バフェット書簡庫

1986年株主への手紙

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1986年株主への手紙

バークシャー・ハサウェイ社 バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ: 1986 年の当社の純資産増加額は 4 億 9,250 万ドル (26.1%) でした。過去 22 年間 (現在の経営陣が引き継いで以来)、当社の一株当たりの簿価は 19.46 ドルから 2,073.06 ドルまで増加しました。これは年複利で 23.3% です。一株当たりの簿価の計算では分子と分母の両方が重要です。22 年間で当社の純資産は 10,600% 増加しましたが、発行済み株式の増加は 1% 未満でした。過去のレポートで、私は、ほとんどの企業の簿価が本質的な事業価値、つまり経営者にとって本当に重要な数値とは大きく異なることを指摘しました。しかし、当社の場合、簿価は 10 年以上にわたって、事業価値のやや保守的ではあっても合理的な代用として機能してきました。つまり、当社の事業価値は簿価を適度に上回っており、両者の比率はかなり安定しています。良いニュースは、1986 年に当社の事業価値の増加率が簿価の増加率をおそらく上回ったということです。 「おそらく」と言ったのは、ビジネス価値がソフトな数字であるためです。私たちのケースでは、同じように十分な情報を持った 2 人の観察者が 10% 以上異なる判断を下す可能性があります。簿価と比較した当社の事業価値の改善の大きな尺度は、当社の主要な運営事業における主要マネージャーの傑出した業績を反映しています。これらの経営者、ブルームキンス、マイク・ゴールドバーグ、ヘルドマンズ、チャック・ハギンス、スタン・リプシー、ラルフ・シェイは、保険の場合を除いて追加資本をほとんど利用せずに、長年にわたって事業の収益を劇的に改善してきました。この成果は、貸借対照表の純資産や一株当たりの簿価には表れない経済的価値、つまり「のれん」を構築します。 1986 年には、この未記録の利益は相当なものでした。良いニュースはこれくらいです。悪いニュースは、私のパフォーマンスがマネージャーのパフォーマンスと一致しなかったことです。彼らは私たちの事業運営において素晴らしい仕事をしてくれていましたが、私は彼らが生み出した資本の多くを上手に活用することができませんでした。

2 つの責任

副会長のチャーリー・マンガーと私には、実際には 2 つの仕事しかありません。 1 つは、当社のさまざまな事業を運営する優秀なマネージャーを確保し、維持することです。これはそれほど難しいことではありません。通常、マネージャーは私たちが買収した会社に入社し、さまざまなビジネス状況にわたるキャリアを通じて才能を発揮してきました。彼らは経営上のスターだった彼らが私たちを知るずっと前から、私たちの主な貢献は彼らの邪魔をしないことでした。このアプローチは初歩的なものに思えます。もし私の仕事がゴルフチームの経営者だったとしたら、そしてジャック・ニクラウスやアーノルド・パーマーが私のためにプレイする気があるとしたら、どちらも私からスイング方法について多くの指示を受けることはないだろう。当社の主要マネージャーの中には独立して裕福な人もいます (私たちは全員がそうなることを願っています) が、それが彼らの継続的な関心を脅かすものではありません。彼らは自分の仕事が好きで、優れたパフォーマンスのスリルを楽しんで働いているのです。彼らは常にオーナーのように考えており (マネージャーに対する最高の褒め言葉です)、ビジネスのあらゆる面で夢中になれると感じています。 （私たちの職業的熱意の典型は、長年のわずかな貯金をバチカンへの巡礼資金に充てたカトリックの仕立て屋です。彼が戻ったとき、彼の教区は教皇について直接話を聞くために特別な会合を開きました。「教えてください」と熱心な信徒は言いました、「彼はいったいどんな人ですか？」私たちの英雄は言葉を失いました、「彼は44歳、中肉です。」） チャーリーと私は、適切なプレーヤーがほぼ利益を上げるだろうと知っています。どのチームマネージャーも格好良く見えます。私たちは、オグルヴィ・アンド・メイザーの創設者である天才デビッド・オグルヴィの哲学に賛同しています。「私たち一人一人が自分よりも小さい人を雇えば、私たちは小人の会社になるでしょう。しかし、私たち一人一人が自分より大きな人を雇えば、私たちは巨人の会社になるでしょう。」私たちの経営スタイルの副産物として、バークシャーの活動を容易に拡大できる能力が得られます。私たちは、一人の幹部に何人の部下を置くべきかを正確に規定した経営に関する専門書を読んだことがありますが、私たちにはほとんど意味がありません。有能な人格の高いマネージャーが熱意を持って事業を運営している場合、10 人以上の部下を抱えていても午後の昼寝をする時間はあります。逆に、欺瞞的、無能、または無関心な部下が 1 人でもいると、対処しきれないほどのことが起こることになります。チャーリーと私は、彼らが現在のマネージャーのような稀な資質を備えている限り、現在の倍の数のマネージャーと一緒に働くことができます。私たちは、私たちが好きで尊敬できる人々とのみ仕事をするという慣行を継続するつもりです。このポリシーは、良い結果が得られる可能性を最大限に高めるだけでなく、非常に良い時間を保証します。一方で、お腹が痛くなるような人と一緒に働くのは、お金のために結婚するのと同じように思えます。どのような状況であってもおそらく悪い考えですが、すでにお金持ちの人にとってはまったくの狂気です。チャーリーと私が取り組まなければならない 2 番目の仕事は資本の配分ですが、バークシャーではこれはほとんどの企業よりもかなり重要な課題です。その理由は 3 つあります。私たちは平均よりも多くのお金を稼いでいます。私たちは稼いだものはすべて保持します。そして幸運にも、当社は競争力を維持し成長するために、ほとんどの場合、資本の増分をほとんど必要としない事業を行っています。

明らかに、年間収益が 23% でその全額を保持している企業の将来の業績は、年間収益が 10% でその半分を株主に分配している企業の業績よりも、今日の資本配分によってはるかに影響を受けます。もし当社の内部留保と、当社の主要投資先であるGEICOおよびキャピタル・シティ/ABC, Inc.の内部留保が非生産的な方法で使用されれば、バークシャーの経済状況は急速に悪化するでしょう。たとえば、毎年純資産を 5% 増やすだけの企業では、資本配分の決定は、依然として重要ではあるものの、企業の経済状況を変えるのははるかに遅いでしょう。 1986 年、バークシャーの資本配分は大変な作業でした。私たちはフェシュハイマー ブラザーズ カンパニーという 1 つの事業買収を行いました。これについては後のセクションで説明します。フェシュハイマーは優れた経済性を備えた会社であり、まさに私たちが関わりを持つことを楽しんでいるような人々によって経営されています。しかし、それは比較的小規模であり、バークシャーの純資産の約2％しか利用していません。一方、市場性の高い株式の分野では、当社には新しいアイデアはありませんでした。この分野では、ほんの数年前までは、優れた事業に非常にリーズナブルな価格で容易に多額の資金を採用することができました。したがって、1986 年の当社の資本配分の主な動きは、負債の返済と資金の備蓄でした。どちらの運命も死より悪いわけではありませんが、ハンドスプリングをする気を起こさせるものでもありません。もしチャーリーと私が資本配分の取り組みに数年間空白を設けたとしたら、バークシャーの成長率は大幅に鈍化するでしょう。当社は今後も、当社のテストを満たす運営事業を探し続け、運が良ければ数年ごとにそのような事業を買収する予定です。しかし、当社の業績を大きく改善するためには、買収は大規模なものでなければなりません。現在の株式市場の状況では、保険会社が購入できる株式を見つける望みはほとんどありません。マーケットは大きく変化するだろう――それは確信できるし、いつかまた打席に立つ日が来るだろう。しかし、それがいつ起こるかはまったくわかりません。あまり頻繁に言うことはありませんが（私も試したことがあると思いますが）、有利な条件下であっても、規模が拡大したために収益が大幅に低下するのは確実です。私たちは平均して 15% の株主資本利益率を達成したいと述べてきましたが、このレポートの後のセクションで説明するいくつかのマイナスの税法の変更にもかかわらず、私たちはその希望を維持しています。この収益率を達成するには、今後 10 年間で純資産が 72 億ドル増加する必要があります。これほど大きな利益は、遠からず非常に大きな (そして良い) アイデアをいくつか思いついた場合にのみ可能です。チャーリーと私は結果を約束することはできませんが、目標に向かって努力を続けることは約束します。報告された収益の源泉 次のページの表は、バークシャーの報告された収益の主な源泉を示しています。この表にはいくつかの点が異なります

昨年発表されたものからの方法。 Scott Fetzer と Fechheimer の買収により、当社には 4 つの新しい事業分野が追加されました。スコット・フェッツァーの場合、獲得した 2 つの主なユニットはワールド ブックとカービィであり、それぞれを個別に示します。 Scott Fetzer の他の 14 の事業は、Scott Fetzer - Diversified Manufacturing に集約されています。 SF Financial Group は World Book 債権と Kirby 債権の両方を保有するクレジット会社であり、「その他」に含まれています。今年、バークシャーは非常に規模が大きいため、いくつかの中小企業については個別の報告を廃止しました。この表では、のれんの償却は特定の事業に対して請求されていませんが、以下に概説した理由により、 1983 年の年次報告書における私の手紙の付録は、別の項目としてまとめられています。 (のれんに関する議論を含む以前の書簡の概要は、ご要望に応じて入手可能です。) スコット・フェッツァーとフェヒハイマーの両社の買収により、会計上ののれんが創設されました。そのため、1986 年にのれんの償却費が増加しました。さらに、スコット・フェッツァーの買収には、一般に認められた会計原則 (GAAP) で規定されているように、その他の主要な購入価格の会計調整が必要でした。もちろん、GAAP 数値は当社の連結財務諸表で使用される数値です。しかし、当社の見解では、GAAP 数値は必ずしも投資家や経営者にとって最も有益な数値ではありません。したがって、特定の営業単位に示されている数値は、購入価格調整が考慮される前の利益です。実際、これらは、当社が企業を購入しなかった場合に企業によって報告されたであろう収益です。この形式のプレゼンテーションを好む理由については、このレターの付録に記載されています。この付録は決して官能的な小説の代わりになるものではなく、絶対に読む必要はありません。しかし、当社の 6,000 人の株主の中には、私の会計に関するエッセイに興奮している人がいることを私は知っています。そして、その両方が付録を楽しんでいただければ幸いです。 41 ～ 43 ページの「事業セグメント データ」および 45 ～ 49 ページの「経営陣のディスカッション」セクションには、当社の事業に関する多くの追加情報が記載されています。これらのセクションと、50 ページから始まるウェスコの子会社のさまざまな事業について説明したチャーリー マンガーのウェスコ株主への手紙を読むことをお勧めします。|アイテム | 1986 年税引き前 | 1985 年税引き前 |バークシャーシェア 1986 |バークシャーシェア 1985 | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | |純利益の割合 | 1986年 | 1985年 | 1986年 | 1985年 | |営業利益: 保険グループ: 引受業務 | $(55,844) | $(44,230) | $(29,864) | $(23,569) | |純投資収益 | 107,143 | 95,217 | 96,440 | 79,716 | |バッファローニュース | 34,736 | 29,921 | 16,918 | 14,580 | |フェヒハイマー (1986 年 6 月 3 日取得) | 8,400 | --- | 3,792 | --- | |カービィ | 20,218 | --- | 10,508 | --- | |ネブラスカ家具マート | 17,685 | 12,686 | 7,192 | 5,181 | | Scott Fetzer - 多角的な製造 | 25,358 | --- | 13,354 | --- | |シーズキャンディーズ | 30,347 | 28,989 | 15,176 | 14,558 | |ウェスコ - 保険以外 | 5,542 | 16,018 | 5,550 | 9,684 | |ワールドブック | 21,978 | --- | 11,670 | --- | |のれんの償却費 | (2,555) | (1,475) | (2,555) | (1,475) | |その他の購入価格会計手数料 | (10,033) | --- | (11,031) | --- | |借金の利息と繰上返済ペナルティ | (23,891) | (14,415) | (12,213) | (7,288) | |株主指定寄付 | (3,997) | (4,006) | (2,158) | (2,164) | |その他 | 20,770 | 6,744 | 8,685 | 3,725 | |営業利益 | 195,857 | 125,449 | 131,464 | 92,948 | |特殊一般食品流通 | --- | 4,127 | --- | 3,779 | |ワシントンポスト特別配布 | --- | 14,877 | --- | 13,851 | |有価証券の販売 | 216,242 | 468,903 | 150,897 | 325,237 | |総収益 - すべての事業体 | $412,099 | $613,356 | $282,361 | $435,815 | ご覧のとおり、1986 年には営業利益が大幅に改善されました。改善の一部は保険事業によるもので、その結果については後のセクションで説明します。フェヒハイマーについても別途説明します。当社の他の主要事業は以下のように業績を上げました。 - バッファロー ニュースの業績は、スタン リプシー氏の真に優れた経営陣の仕事を引き続き反映しています。 3 年連続で、労働時間は大幅に減少し、その他のコストは厳密に管理されました。その結果、1986 年には、当社の広告料金の増加率がほとんどの大手新聞社の増加率を大幅に下回ったにもかかわらず、当社の営業利益率は大幅に改善しました。私たちのコスト管理の努力によって、ニュースへの取り組みが減ることは決してありません。私たちは 50% の「ニュースホール」（紙面の総紙面のうちニュースに当てられる部分）を提供し続けていますが、これはこの国の規模以上の主要新聞に存在する割合よりも高いと私たちは考えています。 The News に匹敵する新聞の平均ニュースホールは約 40% です。 40% と 50% の違いは、一見思われているよりも重要です。30 ページの広告と 40% のニュース ホールを含む新聞は、1 日あたり 20 ページのニュースを配信しますが、私たちの新聞は

30 ページの広告と 30 ページのニュースが一致します。したがって、広告ページの数が同じであれば、最終的には 50% 以上多くのニュースを読者に届けることになります。このニュースへの熱心な取り組みが、バッファロー・ニュースの平日普及率（同紙の主なマーケティング領域の世帯のうち毎日購入する割合）が国内トップ50紙の中で最も高い理由の1つであると私たちは考えています。日曜日の首位通過もさらに印象的です。 10 年前、バッファローに配信されている唯一の日曜紙 (Courier-Express) の発行部数は 271,000 部で、普及率は約 63% でした。クーリエ・エクスプレスは何十年にもわたってこの地域にサービスを提供しており、その普及率は多くの大都市市場に存在するものと同様であり、日曜日の製品に対する地元住民の欲求を正確に反映しており、「自然な」ものであると考えられていました。私たちの日曜紙は 1977 年末に創刊されました。この 10 年間で私たちの市場地域の人口は減少しましたが、現在その普及率は 83% で、毎週日曜日には 10 年前の Courier-Express よりも約 100,000 部多く売れています。近年の歴史を見ても、地元の日曜紙を長く発行してきた都市で、バッファロー紙ほど普及率が高まった都市はありません。当社は市場で非常に受け入れられているにもかかわらず、当社の営業利益率はほぼ確実にピークに達しています。 1986 年末に大幅な新聞紙価格の値上げが実施され、1987 年の広告料金の値上げは業界の値上げに比べて再び緩やかなものとなるでしょう。しかし、たとえ利益が大幅に縮小したとしても、ニュースホール比率を下げるつもりはありません。これを書いている現在、The News を購入してからちょうど 10 年が経ちました。それが私たちにもたらした金銭的な報酬は私たちの期待をはるかに上回っており、非金銭的な報酬も同様です。 News に対する私たちの敬意は、購入したときから高まっていましたが、購入以来一貫して高まっています。同様に、このような並外れたコミュニティで受け入れられた製品を世に送り出した編集者である Murray Light に対する私たちの敬意と称賛も同様です。マレー氏とスタン氏の努力は、財政破綻と訴訟の暗黒時代にニュース社にとって極めて重要であったが、繁栄によっても少しも衰えることはなかった。チャーリーと私は彼らに感謝しています。 - 驚くべき Blumkins は、ネブラスカ ファーニチャー マートでビジネスの奇跡を起こし続けています。競争相手は現れたり消えたりしますが（ほとんどの場合は消えます）、B 夫人とその子孫は進み続けます。 1986 年の純売上高は 10.2% 増加して 1 億 3,200 万ドルになりました。 10 年前の売上高は 4,400 万ドルでしたが、その当時でも、NFM はオマハ都市圏で利用可能なビジネスのほぼすべてを行っていたように見えました。NFM の顕著な優位性、オマハの人口増加の鈍化、NFM が販売する商品に適用される緩やかなインフレ率を考慮すると、どうしてこの事業がこれほど大きな売上を積み上げ続けることができるのでしょうか?唯一論理的に説明できるのは、マーケティングがNFM の唯一無二の店舗の領域は、毎日の最低価格と幅広い品揃えに対する評判が高まり続けているため、拡大し続けています。さらなる利益に備えて、NFM は店舗から数百ヤード離れた倉庫の収容能力を約 3 分の 1 拡張しています。ネブラスカ・ファニチャー・マートの会長であるミセス・B は、93 歳になった今も、私がこれまで見てきたどの経営者よりも売り上げを伸ばし、努力を続けています。彼女は年中無休で開店から閉店まで店にいます。彼女と競争することは、判断に対する勇気の勝利を表します。ミセスBの物語の重要な教訓だと私が考えていることは、見落とされがちです。それは、93歳のオマハを拠点とする理事会の会長はまだピークに達していないということです。 2024 年のバークシャー年次総会で投票用紙に印を付ける前に、この事実を保管しておいて相談してください。・シーズは、近年に比べて売上動向が若干改善しました。ポンド売り総額は約２％増加した。 （空想好きなチョコレート中毒の皆さんのために、統計をひとつ挙げておきます。当社は年間 12,000 トン以上を販売しています。）ポンド単位で測定した既存店売上高は、ほとんど変化がありませんでした。過去 6 年間、既存店舗のポンド数は減少しましたが、店舗を追加することによってのみポンド数が増加または維持されました。しかし、1986 年のクリスマスシーズンが特に好調だったため、その落ち込みは止まりました。シーズは、既存店の売上高を安定させ、コスト管理に多大な努力を払ったことにより、1986 年には最小限の値上げしか行わなかったにも関わらず、優れた利益率を維持することができました。 See’s で長年マネージャーを務めた Chuck Huggins に、この重要な功績に感謝の意を表します。シーズは、キャンディのおいしさと手頃な価格、自社の流通プロセスの徹底管理、そして店員のきめ細やかなサービスが生み出す、唯一無二の商品の「個性」を持っています。チャックは顧客の満足度によって自分の成功を正しく評価しており、彼の姿勢は組織に浸透しています。このような顧客志向の精神を維持できている大手小売企業はほとんどありません。See’s でその精神を維持し続けてくれているのは、Chuck のおかげです。 Seeの利益はほぼ現在の水準にとどまるはずだ。当社は今後も、予想されるコスト増加に見合った形で、非常に控えめな値上げを継続する予定です。 - ワールド ブックは、1986 年の初めにバークシャーに加わった 17 のスコット フェッツァー事業の中で最大のものです。昨年、私はスコット フェッツァーの事業とそのマネージャーであるラルフ シェイについて熱心に報告しました。 1 年間の経験により、両方に対する私の熱意がさらに高まりました。ラルフは優秀なビジネスマンであり、ストレートシューターです。また、彼は仕事に並外れた多才さとエネルギーをもたらします。彼が管理するビジネスは多岐にわたりますが、それぞれの事業、機会、問題を把握しています。そして、私たちと同じように、マネージャーの皆さん、ラルフは一緒に仕事ができて本当に嬉しいです。私たちの幸運は続きます。ワールド ブックの販売部数は 4 年連続で増加し、百科事典の販売は 1985 年に比べて 7%、1982 年に比べて 45% 増加しました。チャイルドクラフトの販売部数も大幅に増加しました。 World Book が米国の直販百科事典市場を独占し続けているのには、十分な理由があります。非常によく編集され、1 ページあたり 5 セント未満の価格で販売されているこれらの本は、若者にとっても大人にとっても同様にお買い得です。興味深い編集テクニックが 1 つあるかもしれません。World Book では、44,000 語以上を難易度別にランク付けしています。百科事典の長い項目には、冒頭のセクションに最も理解しやすい単語のみが含まれており、解説が進むにつれて内容の難易度は徐々に上がります。その結果、若者は、大学レベルの理解が必要な単語と小学 4 年生レベルの単語を混同するような議論にすぐに対処する必要がなく、主題が難しくなりすぎるところまで簡単かつ有益に読むことができます。ワールドブックを販売することは天職です。当社の現役営業担当者の半数以上は教師または元教師で、残りの 5% は図書館司書としての経験があります。彼らは自分たちを教育者であると正しく考えており、素晴らしい仕事をしています。ご自宅にワールドブックセットがない場合は、ワールドブックをお勧めします。 - カービィも同様に、4 年連続の販売数量増加を記録しました。世界中で、販売台数は 1985 年から 4%、1982 年から 33% 増加しました。カービィ製品はほとんどの掃除機よりも高価ですが、その性能は安価な製品をはるかに引き離しています (いわば「塵の中」)。 30歳、40歳のカービィ清掃員の多くが今も現役で働いている。最高のものを求めるなら、カービィを買うべきだ。これまで直接販売で大きな成功を収めてきた企業の中には、近年つまずいている企業もあります。確かに、働く女性の時代は、直販組織に新たな課題を生み出しています。これまでのところ、記録によると、カービィとワールドブックの両方が最も成功した反応を示しています。上記の事業は、保険事業およびフェヒハイマーとともに、当社の主要な事業単位を構成しています。当社の説明が簡潔であることは、当社にとってこれらの事業の重要性を減じることを意味するものではありません。すべては過去の年次報告書で議論されており、バークシャーの所有者はフォールドに留まる傾向があるため（毎年末の株式の約98％は、年初に所有者だった人々によって所有されている）、基本的な事実の過度の繰り返しは避けたいと考えています。これらの事業の根底にある経済状況や競争上の地位が大きく変化する必要がある場合には、すぐに詳細をお知らせいたしますので、ご安心ください。一般に、このセクションで説明するビジネスは、市場で非常に強力な地位を占め、資本利益率が非常に高いという特徴があります。雇用されており、最高の運営管理者がいます。 私は毎年、バークシャーの年次報告書に、買収したい事業の種類についての説明を含めています。この「広告」は 1986 年に功を奏しました。

フェヒハイマー・ブラザーズ・カンパニー

昨年の 1 月 15 日、私は長年の株主でフェヒハイマー ブラザーズの会長でもあるシンシナティのボブ ヘルドマンから手紙を受け取りました。しかし、その手紙を読むまで、私はボブもフェヒハイマーのことも知りませんでした。ボブは、私たちのテストを満たした会社を経営しており、私たちが集まることを提案したと書き、1985年の結果がまとめられた後、私たちはオマハで集まりました。彼は私に少し歴史を教えてくれた。制服の製造・販売を行うフェシュハイマー社は 1842 年に操業を開始した。ボブの父ウォーレン・ヘルドマンは 1941 年にこの事業に関わり、その後、息子のボブとジョージ (現在は社長) も息子たちとともに同社に加わった。ヘルドマン家の経営のもとで、ビジネスは大成功を収めました。 1981 年、フェヒハイマーはレバレッジド・バイアウト (LBO) でベンチャーキャピタリストのグループに売却され、経営陣は株式の持分を保持しました。すべての LBOS の場合と同様、新会社は非常に高い負債/自己資本比率でスタートしました。しかし、買収後も事業は引き続き非常に成功しました。そのため、昨年の初めまでに負債は大幅に返済され、株式の価値は劇的に増加しました。さまざまな理由から、ベンチャーキャピタリストは売却を希望していましたが、バークシャーの年次報告書を忠実に読んだボブが当社のことを考えてくれました。フェヒハイマーはまさに私たちが買収したい種類の企業です。その経済的実績は素晴らしいです。そのマネージャーは才能があり、成績が高く、自分たちの仕事を愛しています。そしてヘルドマン家は私たちと提携して経済的利益を継続したいと考えていました。したがって、当社はすぐに、事業全体の評価額 5,500 万ドルに基づいた価格で株式の約 84% を購入しました。この買収の状況は、私たちがネブラスカ・ファニチャー・マートを買収したときの状況と似ていました。株式のほとんどは、資金を他の場所に雇用したいと考えていた人々によって保有されていました。ビジネスの経営を楽しんでいた家族は、オーナーとしても経営者としても継続したいと考えていました。家族の数世代がビジネスに積極的に取り組み、見渡す限りの経営を行ってきました。そして経営者一家は、価格に関係なく再販をせず、今後もこれまでと同様に事業を継続させてくれる購入者を望んでいた。フェヒハイマーとNFMはどちらも私たちにとって適切であり、私たちも彼らにとって適切でした。チャーリーも私もそうではないことを知って面白いかもしれません。フェヒハイマー社の本社であるシンシナティに行って、彼らの活動を視察しました。 (And, incidentally, it works both ways: Chuck Huggins, who has been running See’s for 15 years, has never been to Omaha.) If our success were to depend upon insights we developed through plant inspections, Berkshire would be in big trouble. Rather, in considering an acquisition, we attempt to evaluate the economic characteristics of the business - its competitive strengths and weaknesses - and the quality of the people we will be joining.フェヒハイマーは両方の点で際立っていた。私たちの基準からすると春鶏である60代半ばのボブとジョージ・ヘルドマンに加えて、継続性を確保するためにゲイリー、ロジャー、フレッドという次世代の3人のメンバーがいます。買収のプロトタイプとして、フェヒハイマーには 1 つの欠点しかありません。それはサイズです。私たちは次の買収が少なくとも数倍の規模になることを願っていますが、他のすべての点でカーボンコピーになることを願っています。 Our threshold for minimum annual after-tax earnings of potential acquisitions has been moved up to $10 million from the $5 million level that prevailed when Bob wrote to me.成功に満足して、私たちは広告を繰り返します。該当するビジネスがある場合は、私に電話するか、できれば手紙を書いてください。私たちが求めているものは次のとおりです。(1) 多額の買収 (税引後利益が少なくとも 1,000 万ドル)、(2) 一貫した収益力を示していること (将来予測は私たちにとってほとんど関心がなく、「好転」状況にも興味がありません)、(3) 負債をほとんどまたはまったく使わずに高い自己資本利益率を上げている企業。 (4) management in place (we can’t supply it), (5) simple businesses (if there’s lots of technology, we won’t understand it), (6) an offering price (we don’t want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when price is unknown).私たちは不親切な買収行為は行いません。私たちは完全な機密保持と、興味があるかどうかについての非常に迅速な回答 (通常は 5 分以内) をお約束します。当社は現金で購入することを好みますが、提供するのと同じくらい本質的なビジネス価値が得られる場合は株式の発行を検討します。実際、最近のバークシャー株の価格の上昇を受けて、株式発行を伴う取引はかなり実現可能になるかもしれない。潜在的な売り手の方は、過去に当社と取引のある人々に連絡して当社をチェックしていただくようお勧めします。適切なビジネスと適切な人材に、私たちは良い家を提供できます。 On the other hand, we frequently get approached about acquisitions that don’t come close to meeting our tests: new ventures, turnarounds, auction-like sales, and the ever-popular (among brokers) “I’m-sure-something-will-work-out-if-you-people- get-to-know-each-other.”これらはどれも私たちをまったく魅了しません。* * * 上記のように事業全体の買収に関心があることに加えて、当社はキャップシティの買収のように、大規模ではあるが支配権を持たない株式ブロックの交渉による買収にも関心を持っています。このような購入は、ビジネスの経済性と、事業を運営する人々の能力と誠実さの両方に十分満足している場合にのみ、私たちに魅力を感じます。私たちは大規模なトランザクションを好みます。珍しいケースでは、5,000 万ドルほどの小さな取引 (またはそれよりも小さい取引) を行うこともありますが、私たちはその何倍もの規模の取引を好みます。

保険業務

いつもの業界数値の表を示しますが、今年は発生した損失とGNPインフレ指数に関するデータを含むように拡張されました。 1986 年の保険料の伸びと発生損失の伸びのコントラストを見れば、その年の保険引受実績が大幅に改善した理由がわかります。

年保険料変化 (%)契約者配当後のコンバインド・レシオ発生した損失の変化 (%)インフレ率 (GNP デフレーター) (%)
1981年3.8106.06.59.7
1982年4.4109.88.46.4
1983年4.6112.06.83.9
1984年9.2117.916.93.8
1985年22.1116.516.13.3
1986年（推定）22.6108.515.52.6
複合比率は、保険料収入と比較した総保険コスト (発生した損失と経費) を表します。100 未満の比率は保険引受利益を示し、100 を超えると損失を示します。保険会社が保険契約者の資金を保有することで得られる投資収入（「フロート」）を考慮すると、通常、株主から提供された資金による利益を除いた、107 ～ 112 の範囲の複合比率が全体の損益分岐点の結果を生み出します。保険ビジネスの計算は表に要約されており、それほど複雑ではありません。業界の年間収益（保険料）増加率が 4% か 5% に達すると、引受損失は確実に増加します。これは、自動車事故、火災、暴風などがより頻繁に発生しているためでも、最近の一般的なインフレのせいでもありません。今日、社会的インフレと司法的インフレが主な原因となっています。法廷に入る費用は単純に膨れ上がっている。費用の高騰の一部は判決の急増によるものであり、一部は裁判官と陪審員が法定範囲を拡大する傾向にあることによるものである。保険契約の作成時に保険会社が想定していた範囲を超える保険契約の補償範囲。どちらの傾向にも衰えは見られず、一般的なインフレ率が 2% ～ 4% に過ぎないとしても、収益性の面で独自の地位を維持するには、業界の収益が年間 10% 近く成長する必要があると当社は引き続き信じています。前述したように、1986 年には業界の保険料額は損失コストを上回る勢いで急増しました。その結果、業界の保険引受損失は大幅に減少しました。昨年のレポートでは、この急激な改善を予測しましたが、繁栄は一時的なものになるとも予測しました。残念ながら、この 2 番目の予測はすでに正確であることが証明されています。業界の保険料の増加率は大幅に減速しており（1986 年の第 1 四半期の推定 27.1%、第 2 四半期の 23.5%、第 3 四半期の 21.8%、第 4 四半期の 18.7%）、1987 年にはさらに減速すると予想されます。実際、増加率は第 3 四半期までに私の「均衡」数値 10% を下回る可能性が十分にあります。それにも関わらず、1987 年の保険引受実績は、大規模な自然災害に引きずられないと仮定すると、価格上昇が遅れて収益に認識されるため、再び大きく改善するだろう。事実上、収益の良いニュースは、物価の良いニュースの後に 6 ～ 12 か月続きます。しかし、収益の改善傾向はおそらく 1988 年末か 1989 年初めまでに終わるでしょう。その後、業界は急いで下降する可能性があります。保険業界における価格設定行動は、引き続きコモディティ型ビジネスで予想されるものとまったく同じです。高い利益が得られるのは品薄状態の場合のみであり、そのような状態は長くは続きません。利益の太陽が輝き始めると、老舗の保険会社は資本を構築するために投資家に新株を大量に提供します。さらに、新しく設立された保険会社は、新規発行市場で利用可能な有利な価格（つまり、会社を宣伝する内部関係者にとって有利な価格だが、新規株主にとってはほとんど有利な価格）で株式の売却を急ぐ。これらの動きは、将来の問題を確実にします。つまり、容量は急増し、競争力のあるジュースが流れ、価格は下落します。保険会社のリーダーたちが、保険契約の価格を決める際に、より「政治家らしく」行動するよう同僚に懇願しているのを見るのは興味深い。 「なぜ歴史から学んで、山も谷も平準化して、妥当な利益を得るために一貫して価格を設定することができないのでしょうか？」と彼らは尋ねます。もちろん、彼らが望んでいるのは、たとえばウォール・ストリート・ジャーナルの価格に似た価格設定であり、その価格は最初は十分であり、毎年一貫して上昇している。行動改善を求めるこのような呼びかけは、ネブラスカ州のトウモロコシ栽培者が世界中の仲間の栽培者に、より政治的態度でトウモロコシを販売するよう求める呼びかけと同じ効果を持っている。必要なのは政治家を増やすことではなく、トウモロコシを減らすことだ。過去 2 年間に多額の資本を調達することにより、保険業界は、この比喩を続けると、そのプランを大幅に拡大しました。

トウモロコシ。その結果生じる「作物」の増加、つまり保険能力の拡大は、太古の昔から余剰作物がもたらしてきたのと同じ影響を価格と利益にもたらすだろう。当社自身の保険事業は 1986 年に好調であり、1987 年も好調に推移する見込みです。当社は業界の状況から多大な恩恵を受けてきました。しかし、当社の繁栄の多くは、保険業務全般のマネージャーであるマイク・ゴールドバーグの努力と能力によってもたらされました。当社のコンバインド・レシオ（法定ベース、仕組決済と金融再保険を除く）は、1985 年の 111 から 1986 年の 103 まで低下しました。さらに、当社の保険料の伸びは並外れたものでした。最終的な数字は入手できませんが、過去 2 年間で当社は国内保険会社上位 100 社の中で最も急速に成長した会社だったと思います。確かに、当社の成長の一部は、昨年のレポートと 54 ページのチャーリーの手紙で更新された、消防士基金との大規模割当シェア契約によるものです。しかし、その契約からの保険料が計算から除外されたとしても、当社はおそらく依然として成長率で 1 位にランクされています。興味深いことに、当社は 1985 年直前の数年間、大手保険会社の中で最も成長が鈍かったのです。実際、当社は縮小しました - そして今後も時々縮小するでしょう。当社の取引量が大きく変動しても、当社が保険市場から出たり入ったりすることを意味するものではありません。実際、私たちはその最も堅実な参加者であり、常に適切と思われる価格で、さまざまなハイリミットの報道を執筆する準備ができています。当社の取扱高の変動は、他の保険会社の今日の行動と明日の行動から生じます。資本が不十分だったり、損失に怯えてほとんどの保険会社が「消滅」したとき、被保険者は私たちに駆けつけ、私たちがビジネスを行う準備ができていることに気づきます。しかし、多数の保険会社が「ここ」に来て、予想コストをはるかに下回る価格を値下げしていると、当然のことながら、多くの顧客は、競合他社が一時的に提供する特売品を利用するために当社から離れてしまいます。当社の価格に対する強固な姿勢は、消費者にとって何の困難ももたらしません。消費者は、当社がほとんどビジネスを行っていないときに、魅力的な価格の保険オファーにさらされています。そして、それは従業員にとって何の苦労もありません。当社は、一般的に収益性の高い保険事業の一つで景気循環の停滞が生じても、人員削減は行いません。この解雇なしの実践は私たちの利益にかなうものです。保険料の大幅な削減に伴って大規模な人員削減が行われるのではないかと懸念する従業員は、当然のことながら、多かれ少なかれ（ほとんどの場合は小規模ですが）大量のビジネスを生み出すことになります。ナショナル・インデムニティの伝統的なビジネス、つまり一般代理店を通じて商用自動車および一般賠償責任保険の作成というビジネスの傾向は、他の保険会社が一時期いかに銃に消極的だったか、そして現在はどれほど勇敢になっているかを示唆している。1984 年の最後の四半期における NICO の月間取引高は平均 500 万ドルで、これは数年間に匹敵する額でした。最初までに

1986 年の四半期には、月間取引高は約 3,500 万ドルにまで増加しました。ここ数カ月で急激な減少が始まっている。現在、月間取引高は約2,000万ドルだが、新たな競合他社の出現や値下げに伴い、今後も減少し続けるだろう。皮肉なことに、特定の主要な新規競合会社の経営者は、ほんの数年前に当社の古い競合会社である保険会社を破産させた経営者と全く同じです。私たちは、これらの経営者が未払いのままにした損失の一部を、州が義務付けた保証基金を通じて支払わなければなりません。そして今、彼らが新しい名前で同じ種類の事業を行っていることがわかります。セ・ラ・ゲール。私たちが「大きなリスク」と呼んでいるビジネスは、1986 年に大幅に拡大し、将来的にも私たちにとって重要になります。この業務では、年間保険料が 100 万ドルから 300 万ドル、あるいはそれ以上の保険契約を定期的に作成しています。この事業は必然的に量と収益性の両方で非常に不安定になりますが、当社の最高の資本ポジションと大規模なネットラインを構築する意欲により、価格が適切な場合には市場で非常に強力な力となります。一方で、当社の仕組決済事業は、現在の価格が当社にとって意味をなさないため、ほぼ休止状態にあります。当社の保険グループの 1986 年の損失引当金の推移は 46 ページに記載されています。これらの数字は、1 年間の決済とさらなる評価によって明らかになった、1985 年末時点の当社の負債における誤差の額を示しています。ご覧のとおり、昨年私が損失負債について話した内容は真実とは程遠いものでした。つまり、3 年連続の誤りということになります。ピノキオに適用された生理学的規則が私にも適用されるとしたら、私の鼻には群衆が集まります。保険会社の幹部が遅ればせながら適切な準備金を設定するとき、しばしば「準備金の強化」について話すが、この言葉にはかなり高貴な響きがある。まるですでに強固なバランスシートにさらなる強さを加えているかのように聞こえます。そうではなく、この用語は「以前の虚偽の修正」（たとえ意図的ではなかったとしても）と呼ぶ方が適切なものを婉曲的に表現したものである。私たちは 1986 年末に正確に予約するために特別な努力をしました。しかし、1985 年末にも同様に努力しました。最終的に保険負債を正しく見積もることができたかどうかは、時間が経てばわかります。業界の予約や商品経済の面で困難があったにもかかわらず、当社の保険事業は成長し、多額の利益を得ることが期待されていますが、進捗状況は明らかに不規則であり、時には大きな不愉快なサプライズが起こることもあります。これは危険なビジネスであり、慎重な姿勢が不可欠です。私たちはウディ・アレンの言葉に耳を傾けなければなりません。「子羊はライオンと一緒に横たわることはできても、子羊は十分な睡眠を取ることを期待すべきではありません。」当社の保険業務においては、姿勢で優位性があり、資本で優位性があり、発展を続けています。人材面で有利。さらに、保険契約者の資金から開発されたフロートを投資することで、長期的な優位性があると考えています。ビジネスの性質上、成功するにはこれらすべての利点が必要であることがわかります。 * * *

ガイコ

GEICO Corporation, 41% owned by Berkshire, had an outstanding year in 1986. Industrywide, underwriting experience in personal lines did not improve nearly as much as it did in commercial lines.しかし、GEICO は、ほぼ独占的に個人向けのラインを執筆しており、コンバインド・レシオを 96.9 に改善し、プレミアム・ボリュームで 16% の増加を記録しました。 GEICO も自社株買いを継続し、年初より 5.5% 少ない発行済み株式で年度末を迎えました。 GEICO のプレミアムボリュームに占める当社のシェアは 5 億ドルを超え、わずか 3 年前の 2 倍近くに達します。 GEICO のビジネス書は保険業界で最高のものの 1 つであり、バークシャー自身の本よりもはるかに優れています。 The most important ingredient in GEICO’s success is rock- bottom operating costs, which set the company apart from literally hundreds of competitors that offer auto insurance. 1986 年の GEICO の保険引受費用と損失調整費用の合計は、保険料の 23.5% にすぎませんでした。多くの大手企業はそれより 15 ポイント高い割合を示しています。 Allstate や State Farm のような巨大なダイレクト ライターでさえ、GEICO よりもかなり高いコストがかかります。 The difference between GEICO’s costs and those of its competitors is a kind of moat that protects a valuable and much- sought-after business castle.この城の周りの堀の概念を GEICO 会長のビル・スナイダー以上に理解している人はいません。彼はコストをさらに削減することで外堀を継続的に広げ、それによって経済的フランチャイズを守り強化している。 Between 1985 and 1986, GEICO’s total expense ratio dropped from 24.1% to the 23.5% mentioned earlier and, under Bill’s leadership, the ratio is almost certain to drop further.もしそれが実現すれば、そしてGEICOがそのサービスと引受基準を維持すれば、同社の未来は確かに輝かしいものとなるでしょう。 The second stage of the GEICO rocket is fueled by Lou Simpson, Vice Chairman, who has run the company’s investments since late 1979. Indeed, it’s a little embarrassing for me, the fellow responsible for investments at Berkshire, to chronicle Lou’s performance at GEICO. Only my ownership of a controlling block of Berkshire stock makes me secure enough to give you the following figures, comparing the overall return of the equity portfolio at GEICO to that of the Standard & Poor’s 500: |

有価証券年 | GEICO 株式 | S&P500 |

| --- | ---: | ---: | | 1980年 | 23.7% | 32.3% | | 1981年 | 5.4% | (5.0)% | | 1982年 | 45.8% | 21.4% | | 1983年 | 36.0% | 22.4% | | 1984年 | 21.8% | 6.2% | | 1985年 | 45.8% | 31.6% | | 1986年 | 38.7% | 18.6% | これらは素晴らしい数字であるだけでなく、それと同じくらい重要なことですが、正しい方法で達成されています。 Lou has consistently invested in undervalued common stocks that, individually, were unlikely to present him with a permanent loss and that, collectively, were close to risk-free.要約すると、GEICO は優れた経営者によって運営されている優れた企業です。私たちは彼らと関わることができて幸運です。 1986 年中、保険会社は約 7 億ドルの非課税債券を購入しました。そのほとんどは満期が 8 ～ 12 年です。この取り組みは、そのような絆に対するかなりの熱意を示していると思うかもしれません。残念ながらそうではありません。債券はせいぜい平凡な投資です。私たちが購入した時点では、単に最も不快感の少ない代替品に思えましたし、今でもそう思っています。 (Currently liking neither stocks nor bonds, I find myself the polar opposite of Mae West as she declared: “I like only two kinds of men - foreign and domestic.”) We must, of necessity, hold marketable securities in our insurance companies and, as money comes in, we have only five directions to go: (1) long-term common stock investments; (2) 長期債券。 (3) 中期債券。 (4) 短期現金同等物。 (5) 短期裁定取引。もちろん普通株が一番楽しいです。 When conditions are right that is, when companies with good economics and good management sell well below intrinsic business value - stocks sometimes provide grand-slam home runs.しかし、現時点ではテストに近い銘柄は見つかりません。 This statement in no way translates into a stock market prediction: we have no idea - and never have had - whether the market is going to go up, down, or sideways in the near- or intermediate term future. What we do know, however, is that occasional outbreaks of those two super-contagious diseases, fear and greed, will forever occur in the investment community.これらの流行のタイミングは予測不可能です。そして、それらによって引き起こされる市場の異常事態も、その期間と程度の両方において同様に予測不可能となるでしょう。したがって、私たちはどちらかの病気の到来や出発を予測しようとは決してしません。私たちの目標はもっと控えめです。私たちは、他人が貪欲であるときにただ恐れようとし、他人が恐れているときにのみ貪欲になろうとします。これが書かれている時点では、ウォール街にはほとんど恐怖が見られません。代わりに、多幸感が広がります。なぜそうではないのでしょうか?強気市場に参加することほど爽快なことはありません。強気市場では、企業の所有者への報酬が企業自体の順調な業績から見事に切り離されます。しかし、残念ながら、株式が企業を永久に上回るパフォーマンスを発揮することはできません。実際、株主は多額の取引コストや投資管理コストを負担しているため、全体として、そして長期的には必然的に株主が所有する企業のパフォーマンスを下回らざるを得ません。米国企業が合計して年間約 12% の株式利益を得るとすれば、投資家の利益は大幅に減少するはずです。強気相場は数学的法則を曖昧にすることはできますが、数学的法則を廃止することはできません。保険会社が利用できる 2 番目の投資カテゴリーは長期債券です。これらは、1984 年の報告書で議論されたワシントン公共電力供給システム #1、#2、#3 の問題など、非常に特殊な状況を除いて、私たちにとって興味深いものではありません。 （年末時点で、当社は償却原価が2億1,800万ドル、市場価値が3億1,000万ドルのWPPSS銘柄を保有しており、年間3,170万ドルの非課税収入を得ていました。）長期債に対する私たちの嫌悪感は、今後10年以内にインフレ率が大幅に上昇するのではないかという懸念と関係しています。時間が経つにつれて、私たちの通貨の動向は議員の行動によって決定されるでしょう。この関係は通貨の安定に継続的な脅威をもたらし、長期債券の所有者にも同様の脅威をもたらします。当社は裁定取引分野で資金を定期的に採用し続けています。しかし、毎年数十の証券を購入するほとんどの裁定取引者とは異なり、私たちが購入するのはほんの数株だけです。私たちは公に発表された大規模な取引に限定しており、将来に賭けることはしません。したがって、潜在的な利益は小さくなる傾向があります。しかし、運が良ければ、失望することも少なくなるでしょう。以下に示す当社の年末ポートフォリオには、1 つの裁定取引コミットメント、Lear-Siegler が含まれています。当社の貸借対照表には、1 億 4,500 万ドルの売掛金も含まれており、これはユニリーバが当社に負っている（そして数日後に支払われた）金額であり、当時当社のもう 1 つの裁定株であるチェセブロー・ポンドの買収手続き中でした。アービトラージは、資金を短期的に保管する場所として財務省短期証券に代わる手段であり、より高いリターンとより高いリスクを組み合わせる可能性のある選択肢です。現在までに、裁定取引にコミットしたファンドから得られる収益は、これらの資金を財務省短期証券に残しておいた場合に比べて何倍も高くなっています。それにもかかわらず、1 つの悪い経験がスコアカードを著しく変える可能性があります。また、我々は、多少の負担はかかるものの、現在、中期非課税債券を短期国債保有の代替手段とみなしている。これらの債券を購入すると、おそらく満期のかなり前に多くの債券を売却した場合、多額の損失が発生するリスクがあります。However, we believe this risk is more than第一に、財務省短期証券と比較してこれらの証券から現在実現可能な税引後利益がはるかに高いことによって、第二に、販売が損失ではなく全体として利益を生み出す可能性によって相殺されます。損失の可能性を考慮し、すべての税効果を考慮した上で、トータルリターンがより高くなるという当社の予想は比較的近いところであり、間違いである可能性も十分にあります。しかし、たとえかなり大きな損失を出して債券を売却したとしても、最終的には財務省短期証券のロールオーバーを繰り返した場合よりも高い税引き後リターンを得ることができるかもしれません。いずれにせよ、現在の市場レベルを考慮すると、現在保有している株式と債券の両方に対する当社の期待は極めて控えめであることをご承知おきください。おそらく私たちに起こり得る最善の事態は、当時存在する可能性が非常に高かった株式価値に資金を再配分するために、保有する債券の多くを大幅な損失で売却することを選択する市場です。私が話している債券の損失は、高金利が到来した場合に発生します。同じ金利であれば、おそらく普通株式は中期債券よりも大幅に下落するだろう。以下に、1986 年末における市場性のある株式の純保有額を示します。市場価値が 2,500 万ドルを超えるすべてのポジションがリストされており、Wesco Financial Corp. および Nebraska Furniture Mart の少数株主に帰属する持分は除外されています。

株式会社概要コスト市場
2,990,000首都/ABC$515,775$801,694
6,850,000株式会社ガイコ45,713674,725
2,379,200ハンディ&ハーマン27,31846,989
489,300リア・ジーグラー株式会社44,06444,587
1,727,765ワシントン・ポスト社9,731269,531
当社は、Capital Cities/ABC, Inc.、GEICO Corporation、The Washington Post の 3 つの主要な株式を永久に保持する予定であることに注意してください。たとえこれらの証券が著しく割高に見えたとしても、当社がこれらの事業の価値があると考える金額をはるかに上回る価格を誰かが提示してきた場合、See’s や Buffalo Evening News を売却しないのと同じように、当社はそれらを売却する予定はありません。活動が日常となっている企業の世界では、この姿勢は時代遅れに見えるかもしれません。現代の経営者は自身の事業の「ポートフォリオ」に言及する。つまり、ウォール街の好みや経営状況によってそのような動きが決定される場合には、そのすべてが「再編」の候補であることを意味する。or a new corporate “concept.” (Restructuring is defined narrowly, however: it extends only to dumping offending businesses, not to dumping the officers and directors who bought the businesses in the first place. “Hate the sin but love the sinner” is a theology as popular with the Fortune 500 as it is with the Salvation Army.) Investment managers are even more hyperkinetic: their behavior during trading hours makes whirling dervishes appear sedated by comparison. Indeed, the term “institutional investor” is becoming one of those self-contradictions called an oxymoron, comparable to “jumbo shrimp,” “lady mudwrestler” and “inexpensive lawyer.” Despite the enthusiasm for activity that has swept business and financial America, we will stick with our ‘til-death-do-us- part policy. It’s the only one with which Charlie and I are comfortable, it produces decent results, and it lets our managers and those of our investees run their businesses free of distractions. NHP, Inc. Last year we paid $23.7 million for about 50% of NHP, Inc., a developer, syndicator, owner and manager of multi-family rental housing. Should all executive stock options that have been authorized be granted and exercised, our equity interest will decline to slightly over 45%. NHP, Inc. has a most unusual genealogy. In 1967, President Johnson appointed a commission of business and civic leaders, led by Edgar Kaiser, to study ways to increase the supply of multifamily housing for low- and moderate-income tenants. Certain members of the commission subsequently formed and promoted two business entities to foster this goal. Both are now owned by NHP, Inc. and one operates under unusual ground rules: three of its directors must be appointed by the President, with the advice and consent of the Senate, and it is also required by law to submit an annual report to the President. Over 260 major corporations, motivated more by the idea of public service than profit, invested $42 million in the two original entities, which promptly began, through partnerships, to develop government-subsidized rental property. The typical partnership owned a single property and was largely financed by a non-recourse mortgage. Most of the equity money for each partnership was supplied by a group of limited partners who were primarily attracted by the large tax deductions that went with the investment. NHP acted as general partner and also purchased a small portion of each partnership’s equity. The Government’s housing policy has, of course, shifted and NHP has necessarily broadened its activities to include non- subsidized apartments commanding market-rate rents. In addition,

NHP の子会社はワシントン D.C. 地域に一戸建て住宅を建設し、年間約 5,000 万ドルの収益を上げています。 NHP は現在、40 州、コロンビア特別区、プエルトリコにある、約 80,000 戸の住宅を含む約 500 のパートナーシップ物件を監督しています。これらの物件の建設費は 25 億ドル以上で、よく維持されています。 NHP はこのうち約 55,000 戸の住宅を直接管理し、残りの住宅の管理を監督している。同社の管理収入は年間約 1,600 万ドルであり、さらに増加し​​ています。 NHP は、各パートナーシップの形成時に購入した株式持分に加えて、不動産が処分され、リミテッドパートナーに分配が行われるときに影響を受けるさまざまな残余持分を所有しています。 NHP の「多額の補助金」物件の多くの残余金は、あまり価値がありそうにありません。しかし、特にインフレが加熱した場合には、他の特定の不動産の残余が非常に価値があることが判明する可能性があります。個人向けの税金を目的とした不動産のシンジケートは、1986 年の税制改革法によって停止されました。主に、NHP は現在、質と規模 (通常 200 ～ 500 戸) の補助金のない賃貸不動産の株式ポジションまたは重要な残存権益を開発しようとしています。この種のプロジェクトでは、NHP は通常、1 つ以上の大手機関投資家または貸し手と協力します。 NHP は低所得者および中所得者向けの集合住宅を開発する方法を模索し続けるが、政府の政策が変わらない限り成功は見込めないであろう。 NHP の大株主は当社のほかに、ウェアハウザー (出資比率は約 25%) と NHP の最高経営責任者であるロッド・ヘラー率いる経営グループです。約60社の大手企業も依然として2%に満たない小規模な権益を保有し続けている。税金

税制改革

1986 年の税制改革法は、重要かつ多岐にわたる形で当社のさまざまな事業に影響を与えます。この法律には賞賛すべき点がたくさんありますが、バークシャーに対する純財務上の影響はマイナスです。当社の事業価値の増加率は、新しい法律の下では古い法律よりも少なくともある程度遅くなる可能性があります。当社の株主にとっての正味の影響はさらにマイナスです。1 株あたりの事業価値が 1 ドル増加するたびに、その増加がバークシャー株の市場価格の同額の利益を伴うと仮定すると、当社の株主には、旧法の下で生み出される 80 セントではなく、72 セントの税引後利益が生み出されます。もちろん、この結果は、個人キャピタルゲインに対する最高税率が 20% から 28% に引き上げられたことを反映しています。バークシャーに影響を与える主な税金の変更は次のとおりです。 - 法人の経常利益に対する税率は以下のように予定されています。1986 年の 46% から 1988 年の 34% に減少しました。この変化は明らかに当社にプラスの影響を与えています。また、当社の 3 つの主要投資先のうちの 2 社、キャピタル シティ/ABC とワシントン ポスト カンパニーにも大きなプラスの影響を与えています。私がこれを言うのは、法人税を実際に支払うのは誰なのか、企業かその顧客かについて、長年にわたり多くのあいまいで、しばしば党派的な意見がなされてきたことを承知しています。もちろん、議論は通常、減税ではなく増税に傾いている。法人税率の引き上げに抵抗する人々は、企業は実際には課せられた税金を一切支払っておらず、その代わりに、すべての税金を消費者に渡している一種の経済パイプラインとして機能していると主張することが多い。これらの支持者によれば、法人税の引き上げは単に物価の上昇につながり、企業にとってはその引き上げを相殺するだけだという。この立場を取ると、「パイプライン」理論の支持者は、企業への減税は利益を助けるものではなく、むしろ消費者への減税がそれに応じて消費者への価格低下につながると結論づけなければならない。逆に、企業は課せられた税金を支払うだけでなく、吸収もしていると主張する人もいます。同学派によれば、消費者は法人料金の変更の影響を受けることはないという。本当に何が起こるのでしょうか？法人金利が引き下げられると、バークシャー、ワシントン・ポスト、キャップシティなどは自らその恩恵を享受するのでしょうか、それともこれらの企業はその恩恵を低価格という形で顧客に転嫁するのでしょうか?これは投資家や経営者だけでなく、政策立案者にとっても重要な問題です。私たちの結論は、法人税の引き下げによる恩恵は、企業とその株主のみに、またはほぼ独占的にもたらされる場合もあれば、その恩恵が完全に、またはほぼすべて顧客に転嫁される場合もあるということです。結果を決めるのは、企業のビジネスフランチャイズの強さと、そのフランチャイズの収益性が規制されているかどうかです。例えば、電力会社のようにフランチャイズが好調で税引き後利益が比較的厳密に規制されている場合、法人税率の変更は利益ではなく価格に大きく反映される。税金が引き下げられると、通常、価格は短期間で引き下げられます。税金が増税されると、価格は上昇しますが、多くの場合、すぐには上昇しません。同様の結果が、第 2 の分野である価格競争の業界でも起こります。この業界では通常、企業は非常に弱いビジネスフランチャイズで運営されています。このような産業では、自由市場が遅れて不規則ではあるが、一般に効果的な方法で税引後利益を「規制」します。実際、市場は価格競争産業に対処する上で、公益事業委員会が電力会社に対処するのとほぼ同じ機能を果たします。したがって、これらの業界では、

税金の変更は最終的には利益よりも価格に影響を及ぼします。しかし、強力なフランチャイズに恵まれた規制されていない企業の場合は話が異なります。企業とその株主が減税の主な受益者となります。これらの企業は、電力会社が価格引き下げを強制する規制当局を欠いている場合と同様に減税の恩恵を受ける。当社が所有する事業の全体および一部を含め、多くの事業がそのようなフランチャイズを保有しています。その結果、彼らの税金の減税は、最終的には顧客の懐ではなく、私たちの懐に入るのです。このような発言は失礼かもしれませんが、否定することはできません。そうでないと信じたい場合は、あなたの地域で最も有能な脳外科医または弁護士について少し考えてください。個人の最高税率が 50% から 28% に引き下げられた今、この専門家 (その専門分野の地元の「フランチャイズ所有者」) の手数料が引き下げられると本当に期待していますか?税率の引き下げが当社の多くの運営事業と投資先に利益をもたらすという当社の結論に対する皆様の喜びは、当社のもう一つの信念によって厳しく和らげられるべきです。それは、1988 年の予定税率は、個人および法人の両方において、当社にとってまったく非現実的であるということです。これらの金利は、物価の安定と相いれない財政問題をワシントンにもたらす可能性が非常に高い。したがって、最終的には、例えば 5 年以内に、税率の引き上げかインフレ率の引き上げがほぼ確実に実現すると我々は考えています。そして、その両方を見ても驚かないでしょう。 - 法人キャピタルゲイン税率は 1987 年から 28% から 34% に引き上げられました。バークシャーでは、これまでと同様、将来の事業価値の増加の多くがキャピタルゲインから生じると予想しているため、この変更はバークシャーに重大な悪影響を及ぼします。例えば、当社が保有する 3 つの主要投資銘柄、キャップ シティーズ、GEICO、ワシントン ポストの年末時点の市場価値は 17 億ドルを超え、バークシャーの純資産総額の 75% 近くに達していましたが、それらが当社にもたらす年間収入はわずか約 900 万ドルに過ぎません。その代わり、3 社とも収益の非常に高い割合を保持しており、最終的にはキャピタルゲインがもたらされると予想されます。新しい法律は、法律が制定される前に存在していた含み益を含む、将来実現するすべての利益の率を引き上げます。年末時点で、当社の株式投資には 12 億ドルの含み益がありました。 GAAP規則では、未実現利益に適用される繰延税金負債を現在の34%の税率ではなく、昨年の28%の税率で記載する必要があると規定しているため、当社の貸借対照表に対する新法の影響は遅れることになる。このルールは間もなく変更される予定です。それが実現した瞬間、約 7,300 万ドルが当社の GAAP 純資産から消え、繰延税金勘定に追加されることになります。- 当社の保険から受け取った配当金および利息収入

新しい法律の下では企業はさらに重税を課されることになる。まず、すべての企業は他の国内企業から受け取る配当の20％に課税され、旧法では15％から引き上げられる。第 2 に、不動産/損害会社のみに適用される残余 80% に関する変更があります。配当を支払う株式が 1986 年 8 月 7 日以降に購入された場合、その残余の 15% が課税されます。3 番目の変更は、これも不動産/損害会社のみに適用され、非課税債券に関するものです。1986 年 8 月 7 日以降に保険会社が購入した債券の利子は 85% のみ非課税となります。最後の 2 つの変更は非常に重要です。これらは、将来の投資から得られる収入が、旧法に基づく場合よりも大幅に減少することを意味します。私の最善の推測では、これらの変化だけでも、最終的には当社の保険事業の収益力が、以前に予想されていたものより少なくとも 10% 減少することになるでしょう。 - 新しい税法は、損害保険会社による納税のタイミングも大幅に変更します。新しい規則の 1 つは、納税申告書で損失準備金を割り引くことを義務付けており、これにより控除額が減少し、課税所得が増加します。 6 年かけて段階的に導入される別の規則では、未経過保険料準備金の 20% を課税所得に含める必要があります。どちらのルールも、当社からお客様への報告書に記載される年間未収税額を変更するものではありませんが、それぞれのルールにより、支払いスケジュールが大幅に短縮されます。つまり、これまで繰り延べられていた税金が前払いされることになり、これにより当社の事業の収益性が大幅に低下することになります。たとえて言えば、その代償がどれほど大きいかを示唆しているでしょう。21 歳になったときに、生涯受け取る予定だったすべての収入に対する税金を直ちに支払う必要があるとしたら、あなたの生涯の資産と財産の両方は、収入に対するすべての税金が死亡したときにのみ支払われる場合のほんの一部になります。注意深い読者は、私たちが述べていることに矛盾があることに気づくかもしれません。以前、価格競争の激しい業界の企業について議論した際、増税や減税がこれらの企業に与える影響は比較的小さく、代わりにその大部分が顧客に転嫁されると示唆しました。しかし現在、我々は、たとえ激しい価格競争の業界で事業を行っているにもかかわらず、増税はバークシャーの不動産・損害保険会社の利益に影響を与えるだろうと主張している。この業界が当社の一般原則の例外となる可能性が高い理由は、すべての大手保険会社が同一の税金方程式を扱うわけではないためです。重要な違いはいくつかの理由から存在します。新しい代替最低税は一部の企業に重大な影響を与えますが、他の企業には影響しません。一部の大手保険会社は巨額の繰越損失を抱えており、少なくとも数年間は多額の税金から収入の大部分を守ることになる。そして一部の大手保険会社の業績は、保険以外の事業を展開する企業の連結収益に組み込まれることになる。これらの異なる条件により、大きく異なる限界税が発生します。

不動産/損害保険業界のレート。しかし、アルミニウム、自動車、百貨店など、他のほとんどの価格競争産業ではそうではなく、大手企業は通常、同様の税金方程式で争うことになる。不動産/損害保険会社に共通の税金計算が存在しないということは、業界に課せられる増加税が、一般的な価格競争業界ほどには顧客に転嫁されない可能性が高いことを意味します。言い換えれば、保険会社自身が新たな税負担の多くを負担することになる。 - これらの負担の一部を相殺するのは、1986 年 12 月 31 日の損失引当金の数値が税務上、新たに必要な割引基準に換算された 1987 年 1 月 1 日に発生した「新たなスタート」調整です。 （ただし、皆様への当社の報告書では、積立金は過去とまったく同じベースで、仕組まれた決済などの特別な場合を除き、割引されずに残ります。） 「新たなスタート」の最終的な効果は、二重の控除を与えることです。つまり、1986 年以前に費用としてすでに全額控除されている、発生したが未払いの保険損失の一部について、1987 年以降に税額控除が受けられることになります。この変更によってもたらされる純資産の増加は、当社の財務諸表にはまだ反映されていません。むしろ、現在の GAAP ルール (変更される可能性があります) では、その利益は損益計算書に流入し、その結果、税金の軽減を通じて今後数年間の純資産に流入します。新たなスタート調整による利益の総額は 3,000 万ドルから 4,000 万ドルの範囲になると予想しています。ただし、これは 1 回限りの恩恵であるのに対し、他の保険関連の税制変更によるマイナスの影響は継続的であるだけでなく、重要な点では時間の経過とともにさらに深刻になることに注意する必要があります。 - 一般公益事業原則は、新しい税法によって廃止されました。これは、1987 年以降、企業清算に対して企業レベルと株主レベルで二重課税が行われることを意味します。これまでは企業レベルでの課税を回避できたが、たとえばバークシャーが清算された場合（おそらく清算はないだろうが）、新法の下では株主が当社の不動産の売却で受け取る額は、各売却価格が同一と仮定して過去に不動産が売却された場合よりもはるかに少なくなるだろう。私たちの場合、この結果は理論上のものですが、法律の変更は多くの企業に非常に重大な影響を与えるでしょう。したがって、将来の投資に対する評価にも影響します。たとえば、売却を希望する石油・ガス事業、選ばれたメディア会社、不動産会社などを生産しているとします。一般公益事業原則が廃止されたというだけの理由で、株主が実現できる価値は大幅に減少する可能性が高いが、企業の経営経済はまったく悪影響を受けないであろう。私の印象では、この重要な法律の変更は、投資家にも経営者にもまだ十分に理解されていないように思えます。私たちのレポートのこのセクションは、私が望んでいたよりも長く、複雑になってしまいました。しかし、法律の改正は特に損害保険会社にとっては重要なものが多い。私が指摘したように、新しい法律はバークシャーの業績に悪影響を及ぼしますが、悪影響を正確に定量化することは不可能です。 私たちは昨年法人用ジェット機を購入しました。このような飛行機について聞いたことは本当です。飛行機は非常に高価であり、私たちのように辺鄙な場所への移動がほとんど必要ない状況では贅沢品です。そして、飛行機は運航に多額の費用がかかるだけでなく、見るだけでも多額の費用がかかります。税引き前、資本コストと減価償却費を加えた新しい 1,500 万ドルの飛行機の費用は、おそらく年間 300 万ドルになります。中古で 85 万ドルで購入した私たちの飛行機では、そのような費用は年間 20 万ドル近くかかります。このような数字を認識しながら、残念なことに、会長は過去に企業用ジェット機に関してかなり無礼な発言を数多く行ってきました。したがって、購入する前に、私は強制的に Galileo モードになりました。私はすぐに必要な「反啓示」を経験し、旅行は以前に比べてかなり簡単になり、そしてかなり高価になりました。バークシャーが飛行機からその価値を得ることができるかどうかは未解決の問題ですが、私は（どんなに疑わしいとしても）それが原因であると考えられるビジネス上の勝利を達成するために努力するつもりです。ベン・フランクリンが私の電話番号を知っていたのではないかと思います。彼はこう言った。「理性的な生き物であることはとても便利なことだ。そうすることで、自分がやろうとしているすべてのことについて、理由を見つけたり、作ることができるからだ。」全適格株式の約 97% がバークシャーの 1986 年の株主指定寄付プログラムに参加しました。このプログラムを通じて行われた寄付金は 400 万ドルで、1,934 の慈善団体が寄付を受けました。新しい株主の皆様には、58 ページと 59 ページに掲載されている当社の株主指定寄付プログラムの説明をお読みになることをお勧めします。将来のプログラムへの参加をご希望の場合は、ご自身の株式が「通り」名や名義人名ではなく、実際の所有者の名前で登録されていることを直ちに確認することを強くお勧めします。 1987 年 9 月 30 日に登録されていない株式は、1987 年プログラムの対象外となります。 * * * 昨年の株主総会の出席者は約 450 名で、前年の約 250 名 (10 年前の約 12 名) から増加しました。 5月19日にオマハで開催されるのでぜひご参加ください。チャーリーと私はオーナー関連の質問に答えるのが好きで、株主が多くの良い質問をしてくれることをお約束します。質問を終えるにはかなり時間がかかるかもしれません。昨年は約 65 件ありましたので、一度お帰りいただいても構いません。your own have been answered. Last year, after the meeting, one shareholder from New Jersey and another from New York went to the Furniture Mart, where each purchased a $5,000 Oriental rug from Mrs. B. (To be precise, they purchased rugs that might cost $10,000 elsewhere for which they were charged about $5,000.) Mrs. B was pleased - but not satisfied - and she will be looking for you at the store after this year’s meeting. Unless our shareholders top last year’s record, I’ll be in trouble. So do me (and yourself) a favor, and go see her.

Miscellaneous

Warren E. Buffett February 27, 1987 Chairman of the Board Appendix ## Appendix: Purchase-Price Accounting Adjustments and the “Cash Flow” Fallacy

Purchase-Price Accounting Adjustments and the “Cash Flow” Fallacy First a short quiz: below are abbreviated 1986 statements of earnings for two companies. Which business is the more valuable? Company O Company N (000s Omitted) Revenues………………………. $677,240 $677,240 Costs of Goods Sold: Historical costs, excluding depreciation…… $341,170 $341,170 ………………. Special non-cash inventory costs………… 4,979 (1) …………………. 8,301 13,355 (2)

Depreciation of plant and equipment ……… ……………… 349,471 359,504 $327,769 $317,736 Gross Profit ……………………. Selling & Admin. Expense… $260,286 $260,286 Amortization of Goodwill … ______ ____595 (3) 260,286 260,881 Operating Profit …… $ 67,483 $ 56,855 Other Income, Net …… 4,135 4,135 Pre-Tax Income …… $ 71,618 $ 60,990 Applicable Income Tax: Historical deferred and current tax ……… $ 31,387 $ 31,387 ………………………. Non-Cash Inter-period Allocation ______ _____998(4) Adjustment … 31,387 32,385 Net Income … $40,231 $28,605 ===== ===== (Numbers (1) through (4) designate items discussed later in this section.)

おそらくご想像のとおり、O 社と N 社は同じビジネス、つまり Scott Fetzer です。 「O」（「古い」）列には、当社が買収しなかった場合の 1986 年の GAAP 収益がどのようになっていたかを示しています。 「N」（「新規」）列には、バークシャーが実際に報告したスコット・フェッツァーのGAAP収益を示しています。 2 つの列が同じ経済状況、つまり同じ売上、賃金、税金などを描いていることを強調しておく必要があります。また、どちらの「会社」も所有者に同じ量の現金を生み出します。会計が違うだけです。それで、哲学者の皆さん、どの欄が真実を示していますか?経営者や投資家はどの数値に注目すべきでしょうか?これらの質問に取り組む前に、O と N の間の差異を生み出す原因を見てみましょう。いくつかの点で議論を単純化しますが、単純化によって分析や結論に不正確さが生じてはなりません。 O と N の対比は、スコット・フェッツァーに対して、記載されている純資産とは異なる金額を支払ったために生じます。 GAAP では、プレミアムや割引などの差異は「購入価格調整」によって考慮されなければなりません。スコット・フェッツァーの場合、帳簿上1億7,240万ドルの純資産に対して、当社は3億1,500万ドルを支払いました。したがって、1億4,260万ドルの保険料を支払いました。支払われたプレミアムを会計処理する最初のステップは、流動資産の簿価を現在価値に調整することです。実際には、この要件は通常、時価で日常的に計上される売掛金には影響しませんが、在庫には影響を与えることがよくあります。 2,290 万ドルの LIFO 引当金とその他の会計上の複雑さのため、スコット・フェッツァーの在庫口座は現在価値より 3,730 万ドル割引で計上されました。そこで、最初の会計上の動きとして、1 億 4,260 万ドルの保険料のうち 3,730 万ドルを在庫の帳簿価額を増やすために使用しました。流動資産の調整後にプレミアムが残っていると仮定すると、次のステップは固定資産を現在価値に調整することです。私たちの場合、この調整には、繰延税金に関連するいくつかの会計上のアクロバットも必要でした。これは簡略化した議論として請求されているため、詳細は省略し、結論をお伝えします。6,800 万ドルが固定資産に追加され、1,300 万ドルが繰延税金負債から削除されました。この 8,100 万ドルの調整を行った後、割り当てられる保険料は 2,430 万ドル残りました。もし当社の状況がそれらを必要とするならば、次に 2 つのステップが必要となるだろう。すなわち、のれん以外の無形資産の現在の公正価値への調整と、負債の現在の公正価値への再表示である。この要件は通常、長期債務と積立されていない年金負債にのみ影響する。ただし、Scott Fetzer の場合、これらの手順はどちらも必要ありませんでした。すべての資産と負債の公正市場価格を記録した後、当社が行う必要があった最終的な会計調整は、のれんへの残余プレミアムの割り当て（専門的には「取得した純資産の公正価値を上回る費用」として知られています）でした。この残余額は 2,430 万ドルに達しました。したがって、買収直前のスコット・フェッツァーの貸借対照表は、以下の O 列にまとめられていますが、買収によって N 列に示されている貸借対照表に変換されました。実質的には、両方の貸借対照表は同じ資産と負債を示していますが、ご覧のとおり、特定の数値は大きく異なります。会社名 会社名 O N (000位省略) 資産 現金及び現金同等物 …………………………… $ 3,593 $ 3,593 売掛金、純額 ………………………………… 90,919 90,919 ….. 棚卸資産 ……………………………………… 77,489 114,764 ……… その他 ………………………………… 5,954 5,954 …………。流動資産合計 ……………………………… 177,955 215,230 ….. 有形固定資産、純額 ……………… 80,967 148,960 非連結子会社および合弁会社への投資および前払い 93,589 93,589 ベンチャー企業 ……………………… のれんを含むその他の資産 ………………… 9,836 34,210 $362,347 $491,989 負債 手形および一年以内に返済予定の長期借入金 ………… $4,650 $ 4,650 ……………………………………………… 39,003 39,003

買掛金 ………………………………………… 未払負債 ……………………………… 84,939 84,939 …….. 流動負債合計 ……………………………… 128,592 128,592 …….. 長期借入金及び資本化リース………… 34,669 34,669 繰延法人税等 ……………………………… 17,052 4,075 ….. その他繰延クレジット ……………………………… 9,657 9,657 …… 負債合計 …………………………………… 189,970 176,993 ……… 株主資本 ………………………… 172,377 314,996 …… $362,347 $491,989 ====== ====== N 列に示されている貸借対照表の数値が高いほど、前に示した損益計算書の N 列に示されている収益の数値が低くなります。これは、資産の評価増と、評価された資産の一部を減価償却または償却する必要があるという事実の結果です。資産の数値が高くなるほど、収益に対する年間の減価償却費も高くなければなりません。貸借対照表の評価増により損益計算書に流れ込んだ費用は、前に示した損益計算書で番号付けされています。 1. 主にスコット・フェッツァーが 1986 年中に行った在庫削減に起因する非現金在庫費用の 4,979,000 ドル。この種の料金は、将来的には少額になるか、存在しない可能性があります。 1. 固定資産の評価増に起因する追加減価償却費として 5,054,000 ドル。おそらくこの金額に近い料金がさらに 12 年間にわたって毎年請求されることになるでしょう。1. のれんの償却費として 595,000 ドル。この請求は、購入が 1 月 6 日に行われたため、さらに 39 年間、若干多めの金額で毎年請求されることになり、したがって 1986 年の数字は年間の 98% にのみ適用されます。 1. 簡単に説明することはできない (またはおそらく簡単に説明できない) 繰延税金の曲芸に 998,000 ドル。おそらくこの金額に近い料金がさらに 12 年間にわたって毎年請求されることになるでしょう。これらの新たに発生した会計コスト、合計 1,160 万ドルはいずれも所得税の控除の対象にはならないことを理解することが重要です。たとえ両社のGAAP収益が大きく異なっていたとしても、「新」スコット・フェッツァーは「旧」スコット・フェッツァーが支払うであろう税金とまったく同じ税金を支払っている。営業利益に関しては、今後も同様です。ただし、万が一、Scott Fetzer が事業の 1 つを売却した場合、「古い」会社と「新しい」会社に対する税金の影響は大きく異なる可能性があります。 1986年末までに、「旧」スコット・フェッツァーと「新」スコット・フェッツァーの純資産の差は、新会社の収益に充当される追加の1,160万ドルによって、1億4,260万ドルから1億3,100万ドルに縮小した。年が経つにつれて、収益に対する同様の費用により保険料のほとんどが消滅し、2 つのバランスシートは収束します。しかし、新しい貸借対照表で確立されたより高い土地価格とより高い在庫価格のほとんどは、土地が処分されるか在庫レベルがさらに削減されない限り、そのまま残ります。 * * * これはオーナーにとって何を意味するのでしょうか?バークシャーの株主は、1986年に4,020万ドルの収益を上げた企業を購入したのでしょうか、それとも2,860万ドルの収益を上げた企業を購入したのでしょうか?この 1,160 万ドルの新規料金は、私たちにとって実際の経済的コストでしたか?投資家は N 社よりも O 社の株に多く支払うべきでしょうか?そして、あるビジネスに所定の収益の倍数の価値がある場合、スコット・フェッツァーの価値は、それを購入する前日の価値が翌日の価値よりもかなり高かったでしょうか?これらの質問をじっくり考えてみると、いわゆる「オーナーの収益」についてある程度の洞察が得られるでしょう。これらは、(a) 報告された収益プラス (b) 減価償却費、減耗費、償却費、および N 社の項目 (1) および (4) などの特定の非現金費用から (c) 企業が長期的な競争力を完全に維持するために必要なプラントおよび設備などに対する資本化支出の年間平均額とその単位量を差し引いたものを表します。 (事業が競争力と単位量を維持するために追加の運転資本を必要とする場合、その増加分も (c) に含める必要があります。ただし、LIFO 在庫法に従う企業は、単位量が変わらなければ、通常、追加の運転資本を必要としません。) (c) は推測でなければならず、推測するのが非常に難しい場合があるため、当社のオーナー収益方程式は、GAAP によって提供される一見正確な数値を導き出しません。この問題にもかかわらず、当社では、GAAP 数値ではなく、オーナー収益数値が評価に関連する項目であると考えています。

目的は、株式を購入する投資家と事業全体を購入するマネージャーの両方です。私たちはケインズの次の指摘に同意します。「私は正確に間違っているよりも、漠然と正しいほうが良いのです。」私たちが概説したアプローチでは、O 社と N 社の「オーナー利益」は同一になります。これは、常識的に考えれば、評価額も同一であることを意味します。 (a) と (b) の合計が O 列と N 列の両方で同じであり、(c) が両方の場合で必然的に同じであるため、この結果が得られます。そして、オーナーであり経営者であるチャーリーと私は、スコット・フェッツァーのオーナー収入の正しい数字はいくらだと信じているのでしょうか？現在の状況では、(c) は「旧」会社の (b) 数値である 830 万ドルに非常に近く、「新」会社の (b) 数値である 1990 万ドルをはるかに下回っていると考えられます。したがって、所有者の収益は、N 列の収益よりも O 列の報告収益の方がはるかによく表されると考えられます。言い換えれば、スコット・フェッツァーのオーナーの収益は、当社が報告する GAAP 数値よりもかなり大きいと考えられます。それは明らかに幸せな状態です。しかし、この種の計算では通常、それほど嬉しいニュースは得られません。おそらくほとんどの経営者は、販売台数と競争力の両方の点で地位を維持するためだけに、長期的には事業に (b) 以上の支出が必要であることを認識しているでしょう。この命令が存在する場合、つまり (c) が (b) を超える場合、GAAP 収益はオーナー収益を過大評価します。多くの場合、この誇張表現はかなりのものです。石油産業は近年、この現象の顕著な例を示しています。ほとんどの大手石油会社が毎年 (b) のみを支出していたら、実質ベースでの縮小が保証されていたでしょう。これらすべては、ウォール街のレポートでよく説明される「キャッシュフロー」の数字の不合理さを指摘しています。これらの数値には通常、(a) プラス (b) が含まれますが、減算 (c) は含まれません。投資銀行の営業パンフレットのほとんどにも、この種の欺瞞的なプレゼンテーションが掲載されています。これらは、提供されているビジネスがピラミッドの商業的対応物であること、つまり永遠に最先端であり、交換、改善、改修の必要がないことを意味します。実際、もしすべての米国企業が大手投資銀行を通じて同時に売りに出されたら、そしてそれらを説明する販売パンフレットが信じられるなら、国家の設備投資に対する政府の予測は90%削減されなければならないだろう。確かに、「キャッシュ フロー」という言葉は、初期に多額の支出をし、その後はほんのわずかしか支出しない特定の不動産事業やその他の企業を説明する際の、ある種の効用の略語として機能する可能性があります。橋梁や非常に長寿命のガス田のみを保有している企業がその一例です。しかし、製造業、小売業、採掘会社、公益事業などの企業では、( c) が常に重要であるため、「キャッシュ フロー」は無意味です。確かに、この種の企業は、特定の年には設備投資を延期できるかもしれません。しかし、5 年または 10 年の期間にわたって、投資を行わなければなりません。そうしないと、ビジネスは衰退します。では、なぜ今日「キャッシュフロー」の数字がこれほど人気が​​あるのでしょうか?これに対する答えとして、私たちは皮肉を告白します。これらの数字は、不当なものを正当化するために（そしてそれによって、売れないはずのものを売るために）企業や証券のマーケティング担当者によって頻繁に使用されていると私たちは信じています。 (a)、つまり GAAP 収益が、それだけではジャンク債の債務を返済したり、ばかばかしい株価を正当化したりするには不十分であるように見える場合、営業マンにとっては (a) + (b) に焦点を当てることがどれほど便利になるかということです。しかし、(c) を引かずに (b) を加えるべきではありません。歯科医は歯を無視すれば歯はなくなると正しく主張していますが、同じことは (c) には当てはまりません。企業や投資家が、(c) を無視して (a) と (b) を合計することで企業の債務返済能力や株式評価を測ることができると信じていると、ある種の問題に直面することになります。* * * 要約すると、Scott Fetzer と当社の他の事業の両方の場合、(b) 過去原価ベースで、つまり無形固定資産の償却とその他の購入価格調整の両方を除外した場合の金額は (c) にかなり近いと感じています。 （もちろん、この 2 つの項目は同一ではありません。たとえば、See’s では、単に競争力を維持するために、減価償却費を 50 万ドルから 100 万ドル上回る資本支出を毎年行っています。）この点に関する当社の確信こそが、当社が 8 ページの表に償却費とその他の購入価格調整項目を別々に示している理由であり、そこで報告されている個々の事業の収益が GAAP 数値よりもオーナー収益にはるかに近いと当社が見ている理由でもあります。 GAAP の数値に疑問を呈することは、一部の人にとって不信心なことのように思えるかもしれません。結局のところ、私たちのビジネスに関する「真実」を提供してもらえないのであれば、会計士に何のためにお金を払っているのでしょうか。しかし、会計士の仕事は記録することであり、評価することではありません。評価の仕事は投資家と経営者にあります。もちろん、会計数値はビジネスの言語であるため、ビジネスの価値を評価し、その進捗状況を追跡する人にとって非常に役立ちます。チャーリーと私は、これらの数字がなかったら途方に暮れてしまうでしょう。これらの数字は常に、私たち自身のビジネスや他社のビジネスを評価する際の出発点となります。ただし、管理者や所有者は、会計はビジネス思考の補助にすぎず、会計の代替品ではないことを覚えておく必要があります。

言及されている概念

-Intrinsic Value -Book Value -Goodwill -Capital Allocation -Owner Earnings -Economic Moat -Float -Underwriting -Franchise -Operating Earnings

言及された企業

-Berkshire Hathaway -See’s Candies -Nebraska Furniture Mart -Buffalo News -GEICO -ABC -Scott Fetzer -Fechheimer -World Book -The Washington Post Company -Wesco Financial

言及された人物

-Warren Buffett -Charlie Munger -Rose Blumkin -Chuck Huggins -Mike Goldberg

グラフビュー

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