaway.com で入手可能) で私が論じたように、我が国の貿易慣行がドルの重しになっています。 その価値の下落はすでに大幅に進んでいますが、今後も続く可能性があります。 政策変更がなければ、為替市場が無秩序になり、政治と金融の両方に波及効果が生じる可能性さえある。 これらの問題が現実になるかどうかは誰にもわかりません。 しかし、そのようなシナリオは遠くない可能性であり、政策立案者は今検討すべきである。 しかし、彼らの傾向は、それほど善良ではない無視に傾くことです。絶え間ない貿易赤字の影響に関する318ページの議会研究が2000年11月に発表され、それ以来埃をかぶっています。 この調査は、財政赤字が1999年に当時としては憂慮すべき2,630億ドルに達した後に命令された。 昨年までにそれは6,180億ドルに増加しました。 チャーリーと私は、真の貿易、つまり他国との商品やサービスの交換は、私たちにとっても彼らにとっても非常に有益であると信じていることを強調しておきたいと思います。 昨年、このような神に正直な取引が 1 兆 1,500 億ドルあり、これが多ければ多いほど良いのです。 しかし、前述したように、我が国は、見返りのない商品やサービスを世界の他の地域からさらに 6,180 億ドルも購入しました。 これは驚異的な数字であり、重要な結果をもたらします。 この一方通行の疑似貿易のバランスを取る要素（経済学では常に相殺が存在します）は、米国から世界の他の地域への富の移転です。 この移転は、当社の民間機関または政府機関が外国人に与える借用書という形で、または株式や不動産などの当社資産の所有権を外国人が引き受けることによって実現する場合があります。いずれの場合も、アメリカ人は自国の所有権を縮小された形で持つことになり、非アメリカ人がより大きな部分を所有することになります。このアメリカの富を世界に押し付ける現象は現在、1日あたり18億ドルのペースで進行しており、私が昨年書いたときから20％増加しています。その結果、他国とその市民は今や米国の純所有権として約3兆ドルを持つに至っています。10年前には彼らの純所有権はほとんど無視できるものでした。兆という単位の言及はほとんどの人の脳を麻痺させます。さらに混乱を招く原因として、経常収支（3項目の合計で、はるかに重要なのは貿易赤字です）と国家予算の赤字がしばしば「双子」としてまとめられることがあります。しかし、両者はまったく異なります。それぞれ原因も結果も異なります。財政赤字は決して国民のパイのうちアメリカ国民に分配される部分を減らすものではない。 他国とその国民が米国の純所有権を持たない限り、たとえ巨額の赤字を伴う予算シナリオであっても、わが国の生産高の100％は国民のものとなる。 物品にあふれた裕福な「家族」として、アメリカ人は政府が国の生産をどのように再分配すべきか、つまり誰が税金を支払い、誰が政府の給付金を受け取るかについて議員を通じて議論するだろう。 もし、以前からの「権利」の約束を再検討しなければならなくなった場合、誰が苦痛を感じているかについて「家族」同士が怒って議論するだろう。 おそらく税金は上がるでしょう。 おそらく約束は変更されるでしょう。 おそらく、さらに多くの国内債務が発行されるでしょう。 しかし、戦いが終わっても、家族の巨大なパイはすべてメンバーに利用可能ですが、それは分割されています。 スライスを海外に送信することはできません。 大規模かつ継続的な経常赤字は、まったく異なる結果を生み出します。 時間が経ち、私たちに対する請求が増えるにつれて、私たちが生産するものの所有権はますます少なくなります。 事実上、世界の他の国々はアメリカの生産物に対して増え続けるロイヤルティを享受している。 ここでは、私たちは収入を常に使いすぎている家族のようなものです。 時間が経つにつれて、家族は自分自身のためではなく、ますます「金融会社」のために働くようになったことに気づきます。 現在と同程度の経常赤字が継続した場合、他国とその国民による米国の純所有額は10年後には約11兆ドルに達することになる。 そして、もし外国人投資家がその純保有額からわずか5％しか利益を得られないとしたら、純額を送金する必要があるでしょう。

外貨当時外国人が保有していた米国への投資に応えるためだけに、毎年55兆ドルの商品やサービスが海外に送られている。 10年後のその時点で、我が国のGDPはおそらく合計約18兆ドルになるでしょう（インフレが低いと仮定すると、これは確実なことではありません）。 したがって、米国の「家族」は、単純に過去の贅沢への敬意として、年間生産量の 3% を他の国に提供することになる。 この場合、財政赤字を伴うケースとは異なり、息子たちは父親の罪を真に償うことになる。 この毎年世界に支払われるロイヤルティは、米国が大規模な過小消費をして一貫して巨額の貿易黒字を出し始めない限り、消えることはないだろうが、間違いなく米国に重大な政治的不安を引き起こすだろう。米国人は依然として非常に裕福に、経済成長のおかげで今よりも確かに良い暮らしをしているだろう。 しかし、彼らは海外の債権者や所有者に永久に貢物を払い続けるという考えに腹を立てるだろう。 現在「所有社会」を目指している国は、強調のために誇張表現を使いますが、「小作人社会」では幸福を見いだせないでしょう。 しかし、共和党と民主党の双方から支持されている通商政策が私たちを導いているのはまさにそこだ。 政府内外を問わず、米国の多くの著名な財務関係者が、経常赤字は継続できないと述べています。 例えば、2004年6月29～30日の連邦準備制度公開市場委員会の議事録には、「スタッフは、巨額の対外赤字を無期限に維持することはできないと指摘した」と記されている。 しかし、著名人たちが絶え間なく苦心しているにもかかわらず、彼らは急増する不均衡を抑えるための実質的な提案を何も提供していない。 16か月前にフォーチュン誌に書いた記事で、私は「ドルが緩やかに下落しても答えは得られない」と警告した。 そして今のところそうなっていません。しかし、政策立案者らは「ソフトランディング」を望み続け、一方で他国には自国の経済を刺激する（「インフレ」と読む）よう、米国人には貯蓄を増やすよう助言している。 私の見解では、これらの忠告は的外れである。通商政策が大幅に変更されるか、金融市場を不安にさせるほどドルが下落しない限り、アメリカは巨額の経常赤字を抱え続ける原因となる根深い構造的問題がある。 通商現状維持支持者は好んでアダム・スミスの言葉を引用するが、「各家庭の行動においては賢明であっても、大王国においては愚かであることはほとんどない。もし外国が我々自身が作るより安い商品を我々に供給してくれるなら、我々が有利な方法で雇用された自国の産業の農産物の一部でそれを彼らから買うほうがよい。」 同意します。 ただし、スミス氏の声明は、我が国が年間0.6兆ドル規模で行っている富と製品の貿易ではなく、製品と製品の貿易について言及していることに注意してください。 さらに、「慎重さ」とは彼の「家族」が毎日農場の一部を売却することで構成されているなどと彼は決して示唆しなかっただろうと私は確信しています。

過剰消費を賄うためだ。 しかし、それはまさに米国という「偉大な王国」が行っていることなのです。 もし米国が0.6兆ドルの経常黒字を出していれば、世界中の評論家は米国の政策を「重商主義」の極端な形態とみなし、激しく非難するだろう。この経済戦略は、各国が輸出を促進し、輸入を阻止し、財宝を積み上げるという長らく信用されていなかった経済戦略である。 私もそのような政策を非難します。 しかし、意図的ではないにしても、事実上、世界の他の国々は米国に対して重商主義を実践しており、これは米国の膨大な資産蓄積と純粋な信用履歴によって可能になった行為です。 実際、世界は、私たちが私たちのカードを使用しているほど、自国通貨建てのクレジットカードを他の国に使用させることは決してありません。 現在、ほとんどの外国人投資家は楽観的です。彼らは私たちを浪費中毒者とみなしているかもしれませんが、私たちが金持ち中毒者でもあることを知っています。 しかし、私たちの浪費行動が無期限に容認されるわけではありません。 そして、貿易問題がいつどのように解決されるかを予測することは不可能ですが、その解決によって貿易相手国の通貨と比較して我が国の通貨の価値が上昇する可能性は考えにくいです。 私たちは米国が経常赤字を迅速かつ大幅に削減する政策を採用することを期待しています。 確かに、早急に解決策を講じれば、バークシャーは外国為替契約で損失を計上する可能性が高い。 しかし、バークシャーのリソースは依然としてドルベースの資産に大きく集中しており、強いドルと低インフレ環境の両方が私たちの関心を非常に高めています。 貿易や通貨の問題について最新情報を知りたい場合は、フィナンシャル・タイムズをお読みください。ロンドンに本拠を置くこの新聞は、長年にわたって毎日の国際金融ニュースの主要な情報源であり、現在では優れたアメリカ版も発行されています。 貿易に関するレポートと解説はいずれも一流です。

そして、繰り返しますが、私たちのいつもの警告です。マクロ経済学は、チャーリーと私を含め、スキルを実証した人がほとんどいない難しいゲームです。 私たちの通貨判断が間違っていたことが判明する可能性は十分にあります。 （実際、非常に多くの専門家が現在ドル安を予測しているという事実は、私たちを不安にさせます。）もしそうなら、私たちの間違いは非常に公になるでしょう。 皮肉なことに、私たちが逆の道を選択し、たとえ価値が大幅に下がったとしてもバークシャーの資産をすべてドルのままにしておけば、誰も私たちの間違いに気づかないでしょう。 ジョン・メイナード・ケインズは、著書『一般理論』の中で、「世の知恵によれば、型破りに成功するよりも、型にはまらずに失敗したほうが評判が良いと教えられています。」 （または、あまり上品でない言葉で言うと、レミングは階級として嘲笑されるかもしれないが、個々のレミングが批判されることは決してない。）評判の観点から見ると、チャーリーと私は外国為替への取り組みに明らかなリスクを抱えている。 しかし、私たちはバークシャーの株式を自分たちで 100% 所有しているかのように管理することを信じています。 そして、もしそうなら、我々はドルのみの政策に従うことはないでしょう。 • 昨年、私はテネシー大学の金融学生グループについて話しました。彼らは、当社による 17 億ドルのクレイトン ホームズ買収において重要な役割を果たしました。 以前、彼らは教授のアル・オーシエ氏（彼は毎年クラスを持ってきています）によってオマハに連れて行かれ、ネブラスカ・ファニチャー・マートとボルシャイムズを見学し、ゴーラッツで食事をし、キウィット・プラザで私との質疑応答セッションを行っていました。 これらの訪問者は、私たちの年次総会に来る人々と同様に、この街とそのフレンドリーな住民の両方に感銘を受けて帰っていきます。 現在、他の大学からも連絡が来ています。今年度、シカゴ、ダートマス（タック）、デラウェア州立大学、フロリダ州立大学、インディアナ、アイオワ、アイオワ州立大学、メリーランド、ネブラスカ、ノースウエスト・ナザレン、ペンシルベニア大学（ウォートン）、スタンフォード、テネシー、テキサス、テキサスA&M、トロント（ロットマン）、ユニオン、ユタから、30人から100人規模の訪問クラスが行われます。ほとんどの学生はMBA候補生で、私は彼らの質に感銘を受けています。彼らはビジネスや投資に強い関心を持っていますが、質問を見ると、単にお金を稼ぐこと以外にも考えていることがあるということが分かります。彼らと会うといつも気分が良くなります。

私たちのセッションでは、私は新参者にテネシーのグループとクレイトン・ホームズを見つけた物語を話します。 私はこれを、ダチョウの卵を持って鶏舎に入り、群れにこう忠告する農家の精神に基づいてこれを行っています。 現在までのところ、新しいスカウトは私たちに取引をもたらしていません。 しかし、彼らの人生における使命は彼らに明らかにされています。 • 今日は痛手、明日は利益という形で当社の財務諸表を軽度に歪める会計規則があることを認識しておく必要があります。 バークシャーは、本来であれば現金で解約するであろう個人や法人から生命保険契約を購入しています。 保険契約の新しい保有者として、私たちは期限が到来した保険料を支払い、最終的には元の保険契約者が死亡したときに保険の額面金額を回収します。 私たちが保険を購入するとき、元の保険契約者は通常健康です。 それでも、私たちが支払う価格は常にその解約返戻金（「CSV」）をはるかに上回っています。 元の保険契約者が保険料の支払いのために CSV を借り入れている場合があります。 その場合、残りの CSV はごくわずかとなり、当社の購入価格は、元の保険契約者が解約して現金化した場合に受け取れる金額の大きな倍数になります。 会計規則に基づき、保険契約の購入時に支払った CSV を超える超過分を実現資本損失として直ちに請求しなければなりません。 また、保険契約を継続するために支払う保険料が CSV の増加額を超える金額については、毎年追加料金を請求する必要があります。 しかし、明らかに、私たちはこれらの簿記費用が経済的損失を意味するとは考えていません。 もしそうなら、私たちは保険を購入しないでしょう。2004 年中、当社は保険契約の購入（および保険契約を維持するために必要な保険料の支払い）による純「損失」を合計 2 億 700 万ドル記録しました。この損失は、損益計算書の実現投資利益に対して計上されました（17 ページの表では「その他」に含まれています）。 将来、これらの保険からの収益が受け取られた場合、その時点のCSVを超える超過額を実現投資利益として記録します。 • バブル後の 2 つのガバナンス改革はバークシャーにとって特に有益でしたが、私は何年も前にそれらを導入しなかった自分を責めています。 1 つ目は、CEO が出席しない取締役の定期的な会議です。 私はこれまで 19 の取締役会に出席してきましたが、多くの場合、このプロセスにより、疑わしい計画がより徹底的に検討されることになったでしょう。 場合によっては、必要な CEO の変更ももっと迅速に行われていたでしょう。 このプロセスにはマイナス面はなく、多くのメリットが考えられます。 2 番目の改革は「内部告発ライン」に関するもので、従業員が報復を恐れることなく私と取締役会の監査委員会に情報を送信できる仕組みです。 バークシャーの極端な分散化により、このシステムは私にとっても委員会にとっても特に価値のあるものになっています。 （バークシャーの現在の従業員数である18万人の広大な「都市」では、落ちたスズメがすべて本社で気づかれるわけではない。） 私たちが受けた苦情のほとんどは「隣の男の口臭がひどい」といった類のものだが、時折、子会社でそうでなければ見逃していたであろう重要な問題を知ることもあった。 提起された問題は通常、監査によって発見できる種類のものではなく、人事やビジネス慣行に関連しています。 数十年前に私が内部告発窓口を設けていれば、今ではバークシャーの価値はもっと高まっていただろう。 ## その他• チャーリーと私は、株主が所有者のように考え、行動するという考えが大好きです。 そのためには、積極的に行動することが必要になる場合もあります。 そしてこの分野では、大規模な機関投資家が先頭に立って取り組むべきだ。 しかし、これまでのところ、各機関の動きは驚くべきものではない。 通常、彼らは細部に焦点を当て、本当に重要な 3 つの質問を無視してきました。 まず、その会社には適切な CEO がいますか? 第二に、その人は報酬の面で行き過ぎていませんか？ 第三に、提案されている買収は一株あたりの価値を生み出す可能性が高いのか、それとも破壊する可能性が高いのでしょうか?このような質問に関しては、CEO の利益と株主の利益は異なる可能性があります。 さらに、取締役には CEO を押し切る知識や勇気が欠けている場合があります。 したがって、大企業のオーナーはこれら 3 つの質問に焦点を当て、必要に応じて声を上げることが重要です。 代わりに、多くの人は単に「チェックリスト」アプローチに従って当面の問題に対処します。 昨年、私はそのような形で下された判決を受ける側にいた。 数人の機関株主とそのアドバイザーは、私がコカ・コーラの取締役としての役割において「独立性」に欠けていると判断しました。 あるグループは私を取締役会から外すことを要求し、別のグループは単純に私を監査委員会から外すことを望んでいました。 私の最初の衝動は、2 番目のアイデアの背後にあるグループに密かに資金を提供することでした。 なぜ監査委員になりたい人がいるのか、私には理解できません。 しかし、取締役はいずれかの委員会に割り当てられなければならず、私を報酬委員会に入れたいCEOはいないため、監査委員会の割り当てを得るのは私にとって運命であることがよくありました。 結局のところ、私に反対していた機関は失敗し、私は監査の職に再選されました。 （私は再集計を求めたいという衝動を抑えました。）特に、マクレーンとデイリークイーンがコーラ製品を大量に購入しているため、一部の機関は私の「独立性」を疑問視しました。 （彼らは私たちがペプシを支持することを望んでいるのだろうか？）しかし、ウェブスターの定義では独立とは「他人の支配を受けない」ことである。 バークシャーが保有する80億ドル相当のコーラ株の健全性が相殺されるのに、どうして我々のコーラ購入が私の意思決定を「左右する」と結論付けることができるのか、私には不思議だ。 私がかろうじて合理的だと仮定すると、私の心と精神はコーラの経営者のものではなく、コーラの所有者のものであることが初歩的な算術で明らかになるはずです。私は、イエスが独立性の調整を抗議する組織よりもはるかに明確に理解していたことに触れずにはいられません。マタイによる福音書6章21節で、彼は次のように述べています。「あなたの宝のあるところに、あなたの心もある。」 制度的投資家でさえ、80億ドルは、コカ・コーラとの通常の取引でバークシャーが得る利益をはるかに超える「宝」と見なすべきでしょう。聖書の基準で測ると、バークシャーの取締役会は模範です。(a) すべての取締役は少なくとも400万ドルの株式を所有する家族のメンバーである。(b) これらの株式はすべて、オプションや付与を通じてバークシャーから取得したものではない。(c) 取締役はいかなる委員会、コンサルティング、または取締役会の報酬も、その年収のごく一部を超えて受け取らない。(d) 標準的な企業賠償契約はあるものの、取締役に対する責任保険は持たない。バークシャーでは、取締役は株主と同じ道を歩みます。チャーリーと私は、聖書の「宝」の点を裏付ける行動をたくさん見てきました。 取締役会での豊富な経験に基づく当社の見解では、最も独立性の低い取締役は、年収のかなりの部分を取締役会勤務に対して受け取る報酬から受け取っている人物である可能性が高い（そして、他の取締役会への選出に推薦され、それによってさらに収入が増えることを望んでいる人物）。 しかし、これらはまさに「独立」として分類されることが最も多い取締役会メンバーです。 このタイプの監督のほとんどはまともな人間で、一流の仕事をします。 しかし、自分たちの生活を脅かす行為を阻止する誘惑に駆られなければ、彼らは人間ではありません。 そうした誘惑に負けてしまう人もいるかもしれません。 状況証拠に基づいて例を見てみましょう。 私は最近の買収提案（バークシャーからではない）を直接知っているが、それは経営陣が好意的で、同社の投資銀行家からも祝福され、数年間その株式が売られていた（あるいは現在売られている）水準を上回る価格で買収が進められる予定だった。 さらに、多くの取締役がこの取引を支持し、株主に提案することを望んでいました。しかし、取締役会と委員会の報酬として年間約10万ドルを受け取っていた同胞の何人かがこの提案を拒否したため、株主はこの数十億ドルの提案を知らなかった。 非経営取締役は、会社から受け取った株式を除き、ほとんど株式を所有していませんでした。 一方、近年の彼らの公開市場購入は、提案された買収価格をはるかに下回って株式が売却されたにもかかわらず、名目であった。 言い換えれば、これらの取締役たちは、自分の口座で株式を X の何分の 1 で購入する機会を一貫して断っていたにもかかわらず、株主に X の提案をされることを望まなかったのです。どの取締役が株主に提案を見せることに反対したかはわかりません。 しかし、10万ドルは「独立している」とみなされる人々の年収の重要な部分であり、マタイ 6章21節の「宝」の定義を明らかに満たしていることは知っています。 取引が成立していれば、これらの料金は終了していたでしょう。 株主も私も、反対者が何が動機になったのか決して知りません。 実際、私利私欲が必然的に内省を曖昧にすることを考えると、彼ら自身もおそらく知らないでしょう。 しかし、私たちが知っていることが1つあります。それは、この取引が否決されたのと同じ会議で、取締役会は取締役報酬の大幅な増額を自ら決議したということです。 • 私利私欲の話になりましたが、利益を誇張したいと考える CEO が依然として利用できる最も重要な会計メカニズム、つまりストック オプションの非経費に話を戻しましょう。 この不条理を永続させる共犯者は、四大監査役全員、財務会計基準委員会のメンバー全員、そして事実上すべての投資専門家らの主張に反抗してきた多くの議員たちである。昨年の夏に下院で312対111で可決された本当に驚くべき法案について説明した、私がワシントン・ポストに書いた論説記事を同封します。 リチャード・シェルビー上院議員のおかげで、上院は下院の愚かさを承認しなかった。 そして、素晴らしいことに、投資家志向のSEC委員長であるビル・ドナルドソン氏は、1993年に初めてオプション会計の問題で議会を説得し、昨年も同じ戦術を繰り返した小切手振りのCEOたちによって生み出された大規模な政治的圧力に対して毅然とした態度をとってきた。 ストックオプションの問題を曖昧にしようとする試みは続いているため、FASBも投資家一般も私も、いかなる形であれオプションの使用を制限することについては誰も話していないことは指摘する価値があります。 実際、バークシャーにおける私の後継者は、1) 適切な権利行使価格、2) 利益の留保を反映した価格の上昇、3) オプションを通じて購入した株式の迅速な処分の禁止、という点に関して論理的に構成されているとはいえ、オプションを通じて報酬の多くを受け取る可能性は十分にあります。 私たちは、現金ボーナスであれオプションであれ、マネージャーのやる気を引き出す取り決めを歓迎します。 そして、企業が発行するオプションに対して本当に価値を享受しているのであれば、コストを記録することでオプションの使用を削減する理由は見当たりません。 単純な事実は、一部の CEO は、オプションを費用化した方が自分の報酬がはるかに合理的に決定されることを知っているということです。 彼らはまた、現実的な会計が採用されれば自社の株式はより低い価格で販売されるだろう、つまり個人保有株を手放すときに市場で得られる利益が少なくなるのではないかと疑っている。これらの CEO にとって、このような不愉快な見通しとは、手元にあるすべてのリソースを使って戦わなければならない宿命です。たとえその戦いで彼らが使用する資金は通常、彼らのものではなく、代わりに株主によって提供されたものであるにもかかわらずです。 オプションの経費精算は6月15日に義務化される予定だ。 したがって、今後、このルールを阻止または骨抜きにするための取り組みが強化されることが予想されます。 この問題についてあなたの考えを議員と上院議員に知らせてください。

今年は年次総会に関して2つの変更があります。 まず、通常の5月の第1土曜日ではなく、4月の最終土曜日（30日）に会議を予定しました。 今年の母の日は 5 月 8 日ですが、その特別な時期にボルシャイムとゴラッツの従業員に私たちの世話をしてもらうのは不公平です。そのため、すべてを 1 週間前倒ししました。 来年は通常のタイミングに戻り、2006 年 5 月 6 日に会合を開催します。さらに、会合日の 4 月 30 日のイベントの順序を変更します。いつもと同様に、クエスト センターのドアは午前 7 時に開き、映画は 8 時 30 分に上映されます。 ただし、9 時 30 分からは質疑応答の時間に直接進みます。質疑応答の時間は 3 時まで続きます (Qwest のスタンドで昼食をとることができます)。 その後、短い休憩の後、チャーリーと私は 3 時 15 分に年次総会を招集します。 私たちがこの変更を行ったのは、昨年、多くの株主が、大多数の聴衆にとって関心が限定された提案を主張し、約19,500人の拘束されたグループと話す機会を間違いなく楽しんでいた2人の講演者によって費やされた時間について苦情を述べたためです。 私たちの新しい手順により、すべてを聞きたい株主は正式な株主総会に留まることができ、そうでない株主はその場を離れることができ、あるいは買い物をすることもできます。 会議エリアに隣接する広大な展示ホールには、そのような楽しみを満喫する機会がたくさんあります。 バークシャーのフロー・ジーグフェルドであるケリー・ムシュモアさんは昨年、豪華なショッピングイベントを開催したが、それは今年に向けたウォーミングアップにすぎなかったと彼女は言う。 （ケリーさん、嬉しい報告をさせていただきますが、10月に結婚することになりました。私は彼女を手放すつもりで、年次総会で結婚式を挙げてちょっとした歴史を残してはどうかと提案しました。しかし、チャーリーが彼がリングベアラーであると主張したとき、彼女は躊躇しました。）再び、2,100平方フィートのクレイトンの家を紹介します（アクメレンガ、ショーカーペット、ジョンズマンビル断熱材、MiTekファスナー、ケアフリーオーニング、NFM家具を備えています）。 家の中をツアーしてみましょう。 いっそのこと、買ってください。 GEICO には、全国から集まった多数のトップ カウンセラーが常駐するブースがあり、全員が自動車保険の見積もりを提供する準備ができています。 ほとんどの場合、GEICO は特別株主割引 (通常 8%) を提供します。 この特別オファーは、当社が事業を展開している 50 の管轄区域のうち 45 の管轄区域で許可されています。 加入中の保険の詳細をご持参いただき、費用を節約できるかどうかを確認してください。 土曜日には、オマハ空港に NetJets® の通常の航空機が多数ご用意されており、お客様の検査にご利用いただけます。 クエストの NetJets ブースに立ち寄って、これらの飛行機の観察について学びましょう。 バスでオマハに来てください。 新しい飛行機で出発します。 Bookworm ショップは昨年、バークシャー関連書籍の販売で素晴らしい業績を上げました。 18 タイトルを展示し、2,920 部を 61,000 ドルで販売しました。 店の家賃は無料なので（きっとソフトをもらっているはずです）、株主には20％の割引が与えられます。 今年、私は本の虫に、我が国の安全に関わる人々の必読書であるグラハム・アリソンの『核テロリズム：究極の予防可能な大惨事』を追加するよう依頼しました。 さらに、この店ではピーター・カウフマンが編纂した本『Poor Charlie’s Almanack』を初公開します。 学者たちは、チャーリーがベン・フランクリンの生まれ変わりであるかどうかについて、あまりにも長い間議論してきた。 この本はその疑問を解決してくれるはずだ。 このレポートに同封されている委任状資料の添付ファイルには、会議やその他のイベントへの入場に必要な資格情報を取得する方法が説明されています。飛行機、ホテル、レンタカーの予約については、再びアメリカン・エキスプレス（800-799-6634）にご登録いただき、特別なサポートを提供してもらいます。彼らは毎年素晴らしい仕事をしてくれており、私はそのことに感謝しています。ネブラスカ・ファニチャー・マートは、ダッジ通りとパシフィック通りの間の72丁目に広がる77エーカーの敷地にあり、今年も「バークシャー・ウィークエンド」価格を実施します。この特別イベントは8年前にNFMで始め、ウィークエンド期間中の売上は1997年の530万ドルから2004年には2,510万ドルまで増加しました（45%増加）

一年前から）。 毎年新記録を樹立しており、昨年の土曜日には、NFM 史上最大の 1 日の売上高である 610 万ドルを記録しました。 割引を受けるには、4 月 28 日木曜日から 5 月 2 日月曜日までの間に購入し、ミーティングの資格情報を提示する必要があります。 この期間の特別価格は、通常は割引を禁止する厳重な規則を設けているいくつかの有名メーカーの製品にも適用されますが、株主週末の精神に基づいて例外が設けられています。 ご協力に感謝いたします。 NFMの営業時間は午前10時から午後9時までです。 月曜日から土曜日、午前10時から午後6時まで。 日曜日に。 今年は土曜日、午後5時30分から。 午後8時まで 株主様限定の特別イベントを開催いたします。 私はそこにいて、バーベキューを食べたり、コーラを飲んだりします。 ティファニーのマンハッタン店を除く国内最大の宝飾品店であるボルシャイムズでは、株主限定のイベントを2回開催する。 まずは18時からカクテルレセプションです。 午後10時まで 2 番目のメインガラは午前 9 時から午後 4 時まで開催されます。 土曜日は午後6時まで営業いたします。 ボルシャイムズには週末を通して大勢の観客が集まります。 したがって、便宜上、株主価格は 4 月 25 日月曜日から 5 月 7 日土曜日までご覧いただけます。この期間中は、会議の資格情報または証券取引明細書を通じて株主であることを証明するだけで済みます。 ボルシャイムズは、株主割引前であっても、主要な競合他社よりも完全に 20 パーセント低い粗利益率で経営しています。 昨年、週末のビジネスは 2003 年から 73% 増加し、破るのが難しい記録を樹立しました。 それができることを見せてください。 ボルシャイムの外のテントで、米国で2度出場したパトリック・ウルフ氏チェスのチャンピオンは、目隠しをした6人ずつのグループに分かれて、参加者全員と対戦します。 さらに、世界トップの橋梁専門家であるボブ・ハマン氏とシャロン・オズバーグ氏を日曜午後に株主の皆様とご一緒にお待ちしております。 彼らは常に目を開いておくつもりだが、ボブは全国選手権でプレーしているときでさえ、自分のカードを決して選別しない。 私のお気に入りのステーキハウスである Gorat’s は、5 月 1 日日曜日にバークシャー株主限定で再びオープンし、午後 4 時から営業します。 午後10時まで 当日にGorat’sに来店するには予約が必要なので注意してください。 作成するには、4 月 1 日 (ただしそれ以前) に 402-551-3733 に電話してください。 日曜日が売り切れの場合は、街にいる別の夜に Gorat’s を試してみてください。 私と同じように、珍しい T ボーンとハッシュ ブラウンを 2 杯注文して、美食家としての評判を高めましょう。 北米以外からお越しの株主様向けに、土曜日の午後 4 時から 5 時 30 分まで特別レセプションを再度開催いたします。 毎年、私たちの会合には世界中から多くの人が集まりますが、チャーリーと私は、ここまで来てくれた人たちに直接挨拶したいと思っています。 昨年はオーストラリアからの少なくとも 100 名を含む 400 名以上の皆さんにお会いできて楽しかったです。 米国またはカナダ以外の出身の株主には、特別な資格情報とこの行事に出席するための指示が与えられます。チャーリーと私は幸運です。 私たちは大好きな仕事に就いており、有能で陽気な従業員たちに毎日さまざまな形で助けられています。 私たちがタップダンスをしながら通勤するのも不思議ではありません。 しかし、私たちにとって、株主パートナーの皆様とバークシャーの年次総会に集まることほど楽しいことはありません。 4 月 30 日、毎年恒例の資本家のためのウッドストックのクエストに参加してください。 2005 年 2 月 28 日 ウォーレン E. バフェット 取締役会長

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