1988年株主への手紙

ボルシャイムジュエリーその点で、私たちは早い段階で正しい方向への一歩を踏み出すことができました

1989年に私たちはオマハの宝飾品会社Borsheim’sの権益の80%を購入しました。この手紙の後半で説明するこの買収は、まさに私たちが求めているもの、つまり私たちが好み、賞賛し、信頼する人々によって運営される優れたビジネスを実現します。一年を始めるのに素晴らしい方法です。会計上の変更当社は 1988 年に義務付けられた重要な会計上の変更を行いましたが、おそらく 1990 年にも同様の変更が行われるでしょう。経済的現実に何の変化も与えずに数値を毎年変更する場合、会計に関する常にスリリングな議論が必要です。まず、恒例の免責事項を述べておきます。一般に認められた会計原則 (GAAP) には欠点があるにもかかわらず、より良いルールを考案する仕事に就くことは私は嫌いです。しかし、既存のセットの制限が妨げになる必要はありません。CEO は GAAP ステートメントを所有者や債権者に通知する義務の終わりではなく、始まりとして自由に扱うことができますし、実際そうすべきです。結局のところ、子会社の管理者が報告をすれば、どんな経営者も苦境に立たされることになるでしょう。彼の上司である親会社の CEO が必要とする重要な情報が省略された、必要最小限の GAAP 数値。では、なぜ CEO 自身が、上司である企業の株主である所有者にとって極めて有益な情報を差し控えなければならないのでしょうか? 報告する必要があるのは、GAAP、非 GAAP、超 GAAP のいずれであっても、財務知識のある読者が次の 3 つの重要な質問に答えるのに役立つデータです。(1) この会社の価値はおよそいくらですか? (2) 将来の義務を履行できる可能性はどの程度ですか? (3) 管理者は、与えられた手を考慮すると、どの程度良い仕事をしていますか? ほとんどの場合、これらの質問の 1 つ以上に対する答えは、最小限の GAAP プレゼンテーションから収集するのが困難か不可能の間のどこかにあります。ビジネスの世界は単純に複雑すぎて、単一のルールですべての企業、特にバークシャーのようなさまざまな事業を展開している企業の経済的現実を効果的に説明できません。問題をさらに複雑にしているのは、多くの経営者が GAAP を満たすべき基準ではなく、克服すべき障害であると考えているという事実です。多くの場合、会計士は喜んで彼らを支援します。 (クライアントは「2 プラス 2 はいくらですか?」と言い、協力的な会計士は「何の数字を念頭に置いていたのですか?」と答えました。) 正直で善意の経営者であっても、自社の業績をより適切に表すと考えられる数値を提示するために、GAAP を少し拡大して表示することがあります。収益の平準化と「大浴場」四半期はどちらも、それ以外は健全な経営陣が採用する「白い嘘」テクニックです。さらに、GAAP を積極的に使用して欺瞞や詐欺を行うマネージャーもいます。彼らは、多くの投資家や債権者がGAAPの結果を福音として受け入れていることを知っています。そのため、これらペテン師たちはルールを「想像力豊かに」解釈し、技術的には GAAP に準拠しながらも、実際には経済的幻想を世界に示す方法で商取引を記録します。洗練されたとされる金融機関を含む投資家が、報告された「収益」に派手な評価を置き、着実に上昇している限り、真実が何であれ、一部のマネージャーやプロモーターがGAAPを悪用してそのような数字を生み出すことは間違いありません。長年にわたり、チャーリーと私は、驚くべき規模の会計ベースの不正行為を数多く観察してきました。加害者のうち処罰を受けている人はほとんどいません。多くは非難さえ受けていない。銃で少額のお金を盗むよりも、ペンで大金を盗む方がはるかに安全です。 1988 年の GAAP によって義務付けられた 1 つの大きな変更により、当社は貸借対照表および損益計算書においてすべての子会社を完全に連結することが求められました。過去には、Mutual Savings and Loan と Scott Fetzer Financial (主にワールドブックとカービィ製品の割賦販売に資金提供するクレジット会社) が「ワンライン」ベースで統合されていました。つまり、当社は (1) 両社の純資産を合計した当社の資本を単一の資産として表示しました。

バークシャーの連結貸借対照表上の資産として計上され、(2) 連結損益計算書の単一行の利益項目として、バークシャーの合計年間収益に当社の資本が含まれています。現在、規則では、これらの企業の各資産と負債を貸借対照表に統合し、収益と費用の各項目を損益計算書に統合することが求められています。この変更は、企業がセグメント化されたデータも報告する必要性を強調しています。従来の財務諸表にひとまとめにされている経済的に多様な事業運営の数が増えれば増えるほど、それらのプレゼンテーションは有用でなくなり、投資家が前述の 3 つの質問に答えることができなくなります。実際、バークシャーで連結数値を作成する唯一の理由は、外部の要件を満たすためです。一方、チャーリーと私はセグメントデータを常に研究しています。 GAAP ステートメントにはさらに多くの数値を含める必要があるため、ビジネス価値と経営パフォーマンスの両方を測定するのに役立つと考えられる追加の補足情報を公開することにしました。（バークシャーが債権者に対する義務を履行する能力、つまり私たちが挙げた 3 番目の質問は、どのような記述を調べても明らかであるはずです。）これらの補足プレゼンテーションでは、当社は必ずしも GAAP 手順、さらには企業構造に従う必要はありません。むしろ、分析を支援しながらも詳細に煩わされないように、主要なビジネス活動をひとまとめにしてみます。私たちの目標は、立場が逆転した場合に得たいと思うような形で重要な情報を提供することです。41 ～ 47 ページには、次の個別の貸借対照表および損益計算書を示しています。 (2) 主要な投資ポジションを項目別に示した当社の保険事業。 (3) 特定の非営業資産および購入価格の会計調整を除く、当社の製造、出版および小売事業。 (4) その他すべてのカテゴリには、(3) の企業が保有する非営業資産 (主に市場性のある有価証券) およびウェスコおよびバークシャーの親会社のさまざまな資産および負債が含まれます。これら 4 つのセグメントの収益と純資産を組み合わせると、GAAP ステートメントに示されている合計と一致する合計が得られます。ただし、私たちの新しいプレゼンテーションは監査人の範囲外であり、監査人は決してそれを祝福するものではないことを強調したいと思います。（実際、彼らは恐怖を感じるかもしれません。私は聞きたくありません。）先ほど、1990 年に予想される GAAP の大幅な変更について触れました。この変更は繰延税金の計算に関連しており、複雑かつ物議を醸しています。そのため、当初 1989 年に予定されていたその適用は 1 年延期されました。

新しいルールが施行されると、さまざまな形で私たちに影響を与えるでしょう。最も重要なことは、保険会社が保有する株式の含み高に対する繰延税金負債の計算方法を変更する必要があるということです。現在、私たちの責任は重層化しています。 1986 年以前に遡る未実現の評価額 12 億ドルに対して、28% の納税義務を計上しました。それ以来蓄積された6億ドルの未実現価値に対して、34%の納税義務が計上されました。この差は、1987 年に発効した税率の引き上げを反映しています。しかし、現在では、新しい会計規則により、当社は収益に対する負担を考慮して、1990 年に負債全体を 34% に設定することが求められるようです。 1990 年までに税率が変更されないと仮定すると、この措置により、その年の収益 (およびそれによって報告された純資産) が 7,100 万ドル減少することになります。提案されている規則は当社の貸借対照表の他の項目にも影響を及ぼしますが、これらの変更が収益と純資産に与える影響はごくわずかです。当社は、繰延税金の計算におけるこの変更が望ましいかどうかについて、強い見解を持っていません。しかし、バークシャーには利益の大部分を占めている株式を売却する計画がないため、28% も 34% の納税義務もバークシャーの経済的現実を正確に表しているわけではないことを指摘しておく必要があります。会計に興味のない方には、この論文について申し訳ありません。皆さんの多くが私たちの数字を詳しく調べているわけではなく、主に次のことを知っているためにバークシャーを保有していることは承知しています。(1) チャーリーと私は資産の大部分をバークシャーに持っています。 (2) 当社は、お客様の利益または損失が当社の利益または損失に正比例するように物事を運営するつもりです。 (3) 記録はこれまでのところ満足のいくものです。この種の「信念」を持った投資アプローチが必ずしも間違っているわけではありません。しかし、他の株主は「分析」アプローチを好み、私たちは彼らが必要とする情報を提供したいと考えています。私たち自身の投資では、両方のアプローチで同じ答えが得られる状況を探します。報告される収益源当社の新しい 4 セクターの会計資料を提供することに加えて、当社はこれまでと同様に、バークシャーの報告される収益の主要な源泉を引き続きリストします。次の表では、のれんの償却およびその他の主要な購入価格の会計調整は、それらが適用される特定の事業に対して請求されず、代わりに集計され、個別に表示されます。この手順により、当社が事業を買収しなかった場合に報告されたであろう当社の事業の収益を表示することができます。私は過去のレポートで、この形式のプレゼンテーションが標準の GAAP よりも投資家やマネージャーにとって有益であると考える理由を説明しました。

プレゼンテーションでは、企業ごとに購入価格の調整が行われます。表に示した純利益の合計は、当然のことながら、監査済みの財務諸表の GAAP 合計と同一です。これらの事業の詳細については、32 ～ 34 ページの「事業セグメント」セクションおよび 36 ～ 40 ページの「経営陣のディスカッション」セクションに記載されています。これらのセクションでは、GAAP ベースで報告されたセグメント収益もご覧いただけます。ウェスコの事業に関する情報については、52 ページから始まるチャーリー・マンガーの書簡を読むことをお勧めします。そこには、現在の貯蓄貸付危機を引き起こした出来事について、私が見た中で最も優れた説明が含まれています。また、ウェスコの子会社であるプレシジョンスチールウェアハウスでのデイブヒルストロームのパフォーマンスにも特に注目してください。 Precision は非常に競争の激しい業界で事業を展開していますが、Dave は投資資本に対して常に優れた収益率を達成しています。この点を証明するデータは不足していますが、1988 年と過去数年間の両方で彼のパフォーマンスが同業者の中でナンバー 1 にランクされる可能性は高いと思います。| アイテム | 1988 年税引き前 | 1987 年税引き前 | バークシャーシェア 1988 | バークシャーシェア 1987 | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | | 純利益の割合 | 1988年 | 1987年 | 1988年 | 1987年 | | 営業利益: 保険グループ: 引受業務 | $(11,081) | $(55,429) | $(1,045) | $(20,696) | | 純投資収益 | 231,250 | 152,483 | 197,779 | 136,658 | | バッファローニュース | 42,429 | 39,410 | 25,462 | 21,304 | | フェヒハイマー | 14,152 | 13,332 | 7,720 | 6,580 | | カービィ | 26,891 | 22,408 | 17,842 | 12,891 | | ネブラスカファニチャーマート | 18,439 | 16,837 | 9,099 | 7,554 | | スコット・フェッツァー製造グループ | 28,542 | 30,591 | 17,640 | 17,555 | | シーズキャンディーズ | 32,473 | 31,693 | 19,671 | 17,363 | | ウェスコ - 保険以外 | 16,133 | 6,209 | 10,650 | 4,978 | | ワールドブック | 27,890 | 25,745 | 18,021 | 15,136 | | のれんの償却費 | (2,806) | (2,862) | (2,806) | (2,862) | | その他の購入価格会計手数料 | (6,342) | (5,546) | (7,340) | (6,544) | | 借金の利息* | (35,613) | (11,474) | (23,212) | (5,905) | | 株主指定寄付金 | (4,966) | (4,938) | (3,217) | (2,963) | | その他 | 41,059 | 23,217 | 27,177 | 13,697 | | 営業利益 | 418,450 | 281,676 | 313,441 | 214,746 | | 有価証券の販売 | 131,671 | 28,838 | 85,829 | 19,806 | | 総収益 - すべての事業体 | $550,121 | $310,514 | $399,270 | $234,552 | 当社の運営事業が達成する収益は、絶対ベースで測定しても、競合他社と比較しても、素晴らしいものです。その点で、私たちは運営マネージャーに感謝しています。あなたも私も、彼らと関わることができて幸運です。バークシャーでは、このようなつながりは長期間続きます。従来の65歳であれ、夫人が到達した95歳であれ、単に特定の年齢に達したという理由だけでスーパースターをラインナップから外すことはありません。1988 年のハヌカ前夜。ケーキにろうそくが並べられているからといって、優秀なマネージャーを切り捨てるにはあまりにも希少な人材です。さらに、新しく作られた MBA に関する私たちの経験はそれほど素晴らしいものではありません。彼らの学業成績は常に素晴らしく、候補者は常に何を言うべきかを知っています。しかし、多くの場合、彼らは会社に対する個人的な取り組みや一般的なビジネス知識が不足しています。新しい犬に古い芸を教えるのは難しいです。当社の保険以外の主な事業に関する最新情報は次のとおりです。 - ネブラスカファーニチャーマートでは、B さん (ローズブラムキン) と彼女のカートが延々と走り続けます。彼女は 44 歳で 500 ドルでビジネスを始めてから、51 年間社長を務めています。（1,000 ドルがあればどうしただろうか考えてみましょう！） B さんにとって、老後は常に 10 年先です。ザ・マートは長らく国内最大の家庭用家具店であり、成長を続けています。秋には、店舗は 20,000 平方フィートの独立したクリアランスセンターをオープンし、あらゆる価格帯でバーゲン品を提供する能力を拡大しました。最近、国内で最も成功している百貨店事業の 1 つであるディラーズがオマハ市場に参入しました。ディラーズは多くの店舗で家具部門を運営しており、この分野で間違いなく好調です。しかし、オマハにオープンする直前に、同社会長のウィリアム・ディラード氏は、新しい店舗では家具を販売しないと発表した。同氏はNFMについて「我々は彼らと競争したくない。我々は彼らがほぼ最高だと思っている」と語った。バッファローニュースでは、広告の価値を称賛しており、NFM のポリシーは、私たちが説いていることを実践していることを証明しています。過去 3 年間、NFM はオマハワールドヘラルド紙で最大の ROP 広告主でした。（ROP 広告は、あらかじめ印刷された折り込み広告とは対照的に、紙に印刷される広告です。）私の知る限り、他の主要市場で、新聞の主要顧客が家庭用家具事業であることはありません。時には、遠く離れたデモイン、スーシティ、カンザスシティの新聞にも大規模な広告を掲載しますが、常に良い結果が得られています。提供する価値のあるものがある限り、宣伝するのは本当に有益です。

B さんの息子、ルイと息子のロンとアーヴが、優勝した Blumkin チームを完成させます。この家族と一緒に仕事ができるのはとても嬉しいです。メンバーは全員、その並外れた能力に見合った個性を持っています。 - 昨年、私はバッファロー・ニュースの税引前マージンが1988年に低下すると明言した。その予測は、当社の規模以上の他のほとんどの新聞社では正しいことが判明しただろう。しかし、スタン・リプシーは、幸いなことに、私を愚かに見せることに成功しました。昨年の当社の価格引き上げは業界平均よりもわずかに低く、新聞用紙のコストと賃金率は業界標準に沿って上昇しましたが、スタンは実際に利益率を少し改善しました。新聞業界でこれほど優れた経営成績を収めている人はいない。さらに彼は、読者に膨大な量のニュースを提供する新聞を運営しながら、それを達成した。私たちは、当社の「ニュースホール」の割合、つまりニュースに特化した紙面の割合が、当社の規模以上の他の主要紙よりも大きいと信じています。この割合は、1988 年には 49.5% でしたが、1987 年には 49.8% でした。当社は、利益率のレベルや傾向に関係なく、この割合を 50% 前後に維持することに取り組んでいます。チャーリーと私は幼い頃から新聞業界が大好きで、ニュースを購入してから 12 年間、ニュースをとても楽しんできました。私たちが到着したとき、幸運にも一流の編集者であるマレー・ライトが現場にいるのを見つけることができました。それ以来、彼は私たちをこの紙に誇りに思ってくれています。 - シーズ・キャンディーズは 1988 年に 2,510 万ポンドの記録を売り上げました。10 月末時点では見通しは良くありませんでしたが、1987 年に樹立された記録を大幅に上回る優れたクリスマス販売量により、流れが変わりました。以前にもお伝えしたように、See のビジネスはますますクリスマスに集中していきます。1988 年、同社は 12 月に通期利益の 90% を獲得し、税引き前 3,250 万ドルのうち 2,900 万ドルという記録的な利益を達成しました。（サンタクロースの存在を信じさせるには十分です。） 12 月のビジネスの殺到により、バークシャーの企業収益は季節的にわずかながらも膨らみます。ワールドブックの年刊誌のほとんどが販売される第 1 四半期には、もう 1 つの小さな膨らみが発生します。チャーリーと私は、会社を買収してから約 5 分後にチャック・ハギンスを See の責任者に任命しました。彼の記録を見直すと、何がそんなに時間がかかったのか疑問に思うかもしれません。 - フェヒハイマーでは、ヘルドマンズ (ボブ、ジョージ、ゲイリー、ロジャー、フレッド) がブルムキンズに匹敵するシンシナティです。家具の小売業もユニフォームの製造業も、本質的に魅力的な経済性を持っていません。これらのビジネスでは、投下資本に対して高い収益率を達成できるのは、優れた経営者だけです。そしてそれはまさに5人のホールドマンがやっていることだ。（かつてメッツのアナウンサー、ラルフ・カイナーがスティーブ・トラウト投手と彼の投手を比較した際にこう言った。

父親、ディジー・トラウト、有名なデトロイト・タイガース投手：「あの家系には遺伝がたくさんあるんだ。」）フェヒハイマーは1988年にかなりの規模の買収を行った。チャーリーと私はヘルドマン家のビジネスの知識に非常に自信を持っていたので、内容を見もせずに契約に同意した。フォーチュン 500 の上位企業の経営者を含め、当社が同様の自信を示す経営陣はどこにもほとんどありません。この買収と内部成長の両方のおかげで、フェヒハイマー社の売上は 1989 年に大幅に増加するはずです。 - ラルフシェイが管理するすべての事業 (ワールドブック、カービー、およびスコットフェッツァーマニュファクチャリンググループ) は、1988 年に素晴らしい業績を上げました。ラルフに託された資本の収益率は引き続き例外的です。 Scott Fetzer Manufacturing Group 内では、最大の部門である Campbell Hausfeld で特に素晴らしい進歩が記録されました。この会社は中小型エアコンプレッサーの国内最大手のメーカーで、1986 年以来収益が 2 倍以上に増加しました。1988 年にはカービーとワールドブックの両方で販売台数が大幅に増加し、特に輸出事業が好調でした。ワールドブックは9月にソビエト連邦で入手可能となり、同国最大のアメリカ書店がモスクワにオープンした。当店で取り扱っている総合百科事典は当店だけです。ラルフの個人的な生産性は驚くべきものです。19 のビジネスを見事に経営していることに加えて、彼はクリーブランドクリニック、オハイオ大学、ケースウェスタンリザーブ、そしてオハイオ州に拠点を置く 16 社を生み出し、他の多くの企業を復活させたベンチャーキャピタル運営でも活躍しています。オハイオ州もバークシャー州もラルフが味方であることは幸運だ。ボルシャイム社バークシャーがネブラスカ・ファニチャー・マートの権益の80％を購入したのは1983年でした。あなたの会長はその時、学校の子供なら誰でも思いつくような質問をMrs. Bにするのを怠ったことで失敗しました：“あなたのような人は家に他にもいますか？” 先月、私はその誤りを訂正しました：私たちは現在、家族の別の支部と80％のパートナーシップを結んでいます。Mrs. Bが1917年にロシアからやって来た後、彼女の両親と5人の兄弟姉妹も続きました。（他の2人の兄弟は既に彼女より先に来ていました。）姉妹の中には、夫のルイスと共に1922年にラトビアを経由して西へ逃れたレベッカ・フリードマンがいました。この旅は、Mrs. Bが以前、満州を経由して東へ行った冒険と同じくらい危険でした。家族がオマハで再会したとき、彼らには目に見える資産はありませんでした。しかし、彼らは卓越した知性、誠実さ、そして情熱という並外れた組み合わせを持ち合わせていました。

仕事のために - それが彼らに必要なすべてでした。それ以来、彼らは無敵であることを証明しました。 1948 年、フリードマン氏はオマハの小さな宝石店であるボルシャイムズを買収しました。 1950 年に息子のアイクがこの事業に加わり、年が経つにつれて、アイクの息子のアランと義理の息子のマービンコーンとドナルドイェールも入社しました。この家族が、ブルムキン家が家具ビジネスにもたらしたのとまったく同じアプローチを宝飾品ビジネスにもたらしたことを知っても驚かないでしょう。両事業の基礎は、「安く販売し、真実を伝える」という B さんの信条です。両事業のその他の基本事項は、(1) 顧客にあらゆる価格帯で豊富な品揃えを提供する膨大な在庫を特徴とする単一店舗運営、(2) 経営陣による日々の細部への配慮、(3) 迅速な回転、(4) 賢明な仕入れ、および (5) 驚くほど低い経費です。最後の 3 つの要素を組み合わせることで、両店舗は国内でこれに匹敵する価格を毎日提供できるようになります。ほとんどの人は、他の点でどれほど洗練されていても、ジュエリーを購入するときは森の中の赤ちゃんのような気分になります。彼らは品質も価格も判断できません。彼らにとって意味のあるルールは 1 つだけです。ジュエリーを知らないなら、宝石商を知ってください。アイク・フリードマンとその家族に信頼を寄せる人々は決して失望しないと断言できます。私たちがどのようにして彼らのビジネスに興味を持ったかが、究極の証拠となります。ボルシャイム社には監査済みの財務諸表がありませんでした。それにもかかわらず、私たちは在庫を調べたり、売掛金を確認したり、業務を監査したりすることはまったくありませんでした。アイクはただそのことを私たちに話しました - そしてそれに基づいて私たちは 1 ページの契約書を作成し、多額の小切手を振りました。フリードマン家の評判が広まるにつれて、ボルシャイムズでのビジネスは近年急成長しています。今では全国からお客様がこの店に来るようになりました。その中には、両海岸から来た友人もいて、後になって私に感謝してくれました。ボルスハイムの新しいバークシャーとの提携は、このビジネスの運営方法に何の変化ももたらしません。フリードマン家の全てのメンバーはこれまで通りに運営を続けるでしょう。チャーリーと私は、私たちがいるべきところである傍観者として留まります。そして、「全てのメンバー」と言うとき、その言葉には本当の意味があります。フリードマン夫妻はそれぞれ88歳と87歳で、毎日店に出ています。アイク、アラン、マーヴィン、ドナルドの妻たちも忙しい時には手伝い、第四世代は仕事の要領を学び始めています。長年憧れてきた人たちと一緒にビジネスをするのはとても楽しいことです。フリードマン家はブルムキン家と同様、成功を収めたのは成功に値したからです。両家ともお客様にとって正しいことに注力し、それが inevitably（必然的に）うまくいくのです。

彼らにとっても良いことです。これ以上のパートナーはいません。保険事業以下に示すのは、保険業界の主要な数値を示す通常の表の更新版です。

年	保険料変化 (%)	契約者配当後のコンバインド・レシオ	発生した損失の変化 (%)	インフレ率 (GNP デフレーター) (%)
1981年	3.8	106.0	6.5	9.6
1982年	3.7	109.6	8.4	6.4
1983年	5.0	112.0	6.8	3.8
1984年	8.5	118.0	16.9	3.7
1985年	22.1	116.3	16.1	3.2
1986年	22.2	108.0	13.5	2.7
1987年	9.4	104.6	7.8	3.3
1988年（推定）	3.9	105.4	4.2	3.6
複合比率は、保険料収入と比較した総保険コスト (発生した損失と経費) を表します。100 未満の比率は保険引受利益を示し、100 を超えると損失を示します。保険会社が保険契約者の資金を保有することで得られる投資収益（「フロート」）を考慮すると、通常、株主から提供された資金による収益を除いた、107 ～ 111 の範囲のコンバインドレシオが全体的な損益分岐点の結果を生み出します。以前のレポートで述べた理由により、一般的なインフレ率がかなり低い年であっても、業界が被る損失は毎年約 10% 増加すると予想されます。一方、保険料の伸びがその10％の率に大幅に遅れをとれば、保険引受損失は増大するだろうが、景気が悪化すると引当金が不足する業界の傾向により、その規模が一時的に曖昧になる可能性がある。表が示すように、業界の保険引受損失は 1988 年に増加しました。この傾向は少なくともあと 2 年間は継続することがほぼ確実であり、おそらく加速するでしょう。損害保険業界は、異常な利益を上げているだけでなく、異常なほど人気があります。（サム・ゴールドウィンが哲学したように：「人生では、苦いものも酸っぱいものと一緒に受け入れることを学ばなければならない。」）ビジネスにおける皮肉の一つは、多くの収益性が比較的低く、価格が不十分なことで悩まされている業界が、しばしば怒った顧客に攻撃される一方で、他の極めて収益性の高い業界は、価格がいくら高くても苦情を受けることがほとんどないという点である。例えば、朝食用シリアル業界は、投資資本に対するリターンが自動車保険業界の2倍以上であり（だからこそケロッグやゼネラルミルズのような企業が販売されているのだ）

簿価の 5 倍であり、ほとんどの大手保険会社は帳簿に近い金額を販売しています）。シリアル会社は定期的に値上げを課していますが、その中にはコストの大幅な高騰に関連したものはほとんどありません。しかし、消費者からのぞき見の声は聞こえてこない。しかし、自動車保険会社がコストの上昇に見合わない金額で価格を引き上げると、顧客は激怒する。愛されたければ、低価格の自動車保険よりも高価なコーンフレークを販売する方が明らかに良いです。業界に対する国民の反感は、深刻な結果をもたらす可能性がある。昨年秋に可決されたカリフォルニア州の取り組みである提案103号は、コストが高騰しているにもかかわらず、自動車保険の価格を大幅に引き下げる恐れがある。裁判所がこの構想を検討している間、値下げは停止されたが、投票をもたらした憤りはまだ停止されていない。たとえ構想が覆されたとしても、保険会社はカリフォルニア州で利益を上げて営業するのは難しいと考えられるだろう。（国民がボンボンに腹を立てていないのはありがたいことだ。もし提案103が保険だけでなくキャンディーにも適用されたら、シーズはその製品を1ポンドあたり7.60ドルではなく5.76ドルで販売せざるを得なくなるだろう。そして、バケツ一杯分の損失を被ることになるだろう。）投票前にカリフォルニアに存在していた料金体系には利益の機会がほとんど見られなかったため、この構想によるバークシャーへの直接的な影響は軽微である。しかし、価格引き下げの強制は、当社の 44% 所有投資先である GEICO に深刻な影響を与えるでしょう。GEICO はプレミアム取扱高の約 10% をカリフォルニアから得ています。 GEICOにとってさらに脅威となるのは、他の州でも取り組みや法律を通じて同様の価格設定措置が講じられる可能性である。有権者が自動車保険の価格を原価以下に設定するよう主張すれば、最終的には政府が自動車保険を販売しなければならなくなる。株主は短期的には保険契約者に補助金を与えることができますが、長期的には納税者のみが保険契約者に補助金を与えることができます。ほとんどの損害保険会社では、社会化された自動車保険は株主にとって何の問題もありません。業界の商品特性により、ほとんどの保険会社の収益は平凡であり、政府から自動車保険事業からの撤退を強制された場合に失う経済的信用はほとんど、あるいはまったくありません。しかしGEICOは、高い株主資本利益率を得ることができる低コストの生産者であるため、巨額の経済的信用が危険にさらされている。今度は私たちもそうなります。バークシャーでは、1988 年に保険料が減少し続け、1989 年には特別な理由により大幅な減少を経験することになります。それは、当社が消防士基金の事業の 7% を受け取る契約が 8 月 31 日に期限切れとなるためです。その時点で、当社が保有する契約に関連する未経過保険料は消防士基金に返還されます。この資金移動は、当社の「引受保険料」口座にマイナス 8,500 万ドル程度として表示され、当社の第 3 四半期の数字がかなり奇妙に見えることになります。ただし、本契約の終了による収益への影響は軽微です。

バークシャーの引受成績は、1988 年も引き続き良好でした。当社のコンバインド・レシオ（法定ベース、仕組決済と金融再保険を除く）は 104 倍でした。準備金の開発状況は、非常に満足のいかない年が続きましたが、2 年連続で順調でした。引受業務と準備金開発の詳細については、36 ～ 38 ページに記載されています。相応の利益が見込める事業はほぼ確実に乏しいため、今後数年間の当社の保険金額は非常に少なくなる可能性が高い。それでいいのです。バークシャーでは、経済的損失が予想される金利で保険契約を締結することはありません。利益を期待すると、多くの困難に遭遇します。販売量が少ないにもかかわらず、あるいはおそらくそのせいで、今後数年間の当社の利益見通しは業界の利益見通しよりかなり明るいものとなる傾向があります。当社はプレミアムの量と比較して例外的な量の浮動株を持っていることは確実であり、それは利益に大きな影響を与えます。 1989 年と 1990 年には、当社の浮動株と保険料の比率は、一般的な損害保険会社の少なくとも 3 倍になると予想されます。マイク・ゴールドバーグは、アジット・ジェイン、ディノス・イオルダノウ、ナショナル・インデムニティ管理チームからの特別な支援を受けて、この点で私たちを良い位置に置きました。いつかはわかりませんが、保険業務が殺到することになります。その原因はおそらく、何らかの重大な物理的または経済的大惨事だろう。しかし、1985 年に私たちが経験したように、事業が爆発的に増加する可能性もあります。なぜなら、他社の引受損失が大幅に増加し、それが引当金がはるかに不足しているという認識と一致するからです。それまでの間、私たちは才能ある専門家を維持し、資本を守り、大きな間違いを犯さないように努めます。市場性有価証券当社の保険会社のために市場性有価証券を選定する際、私たちは5つの主要なカテゴリーの中から選ぶことができます：(1) 長期普通株式投資、(2) 中期固定収益証券、(3) 長期固定収益証券、(4) 短期現金同等物、(5) 短期裁定取引コミットメントです。これらのカテゴリーの中から選ぶ際に特別な偏りはありません。私たちは常に「数学的期待値」で測定された最も高い税引後リターンを求めて、これらの中から継続的に選択します。ただし、理解できると考える投資代替案にのみ制限しています。私たちの基準は、即時報告される利益を最大化することとは関係ありません。むしろ目標は、最終的な純資産を最大化することです。 - 以下に、裁定取引コミットメントを除く、1億ドルを超える価値を持つ当社の普通株式保有を示します。これらの投資の一部は小規模です。バークシャーが100%未満を所有している子会社。

株数	会社名	コスト	市場価格
3,000,000	キャピタル・シティーズ/ABC	$517,500	$1,086,750
14,172,500	コカ・コーラ社	$592,540	$632,448
6,850,000	GEICO社	$45,713	$849,400
1,727,765	ワシントン・ポスト社	$9,731	$364,126
普通株式と財務的に同等。

CEOの業績基準当社の永久保有企業である Capital Cities/ABC, Inc.、GEICO Corporation、および The Washington Post Company は変更されません。また、Cap Cities の Tom Murphy と Dan Burke、GEICO の Bill Snyder と Lou Simpson、The Washington Post の Kay Graham と Dick Simmons など、彼らの経営陣に対する私たちの無条件の賞賛の気持ちも変わりません。チャーリーと私は、これらのマネージャーがビジネスにもたらす才能と誠実さを非常に高く評価しています。私たちが至近距離で観察した彼らのパフォーマンスは、幸いなことに安全な距離から観察した多くのCEOのパフォーマンスとは鮮やかに対照的です。場合によっては、これらの CEO が明らかに自分の仕事に属していないこともあります。それにもかかわらず、彼らの立場は通常は安全です。企業経営におけるこの上ない皮肉は、不適切なCEOの方が、不適切な部下よりも仕事を続けるほうがずっと簡単だということだ。たとえば、秘書が 1 分間に少なくとも 80 ワードのタイピング能力を必要とする仕事に雇用されたのに、1 分間に 50 ワードしか入力できないことが判明した場合、彼女はすぐに職を失うことになります。 There is a logical standard for this job; performance is easily measured; and if you can’t make the grade, you’re out. 同様に、新しい営業担当者がすぐに十分なビジネスを生み出すことができなかった場合、彼らは解雇されてしまいます。言い訳は注文の代わりとして受け入れられません。しかし、パフォーマンスの悪い CEO は無期限に引き継がれることがよくあります。理由の 1 つは、彼の仕事のパフォーマンス基準がほとんど存在しないことです。そうした場合でも、パフォーマンスの不足が重大で繰り返し発生する場合であっても、曖昧であるか、免除されたり説明されなかったりすることがよくあります。あまりに多くの会社では、上司が経営成績の矢を放ち、矢が着いたところに急いで的を塗ります。もう一つ重要であるがあまり認識されていない、上司と現場の部下の違いは、CEOには自分の業績が直接評価される上司がいないという点である。自分の営業チームに不振な社員を抱えている営業マネージャーは、すぐに自分自身が困った立場に立たされることになる。したがって、採用の失敗を速やかに排除することが彼自身の直近の利益となる。そうでないと彼自身が淘汰されてしまうかもしれない。無能な秘書を雇ったオフィスマネージャーも、同じ義務に直面しています。しかし、CEO の上司は取締役会であり、自らを評価することはほとんどなく、標準以下の企業業績の責任を問われることもほとんどありません。取締役会が採用において間違いを犯し、その間違いを永続させた場合、どうなるでしょうか? たとえミスが原因で会社が買収されたとしても、この取引はおそらく退任する取締役に多大な利益をもたらすことになるだろう。 (規模が大きいほど、下落は緩やかになります。) 最後に、取締役会と CEO の関係は良好であることが期待されます。取締役会では、CEO の業績に対する批判は、社会的にはげっぷと同等とみなされます。このような制限は、オフィスマネージャーが標準以下のタイピストを批判的に評価することを妨げるものではありません。これらの点は、CEO や取締役会を全面的に非難するものとして解釈されるべきではありません。ほとんどの社員は有能で勤勉であり、多くは本当に優秀です。しかし、チャーリーと私が目にした経営上の失敗を考えると、私たちは 3 つの永久保有株の管理者たちとつながっていることに感謝しています。彼らは自分たちのビジネスを愛し、オーナーのように考え、誠実さと能力を醸し出しています。 -

コカ・コーラへの投資1988 年に、当社は連邦住宅ローンモーゲージ社を大規模に買収しました。（「フレディマック」）とコカ・コーラ。当社はこれらの有価証券を長期保有する予定です。実際、優れた経営陣が優れた企業の一部を所有する場合、私たちが好む保有期間は永久です。私たちは、企業の業績が好調なときは急いで売却して利益を計上する一方で、期待を裏切る企業には粘り強くしがみつく人々とは正反対です。ピーター・リンチは、そのような行動を花を切ったり雑草に水をやったりすることに適切に例えています。私たちのフレディマックの保有額は法律で許可されている最大額であり、チャーリーは手紙の中で詳しく説明しています。当社の連結貸借対照表では、これらの株式は非保険子会社であるミューチュアル・セービング・アンド・ローンが所有しているため、時価ではなく原価で計上されています。私たちは、私たちがよく理解しようと努めているごく少数の企業に投資を集中し続けます。私たちが長期にわたる強い信念を持っているビジネスはほんの一握りです。したがって、そのようなビジネスを見つけたら、有意義に参加したいと考えています。私たちもメイ・ウェストの意見に同意します。「良いものは多すぎると素晴らしいものになるのです。」 - 当社は昨年、中期非課税債券の保有を約1億ドル削減しました。販売された債券はすべて 1986 年 8 月 7 日以降に取得されたものです。そのような債券が損害保険会社によって保有されている場合、得られる「非課税」利子の 15% が課税の対象となります。当社が現在も保有する 8 億ドルのポジションは、そのほぼすべてが税制改革法に基づく「祖父」債券で構成されています。1986, which means they are entirely tax-exempt. 当社の売却によりわずかな利益が生じましたが、平均満期が約 6 年の残りの社債は帳簿価額を若干上回る価値があります。昨年、私たちは当時破産状態にあったテキサコ社の短期および中期債の保有について説明しました。 1988 年中、当社はこれらの債券を実質的にすべて売却し、税引き前利益は約 2,200 万ドルでした。この売却により、貸借対照表上の確定利付証券の 1 億ドル近くの減少が説明されます。また、私たちは昨年、中間債券の特徴が主な特徴である別の証券の保有についてもお話ししました。それは、サロモン社の 9% 転換社優先株における 7 億ドルのポジションです。この優先株には減債基金があり、1995 年から 1999 年まで毎年均等に償却されます。バークシャーはこの保有株を原価で保有します。 69 ページでチャーリーが説明した理由により、当社保有株の推定市場価値は、昨年末の原価を中程度下回っていた状態から、1988 年末には原価を中程度上回る水準に改善しました。過去 1 年間、Salomon の CEO である John Gutfreund と私たちが緊密に関わってきたことで、彼に対する私たちの賞賛の気持ちがさらに強まりました。しかし、投資銀行業務の短期、中期、長期の経済状況については、依然として優れた洞察がありません。これは、将来の収益性レベルを予測するのが容易な業界ではありません。私たちは、私たちの改宗特権が、私たちの希望者の生涯にわたって重要な価値を持つ可能性があると信じ続けています。しかし、優先資産の価値の大部分は、株式の特性ではなく、債券の特性にあります。・我々は長期債に対する嫌悪感を失っていない。私たちがそのような証券に熱中するのは、貨幣の購買力が長期的に安定するという見通しに熱中するときだけです。そして、そのような安定はカードの中にありません。社会も選挙で選ばれた役人も、購買力の安定と矛盾する上位の優先事項をあまりにも多く抱えているだけです。当社が保有する長期債はワシントン公共電力供給システム（WPPSS）の債券のみです。当社の WPPSS 債券のいくつかは満期が短く、他の多くの債券はクーポンが高いため、数年以内に払い戻されて完済される可能性があります。全体として、当社の WPPSS 保有資産は貸借対照表上 2 億 4,700 万ドルで計上され、市場価値は約 3 億 5,200 万ドルとなります。私たちは 1983 年の年次報告書で WPPSS 購入の理由を説明しましたが、この取り組みがほぼ期待どおりに機能したことを嬉しく思います。購入時点では、当社の債券のほとんどは税引後利回りが約 17% で、格付けは付与されておらず、格付けは停止されていました。最近、債券はスタンダード・アンド・プアーズによって AA- と格付けされました。彼らは現在、トップグレードのクレジットが享受できるレベルをわずかに下回るレベルでのみ販売されています。

1983 年のレポートでは、WPPSS 買収の経済性を企業買収に関与した経済性と比較しました。結局のところ、この買収は実際には、1988年までに達成された納税申告後のレバレッジをかけていないベースで測定されると仮定すると、1983年に行われた一般的な企業買収よりもうまくいきました。私たちのWPPSS経験は楽しいものではありましたが、長期債券に対する私たちの否定的な意見を変えるものではありませんでした。それは、我々が、その問題が市場から著しく不当な評価を引き起こした、何か別の大きな汚名を着せられた問題に遭遇することを期待させるだけである。過去のレポートで、当社の保険子会社が短期現金同等物を保有する代わりに裁定取引を行うことがあるとお伝えしました。もちろん、私たちは長期にわたる大規模な取り組みを望んでいますが、多くの場合、良いアイデアよりも現金のほうが多いのです。このようなとき、裁定取引は財務省短期証券よりもはるかに大きな収益を約束する場合があり、同様に重要なこととして、長期投資の基準を緩めなければならない誘惑を和らげることができます。 (裁定取引について話し合った後のチャーリーの承認は、通常、「分かった、少なくともバーには行かないようにしてくれるよ」というものだ。) 1988 年中、私たちは絶対金額と収益率の両方で測定して、裁定取引から異常に大きな利益を上げた。平均投資資金約 1 億 4,700 万ドルに対し、当社の税引前利益は約 7,800 万ドルでした。このレベルの活動により、アービトラージとそれに対する当社のアプローチについての詳細な議論が適切になります。かつて、この言葉は、2 つの異なる市場で証券または外国為替を同時に売買することだけに適用されていました。その目的は、たとえば、アムステルダムではギルダーで取引されるロイヤル・ダッチ株、ロンドンではポンドで取引される場合、ニューヨークではドルで取引される場合に存在する可能性のあるわずかな価格差を利用することでした。ある人々はこれをスキャルピングと呼ぶかもしれませんが、実務家たちがフランス語の用語「アービトラージ」を選んだことに驚くことはないでしょう。第一次世界大戦以来、アービトラージ、あるいは現在「リスク・アービトラージ」とも呼ばれるものの定義は、会社の売却、合併、資本再編、組織再編、清算、自己買い付けなど、発表された企業イベントから利益を追求することを含むように拡大しました。ほとんどの場合、アービトラージャーは株式市場の動向に関係なく利益を得ることを期待します。彼が通常直面する主なリスクは、発表されたイベントが実行されないことです。アービトラージの分野では、ときどき風変わりな機会が生じることがあります。私は24歳のとき、ニューヨークでグレアム・ニューマン社のロックウッド＆カンパニーに勤務していた際、そうした機会の一つに参加したことがあります。

ブルックリンに拠点を置く、収益性の限られたチョコレート製品会社は、カカオが 1 ポンドあたり 5 セントで販売されていた 1941 年に LIFO 在庫評価を採用していました。 1954 年に一時的にカカオが不足したため、価格が 60 セント以上に高騰しました。したがって、ロックウッドは、価格が下落する前に、貴重な在庫を迅速に放出したいと考えていました。しかし、もしカカオが単に売却されていたら、同社はその収益に対して 50% 近くの税金を支払う義務を負っていたでしょう。 1954 年の税法が役に立ちました。そこには、企業の事業範囲を縮小する計画の一環として在庫を株主に分配した場合、LIFOの利益に課せられる税金を免除するという難解な条項が含まれていた。ロックウッドは事業の一つであるカカオバターの販売を終了することを決定し、カカオ豆の在庫のうち1,300万ポンドがその活動によるものであると述べた。そこで同社は、不要になったカカオ豆と引き換えに、1株当たり80ポンドのカカオ豆を支払うことで自社株を買い戻すことを申し出た。数週間にわたり、私は株を買い、豆を売り、定期的にシュローダー・トラストに立ち寄り、株券と倉庫受領書を交換しました。利益は良好で、出費は地下鉄のトークンだけでした。ロックウッドの再建を立案したのは、無名だが優秀なシカゴ人、ジェイ・プリツカー氏（当時32歳）だった。ジェイのその後の実績をよく知っている人なら、この行動がロックウッドの継続株主にとってもかなりうまくいったと聞いても驚かないだろう。同社は巨額の営業損失を抱えていたにもかかわらず、入札直前から入札直後までロックウッド株は15から100まで上昇した。株価収益率よりも株価評価が重要な場合があります。近年、ほとんどの裁定取引操作には、友好的または非友好的を問わず買収が含まれています。買収熱が蔓延し、独占禁止法違反の申し立てがほとんど存在せず、入札額が徐々に上昇することが多いため、裁定取引業者は大いに繁栄している。彼らはうまくやるために特別な才能を必要としませんでした。映画のピーター・セラーズのように、トリックは単に「そこにいること」です。ウォール街では、古いことわざが言い換えられています：「人に魚を一匹与えれば、一日養うことができる。彼に裁定取引の方法を教えれば、あなたは永遠に養うことができる。」（しかし、もし彼がイワン・ボエスキー裁定学校で学んだのであれば、それは彼の食事を提供する国家機関かもしれない。）裁定取引の状況を評価するには、次の 4 つの質問に答える必要がある： (1) 約束された出来事が実際に起こる可能性はどのくらいあるのか? (2) あなたのお金はどれくらいの期間拘束されますか? (3) さらに良いことが起こる可能性はどのくらいありますか? たとえば、競合する買収提案などでしょうか? (4) 独占禁止法や資金調達の問題などによりイベントが開催されなかった場合はどうなりますか? Arcata Corp.、私たちの最も偶然の裁定取引の 1 つ

ビジネスの紆余曲折を描いた経験。 1981年9月28日、アルカタの取締役たちは、当時も現在も大手レバレッジ・バイ・アウト会社であるコールバーグ・クラビス・ロバーツ・アンド・カンパニー（KKR）に会社を売却することに原則合意した。 Arcata は印刷事業と林産物事業を行っていましたが、もう 1 つ取り組んでいました。1978 年、米国政府は、レッドウッド国立公園を拡張するために、主に原生セコイアを中心とした 10,700 エーカーの Arcata 木材の所有権を取得しました。政府はこの土地に対して9,790万ドルを数回に分けて支払ったが、アルカタはその金額が著しく不十分だと主張していた。当事者はまた、不動産の引き取りから最終的な支払いまでの期間に適用される金利についても争った。施行法では 6% の単利が規定されていました。アルカタ氏は、はるかに高い複利金利を主張した。訴訟において投機性の高い大規模な請求を抱えた企業を買収すると、その請求が会社を代表するものであるか、会社に敵対するものであるかにかかわらず、交渉上の問題が生じます。この問題を解決するために、KKR は Arcata 株 1 株あたり 37.00 ドルに加えて、セコイアの土地に対して政府が支払った追加金額の 3 分の 2 を提示しました。この裁定の機会を評価して、KKR がこの取引を完了するかどうかを自問する必要がありました。なぜなら、KKR の申し出は、とりわけ「満足のいく資金調達」を得ることが条件であったからです。この種の条項は売り手にとって常に危険です。プロポーズから結婚までの間で熱意が冷めてしまった求婚者にとって、この条項は簡単な出口を提供してしまいます。しかし、KKR の過去の成約実績が良好であったため、この可能性については特に心配していませんでした。私たちはまた、KKR との取引が失敗に終わったらどうなるのかを自問しなければなりませんでしたが、ここでもかなり安心感を感じました。Arcata の経営陣と取締役はしばらくの間会社を買収しており、売却することを明確に決意していたからです。 KKRがいなくなった場合、アルカタはおそらく別の買い手を見つけるだろうが、もちろん価格は安くなるかもしれない。最後に、セコイアの主張にどれだけの価値があるのかを自問する必要がありました。ニレとオークの区別がつかないあなたの会長は、その件については何の問題もありませんでした。彼はその主張をゼロから全額の間のどこかで冷静に評価しました。私たちは9月30日にアーカタ株（当時約33.50ドル）の購入を開始し、8週間で同社の5％に相当する約40万株を購入した。最初の発表では、$37.00 は 1982 年 1 月に支払われると述べられていました。したがって、すべてが完璧に進んでいたら、年間収益率は約 40% に達していたでしょう - セコイアの請求を除いては、霜が降りていたはずです。すべてが完璧にはいきませんでした。 12月に閉店が少し遅れると発表された。それにもかかわらず、1 月 4 日に最終的な合意が署名されました。

1 株あたり約 38.00 ドルで購入し、保有株数を 655,000 株、つまり会社の 7% 以上に増やしました。たとえ閉鎖が延期されたとしても、私たちが喜んで支払いをしたことは、セコイアに対する私たちの「ゼロ」ではなく「全額」への傾きを反映していました。そして2月25日、金融業者は「住宅業界の深刻な不況とそれがアーカタの見通しに及ぼす影響を考慮して」融資条件を「再検討」していると発表した。株主総会は再び4月に延期された。アルカタの広報担当者は「買収自体の運命が危険にさらされるとは思わなかった」と述べた。裁定業者はそのような安心感を聞くと、「彼は通貨切り下げ前夜に財務大臣のように嘘をついた」という古い格言を思い出します。 3月12日、KKRは以前の契約は機能しないと発表し、最初は提示額を33.50ドルに引き下げ、2日後には35.00ドルに引き上げた。しかし、3月15日、理事たちはこの入札を拒否し、37.50ドルにセコイアの回収額の半分を加えた別のグループの提案を受け入れた。株主は取引に同意し、6 月 4 日に 37.50 ドルが支払われました。コスト 2,290 万ドルに対して、当社は 2,460 万ドルを受け取りました。平均保有期間は 6 か月近くでした。この取引で発生したトラブルを考慮すると、セコイアの請求額を除いた年間収益率 15% は満足のいくものでした。しかし、最高のものはまだ来ていませんでした。第一審の裁判官は 2 つの委員会を任命し、1 つは木材の価値を調査するため、もう 1 つは金利の問題を検討するためでした。 1987 年 1 月、最初の委員会はセコイアの価値が 2 億 7,570 万ドルであると述べ、2 番目の委員会は複利で混合した収益率が約 14% になることを推奨しました。1987年8月、判事はこれらの結論を支持し、純額約6億ドルがアルカタに支払われることになることを意味した。その後、政府は控訴した。しかし、この控訴が審理される前の1988年に、請求は5億1,900万ドルで和解した。その結果、当社は 1 株あたり 29.48 ドル、つまり約 1,930 万ドルを追加で受け取りました。 1989 年にはさらに 80 万ドルほどが手に入るでしょう。バークシャーの裁定取引活動は、多くの裁定取引業者の裁定取引活動とは異なります。まず、当社が参加する取引は毎年わずかで、通常は非常に大規模です。ほとんどの開業医は、おそらく年間 50 件以上の非常に多くの取引に参加します。これだけ多くの課題を抱えているため、彼らは取引の進捗状況と関連銘柄の市場動向の両方を監視することにほとんどの時間を費やさなければなりません。これはチャーリーも私も人生の過ごし方ではありません。（ティッカーテープを一日中見つめるだけで金持ちになることに一体何の意味があるのでしょうか？）私たちは分散をほとんど行っていないため、特に収益性の高い取引または不採算な取引の 1 つが年間の業績に影響を与えます。

典型的な裁定取引操作よりもはるかに多くの裁定取引を行うことができます。これまでのところ、バークシャーはそれほど悪い経験をしていない。しかし、私たちはそうします - そしてそれが起こったら、悲惨な詳細をあなたに報告します。当社が一部の裁定取引と異なるもう 1 つの点は、当社が公表されている取引のみに参加していることです。私たちは噂に基づいて取引したり、買収候補を推測したりしません。私たちはただ新聞を読み、いくつかの重要な命題について考え、自分自身の確率の感覚に従って行動します。年末現在、当社の主要な裁定ポジションは RJR ナビスコの 3,342,000 株のみで、価格は 2 億 8,180 万ドル、市場価値は 3 億 450 万ドルでした。 1月に保有株を約400万株に増やし、2月にポジションを解消しました。 RJRを買収したKKRに保有株を応募したところ、約300万株が受け入れられ、返還された株式は直ちに市場で売却されました。当社の税引前利益は予想を上回る 6,400 万ドルでした。これに先立ち、RJR入札コンテストにもう一人のおなじみの顔が現れた。それは税金を重視した提案を行ったファースト・ボストン・グループの一員であるジェイ・プリツカーだ。ヨギ・ベラの言葉を借ります。「またしてもデジャブでした。」私たちが本来なら RJR の購入者であるはずだったほとんどの期間、サロモンが入札グループに参加していたため、株式での私たちの活動は制限されていました。慣例的に、チャーリーと私はサロモンの取締役ではありますが、その合併と買収の取り組みに関する情報は遮断されています。私たちはそのようにするよう求めてきました。その情報は私たちにとって何の役にも立たず、実際、バークシャーの裁定取引を時折阻害する可能性があります。しかし、サロモンが RJR との取引で提案した異例の大規模なコミットメントには、すべての取締役が十分な情報を得て関与する必要がありました。したがって、バークシャーによる RJR の買収は 2 回だけ行われました。1 つは経営陣による買収計画の発表直後の数日間で、サロモンが関与する前でした。そしてかなり後、RJR理事会がKKRを支持する決定を下した後。他の時期には買収できなかったため、当社の取締役職はバークシャーに多額の費用を費やしました。 1988 年のバークシャーの好成績を考慮すると、1989 年中にバークシャーが裁定取引に乗り出すと予想されるかもしれません。むしろ、私たちは傍観者になると予想しています。嬉しい理由の 1 つは、当社の現金保有額が減少していることです。これは、非常に長期間保有すると予想される株式のポジションが大幅に上昇しているためです。このレポートを定期的に読んでいる方ならご存知のとおり、私たちの新たな取り組みは株式市場の短期的な見通しに関する判断に基づいたものではありません。むしろ、特定の企業の長期的な事業見通しに関する意見を反映しています。私たちは持っていません、持ったこともありません、そして決して持っていません株式市場、金利、企業活動が 1 年後にどうなるかについて意見を持っているでしょう。たとえ私たちが多額の現金を持っていたとしても、1989年には裁定取引にはほとんど手を出さなかったでしょう。買収の分野ではいくつかの異常な過剰行為が発生しました。ドロシーはこう言います。「トト、私たちはもうカンザスではないような気がします。」行き過ぎがいつまで続くかは分からないし、行き過ぎを煽る政府、貸し手、買い手の態度が何が変わるのかも分からない。しかし、他人が自分のことを慎重に行わないほど、私たちは自分自身のことをより慎重に行う必要があることを私たちは知っています。当社は、買い手と貸し手双方の抑制のない、そして多くの場合根拠のない楽観主義を反映した取引を裁定するつもりはありません。私たちは、ハーブ・スタインの「永遠に続けられないものは終わる」という知恵を大切にして活動していきます。

裁定取引アービトラージに関する前述の議論により、小さなことがわかります。

「効率的市場理論」（EMT）の議論も関連しているようです。この教義は非常に流行し、実際、1970 年代の学界ではほぼ聖典となりました。本質的に、株式に関するすべての公開情報は価格に適切に反映されているため、株式を分析することは役に立たないと述べた。言い換えれば、市場は常にすべてを知っていたのです。当然の結果として、救急救命士を教えた教授たちは、株式テーブルにダーツを投げる人が、最も聡明で最も勤勉な証券アナリストが選択したものと同じくらい優れた見通しを持つ株式ポートフォリオを選択する可能性があると述べた。驚くべきことに、EMTは学者だけでなく、多くの投資専門家や企業経営者にも受け入れられました。彼らは、市場が頻繁に効率的であることを正しく観察しながら、市場は常に効率的であるという誤った結論を導き続けました。これらの命題の違いは、夜と昼です。私の意見では、グラハム・ニューマン社のバフェット・パートナーシップとバークシャーの63年間にわたる継続的な裁定取引の経験は、救急救命士がいかに愚かであるかを示している。 (他にもたくさんの証拠があります。) グラハム・ニューマンに在籍していた間、私は 1926 年から 1956 年の会社存続期間全体にわたる裁定取引からの収益を調査しました。レバレッジを使わない場合の収益は平均して年間 20% でした。 1956 年から、私はベン・グレアムの裁定取引原則を、最初はバフェット・パートナーシップ、次にバークシャーに適用しました。正確に計算したわけではありませんが、1956 年から 1988 年の収益が平均 20% をはるかに超えていたことを知るのに十分な作業を行ってきました。(もちろん、私はベンよりもはるかに有利な環境で事業を行っていました。彼は 1929 年から 1932 年まで戦わなければなりませんでした。) ポートフォリオのパフォーマンスを公正にテストするために必要な条件がすべて揃っています。 (1) この 63 年間の記録を築く間に、3 つの組織は何百もの異なる証券を取引しました。 (2) 少数の幸運な人々によって結果が歪められることはない経験; (3) 私たちは、曖昧な事実を掘り起こしたり、製品や経営陣についての鋭い洞察を深めたりする必要はありませんでした。私たちは単に大々的に報道された出来事に基づいて行動しただけでした。 (4) 私たちの裁定ポジションは明確に特定された世界であり、後知恵で選択されたものではありません。 63 年間にわたり、一般市場は配当を含む年間リターン 10% 弱を達成しました。つまり、すべての収入が再投資されていれば、1,000 ドルは 405,000 ドルに増加したことになります。ただし、収益率が 20% であれば、9,700 万ドルの収益が得られます。これは統計的に有意な差であると思われ、おそらく好奇心を刺激されるかもしれません。しかし、この理論の支持者は、この種の不一致の証拠には決して興味を持っていないようです。確かに、彼らは今日、以前ほど自分の理論についてあまり語っていません。しかし、私の知る限り、たとえ彼が何千人の生徒を間違った指導を送り出してきたとしても、彼が間違っていたと言った人は一人もいません。さらに、EMT は、主要なビジネススクールの投資カリキュラムの不可欠な部分であり続けています。どうやら、神権を撤回し、それによって神権を分かりやすく理解することに抵抗があるのは、神学者に限られたものではないようだ。当然のことながら、EMTを飲み込んだ学生やだまされやすい投資専門家に与えられた損害は、私たちや他のグレアム信奉者にとっては並外れた奉仕でした。経済的、精神的、肉体的など、どのような種類のコンテストにおいても、挑戦しても無駄だと教えられてきた対戦相手がいることは非常に有利です。利己的な観点から言えば、グラハム派はおそらく救急救命士の永続的な教育を保証するために椅子を寄付するべきでしょう。以上のことから、警告は適切です。

効率的な市場理論近頃、アービトラージは簡単に見えることがあります。しかし、これは年間20％の利益や、ましてやいかなる種類の利益も保証する投資の形態ではありません。前述の通り、市場は多くの場合、合理的に効率的です：その63年間の期間に私たちが捕らえたアービトラージの機会の裏で、適正価格と見なされるために多くの機会を逃してきました。投資家は、特定の投資カテゴリーやスタイルに単に従うだけで、株式から優れた利益を得ることはできません。それらを得ることができるのは、事実を慎重に評価し、継続的に規律を守ることによってのみです。アービトラージの状況に投資すること自体は、ダーツを投げてポートフォリオを選ぶのと比べて、より優れた戦略ではありません。

デイヴィッド・ドッド

バークシャーの株式は1988年11月29日にニューヨーク証券取引所に上場されました。50-51ページには、上場に関して株主に送った手紙を再掲載しています。手紙では触れられていない一点を明確にしたいと思います：ニューヨーク証券取引所での取引のラウンドロットは 10 株ですが、1 株から任意の株数を売買できます。手紙で説明されているように、上場における当社の主な目標は取引コストを削減することであり、この目標は達成されつつあると考えています。一般に、ニューヨーク証券取引所における買値と売値のスプレッドは、店頭市場で一般的なスプレッドを大幅に下回っています。当社株式のスペシャリストであるヘンダーソン・ブラザーズ社は、取引所で継続している最も古い専門会社です。その創始者であるウィリアム・トーマス・ヘンダーソンは、1861年9月8日に彼の座席を500ドルで購入した。（最近、座席は約62万5,000ドルで販売されていた。）スペシャリストとして活動している54社の中で、HBIは83株で割り当て株式数で2位にランクされている。バークシャーがHBIに割り当てられたとき、私たちは喜んでおり、同社の業績に満足している。 HBI のジム・マグワイア会長はバークシャーでの取引を個人的に管理しており、当社にとってこれ以上ないほど有利な立場にあります。 2 つの点で、当社の目標はおそらくほとんどの上場企業の目標とは多少異なります。まず、バークシャー株の取引価格を最大化したいわけではありません。私たちは代わりに、本質的なビジネス価値を中心とした狭い範囲で取引することを望んでいます（それが合理的な、あるいは、もっと良く言えば不合理な率で増加することを望んでいます）。チャーリーと私は、大幅な過小評価と同じくらい、大幅な過大評価にも悩まされています。どちらの極端な場合でも、バークシャーの業績とは大きく異なる結果が多くの株主に生じることは避けられません。もし当社の株価が一貫して事業価値を反映するのであれば、当社の各株主は保有期間中のバークシャーの業績とほぼ同等の投資成果を受け取ることになります。第二に、私たちは取引活動をほとんど行わないことを望みます。もし私たちが少数の消極的なパートナーと非公開ビジネスを経営している場合、それらのパートナーやその後継者が頻繁にパートナーシップからの離脱を希望したら、私たちはがっかりするでしょう。上場企業を経営する私たちも同じように感じています。私たちの目標は、購入時には販売スケジュールや目標価格は設定されていないが、代わりに無期限に当社に滞在することを計画している長期所有者を引き付けることです。 CEO が大量の株取引を望んでいることは理解できません。なぜなら、それは多くのオーナーが継続的に撤退する場合にのみ達成できるからです。学校、クラブ、教会など、他のどの組織で、メンバーが辞めるときにリーダーが声援を送りますか? （ただし、そのような組織の会員の入れ替わりに生計を立てているブローカーがいたとしたら、「しばらくキリスト教ではあまり動きがない。来週は仏教に切り替えるべきかもしれない」というような活動の支持者が少なくとも一人はいるはずだ。）もちろん、バークシャーのオーナーの中には時々売却が必要な、または売却したいと考えている人もいるだろうし、私たちはお金を払ってくれる良い後任を望んでいる。彼らに公正な価格を提供すること。したがって、私たちは方針、業績、そしてコミュニケーションを通じて、私たちの事業を理解し、私たちと同じ時間軸を共有し、私たち自身の評価方法で私たちを評価する新しい株主を引き付けるように努めています。このような株主を引き続き引き付けることができ、同様に、短期的または非現実的な期待を持つ人々にとって魅力的でない存在であり続けることができれば、バークシャーの株は常に事業価値に合理的に関連する価格で取引されるはずです。

ニューヨーク証券取引所上場私の38年間の友人であり教師であるデイブ・ドッドが昨年93歳で亡くなりました。皆さんのほとんどは彼のことを知りません。しかし、バークシャーの長年の株主は誰でも、当社に間接的な影響を与えていたため、かなり裕福です。 Dave はコロンビア大学で生涯教鞭をとり、Ben Graham と共著で『Security Analysis』を執筆しました。私がコロンビアに到着した瞬間から、デイブは個人的に私を励まし、教育してくれました。一方の影響は他方と同じくらい重要でした。彼が直接、あるいは彼の本を通して私に教えてくれたことはすべて意味がありました。その後、何十通もの手紙を通じて、彼は死ぬまで私の教育を続けました。私は金融や投資の教授をたくさん知っていますが、デイブに匹敵するベン・グレアムを除いては、一度も見たことがありません。彼の才能の証拠は、彼の生徒たちの記録です。これほど多くの異常な成功を収めた投資教師を送り出した投資教師は他にいません。デイブの教えた原則はシンプルで、健全で、有用で、永続的なものであったため、生徒たちはデイブの教室を離れるとき、生涯賢く投資する準備ができていました。これらは目立たない美徳のように見えるかもしれませんが、それらを具体化した原則が教えられることはほとんどありませんでした。デイブが説教するだけでなく実践することもできたのは特に印象的です。ケインズが自分の学術的アイデアを非常に小さな財布に適用して裕福になったのと同じように、デイブも裕福になりました。実際、彼の財務実績は、（ビジネスと信用サイクルの理論に頼って）マーケットタイマーとしてスタートし、熟考の末にバリュー投資に転向したケインズをはるかに上回っていた。デイブは最初から正しかった。バークシャーの投資において、チャーリーと私はデイブとベン・グラハムが教えた原則を採用してきました。私たちの繁栄は彼らの知的樹の果実です。私たちは、私たちが保有している企業と同様の企業をさらに買収したいと考えており、何らかの支援が必要です。以下の基準に該当するビジネスをお持ちの場合は、お電話いただくか、できれば手紙でご連絡ください。

私たちが求めているものは次のとおりです。(1) 大型の買収 (税引後利益が少なくとも 1,000 万ドル)、(2) 実証された安定した収益力 (将来の予測は私たちにとってほとんど関心がなく、「再生」状況にも興味がありません)、(3) 負債をほとんどまたはまったく使用せずに高い自己資本利益率を上げている企業、(4) 適切な管理が行われている (私たちはそれを供給できません)、(5) 単純なビジネス (テクノロジーが多ければ私たちはそれを理解できません)、 (6) 提示価格 (価格が不明の場合、たとえ事前であっても取引について話すことで、私たちや売り手の時間を無駄にしたくありません)。私たちは不親切な買収行為は行いません。私たちは完全な機密保持と、興味があるかどうかについての非常に迅速な回答 (通常は 5 分以内) をお約束します。当社は現金で購入することを好みますが、提供するのと同じくらい本質的なビジネス価値が得られる場合は株式の発行を検討します。私たちのお気に入りの購入形態は、Blumkin-Friedman-Heldman の型に適合するものです。このような場合、会社のオーナー経営者は、時には自分自身のため、しかし多くの場合、家族や不活発な株主のために、多額の現金を生み出したいと考えます。しかし、これらの経営者は、過去と同じように会社を経営し続ける重要な所有者であり続けることも望んでいます。当社は、これらの目的を持つ所有者に特に適していると考えており、過去に取引を行った人々に連絡して、潜在的な販売者に当社をチェックしてもらうよう勧めています。チャーリーと私は、テストに及ばない買収について頻繁に相談を受けます。コリーの購入に興味があると宣伝すると、多くの人がコッカースパニエルを売りたいと電話してくることがわかりました。私たちの新しい事業、立て直し、またはオークションのような販売への関心は、別のゴールドウィニズムで最もよく表現されます：『どうぞ私を除外してください。』上記で述べたような企業の購入に関心があることに加え、キャップ・シティーズやソロモンで保有しているものに類似した、大きな株式のブロックの交渉による購入にも関心があります。ただし、支配権を握るものではありません。私たちは長期投資として転換優先株を購入することに特別な関心を持っており、これはソロモンでの取り組みと同様です。 * * *

数週間前、私たちは良いニュースを受け取りました。スタンダード＆プアーズが当社の信用格付けを、同社が付与する最高格付けである AAA に引き上げました。米国の産業・損害保険会社でAAA格付けを受けている企業は他に15社のみで、1980年の28社から減少している。社債保有者はここ数年、「イベントリスク」のしこりを背負っている。この用語は、それまで財務政策が保守的であった企業のレバレッジを大きく活用した買収や資本増強に伴う、一夜にしての信用低下を指します。オーナー経営者がほとんどいない乗っ取りの世界では、ほとんどの企業がそのようなリスクを抱えています。バークシャーはそうではありません。チャーリーと私は、社債権者に対しても株主と同様の敬意を払うことを約束します。 * * * すべての適格株式の約 97.4% が、バークシャーの 1988 年の株主指定寄付プログラムに参加しました。このプログラムを通じて行われた寄付金は 500 万ドルで、2,319 の慈善団体が寄付を受けました。当社が相応の業績を達成した場合、1989 年には 1 株当たりの拠出金を増額する予定です。新規株主の皆様には、48 ～ 49 ページに掲載されている当社の株主指定拠出制度の説明をお読みになることをお勧めします。今後のプログラムへの参加をご希望の場合は、ご自身の株式が証券会社、銀行、または保管所の名義ではなく、実際の所有者の名前で登録されていることを直ちに確認することを強くお勧めします。 1989 年 9 月 30 日に登録されていない株式は、1989 年プログラムの対象外となります。 * * * バークシャーの年次総会は、1989 年 4 月 24 日月曜日にオマハで開催されますので、ぜひお越しください。このミーティングは、オーナーに関するあらゆる質問をするためのフォーラムを提供しており、すべての質問（ポートフォリオ活動やその他の機密情報を扱うものを除く）が解決されるまで回答し続けます。ミーティングの後は、ネブラスカファーニチャーマートのミセス B とボルシャイムのアイクフリードマンを訪問するためのバスを数台ご用意します。バーゲン品の準備をしてください。町外の人は早めに到着して、日曜日の店の営業時間である正午から午後 5 時までに B さんを訪ねることを好むかもしれません。（B さんにとって、日曜日の営業時間はとんでもなく短く、体を温める時間がほとんどないと感じているようです。彼女は、店が午前 10 時から午後 9 時まで営業している日の方がずっと好きです。）ただし、ボルスハイムは日曜日は営業していません。 Bさんに、カーペットの価格が驚くほど安い秘密を聞いてみましょう。彼女は、他の人たちと同じように、自分のやり方をあなたにも打ち明けます。「カーペットのことを何も知らないこのダミーのために働いているから、こんなに安く売れるのです。」## その他

ウォーレン・E・バフェット 1989年2月28日取締役会会長

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1988年株主への手紙