1987年株主への手紙

優秀なマネージャーバークシャー・ハサウェイ社バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ: 1987 年の当社の純資産増加額は 4 億 6,400 万ドル (19.5%) でした。過去 23 年間 (現在の経営陣が引き継いで以来)、当社の 1 株あたりの簿価は 19.46 ドルから 2,477.47 ドルまで増加しました。これは年複利で 23.1% の割合で増加しました。もちろん、重要なのは簿価ではなく、1株当たりの事業価値の増加率です。多くの場合、企業の簿価と事業価値はほぼまったく無関係です。たとえば、LTV とボールドウィン・ユナイテッドは破産の直前に、簿価がそれぞれ 6 億 5,200 万ドルと 3 億 9,700 万ドルであることを示す年末監査を発表しました。逆に、ベルリッジ石油は簿価がわずか 1 億 7,700 万ドルであったにもかかわらず、1979 年に 36 億ドルでシェルに売却されました。しかし、バークシャーでは、この 2 つの評価額はかなり緊密に推移しており、過去 10 年間の事業価値の増加率が簿価の増加率を若干上回っています。この良いニュースは 1987 年にも続きました。当社の簿価に対する事業価値のプレミアムは 2 つの単純な理由により拡大しました。当社はいくつかの注目すべきビジネスを所有しており、それらはさらに優れた経営者によって経営されています。あなたにはその 2 番目の主張に疑問を呈する権利があります。結局のところ、CEO が株主に対して、経営のために七面鳥をたくさん集めたということを話すことはめったにありません。彼らがそうすることに消極的であるため、奇妙な年次報告書が作成されることもあります。多くの場合、CEO は株主への手紙の中で、ひどく不十分な企業業績を詳細に説明するページを作成します。それにもかかわらず、彼は経営者の仲間たちを「私たちの最も貴重な資産」と形容する温かい文章で終わるだろう。このようなコメントを聞くと、他の資産が何なのか疑問に思うことがあります。しかし、バークシャーでは、経営管理者に対する私の評価は、どちらかといえば過小評価されています。その理由を理解するために、まず 7 ページをご覧ください。ここでは、バッファローニュース、フェヒハイマー、カービー、ネブラスカファーニチャーマート、スコットフェッツァーマニュファクチャリンググループ、シーズキャンディーズ、ワールドブックの 7 つの最大の非金融部門の収益 (過去の原価計算ベース) を示しています。 1987 年、これら 7 つの事業部門の利息および税引前の営業利益は合計 1 億 8,000 万ドルでした。この数字自体は経済パフォーマンスについて何も語っていません。それを評価するには、これらの収益を生み出すために総資本（負債と資本）がどれくらい必要だったかを知る必要があります。当社の 7 つの事業所で負債が果たしている役割はわずかです。1987 年の純支払利息はわずか 200 万ドルでした。したがって、税引前では、

これらの事業に使用された自己資本による利益は 1 億 7,800 万ドルに達しました。そして、この資本は、やはり過去の原価ベースで言えば、わずか 1 億 7,500 万ドルでした。これら 7 つの事業部門が単一の会社として運営されていた場合、1987 年の税引後利益は約 1 億ドルになり、自己資本利益率は約 57% になります。名目上のレバレッジを備えた多角化された大企業ではもちろんのこと、このような割合を目にすることはほとんどありません。これがベンチマークです。1988 年の投資家ガイド号で、フォーチュン誌は、最大手の産業企業 500 社と最大手のサービス企業 500 社のうち、過去 10 年間に平均自己資本利益率が 30% を超えていたのはわずか 6 社だけであると報告しました。 1000 社の中で最もパフォーマンスが良かったのは Commerce Clearing House で 40.2% でした。もちろん、バークシャーがこれら 7 つのユニットから得られるリターンは、その基礎となるリターンほど高くはありません。これは、合計すると、基礎となる自己資本にかなりのプレミアムを付けて事業を買収したためです。全体として、これらの業務は当社の帳簿上、原資産の過去の会計上の価値を約 2 億 2,200 万ドル上回って計上されています。ただし、ユニットの管理者は、原資産に対して達成する収益によって判断されるべきです。私たちがビジネスに支払う金額は、その経営者が取り組まなければならない資本の量には影響しません。（コマース・クリアリング・ハウスの株主兼共同所有者になるために、例えば簿価の6倍を支払ったとしても、CCHの自己資本利益率は変わりません。）私が引用した数字から、3つの重要な推論が導き出されます。まず、これら 7 つのユニットの現在の事業価値は、過去の簿価をはるかに上回っており、バークシャーの貸借対照表に計上されている価値もはるかに上回っています。第二に、これらのビジネスを運営するのに必要な資本が非常に少ないため、ほとんどの利益を新しい機会に再投資しながら成長することができます。第三に、これらのビジネスは本当に卓越した経営者によって運営されています。ブルムキンズ、ヘルドマンズ、チャック・ハギンズ、スタン・リプジー、ラルフ・シェイは皆、非凡な才能、エネルギー、そして人格を融合させて、卓越した財務成果を達成しています。私たちがこれらの経営者と協力したとき、非常に高い期待を抱いたのは当然のことです。しかし、いずれの場合も、私たちの経験はその期待をはるかに上回りました。私たちは自身の分をはるかに超える恩恵を受けましたが、その不平等を受け入れることは喜んで行います。（ジャック・ベニーが演技賞を受賞した際に表現した見解に賛同します。「私はこの賞に値しない、でも関節炎も持っていて、それも同然に値しないのだから。」）

「聖なる七人たち」の業績セイントセブンの他に、当社のもう一つの主要部門である保険がありますが、これも純資産をはるかに上回る事業価値があると私は考えています。しかし、損害保険会社の事業価値の評価は明らかに不正確なプロセスです。業界は不安定であり、報告される収益は多くの場合非常に不正確であり、最近の状況の変化により、

税法は将来の収益性を大きく損なうことになります。これらの問題にもかかわらず、私たちはこのビジネスを気に入っており、ほぼ間違いなくそれが私たちの最大の事業であり続けるでしょう。マイク・ゴールドバーグの経営下では、保険業界は長期にわたって私たちを大切にしてくれるはずです。

保険事業

私たちのようなマネージャーの場合、私のパートナーであるチャーリー・マンガーと私は運営とはほとんど関わりがありません。実際、もっと多くのことをやったとしても、達成できることは少なくなると言っても過言ではありません。当社には社内会議も、企業予算も、業績評価もありません（もちろん、マネージャーは営業部門でそのような手順が役立つと感じることがよくあります）。結局のところ、家の家具についてブルムキン家に、あるいは制服についてヘルドマン家に何を伝えることができるでしょうか? 子会社の運営に対する当社の主な貢献は拍手です。しかし、それはポリアンナの無差別な拍手ではありません。むしろ、これは私たちが2つの長いキャリアを費やして業績と経営行動を集中的に観察してきたことに基づいて拍手を送るものです。チャーリーと私は、ビジネスにおける当たり前のことをたくさん見てきたので、名手によるパフォーマンスを真に評価することができます。当社の業務管理者の 1987 年の業績に対する適切な反応は 1 つだけです。それは、耳をつんざくような拍手が鳴り続けることです。

永久保有 — ミスター・マーケット報告された収益の源泉次のページの表は、バークシャーの報告された収益の主な源泉を示しています。この表では、のれんの償却およびその他の主要な購入価格の会計調整は、それらが適用される特定の事業に対して請求されるのではなく、集計されて個別に表示されます。事実上、この手順では、当社が事業を買収しなかった場合に報告されたであろう当社の事業の収益が表示されます。 1983 年と 1986 年の年次報告書の付録で、私は、企業ごとに購入価格を調整する標準的な GAAP プレゼンテーションよりも、この形式のプレゼンテーションの方が投資家や経営者にとって有益であると思われる理由を説明しました。表に示した純利益の合計は、当然のことながら、監査済み財務諸表の GAAP 数値と同一です。 36 ～ 38 ページの「事業セグメントデータ」および 40 ～ 44 ページの「経営陣のディスカッション」セクションには、当社の事業に関する多くの追加情報が記載されています。これらのセクションでは、GAAP ベースで報告されたセグメント収益もご覧いただけます。この資料と、45 ページから始まるウェスコの子会社のさまざまな事業について説明したチャーリーマンガーのウェスコ株主への手紙をぜひ読んでください。| アイテム | 1987 年税引き前 | 1986 年税引き前 | バークシャーシェア 1987 | バークシャーシェア 1986 |

| --- | ---: | ---: | ---: | ---: | | 純利益の割合 | 1987年 | 1986年 | 1987年 | 1986年 | | 営業利益: 保険グループ: 引受業務 | $(55,429) | $(55,844) | $(20,696) | $(29,864) | | 純投資収益 | 152,483 | 107,143 | 136,658 | 96,440 | | バッファローニュース | 39,410 | 34,736 | 21,304 | 16,918 | | フェヒハイマー (1986 年 6 月 3 日取得) | 13,332 | 8,400 | 6,580 | 3,792 | | カービィ | 22,408 | 20,218 | 12,891 | 10,508 | | ネブラスカファニチャーマート | 16,837 | 17,685 | 7,554 | 7,192 | | スコット・フェッツァー製造グループ | 30,591 | 25,358 | 17,555 | 13,354 | | シーズキャンディーズ | 31,693 | 30,347 | 17,363 | 15,176 | | ウェスコ - 保険以外 | 6,209 | 5,542 | 4,978 | 5,550 | | ワールドブック | 25,745 | 21,978 | 15,136 | 11,670 | | のれんの償却費 | (2,862) | (2,555) | (2,862) | (2,555) | | その他の購入価格会計調整 | (5,546) | (10,033) | (6,544) | (11,031) | | 借金の利息と繰上返済ペナルティ | (11,474) | (23,891) | (5,905) | (12,213) | | 株主指定寄付金 | (4,938) | (3,997) | (2,963) | (2,158) | | その他 | 22,460 | 20,770 | 13,696 | 8,685 | | 営業利益 | 280,919 | 195,857 | 214,745 | 131,464 | | 有価証券の販売 | 27,319 | 216,242 | 19,807 | 150,897 | | 総収益 - すべての事業体 | $308,238 | $412,099 | $234,552 | $282,361 | ジプシー・ローズ・リーさんは、その後の誕生日に「去年持っていたものはすべて持っている。ただ、すべてが2インチ下がっているだけだ」と発表した。表が示すように、1987 年には当社のほぼすべての事業がより前向きに老朽化してきました。これらのビジネスについて報告する新しいことはそれほど多くありません。それは良いことではあり、悪いことではありません。深刻な変化と例外的なリターンは通常、混在しません。もちろん、ほとんどの投資家はまるでその逆が真実であるかのように振る舞います。つまり、彼らは通常、熱狂的な変化の可能性を示す、耳新しい響きの事業に最高の株価収益率を付けます。その見通しにより、投資家は今日のビジネスの現実に直面するのではなく、将来の利益性を空想することができます。そのような投資家の夢想家にとって、いかに魅力的であろうと、隣の家の女の子よりもどんなお見合いのほうが好ましいのです。しかし、経験は、最良のビジネスリターンは、通常、今日行っていることが5年または10年前に行っていたことと非常に似ている企業によって達成されることを示しています。これは経営者の自己満足を正当化するものではありません。ビジネスには常にサービス、製品ライン、製造技術などを改善する機会があり、明らかにこれらの機会は積極的に活用されるべきです。しかし、企業が

常に大きな変化に遭遇すると同時に、大きな間違いに遭遇する機会も多くあります。さらに、絶え間なく激しく変化する経済情勢は、要塞のようなビジネスフランチャイズを構築することが難しい基盤でもあります。このようなフランチャイズは、通常、高い収益を維持するための鍵となります。先ほど述べたフォーチュンの調査は、私たちの見解を裏付けています。 1,000 社のうち 25 社だけが経済的優秀性の 2 つのテストを満たしました。1977 年から 1986 年の 10 年間で平均自己資本利益率が 20% を超え、15% を下回った年はありませんでした。これらのビジネスのスーパースターは株式市場のスーパースターでもありました。10 年間で、25 社のうち 24 社のパフォーマンスが S&P 500 を上回りました。フォーチュンのチャンピオンは 2 つの点であなたを驚かせるかもしれません。まず、ほとんどの企業は利息支払い能力に比べて、レバレッジをほとんど利用していません。本当に優良な企業は通常、借金をする必要がありません。第二に、「ハイテク」企業 1 社と医療用医薬品を製造する他の数社を除いて、これらの企業は全体的にはかなり平凡に見えるビジネスを行っています。ほとんどの企業は、セクシーではない製品やサービスを 10 年前とほぼ同じ方法で販売しています (ただし、現在はより大量に販売されているか、より高い価格で、あるいはその両方が行われています)。これら 25 社の記録は、すでに強力なビジネスフランチャイズを最大限に活用すること、または 1 つの成功するビジネステーマに集中することが、通常、並外れた経済性を生み出すことであることを裏付けています。バークシャーの経験も同様だ。私たちのマネージャーは、ごく普通のことを、しかし非常にうまく実行することで、並外れた成果を上げてきました。当社のマネージャーはフランチャイズを守り、コストを管理し、既存の強みをさらに強化する新しい製品と市場を模索し、それらが転用されることはありません。彼らはビジネスの細部に至るまで非常に熱心に取り組んでおり、それがそれを示しています。最新情報は次のとおりです。 - 夫が考古学者だったアガサ・クリスティは、考古学者は配偶者にとって完璧な職業だと言いました。「年を重ねるほど、彼らはあなたに興味を持つようになるのです。」ネブラスカ・ファニチャー・マートの94歳の会長、B夫人（ローズ・ブラムキン）に興味を持つべきなのは、考古学者ではなく経営学の学生たちだ。 50 年前、B さんは 500 ドルでビジネスを始めました。現在、NFM はダントツで国内最大の家庭用家具店です。 B さんは、各営業日の始業から終業まで週 7 日働き続けます。彼女は買い、売り、管理し、競争の輪を広げます。彼女がスピードを上げてきていることは明らかで、あと5年か10年以内にはその潜在能力を最大限に発揮できるかもしれない。したがって、私は取締役会に対し、100歳定年制を廃止するよう説得しました。（そして、もうその時が来ました。年を重ねるごとに、この政策は私にとってばかばかしいものに思えてきました。）

1987 年の NFM の純売上高は 1 億 4,260 万ドルで、1986 年から 8% 増加しました。この国にはこの店のようなものはなく、B 夫人が育てた家族ほど素晴らしいものはありません。息子のルイとその 3 人の息子、ロン、アーヴ、スティーブは、B 夫人のビジネス本能、誠実さ、行動力を備えています。彼らはチームとして働き、それぞれが個別に強いので、全体は合計よりもはるかに大きくなります。部品の。 Blumkins 夫妻の素晴らしい仕事は、オーナーである私たちに利益をもたらしますが、NFM の顧客にとってはさらに劇的に利益をもたらします。彼らは 1987 年に NFM から購入することで約 3,000 万ドルを節約しました。言い換えれば、彼らが購入した商品は、他の場所で購入した場合は、そのくらいの値段がついたであろうということです。昨年 8 月に私が受け取った匿名の手紙をお楽しみください: 「バークシャーの利益が第 2 四半期に減少するのは残念です。損失の一部を取り戻せる方法が 1 つあります。(原文どおり) 家具マートの価格を確認してください。10% から 20% をテーブルに残していることがわかります。1 億 4,000 万ドルの売却による追加利益 (原文どおり) は 2,800 万ドルです。誰のポケットにも少なからず小銭が入ります。他の家具、カーペット、電化製品、テレビもチェックしてください。」ディーラーの皆様、適正な利益まで価格を引き上げていただければ幸いです。 /signed/ 競合他社様。」 NFMは、Bさんの格言「安く売り、真実を語れ」に従って成長し、繁栄し続けます。 - バッファロー・ニュースは、同規模以上の主要紙の中で、次の 2 つの重要な点で全国的なリーダーであり続けています。(1) 平日と日曜の普及率 (同紙の主要市場地域で同紙を購入する世帯の割合)。 (2) その「ニュースホール」の割合 (新聞のニュースに当てられた部分)。1 つの新聞社が両方のカテゴリーで首位にあるのは偶然ではないかもしれません。非常に「ニュースリッチ」な商品は幅広い視聴者にアピールし、それが高い普及率につながります。もちろん、量は質と一致していなければなりません。これは、優れたレポートや優れた執筆を意味するだけではありません。それは新鮮さと関連性を意味します。論文が不可欠であるためには、読者が知りたいと思っているものの、そうしないと知り得ない多くのことを、読者に即座に伝えなければなりません。 The News では、24 時間ごとに 7 冊の最新版を発行し、それぞれの内容を大幅に変更しました。ここにあなたを驚かせるかもしれない小さな例を示します。私たちはニュースの各号で死亡記事のページを、つまり 1 日に 7 回やり直しています。死亡記事が追加されると、出版サイクルが完了するまで次の 6 版に掲載されます。もちろん、新聞にとって国内外のニュースを十分かつ深く取り上げることは不可欠です。しかし、地元の新聞にしかできないことを行うことも重要である。それは、個人的に重要な出来事やそうでないことを迅速かつ広範に記録することである。

報道されていない地域生活の詳細。この仕事をうまくやるには、非常に広範囲のニュースが必要です。つまり、多くのスペースを賢く利用する必要があります。私たちのニュースホールは、毎年同様、1987 年には約 50% でした。これをより一般的な 40% に削減した場合、新聞用紙のコストを年間約 400 万ドル節約できることになります。それは私たちにはまったく興味がありません。そして、たとえ何らかの理由で利益率が大幅に縮小したとしても、私たちには興味がありません。チャーリーと私は、「収益が Y の場合、非直接経費は X にすることができますが、収益が Y - 5% の場合は削減する必要があります。」のような柔軟な運営予算を信じていません。単に特定の年または四半期中に利益が減少したという理由だけで、バッファローニュースのニュースホールやシーズの製品とサービスの品質を本当に削減すべきでしょうか？それとも逆に、現在資金が流入しているという理由だけで、スタッフのエコノミスト、企業戦略家、機関の広告キャンペーンなど、バークシャーにとって役に立たないものを追加すべきでしょうか? それは私たちにとって意味がありません。利益が急増しているからといって不必要な人員や活動を追加することも、収益が縮小しているからといって必要不可欠な人員や活動を削減することも理解できません。そのようなヨーヨーのアプローチはビジネス的でも人間的でもありません。私たちの目標は、バークシャーの顧客と従業員にとって常に意味のあることを行うことであり、不必要なものを決して追加しないことです。（「しかし、社用ジェット機はどうするの？」とあなたは無礼に尋ねる。まあ、人間は時には原則を超えて立ち上がらなければならない。）ニューズ紙の収益は1984年以来緩やかにしか伸びていないが、発行人スタン・リプシーの卓越した経営により、優れた利益成長を生み出している。数年間、私はニュース社の利益率が低下すると誤って予測してきました。今年、私は期待を裏切りません。間違いなく、1988 年には利益率が縮小し、利益も同様に減少する可能性があります。新聞用紙コストの高騰が主な原因だろう。 - Fechheimer Bros. Company も私たちの家族経営の 1 つであり、Blumkins 家と同様、まさに家族です。ヘルドマン家は 3 世代にわたり、数十年にわたり一貫してこのユニフォームの製造販売会社の売上と利益を築き上げてきました。バークシャーがフェヒハイマーの支配権を取得した年 - 1986年 - 利益は記録的なものでした。その後もヘルドマン家の勢いは止まらなかった。昨年の収益は大幅に増加し、1988 年の見通しは良好です。ユニフォームビジネスには魔法などありません。唯一の魔法はヘルドマン家にあります。ボブ、ジョージ、ゲイリー、ロジャー、フレッドはビジネスの隅々まで熟知しており、楽しく経営しています。私たちは彼らとパートナーシップを築くことができて幸運です。 - チャック・ハギンスはシーズで新記録を樹立し続けています。

約16年前、私たちが購入した日に彼に責任者を任して以来、彼はずっと働いています。 1987 年には、販売量は 2,500 万ポンド弱という新たな最高額に達しました。さらに、ポンドで測定した既存店売上高は 2 年連続で実質的に変化しませんでした。不思議に思われる方のために付け加えておきますが、これは改善を示しています。過去 6 年間のそれぞれの既存店売上高は減少していました。 1986 年のクリスマスシーズンは特に好調でしたが、1987 年のクリスマスシーズンには、他のどの時期よりも優れた店舗間の比較を記録しました。したがって、シーズにおける季節要因はさらに極端になります。 1987 年、当社の利益の約 85% は 12 月に得られました。駄菓子屋は訪れるのが楽しいですが、ほとんどの駄菓子屋は店主にとって楽しいものではありません。私たちが知る限り、シーズ以外に近年、キャンディーショップの運営で多額の利益を得ている企業は事実上存在しません。シーズにおけるチャックの記録は、業界の潮流の上昇によるものではないことは明らかです。むしろ、それは唯一無二のパフォーマンスです。彼の業績には、当社が提供する優れた製品が必要ですが、同時に顧客への真の愛情も必要です。 Chuck は 100% 顧客志向であり、彼の態度が See の組織全体の調子を決定します。以下はチャックの動作例です。See’s では定期的に新しいキャンディーをミックスに追加し、製品ラインを約 100 種類に保つためにいくつかを淘汰しています。昨春、断捨離の対象として14品目を選定した。そのうちの 2 つは、お客様が非常に残念に思っていたことが判明し、お客様は私たちの判決についてどう思ったかをすぐに私たちに知らせてくれました。「新しいトリュフが輸送中に溶けてしまいますように。人々の口の中で酸っぱくなりますように。コストが上がり、利益が減りますように…;」「私たちは、あなたに提出を求める強制的な差し止め命令を取得する可能性を調査しています…;」イメージが分かりますね。合計すると何百通もの手紙を受け取りました。チャックは作品を再導入しただけでなく、このミスをチャンスに変えました。書いた人はそれぞれ、完全かつ正直な説明を受けました。チャックの手紙には次のように書かれていました。「幸いなことに、私が間違った決断を下した場合、結果として良いことが起こることがよくあります…」そして手紙には特別な商品券も付いていました。 See は過去 2 年間で価格をわずかに値上げしただけです。 1988年には、まだ緩やかではありますが、もう少し価格を引き上げました。これまでのところ売上高は低迷しており、シーズが今年収益を改善するのは難しいかもしれない。 - World Book、Kirby、Scott Fetzer Manufacturing Group はすべてラルフシェイの管理下にあります。そして、彼らがそうであることは、私たちにとって何と幸運なことでしょう。私は昨年、1986年のスコット・フェッツァーのパフォーマンスは予想をはるかに上回っていたと言いました。

チャーリーと私は購入時に持っていました。 1987 年の結果はさらに良好でした。税引前利益は 10% 増加しましたが、平均使用資本は大幅に減少しました。ラルフが責任を負う 19 のビジネスを熟知するのは本当に驚くべきことであり、また、彼はそれらを経営するために何人かの優れたマネージャーを惹きつけています。私たちは、ラルフの指揮下に置くことができる追加のユニットをいくつか見つけたいと思っています。スコット・フェッツァーの事業は多すぎて詳しく説明できません。私たちのお気に入りの 1 枚について最新情報をお伝えしましょう。1987 年末、ワールドブックは 1962 年以来最も大幅に改訂された版を発表しました。カラー写真の数は 14,000 枚から 24,000 枚に増加しました。 6,000 を超える記事が改訂されました。 840 人の新しい寄稿者が追加されました。チャーリーと私は、World Book の年少の子供向け製品、Childcraft および Early World of Learning と同様に、この製品をあなたとあなたの家族にお勧めします。 1987 年、米国におけるワールドブックの販売部数は 5 年連続で増加しました。海外での売上と利益も大幅に増加しました。スコット・フェッツァーの事業全体、特にワールドブックの見通しは良好です。以下に示すのは、保険業界の主要な数値を示す通常の表の更新版です。

年	保険料変化 (%)	契約者配当後のコンバインド・レシオ	発生した損失の変化 (%)	インフレ率 (GNP デフレーター) (%)
1981年	3.8	106.0	6.5	9.6
1982年	4.4	109.8	8.4	6.4
1983年	4.6	112.0	6.8	3.8
1984年	9.2	117.9	16.9	3.7
1985年	22.1	116.3	16.1	3.2
1986 (改訂)	22.2	108.0	13.5	2.6
1987年（推定）	8.7	104.7	6.8	3.0
複合比率は、保険料収入と比較した総保険コスト (発生した損失と経費) を表します。100 未満の比率は保険引受利益を示し、100 を超えると損失を示します。保険会社が保険契約者の資金を保有することで得られる投資収入（「フロート」）を考慮すると、通常、株主から提供された資金による利益を除いた、107 ～ 111 の範囲のコンバインドレシオが全体的な損益分岐点の結果を生み出します。

保険ビジネスの計算は表に要約されており、それほど複雑ではありません。業界の年間収益（保険料）増加率が4％か5％に達する年には、保険引受損失は確実に増加する。それは、自動車事故、火災、暴風などがより頻繁に発生しているためではなく、また最近一般的なインフレのせいでもありません。今日、社会的インフレと司法的インフレが主な原因となっています。法廷に入る費用は単純に膨れ上がっている。費用の高騰の一部は、判決の高騰によって生じており、また一部は、判事や陪審が、保険契約作成時に保険会社が想定していた範囲を超えて、保険契約の補償範囲を拡大しようとする傾向にあることによるものである。どちらの傾向にも衰えは見られず、たとえ一般的なインフレ率がかなり低いとしても、業界が収益性の面で独自の地位を維持するには、業界の収益が年間約 10% 成長する必要があると当社は引き続き信じています。 1985 年から 1987 年にかけての大幅な収益増加により、1987 年の保険引受業界の優れた業績はほぼ保証され、実際、この年は絶好の年となりました。しかし、四半期が経つにつれてニュースは悪化した。ベストの推定では、前年比の販売量増加は 12.9%、11.1%、5.7%、5.6% であった。 1988 年の収益増加は、10% の「均衡」数値をはるかに下回るのは確実です。明らかに、パーティーは終わりました。ただし、収益がすぐに減少するわけではありません。この業界には遅れ要因が存在します。ほとんどの保険は 1 年間の期間で作成されるため、保険価格の上昇または下降が収益に完全に影響を与えるのは、発効から何ヶ月も経ってからです。したがって、比喩を再開すると、パーティーが終了してバーが閉まれば、飲み物を飲み終えることが許可されます。大規模な自然災害によって業績が損なわれなければ、1988 年の業界の複合比率はわずかに上昇し、その後数年間はさらに大幅な上昇が続くと予想されます。保険業界は、何百もの競合他社、参入の容易さ、意味のある方法で差別化できない商品など、長期的な見通しを悪くする一連の悲惨な経済特性に呪われています。このような商品のようなビジネスでは、非常に低コストの事業者か、保護された、通常は小規模なニッチ分野で事業を展開している事業者のみが、高い収益性レベルを維持できます。しかし、不足がある場合には、日用品ビジネスも繁栄します。保険業界はしばらくそのような環境を享受していましたが、今ではそれはなくなっています。資本主義の皮肉の一つは、商品産業のほとんどの経営者が、十分な利益をもたらすことができる唯一の状況であるにもかかわらず、品薄状態を嫌うことである。不足が生じるたびに、典型的な経営者は生産能力を拡大し、それによって資金が降り注ぐ穴を塞ぐことを待ちきれません。これはまさに1985年から1987年にかけて保険会社の経営者たちが行ったことであり、「我々が歴史から学ぶことは、歴史から学ばないということだ」というディズレーリの観察を再び裏付けるものだった。

バークシャーでは、2 つの方法で業界の商品経済からの脱却に取り組んでいます。まず、当社の製品は、業界の他の企業を上回る財務力によって差別化されています。ただし、この強みの有用性には限界があります。個人保険の分野ではそれは何の意味もありません。自動車保険や住宅所有者の保険の購入者は、たとえ保険会社が破綻したとしても（多くの保険会社がそうなっているように）保険金を受け取ることになります。商業保険の分野では、それは多くの場合何の意味もありません。景気が良いときは、多くの大手企業の保険購入者とその仲介業者は、存在する可能性のあるより不利な条件下、たとえば複雑な請求が最終的に解決された5年後の状況下で保険会社が遂行できる能力にはほとんど注意を払っていません。（目に見えないところで、意識の外に、そして後には、おそらく自己負担で。）しかし、買い手は定期的に、空の袋をまっすぐに立てるのは難しいというベン・フランクリンの指摘を思い出し、永続的な財務力を持つ保険会社からのみ約束を購入する必要があることを認識します。このとき、私たちは大きな競争上の優位性を得ることができます。買い手が、1,000万ドルの保険金が5年後または10年後に保険会社によって容易に支払われるかどうかに真剣に焦点を当て、劣悪な引受条件が金融市場の低迷や再保険会社の不履行と一致する可能性を考慮すると、信頼できる会社は数社しか見つからないでしょう。その中でバークシャーが先頭を走るだろう。私たち自身を差別化するための 2 番目の方法は、ボリュームに対してまったく無関心であることです。 1989 年には、1988 年の 5 倍、あるいはわずか 5 分の 1 のビジネスを書くつもりです。もちろん、条件によっては大量生産が可能であることを願っています。しかし、市場価格をコントロールすることはできません。彼らが満足できない場合は、ほとんど取引を行わないだけです。他の大手保険会社は、これと同等の自制心を持って行動するものはありません。保険業界では一般的ですが、ほとんどのビジネスでは一般的ではない 3 つの条件により、私たちは柔軟に対応できます。まず、市場シェアは収益性の重要な決定要因ではありません。このビジネスでは、新聞や食料品ビジネスとは異なり、経済のルールは太った者が生き残ることではありません。第二に、当社が事業を行っているほとんどの保険分野を含め、保険の多くの分野では、販売チャネルは独自のものではなく、簡単に参入できます。今年の販売量が少ないからといって、来年の大量販売が妨げられるわけではありません。第三に、遊休キャパシティ (この業界では主に人員を意味します) によって、許容できないコストが発生することはありません。印刷や鉄鋼などの産業では不可能な方法で、私たちは多くの時間で 4 分の 1 の速度で操業しながら、長期的な繁栄を享受することができます。当社は、株主にとって合理的であるため、競争ではなくエクスポージャーに基づく価格政策に従っています。しかし、それが親社会的でもあることを喜んで報告します。このポリシーは、当社が信じている価格を前提として、いつでもご利用いただけることを意味します。

ほぼあらゆるタイプの損害保険を大量に契約するのに適しています。他の多くの保険会社は、出入りするアプローチを採用しています。損失の増大、資本不足などの理由で彼らが「アウト」になった場合でも、私たちは対応します。もちろん、他の企業がビジネスに熱中しているときでも、当社は対応します。しかし、そのようなときは、市場価格よりも高い価格を設定していることがよくあります。事実上、当社は保険購入者と仲介業者に、大量の待機容量を提供しています。 1987 年半ばのある記事は、当社の価格政策の影響を示しています。国内最大の家族経営の保険ブローカーの 1 つを、長年バークシャーの株主であった人物が率いています。この男性は、当社のニューヨーク事務所への配置候補となる多数の大きなリスクを扱っています。もちろん、彼はクライアントのために最善を尽くします。そして、同様に当然のことながら、1987 年に保険市場が劇的に軟化したとき、彼は他の保険会社の価格が当社が提示する価格よりも低いことに気づきました。彼の反応は、第一に、すべての事業を他の場所に移し、第二に、バークシャーの株式をさらに購入することでした。もし我々が本当に競争力を持っていたら、我々は彼の保険事業を獲得できただろうが、彼は我々の株を買わなかっただろう、と彼は言った。 1987 年のバークシャーの引受経験は優れていましたが、その理由の 1 つは、先に述べた遅延要因によるものでした。当社のコンバインド・レシオ（法定ベース、仕組決済と金融再保険を除く）は 105 でした。このレシオは 1986 年の 103 に比べて若干劣りましたが、1987 年には当社がより多くの浮動株を使用したため、当社の収益性は大幅に改善しました。この傾向は今後も当社に有利に働き続けるでしょう。当社のフロートとプレミアムの取引高の比率は、今後数年間で大幅に増加するでしょう。したがって、たとえ当社のコンバインド・レシオが上昇すると予想したとしても、バークシャーの保険利益は 1988 年から 1989 年にかけて改善する可能性が非常に高いです。当社の保険事業も、過去数年間に非財務上の重要な利益をもたらしました。そのマネージャーであるマイク・ゴールドバーグは、より大きなリスクや珍しい報道を書くために有能な専門家のグループを集めました。彼の事業は現在、時折私たちに大きなチャンスをもたらすであろう事業分野を処理するのに十分な設備が整っています。当社の損失準備金の推移については、41 ～ 42 ページで詳しく説明していますが、今年はこれまでよりも改善しているようです。しかし、私たちは「ロングテール」ビジネス、つまり、解決までに多くの場合何年もかかるクレームを生み出す政策を数多く書いています。例としては、製造物責任や取締役および役員の責任補償などが挙げられます。このような事業構成では、1 年間の埋蔵量開発ではほとんど何もわかりません。保険会社（残念ながら過去に証明してしまいましたが、当社のものも含みます）が報告する利益の数字については、大いに疑う必要があります。過去 10 年間の記録によれば、最も有名な保険会社の多くが株主に利益を報告しており、その利益は後に法外な利益であることが判明しました。

間違っています。ほとんどの場合、これらの間違いは全く無害でした。我が国の法制度の予測不能性により、最も良心的な保険会社であっても、ロングテール保険金の最終的な費用を判断するのは不可能です。それにもかかわらず、監査人は経営陣から与えられた数値を毎年証明し、その意見の中でこれらの数値は顧客の財務状況を「公正に表している」と無条件に述べています。監査人は、長く苦しい経験から、そのように認定された数値が当期の真の利益とは大幅に異なる可能性が高いことを知っているにもかかわらず、この安心感を与える言葉を使っています。このような誤りの歴史にもかかわらず、投資家が監査人の意見を信頼するのは当然です。結局のところ、「記述は公正に行われている」という宣言は、会計士でない人にとっては曖昧に聞こえることはほとんどありません。監査人の標準意見書の文言は来年変更される予定です。新しい文言は改善を示しているが、損害保険会社の監査の限界を説明するには程遠い。本当の状況を描写するのであれば、損害賠償会社の株主に宛てた標準的な意見書は次のようなものになるべきであると我々は考えます。「当社は、損失および損失調整費用として示された負債に関して経営陣の表明に依存しており、その推定値は、ここで報告される収益および財務状況に非常に重大な影響を及ぼします。当社は、これらの数値の正確性について意見を表明することはできません。当社の意見では、その重要な留保を条件として、など。」著しく不正確な財務諸表に関して訴訟に発展した場合（実際にそうなっているのですが）、とにかく監査人は間違いなく法廷でそのようなことを言うでしょう。なぜ最初から自分たちの役割とその限界について率直に語るべきではないのでしょうか?監査人が損失引当金（ひいては収益）を正確に評価できないことを責めているわけではないことを強調したいと思います。私たちが彼らを責めるのは、彼らがこの仕事ができないことを公に認めなかったことだけです。どう見ても、予約時に常に犯される無実の間違いには、意図的な間違いが伴います。さまざまなペテン師たちが、第一に監査人が積立金の数値を評価できないこと、第二に、あたかも専門知識があるかのように自信を持ってその数値を認定しようとする監査人の意欲を利用して、一般投資家を犠牲にして私腹を肥やしてきた。今後もこのような悪ふざけが見られるでしょう。ペンの一筆で「儲け」が生み出せるところには、不正な者が集まる。彼らにとってロングテール保険は天国だ。私たちが提案する監査上の文言は、少なくとも投資家をこれらの捕食者に対して警戒させるのに役立つでしょう。保険会社が支払う税金 - 保険税の制定により、遅れはしたが大幅に増加した

1986 年の改革法 - 1987 年末にさらに悪化しました。私たちは昨年の報告書で 1986 年の変更について詳しく説明しました。また、保険会社の長期収益の可能性と事業価値の両方を大幅に減少させたにもかかわらず、保険会社の 1987 年の報告利益を大幅に増加させた法令の皮肉についてもコメントしました。バークシャーでは、一時的に役立つ「新たなスタート」調整により、1987年の利益は820万ドル膨らんだ。私たちの意見では、1986 年法は過去 10 年間で保険業界に影響を与えた最も重要な経済的出来事でした。 1987 年法案は、納税者が投資先の少なくとも 20% を所有する場合を除き、企業間の配当受取額を 80% から 70% にさらに削減し、1988 年 1 月 1 日から施行されました。適格投資会社以外の企業仲介者を通じて株式や債券を所有した投資家は、同じ証券を直接所有する投資家と比較して常に不利な立場にありました。間接所有権に適用される罰金は、特に仲介者が保険会社の場合、1986 年の税法によって大幅に引き上げられ、1987 年の税法によって程度は減りました。この増税レベルを相殺する方法はありません。それは単純に、一定の税引前投資収益が株主にとってはるかに悪い税引き後の結果につながることを意味します。全体として、当社は保険事業で好調に推移すると予想していますが、実績にはばらつきがあるのは確実です。当面の見通しは、販売量は大幅に減少しますが、収益は合理的に改善されると考えられます。消防士基金との割り当てシェア協定が 1989 年に期限切れになると、保険料の減少は加速するでしょう。おそらく少なくとも数年はかかるだろうが、ある時点で大きなチャンスが訪れるかもしれないが、現在では1985年よりもはるかによく準備が整っている。チャーリーと私がバークシャーの保険会社の普通株を購入するときはいつも（後述する裁定取引は別として）、あたかも民間企業を買収するかのように取引に取り組む。私たちはビジネスの経済的見通し、経営を担当する人々、支払わなければならない代償を検討します。販売時期や価格は考えておりません。実際、当社は、事業の本質的価値が満足のいく速度で増加すると予想される限り、株式を無期限に保有するつもりです。投資するとき、私たちは自分たちをビジネスアナリストだと考えています。市場アナリストでも、マクロ経済アナリストでも、さらには証券アナリストでもありません。私たちのアプローチは、定期的においしい機会を提供してくれる活発な取引市場を有益なものにします。しかし、それは決して必須ではありません。私たちが保有する証券の取引が長期間停止されても、ワールドブックやフェヒハイマーに日々の相場が掲載されないのと同じように、私たちは気にすることはありません。結局のところ、私たちの経済的運命は経済状況によって決まるでしょう。

私たちの所有権が部分的であるか全体的であるかにかかわらず、私たちが所有するビジネスの運命。私の友人であり教師であるベン・グラハムは、ずっと前に、投資の成功に最も役立つと私が信じている市場変動に対する精神的態度について説明しました。同氏は、市場相場は、個人事業のパートナーであるミスター・マーケットという非常に親切な人物から得たものであると想像すべきだ、と述べた。ミスター・マーケットは必ず毎日現れ、あなたの興味を買うか売るかの価格を指定します。たとえお二人が所有するビジネスが安定した経済的特徴を持っていたとしても、ミスター・マーケットの見積もりは決してそうではありません。というのは、悲しいことに、この可哀想な人は、癒すことのできない感情的な問題を抱えているからです。時々、彼は高揚感を感じ、ビジネスに影響を与える有利な要因だけが見えます。そのような気分になると、彼は非常に高い売買価格を設定します。それは、あなたが彼の興味を奪い、差し迫った利益を奪うことを恐れているからです。ある時は落ち込んで、ビジネスと世界の両方にとって前途多難なことしか見えなくなります。このような場合、彼はあなたがあなたの利息を自分に降ろすことを恐れているため、非常に低い価格を提示します。ミスターマーケットにはもう 1 つの愛すべき特徴があります。それは、無視されることを気にしないことです。今日、彼の引用があなたにとって興味がなければ、彼は明日新しいものを持って戻ってくるでしょう。取引はあくまでお客様の選択によるものです。このような状況では、彼の行動が躁鬱的であればあるほど、あなたにとっては良いことになります。しかし、舞踏会のシンデレラのように、1 つの警告に従わなければ、すべてがカボチャとネズミになってしまいます。ミスターマーケットはあなたを導くためではなく、あなたに仕えるためにそこにいるのです。あなたが役立つのは彼の知恵ではなく彼の手帳です。ある日、彼が非常に愚かな気分で現れた場合、あなたは彼を無視するか利用するかは自由ですが、もしあなたが彼の影響下にある場合、それは悲惨なことになります。実際、自分がミスターマーケットよりも自分のビジネスをはるかによく理解し、評価できるかどうか確信が持てないのであれば、あなたはこのゲームに参加できません。ポーカーでよく言われるように、「ゲームに 30 分間参加していて、誰が誰だか分からなければ、あなたがそのプレイヤーです。」ベンのミスター・マーケットの寓意は、ほとんどの専門家や学者が効率的な市場、ダイナミックなヘッジ、ベータについて語る今日の投資の世界では時代遅れに思えるかもしれない。謎に包まれたテクニックは投資アドバイスの提供者にとって明らかに価値があるため、彼らがそのような問題に関心を持つのは当然です。結局のところ、これまでに「アスピリンを 2 回飲みなさい」とアドバイスするだけで名声と富を手に入れた呪術師がいるでしょうか? 投資アドバイスの消費者にとってのマーケットエソテリカの価値は別の話です。私の意見では、投資の成功は、難解な公式やコンピュータープログラム、あるいは株式や市場の価格動向によって発せられるシグナルによってもたらされるものではありません。

むしろ、投資家は、適切なビジネス判断と、市場に渦巻く超伝染性の感情から自分の考えや行動を遮断する能力を組み合わせることで成功するでしょう。孤立を保つための私自身の努力において、ベンのミスター・マーケットの概念をしっかりと心に留めておくことが非常に役立つことに気づきました。ベンの教えに従い、チャーリーと私は、投資が成功するかどうかを、毎日、あるいは毎年の価格相場ではなく、運用成績によって判断できるようにしました。市場はしばらくはビジネスの成功を無視するかもしれませんが、最終的にはそれを確認するでしょう。ベンが言ったように、「市場は短期的には投票機ですが、長期的には計量機です。」さらに、企業の本質的価値が満足のいく速度で増加している限り、ビジネスの成功が認識される速度はそれほど重要ではありません。実際、認識が遅れることは利点になる可能性があります。良いものをよりお買い得な価格で購入できるチャンスが得られるかもしれません。もちろん、市場は、根底にある事実が示すよりもビジネスの価値が高いと判断する場合があります。その場合には保有株を売却させていただきます。また、さらに過小評価されている投資や、よりよく理解していると思われる投資のための資金が必要なために、かなり評価されている、または過小評価されている証券を売却することもあります。しかし、強調しておかなければならないのは、単に値上がりしたから、あるいは長期保有したからといって保有株を売却するわけではないということです。（ウォール街の格言の中で最も愚かなのは、「利益をとって破産することはできない」かもしれません。）基礎となる事業の自己資本利益率が満足のいくものであり、経営陣が有能で誠実であり、市場が事業を過大評価していない限り、当社はいかなる有価証券も無期限に保有することに全く満足しています。しかし、当社の保険会社は、たとえ市場で非常に割高になったとしても、当社が売却する予定のない市場性のある普通株式を 3 株所有しています。事実上、当社はこれらの投資を当社の成功した管理下事業とまったく同様に捉えており、ミスター・マーケットが当社に十分な高価格を提示したら処分される商品ではなく、バークシャーの永続的な一部であると考えています。これに修飾語を 1 つ追加します。これらの株式は当社の保険会社が保有しており、どうしても必要な場合には、当社は特別な保険損失を支払うために保有株の一部を売却します。しかし、私たちは決して販売を必要としないように運営するつもりです。チャーリーと私が共有する、所有し保持するという決意には、明らかに個人的な考慮事項と経済的な考慮事項が混在しています。一部の人にとって、私たちの立場は非常に奇抜に見えるかもしれません。（チャーリーと私は、デヴィッド・オグリヴィのアドバイスに長らく従ってきました。「若いうちに奇行を伸ばしなさい。そうすれば、年をとったときに、人々があなたがガーガーしているとは思わなくなるでしょう。」）確かに、近年の取引に執着するウォール街では、私たちの姿勢は奇妙に見えるはずです：その分野の多くの人にとって、企業も株も取引の原材料としてしか見られていません。

しかし、私たちの態度は、私たちの性格や、私たちが望む人生の生き方に合致しています。チャーチルはかつてこう言いました、「あなたが家を形作り、そしてそれらがあなたを形づくるのです。」私たちは自分がどのように形作られたいかを知っています。そのため、私たちは、興味のない、または不快な関係と交換して X を 110% 実現するよりも、自分が強く好きで尊敬する人々と付き合いながら X の見返りを達成したいと考えています。そして、以下に示す 3 つの企業 (当社の永久保有株) の主要参加者の何人かよりも私たちが好きで尊敬する人々を見つけることはできません。

株式	会社概要	コスト	市場
3,000,000	首都/ABC	517,500ドル	$1,035,000
6,850,000	株式会社ガイコ	45,713	756,925
1,727,765	ワシントン・ポスト社	9,731	323,092
管理下にある事業の買収や、このような市場性のある株式の買収などです。いずれの場合も、私たちは長期的に有利な経済状況を持つ企業を買収しようとします。私たちの目標は、凡庸なビジネスを格安価格で見つけることではなく、優れたビジネスを良識的な価格で見つけることです。チャーリーと私は、シルクからシルクの財布を作ることが私たちにできる最善の方法であることに気づきました。雌豚の耳では失敗します。（注意しなければならないのは、会長は常に勉強が早く、優良企業を買収することがいかに重要であるかを認識するのにわずか20年しか要しなかったということです。その間、私は「掘り出し物」を探しましたが、運悪くいくつか見つかりました。私の罰は、短ラインの農具メーカー、三位のデパート、ニューイングランドの繊維メーカーの経済学を教育されたことです。）もちろん、チャーリーと私はビジネスの基本的な経済学を読み間違えているかもしれません。そのような事態が起きると、その事業が完全子会社であろうと上場証券であろうと、私たちは問題に直面しますが、後者から出口を得る方が通常ははるかに容易です。（実際、事業は誤解されることがあります。アンドリュー・カーネギーを取り上げるためにこの国に派遣されたヨーロッパの記者が、編集者に電報で『なんてことだ、図書館を運営することにどれほどの金があるか、あなたは信じられないだろう』と送ったのを見ればわかります。）支配権取得や株式取得のいずれの場合でも、私たちは単に良い事業を買うだけでなく、高い評価を受けている有能で好感の持てる経営者が運営する会社を買うようにしています。もし私たちが関わる経営者について誤りを犯した場合、支配下にある会社は変革を行う力を持つため、ある種の利点を提供します。しかし実際には、この利点はやや幻想的です。経営者の交代は、結婚の変化と同様に、痛みを伴い、時間がかかり、リスクもあります。いずれにせよ、私たちの三つの上場だが永久保有する持株に関しては、この点は議論の余地がありません。トム・マーフィーとダン…

Cap Cities の Burke 氏、GEICO の Bill Snyder 氏と Lou Simpson 氏、The Washington Post の Kay Graham 氏と Dick Simmons 氏、これ以上に優れた人材はいません。管理会社には主に 2 つの利点があると思います。第一に、私たちが企業を支配するときは資本を割り当てることができますが、市場性のある株式の場合、このプロセスについてはほとんど、あるいは何も言うことがないでしょう。多くの企業のトップは資本配分に熟練していないため、この点は重要になる可能性があります。彼らの不十分さは驚くべきことではありません。ほとんどの上司は、マーケティング、生産、エンジニアリング、管理、または場合によっては組織内政治などの分野で優れていたため、トップに上り詰めます。 CEOになると、新たな責任に直面することになります。彼らは今、資本配分の決定を下さなければなりませんが、これはこれまで取り組んだことのない重要な仕事であり、簡単に習得できるものではありません。要点を拡大解釈すると、非常に才能のあるミュージシャンの最終ステップは、カーネギーホールで演奏することではなく、連邦準備制度理事会の議長に任命されることだったかのようです。多くの CEO が資本配分に関してスキルを欠いていることは、小さな問題ではありません。10 年間勤務した後、会社が毎年純資産の 10% に等しい利益を保持している CEO は、ビジネスで使用されている全資本の 60% 以上を配分する責任を負っていることになります。自分に資本配分のスキルが欠けていることを認識しているCEO（すべてがそうであるわけではありません）は、多くの場合、自社のスタッフ、経営コンサルタント、または投資銀行家に頼ることでそれを補おうとします。チャーリーと私は、そのような「援助」がもたらす結果を頻繁に観察してきました。結局のところ、資本配分の問題は解決されるというよりも、問題がさらに悪化する可能性が高いと私たちは感じています。結局のところ、アメリカ企業では、多くの知性を欠いた資本配分が行われています。（だから「再編」についてこれほど多く聞くわけです。）しかしバークシャーは幸運でした。私たちの主要な非支配的保有企業では、資本は概してうまく活用され、場合によっては卓越していました。支配株式を持つ会社が取引可能証券より有利な第二の理由は、税金に関連しています。バークシャーは法人保有者として、私たちの所有が80%以上でない部分的な持分を通じて、ある程度の重要な税負担を負います。このような税の不利は以前から存在していましたが、税制の変更により、昨年はその負担が大幅に増加しました。その結果、あるビジネスの結果が、少ない持分ではなく80%以上の持分からもたらされた場合、バークシャーの財務結果は最大50%改善する可能性があります。取引可能証券を保有することの不利は時に巨大な利点によって相殺されます。時折、株式市場は私たちに非支配的な持分を購入する機会を提供するのです。

極めて法外な価格で、経営権を移譲する相対取引で命じられる価格よりも大幅に低い価格で、並外れたビジネスを展開しているのです。たとえば、当社は 1973 年にワシントン・ポスト株を 1 株あたり 5.63 ドルで購入し、1987 年の税引き後の 1 株あたりの営業利益は 10.30 ドルでした。同様に、当社の GEICO 株は 1976 年、1979 年、1980 年に 1 株あたり平均 6.67 ドルで購入され、昨年の 1 株あたりの税引後営業利益は 9.01 ドルでした。このような場合、ミスター・マーケットは非常に良い友人であることが証明されています。興味深い会計上の皮肉が、当社の支配下にある会社の報告された財務結果と上記の永久少数株主の財務結果との比較を重ね合わせています。ご覧のとおり、これら 3 つの銘柄の時価総額は 20 億ドルを超えています。しかし、1987年に報告されたバークシャーの税引後利益はわずか1,100万ドルにすぎなかった。会計規則では、1987年に1億ドルをはるかに超えたバークシャーの利益のうち、当社の取り分ではなく、これらの企業が当社に支払った配当金（名目以上のもの）のみを収益として考慮することが定められている。一方、会計規則では、保険会社が保有するこれら 3 つの保有資産の帳簿価額を、現在の市場価格で貸借対照表に記録しなければならないと規定しています。その結果、GAAP 会計では、当社が部分的に所有する事業の最新の基礎的価値を純資産に反映させることができますが、それらの基礎的利益を収益勘定に反映させることはできません。当社の管理下にある会社の場合は、まったく逆のことが当てはまります。ここでは、収益勘定に全額の収益を表示しますが、企業の価値が買収以来どれだけ増加したとしても、貸借対照表上の資産価値は決して変更しません。この会計統合失調症に対する当社の精神的アプローチは、GAAP 数値を無視し、当社の管理下にある事業と非管理下にある事業の両方の将来の収益力のみに焦点を当てることです。このアプローチを使用して、当社は事業価値についての独自の考えを確立し、これらの価値を、当社の支配下にある会社の帳簿に示されている会計上の価値と、時には愚かな市場によって当社の部分所有会社に課される価値の両方から独立させます。このビジネス価値は、今後数年間に妥当な (または、できれば不当な) 速度で増加することを期待しています。市場性のある有価証券 - その他当社が保有する 3 つの永久普通株式に加えて、当社は保険会社に大量の市場性のある有価証券を保有しています。これらを選択する際には、(1) 長期普通株式投資、(2) 中期債券、(3) 長期債券、(4) 短期現金同等物、および (5) 短期の 5 つの主要カテゴリから選択できます。

裁定取引の約束。これらのカテゴリから選択する場合、私たちは特に偏見はありません。私たちは、彼らの中から「数学的期待値」によって測定される最高の税引後リターンを探し続け、常に自分たちが理解していると思われる投資選択肢に限定しています。私たちの基準は、即時報告可能な収益の最大化とは何の関係もありません。むしろ私たちの目標は、最終的な純資産を最大化することです。 - まず普通株式について見てみましょう。 1987 年、株式市場は大いに興奮しましたが、ネット上の動きはほとんどありませんでした。ダウは年間で 2.3% 上昇しました。もちろん、このマイナーチェンジがジェットコースターのような状況にあったことはご存知でしょう。ミスター・マーケットは10月まで躁状態で暴れていたが、その後突然大規模な発作を起こした。私たちには、この混乱の大部分に対して感謝すべき、何十億ドルもの資金を運用する「プロの」投資家がいます。多くの著名な資産管理者は、企業が今後数年間に何を行うかに焦点を当てるのではなく、他の資産管理者が今後数日間に行うことを期待していることに焦点を当てています。彼らにとって株は、モノポリーの指ぬきやアイロンのような、ゲームの単なるトークンにすぎません。彼らの姿勢がもたらす極端な例は、1986 年から 1987 年にかけて多くの大手投資顧問が採用した資金管理戦略である「ポートフォリオ保険」です。この戦略は、小規模投機家のストップロス注文を奇妙にラベル付けしたものに過ぎず、株式ポートフォリオの増加し続ける部分、またはそれに相当する指数先物を価格下落に応じて売却するよう指示するものである。この戦略によれば、それ以外は何も重要ではありません。一定規模の下落により、自動的に大量の売り注文が生成されます。ブレイディレポートによると、1987 年 10 月中旬には、600 億ドルから 900 億ドルの株式がこのヘアトリガーに向けて準備されていました。投資アドバイザーは投資のために雇われていると思っていた人は、この手法に当惑するかもしれません。合理的な所有者は、農場を購入した後、隣の不動産が安く売られるたびにその一部を売り払い始めるよう不動産業者に命令するでしょうか? それとも、単に同じような家が9時30分に前日よりも安く売れたというだけの理由で、ある朝9時31分の時点で入札可能な人に家を売りますか? しかし、そのような動きは、フォードやゼネラル・エレクトリックなどの企業の一部を所有する場合、ポートフォリオ保険が年金基金や大学に指示するものである。このアプローチでは、これらの企業の評価が低くなればなるほど、より積極的に売却する必要があると述べています。「論理的な」帰結として、このアプローチは金融機関に対し、価格が大幅に回復した時点でこれらの企業を買い戻すよう命令することになる――私はでっち上げているわけではないが――。このような不思議の国のアリスのような慣行に従って巨額の資金が管理者によって管理されていることを考えると、それは何かあるのだろうか？

市場が時々異常な動きをすることに驚きましたか? しかし、多くの評論家は、最近の出来事を観察して誤った結論を導き出しています。彼らは、大手企業の常軌を逸した行動によって支配されている市場では、小規模投資家に勝ち目はない、と好んで言います。この結論は完全に間違っている。そのような市場は、自分の投資方針に固執する限り、小規模であっても大規模であっても、どんな投資家にとっても理想的である。巨額の資金を不合理に投機する資産管理者によって引き起こされるボラティリティは、真の投資家に賢明な投資行動を起こすより多くのチャンスを提供するでしょう。このようなボラティリティによって損害を受ける可能性があるのは、経済的または心理的な圧力によって、望ましくないタイミングで売却を余儀なくされた場合のみです。バークシャーでは、過去数年間、株式でできることはほとんどありませんでした。 10月の休暇中に、いくつかの銘柄が興味のある価格まで下落しましたが、反発する前に有意義な購入をすることができませんでした。 1987 年末時点で、当社は永久保有または裁定取引保有とみなしているものを除き、大規模な普通株式投資 (つまり 5,000 万ドル以上) を持っていませんでした。しかし、ミスター・マーケットは私たちに機会を提供してくれるだろう――それは確信できるだろう――そして彼がそうしてくれたら、我々も喜んで参加するつもりだ。 - 一方、私たちの主要なお金の保管場所は中期非課税債ですが、その限られた利点については昨年の年次報告書で説明しました。私たちは 1987 年にこれらの債券の一部を売買しましたが、全体的な立場はほとんど変わらず、約 9 億ドルを保有していました。私たちの債券の大部分は 1986 年の税制改革法に基づいて「祖父」となっており、これは完全に非課税であることを意味します。現在保険会社が購入している債券はそうではありません。短期現金同等物の代替として、中期非課税制度はこれまでのところ私たちにとって有益です。それらは私たちにかなりの追加収入をもたらしており、現在では購入価格を少し上回る価値があります。市場価格に関わらず、より良いものが出てきたときにはいつでも私たちは債券を処分する準備ができています。 - 私たちは引き続き長期債を避ける傾向にあり（中期債も避けないことは深刻な誤りかもしれません）、債券は発行通貨の価値以上のものではありません。そして、過去1年や過去10年で見た限り、米国通貨の長期的な将来に熱意を持てるものは何もありません。私たちの莫大な貿易赤字は、様々な形の「請求権」（米国政府および企業の債券、銀行預金など）が外国人の手に驚くべき速度で積み上がる原因となっています。事実上、私たちの政府は、ミュージカル『欲望という名の電車』のブランチ・デュボアの財政管理手法を模倣したアプローチを採用しています。彼女は「私はいつも他人の親切に頼ってきたのです」と言いました。この場合、もちろん

「見知らぬ人」は、ドルの急落によりすでにその提案が彼らにとって高価なものになっているにもかかわらず、私たちの請求チェックの完全性を信頼しています。外国人が私たちに寄せている信頼は間違っている可能性があります。請求小切手の残高が十分に多くなり、発行当事者が自らの購買力を一方的に決定できるようになると、通貨をつり上げてその価値を薄めようとする発行者への圧力は、ほとんど抵抗できなくなる。債務国政府にとって、インフレという武器は経済的に「水」爆弾に相当するものであり、それが、自国通貨建ての債務で世界を混乱させることを許可されている国がほとんどない理由である。過去の比較的良好な財政健全性の実績により、このルールを破ることができましたが、私たちに与えられた寛大さは、最終的にインフレ圧力を緩和するどころか、むしろ強化する可能性があります。もし私たちがその圧力に屈した場合、苦しむのは私たちの請求小切手の外国人保有者だけではないでしょう。それは私たち全員でもあるでしょう。もちろん、米国は純債務者としての立場が手に負えなくなるずっと前に、貿易赤字を食い止めるための措置を講じるかもしれない。（その点では、ドルの下落は助けになるだろうが、残念ながら別の面で害を及ぼすことになるだろう。）それにもかかわらず、この度胸試しにおける我が国政府の行動は、一般的に「明日考えてみよう」というスカーレット・オハラのアプローチと一致する傾向がある。そして、ほぼ必然的に、財政問題への対処を先延ばしにすると、インフレという結果がもたらされることになる。それらの影響が現れるタイミングと広がりはどちらも予測できません。しかし、リスクを定量化したり、時間を計ったりすることができないからといって、リスクを無視すべきというわけではありません。私たちが間違っている可能性や、現在の金利がインフレリスクを十分に補える可能性があることは認識しているが、長期債に対する一般的な懸念は依然として残っている。ただし、特定の証券に大きな優位性があると思われる場合は、資金の適度な部分をこのカテゴリーに投資するつもりです。この意欲は、1984 年の報告書で議論されたワシントン公共電力供給システム #1、#2、および #3 の問題に対する当社の見解を説明しています。当社は 1987 年中に WPPSS ポジションを追加しました。年末時点では、償却原価が 2 億 4,000 万ドル、市場価値が 3 億 1,600 万ドルの保有株を保有しており、年間 3,400 万ドルの非課税収入を支払っていました。 - 昨年も裁定取引で好調を維持しましたが、あるいはそのためかもしれませんが、非常に限定された規模で運営していました。当社は毎年数件の裁定取引のみを締結し、公表されている大規模な取引に限定しています。私たちは、グリーンメーラーがターゲット企業を「関与」させようとする状況には関与しません。私たちは何十年にもわたって日和見ベースで裁定取引を実践してきましたが、これまでのところ、その結果は非常に良好です。正確に計算したことはありませんが、全体的には次のようになると思います。裁定取引からの税引前年間平均リターンは少なくとも 25% です。 1987 年よりも良い成績を収めたと私は確信しています。しかし、1 つまたは 2 つの非常に悪い経験、たとえば 1987 年後半に多くの裁定取引が被害を受けたことにより、この数字が劇的に変わる可能性があることを強調しておく必要があります。 1987 年末時点での当社の 5,000 万ドルを超える裁定ポジションは、アレジスの 1,096,200 株のみで、価格は 7,600 万ドル、市場価値は 7,800 万ドルでした。 - 年末には他に 2 つの大規模な保有銘柄がありましたが、これらは 5 つのカテゴリーのいずれにも正確には当てはまりません。 1 つはテキサコ社のさまざまな短期満期債券で、すべてテキサコ社が破産した後に購入されました。私たちの保険会社の非常に強力な資本基盤がなければ、私たちがデフォルト債券を購入することは不適切であったでしょう。しかし、テキサコ社の破産申請後の一般的な価格では、これらの銘柄は当社が利用できる最も魅力的な債券投資であると考えられました。ペンゾイル訴訟に関して最悪の場合を考えれば、社債は支払った金額とほぼ同じ価値がありそうだと私たちは感じました。賢明な和解が実現する可能性が高いと考えられるため、債券の価値はかなり高くなるだろうと予想していました。年末時点でテキサコ債は帳簿上 1 億 400 万ドルで、市場価値は 1 億 1,900 万ドルでした。当社のこれまでで最大かつ最も公表されている投資は、 1987年は

資本配分

サロモン優先株式投資7億ドルでの購入

サロモン社の優先株9%。この優先株は 3 年後に 1 株あたり 38 ドルでサロモン普通株に転換可能であり、転換されない場合は 1995 年 10 月 31 日から 5 年間にわたって均等に償還されます。ほとんどの観点から、このコミットメントは中期債券のカテゴリーに当てはまります。さらに、興味深い変換の可能性もあります。もちろん、私たちは投資銀行業務の方向性や将来の収益性について特別な洞察を持っていません。その性質上、この業界の経済状況は、当社が大きなコミットメントを持っている他のほとんどの業界の経済状況に比べてはるかに予測しにくいものです。この予測不可能性が、私たちがコンバーチブルでの参加を優先する理由の 1 つです。私たちが強い感情を抱いているのは、サロモン社の CEO、ジョン・ガットフロイントの能力と誠実さです。チャーリーと私はジョンが好きで、賞賛し、信頼しています。私たちが初めて彼を知ったのは、彼が GEICO の破産寸前からの脱出に重要な役割を果たした 1976 年でした。それ以来、私たちはジョンが賢明ではないがクライアントが明らかに望んでいた取引からクライアントを遠ざけるのを何度か見てきました。ジョンのアドバイスではサロモンに手数料はかからず、黙認すれば多額の手数料が支払われたであろうにも関わらずです。このような自己超越的な行動は、ウォール街では決して自動的に行われるわけではありません。チャーリーが 50 ページで概説した理由により、年末時点で当社はサロモンへの投資を額面の 98% と評価し、原価より 1,400 万ドル低く評価しました。しかし、当社は、主導的かつ質の高い資本調達およびマーケットメイク業務により、平均して良好な株主資本利益率を達成できる可能性が十分にあると考えています。そうすれば、最終的には私たちの転換権が価値のあるものになるでしょう。市場性のある有価証券への当社の投資に関して、さらに 2 つのコメントが適切です。まず、いつもの警告をしておきます。年末以降、当社の保有銘柄は変更されており、今後も予告なく変更される予定です。 2 番目のコメントは関連しています。1987 年中、それ以前の数年間と同様に、報道機関では時折、当社によるさまざまな有価証券の購入または売却に関する憶測が報道されました。これらの話は時には真実であり、時には部分的に真実であり、また時には完全に真実ではありません。興味深いことに、出版物の規模や名声とレポートの正確さとの間には相関関係がありません。ある完全に間違った噂が主要な全国誌によってかなりの注目を集め、別の大手出版物は裁定ポジションについてあたかも長期的な投資約束であるかのように書いて読者を誤解させました。 (名前を出さないのは、インクを樽で買う人々に喧嘩を売るのは賢明ではないという昔からの警告を守っているからです。)噂については、それが真実か嘘かにかかわらず、私たちが一切コメントしないことを理解してください。もし私たちが誤った報道を否定し、正しい報道についてのコメントを拒否したとしたら、事実上、すべての報道についてコメントすることになります。大規模な投資アイデアが限られており、価値がある世界では、法律で義務付けられている範囲を除き、潜在的な競合他社に自社の取り組みを伝えることには興味がありません。もちろん、私たちは他人が自分の投資アイデアを語ってくれるとは期待していません。また、メディア企業が非公開で進めていた買収のニュースを公開したり、ジャーナリストが自分が取り組んでいる記事や利用している情報源について競合他社に伝えることも期待できません。友人や知人が、バークシャーが買い手であると誤って報道されているため、X を購入していると話すと、私は不快に感じます。しかし、私はそれらをまっすぐに設定しません。バークシャーが実際に購入しているものに参加したい場合は、いつでもバークシャー株を購入できます。しかし、おそらくそれは単純すぎるでしょう。通常、彼らは話題になっているものを買うほうが楽しいと感じているのではないかと思います。その戦略がより収益性が高いかどうかは別の問題です。資金調達年末直後、バークシャーは社債 2 銘柄、総額 2 億 5,000 万ドルを売却しました。どちらの銘柄も 2018 年に満期となり、減債基金を通じて均等なペースで消却される予定です。発行経費を考慮した総金利コストは 10% をわずかに超えています。サロモンは私たちの投資銀行家であり、そのサービスは素晴らしかったです。インフレについては悲観的な見方をしていますが、借金に対する私たちの好みはかなり限られています。確かに、バークシャーは、依然として従来型ではあるものの、負債対事業価値の比率をはるかに高くすることで自己資本利益率を改善できる可能性があります。 1930年代初頭以来の経済状況よりもはるかに悪い経済状況の下で、このような比率を問題なく処理できる可能性はさらに高いでしょう。しかし、私たちは義務を果たせる可能性が高いだけであることを望んでいません。私たちはそれが確実であることを望みます。したがって、当社は債務とその他すべての問題の両方に関して、通常の範囲の条件下で最適な結果を達成するのではなく、非常に不利な条件下でも許容可能な長期的結果を達成できるようにする方針を堅持しています。ビジネスや投資に関する適切な意思決定は、レバレッジの助けがなくても、最終的には非常に満足のいく経済的結果をもたらします。したがって、比較的重要ではない追加の利益のために、重要なもの（保険契約者や従業員などの無実の傍観者の福祉を必然的に含む）を危険にさらすのは愚かであり、不適切であるように私たちには思われます。この見解は、高齢化や繁栄の産物ではありません。借金に関する私たちの意見は変わりません。しかし、私たちは借金を嫌がるわけではありません。（私たちは、借金ほど悲惨な運命はないとは信じていません。）

借入の哲学当社は、最悪の場合を想定して、バークシャーの健全性を脅かすものではないと思われる金額を借入する用意があります。その額がどのくらいになるかを分析すると、もし大きな問題が経済を覆った場合に役立つであろういくつかの重要な強みに目を向けることができる。これらのビジネスには多額の資本投資が必要になることはほとんどありません。私たちが抱えている借金はうまく構成されています。そして当社は流動資産の主要な保有を維持しています。明らかに、負債対事業価値の比率が現在よりも高くなっても安心できるはずです。当社の債務政策のもう 1 つの側面はコメントに値します。それは、ビジネス界の多くの企業とは異なり、当社はニーズに反応するのではなく、ニーズを見越して資金を調達することを好みます。企業は、バランスシートの両面を適切に管理することで、可能な限り最高の財務結果を得ることができます。これは、資産収益率を可能な限り高くし、負債コストを可能な限り低く抑えることを意味します。両方の面で知的な行動を起こす機会が重なると便利です。しかし、理性は、まったく逆のことが起こる可能性が高いことを示しています。つまり、負債のコストが高くなる厳しい金融環境は、買収の最高の機会を生み出し、安い資金により資産が高騰することになるのです。私たちの結論: 負債側の措置は、資産側の措置とは独立して実行される必要がある場合があります。悲しいことに、お金が「厳しい」のか、「安い」のかは、特定の時点においてはまったく明らかではありません。私たちには金利を予測する能力がなく、いつものオープンマインドな精神を維持しながら、他の誰も予測できないと信じています。したがって、私たちは、状況が圧迫的ではないと思われるときに借入を行うだけであり、後で賢明な拡大または買収の機会が見つかることを期待していますが、これまで述べてきたように、債券市場の状況が明らかに厳しいときにその機会が現れる可能性が最も高くなります。私たちの基本原則は、希少で動きの速いゾウを撃ちたい場合は、常に装填された銃を携帯する必要があるということです。当社のファンド優先、購入か拡大は後でという方針により、ほとんどの場合、短期的な収益が不利になります。たとえば、最近調達した 2 億 5,000 万ドルの 10% の収益は現在約 6 1/2% であり、この差により現在週に約 16 万ドルの損失が生じています。この逆ざやは当社にとって重要ではなく、買収や高利回りの短期商品に無理をすることはありません。今後 5 年ほど以内に適切な種類のビジネスゾウが見つかったら、待った甲斐があったでしょう。私たちは、私たちが保有している企業と同様の企業をさらに買収したいと考えており、何らかの支援が必要です。以下の基準に該当するビジネスをお持ちの場合は、お電話いただくか、できれば手紙でご連絡ください。私たちが求めているものは以下の通りです：(1) 大規模な買収（税引後利益が少なくとも1,000万ドル）、(2) 一貫した収益力の実証（将来の予測や「再建」状況にはあまり関心がありません）、(3) 少ないまたは無借金で自己資本利益率の高い事業、(4) 経営陣が既に存在すること（私たちは経営陣を提供することはできません）、(5) シンプルな事業（技術が多い場合、理解できません）、(6) 提案価格（価格が不明なまま取引について、たとえ予備的であっても話すことで、私たちや売り手の時間を浪費したくありません）。私たちは敵対的買収には関与しません。完全な守秘義務と、興味があるかどうかの非常に迅速な回答（通常5分以内）をお約束できます。私たちは

現金で購入することも考えられますが、提供したのと同じくらい本質的なビジネス価値が得られたら株式の発行を検討します。潜在的な売り手の方は、過去に当社と取引のある人々に連絡して当社をチェックしていただくようお勧めします。適切なビジネスと適切な人材に、私たちは良い家を提供できます。その一方で、私たちは、テストに及ばない買収についての相談を受けることがよくあります。たとえば、新規事業、事業再生、オークションのような販売、そして（ブローカーの間で）人気の高い「知り合いになればきっと何かがうまくいくでしょう」という言葉です。これらはどれも私たちをまったく魅了しません。上記のような事業全体の買収に興味があることに加えて、私たちはキャップシティとサロモンで保有しているものと同等の、支配的ではない大規模な株式ブロックの交渉による購入にも興味を持っています。当社は、サロモンで行ったように、長期投資として転換社優先株の購入に特別な関心を持っています。 * * * そして、少し既視感があります。バークシャーの大株主のほとんどは、1969年末にバフェット・パートナーシップ社からの清算分配で株式を受け取った。これらの元パートナーの中には、1962年に私がBPLが管理するポンプと農具の製造会社であるデンプスター・ミル・マニュファクチャリング・カンパニーで深刻な経営上の問題に遭遇したことを覚えている人もいるだろう。当時も今と同じように、私には解決できないほど難しい問題を抱えてチャーリーのところに行きました。チャーリーは、その解決策はカリフォルニアに住む彼の友人、ハリー・ボトルにあるかもしれないと示唆した。彼の特別なコツは基本を決して忘れないことだった。 1962年4月17日にロサンゼルスでハリーに会ったが、4月23日にはネブラスカ州ベアトリスでデンプスターを経営していた。私たちの問題はすぐに解消されました。1962年にパートナーに宛てた年次書簡の中で、私はハリーを「今年の人」に指名しました。 24 年後へのフェード: 場面は、自動車用コンパウンドを製造するバークシャーの小さな子会社、K&W Products です。 K&W は何年もの間、業績は好調でしたが、1985 年から 1986 年にかけて、達成可能なものを無視して達成不可能なものを追求したため、大きくつまずいてしまいました。 K&W を監督するチャーリーは、私に相談する必要がないことを知っていました。その代わりに、彼は現在68歳のハリーに電話してCEOに任命し、避けられない事態をじっと待っていた。彼は長くは待ちませんでした。 1987 年、K&W の利益は 1986 年比 300% 以上増加し、記録を打ち立てました。そして、利益が増加するにつれて、使用資本は減少しました。売掛金と在庫に対する K&W の投資は 20% 減少しました。 10年後、20年後にまた経営上の問題に遭遇したら、誰の電話が鳴るかはわかります。 * * *

全適格株式の約 97.2% がバークシャーの 1987 年の株主指定寄付プログラムに参加しました。このプログラムを通じて行われた寄付金は 490 万ドルで、2,050 の慈善団体が寄付を受けました。最近の調査では、アメリカの主要企業の約 50% が取締役による慈善寄付と同額（場合によっては 3 対 1）を行っていると報告されています。実際、これらの所有者の代表者は、自分のお気に入りの慈善団体に資金を振り向けており、慈善活動の希望について所有者に相談することはありません。（このプロセスが逆で、株主が好む慈善事業のために株主が取締役の懐に侵入できるとしたら、彼らはどう感じるだろうか。） A が B からお金を受け取り、C に渡す場合、そして A が議員である場合、このプロセスは課税と呼ばれます。しかし、Aさんが会社の役員や取締役である場合、それは慈善活動と呼ばれます。当社は、会社に明確な直接利益をもたらすものを除き、寄付は役員や取締役の慈善活動ではなく、オーナーの慈善活動を反映すべきであると信じ続けています。新しい株主の皆様には、54 ページと 55 ページに掲載されている当社の株主指定寄付プログラムの説明をお読みになることをお勧めします。将来のプログラムへの参加をご希望の場合は、ご自身の株式が「通り」名や名義人名ではなく、実際の所有者の名前で登録されていることを直ちに確認することを強くお勧めします。 1988 年 9 月 30 日に登録されていない株式は、1988 年プログラムの対象外となります。 * * * 昨年も年次総会には約 450 名の株主が集まりました。彼らからの 60 ほどの質問は、いつものように素晴らしいものでした。多くの企業では、露出狂が年次総会を余興に変えてしまうため、年次総会は時間の無駄となっています。しかし、私たちのものは違います。株主にとっては有益であり、私たちにとっても楽しみです。（バークシャーの集会では、露出狂が壇上に立っています。）今年の私たちの集会は1988年5月23日にオマハで開催されますので、ぜひお越しください。このミーティングは、オーナーに関するあらゆる質問をするためのフォーラムを提供しており、すべての質問（ポートフォリオ活動やその他の機密情報を扱うものを除く）が解決されるまで回答し続けます。昨年、私たちはバス 2 台を 100 ドルでレンタルし、ファニチャーマートへの旅行に興味のある株主を連れて行きました。あなたの行動はあなたの正しい判断力を示しました。あなたは約 40,000 ドルのバーゲン品を手に入れました。 B さんは、この経費対売上高比率は高いほうだと考えており、それは私の慢性的なコストへの無関心と、全体的にずさんな管理慣行のせいだと考えています。しかし、いつものように親切なことに、彼女は私にもう一度チャンスを提供してくれて、会議後に再びバスを用意してくれることになりました。 Bさんはそうしなければならないと言っています昨年の売上高を上回ったので、私は彼女に失望することはないと言いました。

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1987年株主への手紙