バフェット書簡庫

1999年株主への手紙

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#バークシャーハサウェイ株主レター-1999バークシャー・ハサウェイ株式会社 バークシャー・ハサウェイ株式会社の株主の皆様へ: 1999 年の当社の純資産増加額は 3 億 5,800 万ドルで、これにより当社のクラス A 株式とクラス B 株式の 1 株当たり簿価が 0.5% 増加しました。 過去 35 年間（つまり、現在の経営陣が引き継いで以来）、1 株当たりの簿価は 19 ドルから 37,987 ドルまで増加しました。これは毎年 24.0% の複利率で増加しました。 * このレポートで使用されているすべての数値は、バークシャーの A 株、同社が 1996 年以前に発行していた唯一の株式の後継株に適用されます。B 株の経済的利益は A 株の 30 分の 1 に相当します。見開きページの数字は、当社の 1999 年の実績がいかに悪かったかを示しています。 当社の絶対的なパフォーマンスは私の在任期間中最悪であり、S&Pと比較して相対的なパフォーマンスも最悪でした。 私たちが懸念しているのは相対的な結果です。時間が経つにつれて、相対的な数値が悪くなると、満足のいく絶対結果が得られなくなります。 クルーゾー警部でさえ、昨年の有罪者、つまり議長を見つけることができるでしょう。 私のパフォーマンスを見ると、通信簿に4つのFと1つのDがあったにもかかわらず、理解のあるコーチがいたクォーターバックを思い出します。 「息子よ、あなたはその一つのテーマにあまりにも多くの時間を費やしすぎていると思います。」 私の「一つの主題」は資本配分であり、1999 年の私の成績は間違いなく D です。この年に私たちに最も痛手となったのは、バークシャーの株式ポートフォリオのパフォーマンスが劣っていたことでした。そして、そのポートフォリオに対する責任は、GEICO のルー・シンプソンが運営するその小さな部分は別として、完全に私のものです。 当社の最大の投資先のいくつかは、期待外れの営業成績を収めたため、1999 年には市場に大きく出遅れました。 私たちは今でもこれらの事業を気に入っており、大規模な投資を行うことに満足しています。しかし、昨年の彼らのつまずきは我々のパフォーマンスにダメージを与えており、彼らがすぐに調子を取り戻すかどうかは確実ではありません。 1999 年の当社の業績不振の影響で、当社の株価は相応以上に下落しました。 少し遡りますが、1998年には株価が業績をアウトパフォームしました。 昨年、ビジネスは株価よりもはるかに良い業績を上げましたが、この乖離はこの手紙の日付まで続いています。 もちろん、時間が経てば、株価のパフォーマンスは企業のパフォーマンスとほぼ一致するはずです。 昨年の業績は低かったにもかかわらず、バークシャーの副会長であり私のパートナーであるチャーリー・マンガーと私は、今後10年間のバークシャーの本質的価値の増加はS&Pの保有による増加を若干上回るだろうと予想しています。 もちろん、それを保証することはできません。 しかし、私たちは自らの資金でその信念を裏付けるつもりです。 以前聞いたことがある事実を繰り返しますが、私の純資産の 99% 以上はバークシャーにあります。 妻も私もバークシャー株を売却したことはなく、小切手の清算が停止しない限り、売却するつもりはありません。 私がS&Pを「控えめに」打ち破ることを望んでいると話したことに注意してください。 バークシャーにとって、その指数に対する真の大きな優位性は過去のものとなった。 当時、それらが存在したのは、私たちが現在よりもはるかに魅力的な価格で企業と株式の両方を購入できたからであり、また、

当時は資本基盤がはるかに小さく、現在よりもはるかに幅広い投資機会を検討できる状況でした。 バークシャーの業績についての私たちの楽観的な見方は、S&P の業績が今後 10 ～ 20 年で 1982 年以来の業績よりもはるかに低くなるだろうという期待、実際、私たちの心の中には事実上の確信があることによっても弱められています。フォーチュン誌の最近の記事は、なぜこれが避けられないのかについて私の見解を表明しており、そのコピーをこのレポートに同封させていただきます。 私たちの目標は、現在の事業をうまく運営し、優れた経営者がいるおかげでこの仕事は容易になり、すでに所有している事業と同等の経済的特徴と経営者を備えた追加の事業を獲得することです。 当社は 1999 年にジョーダンズ ファニチャーを買収し、ミッドアメリカン エネルギーの大部分を購入する契約を結ぶことで、この点で重要な進歩を遂げました。 これらの企業については後ほどレポートで詳しく説明しますが、ここで 1 つの点を強調しておきます。それは、当社は両方の企業を現金で購入し、バークシャー株を発行しなかったということです。 この種の取引は常に可能であるとは限りませんが、チャーリーと私が非常に好む買収方法です。 ## 本質的価値ガイド 私はこれらのページで本質的価値についてよく話しています。本質的価値は、正確とは程遠いですが、当社が事業や普通株式の買収に利用する重要な測定基準です。 (このこと、およびその他の投資および会計の用語と概念に関する詳細な説明については、オーナーズマニュアルの 55 ～ 62 ページを参照してください。本質的価値については 60 ページで説明されています。) 過去 4 回のレポートでは、バークシャーの本質的価値を見積もるのに役立つと考えられる表を提供しました。 以下の表の更新版では、価値の 2 つの主要な構成要素を追跡します。最初の列は、当社の一株当たりの投資所有権（現金および同等物を含むが、当社の金融商品事業で保有する資産を除く）を示し、二番目の列は、税金および購入会計調整（61ページで説明）を除き、利息および全社費用を控除した後のバークシャーの事業から得た一株当たり利益を示しています。 2 番目の列には、最初の列で示した投資から得られたすべての配当、利息、およびキャピタルゲインが除外されています。 実際、これらのコラムは、バークシャーが 2 つの部分に分割され、一方の事業体が当社の投資を保持し、もう一方の事業体が当社の全事業を運営し、全社コストを負担した場合にどのようになるかを示しています。 一株当たりの投資による税引前利益（損失）。年間の一株当たりの投資からのすべての収益は除外されています

年一株当たりの投資額一株当たりの税引き前利益（損失）（投資は除く）
1969年$45$4.39
1979年577ドル$13.07
1989年$7,200$108.86
1999年$47,339($458.55)

2 つのセグメントの 10 年ごとの成長率は次のとおりです。 税引き前 1 株当たりの投資利益 (10 年間終了後の 1 株当たりの投資からのすべての収入は除く)

データ
1979年
1989年
1999年
年間成長率、1969 年から 1999 年
1999 年、当社の一株当たりの投資額はほとんど変化しませんでしたが、当社の営業利益は、一部の好調なプラスを上回るマイナスの影響を受けて、大幅に悪化しました。 当社の経営管理者のほとんどは、優れた成果を上げ、事業の本質的価値と当社の貸借対照表に計上される価値との差を拡大したことにより、A グレードに値します。 しかし、これを相殺する形で、ゼネラル・リー社では巨額の――そして異常だと思いますが――保険引受損失を計上しました。 さらに、GEICO の引受利益は予想どおり減少しました。 しかし、GEICO の全体的なパフォーマンスは素晴らしく、私の野心的な目標を上回りました。 今年は引受業務収益が劇的に改善するとは考えていません。 GEICO の本質的価値は非常に満足のいく量で増加するはずですが、その引受実績が低下することはほぼ確実です。 それは、自動車保険会社全体として 2000 年の業績が悪化することと、マーケティング支出が大幅に増加するためです。 General Re では金利を引き上げており、2000 年に大災害がなければ、同社の引受損失は大幅に減少するはずです。 しかし、利上げの効果が完全に発現するまでには時間がかかるため、ゼネラル・リー社の引受年はまたも満足のいくものではなくなる可能性が高い。本質的価値が帳簿価額を超える金額を拡大しようと定期的に取り組んでいる項目の 1 つは、のれんの償却として当社が収入に対して徴収する年間費用であることを認識しておく必要があります。その額は現在約 5 億ドルです。 この費用により、当社が資産として表示するのれんの額が減少し、同様に当社の簿価に含まれる金額も減少します。 これは会計上の問題であり、例年増加する真の経済的信用とは何の関係もありません。 しかし、たとえ経済のれんが一定であったとしても、毎年の償却費により、本質的価値と簿価との差は継続的に拡大することになります。 バークシャーの本質的価値の正確な数字はおろか、近似値さえも示すことはできませんが、チャーリーと私は、それが当社の簿価である 578 億ドルをはるかに上回っていることを保証できます。 See’s や Buffalo News などの企業は現在、帳簿に記載されている価値の 15 ～ 20 倍の価値があります。 私たちの目標は、すべての子会社でこのスプレッドを継続的に拡大することです。 ## 他では読めない経営ストーリー
バークシャーのマネージャーの集まりは、いくつかの重要な点で珍しい。 一例として、これらの男性および女性の非常に高い割合は独立して裕福であり、経営する事業で富を築いています。 彼らはお金が必要だから働くわけでも、

なぜなら、彼らは契約上そうする義務があるからです — バークシャーには契約がありません。 むしろ、彼らは自分のビジネスが大好きなので、長く一生懸命働きます。 そして、私は「彼ら」という言葉を慎重に使っています。なぜなら、これらのマネージャーが真に責任を負っているからです。オマハではショー・アンド・テルのプレゼンテーションはなく、本社によって承認される予算も、設備投資についての命令も出されていません。 私たちは経営者たちに、あたかも会社が家族の唯一の資産であり、次の世紀もそうであるかのように会社を経営するよう求めているだけです。 チャーリーと私は、バークシャーの株主に対して振る舞うのと同じように、経営者に対しても振る舞おうと努め、立場が逆転した場合に望むように両グループを扱うようにしています。 私にとって「働く」ことは経済的には何の意味もありませんが、いくつかの単純な理由からバークシャーで働くのが大好きです。それは私に達成感を与え、自分が適切だと思うように行動する自由を与え、そして私が好きで信頼できる人々と毎日交流する機会を与えてくれます。 私たちのマネージャー、つまりその分野では熟練したアーティストが、物事を違った見方をする必要があるのはなぜでしょうか? バークシャーとの関係において、当社の経営者はしばしば、「国があなたのために何をしてくれるかを問うのではなく、あなたが国のために何ができるかを問え」というケネディ大統領の主張に忠実であるように見える。 これは昨年の注目に値する記事です。それは、1995年にバークシャーがビル・チャイルドとその家族から買収した、ユタ州の有力な家庭用家具ビジネスであるR.C.ウィリーに関するものです。ビルと彼のマネージャーのほとんどはモルモン教徒であり、そのためR.C.ウィリーの店舗は日曜日に営業したことがありません。 これはビジネスを行うのが難しい方法です。日曜日は多くの顧客にとってお気に入りの買い物の日です。 それにもかかわらず、ビルは自分の原則を貫き、そうしながら事業を引き継いだ 1954 年の年間売上高 25 万ドルから、1999 年には 3 億 4,200 万ドルにまで成長させました。ウィリーはユタ州以外の市場でもうまく運営できると考え、1997 年にボイジーに店舗を開くことを提案しました。 私は、日曜営業なしの方針を、年中無休で強固なライバルと戦うことになる新しい領域に持ち込むことに非常に懐疑的でした。 それにもかかわらず、これがビルのやるべき仕事だった。 そこで私は、遠慮はあったものの、ビジネス上の判断と宗教的信念の両方に従うようにと彼に言いました。 それからビルは、実に並外れた提案を主張した。つまり、彼が個人的に土地を買って店を建てる――結局のところ約900万ドルだった――そしてそれが成功したら、彼の費用で私たちに売却するというものだった。 一方で、売上が彼の期待を下回った場合は、ビルに1セントも支払わずに事業を撤退することができます。 もちろん、この結果は空の建物に巨額の投資を残すことになる。 私は、彼の申し出には感謝しているが、バークシャーが上向きになるなら、下向きもあるはずだと感じていると伝えました。 ビルは何もしていない、自分の宗教的信念のせいで失敗することがあれば、個人的にその打撃を受けたいと思っていた、と語った。 この店は昨年8月にオープンし、すぐに大成功を収めた。 そこでビルは、大幅に値上がりした追加の土地も含めて、その不動産を私たちに引き渡し、私たちは彼にその費用の小切手を書きました。 そして、これを理解してください。ビルは、2 年間かけて結んだ資本の利子を一銭も受け取ることを拒否しました。 他の公社で経営者が同様の行為をしたのかというと、私は聞いておりません。 ビル・チャイルドのような人々と提携する機会があると、私が毎朝タップダンスをして通勤する理由がわかります。 * * * * * * * * * * * *

脚注: 8 月に「ソフト」オープンした後、約 1 か月後にボイジー店をグランドオープンしました。 当然のことながら、私はテープカットをするためにそこに行きました（強調したいのですが、議長は何かに優れた人物です）。 講演の中で私は、売上が予想をはるかに上回り、当社が大幅な差をつけてアイダホ州最大の家庭用家具店になったことを聴衆に話しました。 そして、スピーチが進むにつれて、私の記憶力は奇跡的に向上し始めました。 私の話が終わるまでに、すべてが私に戻ってきました。ボイジーに店を開くことが私のアイデアだったということです。 ## 損害保険の経済学 当社の主な事業は、他にも非常に重要な事業がありますが、保険です。 したがって、バークシャーを理解するには、保険会社の評価方法を理解する必要があります。 主な決定要因は次のとおりです。(1) ビジネスが生み出す浮動株の量。 (2) そのコスト。 (3) 最も重要なのは、これら両方の要因の長期的な見通しです。 まず、浮動株とは、私たちが保有しているが所有していないお金のことです。 保険事業では、損失が支払われる前に保険料が支払われるためフロートが発生しますが、その間隔は場合によっては数年に及ぶこともあります。 その間、保険会社はお金を投資します。 この楽しい活動には通常、マイナス面が伴います。保険会社が受け取る保険料は、通常、最終的に支払わなければならない損失や費用をカバーするものではありません。 そのため、浮動株のコストである「引受損失」が発生することになる。 保険事業は、長期にわたる浮動コストが、資金調達のために会社が負担するコストよりも低い場合に価値があります。 しかし、浮動株のコストが市場の金額よりも高ければ、そのビジネスはレモンです。ここで注意が必要です。損失コストを見積もる必要があるため、保険会社は引受結果を算出する際に非常に自由度があり、そのため投資家が企業の真の浮動コストを計算することが非常に困難になります。 推定の誤差は、通常は問題ありませんが、時にはそうでない場合もあり、巨大になる可能性があります。 こうした誤算の影響は、収益に直接反映されます。 経験豊富な観察者は通常、予約時に大規模なエラーを検出できますが、一般の人々は通常、提示されたものを受け入れることしかできず、時には著名な監査人が暗黙のうちに祝福した数字に驚かされることがあります。 1999年、多くの保険会社は、投資家が売買の決定を下す際に以前に依存していた「収益」を嘲笑する準備金調整を発表した。 バークシャーでは、留保金を保守的かつ一貫性のあるものにするよう努めています。 それでも、不愉快な驚きが常に起こる可能性があることを警告します。 以下の表は、バークシャーが33年前にナショナル・インデムニティ・カンパニー（従来の保険事業は「その他のプライマリー」セグメントに含まれている）を買収して事業に参入して以来、バークシャーの保険事業のさまざまなセグメントによって生じたフロートを（間隔をあけて）示したものである。 この表では、純損失準備金、損失調整準備金、再保険引当金および未経過保険料準備金に基づいて保有されている資金を加算し、代理店残高、前払取得コスト、前払税および引受再保険に適用される繰延費用を差し引くことにより、フロート（保険料額に比べて当社が大量に生み出す）を計算しました。 (わかりましたか?) 年末フロート (百万ドル) その他 その他の再保険 初年度 GEICO 一般再合計

データ
1967 20 20
データ
1977 40 131 171
1987 701 807 1,508
1997年
1998年
1999年
フロートの成長は重要ですが、重要なのはそのコストです。 長年にわたり、当社は通常、少額の引受損失しか記録していませんでした。つまり、当社の浮動株コストがそれに応じて低かったことを意味します。あるいは、実際には引受利益がありました。これは、他人のお金を保有することで報酬を得ていたことを意味します。 実際、1998 年までの当社の累積業績は保険引受利益でした。 しかし、1999 年に当社は 14 億ドルの引受損失を被り、浮動コストは 5.8% となりました。 若干緩和要因の 1 つは、損失のうち 4 億ドルを熱烈に歓迎したことです。これは、この損失が今後 10 年間に当社に並外れた利益をもたらしてくれるビジネスによるものであるためです。 しかし、損失のバランスは明らかに歓迎すべきものではなく、全体的な結果は非常に悪いと判断されるべきです。 大災害がなければ、フロートのコストは 2000 年に低下すると予想されますが、後で説明する GEICO に対する積極的な計画によって、その下落は緩和されるでしょう。 長年にわたってこれほど多くの「無料」フロートを製造した功績は称賛に値する人たちがたくさんいます。 先頭はアジット・ジェインです。 バークシャーにとってアジットの価値を誇張することはまったく不可能である。彼は優れた再保険事業をゼロから構築し、在任中に保険引受利益を獲得し、現在63億ドルの浮動株を保有している。 Ajit には、ほとんどのリスクを適切に評価するインテリジェンスを備えた引受会社がいます。 評価できない人々のことは忘れるという現実主義。 保険料が適切であれば、巨額の保険を作成する勇気。 そして、保険料が不十分な場合には、たとえ最小のリスクであっても拒否するという規律。これらの才能のいずれかを備えている人を見つけることはまれです。 一人の人がそれらすべてを持っているのは驚くべきことです。 アジットはスーパーキャット再保険（損失はまれだが発生した場合に非常に大きな損失が発生する保険）を専門としているため、彼のビジネスはほとんどの保険業務よりもはるかに不安定であることは確実だ。 これまでのところ、私たちはこの不安定な本の幸運の恩恵を受けてきました。 それにしても、アジットの功績は本当に驚異的だ。 小さいながらも重要な点で、当社の「その他の主要」保険事業もバークシャーの本質的価値を高めています。 この一連の保険会社は、過去 5 年間で 1 億 9,200 万ドルの保険引受利益をもたらし、表に示すフロートを私たちに提供してきました。 保険の世界ではこのような結果はまれであり、その偉業に対してロッド・エルドレッド氏、ブラッド・キンストラー氏、ジョン・カイザー氏、ドン・トール氏、ドン・ワースター氏に感謝します。 前に述べたように、General Re 事業の 1999 年の引受年度は例外的に悪かった (ただし、投資収益により同社は十分な黒字を計上した)。 当社の事業は国内外において極めて割安であり、この状況は改善されつつあるものの、まだ修正されていません。 しかし、時間の経過とともに、同社は低コストのフロートを開発する必要があります。 ゼネラル・リーとそのケルン子会社の両方で、インセンティブ報酬プランは現在、株の成長と株のコストという変数、つまり所有者にとっての価値を決定するのと同じ変数に直接結びついています。 たとえ再保険会社が厳密に焦点を絞った合理的な補償システムを持っていたとしても、毎年バラ色が現れることを期待できるわけではありません。 再保険は非常に不安定なビジネスであり、ゼネラル・リー社もアジット社の事業も業界の悪い価格設定の影響を受けません。しかし、ジェネラル・リーは、流通網、引受スキル、企業文化を持ち、そしてバークシャーの支援により、世界で最も収益性の高い再保険会社になるための財務力を備えている。

そこに到達するには時間、エネルギー、規律が必要ですが、ロン・ファーガソンと彼のスタッフがそれを実現できることに疑いの余地はありません。 ## ガイコ GEICO は 1999 年に並外れた進歩を遂げました。理由は単純です。当社には素晴らしいビジネス アイデアがあり、並外れたマネージャーであるトニー ナイスリーによって実行されています。 1996 年の初めにバークシャーが GEICO を買収したとき、私たちはトニーに鍵を渡し、あたかも彼がその株を 100% 所有しているかのように業務を実行するよう依頼しました。 He has done the rest. 彼のスコアカードを見てみましょう: 新しい自動車保険 年数 保険契約数 (1)(2) 有効期間 (1)

年New Auto PoliciesAuto Policies In-Force
1993年346,8822,011,055
1994年384,2172,147,549
1995年443,5392,310,037
1996年592,3002,543,699
1997年868,4302,949,439
1998年1,249,8753,562,644
1999年1,648,0954,328,900
(1) “Voluntary” only; 割り当てられたリスクなどは除きます。 (2) ある GEICO 会社から別の会社に移行されたポリシーを除外するように改訂されました。 1995 年、GEICO はマーケティングに 3,300 万ドルを費やし、652 人の電話カウンセラーを抱えていました。 昨年、同社は 2 億 4,200 万ドルを費やし、カウンセラーの数は 2,631 人に増加しました。 そして私たちはまだ始まったばかりです。このペースは 2000 年に大幅に加速するでしょう。実際、ビジネスをスムーズに処理できることがわかっていて、最後の 1 ドルが魅力的なコストで新しいビジネスを生み出すために費やされると期待できるのであれば、喜んで年間 10 億ドルをマーケティングに投じるでしょう。 現在、2 つの傾向が取得コストに影響を与えています。 悪いニュースは、問い合わせの開発にかかる費用が高くなったことです。 メディア料金は上昇しており、収益も減少しています。つまり、当社と競合他社が広告を強化するにつれて、広告ごとの問い合わせが当社全体に減少しています。ただし、これらのマイナス面は、当社の成約率 (問い合わせのうち売上に変換された割合) が着実に改善しているという事実によって部分的に相殺されています。 全体として、当社の新規事業のコストは、確実に上昇しているとはいえ、業界のコストを大幅に下回っていると考えています。 さらに重要なことは、更新事業にかかる当社の営業コストが、全国規模の自動車保険会社の中で最も低いことです。 これらの主要な競争上の利点はどちらも持続可能です。 他の人は私たちのモデルをコピーするかもしれませんが、私たちの経済学を再現することはできません。 上の表を見ると、GEICO の保険契約者の維持率が低下しているように見えますが、この場合、見た目は欺瞞的である 2 つの理由があります。 まず、ここ数年で当社のビジネスミックスは、業界全体で維持率が高い「優先」保険契約者から、維持率がはるかに低い「標準」および「非標準」保険契約者へと移行しました。 （命名にもかかわらず、3 つのクラスは同様の収益見通しを持っています。）第二に、比較的新しい保険契約者の維持率は長年の顧客の維持率よりも常に低く、当社の加速的な成長により、当社の保険契約者ランクには現在、以下のものが含まれています。

新規顧客の割合が増加。 これら 2 つの要素を調整すると、当社の定着率はほとんど変わりません。 私たちは昨年、GEICO と業界の両方の引受マージンが 1999 年に低下するだろうと言いましたが、実際にそのとおりになりました。 私たちは 2000 年についても同様の予測をします。数年前、事故の頻度と重大度が異例かつ予想外に減少した影響を受けて、マージンが広がりすぎました。 業界は料金引き下げで対応したが、現在は損失コストの増加と闘わなければならない。 2000 年に自動車保険会社の利益率が約 3 パーセントポイント悪化しても、私たちは驚かないでしょう。今年は、頻度と重大度の悪化に加えて 2 つのマイナス要因が業界に打撃を与えるでしょう。 第一に、規制の遅れと、新料金を設定する前に保険契約が満了する必要があるため、料金値上げはゆっくりとしか実施されない。第二に、報告されている多くの自動車保険会社の利益は、過去数年間で準備金の放出によって恩恵を受けている。これは、企業がまだ初期の段階で損失コストを過大評価していたために可能となったものである。 この余剰引当金の貯蔵庫は現在ほぼ枯渇しており、この供給源による将来の収益の押し上げは、せいぜいわずかなものにとどまるだろう。 トニー以下、GEICO は従業員の報酬を決定する際に 2 つの変数を使用し続けていますが、ボーナスと利益分配の拠出額を決定する際には 2 つの変数のみを使用しています。1) 保険契約者の増加率、2) 「年季の入った」事業、つまり 1 年以上契約している保険の収益です。 当社は 1999 年に両方の面で目覚ましい業績を上げたため、大多数の従業員に給与の 28.4% (合計 1 億 1,330 万ドル) を利益分配として支払いました。 トニーと私は小切手を書くのが大好きです。バークシャーでは、理解しやすく、従業員に達成してもらいたいことと一致する報酬ポリシーを設けたいと考えています。 新しいビジネスの立ち上げには費用がかかります (そして、前述したように、費用はさらに高くなっています)。 もし私たちがGEICOに着任する前に経営陣が行っていたように、ボーナスの計算にこれらのコストを含めるなら、たとえそれがバークシャーにとって非常に利益になるものであるとしても、私たちは新しい契約を獲得した従業員にペナルティを与えることになるでしょう。 したがって、私たちは事実上、新しいビジネスの費用は私たちが負担すると従業員に伝えています。 実際、保険契約者の増加率は当社の報酬制度の一部であるため、当初は不採算だったこの事業を生み出した従業員に報酬を与えています。 そして、当社の熟練したビジネスのコストを抑えた彼らに追加​​の報酬を与えます。 当社は大規模な広告宣伝を行っていますが、新規ビジネスの最良の源は既存の保険契約者からの口コミによる推奨であり、全体として当社の価格とサービスに満足しています。 Kiplinger の Personal FinanceMagazine が昨年掲載した記事は、当社の顧客満足度の現状をよく示しています。同誌が 20 の州の保険部門を対象に行った調査では、GEICO の苦情率が主要な競合他社のほとんどの苦情率を大幅に下回っていることが示されました。 当社の紹介ビジネスが強力であるということは、広告に年間わずか 5,000 万ドルを費やすことで、おそらく契約数を維持できることを意味します。 もちろん、これは推測であり、それが正確かどうかは決してわかりません。なぜなら、トニーの足は広告ペダルの上に置かれたままになるからです（そして私の足も彼の上にあるでしょう）。それにもかかわらず、私は、2000年に我々が広告に支出する3億ドルから3億5,000万ドルの大部分、ならびに営業担当者、コミュニケーション、施設にかかる追加の大きな費用は、選択して行う支出であり、これにより大幅な成長を達成し、米国人の心の中でGEICOブランドの約束を拡大・強化できることを強調したいと思います。個人的には、これらの支出はバークシャーが行う最良の投資だと思います。広告を通じて、GEICOは非常に多くの世帯と直接的な関係を築いており、その世帯は平均して毎年1,100ドルを我々に送ってくれることになります。それによって我々は、すべての企業の中で---販売する上で

どのような製品でも、国内有数の直販業者です。 また、ますます多くの家族と長期的な関係を築くにつれて、現金は流出するのではなく流入するようになっています（ここではインターネット経済の話ではありません）。 昨年、GEICO は顧客ベースを 766,256 人増加させ、営業利益と浮動株の増加により 5 億 9,000 万ドルの現金を獲得しました。 過去 3 年間で、当社は個人用自動車保険の市場シェアを 2.7% から 4.1% に拡大しました。 しかし、私たちは正当に、さらに多くの世帯に属しており、おそらくあなたの世帯も含まれます。 電話して調べてください。 当社の料金をチェックしている人の約 40% は、当社と取引することでお金を節約できると感じています。 この割合は 100% ではありません。保険会社によって引受判断が異なり、特定の地理的地域に住んでいるドライバーや特定の職業に就いているドライバーを当社よりも高く評価している保険会社もあるからです。 しかし、当社の成約率は、すべての来場者に保険を販売する他の国内航空会社よりも低価格を提供する頻度が高いことを示しています。 さらに、40 州では株主に特別割引 (通常 8%) を提供できます。 当社のセールスカウンセラーが適切な調整を行えるよう、必ずご自身がバークシャーのオーナーであることを明らかにしてください。 * * * * * * * * * * * * 悲しいことに、GEICO の元会長ロリマー・デイヴィッドソンが昨年 11 月、97 歳の誕生日の数日後に亡くなったことをご報告します。 GEICO にとって、デイビーは会社を大リーグに引き上げたビジネス界の巨人でした。 私にとって彼は友人であり、先生であり、ヒーローでした。 私に対する彼の生涯にわたる優しさについては、過去のレポートでお伝えしました。 彼が参加していなかったら、私の人生は明らかに異なったものになっていたでしょう。トニー、ルー・シンプソン、そして私は 8 月にデイビーを訪問し、特に GEICO に関するすべての事柄における彼の精神的な敏捷さに驚嘆しました。 彼は最後まで会社の一番のサポーターでした、そして私たちは彼を永遠に恋しく思うでしょう。 ## 航空サービス 当社の 2 つの航空サービス会社、FlightSafety International (「FSI」) と Executive Jet Aviation (「EJA」) は、どちらもその分野で圧倒的なリーダーです。 NetJets® プログラムを通じてジェット航空機の分割所有権を販売および管理する EJA は、次の競合 2 社を合わせたよりも規模が大きいです。 FSI はパイロット (およびその他の輸送専門家) を訓練しており、その規模は最も近い競合他社の約 5 倍です。 これらの企業に共通するもう 1 つの特徴は、依然として創業者起業家によって経営されているということです。 アル・ウエルツィは 1951 年に 10,000 ドルで FSI を設立し、リッチ・サントゥリは 1986 年に分割所有権産業を発明しました。この 2 人はどちらも経済的に働く必要がなく、会社の成長と優秀化を支援することで成功している優れた経営者です。 これら 2 つの企業の指導的立場は似ていますが、経済的特徴は異なります。 FSIは巨額の資本を投入しなければならない。 フライト シミュレーターは 1 台で 1,500 万ドルにもなる場合があり、当社には 222 台あります。さらに、シミュレーターで訓練できるのは一度に 1 人だけです。これは、FSI の収益 1 ドルあたりの資本投資が異常に高いことを意味します。 したがって、適切な資本利益率を得るには、営業利益率も高くなければなりません。 昨年、当社はFSIとその50％所有関連会社であるフライトセーフティ・ボーイングに2億1,500万ドルの設備投資を行いました。 対照的に、EJA では、優れたサービスを保証するために、当然のことながら、自社の航空機の中核となる機材に投資する必要がありますが、機器は顧客が所有します。例えば、感謝祭の次の日曜日、EJAの一年で最も忙しい日は、資源に負担をかけます。169機の飛行機の一部は1,412人の顧客によって所有されており、その多くが午後3時から6時の間に帰宅するために飛行しようとしているからです。

その日、および他の特定の日には、すべての関係者が希望する場所に、希望するときに確実に到着できるように、会社所有の航空機の供給が必要です。 それでも、当社が運航する航空機のほとんどは顧客が所有しているため、このビジネスの税引き前マージンは控えめでも、良好な株主資本利益率を生み出すことができます。 現在、当社の顧客は 20 億ドル以上の航空機を所有しており、さらに 42 億ドルの航空機を発注しています。 実際、現時点で当社のビジネスを制限しているのは、飛行機の入手可能性です。 当社は現在、世界中で製造されているビジネスジェット機の約 8% を納入していますが、それよりも大きなシェアを獲得できればと考えています。 EJA は 1999 年に供給に制約があったものの、毎月の管理手数料と時間当たりの飛行料金を加えた経常収益は 46% 増加しました。 分割所有業界はまだ初期段階にあります。 EJA は現在、ヨーロッパでクリティカルマスを構築しており、時間の経過とともに世界中に拡大する予定です。 それを行うには費用がかかります — 非常に高価です — しかし、私たちはそれに必要な費用を費やします。 規模は当社とお客様の両方にとって極めて重要です。世界中で最も多くの航空機を運航している企業は、お客様に最高のサービスを提供することができます。 EJA では、「端数を購入してフリートを取得」が真の意味を持ちます。 EJA は、最大の競合企業 2 社がいずれも航空機メーカーの子会社であり、親会社が製造する航空機のみを販売しているという点で、もう 1 つの重要な利点を享受しています。 これらの競合他社は優れた飛行機ではありますが、提供できる客室のスタイルや任務能力が大幅に制限されています。 対照的に、EJA は 5 つのサプライヤーから幅広い航空機を提供しています。 その結果、競合他社の親が販売する必要があるものを顧客が手に入れるのではなく、顧客が購入する必要があるものをすべて提供できるようになります。昨年のこのレポートで、私は 1995 年以来所有していたホーカー 1000 の 4 分の 1 (年間 200 飛行時間) を家族が喜んでいると述べました。私は自分の散文に非常に興奮し、その直後にセスナ V ウルトラの 16 分の 1 にもサインアップしました。 現在、EJA とボルスハイムでの私の年間支出は合計で私の給料の 10 倍になります。 これは、お客様ご自身の支出の大まかなガイドラインとお考えください。 過去1年間で、バークシャーの社外取締役2人もEJAと契約を結んだ。 （もしかしたら、私たちが彼らに払いすぎているのかもしれません。）彼らも私も、他の顧客とまったく同じ飛行機代とサービス料金を請求されていることに注意する必要があります。EJA は「最恵国待遇」政策に従っており、誰にも特別な特典が与えられることはありません。 そして今、気を引き締めてください。 昨年、EJA は究極のテストに合格しました。チャーリーはサインアップしました。 EJA サービスの価値をこれほど雄弁に語るものは他にありません。 1-800-848-6436 までお電話いただき、分割所有権に関する「ホワイトペーパー」を請求してください。 ## 1999 年の買収 GEICO と Executive Jet の両方において、新規顧客の最良の供給源は、すでに満足している顧客です。 実際、当社の航空機の新規所有者の約 65% は、このサービスに惚れ込んだ現在の所有者からの紹介として来ています。 私たちの買収は通常、同じ方法で進められます。 他の企業では、標準化されたオークションプロセスを利用して、経営陣が投資銀行家との買収の可能性を追求することに専念しているかもしれない。 この演習では、銀行家が私の青春時代のスーパーマン漫画を思い出させる「本」を準備します。 ウォール街版では、以前は温和な態度だった企業が投資銀行家の電話ボックスから現れ、競合他社を一発で飛び越え、猛スピードの弾丸よりも早く利益を上げていく。刺激

買収者の権力についての本書の説明を読むと、クールな外見とは裏腹に、買収に飢えたCEOたち――ロイス・レーンズ氏らはみな――たちまち気絶してしまう。 これらの本の中で特に興味深いのは、今後何年にもわたって収益が正確に予測されていることです。 しかし、著者である銀行家に自分の会社の来月の利益を尋ねると、彼は身をかがめて、ビジネスと市場はあまりにも不確実であり、予想を立てることはできないと言うでしょう。 ここで、私が関係せずにはいられない話を一つ紹介します。1985 年、大手投資銀行会社がスコット・フェッツァーの売却に乗り出し、広く売り出しましたが、成功しませんでした。 この三振を読んだ私は、当時も現在もスコット・フェッツァーのCEOであるラルフ・シェイに手紙を書き、事業買収に興味を示した。 私はラルフに会ったことはありませんでしたが、1週間以内に契約を結びました。 残念なことに、スコット・フェッツァー氏と銀行との契約書では、たとえ買い手を見つけることに何の関係もなかったとしても、売却時に250万ドルの手数料が支払われることになっていた。 主任銀行家は、支払いのために何かしなければならないと感じたのでしょうか、彼の会社が用意したスコット・フェッツァーに関する本のコピーを親切にも私たちに提供してくれました。 チャーリーはいつもの機転で「読まないなら250万ドル払うよ」と答えた。 バークシャーでは、綿密に練られた買収戦略は、ただ電話が鳴るのを待つだけです。 幸いなことに、そうなることもあります。通常は、以前に当社に販売したマネージャーが友人に、後を追うことを検討するよう勧めたからです。 そこで家具ビジネスの話に移ります。 2年前、私は1983年のネブラスカ・ファニチャー・マートの買収と、その後のブルムキン家との関わりが、その後のR・C・ウィリー（1995年）やスター・ファニチャー（1997年）との取引にどのようにつながったかを詳しく語った。 私にとって、これらの関係はすべて素晴らしいものでした。バークシャーは優れた小売業者 3 社を買収しただけではありません。 これらの取引のおかげで、私はこれまでに出会うことのない最高の人々と友達になることができました。 当然のことながら、私はブラムキンス夫妻、ビル・チャイルド、メルビン・ウルフ夫妻に、あなたのような人が他にもいるのかとしつこく尋ねてきました。 彼らの変わらぬ答えは、ニューイングランドのタテルマン兄弟と彼らの注目すべき家具ビジネスであるジョーダンでした。 私は昨年バリー・タテルマン氏とエリオット・タテルマン氏に会い、すぐにバークシャーが会社を買収する契約に署名しました。 これまでの 3 件の家具買収と同様、このビジネスは長い間家族内で行われてきました。この場合、バリーとエリオットの祖父がボストン郊外で事業を始めた 1927 年以来です。 兄弟の経営のもと、ジョーダンズはその地域でますます支配力を増し、マサチューセッツ州だけでなくニューハンプシャー州でも最大の家具小売店となった。 タテルマン家は家具を販売したり店舗を経営したりするだけではありません。 また、「ショッパーテインメント」と呼ばれるめくるめくエンターテインメント体験を顧客に提供する。 家族で店を訪れる人は、素晴らしい品揃えの商品を眺めながら、素晴らしい時間を過ごすことができます。 業績も並外れたもので、ジョーダン社は国内の大手家具事業の中で平方フィート当たりの売上高が最も高い。 ボストン地域にお住まいの場合は、ぜひ店舗を訪れてみてください。特に、ジョーダンの最新店舗である Natick の店舗を訪れてください。 お金を持ってきてください。 バリーとエリオットは、バークシャーの他の 3 つの家具事業の同僚と同じように、上品な人々です。 彼らは私たちに売却したとき、ジョーダンの会社で働いた各従業員に 1 時間ごとに少なくとも 50 セントを支払うことを選択しました。 この支払いは合計900万ドルに達したが、これはバークシャーの資金ではなく、タテルマン夫妻の私腹から出たものだった。そして、バリーとエリオットは小切手を書くことに興奮していました。私たちの家具の各操作は、その領域でナンバーワンです。現在、マサチューセッツ州、ニューハンプシャー州、テキサス州、ネブラスカ州、ユタ州、アイダホ州では、他の誰よりも多くの家具を販売しています。最後の

この年、スターのメルビン・ウルフとその妹シャーリー・トゥーミムは、サンアントニオへの移転とオースティンのスターの店舗の大幅な拡大という2つの大きな成功を収めた。 家具小売業では、バークシャーが組み立てたような遠隔地での運営は存在しない。 それは私にとって楽しいし、あなたにとって有益です。 W・C・フィールズはかつてこう語った。「私を酒に駆り立てたのは女性だったが、残念ながら彼女に感謝する機会がなかった。」 私はその間違いを犯したくないのです。 私を家具ビジネスに参入させ、今のグループを作り上げるまで間違いなく指導してくれたルイ、ロン、アーヴ・ブルムキンに感謝します。 * * * * * * * * * * * * さて、私たちの 2 番目の買収取引についてですが、これは私の親友で、レベル 3 コミュニケーションズ会長でバークシャーの取締役であるウォルター スコット ジュニアを通じて私たちに届きました。 ウォルターには他にも多くのビジネス上のつながりがあり、そのうちの 1 つは、彼が多額の株式を保有し、取締役会に就任している公益事業会社、ミッドアメリカン エナジーとのつながりです。 昨年9月に私たち二人が出席したカリフォルニアでの会議で、ウォルターは何気なく私に、バークシャーがミッドアメリカンに大規模な投資をすることに興味があるのではないかと尋ねました。そして最初から、ウォルターと提携するというアイデアは良いものだと私に思い浮かびました。 オマハに戻ってから、私はミッドアメリカンの公開レポートをいくつか読み、ウォルターと、ミッドアメリカンの才能豊かで起業家精神にあふれた CEO であるデビッド・ソコルと 2 回の短い会議を持ちました。 それから私は、適切な価格で、確かに取引をしたいと言いました。 電力業界における買収は、1935 年公益事業持株会社法などのさまざまな規制によって複雑になっています。そのため、バークシャーが議決権を握ることを回避するような取引を構築する必要がありました。代わりに、当社は普通株式と交換優先株の組み合わせとともに11％の固定利付証券を購入し、バークシャーにミッドアメリカンの議決権の10％弱、ただし株式の約76％を与えることになる。 合計すると、私たちの投資額は約 20 億ドルになります。 ウォルター氏は、自らの信念を実際のお金で裏付けるのが特徴だ。彼と家族は、取引が完了したら現金でさらにミッドアメリカン株を購入し、総投資額は約2億8000万ドルになる予定だ。 ウォルター氏は同社の支配株主にもなるが、そのポストに彼以上の人物は考えられない。 公益事業業界には多くの規制上の制約がありますが、この分野で追加の取り組みを行う可能性があります。 そうした場合、その金額は巨額になる可能性があります。 ## 取得会計 もう一度、会計、この場合は買収への適用についていくつかコメントしたいと思います。 これは現在非常に物議を醸しているテーマであり、事態が収束する前に議会が介入する可能性さえあります（本当に恐ろしい考えです）。 企業が買収される場合、一般に認められた会計原則 (「GAAP」) では現在、取引を記録する 2 つの非常に異なる方法、つまり「購入」と「プーリング」が認められています。 プーリングでは、株式が通貨でなければなりません。 購入の際は、現金または株式でお支払いいただけます。 通貨が何であれ、経営陣は通常、購買会計を嫌う。なぜなら、購買会計ではほとんどの場合、「のれん」勘定を設定し、その後償却する必要があるからである。このプロセスは、通常、数十年間にわたって継続する多額の年間費用で利益を圧迫するプロセスである。 対照的に、プーリングではのれん勘定が回避されるため、経営陣はプーリングを好んでいます。

現在、財務会計基準委員会（「FASB」）はプーリングの廃止を提案しており、多くのCEOが戦いに備えている。 重要な一戦になるので、あえて意見を述べてみる。 まず、のれん償却費は通常は偽りであると主張する多くの経営者に私たちは同意します。 これについての私の考えは、当社の Web サイトから入手できる 1983 年の年次報告書の付録と、オーナーズマニュアルの 55 ～ 62 ページに記載されています。通常の場合、現実と矛盾する償却を会計規則で義務付けることは、非常に問題です。たとえ正確に測定していないとしても、会計上の費用のほとんどは、何が起こっているかに関連しています。 一例として、減価償却費は、物理的資産が被る価値の下落を正確に調整することはできませんが、これらの費用は、少なくとも実際に起こっていること、つまり物理的資産は常に劣化することを説明しています。 これに対応して、在庫に対する陳腐化費用、売掛金に対する貸倒費用、および保証に対する未払費用は、真のコストを反映する費用の一部です。 これらの費用にかかる年間費用を正確に測定することはできませんが、見積りの必要性は明らかです。 対照的に、経済的な好意は多くの場合減少しません。 実際、非常に多くの場合、おそらくほとんどの場合、時間の経過とともにその価値は実際に増加します。 性質上、経済のれんは土地とよく似ています。両方の資産の価値は確実に変動しますが、価値の方向性は決して定められたものではありません。 たとえばSee’sでは、78年間にわたり、不規則ながらも非常に実質的な形で経済的親善が拡大してきました。 そして、私たちが事業を正しく運営すれば、おそらくこの種の成長は少なくともあと 78 年間は続くでしょう。のれん代というフィクションから逃れるために、経営者はプールというフィクションを受け入れます。 この会計上の慣例は、2 つの川が合流するとその流れが区別できなくなるという詩的な概念に基づいています。 この概念の下では、より大規模な企業に合併された企業は「買収」されません（たとえ多額の「売却」プレミアムを受け取ることがよくあったとしても）。 その結果、のれんは発生せず、その後の収益に対する煩わしい費用も排除されます。 代わりに、継続的な事業体の会計処理は、事業が永遠に 1 つの単位であったかのように処理されます。 詩についてはこれくらいです。 合併の現実は通常大きく異なります。買収者と被買収者が存在することは疑いの余地なく、取引がどのように構成されていたとしても、後者は「買収」されています。 違うと思うなら、職を追われた従業員に、どの会社が征服者で、どの会社が征服されたのか聞いてみてください。 混乱することはありません。 したがって、この点に関しては FASB の指摘は正しいです。ほとんどの合併では買収が行われています。 確かに、本当の意味での「対等合併」はいくつかありますが、それはごく少数です。 チャーリーと私は、買収を正しく記録したいと考えているFASBを満足させ、かつのれんの減少に対する無意味な請求に対する経営陣の反対に応える、現実に基づいたアプローチがあると信じています。 私たちはまず買収企業に、株式で支払われたか現金で支払われたかにかかわらず、公正価値で購入価格を記録してもらいます。 ほとんどの場合、この手順により、経済的信用を表す大きな資産が作成されます。 そうすれば、この資産を帳簿上に残し、償却する必要がなくなります。 その後、経済的のれんが減損した場合には、減損していると判断された他の資産と同様に、減損されることになります。もし私たちが提案したルールが採用されるのであれば、買収会計がアメリカ全土で一貫性を持つよう遡及的に適用されるべきであり、今日存在するものとは大きく異なっている。 1 つの予測: この計画が発効すれば、経営陣は報告される利益に対する非現実的な影響ではなく、株主への現実的な影響に基づいて、現金を使用するか株式を使用するかを決定するなど、より賢明に買収を計画するようになるでしょう。

                        • ジョーダン社の買収において、私たちは株主のために生み出される現金を最大化しながら、皆様に報告する収益を最小限に抑える手順に従いました。 バークシャーは資産を現金で購入しました。このアプローチにより、当社の納税申告書では、発生したのれんを 15 年間にわたって償却することが認められています。 明らかに、この税額控除により、企業が受け取る現金の量は大幅に増加します。 対照的に、資産ではなく株式を現金で購入した場合、その結果生じるのれんの償却は税額控除の対象になりません。 これら 2 つのアプローチの経済的な違いは大きくあります。 買収企業の経済的観点から見ると、最も最悪の取引は株式の株式交換です。 ここでは、被買収企業の株式やその資産の課税標準を何ら引き上げることなく、巨額の代償が支払われることがよくあります。 取得した事業体がその後売却された場合、その売却が実際に大きな経済的損失をもたらしたとしても、その所有者は多額のキャピタルゲイン税（税率 35% 以上）を支払う可能性があります。 私たちはバークシャーで、最適とは程遠い税制を使用したいくつかの取引を行ってきました。 これらの取引は、売主が特定の構造を主張したことと、全体としては依然として買収が理にかなっていると感じたため、実現しました。 しかし、私たちは数字を良く見せるために非効率的な取引を行ったことは一度もありません。 ## 報告されている収益源 次の表は、バークシャーの報告されている収益の主な源泉を示しています。 このプレゼンテーションでは、購買会計調整が適用される特定のビジネスに割り当てられるのではなく、集計されて個別に表示されます。 この手順により、当社が事業を買収しなかった場合に報告されたであろう当社の事業の収益を表示することができます。61 ページで説明した理由から、この形式の表示形式は、企業ごとに購入プレミアムを償却することを要求する一般に認められた会計原則 (GAAP) を利用した形式よりも、投資家や経営者にとってより有益であるように思われます。 表に示した収益総額は、当然のことながら、監査済み財務諸表の GAAP 総額と同一です。 (百万単位) バークシャーの純利益に占める割合 (税引後および税引前利益少数株主持分) | データ | |---| | 1999 1998 1999 1998 | 営業利益：保険グループ： | データ | |---| | 引受 — 再保険 | $(1,440) $(21) $(927) $(14) | | 引受業務 — GEICO | 24 269 16 175 | | 引受業務 - その他のプライマリー | 22 17 14 10 | | 純投資収益 | 2,482 974 1,764 731 | | バッファローニュース | 55 53 34 32 | 金融・金融商品事業125 205 86 133 | データ | |---| | フライトサービス | 225 181 (1) 132 110 (1) | | 家庭用家具 | 79 (2) 72 46 (2) 41 || データ | |---| | 国際乳製品女王 | 56 58 35 35 | | ジュエリー | 51 39 31 23 | スコット・フェッツァー（財務業務を除く） 147 137 92 85 | データ | |---| | シーズキャンディーズ | 74 62 46 40 | | 靴グループ | 17 33 11 23 | | 購買会計調整 | (739) (123) (648) (118) | | 支払利息 (3) | (109) (100) (70) (63) | 株主指定出資 … (17) (17) (11) (11) | データ | |---| | その他 | 33 60 (4) 20 45 (4) | | 営業利益 | 1,085 1,899 671 1,277 | | 投資によるキャピタルゲイン | 1,365 2,415 886 1,553 | | 総収益 - すべての事業体 | $2,450 $4,314 $1,557 $2,830 |(3) (1) 1998 年 8 月 7 日以降のエグゼクティブ ジェットを含む財務の支払利息を除きます。 (2) (4) 11 月からのジョーダンの家具を含む 1999 年 13 日の 10 日間の一般再業務を含む。 1999 年。例外は Dexter Shoe で、そこでは不足が発生しませんでした。 経営上の問題: スキル、エネルギー、仕事への献身という点において、デクスターの幹部は他のマネージャーとまったく同等です。 しかし、当社は主に米国で靴を製造しているため、国内メーカーが効果的に競争することは非常に困難になっています。 1999年にこの国で購入された13億足の靴のうち約93％は、極めて低コストの労働力が一般的である海外から輸入されたものでした。 デクスターと H.H. ブラウンの両方を数えると、当社は現在国内の靴のトップメーカーであり、今後もそうあり続けるでしょう。 当社の米国工場には忠実で高度なスキルを持つ労働者がおり、可能な限りすべての雇用を維持したいと考えています。 それにも関わらず、存続を維持するために、当社はより多くの生産物を国際的に調達しています。 その際に、表に示した収益に含まれる多額の退職金や移転費用が発生しました。 数年前、200 店舗を展開するジュエリー事業である Helzberg’s では、マージンを適切なレベルに戻すために営業調整を行う必要がありました。 ジェフ・コメントのリーダーシップの下で仕事は完了し、利益は劇的に回復しました。 ハロルド・アルフォンド、ピーター・ランダー、フランク・ルーニー、ジム・イスラーが責任者を務めるシューズ事業においても、今後数年間で同様の改善が見られると私は信じています。 シーズ・キャンディーズは、昨年24％という記録的な営業利益率を達成したことを考えると、特別なコメントに値する。1972 年に See’s を 2,500 万ドルで買収して以来、税引前で 8 億 5,700 万ドルの収益を上げています。 そして、その成長にもかかわらず、このビジネスは追加資本をほとんど必要としませんでした。 このパフォーマンスの功績はチャック・ハギンズに与えられたいと思います。 チャーリーと私は、購入当日に彼を担当させました。製品の品質とフレンドリーなサービスの両方に対する彼の熱狂的なこだわりは、顧客、従業員、オーナーに報いをもたらしました。

チャックは年々上手くなってます。 彼が 46 歳で See’s の責任者になったとき、会社の税引前利益は数百万単位で表され、彼の年齢の約 10% でした。 現在、彼は 74 歳ですが、その割合は 100% にまで増加しました。 この数学的関係を発見したので、それをハギンズの法則と呼びましょう。チャーリーと私は今、チャックの誕生日のことを考えただけで目がくらむようになりました。 * * * * * * * * * * * * 当社のさまざまな事業に関する追加情報は 39 ～ 54 ページに記載されており、GAAP ベースで報告されたセグメント利益も掲載されています。 さらに、63 ～ 69 ページでは、バークシャーの財務データを非 GAAP ベースで 4 つのセグメントに再編成しました。これは、チャーリーと私の会社に対する考え方に対応するプレゼンテーションです。 ## ルックスルー収益 報告されている利益は、バークシャーの経済発展を測るには不十分である。その理由の一部は、先に提示した表に示されている数字には、当社が投資先から受け取った配当のみが含まれているためであるが、これらの配当は通常、当社の所有権に起因する利益のほんの一部に過ぎない。 私たちはこの資金の分割を気にする必要はありません。総合的に見て、私たちは支払われた部分よりも投資先の未分配利益の方が私たちにとって価値があると考えているからです。 私たちの考え方の理由は単純です。私たちの投資先は多くの場合、高い収益率で収益を再投資する機会があるからです。 では、なぜ彼らに支払いを求める必要があるのでしょうか? ただし、報告されている収益よりもバークシャーの経済現実に近いものを描写するために、「ルックスルー」収益の概念を採用しています。これらを計算すると、(1) 前のセクションで報告した営業利益に、(1) を加えたもので構成されます。 (2) GAAP 会計に基づいて当社の利益に反映されていない主要投資先の営業利益剰余金から当社の取り分を差し引いた額。 (3) 投資先の留保利益が当社に分配された場合にバークシャーが支払うであろう税金の引当金。 ここで「営業利益」を集計する際には、仕入会計調整額やキャピタルゲイン、その他の主要な非経常項目は除外しています。 次の表は、当社の 1999 年の見通し収益を示しています。ただし、数値は多数の判断に基づいているため、おおよその値に過ぎないことをお断りしておきます。 （これらの投資先から当社に支払われた配当金は、13 ページの主に「保険グループ: 純投資収益」に項目別に記載された営業利益に含まれています。） バークシャーの営業利益におけるバークシャーの未分配所有権の近似シェア（単位：百万） バークシャーの主要投資先 (1) (2) 年末アメリカン・エキスプレス 11.3% 228 ドル

データ
会社概要
コカ・コーラ カンパニー
フレディマック
ジレットカンパニー
M&T銀行
ワシントン・ポスト社
---
ウェルズ・ファーゴ＆カンパニー
主要企業の未分配利益に占めるバークシャーの割合

投資先 これらの未分配の投資先利益に対する仮定の税金 (3) (99) バークシャーの報告営業利益 1,318 バークシャーの合計ルックスルー利益 $ 1,926

(1) 少数株主に割り当てられる株式は含まれていません (2) 年間の平均所有権に基づいて計算されます (3) 使用される税率は 14% で、これはバークシャーが受け取る配当に対して支払う税率です

投資

以下に当社の普通株式投資を紹介します。 1999 年末時点での市場価値が 7 億 5,000 万ドルを超えるものが項目別に表示されています。 1999 年 12 月 31 日の株式会社のコスト* 市場 (百万ドル)

データ
50,536,900 アメリカン・エキスプレス社
200,000,000 コカ・コーラ カンパニー
59,559,300 フレディマック
96,000,000 ザ・ジレット・カンパニー
1,727,765 ワシントン・ポスト社
59,136,680 ウェルズ・ファーゴ・アンド・カンパニー
その他
普通株式の合計

自社株買い

最近、多くの株主がバークシャーに自社株を買い戻すよう提案してきました。 通常、リクエストは合理的なものでしたが、一部は偽の論理に基づいていました。会社が自社の株式を買い戻すことが望ましい事実の組み合わせは、ひとつだけです。第一に、会社は事業の短期的な必要を超える利用可能な資金、つまり現金と合理的な借入能力を持っていること。第二に、市場で自社株が内在的価値（保守的に算定したもの）を下回って取引されていることです。これに対して注意点を付け加えます：株主はその価値を見積もるために必要なすべての情報を提供されているべきです。そうでなければ、内部者は…

情報を知らないパートナーを利用して、本当の価値の何分の一かで彼らの利益を買い取る可能性があります。 まれに、私たちはそのようなことが起こるのを見たことがあります。 もちろん通常、株価を下げるためではなく、株価を上昇させるために策略が利用されます。 私が言うビジネスの「ニーズ」には 2 種類あります。1 つ目は、企業が競争上の地位を維持するために行わなければならない支出 (例: ヘルツバーグの店舗の改装)、2 つ目は、事業の成長を目的としたオプションの支出であり、経営陣が支出 1 ドルあたり 1 ドル以上の価値を生み出すと期待しているもの (R. C. ウィリーのアイダホ州への拡大)。 利用可能な資金がそのような種類のニーズを上回った場合、成長志向の株主集団を抱える企業は、新しい事業を買収したり、株式を買い戻したりすることができます。 企業の株式が本質的価値を大幅に下回って売却されている場合、通常は自社株買いが最も合理的です。 1970 年代半ばには、これらを作るための知恵が経営陣に事実上叫ばれていましたが、それに反応する人はほとんどいませんでした。 ほとんどの場合、そうした行動をとった人は、別の行動をとった場合よりも所有者をはるかに裕福にしました。 実際、1970 年代中 (そしてその後数年間は断続的に)、私たちは自社株を大規模に買い戻している企業を探しました。 これは多くの場合、会社が過小評価されており、株主志向の経営陣によって経営されているという情報でした。 その日はもう過ぎました。 現在、自社株買いが大流行していますが、株価をつり上げたり、支えたりするためという、明言されていない、そして私たちの見解では不当な理由で行われることがあまりにも多いのです。 もちろん、今日売却することを選択した株主は、その出身地や動機が何であれ、買い手によって利益を得ることができます。 しかし、継続株主は本質的価値を超える自社株買いによってペナルティを受けることになる。 1.10ドルでドル紙幣を買うことは、そこに固執する人にとっては良いビジネスではありません。チャーリーと私は、取引されている株式の一部のみの本質的価値を推定することに自信を持っており、それは擬似的に正確な数字ではなく、一定の範囲の値を使用する場合に限られることを認めます。 それにもかかわらず、現在自社株買いを行っている多くの企業が、残留株主を犠牲にして退任株主に過剰な支払いを行っているように私たちには思われます。 これらの企業を擁護するために、CEO が自分たちのビジネスについて楽観的になるのは自然なことだと私は言いたいと思います。 彼らは私よりも自分たちのことをずっと知っています。 しかし、今日の自社株買いは、一株当たりの価値を高めたいという欲求よりも、経営陣の「自信を示したい」あるいは流行に乗って行われていることが多すぎると感じずにはいられません。 また、はるかに低い価格で付与されたストックオプションが行使された場合に、発行済み株式を相殺するために自社株買いを行っていると企業が主張することもある。 この「高く買って安く売る」戦略は、多くの残念な投資家が採用している戦略の 1 つですが、決して意図的にではありません。 しかし、経営陣はこの倒錯的な活動を非常に快くフォローしているようです。 もちろん、オプションの付与と買戻しの両方に意味があるかもしれませんが、もしそうであれば、それは 2 つの活動が論理的に関連しているからではありません。 合理的に言えば、企業が株式を買い戻すか株式を発行するかは、自らの意思で決定されるべきです。 オプションを満たすために、またはその他の理由で株式が発行されたからといって、本質的価値を超える価格で株式を買い戻すべきであるという意味ではありません。 同様に、本質的価値を大幅に下回って売却された株式は、その株式が以前に発行されたかどうかに関係なく（または未払いのオプションが原因である可能性があるため）買い戻される必要があります。 過去のある時期に、私が買い戻しをしなかったという間違いを犯したことを知っておいてください。当時のバークシャーの価値に対する私の評価は保守的すぎたか、資金の別の用途に熱中しすぎていました。 したがって、当社はいくつかの機会を逃しました。ただし、これらの時点でのバークシャーの取引量はあまりにも軽すぎて、多くの購入を行うことができませんでした。つまり、当社の 1 株あたりの価値の増加は最小限にとどまったでしょう。 （たとえば、企業の株式の 2% を 1 株当たりの本質的価値から 25% 割引して買い戻しても、その価値はせいぜい 0.5% しか上昇しません。また、その資金を価値構築の目的に使用できたとしても、さらに低い値になります。）

私たちが受け取った手紙の中には、筆者が本質的な価値の考慮に無関心である代わりに、株価が上昇する（または下落をやめる）ために買い戻しの意向を宣伝することを望んでいることを明らかに示唆するものもあります。 作家が明日売りたいのであれば、彼の考えは理にかなっています。 — しかし、彼が保有するつもりなら、代わりに株価が下落し、私たちが大量に購入できるほどの量が取引されることを期待すべきです。 それが、自社株買いプログラムが継続株主にとって実質的な利益をもたらす唯一の方法です。 バークシャー株が保守的に計算した本質的価値を大幅に下回って売却されていると思わない限り、当社は株式を買い戻すことはありません。 また、株価の上下について話し合うつもりもありません。 （公的にも私的にも、私は誰にもバークシャー株を売買するように言ったことはありません。）その代わりに、私たちはすべての株主、そして潜在的な株主に、立場が逆転した場合に得たいものと同じ評価関連の情報を提供します。 最近、A 株が 45,000 ドルを下回ったとき、当社は自社株買いを検討しました。 しかし、実際に購入を選択したとしても、株主がこのレポートを確認する機会が得られるまでは購入を延期することを決定しました。 自社株買いが理にかなっていると判断した場合、ニューヨーク証券取引所（「NYSE」）に入札することはほとんどありません。 代わりに、当社はニューヨーク証券取引所の入札価格以下で当社に直接提出されたオファーに応じます。 株の売り出しを希望する場合は、ブローカーにMark Millard（電話番号：402-346-1400）に電話してもらいます。 取引が発生すると、ブローカーはそれを「第三市場」またはニューヨーク証券取引所のいずれかに記録できます。 B 株が A 株に対して 2% 以上の割引で販売されている場合、当社は B 株の購入を優先します。A 株が 10 株未満または B 株が 50 株未満の取引には関与しません。1 点だけ明確にしておいてください。当社はバークシャーの価格下落を阻止する目的で購入することは決してありません。 むしろ、当社の資金の魅力的な使い方を表していると思われる場合には、それらを作成します。 せいぜい、自社株買いが当社株式の本質的価値の将来の上昇率に与える影響はごくわずかであると考えられます。 ## 株主指定の寄付 全適格株式の約 97.3% がバークシャーの 1999 年株主指定寄付プログラムに参加し、寄付総額は 1,720 万ドルになりました。 このプログラムの詳細な説明は、70 ～ 71 ページに記載されています。バークシャーは、19 年間のプログラムの累計で、株主の指示に従って 1 億 4,700 万ドルの寄付を行ってきました。 バークシャーの残りの寄付は子会社によって行われており、子会社は買収される前に普及していた慈善活動のパターンに固執しています（元の所有者自身が個人慈善活動の責任を負っていることを除いて）。 1999 年に当社の子会社は合計 1,380 万ドルの寄付を行いました。このうち 250 万ドルの現物寄付が含まれます。 今後のプログラムに参加するには、ブローカー、銀行、または保管所の名義人名ではなく、実際の所有者の名前で登録されたクラス A 株式を所有している必要があります。 2000 年 8 月 31 日に登録されていない株式は、2000 年プログラムの対象外となります。 寄付用紙を受け取ったら、脇に置いたり忘れたりしないように、速やかに返送してください。 期日を過ぎて受理された指定は受け付けられません。 ## 年次総会 今年のキャピタリストのためのウッドストック・ウィークエンドは、近年とは若干異なる形式で開催されます。私たちは変化を作る必要があります。なぜなら、過去3年間私たちに多いに役立ったアクサルベン・コロシアムが徐々に閉鎖されつつあるからです。したがって、私たちは次の場所に移転します

th th Civic Auditorium (Capitol Avenue 18 と 19 の間、Doubletree Hotel の裏にあります)、オマハで私たちが必要とするスペースを提供する唯一の施設です。 しかし、シビックはオマハのダウンタウンに位置しているため、平日にそこで会おうとすると、駐車場と交通渋滞の悪夢が生まれるでしょう。 したがって、私たちは 4 月 29 日土曜日に招集し、午前 7 時に開場、映画は 8 時半に始まり、会議そのものは 9 時半に始まります。 これまでと同様、私たちは午後 3 時 30 分まで走り、正午に食事のための短い休憩を挟みます。食事はシビックの売店で購入できます。 このレポートに同封されている委任状資料の添付ファイルには、会議やその他のイベントへの入場に必要な資格情報を取得する方法が説明されています。 飛行機、ホテル、車の予約に関しては、特別なサポートを提供するために、American Express (800-799-6634) に再度登録しました。 通常の方法で、大きなホテルから会議までバスを運行します。 会議の後、バスはホテル、ネブラスカ ファーニチャー マート、ボルシャイムズ、空港に戻ります。 それでも、車が便利であることがわかります。 2002 年と 2003 年には、恒例の 5 月の第 1 土曜日に会議を予定しました。 で ただし、2001 年には、シビックはその土曜日にすでに予約されているため、4 月 28 日に会うことになります。 シビックは、路上だけでなく近くの駐車場やガレージにも十分な数の駐車場があるため、どの週末でも私たちのニーズにうまく適合するはずです。 出展者に提供するスペースも大幅に拡大することができます。 そこで、私の通常の商業的消極的な姿勢を克服して、シビックにはバークシャー製品が幅広く展示されており、購入できるようになるでしょう。ベンチマークとして、1999年に株主はシーズ・キャンディ3,059ポンド、ワールド・ブック・プロダクツ1万6,155ドル、デクスター・シューズ1,928足、クイック・ナイフ895セット、バークシャー・ハサウェイのロゴ入りゴルフボール1,752個、バークシャーのアパレル3,446点を購入した。 あなたならもっとうまくできるとわかっています。 昨年、当社はエグゼクティブ ジェット機の少なくとも 8 部分の販売も開始しました。 土曜日と日曜日には、オマハ空港に再びさまざまなモデルをご用意して検査していただく予定です。 これらの飛行機の見学については、シビックの EJA 担当者に問い合わせてください。 デイリー・クイーンもシビックに来て、再び子供たちの奇跡のネットワークにすべての収益を寄付します。 昨年、当社は Dilly® バー、ファッジ バー、バニラ/オレンジ バーを 4,586 本販売しました。 さらに、GEICO にはブースがあり、全国から多数のトップ カウンセラーが常駐し、自動車保険の見積もりを提供する準備が整っています。 ほとんどの場合、GEICO は特別な株主割引を提供します。 現在加入している保険の詳細をご持参いただき、費用を節約できるかどうかを確認してください。 最後に、アジット・ジェインとその仲間たちは、手数料無料の年金と、他ではめったに利用できない規模の特大限度額を備えた賠償責任保険の両方を提供する予定です。 アジットに相談して、1,000 万ドルの判決から自分と家族を守る方法を学びましょう。 NFM の新しく改装された複合施設は、ダッジとパシフィックの間の 72 ストリートの 75 エーカーの敷地にあり、営業時間は午前 10 時から午後 9 時までです。 平日、午前10時から午後6時まで 土曜日と日曜日。 この事業では、家具、電化製品、電化製品、カーペット、コンピューターなど、比類のない幅広い商品を、他に負けない価格で提供しています。1999 年、NFM は 72 ストリートの拠点で 3 億ドル以上のビジネスを行いました。人口 675,000 人の大都市圏において、これはまさに奇跡です。 4月27日木曜日から5月1日月曜日までの期間中、株主総会の証明書を提示した株主は、通常従業員のみに与えられる割引を受けられます。 過去数年間、当社は株主にこの休暇を提供しており、売上は驚くべきものでした。 昨年の5日間の「バークシャー・ウィークエンド」では、NFMの取引額は798万ドルで、1998年から26％、1997年から51％増加した。ティファニーのマンハッタン店を除く国内最大の宝飾品店であるボルシャイムズは、株主限定のイベントを2回開催する予定だ。 第一弾は6時からのシャンパンとデザートパーティーです

午後10時〜午後10時 2 番目のメインガラは午前 9 時から午後 6 時まで開催されます。 当日は、チャーリーと私が販売チケットにサインするために待機します。 株主価格は木曜日から月曜日まで入手可能です。そのため、金曜日の夕方と日曜日に形成される最大の混雑を避けたい場合は、他の時間に来店して株主であることを証明してください。 土曜日は19時までの営業とさせていただきます。 Borsheim’s は主要な競合他社よりも 20 パーセントも低い粗利益率で運営されているため、価格と品揃えの両方に驚かされることを覚悟してください。 ボルシャイムの外のモールでは、このゲーム史上最高のブリッジプレイヤーであるボブ・ハマンを日曜日に株主の皆様とプレイできるように再び用意します。 また、追加のテーブルで他のエキスパートも数名プレイする予定です。 1999 年にはテーブルよりも需要が多かったですが、今年はその問題を解決します。 米国のチェスチャンピオンを2度獲得したパトリック・ウルフは、再びモールで目隠しをして来場者全員を相手にプレイする予定だ。 彼は、このようなハンディを抱えながら同時に4試合以上プレーしようとしたことは一度もなかったが、今年はその制限を5、6試合に引き上げようとするかもしれない、と語った。 チェスファンなら、パトリックと対戦してみてください。ただし、最初の動きの前に必ず彼の目隠しを確認してください。 私のお気に入りのステーキハウスである Gorat’s は、4 月 30 日日曜日にバークシャー株主限定で再びオープンし、午後 4 時から午後 4 時から営業します。 真夜中くらいまで。 日曜日は予約なしではGorat’sに来店できないのでご注意ください。 作成するには、4 月 3 日 (ただしそれ以前ではありません) に 402-551-3733 に電話してください。 日曜日が売り切れの場合は、街にいる別の夜に Gorat’s を試してみてください。私は週に一度、ゴーラッツの「品質検査」を行っており、その希少なTボーン（ハッシュブラウンの2倍の注文）が全国でも比類のないものであることを報告できます。 通常の野球の試合は午後7時にローゼンブラット・スタジアムで開催される。 土曜の夜に。 今年はオマハ・ゴールデン・スパイクスがアイオワ・カブスと対戦する。 早めに来てください。それが本当の行動の始まりだからです。 昨年出席した人は、会長がアーニー・バンクスに売り込むのを見ました。 この対戦は、スポーツ界が長らく待ち望んでいた壮大な決闘となった。 最初の数球を投げた後、それは私のベストではありませんでしたが、私がベストを投げたのはいつ以来でしょうか? — 私はアーニーに誰が指揮を執っているかを知らせるためだけに反撃しました。 アーニーはマウンドに突撃し、私は打席に突撃した。 しかし、お互いに連絡を取る前に疲れ果ててしまったため、衝突は避けられました。 アーニーは昨年の自分の成績に満足できず、冬の間ずっとゲームフィルムを研究していました。 ご存知かもしれませんが、アーニーはカブとしてのキャリアで512本塁打を記録しました。 彼は私の配達の明らかな弱点を発見したので、4月29日に#513を受け取る予定です。しかし、私は私の「フラッターボール」を隠す新しい方法を学びました。 ぜひこの対戦を観に来てください。 付け加えておきたいのは、私がアーニーから「反撃者」を私にぶつけないという約束を引き出したことだ。 私の反射神経はウディ・アレンに似ています。彼は自分の反射神経があまりにも遅かったため、二人の男に押される車に轢かれたことがあります。 当社の委任状には、試合のチケットの入手方法や、オマハでの訪問を楽しむのに役立つその他の大量の情報が含まれています。 キャピトル・アベニューのキャピタリスト・ケイパーにぜひお越しください。 ウォーレン E. バフェット 2000 年 3 月 1 日 取締役会長## 猶予された概念

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