#バークシャーハサウェイ株主レター-1991バークシャー・ハサウェイ社 バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ: 1991 年の当社の純資産増加額は 21 億ドル (39.6%) でした。 過去 27 年間 (現在の経営陣が引き継いで以来)、当社の一株当たりの簿価は 19 ドルから 6,437 ドルまで増加しました。これは年複利で 23.7% の割合で増加しました。 当社の自己資本の規模（現在合計74億ドル）を考慮すると、当社が過去の利益率を維持することは不可能であるか、さらに言えば、それに近い状態にあることは確実です。 バークシャーが成長するにつれて、会社の業績に大きな影響を与える可能性のある機会の世界は常に縮小しています。 私たちが 2,000 万ドルの資本で活動していたとき、100 万ドルの利益を生み出すアイデアやビジネスは、その年の収益に 5 パーセントポイントを追加しました。 同じ結果を達成するには、3 億 7,000 万ドルのアイデア (つまり、税引き前利益の 5 億 5,000 万ドル以上に貢献するアイデア) が必要です。 そして、100万ドルを稼ぐ方法は、3億7000万ドルを稼ぐ方法よりもたくさんあります。 バークシャーの副会長であるチャーリー・マンガーと私は、バークシャーの本質的価値を年間平均15%増加させるという目標を設定しました。 当社の簿価の成長が 15% のペースで続くためには、今後 10 年間で 220 億ドルを稼ぐ必要があります。 幸運を祈ります - それは必要です。 1991 年の当社の簿価の大幅な増加は、コカ・コーラとジレットの株価収益率の劇的な上昇という、なかなか繰り返されない現象によってもたらされました。 これら 2 つの銘柄は、昨年の当社の純資産増加額 21 億ドルのうち 16 億ドル近くを占めました。 3年前にコーラを積み込んだとき、バークシャーの純資産は34億ドルでした。 今では当社のコーラの在庫だけでもそれ以上の価値があります。 コカ・コーラとジレットは世界最高の企業の 2 社であり、今後数年間で両社の収益は大幅に成長すると予想されます。また、時間の経過とともに、これらの株式の保有価値もほぼ比例して増加するはずです。 しかし昨年、これら2社の評価額は利益をはるかに上回るペースで上昇した。 事実上、当社は二番底の恩恵を享受しました。これは、部分的には優れた利益の成長によってもたらされ、さらにこれらの銘柄に対する市場の再評価によってもたらされました。 私たちは、この再評価は正当であると信じています。 しかし、それが毎年繰り返されるわけではありません。将来的には、一度の落ち込みで満足する必要があります。 ## 2 番目の仕事 1989 年、チェリー コークを毎日 5 缶飲む幸せな消費者である私が、10 億ドル相当のコカ・コーラ株の購入を発表したとき、私はこの動きをかなり極端な例として説明しました。
私の口があったところに私たちのお金を置きました。 昨年の 8 月 18 日、私が Salomon Inc. の暫定会長に選出されたときは話は別でした。私は自分たちのお金の行方に口を出しました。 皆さんは私の任命に至った経緯を読んだでしょう。 この仕事に就くという私の決断には、暗黙のうちに重要なメッセージが込められていました。それは、バークシャーの経営管理者が非常に優れているため、会社で費やす時間を大幅に削減できるとわかっていながらも、バークシャーの経済的進歩が止まることはないと確信していたということです。 ブルームキンス一家、フリードマン一家、マイク・ゴールドバーグ一家、ヘルドマン一家、チャック・ハギンズ、スタン・リプシー、ラルフ・シェイ、そしてフランク・ルーニー（後述する最近買収したH.H.ブラウンのCEO）は皆、彼らの経営の達人であり、私の助けは必要ありません。 私の仕事は、彼らを正しく扱い、彼らが生み出した資本を配分することだけです。 どちらの機能も、サロモンでの私の仕事によって妨げられることはありません。 私たちの営業部門の成功においてチャーリーと私が果たしている役割は、かつてマイアミ大学のクォーターバックだったジョージ・ミラと彼のコーチ、アンディ・グスタフソンについての物語で説明できます。 フロリダでプレーし、ゴールライン近くでミラは後ろに下がってパスした。 彼はオープンレシーバーを見つけたが、フロリダのラインバッカーが右肩を揺るぎなく掴んでいるのに気づいた。 そこで右利きのミラはボールをもう一方の手に持ち替え、人生唯一の左利きのパスを投げ、タッチダウンを決めた。 観衆がどよめく中、グスタフソンは冷静に記者に向かい、「これが私がコーチングと呼んでいるものだ」と宣言した。 当社の営業部門に優秀な経営陣がいることを考えると、チャーリーや私が時々抜け出したとしても、バークシャーの業績は影響を受けません。 ただし、私のサロモンのタイトルの「暫定」に注意してください。バークシャーは私の初恋であり、決して色あせることのない場所です。昨年、ハーバード・ビジネス・スクールで学生にいつ退職するつもりかと尋ねられ、「死んでから約5〜10年後です」と答えました。
報告されている収益源
以下の表は、バークシャーの報告された収益の主な源泉を示しています。 このプレゼンテーションでは、のれんの償却およびその他の主要な購入価格の会計調整は、それらが適用される特定の事業に対して請求されず、代わりに集計され、個別に表示されます。 この手順により、当社が事業を買収しなかった場合に報告されたであろう当社の事業の収益を表示することができます。 私は過去のレポートで、なぜこの形式の表示形式が、企業ごとに購入価格の調整を行う必要がある一般に認められた会計原則 (GAAP) を使用した形式よりも投資家や経営者にとって有益であると思われるのかを説明しました。 表に示した純利益の合計は、当然のことながら、監査済みの財務諸表の GAAP 合計と同一です。 これらのビジネスに関する多くの追加情報は 33 ～ 47 ページに記載されています。
当社セグメントの収益はGAAPベースで報告されています。 ただし、この手紙では、これまでのように、保険以外の事業については個別に説明しません。 私たちのビジネスの数は増加しており、今後も成長し続けます。そのため、毎年 1 つまたは 2 つ詳細に議論して、報道をローテーションすることが理にかなっています。 (000番台省略)
| バークシャーのシェア |
|---|
| 純利益の割合 |
| (税引後および税引前利益少数株主持分) |
| 1991年 |
| --- |
| 営業利益: |
| 保険グループ: |
| 引受 |
| 純投資収益 … 331,846 327,047 285,173 282,613 H.H. Brown (1991/7/1取得) 13,616 --- 8,611 --- |
| バッファローニュース |
| --- |
| フェヒハイマー |
| カービィ |
| ネブラスカ ファニチャー マート … 14,384 17,248 6,993 8,485 スコット フェッツァー |
| 製造グループ |
| --- |
| シーズキャンディーズ |
| ウェスコ - 保険以外 12,230 12,441 8,777 9,676 |
| ワールドブック |
| --- |
| のれんの償却..(4,113) (3,476) (4,098) (3,461) その他の購入価格 |
| 会計手数料 |
| --- |
| 支払利息* |
| 株主指定 |
| 貢献 |
| --- |
| その他 |
| 営業利益 |
| 有価証券の販売 |
| 総収益 - すべての事業体 |
| *Scott Fetzer Financial Group および Mutual Savings & Loan の支払利息を除きます。 ## 「ルックスルー」収益 |
| 以前にルックスルー利益について説明しました。これは、(1) 前のセクションで報告された営業利益に、(1) 前項で報告した営業利益を加えたもので構成されます。 (2) GAAP 会計に基づいて当社の利益に反映されていない主要投資先の営業利益剰余金から控除。 (3) 投資先の留保利益が当社に分配された場合にバークシャーが支払うであろう税金の引当金。 |
私たちの本質的なビジネス価値がその速度で成長するためには、時間の経過とともにルックスルー収益が年間約 15% 増加する必要があるとお話ししました。 実際、1965 年に現在の経営陣が引き継いで以来、当社のルックスルー利益は簿価とほぼ同じ 23% の増加率で成長してきました。 しかし、昨年の当社のルックスルー収益はまったく増加せず、むしろ 14% 減少しました。 ある程度、この下落は、昨年のレポートで私が議論し、ルックスルー収益にマイナスの影響を与えると警告した 2 つの要因によって引き起こされました。 まず、私たちのメディア収入は、直接収入とルックスルー収入の両方で「確実に減少する」と言いましたが、実際に減少しました。 第 2 の力は 4 月 1 日に発動し、ジレット優先株の募集により普通株に転換する必要が生じました。 1990年の当社の優先株からの税引後利益は約4,500万ドルで、1991年の優先株の3か月分の配当と普通株の9か月分のルックスルー利益を合わせた金額よりも若干高かった。 私が予期していなかった他の 2 つの結果も、1991 年のルックスルー利益に打撃を与えました。第一に、当社はウェルズ・ファーゴへの持分から損益分岐点の結果をもたらしました (会社から受け取った配当金はマイナスの内部留保によって相殺されました)。 昨年私は、ウェルズでのそのような結果は「低レベルの可能性であり、可能性ではない」と述べた。 第二に、保険利益は大幅に減少しましたが、それでも優れています。 次の表は、ルックスルー収益の計算方法を示していますが、この数字は必然的に非常に大まかなものであることをお断りしておきます。(これらの投資先から我々に支払われた配当金は、6ページに記載された営業利益の項目に含まれており、主に「保険グループ：投資収益純額」の下にあります。)
| バークシャーの持分 |
|---|
| 未配分バークシャー約の営業利益 バークシャーの主要投資先 年末時点の所有権 (百万ドル単位) |
| 1991 |
| --- |
| キャピタル・シティーズ/ABC 社 |
| コカ・コーラ社 |
| 連邦住宅ローン抵当公社 3.4%(1) 3.2%(1) 15 10 |
| ジレット社 |
| --- |
| GEICO コーポレーション |
| ワシントン・ポスト社 |
| ウェルズ・ファーゴ社 |
| 主要投資先の未配分利益に対するバークシャーの持分 $230 $266 |
これらの未分配の投資先利益に対する仮定の税金 (30) (35) バークシャーの報告された営業利益 316 371 バークシャーの合計ルックスルー利益 $516 $602 (1) ウェスコの少数株主持分の純額 (2) バークシャーが 4 月 1 日に優先権を転換してから 9 か月間 (3) 年間の平均所有権に基づいて計算
また、投資家は自身のルックスルー収益に注目することで利益を得られると考えています。 これらを計算するには、ポートフォリオに保有する株式に起因する基礎収益を決定し、それらを合計する必要があります。 各投資家の目標は、今から 10 年ほど後に可能な限り最高の見通し収益をもたらすポートフォリオ (実質的には「会社」) を作成することです。 この種のアプローチでは、投資家は株式市場の短期的な見通しではなく、長期的なビジネスの見通しについて考える必要があり、その観点が結果を改善する可能性が高い。 もちろん、長期的には投資判断のスコアボードが市場価格であることは事実です。 しかし、価格は将来の収益によって決まります。 野球と同じように、投資においてもスコアボードに得点を記録するには、スコアボードではなく競技場を見なければなりません。 ## メディア経済学の変化と評価数学 昨年のレポートで私は、メディア企業の収益性の低下は景気循環的要因だけでなく長期的要因も反映しているとの意見を述べました。 1991 年の出来事はその考えをさらに強めました。小売業のパターンが変化し、広告やエンターテイメントの選択肢が急増するにつれて、かつては強大だったメディア企業の経済力は低下し続けています。ビジネスの世界では、残念ながら、バックミラーは常にフロントガラスよりもはっきり見えるものです。数年前、メディア業界に関わる誰も――貸し手もオーナーも金融アナリストも――業界に待ち受けていた経済的な悪化を予測していませんでした。（しかし、数年後には、自分が予見していたと納得するかもしれません。）実際、新聞、テレビ、雑誌の事業は、経済的な行動においてフランチャイズというよりもビジネスに近づき始めています。ここで、これら2つの企業形態を区別する特徴を簡単に見てみましょう。ただし、多くの事業は中間的な位置にあり、弱いフランチャイズまたは強いビジネスとして最も適切に説明できることを念頭に置いてください。経済的フランチャイズは、以下の条件を満たす製品やサービスから生じます：(1) 必要とされている、または欲しがられている、(2) 顧客によって近い代替品がないと考えられている、(3) 価格規制の対象になっていないものです。
3 つの条件がすべて存在することは、企業が自社の製品やサービスの価格を定期的に積極的に設定し、それによって高い資本利益率を獲得できるかどうかによって証明されます。 さらに、フランチャイズは誤った管理を容認することがあります。 無能なマネージャーはフランチャイズの収益性を低下させる可能性がありますが、致命的な損害を与えることはできません。 対照的に、「企業」は、低コストの事業者であるか、製品やサービスの供給が逼迫している場合にのみ、例外的な利益を上げます。 通常、供給の逼迫は長くは続きません。 優れた経営陣があれば、企業は低コスト事業者としての地位を長期間維持できるかもしれませんが、それでも競争攻撃の可能性に絶えず直面します。 そして、フランチャイズとは異なり、ビジネスは経営不振によって消滅する可能性があります。 最近まで、メディア プロパティはフランチャイズの 3 つの特徴を備えていたため、積極的な価格設定と緩やかな管理の両方が可能でした。 しかし現在では、情報やエンターテイメントを探している消費者（彼らの主な関心は後者です）は、それらをどこで見つけるかについての選択肢が大幅に広がっています。 残念ながら、この新たな供給に応じて需要が拡大することはありません。利用できるのは 5 億個のアメリカ人の目玉と 1 日 24 時間だけです。 その結果、競争は激化し、市場は細分化され、メディア業界はそのフランチャイズ力の一部（すべてではないにせよ）を失いました。 * * * * * * * * * * * * 業界のフランチャイズの弱体化は、収益への直接的な影響をはるかに超えて、その価値に影響を及ぼします。 この現象を理解するために、非常に単純化されすぎていますが、関連性のある数学をいくつか見てみましょう。数年前の常識では、新聞、テレビ、雑誌の不動産は毎年 6% 程度で永久に収益が増加し、減価償却費は資本支出とほぼ一致し、運転資本の必要額は少額であるため、追加の資本を投入することなく増加するだろうと考えられていました。 したがって、報告された収益（無形資産の償却前）も自由に分配可能な収益であり、メディア資産の所有権は、年率 6% で増加する永久年金を所有しているのと同様と解釈できることを意味します。 次に、その収益源の現在価値を決定するために 10% の割引率が使用されたとします。 そうすれば、現在の税引き後利益が 100 万ドルの物件に、なんと 2,500 万ドルを支払うのが適切であると計算できます。 (この税引後の乗数 25 は、税引前利益の乗数約 16 に変換されます。) ここで仮定を変更し、100 万ドルが「通常の収益力」を表し、収益は周期的にこの数字を中心に変動すると仮定します。 「ボブアラウンド」パターンは実際、ほとんどの企業でよく見られるもので、その収入源は、所有者がより多くの資本を投じる意思がある場合にのみ（通常は内部留保の形で）増加します。 修正された仮定の下では、収益は 100 万ドル、
同じ 10% 割引すると、評価額は 1,000 万ドルになります。 したがって、一見ささやかな前提の変更により、不動産の評価額は税引後利益の 10 倍 (または税引前利益の約 6 1/2 倍) に減少します。 メディア資産の運営から得られたものであっても、製鉄所の運営から得られたものであっても、ドルはドルです。 過去にバイヤーがメディアからの収益を鉄鋼からの収益よりもはるかに高く評価したのは、メディア不動産の収益が（ビジネスに多くの追加資本を必要とせずに）継続的に成長すると予想されていたのに対し、鉄鋼の収益は明らかに変動のカテゴリーに属していたためでした。 しかし現在、メディアへの期待はボブアラウンドモデルへと移ってきています。 そして、単純化した例が示すように、期待が修正されると、評価も劇的に変化するはずです。 当社は、バッファロー・ニュースの直接所有権と、ワシントン・ポスト・カンパニーおよびキャピタル・シティズ/ABCの株式保有の両方を通じてメディアに多額の投資を行っていますが、業界が経験している長期にわたる変革により、この投資の本質的価値は大幅に減少しています。 （景気循環的要因も当社の現在のルックスルー収益に悪影響を及ぼしていますが、これらの要因は本質的価値を減少させるものではありません。）しかし、2～3ページの当社の事業原則に記載されているように、当社がバークシャーを運営する際のルールの1つは、資金を他の場所でより有利に使用する方法が考えられるという理由だけで事業、または恒久的と分類した投資先の保有株を売却しないことです。（私たちは少し前に他のメディアの保有株を売却しましたが、比較的小規模でした。）私たちが被った本質的価値の損失は、スタン・リプシーのリーダーシップの下、バッファロー・ニュースがほとんどの新聞よりもはるかに良い成績を収めたことと、キャップシティとワシントン・ポストの両方が非常に適切に管理されていたため、緩和されました。 特に、メディア資産の購入者が不合理な価格を定期的に支払っていた 1980 年代後半、これらの企業は傍観者でした。 また、キャップシティとワシントンポストの負債は少額であり、保有する現金でほぼ相殺される。 その結果、レバレッジの効果によって資産価値の縮小が強調されることはありませんでした。 上場メディア企業の中で、当社の投資先 2 社は実質的に負債がないほぼ唯一の企業です。 他の企業のほとんどは、推進した積極的な買収政策と収益の縮小が重なって、現在の純利益の5倍以上の負債を抱えていることに気づきました。 キャップ シティとワシントン ポストの強固なバランスシートと強力な経営陣により、他のメディア企業の株式を保有するよりも、これらの投資に安心感を得ることができます。 さらに、ほとんどのメディア資産は、平均的なアメリカ企業が所有するものよりもはるかに優れた経済的特性を持ち続けています。 しかし、完璧なフランチャイズと裕福な経済の時代は終わりました。
駄菓子屋で20年
私たちはちょうどマイルストーンを通過したところです。20 年前の 1972 年 1 月 3 日、ブルー チップ スタンプス (当時はバークシャーの関連会社で、後にバークシャーに合併) は、西海岸の箱入りチョコレートの製造および小売業者であるシーズ キャンディ ショップの経営権を買収しました。 売り手が要求した名目価格は、最終的に当社が取得した 100% の所有権に基づいて計算され、4,000 万ドルでした。 しかし、同社には 1,000 万ドルの余剰現金があったため、実際の売り出し価格は 3,000 万ドルでした。 チャーリーと私は、経済フランチャイズの価値をまだ十分に理解していませんでしたが、同社のわずか 700 万ドルの有形純資産を見て、2,500 万ドルは私たちが行くのと同じくらい高いと言いました（そして私たちはそれを本気で言いました）。 幸いなことに、売り手は私たちの提案を受け入れてくれました。 その後、Blue Chip によるトレーディング切手の売上は 1972 年の 1 億 250 万ドルから 1991 年の 120 万ドルに減少しました。しかし、同時期の See のキャンディの売上は 2,900 万ドルから 1 億 9,600 万ドルに増加しました。 さらに、シーズ社の利益は、1972 年の税引き前 420 万ドルから昨年は 4,240 万ドルへと、売上を上回るペースで増加しました。 利益の増加を適切に評価するには、利益を生み出すために必要な資本投資の増分と比較する必要があります。 このスコアに関して、See’s は驚くべきものでした。現在、同社はわずか 2,500 万ドルの純資産で快適に経営しています。これは、当社の当初のベースである 700 万ドルを、わずか 1,800 万ドルの再投資収益で補う必要があることを意味します。 一方、シー社の残りの税引前利益4億1,000万ドルは、ブルーチップ/バークシャーが20年間に最も理にかなった方法で（税金の支払い後）展開できるようにこれらの企業に分配された。 See’s の買収において、チャーリーと私は 1 つの重要な洞察を得ました。それは、このビジネスには未開発の価格決定力があることがわかりました。そうでなければ、私たちは二度幸運でした。 まず、2,500万ドルという価格に対する私たちの愚かな主張によって取引が頓挫したわけではありません。 次に、当時シー社の執行副社長だったチャック・ハギンズ氏を見つけ、即座に彼を責任者に任命しました。 チャックとのビジネス上および個人的な経験はいずれも素晴らしいものでした。 一例: 購入の際、私たちは補償協定についてチャックと握手しました。これは約 5 分で考えられ、書面による契約には決して減りませんでした。この協定は今日まで変わっていません。 1991 年、See のドルベースの販売量は 1990 年の販売量と同じでした。しかし、ポンドベースの販売量は 4% 減少しました。 このような損失はすべて、通常年間利益の 80% 以上を生み出す年の最後の 2 か月に発生しました。 売上高の低迷にもかかわらず、昨年の利益は7%増加し、税引き前利益率は21.6%という記録を達成しました。 See の売上のほぼ 80% はカリフォルニアからのものであり、当社のビジネスは明らかに、今年後半に同州を特に強く襲った不況によって打撃を受けました。 しかし、もう一つのマイナス点は、カリフォルニア州で当社のキャンディーに適用されるとみなされる「スナック食品」に対して 7% ～ 8«% (関係する郡に応じて) の消費税が年半ばに開始されたことです。
認識論的陰影を学ぶ株主は、カリフォルニアの「スナック」食品と「非スナック」食品の分類を楽しむでしょう。
| 課税「スナック」食品 非課税「非スナック」食品 |
|---|
| リッツ クラッカー ソーダ クラッカー ポップされたポップコーン ポップされていないポップコーン グラノーラバー グラノーラ シリアル パイのスライス (ラップされた) ホールパイ ミルキー ウェイ キャンディー バー ミルキー ウェイ アイス クリーム バー きっとお聞きになるでしょうが、溶けたミルキー ウェイ アイス クリーム バーの課税状況は何ですか? その中性的な形は、アイスクリームバーと太陽の下に放置されたキャンディーバーのどちらに似ていますか？ カリフォルニア州平準化委員会のブラッド・シャーマン委員長が、スナック食品法案に反対したが、今はそれを管理しなければならない、「私は税法の専門家としてこの仕事に就いた。今では、私の有権者はジュリア・チャイルドを選出すべきだったと思う」と述べたのも不思議ではない。 チャーリーと私には、チャック アンド シーズとのつながりに感謝する理由がたくさんあります。 明白なことは、私たちが並外れた利益を獲得し、その過程で楽しい時間を過ごしたことです。 同様に重要なことは、See’s の所有権はフランチャイズの評価について多くのことを私たちに教えてくれました。 See’sで学んだ教訓のおかげで、私たちは特定の普通株で多額の利益を上げてきました。 ## H.H. ブラウン |
| 当社は 1991 年に H. H. Brown Company という大規模な買収を行いましたが、このビジネスの背景には興味深い歴史があります。 で |
| 1927年 |
| --- |
| 当時マサチューセッツ州ノースブルックフィールドにあった会社を1万ドルで買収し、62年間にわたる経営のキャリアをスタートさせました。 （彼は他のことに時間を費やすこともできました。90 歳になっても、彼はまだ新しいゴルフクラブに入会していました。） 1990 年初めのヘファーナン氏の引退までに、H. H.ブラウン社はアメリカに3つ、カナダに1つの工場を持ち、従業員は約2,000人にのぼり、税引前で年間約2,500万ドルを稼いでいました。その間に、レイの娘の一人であるフランシス・ヘファーナンはフランク・ルーニーと結婚しましたが、結婚前にヘファーナン氏から、義理の父の下で働くという考えは忘れるように厳しく忠告されました。それはヘファーナン氏の数少ない間違いの一つで、フランクは後にメルヴィル・シュー（現メルヴィル・コーポレーション）のCEOとなりました。1964年から1986年までの23年間の経営者期間中、メルヴィルの利益は自己資本に対して平均20%以上で推移し、株価（株式分割調整後）は16ドルから960ドルに上昇しました。そして、フランクが引退して数年後、病気にかかったヘファーナン氏はブラウン社を運営してほしいと彼に頼みました。ヘファーナン氏が1990年末に亡くなった後、家族は決定しました |
会社を売却します - そしてここで私たちは幸運に恵まれました。 私はフランクとは数年前から知り合いでしたが、彼がバークシャーを買い手候補として考えるほどではありませんでした。 その代わりに、彼はブラウンを大手投資銀行家に売却するという任務を与えましたが、その銀行家も私たちのことなど考えてくれませんでした。 しかし昨年の春、フランクはジョン・ルーミスとフロリダでゴルフをしていた。ジョン・ルーミスは私の長年の友人であり、バークシャーの株主でもあり、私たちに合うかもしれないものを常に警戒している。 ブラウン社の売却が差し迫っていることを聞いたジョンは、その会社はバークシャーの路地裏にあるはずだとフランクに告げ、フランクはすぐに私に電話をくれた。 私はすぐに取引を成立させようと思いましたが、やがて取引が成立しました。 この買収に対する私の熱意の多くは、フランクが CEO として続投する意欲から来ています。 ほとんどのマネージャーと同様に、彼は経済的に働く必要はありませんが、ゲームが好きで優れていることが好きなため、そうしています。 このストライプのマネージャーは、通常の意味で「雇用」することはできません。 私たちがしなければならないのは、このクラスのビジネスアーティストが演奏を希望するコンサートホールを提供することです。 Brown (ちなみに、Brown Shoe of St. Louis とは何の関係もありません) は、北米を代表する作業靴とブーツのメーカーであり、売上高と資産から異常に高い利益を得てきた歴史があります。 靴は厳しいビジネスであり、毎年米国で購入される10億足のうち、約85％が輸入品であるため、業界のほとんどのメーカーの業績は低迷しています。 メーカーが提供するスタイルやサイズの幅が広いため、在庫が膨大になります。 多額の資本も債権に結びついています。 このような環境では、フランクやヘファナン氏が育てたグループのような優秀な経営者だけが成功できるのです。 H.H.の大きな特徴ブラウンは、私がこれまでに遭遇した中で最も珍しい報酬制度の 1 つですが、私の心を温かくするものです。多くの主要なマネージャーには 7,800 ドルの年間給与が支払われており、これに、使用資本金を差し引いた後の会社の利益の指定された割合が加算されます。 したがって、これらのマネージャーは真にオーナーの立場に立っています。 対照的に、ほとんどの経営者は口では語るが実際には行動せず、代わりにアメには長くムチに足りない報酬制度を採用することを選択している（そして、ほぼ例外なく自己資本をコストがかからないかのように扱う）。 いずれにせよ、ブラウン社の取り決めは、会社とその経営者の両方に非常にうまく機能しており、それは驚くべきことではない。自分の能力に大きく賭けたいと考えている経営者は、通常、賭けに値する十分な能力を持っている。 * * * * * * * * * * * * 残念なことに、当社は著名な投資銀行が売り手を代表する企業を大規模に買収したことが4回ありますが、そのうち投資銀行から連絡を受けたのは1回だけでした。 他の 3 つのケースでは、投資銀行が独自の見込み客リストを募集した後、ある時点で私自身または友人が取引を開始しました。 仲介業者が次のような方法で手数料を稼いでくれることを願っています。
私たちのことを考えている - したがって、ここで私たちが求めているものを繰り返します: (1) 多額の購入 (税引後利益が少なくとも 1,000 万ドル)、(2) 実証された一貫した収益力 (将来予測は私たちにとってほとんど関心がなく、「再生」状況にも興味がない)、(3) 負債をほとんどまたはまったく使用せずに高い自己資本利益率を上げている企業、(4) 適切な経営管理 (私たちはそれを供給できません)、(5) 単純なビジネス (テクノロジーがたくさんあれば、私たちは (6) 提示価格 (たとえ事前であっても、価格が不明な場合に取引について話すことで、私たちや売り手の時間を無駄にしたくありません)。 私たちは不親切な買収行為は行いません。 私たちは完全な機密保持と、興味があるかどうかについての非常に迅速な回答 (通常は 5 分以内) をお約束します。 (ブラウンの場合は、5 つも受け取る必要はありませんでした。) 私たちは現金で購入することを好みますが、提供したのと同じくらい本質的なビジネス価値が得られたら、株式の発行を検討します。 私たちのお気に入りの購入形態は、Nebraska Furniture Mart、Fechheimer’s、Borsheim’s を買収したパターンに当てはまるものです。 このような場合、会社のオーナー経営者は、時には自分自身のため、しかし多くの場合、家族や不活発な株主のために、多額の現金を生み出したいと考えます。 同時に、これらの経営者は、これまでと同様に会社を経営し続ける重要な所有者であり続けることを望んでいます。 当社はそのような目的を持つ所有者に特に適していると考えており、売り手候補の皆様には、過去に取引を行ったことのある人々に連絡して当社をチェックしていただくよう勧めています。チャーリーと私は、テストに及ばない買収について頻繁に相談を受けます。コリーの購入に興味があると宣伝すると、多くの人がコッカースパニエルを売りたいと電話してくることがわかりました。 カントリーソングの一節は、新しい事業、方向転換、オークションのような販売に対する私たちの感情を表しています。「電話が鳴らなければ、それが私だとわかるでしょう」。 上記のような企業の買収に関心があることに加えて、当社はキャピタルシティ、サロモン、ジレット、USエア、チャンピオン、アメリカン・エキスプレスで保有しているものと同等の、支配的ではない大規模な株式ブロックの交渉による買収にも関心を持っています。 ただし、当社は一般の株式市場での購入に関する提案を受け取ることには興味がありません。 ## 保険事業 以下に示すのは、損害保険の主要な数値を示す通常の表の更新版です。
業界: 年次変化 コンバインド・レシオ 年次変化 収入によって測定される保険契約者発生後の保険料のインフレ率 (%) 配当損失 (%) GDP デフレーター (%)
| 1981年 | 3.8 106.0 6.5 10.0 |
|---|---|
| 1982年 | 3.7 109.6 8.4 6.2 |
| 1983年 | 5.0 112.0 6.8 4.0 |
| 1984年 | 8.5 118.0 16.9 4.5 |
| 1985年 | 22.1 116.3 16.1 3.7 |
| 1986年 | 22.2 108.0 13.5 2.7 |
| 1987年 | 9.4 104.6 7.8 3.1 |
| 1988年 | 4.4 105.4 5.5 3.9 |
| 1989年 | 3.2 109.2 7.7 4.4 |
| 1990年 | (改訂版) |
| 1991年 | (推定) |
| 複合比率は、保険料収入と比較した総保険コスト (発生した損失と経費) を表します。100 未満の比率は保険引受利益を示し、100 を超えると損失を示します。 この比率が高いほど、その年は悪いということになります。 保険会社が保険契約者の資金を保有することで得られる投資収益（「浮動株」）を考慮すると、通常、株主から提供された資金による収益を除いた、107 ～ 111 の範囲のコンバインド レシオが全体的な損益分岐点の結果を生み出します。 以前のレポートで述べた理由により、一般的なインフレ率が大幅に低下している時期であっても、業界の発生損失は毎年 10% 近く増加すると予想されます。 （過去 25 年間で、実際には発生損失はさらに速い割合で 11% 増加しています。）一方、保険料の伸びが 10% の割合より大幅に遅れれば、保険引受損失は増大するでしょう。 しかし、景気が悪化すると引当金が不足する業界の傾向により、しばらく全体像が曖昧になる可能性があり、それが昨年の状況をよく説明している可能性があります。 保険料の伸びは10％に届きませんでしたが、コンバインド・レシオは思ったほど悪化せず、むしろ若干改善しました。業界の損失準備金データは、その結果に懐疑的になる理由があることを示しており、1991年の比率は報告されたよりも悪かった可能性があることがわかります。もちろん、長期的には、会計上の手段で運営上の問題をごまかす経営陣には問題が待ち受けています。そのような経営陣は、最終的に深刻な病気の患者が医者にこう言うのと同じ結果を招きます。「手術は負担できませんが、レントゲンの修正のために少しだけ支払うことはできますか？」バークシャーの保険業務は、当社のものや業界全体の損益比率を、パフォーマンスにほとんど関係のないものにする形で変化しています。当社にとって重要なのは、「保険から得られる資金のコスト」、つまり俗に言う「フロートのコスト」です。 |
当社が特別な金額で発生するフロートは、損失準備金、損失調整費用準備金および未経過保険料準備金の合計から、代理店残高、前払取得コストおよび引き受け再保険に適用される繰延費用を差し引いたものです。 そして、フロートのコストは引受損失によって測定されます。 以下の表は、当社が 1967 年に事業に参入して以来の浮動株コストを示しています。 社債 (単位: 百万ドル) (1 対 2 の比率)
| 1967年 | 利益 $17.3 ゼロ未満 5.50% |
|---|---|
| 1968年 | 利益 19.9 ゼロ未満 5.90% |
| 1969年 | 利益 23.4 ゼロ未満 6.79% |
| 1970年 | $0.37 32.4 1.14% 6.25% |
| 1971年 | 利益 52.5 ゼロ未満 5.81% |
| 1972年 | 利益 69.5 ゼロ未満 5.82% |
| 1973年 | 利益 73.3 ゼロ未満 7.27% |
| 1974年 | 7.36 79.1 9.30% 8.13% |
| 1975年 | 11.35 87.6 12.96% 8.03% |
| 1976年 | 利益 102.6 ゼロ未満 7.30% |
| 1977年 | 利益 139.0 ゼロ未満 7.97% |
| 1978年 | 利益 190.4 ゼロ未満 8.93% |
| 1979年 | 利益 227.3 ゼロ未満 10.08% |
| 1980年 | 利益 237.0 ゼロ未満 11.94% |
| 1981年 | 利益 228.4 ゼロ未満 13.61% |
| 1982年 | 21.56 220.6 9.77% 10.64% |
| 1983年 | 33.87 231.3 14.64% 11.84% |
| 1984年 | 48.06 253.2 18.98% 11.58% |
| 1985年 | 44.23 390.2 11.34% 9.34% |
| 1986年 | 55.84 797.5 7.00% 7.60% |
| 1987年 | 55.43 1,266.7 4.38% 8.95% |
| 1988年 | 11.08 1,497.7 0.74% 9.00% |
| 1989年 | 24.40 1,541.3 1.58% 7.97% |
| 1990年 | 26.65 1,637.3 1.63% 8.24% |
| 1991年 | 119.6 1,895.0 6.31% 7.40% |
| ご覧のとおり、1991 年の資金コストは、米国政府が新たに発行した長期債のコストを大幅に下回っていました。 実際、当社は保険業界に携わってきた 25 年間のうち 20 年間で政府の金利を上回っており、その多くは大差でした。この間、当社は保有する資金の量も大幅に増加しました。これは好ましい展開と言えますが、それは資金コストが満足のいくものであったからにすぎません。 私たちのフロートは成長し続けるはずです。 課題は、これらの資金を妥当なコストで集めることです。 バークシャーは引き続き、「スーパーキャット」保険の非常に大規模な、おそらく世界最大の保険会社であり続けます。 |
他の保険会社は、重大な壊滅的損失から自社を守るために購入します。 このビジネスの利益は非常に不安定です。 昨年述べたように、スーパーキャット保険料が 1 億ドル、これはおおよそ年間の予想額ですが、1 億ドルの利益 (大きな災害がなかった年) から 2 億ドルの損失 (大きなハリケーンや地震が数回発生した年) まで、さまざまなものがもたらされる可能性があります。 私たちは、受け取った保険料の約 90% を長期にわたって支払うことを期待してこの事業の価格を設定しています。 しかし、どの年においても、当社は莫大な利益を上げているように見えるか、あるいは莫大な利益を上げていないように見える可能性があります。 これは部分的に真実であり、それは GAAP 会計では、他の年に確実に発生する損失に備えて、大惨事のなかった年に引当金を設定することが認められていないためです。 実際、1 年の会計サイクルはこのビジネスの性質には不向きであり、当社の年次業績を評価する際にはこのことを認識しておく必要があります。 昨年は、当社の定義によれば、スーパーキャットが 1 件あったようですが、それによって支払いが開始されるのは当社の保険契約の約 25% のみです。 したがって、当社は現在、1991 年の当社の大災害事業による保険引受利益は約 1,100 万ドルであると推定しています。 （1991年最大の大惨事の正体を知ると驚かれるかもしれない。それはオークランド火災でもハリケーン・ボブでもなく、現在約40億ドルから50億ドルと推定されている保険損害を保険業界にもたらした日本の9月の台風だ。もっと高い数字になれば、台風による損失は以前の記録保持者であるハリケーン・ヒューゴの損害を上回ることになる。） 保険会社は自然災害だけでなく海洋災害や航空災害に対しても、常に巨額の再保険を必要とする。 大惨事。1980年代には、この再保険の多くは「罪のない人々」、つまり事業のリスクを理解していない保険会社によって提供されていたが、現在では彼らは見分けがつかないほど財政的に疲弊している。 （私が個人的に保険事業を経営していたときは、バークシャー自体が無実であることが多かった。）しかし、保険会社も投資家と同様、最終的には過ちを繰り返す。 ある時点で――おそらく大惨事の少ない数年後――罪のない人々が再び現れ、スーパーキャット保険の価格は馬鹿げた水準まで下落するだろう。 しかし、明らかに適切な料金が普及している限り、当社はスーパーキャット報道の主要な参加者となるでしょう。 この製品のマーケティングにおいて、当社は最高の財務力により、大きな競争上の優位性を享受しています。 思慮深い保険会社は、「大きなもの」が来ると、保険契約を書くのが簡単だった多くの再保険会社が小切手を書くのが難しくなるだろうということを知っています。 （一部の再保険会社は、ジャッキー・メイソンのように、「何も買わない限り、一生固定だ」と言うことができる。）極度の逆境の状況下であっても、すべての約束を果たすバークシャーの能力には疑いの余地がない。 全体として、保険はバークシャーに最大のチャンスをもたらします。 マイク・ゴールドバーグはこれで驚異を達成しました
彼が指揮を執って以来、それは非常に貴重な資産となったが、正確に評価することはできない。 ## 市場性のある普通株式 次のページには、価値が 1 億ドルを超える普通株式の保有がリストされています。 これらの投資のうちごく一部は、バークシャーが 100% 未満所有する子会社に属します。 1991 年 12 月 31 日
| 株式会社の原価市場 |
|---|
| (000 桁省略) 3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. … $517,500 $1,300,500 46,700,000 The Coca-Cola Company。 … 1,023,920 3,747,675 2,495,200 連邦住宅ローン抵当公社 … 77,245 343,090 6,850,000 GEICO Corp. … 45,713 1,363,150 24,000,000 ザ・ジレット・カンパニー … 600,000 1,347,000 31,247,000 Guinness PLC … 264,782 296,755 1,727,765 The Washington Post Company … 9,731 336,050 5,000,000 Wells Fargo & Company 289,431 290,000 このリストは、当社の投資に対するリップ ヴァン ウィンクルのアプローチを反映しています。 ギネスは新しい地位です。 しかし、残りの 7 株は 1 年前に保有しており (ジレットのポジションが優先株から普通株に転換されることを考慮して)、そのうちの 6 株は保有株数が変わっていません。 例外は連邦住宅ローン住宅ローン（「フレディマック」）で、当社の株式保有額はわずかに増加しました。 当社のステイプット行動は、株式市場が現役から患者へ資金が移動する移転センターとして機能するという当社の見解を反映しています。 （舌を部分的にしか抑えて、最近の出来事は、大いに中傷されている「怠惰な富裕層」が悪評を受けていることを示していると示唆する。積極的な不動産経営者、企業買収者、石油掘削業者などの「精力的な富裕層」の多くが資産を維持または増加させている一方で、彼らは富を維持または増加させている。私たちのギネス保有は、米国外に本拠を置く企業に対するバークシャーの初の大規模投資となる。 しかし、ギネスは、利益のほとんどを国際事業から得ている米国に本拠を置く企業であるコカ・コーラやジレットとほぼ同じ方法で収益を上げている。 実際、大陸ごとに利益を上げているという意味では、コカ・コーラとギネスは強い類似性を示しています。 （しかし、彼らの飲み物を混乱させることは決してありません。そして、あなたの会長はチェリーコーク陣営に動かないままです。） 私たちは、有能で株主志向の経営者によって運営され、理解でき、永続的で、よだれが出そうな経済性を備えた大企業を継続的に探しています。 この焦点は結果を保証するものではありません。私たちは両方とも、妥当な価格で購入し、私たちの評価を正当化する企業から業績を得る必要があります。 しかし、スーパースターを探すというこの投資アプローチは、私たちに真の成功への唯一のチャンスを提供します。 チャーリー |
そして私は、私たちが扱っている多額の資金を考えると、決して偉大とは言えないビジネスの一部を巧みに売買して大きな成果を得るほど賢くありません。 また、他の多くの人が花から花へと飛び回ることで長期的な投資で成功を収めることができるとは考えていません。 実際、活発な取引を行う機関を「投資家」と呼ぶのは、一夜限りの関係を繰り返す人をロマンチストと呼ぶのと同じだと私たちは考えています。 私のビジネスの可能性が、たとえばオマハの民間企業に限定されているとしたら、私はまず各ビジネスの長期的な経済的特徴を評価しようと試みるでしょう。 次に、運営を担当する人々の質を評価します。 第三に、いくつかの最良の事業を妥当な価格で買収するように努めます。 私は街のすべてのビジネスを平等に所有したいとは決して思いません。 では、なぜバークシャーは公開会社というより大きな世界に対処する際に、異なる方針を取る必要があるのでしょうか? そして、偉大な企業や優れた経営者を見つけるのは非常に難しいのに、なぜ実績のある製品を捨てなければならないのでしょうか? （「本物」と言いたくなりました。） 私たちのモットーは、「最初に成功したら、挑戦するのをやめる」です。 現役投資家としての才能が彼の思想の才覚と一致していたジョン・メイナード・ケインズは、1934年8月15日にビジネス仲間のF・C・スコットに宛てた手紙ですべてを語っている：「時が経つにつれて、投資における正しい方法とは、自分が何かを知っていると思っている企業や、徹底的に信じている経営にかなり多額の資金をつぎ込むことだとますます確信するようになった。限界があると考えるのは間違いである」 ほとんど知識がなく、特に自信を持っていない企業間でリスクを分散しすぎること。知識と経験は間違いなく限られており、私が完全な自信を持っていると個人的に感じる企業が2、3社を超えることはめったにありません。」## 今日の間違い
1989 年の年次報告書で、私は「最初の 25 年間の間違い」について書き、2015 年に最新情報を発表することを約束しました。この 2 番目の「学期」の最初の数年間での私の経験から、当初の計画に固執すると、議論すべき事項の未処理分が手に負えなくなることがわかります。 したがって、公の告白によってさらなる不手際が阻止されることを期待して、私は時々このページで自分の負担を軽くするつもりです。 （事後分析は、病院やサッカーチームにとっては有益であることが証明されていますが、なぜ企業や投資家にとっては有益ではないのでしょうか？） 通常、私たちの最もひどい間違いは、手数料ではなく不作為のカテゴリーに分類されます。 これらのエラーは表示されないので、これでチャーリーと私は少し恥ずかしくなくなるかもしれません。 しかし、目に見えないからといってコストは下がりません。 この大罪において、私は難解な発明（ゼロックスなど）やハイテク（アップル）、さらには素晴らしいマーチャンダイジング（ウォルマート）に依存している企業を逃すことについて話しているのではありません。 私たちは、そのようなビジネスを早期に発見する能力を決して開発しません。 代わりに、チャーリーと私が理解でき、そう思われるビジネス状況について言及します。明らかに魅力的ですが、それにもかかわらず、私たちは購入せずに親指をしゃぶることになります。 作家なら誰でも、印象的な例を使うことが役に立つことは知っていますが、私が今紹介する例がそれほど劇的なものでなくてもよかったと思います。1988 年の初めに、私たちは連邦住宅抵当協会 (ファニーメイ) の 3,000 万株 (その後の分割を考慮して調整済み) を購入することを決定しました。これには 3 億 5,000 万ドルから 4 億ドルの投資が必要でした。 私たちは数年前に株式を所有しており、会社の事業を理解していました。 さらに、ファニーメイの最高経営責任者（CEO）であるデービッド・マクスウェルが、彼が引き継いだいくつかの問題に見事に対処し、同社を金融大国として確立したことは明らかでした。 私はワシントンのデービッドを訪ね、我々が大きな立場を取っても不快にならないことを確認した。 約700万株を購入した後、価格は上昇し始めました。 イライラして、私は購入をやめました（ありがたいことに、購入プログラム中にコカ・コーラの株が同じように上昇したときに、この間違いを繰り返さなかったのです）。 さらに愚かな行動として、私は小さなポジションを保持することへの嫌悪感に屈し、所有していた700万株を売却しました。 ファニーメイに対する私の素人じみた行動について、中途半端に合理的な説明ができればと思います。 しかし、それはありません。 私があなたにお伝えできるのは、1991 年末時点で、あなたの会長のミスのせいでバークシャーが得られなかったおよその利益の推定値です。約 14 億ドルです。 ## 債券 当社は 1991 年中に債券ポートフォリオにいくつかの重要な変更を加えました。前に述べたように、当社のギレット優先株は償還のために呼び出され、普通株に転換せざるを得なくなりました。また、交換オファーおよびその後のコールの対象となっていたRJRナビスコ株式の保有をすべて処分し、バッファローを拠点とする銀行持株会社であるアメリカン・エキスプレスおよびファースト・エンパイア・ステート・コーポレーションの固定利付証券を購入しました。また、1990年末に設立したACFインダストリーズの少額ポジションを追加しました。年末時点での最大保有銘柄は以下の通りです（単位: 000は省略）。
優先株および発行体の取得原価 償却後の債券価値 時価
| ACFインダストリーズ | $93,918 | (2) | $118,683 |
|---|---|---|---|
| アメリカン・エキスプレス | 300,000 | 263,265 | (1) |
| チャンピオン・インターナショナル | 300,000 | (2) | 300,000 |
| ファースト・エンパイア・ステート 40,000 50,000(1)(2) RJRナビスコ 222,148(2) 285,683 ソロモン 700,000(2) 714,000(1) ユナイテッド・エアライン 358,000(2) 232,700(1) ワシントン公共電力システム 158,553(2) 203,071 |
(1) チャーリーと私が決定した公正価値 (2) 当社の財務諸表における帳簿価額 当社の 4,000 万ドルのファースト・エンパイア・ステート優先株には 9% クーポンが付いており、1996 年まで請求不能で、1 株あたり 78.91 ドルで転換可能です。 通常、この規模の買収はバークシャーにとって小さすぎると思いますが、私はファースト・エンパイアの CEO であるボブ・ウィルマーズを非常に尊敬しており、どんな規模であっても彼のパートナーでありたいと思っています。 当社が推奨する American Express は、通常の固定収入証券ではありません。 むしろそれは、3 億ドルのコストに対して 8.85% の固定配当をもたらす「Perc」です。 後述する 1 つの例外を除き、当社の優先株は発行後 3 年後に最大 12,244,898 株に転換されなければなりません。 必要に応じて、当社が受け取るコモンの総額を 4 億 1,400 万ドルに制限するために、転換率の下方調整が行われます。 したがって、転換時に当社が受け取る普通株式の価値には上限がありますが、下限はありません。 ただし、優先条件には、当社の購入から 3 年後に普通株式が 24.50 ドルを下回った場合、転換日を 1 年延長できる条項が含まれています。 全体として、当社の債券投資は長期的にも最近でも良好な扱いを受けています。 当社はこれらの保有から多額のキャピタルゲインを実現しており、これには約1億5,200万ドルの利益が含まれます。 | 1991年。 さらに、 | 私たちの | 税引後 | 収量 | 持っています | かなり | を超えました | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | ほとんどの債券ポートフォリオで得られるものです。 それにもかかわらず、私たちはいくつかの驚きを経験しましたが、それ以上に重要なのは、私が個人的に、そしてサロモンの状況に深く関与する必要があったということです。この手紙を書いているとき、私はサロモンの年次報告書に掲載する手紙も書いています。会社の最新情報についてはその報告書を参照してください。 (宛先: ニューヨーク州ニューヨーク、セブン ワールド トレード センター、サロモン社、法人秘書役
| 10048) | にも関わらず | 会社の | 苦しみ、 | チャーリー | と | 私 | 信じます | 私たちの | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| サロモン優先株の価値は 1991 年中にわずかに上昇しました。金利の低下とサロモンのコモン価格の上昇がこの結果を生み出しました。 昨年私は、USAirへの投資は「今後数年間に業界が壊滅状態にならない限り、うまくいくはずだ」とお伝えしました。 残念なことに、1991 年は業界にとって壊滅的な時期であり、ミッドウェー航空、パンナム航空、アメリカ西部航空がすべて破産しました。 (期間を 14 か月に延長すると、コンチネンタルと TWA を追加できます。)表の中で USAir に与えた低い評価は、この業界が事実上すべての参加者にとって不利益なままになるというリスクを反映しており、このリスクは無視できるものではありません。 裁判所が破産した航空会社に営業継続を奨励しているという事実により、リスクはさらに高まっている。 これらの航空会社は、破産者が直面する資本コストを負担しないため、一時的に業界のコストを下回る運賃を請求することができます。 |
なぜなら、彼らは資産を売却することで損失を賄うことができ、それによって操業停止を回避できるからです。 破産した航空会社による運賃設定に対するこの家具を燃やして薪を用意するアプローチは、これまで限界にあった航空会社の崩壊に貢献し、業界を屈服させるために完全に設計されたドミノ効果を生み出しています。 1991年にユーエアのCEOに就任したセス・スコフィールド氏は、業界の数少ない生き残りの一つとなる可能性を高めるために、航空会社の運営に大きな調整を加えている。 アメリカの企業において、航空会社の経営ほど厳しい仕事はない。巨額の自己資本が注入されているにもかかわらず、航空業界はキティホークの後の誕生以来、総じて純損失を計上している。 航空会社のマネージャーには頭脳、根性、経験が必要ですが、セスはこれら 3 つの特性をすべて備えています。 ## その他 全適格株式の約 97.7% がバークシャーの 1991 年の株主指定寄付プログラムに参加しました。 このプログラムを通じて行われた寄付金は 680 万ドルで、2,630 の慈善団体が寄付を受けました。 新しい株主の皆様には、48 ～ 49 ページに掲載されている当社の株主指定寄付プログラムの説明をお読みになることをお勧めします。 今後のプログラムに参加するには、株式がブローカー、銀行、または保管所の名義ではなく、実際の所有者の名前で登録されていることを確認する必要があります。 1992 年 8 月 31 日に登録されていない株式は、1992 年プログラムの対象外となります。 バークシャーが分配する株主指定の寄付に加えて、当社の運営事業のマネージャーは、商品を含めて年間平均約 150 万ドルの寄付を行っています。これらの寄付は、The United Way などの地元の慈善団体を支援し、当社のビジネスにほぼ同等の利益をもたらします。 ただし、当社の経営管理者も親会社の役員も、株主として行う場合を除き、広範な国家プログラムや個人的に特別な利益をもたらす慈善活動に寄付するためにバークシャーの資金を利用することはありません。 CEO を含む従業員が母校や個人的に愛着を感じているその他の機関に寄付をしたい場合は、あなたのお金ではなく、自分のお金を使うべきだと私たちは考えています。 * * * * * * * * * * * * 忠実な読者は、ここ数年で初めて、チャーリーがウェスコの株主に宛てた年次書簡がこの報告書に転載されていないことに気づくだろう。 今年の彼の手紙は比較的必要最低限のものなので、このページに載せる意味はないとチャーリーは言った。 ただし、私自身のお勧めは、Wesco レポートのコピーを入手することです。 単純に次のように書きます: Wesco 社秘書役
Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, CA 91101. * * * * * * * * * * * * 現在88歳のマルコム・G・チェイス・ジュニアは、今年の取締役選挙に立候補しないことを決めた。 しかし、チェイス家とバークシャーとの関係は終わらず、後任にはマルコム氏の息子であるマルコム３世（キム）が指名されるだろう。 1931 年、マルコムは Berkshire Fine Spinning Associates に就職し、1955 年に Hathaway Manufacturing Co. と合併して現在の会社を設立しました。 2年後、マルコムはバークシャー・ハサウェイの会長に就任し、1965年初頭、親戚の一部が所有するバークシャー株の主要ブロックをバフェット・パートナーシップ社が購入できるようにしたときも、その地位を務めていた。 この買収により、私たちのパートナーシップは会社を効果的に支配できるようになりました。 一方、マルコム氏の近親者はバークシャー株を維持し、過去27年間、バフェット家に次ぐ第2位の株式を保有してきた。 マルコムは一緒に仕事をするのが楽しくて、チェイス家とバークシャーとの長年にわたる関係が新しい世代まで続いていることを嬉しく思います。 * * * * * * * * * * * * 今年の年次総会は、1992 年 4 月 27 日月曜日の午前 9 時 30 分に、オマハのダウンタウンにあるオーフィウム シアターで開催されます。昨年の出席者は 1,550 名にまで増加しましたが、オーフィウムにはまだ十分な余裕が残っています。 以下のホテルのいずれかで早めにホテルを予約することをお勧めします。 (1) ラディソン レディック タワー。オーフィウムの向かいにある、小さい (客室数 88 室) ですが素敵なホテルです。 (2) オルフェウムから徒歩約 5 分のところにある、はるかに大きなレッド ライオン ホテル。 または（3）西オマハにあるマリオット。ボルシャイムから約 100 メートル、ダウンタウンからは車で 20 分です。We will have buses at the Marriott that will leave at 8:30 and 8:45 for the meeting and return after it ends. チャーリーと私はいつも会議を楽しんでいます。あなたが参加できることを願っています。 当社の株主の質は、当社が受ける質問の質に反映されています。当社は、これほど一貫して知的で所有者関連の質問が一貫して行われる年次総会に出席したことがありません。 委任状資料の添付ファイルには、会議への入場に必要なカードの入手方法が説明されています。 With the admission card, we will enclose information about parking facilities located near the Orpheum. 車でお越しの場合は、少し早めにお越しください。 Nearby lots fill up quickly and you may have to walk a few blocks.
いつものように、会議の後はネブラスカ ファーニチャー マートとボルシャイムズまでバスをご用意し、その後そこからダウンタウンのホテルまたは空港までお送りします。 ぜひ時間に余裕を持って両店舗の魅力を満喫してください。 早めに到着した場合は、曜日を問わずファニチャー マートを訪れることができます。 営業時間は午前10時から午後5時30分までです。 土曜日と正午から午後5時30分まで 日曜日に。 滞在中に、シーズ キャンディ カートに立ち寄り、なぜアメリカ人が昨年シーズ製品を 2,600 万ポンドも食べたのかを自分の目で確かめてください。 Borsheim’sは通常日曜日が定休日ですが、株主とそのゲストのために正午から午後6時まで営業いたします。 ボルシャイムでは、前日の夜に株主を歓迎する特別パーティーも開催されます。 （ただし、招待状の場合は、弊社オフィスのグラディス・カイザー夫人と書く必要があります。） その夜には、ビクトリア女王、教皇ピウス9世、ラドヤード・キプリング、キュリー夫人、アルバート・アインシュタインがかつて所有していた時計など、パテック フィリップが製造した最も優れた時計の150年にわたる回顧展が開催されます。 展示会の目玉は、パテック フィリップの職人が9年の歳月をかけてデザインと製造を行った500万ドルの時計だ。 この時計は、残りのコレクションとともに日曜日に店に展示される予定だが、チャーリーがそれまでに衝動買いしていない限りは別だ。 ニコラス・ケナーは、昨年の会議でもまたしても私を釘付けにし、私が1990年の年次報告書で1990年5月に彼は11歳だったと述べたが、実際には9歳だったことを指摘した。そこでニコラスにかなり辛辣に質問した。「それをはっきりと理解できないのなら、[財務]の裏にある数字が正しいとどうやってわかるのですか?」 素早い対応を模索中です。ニコラスは今年の会議に出席する予定です - その日、ディズニーワールドへの旅行の私の申し出を彼は断りました - ですから、私たちと一緒にこの一方的な頭脳戦の続きを見てください。 ウォーレン・E・バフェット 1992年2月28日 取締役会長## 猶予された概念
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