バフェット書簡庫

1990年株主への手紙

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1990年株主への手紙

それが完了すると、彼らは現金を本社に送ります。そして私たちは、これらの資金を賢く展開するという残りの唯一の課題に直面します。 作戦における私自身の役割は、私の孫娘のエミリーと、昨秋の彼女の 4 歳の誕生日パーティーに関する小さな物語によって最もよく説明されるかもしれません。 他の子供たち、愛する親戚、そして演技に手品を取り入れた地元のエンターテイナーであるビーマー・ザ・クラウンも出席しました。 これらを始めて、ビーマーはエミリーに、「不思議の箱」の上で「魔法の杖」を振って手伝ってくれるように頼みました。 緑のハンカチが箱に入り、エミリーが杖を振り、ビーマーが青いハンカチを取り除きました。 ゆるいハンカチが入ってきて、エミリーが手を振ると、結び目になって出てきました。 4 つのそのような変化の後、それぞれが以前のバージョンよりも驚くべきものになりましたが、エミリーは自分自身を抑えることができなくなりました。 彼女の顔は輝き、「わあ、私はこれが本当に上手なんです。」と大喜びした。 これが、バークシャーのビジネスの魔術師、ブルームキンス、フリードマン家、マイク・ゴールドバーグ、ヘルドマンズ、チャック・ハギンス、スタン・リプシー、ラルフ・シェイらの業績に対する私の貢献を要約したものである。 彼らは拍手に値します。 ## 報告されている収益源 以下の表は、バークシャーの報告された収益の主な源泉を示しています。 このプレゼンテーションでは、のれんの償却およびその他の主要な購入価格の会計調整は、それらが適用される特定の事業に対して請求されず、代わりに集計され、個別に表示されます。 この手順により、当社が事業を買収しなかった場合に報告されたであろう当社の事業の収益を表示することができます。 私は過去のレポートで、なぜこの形式のプレゼンテーションが、企業ごとに購入価格の調整を行う必要がある一般に認められた会計原則（GAAP）を利用したプレゼンテーションよりも投資家や経営者にとってより有益であると思われるのかを説明しました。表に示した純利益の合計は、当然のことながら、監査済みの財務諸表の GAAP 合計と同一です。 これらの事業に関する多くの追加情報は 39 ～ 46 ページに記載されており、GAAP ベースで報告されているセグメント収益もご覧いただけます。 ウェスコの事業に関する情報については、56 ページから始まるチャーリー マンガーの手紙を読むことをお勧めします。彼の手紙には、私がこれまで見た中で最も明確で洞察力に富んだ銀行業界に関する議論も含まれています。 (000番台省略)

バークシャーのシェア
純利益の割合
(税引後および税引前利益少数株主持分)
1990年
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営業利益:
保険グループ:
引受
純投資収益
バッファローニュース
フェヒハイマー
カービィ
ネブラスカ ファニチャー マート
スコット・フェッツァー・マニュファクチャリング・グループ 30,378 33,165 18,458 19,996
シーズキャンディーズ
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ウェスコ - 保険以外 .. 12,441 13,008 9,676 9,810
ワールドブック31,89625,58320,42016,372
のれんの償却費(3,476)(3,387)(3,461)(3,372)
その他の購入価格
会計手数料(5,951)(5,740)(6,856)(6,668)
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支払利息*(76,374)(42,389)(49,726)(27,098)
株主指定
貢献(5,824)(5,867)(3,801)(3,814)
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その他58,30923,75535,78212,863
営業利益482,477393,414370,745299,902
有価証券の販売33,989223,81023,348147,575
総収益 - すべての事業体$516,466$617,224$394,093$447,477
*Scott Fetzer Financial Group および Mutual Savings & Loan の支払利息を除きます。 47 ～ 53 ページも参照してください。ここでは、バークシャーの財務データを 4 つのセグメントに再配置しています。 これらはチャーリーと私のビジネスに対する考え方に対応しており、連結数値よりもバークシャーの本質的価値を見積もるのに役立つはずです。 これらのページには、以下の貸借対照表および損益計算書が表示されます。(1) 当社の保険事業とその主要な投資ポジションを項目別に示します。 (2) 特定の非営業資産および購入価格の会計調整を除く、当社の製造、出版および小売事業。 (3) ミューチュアル・セービングおよびスコット・フェッツァー・ファイナンシャルという金融業を営む当社の子会社。 （4）セグメント（2）の企業が保有する営業外資産（主に市場性のある有価証券）、すべての購入価格会計調整、およびウェスコおよびバークシャーの親会社のさまざまな資産および負債を含むその他すべてのカテゴリー。これら 4 つのセグメントの収益と純資産を組み合わせると、GAAP ステートメントに示されている合計と一致する合計が得られます。 ただし、この 4 つのカテゴリーのプレゼンテーションは監査人の範囲外であり、監査人は決してそれを祝福するものではないことを強調したいと思います。 ## 「ルックスルー」収益
「収益」という言葉には正確な響きがあります。 And when an earnings figure is accompanied by an unqualified auditor’s certificate, a naive reader might think it comparable in certitude to pi, calculated to dozens of decimal places. しかし実際には、ペテン師が会社のトップとなって報告を行っている場合、収益はパテのように柔軟になる可能性があります。 最終的には真実が明らかになるでしょうが、それまでに多額の資金が売買される可能性があります。 実際、アメリカの重要な富の一部は、会計上の蜃気楼の収益化によって生み出されてきました。 会計における面白いビジネスは新しいものではありません。 For connoisseurs of chicanery, I have attached as Appendix A on page 22 a previously unpublished satire on accounting practices written by Ben Graham in 1936. Alas, excesses similar to those he then lampooned have many times since found their way into the financial statements of major American corporations and been duly certified by big-name auditors. Clearly, investors must always keep their guard up and use accounting numbers as a beginning, not an end, in their attempts to calculate true “economic earnings” accruing to them. Berkshire’s own reported earnings are misleading in a different, but important, way: We have huge investments in companies (“investees”) whose earnings far exceed their dividends and in

当社は受け取った配当の範囲内でのみ収益の分配を記録します。 極端な例は Capital Cities/ABC, Inc. です。当社の収益の 17% シェアは、昨年 8,300 万ドル以上に達しました。 しかし、バークシャーのGAAP利益にカウントされるのはわずか約53万ドル（同社が支払った配当金60万ドルから税金約7万ドルを差し引いた額）だけだ。 残りの 8,200 万ドル強は利益剰余金としてキャップ シティに保管され、私たちの利益のために機能しますが、帳簿には記録されません。 このような「忘れ去られたが消えていない」収益に対する私たちの見方は単純です。収益がどのように会計処理されるかは重要ではありませんが、その所有権とその後の活用が非常に重要です。 監査人が森で木が倒れる音を聞くかどうかは気にしません。 私たちは、その木の所有者が誰であるか、そしてそれを次にどうするかということを気にしています。 コカ・コーラが内部留保を使って自社株を買い戻すと、コカ・コーラは世界で最も価値のあるフランチャイズであると私が考えるフランチャイズの所有割合を増やします。 （もちろん、コーク社は内部留保を他のさまざまな価値向上の方法にも使用しています。）株式を買い戻す代わりに、コカ・コーラはその資金を配当として当社に支払い、それを使ってコーク社の株式をさらに購入することができます。 それは非効率的なシナリオです。配当収入に対して支払う税金のせいで、私たちに代わってコーラができる程度まで私たちの比例所有権を増やすことはできません。しかし、この非効率的な手順に従った場合、バークシャーははるかに大きな「利益」を報告することになるでしょう。 私たちの利益について考える最良の方法は、次のように計算される「ルックスルー」結果の観点から考えることです。2 億 5,000 万ドルを考えてください。これは、投資先が保有する 1990 年の営業利益のうち、ほぼ当社の取り分に相当します。 2 億 5,000 万ドルが配当金として支払われた場合に支払うべき増分税金として、3,000 万ドルを差し引きます。 残りの 2 億 2,000 万ドルを、報告されている営業利益の 3 億 7,100 万ドルに加算します。 したがって、1990 年の「予想収益」は約 5 億 9,000 万ドルでした。 昨年お話ししたように、ルックスルー収益は年間約 15% 増加することを期待しています。 で

1990年私たち実質的にを超えましたそれレートしかしで 1991年私たち意志秋遠く短いの それ。私たちのジレット
これにより、報告利益は年間約 3,500 万ドル減少し、予想利益ははるかに小さいものの、それでもかなりの額減少することになります。 さらに、当社のメディア収入（直接収入とルックスルー収入の両方）は確実に減少するようです。 結果が何であれ、当社の進捗状況については毎年お知らせします。 ## 保険以外の業務
51 ページの数字をもう一度見てください。これは、当社の非保険事業の収益と貸借対照表を集計したものです。 1990 年の平均株主資本に対する税引後利益は 51% であり、この結果により当グループは 1989 年のフォーチュン 500 で約 20 位に位置することになります。2 つの要因により、この利益はさらに顕著になります。まず、レバレッジ（借入金）はそれを生み出していません：私たちの主要な施設のほとんどは所有しており、賃貸ではありませんし、これらの事業が抱える小規模な負債は基本的に手元の現金で相殺されています。実際、もし測定基準が資産利益率（リターン）—負債の影響を取り除く計算— であれば、私たちのグループはフォーチュン誌のトップ10に入るでしょう。同様に重要なのは、私たちのリターンは、タバコやネットワークテレビ局のような、参加する全員に素晴らしい経済的利益をもたらす産業から得られたわけではないということです。代わりに、それは家具小売、キャンディ、掃除機、さらには鋼材倉庫といった平凡な分野で事業を行う企業群から得られているのです。その説明は明快です：私たちの非凡なリターンは、偶然の産業経済ではなく、卓越した経営者から生まれているのです。では、大きな事業を見てみましょう：

o 今年は小売業、特に高額商品にとっては不振の年でしたが、誰かがボルシャイムのアイク・フリードマンにそのことを伝えるのを忘れていました。 売上高は 18% 増加しました。 Borsheim’s は 1 つの施設しか運営していないため、これは同一店舗と全店舗の両方の割合になります。 しかし、ああ、何という施設でしょう！ 事実については確信が持てませんが（ほとんどの高級宝飾品小売店は個人経営であるため）、この宝飾品店は、ティファニーのニューヨーク店を除けば、米国内の他のどの宝飾品店よりも多くの商品を販売していると考えられます。 ボルシャイムズ社の顧客が人口約 60 万人のオマハ都市圏からのみ来ている場合、ボルシャイムズ社はこれほどうまくいくことはできません。 当社は長年にわたりオマハ大都市圏の宝飾品ビジネスの大部分を占めてきたため、その市場での成長は必然的に限られています。 しかし、中西部以外の顧客からのビジネスは毎年劇的に増加しています。 直接お店を訪れる人も多いです。 しかし、他の多くの人は、あなたが興味深いと思うような方法で郵送で購入します。 これらの顧客は、特定のタイプと価値のジュエリーの選択 (たとえば、10,000 ドルから 20,000 ドルの範囲のエメラルド) を要求し、当社は顧客の仕様を満たす 5 ～ 10 個のアイテムを送り、その中から選ぶことができます。 昨年、私たちはあらゆる種類の詰め合わせを約 1,500 個郵送しました。その価値は 1,000 ドル未満から数十万ドルまでありました。 選ばれた作品は国中に送られ、中にはボルシャイムの誰も会ったことのない人々に送られることもあります。 (ただし、常によく勧められていたに違いありません。) 1990 年の郵送数は記録的なものでしたが、アイクは何十年にもわたって広範囲に商品を送り続けてきました。 人間嫌いの人は、私たちの「名誉システム」がどれほどうまく機能しているかを知れば打ちのめされるでしょう。私たちはまだ顧客の不正による損失を経験していません。 当社は競合他社にはないいくつかの利点を備えているため、全国的なビジネスを誘致しています。この方程式の中で最も重要な項目は営業コストであり、一般的な競合他社の売上高の約 40% と比較して、当社の営業コストは約 18% を占めています。 （18％には占有費と購入費が含まれており、一部の上場企業ではこれらを「売上原価」に含めている。）ウォルマートが15％の営業費で、高コストの競合他社が手の届かない価格で販売し、それによって常に市場シェアを拡大​​しているのと同じように、ボルシャイムも同様である。 おむつで機能するものはダイヤモンドでも機能します。 当社の低価格は膨大な量を生み出すため、通常の高級ジュエリー店の 10 倍以上の非常に幅広い商品在庫を扱うことができます。 当社の豊富な品揃えと低価格、優れたサービスを組み合わせると、アイクと彼の家族がオマハの拠点からどのように全国的なジュエリー現象を築き上げたかが理解できます。 そしてそれは家族です。 アイクの乗組員には常に息子のアラン、義理の息子のマービン・コーンとドナルド・イェールが含まれています。 忙しいときは、たいていの場合、アイクの妻のロズと娘のジャニスとスージーも加わります。 さらに、ルイ氏の妻フラン・ブルムキン氏（ネブラスカ・ファニチャー・マート会長でアイク氏のいとこ）も定期的に協力してくれている。最後に、アイク氏の89歳の母親、レベッカ氏がほとんどの午後、ウォール・ストリート・ジャーナルを手に店内にいることがわかる。 このような家族の約束を考えると、マネージャーが5時がどのくらい早く到着するかを考えている競合他社の周りでボルシャイムの走行音が鳴り響くのは驚くべきことでしょうか？ o フラン・ブルムキンがボルシャイムでフリードマン一家が記録を樹立するのを手伝っている間、彼女の息子のアーヴとロンは、夫のルイとともにネブラスカ・ファニチャー・マートで記録を樹立していた。 唯一無二の場所での売上高は 1 億 5,900 万ドルで、1989 年から 4% 増加しました。再び事実を決定的に証明することはできませんが、NFM の売上高は国内の他の家庭用家具店の 2 倍近くであると考えられます。 NFM の成功法則はボルシャイムのものと似ています。 第一に、営業コストは最低水準にあり、1990 年には 15% であったのに対し、国内最大の家具小売業者である Levitz の約 40%、電化製品および電化製品の大手ディスカウント小売業者であるCircuit City Stores の約 25% が 25% でした。 2番、

NFM はコストが低いため、競合他社よりもはるかに低い価格を設定できます。 実際、大手チェーン各社は、何が起こるか分かっていて、オマハを避けている。 第三に、バーゲン価格によって大量の商品が生み出されるため、どこでも入手可能な最も幅広い商品の品揃えが可能になります。 NFM のマーチャンダイジング力については、デモインの消費者行動に関する最近のレポートからある程度読み取ることができます。このレポートでは、デモインにサービスを提供する家具小売店 20 社の中で NFM が人気第 3 位であることが示されています。 これらの小売店のうち 19 社がデモインにあるのに対し、私たちの店舗は 210 マイル離れていることを考えるまでは、大したことではないように聞こえるかもしれません。 このため、顧客は、たとえ隣に選択肢がたくさんあったとしても、当社で買い物をするためにワシントンとフィラデルフィアの間と同じ距離を運転することになります。 実際、NFM はボルシャイムと同様に、新しい店舗をオープンするという従来の方法ではなく、価格と品揃えを利用して群衆を引き寄せる魅力的な磁石を作り出すことによって、そのサービスを提供する地域を劇的に拡大しました。 昨年、マートで歴史的な出来事が起こりました。私は反啓示を経験しました。 このレポートの常連読者は、私がシナジーに関する企業幹部の自慢を長い間軽蔑し、そのような主張を愚かな買収を擁護する悪党の最後の避難所であるかのように嘲笑してきたことを知っています。 しかし、今ではよく分かりました。バークシャーの最初の相乗効果で、NFM は昨年末に See’s のキャンディーカートを店内に設置し、See’s がカリフォルニアで運営する一部の本格的な店舗が移動させたキャンディーよりも多くのキャンディーを販売しました。 この成功は小売業のあらゆる原則に矛盾します。 しかし、ブルムキンスでは不可能も日常茶飯事だ。 o See’s では、1990 年に物理的な販売量が記録を打ち立てましたが、それは年初の販売が好調だったためかぎりぎりの記録でした。クウェート侵攻後、西部のショッピングモールの客足は減少した。 クリスマスのポンドの量はわずかに減少しましたが、価格が 5% 上昇したため、ドルの売上は増加しました。 この増加と経費の管理の改善により、利益率が向上しました。 小売環境の低迷を背景に、チャック・ハギンズ氏はシーズ社を所有してきた19年間のどの時期でも同様に傑出した業績を残した。 品質とサービスに対するチャックの事実上の狂信は、当社の 225 店舗すべてに見られます。 1990 年に起きた出来事は、See’s とその顧客との緊密な絆を物語っています。 15年間の営業の後、アルバカーキの私たちの店舗は危機に瀕しました。家主は私たちの賃貸契約を更新せず、代わりにモール内の劣った場所に移転することを要求し、それでもはるかに高い家賃を支払うことを要求しました。 こうした変更は店の利益を消し去っていただろう。 延長交渉の結果、どうにもならなかったが、私たちは店を閉める日を決めた。 その後、同店のマネージャー、アン・フィルキンスさんは自ら行動を起こし、客たちに閉店に抗議するよう呼び掛けた。 約263人がサンフランシスコのシー本社に手紙を送ったり電話をかけたりして応じ、場合によってはモールをボイコットすると脅迫した。 アルバカーキ紙の警戒心のある記者がこの話を取り上げた。 消費者蜂起のこの証拠を提供された私たちの家主は、私たちに満足のいく取引を提供してくれました。 （彼もまた、反啓示を受けやすいことが判明した。）その後、チャックは支持者全員に個人的に感謝の手紙を書き、それぞれに商品券を送った。 彼は、263 人全員の名前をリストした新聞広告で感謝の意を繰り返しました。 続編: アルバカーキのクリスマスの売り上げは大幅に増加しました。o チャーリーと私は、バッファロー・ニュースなどの新聞を含むメディア業界のこの 1 年の発展に驚きました。 この企業は、景気後退の初期段階において、過去よりもはるかに脆弱な状況にありました。 問題は、この衰退が異常サイクルの一部にすぎず、次の好転で完全に埋め合わせられるのか、それとも本質的なビジネス価値を永久に低下させるような形でビジネスが低迷したのかということである。

私は何が起こったのかを予測していなかったので、何が起こるかについての私の予測の価値に疑問を抱くかもしれません。 それにもかかわらず、私は判断を下したい。多くのメディア企業は、アメリカの産業全体と比較すると経済的に驚異的な地位を維持するだろうが、それらは、私や業界、あるいは金融業者がほんの数年前にそうなると考えていたよりもはるかに驚異的ではないことが判明するだろう。 メディアビジネスがこれまで傑出した存在であった理由は、物理的な成長ではなく、むしろほとんどの参加者が行使する異常な価格決定力にありました。 しかし現在、広告費はゆっくりと増加している。 さらに、メディア広告をほとんどまたはまったく行っていない小売業者 (ただし、郵便サービスを利用することもあります) が、特定の商品カテゴリで徐々に市場シェアを獲得しています。 最も重要なことは、印刷広告チャネルと電子広告チャネルの両方の数が大幅に増加したことです。 その結果、広告費はより広範囲に分散され、広告ベンダーの価格決定力は低下しました。 これらの状況は、当社の主要なメディア投資の本質的価値を大幅に低下させ、また当社の事業部門であるバッファロー・ニュースの価値も大幅に低下させますが、いずれも良好なビジネスであることに変わりはありません。 問題があるにもかかわらず、スタン・リプシーのニュース運営は引き続き素晴らしい。 1990 年中、当社の収益はほとんどの大都市の新聞よりもはるかに良く持ちこたえ、わずか 5% の下落にとどまりました。 しかし、今年最後の数か月では、減少率ははるかに大きくなりました。 1991 年のニュースについて、私は安全に 2 つの約束をすることができます。(1) スタンは再び新聞社のトップにランクされるでしょう。 (2) 収益が大幅に減少する。 新聞用紙の需要は鈍化しているにもかかわらず、1991 年のトン当たり価格は平均してかなり高くなり、紙の人件費もかなり高くなるだろう。その間、収益は減少する可能性があるため、私たちは深刻な窮乏に直面しています。 利益は減るかもしれませんが、製品に対する私たちの誇りは変わりません。 私たちは、同等のどの新聞よりも大きな「ニュースホール」、つまり新聞のニュースに特化した部分を抱え続けています。 1989 年の 50.1% に対して、1990 年には 52.3% に上昇しました。悲しいことに、この増加はニュース ページの増加によるものではなく、広告ページの減少によるものでした。 収益圧力に関係なく、当社は少なくとも 50% のニュースホールを維持します。 製品の品質を下げることは、逆境への適切な対応ではありません。 o ユニフォームの製造販売業者であるフェシュハイマー社のニュースは、1 つの例外を除いてすべて良いニュースです。69 歳のジョージ・ヘルドマンが引退を決意したということです。 私は彼にそれをやめさせようと説得しようとしたが、彼には反論の余地のない議論がひとつあった。ボブ、フレッド、ゲイリー、ロジャーという他の4人のホールドマンが仕事を続ける中で、彼は我々に豊富な経営上の才能を残そうとしているのだ。 1988 年に行った大規模な買収を統合する際に直面した問題の多くが緩和または解決されたため、フェヒハイマー社の業績は 1990 年に大幅に改善されました。 ただし、いくつかの異常な項目により、「ソース」表に報告された収益は横ばいとなりました。 小売事業では店舗を追加し続け、現在 22 州に 42 店舗を構えています。 全体として、フェヒハイマー氏の見通しは素晴らしいようだ。 o Scott Fetzer では、Ralph Schey が 19 のビジネスを経営しており、その経営に熟練している人はほとんどいません。 6 ページにリストされている 3 つの企業 (ワールド ブック、カービー、スコット フェッツァー マニュファクチャリング) を監督することに加えて、ラルフは財務業務を指揮し、1990 年には税引前で 1,220 万ドルという記録的な収益を上げました。もしスコット フェッツァーが独立系企業であったとしたら、自己資本利益率の点でフォーチュン 500 社のトップに近いランクにランクされるでしょう。ただし、経済チャンピオンになると期待されるビジネスではありません。優れた結果は直接ラルフのおかげです。 ワールドブックでは、販売台数が若干減少したことにより収益が改善しました。 地方分権化の動きにかかるコストは、1990 年には 1989 年に比べて大幅に減少し、その利点は次のとおりです。

分散化が実現しつつある。 World Book は米国の百科事典販売においてダントツのリーダーであり続けており、小規模ながらも国際的に成長しています。 1990 年には、当社の新しい掃除機であるジェネレーション 3 のおかげで、カービィのユニット量が大幅に増加しました。これは、文句なしの成功を収めました。 初期費用と新製品の製造時に遭遇した「学習曲線」の問題の両方により、収益は売上ほど速くは伸びませんでした。 昨年説明した国際事業の劇的な成長は、1990 年にさらに 20% の売上増加を記録しました。最近の価格上昇のおかげで、1991 年にはカービーで優れた利益が得られると予想されます。スコット フェッツァー マニュファクチャリング グループの中でも、その最大部門であるキャンベル ハウスフェルドは特に素晴らしい年でした。 この会社は、国内の中小型エアコンプレッサーの大手メーカーで、1億900万ドルという記録的な売上高を達成しましたが、その30％以上が過去5年間に導入された製品によるものでした。 * * * * * * * * * * * * 当社の非保険事業の数字を見ると、1990 年の利益は 1 億 3,300 万ドルであったにもかかわらず、純資産は 4,700 万ドルしか増加していないことがわかります。 これは、当社の経営者が事業フランチャイズを強化したり、成長を促進したりするための投資を決してケチっているという意味ではありません。 実際、彼らは両方の目標を熱心に追求しています。 しかし、彼らは正当な理由なしに資本を決して投入しません。 その結果、過去 5 年間で、彼らは収益の 80% をはるかに超えて、新しいビジネスや投資の機会に使用するためにチャーリーと私に注ぎ込んできました。## 保険事業 以下に、損害保険業界の主要な数値を示す通常の表の更新版を示します。 年次変化 コンバインド・レシオ 年次変化 保険契約者負担後の保険料インフレ率（収入別測定） (%) 配当損失 (%) GNP デフレーター (%)

1981年3.8 106.0 6.5 9.6
1982年3.7 109.6 8.4 6.5
1983年5.0 112.0 6.8 3.8
1984年8.5 118.0 16.9 3.8
1985年22.1 116.3 16.1 3.0
1986年22.2 108.0 13.5 2.6
1987年9.4 104.6 7.8 3.1
1988年4.4 105.4 5.5 3.3
1989年(改訂版)
1990年(推定)4.5
出典: A.M. Best Co. 複合比率は、保険料収入と比較した総保険コスト (発生した損失と経費) を表します。比率が 100 未満の場合は保険引受利益を示し、100 を超える場合は損失を示します。 この比率が高いほど、その年は悪いということになります。 保険会社が保険契約者の資金を保有することで得られる投資収益（「浮動株」）を考慮すると、通常、株主から提供された資金による収益を除いた、107 ～ 111 の範囲のコンバインド レシオが全体の損益分岐点の結果を生み出します。

以前のレポートで述べた理由により、一般的なインフレ率が大幅に低下している時期であっても、業界の発生損失は年平均 10% で増加すると予想されます。 （過去 25 年間で、実際には発生損失はさらに速いペースで 11% 増加しています。）一方、保険料の伸びが 10% の割合より大幅に遅れれば、保険引受損失は増大するでしょう。もっとも、業界が景気が悪くなると引当金を不足する傾向があるため、保険料の規模が一時的に不明瞭になる可能性があります。 昨年の保険料の伸びは必要な10％を大きく下回っており、そのため保険引受成績は悪化した。 (ただし、私たちの表では、1990 年の悪化の深刻さは隠蔽されています。これは、1989 年のハリケーン ヒューゴによる業界の損失により、その年の比率が傾向線を若干上回ったためです。) コンバインド レシオは 1991 年に再び増加し、おそらく約 2 ポイント増加すると予想されます。 たとえ現在よりもはるかに高い価格で保険を行うことができるとしても、ほとんどの保険経営者が恐怖のあまりビジネスから逃げた場合にのみ、業績は改善されます。 ある時点で、こうした経営陣は確かに、「穴にはまったときに最も重要なことは、穴を掘るのをやめることだ」というメッセージを受け取ることになるでしょう。 しかし、今のところその点は伝わっていない。保険マネージャーたちは不機嫌ながらも精力的に調査を続けている。 大規模な物理的または経済的大惨事が発生した場合、状況は急速に変化するでしょう。 このようなショックがなければ、保険引受損失が経営陣の恐怖を大幅な値上げにつながるレベルにまで高めるまでに1～2年かかるだろう。 その瞬間が到来すれば、バークシャーは財政的にも心理的にも巨額の事業を起こす準備が整うだろう。 その間、当社の保険金額は引き続き小さいものの、満足のいくものです。このレポートの次のセクションでは、保険の結果を評価するためのフレームワークを説明します。 その議論から、なぜ私が当社の保険マネージャーであるマイク・ゴールドバーグとその幹部であるロッド・エルドレッド、ディノス・イオルダノウ、アジット・ジェイン、ドン・ウルスターといったスターたちの業績にこれほど熱心に注目しているのかをご理解いただけるでしょう。 今後数年間の当社の保険業績を評価する際には、当社が追求しているビジネスの種類の 1 つが、異常な変動を引き起こす可能性があることを認識しておく必要があります。 この事業分野が拡大した場合、当社の保険引受経験は、皆様が予想されるトレンドラインから逸脱する可能性があります。ほとんどの年では、当社は予想を若干上回りますが、場合によっては、予想を大きく下回る年もあります。 私が予測するボラティリティは、当社がハリケーン、暴風雨、地震などの真に大きな災害（「スーパーキャット」）に対する保険の大手販売者となっているという事実を反映しています。 これらの保険の買い手は再保険会社であり、再保険会社自体は元次保険会社向けに大災害補償を作成するビジネスを行っており、特別な重大度の大災害へのエクスポージャーの一部を「解雇」する、つまり自社を排除したいと考えています。 これらの買い手にとって、そのような保険金を回収する必要性が生じるのは、保険ビジネスが極度のストレスにさらされている場合、場合によっては混乱が生じている場合に限られているため、彼らは財務的に強い売り手を求めています。 そして、ここに当社には大きな競争上の優位性があります。業界において、当社の強みは比類のないものです。 一般的なスーパーキャットの契約は複雑です。しかし、ごく普通の例では、大惨事によって次の 2 つの結果が生じた場合にのみ買い手である再保険会社にその金額が支払われるという条件で、1 年間の 1,000 万ドルの保険を作成することができます。(1) 再保険会社の特定の損失がしきい値を超えた場合。 (2) 保険業界の損失総額は、たとえば 50 億ドルを超える。 事実上すべての状況において、2 番目の条件を満たす損失レベルにより、1 番目の条件も満たされます。 この 1,000 万ドルの保険では、たとえば 300 万ドルの保険料を受け取る可能性があります。 また、私たちはあらゆる種類のスーパーキャット保険から年間 1 億ドルの保険料を受け取っているとします。 その場合、私たちは

どの年でも、1 億ドル近い利益を報告するか、2 億ドルをはるかに超える損失を報告する可能性が非常に高いです。 私たちは保険会社が通常行うようにリスクを分散しているわけではないことに注意してください。 私たちはそれを集中させています。 したがって、この事業に関する当社の年間複合比率が業界の 100 ～ 120 の範囲に収まることはほとんどなく、むしろ 0 または 300% に近くなります。 ほとんどの保険会社は財政的にこのような変動に耐えることができません。 そして、もしそうする能力があるとしても、その意欲が欠けていることがよくあります。 例えば、彼らは、スーパーキャットの再保険で大規模な損失を被るであろうときに悲惨な結果をもたらすであろう多額の元本損害保険を契約しているため、撤退するかもしれない。 さらに、ほとんどの企業経営者は、株主は業績の変動を嫌っていると考えています。 私たちは別のアプローチを取ることもできます。つまり、当社の損害賠償保険事業は小規模であり、バークシャーの株主が適切な情報を得ていれば、長期的に優れた業績が期待できる限り、利益の異常な変動に対処できると考えています。 （チャーリーと私は常に、順調な 12% よりもゴツゴツした 15% の収益を望んでいます。）私たちは次の 3 つの点を強調したいと思います。(1) 私たちのスーパーキャット事業が、たとえば 10 年間にわたって満足のいく結果を生み出すことを期待していますが、少なくともたまにある年にはまったくひどい結果を生み出すだろうと確信しています。 (2) 私たちの期待は主観的な判断にすぎない可能性があります。この種の保険の場合、今日請求する料金を決定する際に、過去の損失データの価値は非常に限られています。 (3) 当社はかなりの量のスーパーキャット事業を引き受けることが見込まれていますが、リスクに見合ったと思われる価格でのみ取引を行います。 競合他社が楽観的になれば、当社の取引量は減少するでしょう。実際、この保険は近年、恐ろしく割安になる傾向にある。 ほとんどの売り手は担架で現場を去った。 現時点では、バークシャーが米国最大のスーパーキャットビジネスのライターであると考えています。 ですから、都市部で大地震が発生したり、ヨーロッパ全土で冬の嵐が吹き荒れたりしたときは、私たちのためにろうそくに火を灯してください。 ## 保険パフォーマンスの測定 前のセクションでは、保険会社が事業を行う上で一時的に保有する他人の資金である「フロート」について言及しました。 これらの資金は投資に利用できるため、一般的な損害保険会社は、保険料を 7% ～ 11% 上回る損失や経費を吸収し、なおかつ損益分岐点で事業を継続することができます。 繰り返しますが、この計算には、保険会社が純資産、つまり株主から提供された資金に基づいて実現する利益は除外されています。 ただし、この 7% ～ 11% の範囲には多くの例外が存在します。 たとえば、雹害による作物への損失をカバーする保険では、事実上浮きがまったく発生しません。 この種の事業の保険料は、ひょう雨の脅威が及ぶ直前に保険会社に支払われ、農家が損失を被った場合、ほぼ即座に支払われる。 したがって、作物ひょう保険の複合比率 100 は、保険会社に利益をもたらしません。 対極にあるのは、医師、弁護士、会計士の潜在的な賠償責任をカバーする医療過誤保険では、年間保険料と比較して非常に多額の変動額が発生することです。 このフロートは、不正行為の申し立てが行われてからずっと後に請求が提起されることが多く、訴訟が長期化することで支払いがさらに遅れる可能性があるために現実化している。業界では、医療過誤保険やその他の特定の種類の賠償責任保険を「ロングテール」ビジネスと呼んでいます。これは、保険会社が最終的には請求者やその弁護士（および保険会社の弁護士にも）渡る多額の資金を長期間保有できることを認識しての呼び方です。ロングテールの場合、115（あるいはそれ以上）の合計比率でも利益を上げることが可能です。というのも、フロート（保険料の保管による利益）による収益が、保険料を超えた請求や費用の15％を上回るからです。しかし問題は、「ロングテール」というのはまさにその意味であり、ある年に引き受けられた賠償責任ビジネスが当初は115の合計比率を生じたと見なされても、最終的には大変な結果になることがあるということです。

数年が経ち、最終的にすべての請求が解決されたときに、200、300、またはそれより悪い保険会社。 このビジネスの落とし穴には、あまりにも頻繁に無視される運営原則が求められています。特定のロングテール保険はコンバインド・レシオ 110 または 115 で収益性が高いことが判明する可能性がありますが、保険会社は常に、これらの比率を目標として価格を設定するのは採算が合わないと判断します。 むしろ、保険業界に高額な驚きを永遠にもたらし続ける社会的傾向に対して、価格は健全な安全マージンを提供するものでなければなりません。 目標を 100 に設定すると、それ自体で大きな損失が発生する可能性があります。 110～115を目指すのは企業の自殺行為だ。 そうは言っても、保険会社の収益性の尺度はどうあるべきでしょうか? アナリストや経営者は慣例的にコンバインド・レシオに注目します。そして、この基準が通常、企業の収益性の順位を示す良い指標であることは事実です。 しかしながら、我々は、引受損失と開発浮動株を比較することがより良い尺度であると考えています。 この損失/浮動比率は、保険の業績を評価する際に使用される他の統計と同様、短期間では意味がありません。四半期の引受額や年間の引受額でさえ、見積もりに基づいている部分が大きすぎて、あまり良いものとは言えません。 しかし、この比率を数年にわたってみると、保険業務によって生み出される資金コストの大まかな指標が得られます。 資金コストが低いということは、ビジネスが良好であることを意味します。 高いコストはビジネスの悪化につながります。 次のページでは、当社が事業に参入して以来、当社の保険グループの各年における保険引受損失があればそれを示し、その最終損益を当社が年間に保有した平均フロートと関連付けています。 このデータから「保険から生み出される資金のコスト」を計算しました。 (1) (2) 長期損失に対する年末利回り引受の概算 資金の平均浮動コスト 政府社債 (単位: 百万ドル) (1 対 2 の比率)

1967年利益 $17.3 ゼロ未満 5.50%
1968年利益 19.9 ゼロ未満 5.90%
1969年利益 23.4 ゼロ未満 6.79%
1970年$0.37 32.4 1.14% 6.25%
1971年利益 52.5 ゼロ未満 5.81%
1972年利益 69.5 ゼロ未満 5.82%
1973年利益 73.3 ゼロ未満 7.27%
1974年7.36 79.1 9.30% 8.13%
1975年11.35 87.6 12.96% 8.03%
1976年利益 102.6 ゼロ未満 7.30%
1977年利益 139.0 ゼロ未満 7.97%
1978年利益 190.4 ゼロ未満 8.93%
1979年利益 227.3 ゼロ未満 10.08%
1980年利益 237.0 ゼロ未満 11.94%
1981年利益 228.4 ゼロ未満 13.61%
1982年21.56 220.6 9.77% 10.64%
1983年33.87 231.3 14.64% 11.84%
1984年48.06 253.2 18.98% 11.58%
1985年44.23 390.2 11.34% 9.34%
1986年55.84 797.5 7.00% 7.60%
1987年55.43 1,266.7 4.38% 8.95%
1988年11.08 1,497.7 0.74% 9.00%
1989年24.40 1,541.3 1.58% 7.97%
1990年26.65 1,637.3 1.63% 8.24%
フロート数値は、損失準備金、損失調整費用準備金および未経過保険料準備金の合計から、代理店残高、前払取得コストおよび引き受け再保険に適用される繰延費用を差し引いたものから算出されます。 保険会社によっては、他の項目を計算に含める必要がある場合もありますが、当社の場合、これらは重要ではないため無視されています。 1990 年中、当社は最終的に他者の手に渡る予定の約 16 億ドルのフロートを保有していました。 当年度に当社が被った保険引受損失は 2,700 万ドルであり、当社の保険事業により約 1.6% のコストで資金が生み出されました。 表が示すように、いくつかの年はなんとか利益を出して引き受けることができ、その場合の資金コストはゼロ未満でした。 1984 年など、他の年にはフロートに非常に高い代償を払いました。 しかし、保険事業を行ってきた 24 年間のうち 19 年間は、政府が支払うコストを下回るコストで基金を開発してきました。 この計算には 2 つの重要な条件があります。 第一に、太った女性はまだうがいもせず、ましてや歌うこともできず、1967年から1990年にかけての本当の資金コストは、この期間のすべての損失が今から何十年か後に解決されるまでは分からないだろう。 第二に、株主にとっての浮動株の価値は、保険事業を支援するために自己資金を積み立てなければならず、これらの資金が得た投資収益に対して二重課税の対象となるという事実によって、いくらか損なわれます。 直接投資の方が節税効果が高いでしょう。 間接投資が株主に課す税金のペナルティは、実際には多額です。計算は必然的に不正確ですが、平均的な保険会社の経営者は、税金によるペナルティによってフロート費用が約 1 パーセント ポイント増加することがわかると私は推測します。 また、これはバークシャーの正しい数字に近いと思います。 保険事業の資金コストを計算すると、保険事業を分析する人は誰でも、その事業が株主にとってプラスの価値があるかマイナスの価値があるかを判断できます。 このコスト (税金ペナルティを含む) が代替資金源に適用されるコストよりも高い場合、値はマイナスになります。 コストが低い場合、その価値はプラスであり、コストが大幅に低い場合、保険ビジネスは非常に価値のある資産と見なされます。 これまでのところ、バークシャーは大幅に下位陣営に陥っている。 GEICO の数字はさらに劇的で、当社の所有権は現在 48% であり、通常は保険引受利益で運営されています。 GEICO の成長により、有効コストがゼロより大幅に低い投資資金がかつてないほど生み出されてきました。 基本的に、GEICO の保険契約者は、その逆ではなく、総じてフロートの利息を会社に支払います。 （しかし、ハンサムであることはハンサムであることと同様です。GEICO の異常な収益性は、並外れた営業効率とリスクの慎重な分類、つまり保険契約者に最低価格を可能にするパッケージのおかげです。）一方、多くの有名な保険会社は引受損失/浮動コストを抱えており、税金上の罰金と相まって、所有者にとってマイナスの結果をもたらします。 さらに、これらの企業は、業界の他の企業と同様に、再保険の保護を超えてフロートコストが大幅に上昇する可能性がある大惨事による損失に対して脆弱です。これらの企業が引受パフォーマンスを実質的に改善できない限り—歴史的に見てもそれはほぼ不可能な課題であることが示されています—その株主は、銀行が預金に支払う利率が貸出で受け取る利率よりも高い場合に銀行の所有者が被る結果と類似した結果を経験することになるでしょう。総じて、保険事業は私たちに非常に良く扱ってくれました。平均的に見て合理的なコストでフロートを拡大し、さらにこれらの低コスト資金で良好なリターンを得たため、さらに繁栄しました。株主は確かに追加の税金を負担しましたが、このコストはフロートによって生じた利益によって（これまでのところ）十分に補償されています。

私たちの記録について特に心強い点は、マイク・ゴールドバーグ氏の到着前に会長がいくつかの重大な間違いを犯したにも関わらず、この記録が達成されたことです。 保険には間違いが起きる可能性が数多くあり、機会が訪れたとき、私は何度も答えました。 何年も経った今でも、こうした間違いに対する請求書が届き続けています。保険業界では、愚かさには時効がありません。 私たちの保険事業の本質的な価値は、例えばお菓子会社や新聞会社の価値よりも計算するのが常にはるかに困難です。 しかし、どう見ても、この事業の価値は帳簿価額をはるかに上回っています。 さらに、この事業が定期的に私たちにもたらす問題にもかかわらず、私たちが所有するすべての素晴らしい事業の中で、最も大きな可能性を秘めている事業です。 ## 有価証券 以下に、価値が 1 億ドルを超える当社の普通株式をリストします。 これらの投資のうちごく一部は、バークシャーが 100% 未満所有する子会社に属します。 1990 年 12 月 31 日

株式会社の原価市場
(000 桁省略) 3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. … $517,500 $1,377,375 46,700,000 The Coca-Cola Co. … 1,023,920 2,171,550 2,400,000 連邦住宅ローン抵当公社 … 71,729 117,000 6,850,000 GEICO Corp. … 45,713 1,110,556 1,727,765 The Washington Post Company … 9,731 342,097 5,000,000 Wells Fargo & Company … 289,431 289,375 ナマケモノに近い無気力状態が続いている 私たちの投資スタイルの基礎：今年、私たちは6つの主要保有株のうち5株を売買しませんでした。例外はウェルズ・ファーゴで、見事に管理された高収益の銀行事業であり、当社は所有権を10％弱まで引き上げました。これは連邦準備制度理事会の承認なしで所有できる最大値です。 当社のポジションの約 6 分の 1 は 1989 年に取得され、残りは 1990 年に取得されました。銀行事業は当社の好みではありません。 資産が自己資本の 20 倍（この業界では一般的な比率）である場合、資産のごく一部に関わるミスが自己資本の大部分を破壊する可能性があります。 そして、多くの大手銀行ではミスは例外ではなく日常茶飯事となっている。 そのほとんどは、私たちが昨年「制度上の責務」について議論した際に説明した経営上の失敗から生じたものであり、それは、たとえそれがどれほど愚かなことであっても、幹部が無分別に同僚の行動を模倣する傾向である。 多くの銀行家は融資において、レミングのような熱意でリーダーに従おうとした。 彼らは今、レミングのような運命を経験している。 レバレッジ 20:1 は経営の強みと弱みの影響を拡大するため、当社は経営の悪い銀行の株式を「安い」価格で購入することに興味がありません。 代わりに、私たちの唯一の関心は、適切に管理された銀行を公正な価格で買収することです。 ウェルズ・ファーゴでは、カール・ライヒャルト氏とポール・ヘイゼン氏という業界最高の経営者を獲得できたと考えています。 多くの点で、カールとポールの組み合わせは、キャピタル シティーズ/ABC のトム マーフィーとダン バークという別の組み合わせを思い出させます。 まず、各パートナーが相手を理解し、信頼し、称賛するため、各ペアはその部分の合計よりも強力になります。 第二に、両経営陣は有能な人材に十分な給料を払っているが、必要以上に人数が増えることを嫌っている。 第三に、利益が記録的なレベルにあるときも、圧力にさらされているときと同じくらい、どちらもコストに対して積極的に攻撃します。最後に、どちらも自分が理解していることに固執し、エゴではなく自分の能力を発揮します。

彼らが何をしようとしているのかを判断します。 （IBMのトーマス・J・ワトソン・シニアも同じルールに従いました。「私は天才ではない」と彼は言いました。「私はある部分では賢いのですが、その部分には留まります。」） 1990年に私たちがウェルズ・ファーゴを購入したのは、銀行株の混乱した市場によって助けられました。 この混乱は当然のことだった。かつて評判の高かった銀行の愚かな融資決定が月ごとに公の場にさらされたのだ。 巨額の損失が次から次へと明らかになり、多くの場合、すべてがうまくいっているという経営陣の保証の直後に、投資家は当然のことながら、どの銀行の数字も信用できないと結論付けた。 彼らの銀行株からの逃避に助けられ、当社はウェルズ・ファーゴの10％権益を2億9000万ドルで購入したが、これは税引後利益の5倍未満、税引前利益の3倍未満だった。 ウェルズ・ファーゴは560億ドルの資産を有する大手企業であり、自己資本で20％以上、資産で1.25％以上の利益を上げている。 私たちが銀行の 10 分の 1 を購入するということは、同じ財務特性を持つ 50 億ドルの銀行を 100% 購入するのとほぼ同等であると考えられるかもしれません。 しかし、そのような買収を行う場合、ウェルズ・ファーゴに支払った2億9,000万ドルの約2倍を支払わなければならないことになる。 さらに、その 50 億ドルの銀行は、プレミア価格が設定されているため、別の問題が発生します。それは、その銀行を経営するカール・ライヒャルトを見つけることができないということです。 近年、ウェルズ・ファーゴの幹部は銀行業界の他のどの幹部よりも熱心に採用されている。 しかし、誰も学部長を雇うことができなかった。 もちろん、銀行の所有権、またはその他のビジネスの所有権にはリスクがまったくありません。 カリフォルニアの銀行は大地震という特有のリスクに直面しており、借り手に大きな被害を与え、ひいては融資している銀行が破綻する可能性がある。2 番目のリスクはシステミックなものです。事業縮小や金融パニックが非常に深刻になり、どれほど賢明に運営されていたとしても、レバレッジの高いほぼすべての金融機関が危険にさらされる可能性があります。 最後に、現時点での市場の主な懸念は、過剰建築により​​西海岸の不動産価値が下落し、拡張に融資した銀行に巨額の損失をもたらすことだ。 ウェルズ・ファーゴは大手不動産金融会社であるため、特に脆弱だと考えられている。 これらの事態はいずれも排除できません。 ただし、最初の 2 つが発生する確率は低く、不動産価値が大幅に下落したとしても、適切に管理されている金融機関にとって大きな問題が生じる可能性は低いです。 いくつかの数学を考えてみましょう。ウェルズ・ファーゴは現在、貸倒損失に 3 億ドル以上を費やした後、税引き前で年間 10 億ドルをはるかに超えています。 不動産ローンだけでなく、銀行の融資総額 480 億ドルのうち 10% が問題に見舞われたとしたら、

1991年とこれらプロデュース損失(放棄利息を含む)平均化30%の 校長、
会社はほぼ損益分岐点になるでしょう。 そのような年が、可能性ではなく低レベルの可能性であると考えていますが、私たちを悩ませることはありません。 実際、バークシャーでは、1 年間利益が得られなかったが、成長する株式で 20% の収益が期待できる事業の買収や資本プロジェクトへの投資を喜んで行っています。 それにもかかわらず、ニューイングランドで経験したのと同様のカリフォルニアの不動産災害に対する懸念により、ウェルズ・ファーゴの株価は1990年中に数カ月以内にほぼ50％下落した。たとえ株価下落前の水準で株をいくつか購入していたとしても、私たちは株価の下落を歓迎しました。なぜなら、それによって、新しいパニック価格でさらに多くの株を購入できるからです。生涯にわたって投資を継続的に購入することを期待している投資家は、市場の変動に対して同様の態度を取るべきです。しかし、多くの人は株価が上昇すると非論理的に熱狂し、下落すると不快感を示します。食料品の価格に対する反応においては、そうした混乱は見られません。恒久的に食料品の購入者であることを知っているため、価格が下がれば喜び、価格が上がれば嘆きます。（食料品の値下がりを好まないのは販売者です。）同様に、バッファロー・ニュースでは、たとえ常時保有している大量の新聞用紙の価値を引き下げることになったとしても、新聞用紙の価格が下落すれば喜ぶでしょう。なぜなら、私たちはこの製品を永続的に購入し続けることを知っているからです。

バークシャーの投資についての考え方も同様の理由で導かれます。 私たちは、私が生きている限り、毎年、そして、私が予定している交霊会にバークシャーの取締役が出席するのであれば、さらに長く、企業、あるいは株式と呼ばれる企業の一部を買収するつもりです。 こうした意図を踏まえると、価格の下落は企業にとって利益となり、価格の上昇は企業にとって損害となります。 価格低下の最も一般的な原因は悲観主義です。それが蔓延している場合もあれば、企業や業界に特有の場合もあります。 私たちがそのような環境でビジネスをしたいと考えているのは、悲観的な見方が好きだからではなく、それによって生み出される価格が気に入っているからです。 合理的な購入者の敵は楽観主義です。 しかし、これは、単に人気がないからといって、その企業や株が賢明な購入であるということを意味するものではありません。 逆張りのアプローチは、群衆に従う戦略と同じくらい愚かです。 必要なのは投票ではなく考えることだ。 残念なことに、人生全般についてのバートランド・ラッセルの観察は、「ほとんどの人は考えるより死んだほうがマシだ。多くの人がそうしている。」という、金融界において異常な勢いで当てはまります。

昨年の当社のもう 1 つの主要なポートフォリオ変更は、1989 年末に初めて購入した有価証券である RJR ナビスコ債の保有を大幅に追加したことです。1990 年末時点で、当社はこれらの有価証券に 4 億 4,000 万ドルを投資していましたが、これは市場価値に近い額です。 (ただし、これを書いている現在、市場価値は 1 億 5,000 万ドル以上上昇しています。) 銀行事業への買収が当社にとって異例であるのと同様に、投資適格以下の債券の購入も同様です。 しかし、私たちが興味を持ち、バークシャーの業績に価値のある影響を与えるほど大きな機会は稀です。したがって、私たちが買収しようとしているビジネスを理解し、価格と価値が大きく異なる可能性があると考えられる限り、あらゆるカテゴリーの投資を検討します。 （ウディ・アレンは、別の文脈で、オープンマインドの利点を指摘した。「土曜日の夜にデートできるチャンスが倍増するのに、なぜバイセクシュアルにならない人が増えたのか理解できない。」） 過去に投資適格以下の社債をいくつか購入して成功したが、これらはいずれも昔ながらの「堕天使」、つまり当初は投資適格だったが、発行会社の経営不振で格下げされた社債だった。 1984 年の年次報告書で、私たちは堕落した天使の 1 つであるワシントン公共電力供給システムを買収する理論的根拠を説明しました。 ある種のろくでなしの堕天使が1980年代に投資現場に現れた――発行当時は投資適格をはるかに下回る「ジャンク債」だった。 10 年が経過するにつれて、製造されたジャンクの新しい商品はさらにジャンクなものになり、最終的には予想通りの結果が生じました。ジャンク債はその名に恥じませんでした。 1990 年、不況が打撃を与える前でさえ、破綻した企業の影で金融の空は暗くなりました。 借金の弟子たちは、このような破綻は起こらないと私たちに保証してくれた。巨額の借金があると、車のハンドルに取り付けられた短剣がドライバーに細心の注意を払わせるのと同じように、運行管理者はこれまでにないほどの努力を注ぐことになるだろうと私たちは聞かされた。 このような注意を引く人は、非常に注意力のあるドライバーを生み出すことを私たちは認めます。 しかし、車がほんの小さな穴や氷の塊に衝突した場合、致命的な、そして不必要な事故が発生する可能性があります。 ビジネスの道路は穴だらけです。 それらをすべて回避する必要がある計画は、災害に対する計画です。『賢明な投資家』の最終章で、ベン・グレアムはこの短剣の命題を力強く拒否しました。「健全な投資の秘密を 3 つの単語に要約するという課題に直面して、私たちは安全マージンというモットーに挑戦します。」 これを読んでから 42 年が経った今でも、この 3 つの言葉は正しいと思います。 投資家がこの単純なメッセージに注意を払わなかったため、1990 年代が始まると驚異的な損失が発生しました。

借金マニアの最盛期には、破綻が確実な資本構成がでっち上げられた。場合によっては、非常に良好な業績を上げても返済のための資金を捻出できないほど多額の借金が発行された。 数年前の特にひどい「殺害」事件には、タンパにある成熟したテレビ局の買収が含まれており、その利子が局の総収入を超えるほど多額の借金をして買収された。 たとえすべての労働力、プログラム、サービスが購入ではなく寄付されたと仮定したとしても、この資本構造では収入が爆発的に増加する必要があり、そうでなければ放送局は破産する運命にありました。 （購入資金を調達した債券の多くは、破綻した貯蓄貸付協会に売却された。納税者として、あなたはこの愚かさのツケを痛めていることになる。）今ではこれらすべてが不可能に思える。 しかし、これらの悪事が行われたとき、短剣売りの投資銀行家らは学者らの「学術的」研究を指摘し、長年にわたって低格付け債券から得られる高い金利が、高いデフォルト率を補って余りあると報告した。 したがって、ジャンク債の分散ポートフォリオは、高格付け債券のポートフォリオよりも大きな純利益を生み出すだろうと、親切なセールスマンは言いました。 （金融業界の過去実績の「証拠」に気をつけろ。もし歴史書が富の鍵なら、フォーブス誌400人は図書館司書で構成されているだろう。）セールスマンの論理には欠陥があった――統計学の1年生はそれを認識するように教えられている。 新しく発行されたジャンク債の世界は低級の堕天使の世界と同一であり、したがって後者のグループのデフォルト経験は新規発行債券のデフォルト経験を予測する上で意味があるという仮定がなされた。(これは、ジョーンズタウンで提供されたバージョンを飲む前に、クールエイドの歴史的な死亡率をチェックするのと同じような間違いでした。) もちろん、これらの宇宙はいくつかの重要な点で似ていませんでした。 オープナーの場合、堕天使のマネージャーはほぼ例外なく、投資適格の地位を取り戻すことを切望し、その目標に向かって努力した。 ジャンクボンドのオペレーターは通常、まったく異なる品種でした。 ヘロイン使用者らしく振る舞った彼は、借金に苦しむ症状の治療法を見つけることにエネルギーを費やすのではなく、別の解決策を見つけることにエネルギーを捧げた。 さらに、典型的な堕落した天使を経営する経営陣の受託者に対する感受性は、常にではないが、ジャンク債を発行する金融業者よりも繊細に発達していることが多かった。 ウォール街はそのような区別をほとんど気にしなかった。 いつものように、アイデアに対するストリートの熱意は、そのアイデアのメリットではなく、それが生み出す収益に比例していました。 山のようにジャンク債が、無関心な人々から無関心な人々に売り飛ばされ、どちらも不足することはなかった。 ジャンク債は、今日では発行価格のほんの一部に過ぎない価格であっても、依然として地雷原です。 昨年述べたように、私たちはジャンク債の新規発行を購入したことはありません。 （これらを購入できるのは、「y」のつかない日だけです。）しかし、私たちは、現場が混乱している今、喜んで現場を見ていきたいと思っています。 RJRナビスコの場合、同社の信用度は一時一般に考えられていたよりもかなり良く、得られる利回りとキャピタルゲインの可能性は、当社が負うリスクを十分に補ってくれる（ゼロには程遠いが）と感じている。 RJR は有利な価格で資産を売却し、多額の資本を追加し、概して順調に経営されています。しかし、私たちがこの分野を調査するにつれて、ほとんどの低格付け債は依然として魅力的に見えません。1980年代のウォール街の仕業は、私たちが思っていたよりもさらにひどいものでした：多くの重要な企業が致命的な打撃を受けています。それでも、ジャンク債市場が崩壊し続ける中で、私たちは引き続き機会を探していきます。## 転換優先株

当社は、以前のレポートで説明した転換優先株を引き続き保有しています。サロモン社の7億ドル、ザ・ジレット・カンパニーの6億ドル、USエア・グループ社の3億5,800万ドル、チャンピオン・インターナショナル・コーポレーションの3億ドルです。当社のジレット保有株は、4月1日に普通株1,200万株に転換されます。金利、信用度、関連する普通株式の価格を考慮して、年末にはサロモンとチャンピオンの保有株を評価することができます。

1990年として 価値があるについて何を私たち支払い済み、ジレットとして 価値がある多少さらに詳しくとUSエアとして 価値がある
大幅に少なくなります。 USair を買収するにあたり、貴社の会長は絶妙なタイミングを見せました。私は、深刻な問題に直面したまさにその瞬間にこのビジネスに参入しました。 （誰も私を押しつけたわけではありません。テニスの用語で言うと、私は「アンフォーストエラー」を犯したのです。） 同社の問題は、業界の状況と、ピエモンテ州を統合する際に遭遇した合併後の困難の両方によってもたらされましたが、ほとんどすべての航空会社の合併には運営上の混乱が伴うため、この苦難は予想していたはずでした。 エド・コロドニーとセス・スコフィールドはすぐに 2 番目の問題を解決しました。航空会社はサービスで優れた評価を得るようになりました。 業界全体の問題ははるかに深刻であることが判明しました。 当社の買収以来、航空業界の経済状況は驚くべきペースで悪化し、特定の航空会社の特攻価格戦術によって加速されました。 この価格設定がすべての通信事業者にもたらした問題は、重要な真実を示しています。コモディティタイプの製品を販売するビジネスでは、最も愚かな競合他社よりもはるかに賢明であることは不可能です。しかし、今後数年間で業界が壊滅状態にならない限り、USAir への投資はうまくいくはずです。 エドとセスは、作戦に大きな変更を加えることで現在の混乱に断固として対処しました。 それでも、私たちの投資は現在、私が投資した当時に比べて安全性が低くなりました。 当社の転換優先株は比較的単純な有価証券ですが、過去が参考になる場合、それらに関する不正確または誤解を招く記述を時々読む可能性があることを警告しておく必要があります。 例えば、昨年、数人の報道関係者は、当社のすべての優先株の価値を、それらが転換可能な普通株式の価値と等しいと計算しました。 彼らの論理によれば、つまり、サロモンのコモンが 22.80 ドルで販売されていた場合、38 ドルでコモンに転換できる私たちのサロモンの好みは、額面の 60% の価値があるということになります。 しかし、この推論には小さな問題があります。この推論を使用すると、クーポンや償還条件がどのようなものであっても、転換可能な優先商品の価値はすべて転換特典に存在し、サロモンの非転換可能な優先商品の価値はゼロになると結論付ける必要があります。 留意すべき点は、当社のコンバーティブル・プリファードの価値のほとんどは、その債券の特性に由来しているということです。 つまり、その有価証券の価値は、非転換優先債券として保有される価値よりも低くなることはなく、転換オプションにより価値が高くなる可能性があることを意味します。 * * * * * * * * * * * *
1月に亡くなった私の友人、ジレットのCEO、コルマン・モクラー・ジュニアについてのメモでレポートのこのセクションを終えなければならなかったのを非常に残念に思います。 誠実さ、勇気、謙虚さを意味する言葉である「紳士」以上にコルマンにぴったりの言葉はありません。これらの資質に、コールマンが持っていたユーモアと卓越したビジネス能力を組み合わせれば、なぜ私が彼と仕事をすることを純粋な喜びと感じたのか、そして私を含め彼を知るすべての人々がコールマンをこれほど恋しく思うのかが理解できるでしょう。コールマンが亡くなる数日前、ギルレットは『フォーブス』の表紙記事で高く称賛されました。そのテーマはシンプルでした：同社のシェービング製品での成功は、マーケティングの知恵によるものではなく（もちろんその才能を繰り返し発揮していますが）、品質への献身によるものでした。この考え方により、同社は常により良いものを生み出すことにエネルギーを集中させてきました。既存の製品がすでにその分野のトップクラスであったにもかかわらず。ギレットをそのように描写することで、フォーブスは実際にはコールマンの肖像を描いたのである。## 買収基準常連の読者は、私がバークシャーの事業を買収するためにこの年次書簡を恥知らずにも利用していることを知っています。 そして、私たちがバッファローニュースで常に説いているように、広告は効果があります。誰かがこれらのページで私たちが買収に興味を持っていることを読んだため、いくつかの企業が私たちのドアをノックしました。 （有能な広告セールスマンなら、広告なしで何かを売ろうとするのは、暗闇の中で女の子にウインクするようなものだと言うでしょう。） 付録 B（26 ～ 27 ページ）では、私が数年前に、魅力的なビジネスのオーナー/マネージャーに宛てて書いた手紙のエッセンスを再録しました。 私たちに興味があるかもしれないビジネスと個人的なつながりがなくても、つながりがある友人がいる場合は、このレポートを彼に伝えてもよいでしょう。 私たちが求めているビジネスの種類は次のとおりです: (1) 多額の買収 (税引後利益が少なくとも 1,000 万ドル)、(2) 実証された一貫した収益力 (将来予測にはほとんど関心がなく、「再生」状況にも興味がない)、(3) 負債をほとんどまたはまったく使用せずに高い自己資本利益率を上げているビジネス、(4) 適切な管理が行われている (供給できない)、(5) 単純なビジネス (テクノロジーが多ければ理解できない) (6) 提示価格 (価格が不明の場合、たとえ事前であっても取引について話し合って、私たちや売り手の時間を無駄にしたくありません)。 私たちは不親切な買収行為は行いません。 私たちは完全な機密保持と、興味があるかどうかについての非常に迅速な回答 (通常は 5 分以内) をお約束します。 当社は現金で購入することを好みますが、提供するのと同じくらい本質的なビジネス価値が得られる場合は株式の発行を検討します。 私たちのお気に入りの購入形態は、Blumkin-Friedman-Heldman の型に適合するものです。このような場合、会社のオーナー経営者は、時には自分自身のため、しかし多くの場合、家族や不活発な株主のために、多額の現金を生み出したいと考えます。 同時に、これらの経営者は、これまでと同様に会社を経営し続ける重要な所有者であり続けることを望んでいます。 私たちは、そのような目的を持つオーナーに特に最適な提案を提供できると考えています。 潜在的な売り手の方は、過去に当社と取引のある人々に連絡して当社をチェックしていただくようお勧めします。 チャーリーと私は、テストに及ばない買収について頻繁に相談を受けます。コリーの購入に興味があると宣伝すると、多くの人がコッカースパニエルを売りたいと電話してくることがわかりました。 カントリーソングの一節は、新しい事業、方向転換、オークションのような販売に対する私たちの感情を表しています。「電話が鳴らなければ、それが私だとわかるでしょう」。 上記のような事業の買収に関心があることに加えて、当社は、キャピタルシティ、サロモン、ジレット、ユーエア、チャンピオンで保有しているものと同等の、支配的ではない大規模な株式ブロックの交渉による買収にも関心を持っています。 ただし、当社は一般の株式市場での購入に関する提案を受け取ることには興味がありません。

その他

Ken Chace は、次回の年次総会で取締役として再選に立候補しないことを決定しました。 バークシャーには取締役に定年はありません（これからもありません！）が、メイン州に住む 75 歳のケンは、単純に活動を縮小することを決めました。 1965年初めにバフェット・パートナーシップ社がバークシャーの経営権を引き継いだ後、私が繊維事業の経営者として即座に選んだのはケンでした。私は繊維事業に固執するという経済的な間違いを犯しましたが、ケンを選んだことは間違いではありませんでした。彼は事業をうまく運営し、問題について常に100％率直に私に話してくれました。そして、保険への多角化を可能にする資金を生み出してくれました。 私の妻のスーザンがケンの後任に指名される予定です。 彼女は現在バークシャーの第二位の株主であり、彼女が私より長生きすれば私の株式をすべて相続し、事実上会社を支配することになる。 彼女は、後継者の経営陣に関する私の考えを理解しており、それに同意しており、バークシャーもその子会社事業や重要な投資も、単に一部または全部に非常に高い入札を受けたという理由だけで売却すべきではないという私の考えにも共感しています。 私は、私たちの事業とその経営者の運命が私の健康に左右されるべきではないと強く感じています - 付け加えておきますが、健康は素晴らしいです - そして私はそれに応じて計画を立てました。 私の財産計画も妻の財産計画も、家族の財産を維持するように設計されたものではありません。 むしろ、どちらもバークシャーの性格を維持し、その財産を社会に還元することを目的としています。もしも私が明日死ぬとしたら、あなたは次の 3 つのことを確信できるでしょう: (1) 私の株は売られる必要はありません。 (2) 私と似たような哲学を持つ支配株主も経営者も私に従うだろう。 (3) チャーリーが当社の社用ジェット機「インディフェンシブル」をすぐに売却するため、バークシャーの収益は年間 100 万ドル増加するでしょう (一緒に埋めてほしいという私の願いは無視しました)。 * * * * * * * * * * * * 全適格株式の約 97.3% がバークシャーの 1990 年株主指定寄付プログラムに参加しました。 このプログラムを通じて行われた寄付金は 580 万ドルで、2,600 の慈善団体が寄付を受けました。 新しい株主の皆様には、54 ～ 55 ページに掲載されている当社の株主指定寄付プログラムの説明をお読みになることをお勧めします。 今後のプログラムに参加するには、株式がブローカー、銀行、または保管所の名義ではなく、実際の所有者の名前で登録されていることを確認する必要があります。 1991 年 8 月 31 日に登録されていない株式は、1991 年プログラムの対象外となります。 バークシャーが分配する株主指定の寄付に加えて、当社の運営事業のマネージャーは、商品を含めて年間平均約 150 万ドルの寄付を行っています。 これらの寄付は、The United Way などの地元の慈善団体を支援し、当社のビジネスにほぼ同等の利益をもたらします。 ただし、当社の経営管理者も親会社の役員も、株主として行う場合を除き、広範な国家プログラムや個人的に特別な利益をもたらす慈善活動に寄付するためにバークシャーの資金を利用することはありません。 CEO を含む従業員が母校や個人的に愛着を感じているその他の機関に寄付をしたい場合は、あなたのお金ではなく、自分のお金を使うべきだと私たちは考えています。* * * * * * * * * * * *

今年の年次総会は、1991 年 4 月 29 日月曜日の午前 9 時 30 分にオマハのダウンタウンにあるオーフィウム劇場で開催されます。昨年の出席者は記録的な 1,300 名に増加し、10 年前の約 100 倍に増加しました。 以下のホテルのいずれかで早めにホテルを予約することをお勧めします。 (1) ラディソン レディック タワー、オーフィウムの向かいにある小さい (88 室) ですが素敵なホテルです。 (2) オルフェウムから徒歩約 5 分のところにある、はるかに大きなレッド ライオン ホテル。 または（3）西オマハにあるマリオット。ボルシャイムから約 100 メートル、ダウンタウンからは車で 20 分です。 マリオットからは会議のため 8 時 30 分と 8 時 45 分に出発し、会議終了後に戻るバスがあります。 チャーリーと私はいつも会議を楽しんでいます。あなたが参加できることを願っています。 当社の株主の質は、当社が受ける質問の質に反映されています。当社は、これほど一貫して知的で所有者関連の質問が一貫して行われる年次総会に出席したことがありません。 委任状資料の添付ファイルには、会議への入場に必要なカードの入手方法が説明されています。 平日のオルフェウム周辺の駐車場は狭い場合があるため、株主の皆様がご利用いただけるよう近隣の駐車場を多数ご用意しました。 添付ファイルにはそれらに関する情報も含まれています。 いつものように、会議後はネブラスカ ファーニチャー マートとボルシャイムズへ、その後ダウンタウンのホテルまたは空港へお送りするバスをご用意しております。 ぜひ時間に余裕を持って両店舗の魅力を満喫してください。 早めに到着した場合は、曜日を問わずファニチャー マートを訪れることができます。 営業時間は午前10時から午後5時30分までです。 土曜日、正午から午後5時30分まで 日曜日に。滞在中に、See’s Candy カートに立ち寄り、バークシャーでの相乗効果の夜明けを自分の目で見てください。 Borsheim’sは通常日曜日が定休日ですが、株主とそのゲストのために正午から午後6時まで営業いたします。 昨年の日曜日のオープニングで、あなたはアイクをとても喜ばせました。その日の量を合計した後、彼は私に年次総会を四半期ごとに開催するよう提案しました。 見に来るだけでも、ボルシャイムにぜひご参加ください。 見逃してはいけない番組です。 昨年の年次総会での最初の質問は、ニューヨーク市在住の3代目株主である11歳のニコラス・ケナーさんから行われた。 ニコラスは「どうして株価が下がったの？」と乱暴に言う。 彼は私に発砲した。 私の答えは記憶に残りませんでした。 他のビジネス上の関与により、ニコラス氏が今年の会議から遠ざかることがないことを願っています。 彼が出席した場合、最初の質問をもう一度する機会が与えられます。 チャーリーと私は、新鮮なうちに彼に取り組みたいと思っています。 しかし、今年はチャーリーが答える番だ。 ウォーレン・E・バフェット 1991年3月1日 取締役会長

付録 A

U.S.S.スチールが大幅な近代化計画を発表*

  • ベン・グレアムによる未発表の風刺。1936 年に書かれ、1954 年に著者がウォーレン・バフェットに贈った。U.S. スチール社会長のマイロン・C・テイラーは本日、世界最大の産業企業を完全に近代化するための待望の計画を発表した。 予想に反して、同社の製造または販売方針に変更は加えられません。 その代わりに簿記制度は全面的に刷新されることになる。 多くの最新の会計および財務装置を導入し、さらに改善することにより、企業の収益力は驚くほど変化します。 1935 年の異常な状況下であっても、新しい簿記方法により普通株式 1 株あたり 50 ドル近くの利益が報告されたと推定されています。 改善計画は、プライス氏、ベーコン氏、ガスリー氏、コルピッツ氏によって行われた包括的な調査の結果です。 これには次の 6 つのポイントが含まれます。 1. プラント口座をマイナス 10 億ドルまで減額する。 2. 普通株式の額面は 1¢ に引き下げられます。 3. オプションワラントによるすべての賃金および給与の支払い。 4. 在庫は 1 ドルで保管されます。 5. 優先株式は、50% 割引で償還可能な無利子債券に置き換えられます。 6. 10 億ドルの緊急準備金が確立される。 この臨時近代化計画の公式声明の全文は次のとおりです。 US スチール コーポレーションの取締役会は、業界の状況の変化から生じる問題を集中的に検討した結果、同社の会計方法を改革するための包括的な計画を承認したことを発表できることをうれしく思います。 特別委員会による調査。両氏の支援と教唆によるもの。プライス氏、ベーコン氏、ガスリー氏、コルピッツ氏は、当社が現金支出や営業条件や販売条件の変更を必要とせずに収益力を驚異的に高めることができる特定の高度な簿記手法の活用において、他の米国企業に若干遅れをとっていると明らかにした。 これらの新しい手法を採用するだけでなく、より高い完成度にまで発展させることが決定されました。 取締役会が採用した変更は、以下の 6 つの項目に要約できます。 1. 固定資産はマイナス 10 億ドルまで減額されます。 多くの代表的な企業は、プラント勘定を 1 ドルに減価償却することで、収益勘定からすべての減価償却費を免除しています。 特別委員会は、自社のプラントの価値がわずか 1 ドルであるとすれば、US スチール社の固定資産の価値はその額よりもかなり低いと指摘しています。 多くのプラントは実際には資産ではなく負債であり、減価償却費だけでなく、税金、保守、その他の支出も伴うことは、現在ではよく認識されている事実です。 したがって、取締役会は、 | 1935年 | レポート、 | と | へ | マーク | ダウン | | 修正済み | 資産 | から | $1,338,522,858.96 | に | | 丸い | マイナス | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | 10億ドル。 この動きの利点は明らかであるはずです。 プラントが消耗すると、責任はそれに応じて減少します。 したがって、現在の年間約 4,700 万ドルの減価償却費の代わりに、5%、つまり 5,000 万ドルの年間増価償却額が発生します。 これにより、収益は年間 9,700 万ドル以上増加します。 2. 普通株式の額面価値を 1¢ に引き下げ、および
  1. オプションワラントにおける給与および賃金の支払い。 多くの企業は、役員報酬の大部分を、収益に影響を与えない株式購入オプションの形で支払うことで、諸経費を大幅に削減することができました。 この最新の装置の可能性は十分に発揮されていないようです。 取締役会は、この考え方の次の先進的な形態を採用しました。当社の従業員全員は、現在の金額での給与および/または賃金 50 ドルごとに 1 つの購入権の割合で、1 株あたり 50 ドルで普通株式を購入する権利の形で報酬を受け取ることになります。 普通株式の額面は 1 セントに引き下げられます。 この新しい計画の信じられないほどの利点は、次のことから明らかです。 A. 公社の給与は完全に廃止され、1935 年の運営に基づいて年間 2 億 5,000 万ドルの節約になります。 B. 同時に、全従業員の実効報酬は数倍に増額されます。 新しい方法に基づいて当社の普通株式に表示される一株あたりの利益は大きいため、株式が市場で一株あたり50ドルのオプション水準をはるかに上回る価格で取引されることは確実であり、これらのオプションワラントの容易に実現可能な価値は、それらに置き換わる現在の現金賃金を大幅に上回ることになる。 C. 当社は、これらの新株予約権の行使を通じて、さらに大きな年間利益を実現することになります。 普通株式の額面価格は 1 セントに固定されるため、申し込みされた 1 株あたり 49.99 ドルの利益が得られます。 ただし、保守的な会計上の観点から、この利益は収益勘定には含まれず、資本剰余金への貸方として個別に表示されます。 D.同社の資金繰りは大幅に強化されるだろう。 現在の賃金としての年間 2 億 5,000 万ドルの現金流出 (1935 年基準) の代わりに、普通株式 5,000,000 株の新株予約権の行使により、年間 2 億 5,000 万ドルの現金流入が見込まれます。 当社の多額の収益と強力な現金ポジションにより、寛大な配当の支払いが可能となり、その結果、発行直後にこれらのオプションワラントが行使されることになり、その結果、キャッシュポジションがさらに改善され、その結果、より高い配当率が可能となり、これが無期限に続くことになります。 4. 在庫は 1 ドルで保管されます。 不況下では在庫価値を市場に合わせて調整する必要があるため、深刻な損失が発生しました。 さまざまな企業、特に金属や綿繊維の分野では、在庫の全部または一部を極めて低い単価で保有することで、この問題にうまく対処してきました。 US スチール社は、さらに進歩的な政策を採用し、全在庫を 1 ドルで販売することを決定しました。 これは、毎年末に適切な評価減によって行われ、当該評価減の金額は、以下に言及する緊急準備金に請求されます。 この新しい方法から得られるメリットは非常に大きいです。 これにより、在庫減価償却の可能性がすべて回避されるだけでなく、会社の年間収益も大幅に増加します。 年初に手元にある在庫は 1 ドル相当ですが、年内に売却すると大きな利益が得られます。私たちの収入は、この方法によって少なくとも年間1億5,000万ドルの範囲で増加すると推定されています。これは、偶然にも、緊急時準備金に対して毎年行われる評価減の金額とほぼ同じです。

特別委員会の少数報告書は、一貫性を維持し、今議論したのと同様の追加の利点を得るために、売掛金と現金も 1 ドルに減額することを推奨しています。 この提案は当分の間拒否されました。当社の監査人が依然として、償却された売掛金と現金の回収を年度収入ではなく剰余金に計上することを要求しているからです。 しかし、馬車馬車の時代を彷彿とさせるこの監査規則は、現代の傾向に合わせて間もなく変更されることが予想されます。 このような事態が発生した場合、少数派の報告はさらに有利に検討されます。 5. 50％割引で償還可能な無利子社債による優先株式の交換。 最近の不景気の間、多くの企業は額面から大幅に割り引いた自社債の買い戻しから生じる利益を所得に含めることで営業損失を相殺することができた。 残念なことに、US スチール社の信用は常に非常に高かったため、この有利な収入源はこれまで利用できませんでした。 近代化スキームはこの状況を改善します。 優先株の各株を、額面 300 ドルの無利子減債基金債券と交換し、額面の 50% で年 10 回の均等分割払いで償還することが提案されています。 これには 10 億 8,000 万ドルの新紙幣の発行が必要ですが、そのうち 1 億 800 万ドルが毎年消却され、公社の負担はわずか 5,400 万ドルとなり、同額の年間利益が生まれます。 上記 3. で説明した賃金および/または給与計画と同様、この取り決めは会社とその優先株主の両方に利益をもたらします。後者には、平均 5 年間にわたり、現在の株式に対して額面価格の 150% の支払いが保証されます。 現在、短期証券は実質的に収益を上げていないため、無利息という特徴はそれほど重要ではありません。 公社は、現在の優先配当に対する年間 2,500 万ドルの費用を年間 5,400 万ドルの債券除去利益に変換し、年間合計で 7,900 万ドルの利益を得る予定です。 6. 10 億ドルの緊急準備金の設定。 取締役らは、これまでに述べた改善により、当社が将来あらゆる状況下において満足のいく収益力を確保できるものと確信している。 しかし、現代の会計手法では、あらゆる種類の事業の不利な展開による損失のリスクを最小限に抑える必要はありません。これは、これらすべてが危険準備金によって事前に準備されているためです。 特別委員会は、公社が 10 億ドルというかなり多額の緊急時準備金を創設することを勧告しました。 前述したように、在庫の年間 1 ドルへの評価減は、この引当金によって吸収されます。 緊急準備金が最終的に枯渇することを防ぐために、資本剰余金から適切な金額を移管することによって毎年補充することがさらに決定されました。 後者はストック・オプション・ワラントの行使を通じて毎年 2 億 5,000 万ドル以上増加すると予想されるため (上記 3. を参照)、緊急準備金の流出は容易に解決されます。この取り決めを設定するにあたり、取締役会は、資本、資本剰余金、危険準備金およびその他の貸借対照表勘定の間で多額の資金を移転する際に、重要な企業がすでに採用している手段を改善できなかったことを残念ながら告白しなければならない。 実際、私たちのエントリーはいくぶん単純すぎるものとなり、この分野の最先端の手順を特徴づける極度の神秘性の要素が欠けていることを認めなければなりません。 しかし、取締役会は、たとえ会社の収益力を高める可能性を犠牲にしてでも、近代化計画を組み立てる際に明確さと単純さを主張してきました。公社の収益力に対する新しい提案の複合効果を示すために、我々はここに 2 つの基準に基づいた 1935 年の要約収入計算書を提出します。 B. ここで提案された変更に対する影響を与えるプロフォーマ A. 報告されているすべてのソースからの総収入 (会社間を含む) 7 億 6,500 万ドル 7 億 6,500 万ドルの給与と賃金 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 251,000,000 - その他の営業費用および税金。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 461,000,000 311,000,000 減価償却費 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 47,000,000 (50,000,000) 利息。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 5,000,000 5,000,000 消却債の割引。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 — (54,000,000) 優先配当。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 25,000,000 - コモンの残高。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 (24,000,000) 553,000,000 平均発行済株式数。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 8,703,252 11,203,252 1 株当たりの利益。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 ($2.76) $49.80 やや時代遅れの習慣に従って、資産および負債勘定の変更案を発効させた後の 1935 年 12 月 31 日現在の U.S. スチール コーポレーションの要約貸借対照表をここに添付します。 ASSETS 固定資産、純額。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 (10億ドル)現金資産。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 142,000,000 の売掛金。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 56,000,000 個の在庫。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 1 その他の資産。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 合計 27,000,000 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 ($774,999,999) 負債 普通株式 額面 1¢ (額面 $87,032.52) 表示価格*($3,500,000,000) 子会社の社債および株式。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 113,000,000 の新しい減債基金紙幣。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 流動負債1,080,000,000。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 69,000,000 の緊急準備金。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 1,000,000,000 その他の準備金。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 74,000,000 当初剰余金。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 合計 389,000,001 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 ($774,999,999) *会社が再法人化されるバージニア州の法律に従って、額面とは異なる表示価格が与えられます。 現代の会計手法では、それほど発展していない時代の貸借対照表とは外観が多少異なることを株主に指摘する必要はないかもしれません。 当社の貸借対照表におけるこれらの変化から生じる非常に大きな収益力を考慮すると、資産および負債の詳細に過度の注意が払われることは予想されません。結論として、取締役会は、プラントがマイナスの数字で稼働し、賃金請求が排除され、在庫が当社の利益を維持するという組み合わせの手順を指摘したいと考えています。

事実上ゼロドルで書籍を購入できるため、US スチール社は業界で大きな競争上の優位性を得ることができます。 私たちは製品を非常に低価格で販売し、それでもかなりの利益率を示すことができるでしょう。 取締役会の熟慮された見解によれば、近代化スキームの下では、反トラスト法が業界の 100% 支配に対する唯一の障壁となるまで、すべての競合他社を安く販売することができるでしょう。 この声明を発表するにあたり、取締役会は、一部の競合他社が同様の会計改善を採用することで当社の新たな優位性を相殺しようとする可能性を考慮していないわけではありません。 しかし、当社は、US スチールが鉄鋼ユーザーに対するこれらの新しいサービス分野の創始者および先駆者として得られる独自の威信を通じて、新旧の顧客のロイヤルティを維持できると確信しています。 また、必要が生じた場合には、現在も実験会計研究室で開発中のさらに高度な簿記手法を導入することにより、当然の優位性を維持できるものと考えております。 ## 付録 B ビジネスの売却についての考え* *これは、数年前に家業を売却したいと考えている男性に私が送った手紙の編集版です。 他の販売希望者に伝えたいメッセージなのでここに提示します。 — W.E.B. _____________ 様: 先日の会話からいくつか考えさせていただきます。 ほとんどの経営者は、人生の大部分をビジネスの構築に費やします。 無限の繰り返しに基づく経験によって、マーチャンダイジング、購買、人材選定などのスキルが磨かれます。これは学習プロセスであり、ある年に犯した間違いが翌年の能力や成功に寄与することがよくあります。 対照的に、オーナー経営者は自分の事業を売却するのは 1 回だけであり、多くの場合、さまざまな方向からのプレッシャーにさらされ、感情的に張りつめた雰囲気の中で行われます。 多くの場合、プレッシャーの多くはブローカーから来ており、その報酬は買い手と売り手の両方にとっての結果に関係なく、販売の完了を条件としています。 所有者にとって、その決定が経済的にも個人的にも非常に重要であるという事実により、プロセスではエラーが発生しやすくなるどころか、さらにエラーが発生しやすくなります。 そして、一生に一度の事業売却で犯した間違いは取り返しがつきません。 価格は非常に重要ですが、多くの場合、販売において最も重要な側面ではありません。 あなたとあなたの家族は、あなたの分野で他に例のない並外れたビジネスを経営しており、買い手なら誰でもそれを認識するでしょう。 また、年数が経てば経つほど価値が上がるビジネスでもあります。 したがって、今売らないことに決めたとしても、後でさらに多くのお金を手に入れる可能性が非常に高くなります。 その知識があれば、力を合わせて取引することができ、希望する買い手を選択するのに必要な時間をかけることができます。 もし売却することに決めた場合、バークシャー・ハサウェイには他のほとんどの購入者にはない利点があると思います。 実際、これらの購入者はすべて、次の 2 つのカテゴリのいずれかに分類されます。

(1) 別の場所にあるが、あなたのビジネス、またはあなたのビジネスに似たビジネスを運営している会社。 そのような買い手は、どのような約束をしたとしても、通常、事業運営のやり方を知っていると感じているマネージャーを抱えており、遅かれ早かれ、何らかの実践的な「支援」を求めてくるでしょう。 買収する企業がはるかに大規模な場合、多くの場合、将来の買収を実行するという約束によって、長年にわたって採用されたマネージャーのチームが存在します。 彼らは独自のやり方を持っており、たとえあなたのビジネス実績が間違いなく彼らよりもはるかに優れているとしても、人間の性質により、ある時点で彼らの運営方法が優れていると彼らが信じてしまうことがあります。 あなたやあなたの家族には、おそらく自分の事業を大企業に売却した友人がいるでしょう。そして、特に親会社がその業界に精通している場合、またはその業界を知っていると考えている場合には、親会社が子会社の経営を引き継ぐ傾向があることが、彼らの経験から裏付けられるのではないかと思います。 (2) 常に多額の借入金を使って事業を展開し、機が熟したらすぐに一般または別の企業に転売することを計画している金融戦略家。 多くの場合、この買い手の主な貢献は、救済の直前に利益が最も有利に表示されるように会計方法を変更することです。 この種の取引について説明した最近の記事を同封させていただきます。株式市場の上昇とそのような取引に利用できる資金の供給が大量にあるため、この種の取引は非常に頻繁になっています。 現在の所有者の唯一の動機がチップを現金化し、ビジネスを後回しにすることである場合、そして多くの売り手がこのカテゴリーに分類されますが、私が今説明したどちらのタイプの買い手でも満足です。しかし、売り手のビジネスが生涯にわたる創造的な仕事を表し、彼らの人格や存在感の不可欠な部分を形成している場合、どちらのタイプの買い手も重大な欠陥を抱えています。 バークシャーも別の種類の買い手で、かなり珍しい買い手だ。 私たちは維持するために購入していますが、親組織には運営担当者がいませんし、今後もいる予定はありません。 私たちが所有するすべてのビジネスは、非常に高度に自律的に運営されています。 ほとんどの場合、私たちが長年所有してきた重要なビジネスのマネージャーはオマハに行ったこともなければ、お互いに会ったことさえありません。 私たちがビジネスを買収すると、売り手は売却前と同じように経営を続けます。 私たちはその逆ではなく、彼らのやり方に適応します。 私たちには、家族、最近採用された MBA など、オーナー経営者から買収したビジネスを運営する機会を約束した人はいません。 そしてそれはありません。 私たちの過去の購入のいくつかをご存知でしょう。 私たちがこれまでにビジネスを買収した全員のリストを同封しますので、私たちの実績と約束について確認していただければ幸いです。 困難な状況下で私たちがどのように行動したかを確認するために、ビジネスがうまくいかなかった少数の企業に特に興味を持って確認する必要があります。 買い手は誰でも、あなたを個人的に必要としていると言うでしょう。もし彼に頭脳があるなら、間違いなくあなたを必要としているでしょう。 しかし、非常に多くの購入者は、上で述べた理由により、その後の行動を以前の言葉と一致させません。 私たちは、約束したことと、最高のビジネス結果を達成するためにそうする必要があるため、約束どおりに行動します。 この必要性は、なぜ私たちがあなたの家族の経営メンバーにビジネスの 20% の権益を保持してもらいたいのかを説明しています。 税務上の利益を連結するには 80% が必要ですが、これは当社にとって重要なステップです。私たちにとって、ビジネスを経営する家族がオーナーであり続けることも同様に重要です。 非常に簡単に言うと、現在の経営陣の主要メンバーが当社のパートナーとして留まり続けると感じない限り、当社は買収したくありません。 契約はお客様の継続的な関心を保証するものではありません。 私たちはただあなたの言葉を信頼するだけです。 私が携わるのは資本配分とトップの選定と報酬です。 その他の人事決定、運営戦略などは彼の権限です。 バークシャーのマネージャーの中には、自分の決定について私と話し合う人もいます。 そうしない人もいます。 それは彼らの性格にもよりますが、ある程度は彼らと私との個人的な関係にも左右されます。

お客様がバークシャーと取引することを決定した場合、当社は現金でお支払いいたします。 あなたのビジネスは、バークシャーによる融資の担保として使用されることはありません。 ブローカーが関与することはありません。 さらに、取引が発表され、買い手が手を引いたり、調整を提案し始めたりする可能性はありません（もちろん謝罪と、責任があるのは銀行、弁護士、取締役会などの説明付きです）。 そして最後に、自分が誰と取引しているのかを正確に知ることができます。 一人の役員が契約交渉を行った結果、数年後に別の担当者が就任することはありません。また、社長が残念ながら取締役会からこの変更が必要だった（あるいは、親会社の新たな利益を賄うために事業の売却が必要だった可能性もあります）と告げるようなことはしないでしょう。 売却後は現在より裕福になることはないと言うのは当然です。 ビジネスの所有権はすでにあなたを裕福にし、健全な投資を行っています。 売却すれば富の形は変わりますが、その額は変わりません。 売却する場合、あなたが理解している100％所有の貴重な資産を、別の貴重な資産、つまり現金と交換したことになります。その資産は、おそらくあなたがあまり理解していない他のビジネスの小片（株式）に投資されることになります。 多くの場合、売却には正当な理由がありますが、取引が公正である場合、その理由は売り手がより裕福になるためではありません。 私はあなたを困らせるつもりはありません。 販売にご興味がございましたら、お電話いただければ幸いです。 バークシャーとあなたの家族の主要メンバーが_______を所有していることを非常に誇りに思います。 私たちは財政的には非常にうまくいくと信じています。 そして、今後 20 年間も、過去 20 年間と同じくらい楽しくビジネスを運営できると私は信じています。敬具、 ／s／ウォーレン・E・バフェット## 猶予された概念

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