1985年株主への手紙
バークシャー・ハサウェイ社 バークシャー・ハサウェイ社の株主の皆様へ: 昨年のレポートの非常に明るいメッセージを覚えているかもしれません。大したことは進行中ではありませんでしたが、私たちの経験では、何か大きなことが時々現れるということでした。この慎重に練り上げられた企業戦略は 1985 年に実を結びました。この報告書の後半のセクションでは、(a) キャピタル シティーズ/ABC 社の主要ポジションの購入、(b) スコット＆フェッツァー社の買収、(c) ファイアーマンズ ファンドの保険事業への大規模かつ長期参加への参入、および (d) ゼネラル フーズ社の株式の売却について説明します。当年度の当社の純資産増加額は 6 億 1,360 万ドル (48.2%) でした。ハレー彗星の訪問がこの割合の増加と一致したのは適切です。どちらも私の生涯に再び見られることはありません。過去 21 年間 (現在の経営陣が引き継いで以来) の当社の一株当たり簿価の増加は 19.46 ドルから 1643.71 ドルで、年複利で 23.2% であり、これも繰り返すことはありません。 2 つの要因により、この増加率に近づくものは将来的には達成できなくなります。おそらく一時的な要因の 1 つは、株式市場が 1964 年から 1984 年の期間の大部分を通じて普及していた市場と比較して機会がほとんどないことです。現在、保険会社のポートフォリオとして購入できる大幅に過小評価されている株式は見つかりません。現在の状況は、どのお買い得品を選択するかだけが問題だった約 10 年前の状況とは 180 度変化しています。この市場の変化は、当社の現在のポートフォリオにもマイナスの影響を及ぼします。 1974 年の年次報告書で私は次のように言えました。「当社の主要な保有資産のいくつかは、将来価値が大幅に上昇する可能性が高いと考えています。」今はそんなこと言えません。確かに、1974 年当時と同様に、当社の保険会社が現在、優れた基礎経済性と卓越した経営を備えた企業で主要な地位を占めています。しかし、現在の市場価格はこれらの属性を寛大に評価していますが、1974 年には無視されていました。今日の評価額は、当社の保険会社が過去に達成した規模で将来ポートフォリオを向上させるチャンスがないことを意味します。 2 番目のマイナス要因は、それよりもはるかに顕著なのは、当社の規模です。当社の自己資本は、わずか 10 年前の 20 倍以上になっています。そして、ビジネスの鉄則は、成長は最終的に例外的な経済性を弱めるということです。 10億ドルでも自己資本を蓄積した高収益企業の記録を見てください。私の知る限り、その後 10 年間にわたり、自己資本で 20% 以上の利益を上げ続けた企業はありません。収益のすべてまたは実質的にすべてを再投資します。その代わりに、そのような企業は高い利益を維持するために、配当または自社株買いによって多額の資本を削減する必要がありました。もしすべての利益がこれらの例外的な事業によって得られる大きな利益に再投資されていれば、株主ははるかに良い暮らしをしていただろう。しかし、企業はそれを可能にするのに十分な高収益の機会を見つけることができませんでした。彼らの問題は私たちの問題でもあります。昨年私は、年間 15% の利益を得るには、今後 10 年間で 39 億ドルの利益が必要であるとお話ししました。今後10年間のこれに匹敵する数字は57億ドルで、これは48%の増加であり、これは数学的に当然のことながら、1985年の資本基盤の成長に相当する。（ここでちょっとした視点を紹介する：石油会社を除けば、過去10年間に57億ドルを超える利益を上げた米国企業はわずか15社ほどである。）バークシャー経営の私のパートナーであるチャーリー・マンガーと私は、バークシャーの能力についてかなり楽観的である。一般的にアメリカの企業が得る利益よりも優れた利益を得ることができ、その利益が得られる限り、会社がすべての収益を保持することから恩恵を受けることになります。 (1) 四半期や年間の数字を気にする必要がなく、代わりに長期的な価値を最大化するあらゆる行動に集中できます。 (2) 私たちは理にかなったあらゆる分野に事業を拡大することができます。私たちの範囲は歴史、構造、コンセプトによって制限されません。 (3) 私たちは自分たちの仕事を愛しています。これらはすべて役に立ちます。それでも、期待される平均 15% を獲得するには、十分な幸運が必要です。これは、過去の 23.2% に必要であったよりもはるかに高い幸運です。投資方程式の中で、当社の株式を最近購入した人に影響を与える可能性のある項目をさらに 1 つ言及する必要があります。これまでバークシャー株は本質的な事業価値を若干下回る水準で売却されてきた。この価格であれば、購入者は（この割引幅の拡大を経験しない限り）自分の個人的な投資経験が少なくともビジネスの財務経験と同等であると確信することができます。しかし、最近ではその割引はなくなり、時には控えめなプレミアムが普及するようになりました。割引の廃止は、バークシャーの市場価値が事業価値よりもさらに速く増加したことを意味します（事業価値自体は心地よいペースで成長しました）。これは、移転が行われている間に保有していた所有者にとっては良いニュースでしたが、新規または将来の所有者にとっては悪いニュースです。バークシャーの新しい所有者の財務経験が単に会社の将来の財務経験と一致するだけである場合、彼らが支払う本質的な事業価値に対する市場価値のプレミアムは維持されなければなりません。経営者は市場価格を決定することはできませんが、その開示と方針によって市場参加者の合理的な行動を奨励することはできます。おそらくご想像のとおり、私自身の好みは、一貫してビジネスに近い市場価格です。価値。この関係を考えると、すべての所有者は、所有期間中にビジネスが繁栄するのと同じように繁栄します。市場価格が事業価値を大幅に上下しても、全体としての所有者の最終的な利益は変わりません。最終的には、投資家の利益はビジネスの利益と等しくなければなりません。しかし、長期にわたって大幅な過小評価や過大評価が続くと、事業の利益がさまざまな所有者に不公平に分配され、特定の所有者の投資結果は、その所有者がどれだけ幸運か、賢明か、または愚かかによって大きく左右されます。長期にわたって、バークシャーの市場価値と事業価値の間には、私がよく知っている他のどの上場株式よりも一貫した関係が存在しています。これはあなたへの敬意です。あなたは合理的で、興味があり、投資志向であったため、バークシャー株の市場価格はほとんど常に合理的でした。この異常な結果は、異常な人口構成を持つ株主グループによって達成されました。事実上、当社の株主のすべては機関ではなく個人です。私たちと同じ規模の上場企業は他にありません。高給取りで経験豊富な投資専門家を多数擁する金融機関は、金融市場の安定と合理性をもたらす力となると考えるかもしれない。株式は大きく所有され、金融機関によって常に監視されており、最も不適切に評価されていることがよくあります。ベン・グレアムは 40 年前、投資専門家がなぜそのような行動をするのかを説明する物語を語った。天からの報酬を求めて移動する石油探鉱者が、聖ペテロに悪い知らせを告げられた。 「あなたには居住資格があります。しかし、ご覧のとおり、石油業者専用の敷地は満員です。あなたを押し込む方法はありません。」とセント・ピーターは言いました。探鉱者は少し考えてから、現在の居住者に四言だけ言ってもいいですかと尋ねました。聖ペテロにとってそれは無害に思えたので、探鉱者は手をかざして「地獄で石油が発見された」と叫びました。すぐに敷地への門が開き、石油担当者全員が冥土へ向かうために行進した。感銘を受けた聖ペテロは、探鉱者に引っ越して快適になるよう勧めました。探鉱者は立ち止まりました。 「いいえ、私は残りの少年たちと一緒に行くと思います。結局のところ、その噂にはある程度の真実があるかもしれません。」と彼は言いました。
報告されている収益源
次のページの表は、バークシャーの報告されている収益の主な源泉を示しています。これらの数字は、より詳細なサブセグメントの数字とともに、チャーリーと私が焦点を当てているものです。当社では連結数値がバークシャーの管理や評価に役立つとは考えておらず、実際、社内で使用するために数値を作成することもありません。セグメント情報も投資家にとって同様に重要です複数回線のビジネスで何が起こっているのか知りたい。企業経営者は買収を決定する前に常にそのような情報を主張してきましたが、数年前までは、自ら買収や売却の決定を迫られている投資家に情報を提供することはほとんどありませんでした。その代わりに、ビジネスの経済的現実を理解したい経営者がデータを要求すると、マネージャーは通常、会社に損害を与える可能性があるため、何が起こっているのかは言えませんと答えました。最終的に SEC はセグメントデータの開示を命令し、経営陣は本当の答えを出し始めました。彼らの行動の変化は、アル・カポネの「優しい言葉と銃を使えば、優しい言葉だけでよりもはるかに前進できる」という洞察を思い起こさせます。この表では、のれんの償却は特定の事業に対して請求されていませんが、1983 年の年次報告書の私の手紙の付録に概説された理由により、別個の項目として集計されています。 (1977 年から 1984 年の書簡の要約は、ご要望に応じて入手可能です。) 39 ～ 41 ページおよび 49 ～ 55 ページの「事業セグメントのデータと経営陣のディスカッション」セクションでは、各セグメントののれんおよびのれんの償却額など、当社の事業に関する多くの追加情報が提供されています。ぜひこれらのセクションと、56 ページから始まるチャーリー マンガーのウェスコ株主への手紙をお読みください。(000 番台省略)
バークシャーの純利益に占める割合（税引後および税引前利益少数株主持分）
1985 1984 1985 1984
営業利益: 保険グループ: 保険引受業務 … $(44,230) $(48,060) $(23,569) $(25,955) 純投資収益 … 95,217 68,903 79,716 62,059 関連小売店 … 270 (1,072) 134 (579) 優良切手… 5,763 (1,843) 2,813 (899) バッファローニュース … 29,921 27,328 14,580 13,317 相互貯蓄および貸付 … 2,622 1,456 4,016 3,151 ネブラスカ・ファニチャー・マート … 12,686 14,511 5,181 5,917 精密鋼材 … 3,896 4,092 1,477 1,696 シーズキャンディーズ … 28,989 26,644 14,558 13,380 繊維製品 … (2,395) 418 (1,324) 226 ウェスコ フィナンシャル… 9,500 9,777 4,191 4,828 のれん償却費 … (1,475) (1,434) (1,475) (1,434) 借入金利息 … (14,415) (14,734) (7,288) (7,452) 株主指定出資 … (4,006) (3,179) (2,164) (1,716) その他 … 3,106 4,932 2,102 3,475
営業利益 … 125,449 87,739 92,948 70,014 特殊一般食品流通 4,127 8,111 3,779 7,294ワシントン・ポスト特別分配 … 14,877 --- 13,851 --- 有価証券の売却 … 468,903 104,699 325,237 71,587
収益総額 - すべての事業体 … $613,356 $200,549 $435,815 $148,895 ====== ==== ==== ====== 当社の 1985 年の業績には、有価証券の売却による異常に多額の収益が含まれています。この事実自体は、当社が特に良い年だったということを意味するものではありません（もちろん、確かに良い年でした）。特定の年の証券利益は、それ以上何も学ばなかった日に 4 年間で得た知識が表彰される大学の卒業式に似ています。私たちは株式を 10 年以上保有する可能性があり、その間、ビジネスと市場価値の両方が非常に一貫して成長する可能性があります。最終的に売却する年には、価値が増加しない可能性もあれば、価値が減少する可能性さえあります。ただし、購入以降の価値の増加はすべて、販売年の会計上の収益に反映されます。 （ただし、所有する株式が当社の保険子会社にある場合、市場価値の増減は毎年純資産に反映されます。）したがって、特定の年に報告されたキャピタルゲインまたはキャピタルロスは、当年度の当社の業績の指標としては無意味です。 1985 年の実現利益（総額 4 億 8,800 万ドルのうち税引前 3 億 3,800 万ドル）の大部分は、ゼネラル・フーズ株の売却によってもたらされました。当社は 1980 年以来、これらの株式のほとんどを保有していましたが、そのときは 1 株当たりの事業価値をはるかに下回る価格で購入していました。ジム・ファーガソン氏とフィル・スミス氏の経営努力により、ゼネラル・フーズ社の事業価値は年々大幅に増加し、昨秋、フィリップ・モリス社はその増加を反映した買収提案を同社に行った。このようにして、当社は 4 つの要素から恩恵を受けました。それは、お買い得な買収価格、優れた経済基盤を備えた事業、株主の利益を重視した有能な経営陣、そして事業価値の全額を支払う意欲のある買い手です。この最後の要素が報告される収益を生み出す唯一の要素ですが、最初の 3 つの要素を特定することがバークシャーの株主にとっての価値を構築する鍵であると考えています。普通株式を選択する際には、魅力的な売却の可能性ではなく、魅力的な購入に重点を置きます。今年もワシントン・ポスト社とゼネラル・フーズ社からの特別配給による多額の収入を報告しました。 （ゼネラル・フーズとの取引は、明らかにフィリップ・モリスの買収提案よりかなり前に行われた。）この種の分配は、ある企業の株式の一部を他の株主から購入すると同時にその企業に売却する場合に発生する。当社が売却する株式数は、売却後も会社に対する当社の所有割合が以前とまったく同じになるように契約上設定されています。このような取引は、株主として、所有権を変更せずに現金を受け取るため、IRS によって実質的に配当に相当すると適切にみなされます。この税制上の取扱いは、これは、個人納税者とは異なり、法人納税者は長期キャピタルゲインによる所得よりも配当所得に対する税金がはるかに低いため、私たちに利益をもたらします。 （下院で可決された税法案が成立すれば、この差はさらに拡大することになる。その規定によれば、企業が実現したキャピタルゲインは通常の所得と同じ税率で課税されることになる。）しかし、株主報告の適切な取り扱いについての会計規則は不明確である。昨年の取り扱いに準拠するため、これらの取引をキャピタルゲインとして表示しました。当社はそのような取引を求めたわけではありませんが、経営陣がそのアイデアを始めた際に何度か同意しました。いずれの場合も、企業が本質的な事業価値を下回る価格で自社株買いを行ったため、非売却株主（全員が当社が受け取った価格で売却する機会を持っていた）が利益を得たと我々は感じてきた。当社が受けている税制上の優遇措置と、すべての株主の価値を高める経営陣と協力したいという当社の希望により、当社は売却することもありましたが、それは当社の事業の比例シェアが減らない程度に限られていました。この時点で、私たちは通常、いくつかの主要な事業部門についての議論に移ります。ただし、その前に、まず中小企業の 1 つで起きた失敗に目を向ける必要があります。当社の副会長であるチャーリー・マンガーは、ビジネスと人生の他の側面の両方において、成功よりも失敗を研究することを常に強調してきました。彼は、「私が知りたいのは自分がどこで死ぬかということだけなので、そこには決して行かない」と言った男の精神に従ってそうしているのです。私たちが優れたチームである理由がすぐにわかります。チャーリーは間違いを研究するのが好きで、私は特に繊維事業と保険事業に関して、彼のために十分な資料を作成しました。
繊維事業の閉鎖
7月に私たちは繊維事業を閉鎖することを決定し、年末までにこの不快な仕事はほぼ完了しました。このビジネスの歴史は有益です。私がゼネラルパートナーを務めていた投資組合であるバフェット・パートナーシップ・リミテッドが21年前にバークシャー・ハサウェイの経営権を買収したとき、同社の会計上の純資産は2,200万ドルで、そのすべてが繊維事業に充てられていました。しかし、繊維資産が会計上の価値に見合った利益を得ることができなかったため、同社の本質的な事業価値は大幅に減少しました。実際、過去 9 年間 (バークシャーとハサウェイが合併会社として運営されていた期間) の総売上高は 5 億 3,000 万ドルで、総損失は 1,000 万ドルでした。利益は時々報告されていましたが、最終的な効果は常に一歩前進、二歩後退でした。私たちが買収した当時、南部の繊維工場（大部分は非労働組合）は重要な競争上の優位性を持っていると考えられていました。北部の繊維事業のほとんどは、閉店し、多くの人が私たちの事業も清算するだろうと考えていました。しかし、私たちは、長年勤務している従業員がいれば、ビジネスはもっとうまく運営されるだろうと感じました。私たちはすぐにケン・チェイスを社長に選びました。この点において、私たちは 100% 正しかったのです。ケンと彼の最近の後継者であるギャリー・モリソンは優れたマネージャーであり、収益性の高い当社のビジネスのマネージャーとまったく同等でした。 1967 年初頭、繊維事業で得られた現金は、National Indemnity Company の買収による保険加入の資金として使用されました。資金の一部は収益から、一部は繊維在庫、売掛金、固定資産への投資の減少から得たものです。この撤退は賢明であったことが証明されました。ケンの経営によって大幅に改善されたものの、繊維事業は景気循環的好転局面であっても決して収益を上げることができませんでした。その後、バークシャーのさらなる多角化が進み、繊維事業が会社の中で徐々に小さな部分を占めるようになるにつれて、繊維事業が当社の全体的な利益を圧迫する影響は徐々に減少していきました。私たちが事業を続けた理由は、私が1978年の年次報告書で述べた（そして他の回でもまとめた）次のとおりです。「(1) 私たちの繊維事業は地域社会において非常に重要な雇用主である、(2) 経営陣は問題を率直に報告し、精力的に問題を攻撃してきた、(3) 労働者は共通の問題に直面することに協力的かつ理解を示してくれた、そして、(4) 事業は投資に比べて平均して控えめな現金収益を上げるべきである。」私はさらに、「これらの状況が続く限り、そして今後も続くと予想していますが、より魅力的な資本の代替用途にもかかわらず、当社は繊維事業を支援し続けるつもりです。」と述べました。 (4)については私が大きく間違っていたことが分かりました。 1979 年にはある程度の利益を上げましたが、その後、事業は多額の現金を消費しました。 1985 年半ばまでに、この状態がほぼ確実に続くことが私にも明らかになりました。事業を継続してくれる買い手が見つかったとしたら、たとえ収益が多少減ったとしても、私は事業を清算するよりも売却したほうがよかったと思います。しかし、私にとってようやく明白になった経済学は、他の人にとっても明白であり、関心はゼロでした。私は、単に企業収益率に何分の１かを加えるために、収益性が通常を下回っている事業を閉鎖するつもりはありません。しかし、たとえ非常に収益性の高い企業であっても、終わりのない損失が見込まれると事業に資金を提供するのは不適切であるとも私は感じています。アダム・スミスは私の最初の命題に反対するだろうし、カール・マルクスは私の二番目の命題に反対するだろう。真ん中が私にとって快適な唯一のポジションです。ケンとギャリーは、機知に富み、精力的で、想像力豊かに、繊維事業は成功しました。持続可能な収益性を達成するために、彼らは製品ライン、機械構成、流通手配を見直しました。また、当社は重要な相乗効果を期待してワウムベック・ミルズという大規模な買収を行いました（そうでなければ意味のない買収を説明するためにビジネスで広く使用される用語です）。しかし、結局は何もうまくいかなかったので、もっと早く辞めなかった私が悪いのです。最近の Business Week の記事では、1980 年以来 250 の繊維工場が閉鎖されたと述べています。それらの工場の所有者は、私が知らない情報を一切知りませんでした。彼らはそれをより客観的に処理しただけです。私はコントのアドバイス「知性は心の奉仕者であるべきだが、その奴隷ではあってはならない」というアドバイスを無視し、自分が信じたいことを信じました。国内繊維産業はコモディティビジネスを展開しており、大幅な余剰生産能力が存在する世界市場で競争している。私たちが経験した問題の多くは、直接的および間接的に、労働者に米国の最低賃金のほんの一部しか支払われていない外国との競争に起因していました。しかし、それは決して私たちの労働力が閉店の責任を負うべきだという意味ではありません。実際、繊維業界全体で言えることですが、一般にアメリカの産業の従業員と比較すると、我が国の従業員の賃金は低かったのです。契約交渉において、組合指導者と組合員はコスト面での当社の不利な立場に敏感であり、非現実的な賃金引き上げや非生産的な労働慣行を強要しませんでした。それどころか、彼らは私たちの競争力を維持するために私たちと同じように一生懸命努力しました。清算期間中であっても、彼らは素晴らしい業績を上げました。 （皮肉なことに、数年前に私たちの組合が不合理な行動をとっていたら、私たちは財政的にもっと良かったでしょう。そのとき私たちは、直面するあり得ない未来を認識し、すぐに閉鎖し、将来の重大な損失を回避できたでしょう。）長年にわたって、私たちは繊維事業に多額の設備投資を行うという選択肢があり、それによって変動費をいくらか削減できたでしょう。そうするための各提案は即座に勝者に見えました。実際、標準的な投資収益率テストで測定すると、これらの提案は通常、収益性の高いキャンディー事業や新聞事業での同等の支出から得られるよりも大きな経済的利益を約束しました。しかし、これらの繊維投資から約束された利益は幻想でした。国内外の競合他社の多くも同様の支出を増やしており、十分な数の企業が同様の支出に踏み切ると、そのコスト削減が業界全体の価格削減の基準となりました。個別に見ると、各企業の設備投資の決定は費用対効果が高く、合理的であるように見えました。集合的に見ると、これらの決定は互いに無力化し、不合理なものでした（パレードを見ている各人が、つま先立ちで立っていればもう少しよく見えると判断した場合に起こることと同じです）。各ラウンドの投資後、すべてのプレイヤーはゲームでより多くの資金を獲得しましたが、収益は貧弱なままでした。
このようにして、私たちは悲惨な選択に直面しました。巨額の設備投資は繊維事業を存続させるのに役立ちましたが、増え続ける資本の量に対してひどい利益を残すことになるでしょう。さらに、投資後も外国人競争は依然として人件費において大きな優位性を維持し続けていたであろう。しかし、投資を拒否すれば、国内の繊維メーカーと比較しても、当社の競争力はますます失われるでしょう。私はいつも、ウディ・アレンが彼の映画の中で描いた立場に自分がいると思っていました。「歴史上、これまで以上に人類は岐路に直面しています。一方の道は絶望と完全な絶望につながり、もう一方の道は完全な絶滅につながります。正しく選択する知恵があるように祈りましょう。」投資すべきか投資すべきでないというジレンマが商品ビジネスでどのように展開するかを理解するには、21 年前も現在も米国最大の繊維会社であるバーリントン インダストリーズに注目することが有益です。 1964 年、バーリントンの売上高は 5,000 万ドルに対して 12 億ドルでした。同社は流通と生産の両面で当社では到底太刀打ちできない強みを持っており、もちろん収益実績も当社をはるかに上回っていました。 1964年末にはその株は60株で売却された。バーリントンは繊維事業に固執することを決定し、1985 年の売上高は約 28 億ドルでした。 1964年から1985年にかけて、同社は約30億ドルの設備投資を行ったが、これは他の米国の繊維企業をはるかに上回っており、60ドルの株式に対して1株あたり200ドルを超えていた。支出のかなりの部分がコストの改善と拡大に充てられたことは間違いありません。バーリントン社が繊維分野に留まるという基本的な姿勢を考慮すると、同社の資本に関する決定は非常に合理的だったのではないかと私は推測します。それにもかかわらず、バーリントンは実質ドルでの売上高を失い、売上高利益率と自己資本利益率は 20 年前に比べてはるかに低くなりました。 1965年に2株を1株に分割し、現在株価は34株となっている。調整後ベースでは、1964年の価格60ドルを少し上回る程度だ。一方、CPIは3倍以上に上昇した。したがって、各株の購買力は 1964 年末の約 3 分の 1 になります。定期配当が支払われましたが、これも購買力が大幅に減少しました。株主にとってのこの壊滅的な結果は、多くの知力とエネルギーが欠陥のある前提に適用された場合に何が起こり得るかを示しています。この状況は、サミュエル・ジョンソンの馬を示唆しています。「10まで数えられる馬は、優れた馬だ。優れた数学者ではない。」同様に、業界内で資本を見事に配分している繊維会社は、注目に値する繊維会社ですが、注目に値するビジネスではありません。私自身の経験と他のビジネスの多くの観察から得た結論は、優れた経営成績（経済的利益で測定される）は、漕ぎ方の効率よりも、どのビジネスボートに乗るかによって大きく左右されるということです。（もちろん、良くも悪くも、どんなビジネスにおいても、知性と努力は大いに役立ちますが）。数年前、私はこう書きました。「優秀なことで評判の経営者が、ファンダメンタルズ経済が貧弱であると評判のビジネスに取り組むとき、ビジネスの評判は損なわれないままである。」それ以来、この問題に関する私の見方は何も変わりません。慢性的に漏れが発生しているボートに乗っている場合は、漏れを補修することに費やすエネルギーよりも、船の交換に費やすエネルギーの方が生産的である可能性が高くなります。
私たちのテキスタイルの物語に投資の追記があります。投資家の中には、株式購入の決定において簿価を重視する人もいます（私も初期の頃そうでした）。また、一部の経済学者や学者は、株式市場全体の適切な価格水準を計算する上で代替価値が非常に重要であると考えている。どちらの説得者も、繊維機械を処分するために 1986 年初頭に開催されたオークションで教育を受けたでしょう。販売された機器（オークション前の数か月で処分されたものも含む）は、ニューベッドフォードの工場スペースの約 750,000 平方フィートを占め、非常に使用可能でした。当初の費用は約 1,300 万ドル (1980 年から 1984 年に費やした 200 万ドルを含む) で、現在の簿価は 86 万 6,000 ドル (加速償却後) でした。まともな経営者であれば投資はしなかったでしょうが、おそらく 3,000 万ドルから 5,000 万ドルも出せば、機器を新品に交換できたはずです。この機器の販売による総収益は 163,122 ドルになりました。必要な販売前および販売後のコストを考慮すると、純額はゼロ未満になりました。私たちが 1981 年に 1 台 5,000 ドルで購入した比較的近代的な織機は、50 ドルでは買い手が見つかりませんでした。私たちは最終的にそれらをスクラップとして 1 個あたり 26 ドルで売却しました。これは撤去費用よりも安い額です。考えてみてください。バッファローの 2 つの紙ルート、または 1 つの See’s キャンディー ストアに起因する経済的親善は、それほど昔ではないが、さまざまな競争条件下で 1,000 人以上を雇用することができたこの膨大な有形資産のコレクションから得た収益を大幅に上回っています。非常に優れた 3 つのビジネス (およびインセンティブ報酬についてのいくつかの考え) 私は 12 歳のとき、約 4 か月間祖父と一緒に住んでいました。本業は食料品店であり、本も執筆しており、毎晩数ページを私に口述筆記してくれました。タイトルは、気を引き締めて、「食料品店を経営する方法と、釣りについて学んだいくつかのこと」でした。祖父は、これら 2 つの主題に対する関心は普遍的であり、世界が彼の意見を待っていると確信していました。このセクションのタイトルと内容から、私はおじいちゃんの文体 (と性格) に過度にさらされていたと結論付けることができます。私がここでネブラスカ・ファニチャー・マート、シーズ・キャンディー・ショップス、バッファロー・イブニング・ニュースの議論を統合するのは、これらのビジネスの経済的強み、弱み、見通しが私が1年前に報告した時からほとんど変わっていないからです。しかしながら、この議論が短いことは、私たちにとってこれらの事業の重要性を軽視することを意味するものでは決してありません。1985 年にこれらの事業は税引前で総額 7,200 万ドルを稼いでいました。 15 年前、私たちが買収する前、彼らの総収益は税引前で約 800 万ドルでした。 800 万ドルから 7,200 万ドルへの収益の増加は素晴らしいことのように聞こえますが、実際はそうなのです。自動的にそうなると考えるべきではありません。まず、基準年に収益が大幅に落ち込んでいないことを確認する必要があります。むしろ、それらが使用された資本との関係で相当なものであった場合、さらに重要な点を検討する必要があります。それは、追加の収益を生み出すためにどれだけの追加資本が必要だったのかということです。どちらの点でも、私たちの 3 人のグループは良い成績を収めています。まず、15 年前の収益は、当時事業に使われていた資本に比べて素晴らしかったです。第 2 に、年間収益は現在 6,400 万ドル増加していますが、事業運営に必要な投資資本は当時より約 4,000 万ドル増加するだけです。これら 3 つの事業の収益力の劇的な成長と、必要な資本がわずかであることは、インフレ期における経済的善意の力を非常によく示しています (この現象は 1983 年の年次報告書で詳しく説明されています)。これらの事業の財務上の特徴により、当社はそこから得られる収益の大部分を別の場所に活用することができます。しかし、アメリカ企業は異なる経験をしてきました。収益を大幅に増やすために、ほとんどの企業は資本も大幅に増加する必要がありました。平均的なアメリカ企業は、税引き前年間利益をさらに 1 ドル生み出すために、約 5 ドルの追加資本が必要です。したがって、この事業が当社グループ 3 社と同等の収益を達成するには、所有者から 3 億ドルを超える追加資本が必要となるでしょう。資本利益率が普通の場合、より多くの努力をすることでより多くの利益を得るという記録は、経営上の大きな成果とは言えません。ロッキングチェアから操作しながら、同じ結果を個人的に得ることができます。普通預金口座に預ける資金を4倍にするだけで、収入も4倍になります。ホサナがその特別な功績を期待することはほとんどないでしょう。しかし、退任の発表では、たとえば在位中にウィジェット会社の収益を4倍にしたCEOを称賛するのが常だが、この利益が単に長年にわたる内部留保と複利の働きによるものかどうかを検討する人は誰もいない。ウィジェット会社が期間を通じて一貫して優れた資本収益率を達成した場合、または CEO の治世中に使用資本が 2 倍になっただけであれば、彼に対する賞賛は十分に値するかもしれません。しかし、資本利益率が精彩を欠き、収益に比例して使用資本が増加したとしても、拍手は差し控えられるべきだろう。利子が再投資される普通預金口座は、毎年同様の収益増加を達成し、わずか 8% の利息で、18 年間で年間収益が 4 倍になります。この単純な計算の力は企業によって無視され、株主に不利益をもたらすことがよくあります。多くの企業報酬制度では、内部留保のみ、またはその大部分が利益増加をもたらした経営者に多額の報酬を与えています。
- つまり、所有者から源泉徴収される収益。たとえば、10年間、 固定価格ストックオプションは定期的に付与されており、多くの場合、配当が利益のわずかな割合に過ぎない企業によって付与されます。このような状況下で起こり得る不公平を例で説明します。あなたが 8% の利息を得る 10 万ドルの普通預金口座を持っていて、利息のどの部分を現金で支払うかを毎年決定できる受託者によって「管理」されていると仮定します。支払われなかった利息は「利益剰余金」として普通預金口座に追加され、複利化される。そして、あなたの管財人が優れた知恵により、「配当率」を年間収益の 4 分の 1 に設定したと仮定しましょう。これらの仮定の下では、10 年後のアカウントの価値は 179,084 ドルになります。さらに、このインスピレーションを受けた経営のもとでは、あなたの年収は 8,000 ドルから 13,515 ドルへと約 70% 増加したでしょう。そして最後に、あなたの「配当」もそれに比例して増加し、初年度の 2,000 ドルから 10 年目の 3,378 ドルまで定期的に増加したことになります。毎年、あなたのマネージャーの広報会社があなたに年次報告書を作成するとき、すべてのグラフには空に向かって伸びる線が描かれていたでしょう。さて、お楽しみのために、シナリオをさらに一歩進めて、あなたの受託者兼マネージャーに、あなたの「ビジネス」の一部（つまり、あなたの普通預金口座）について、初年度の公正価値に基づいて10年間の固定価格オプションを与えてみましょう。このようなオプションを使用すると、マネージャーはあなたの収入のほとんどを保持するだけで、あなたの費用でかなりの利益を得ることができます。もし彼がマキャベリストであり、少し数学者でもあったとしたら、あなたのマネージャーも、彼がしっかりと定着した後で配当性向を引き下げたかもしれません。このシナリオは、あなたが思っているほど突飛なものではありません。企業世界の多くのストックオプションはまさにそのように機能してきた。ストックオプションの価値が上がったのは、単に経営陣が利益を留保したからであり、経営陣が手にした資本でうまくいったからではない。実際、経営者はオプションに対して二重基準を適用しています。保管令状（発行企業に交付するもの）immediate and substantial compensation), I believe it is fair to say that nowhere in the business world are ten-year fixed-price options on all or a portion of a business granted to outsiders. Ten months, in fact, would be regarded as extreme. It would be particularly unthinkable for managers to grant a long-term option on a business that was regularly adding to its capital. Any outsider wanting to secure such an option would be required to pay fully for capital added during the option period. The unwillingness of managers to do-unto-outsiders, however, is not matched by an unwillingness to do-unto-themselves. (Negotiating with one’s self seldom produces a barroom brawl.) Managers regularly engineer ten-year, fixed-price options for themselves and associates that, first, totally ignore the fact that retained earnings automatically build value and, second, ignore the carrying cost of capital. As a result, these managers end up profiting much as they would have had they had an option on that savings account that was automatically building up in value. Of course, stock options often go to talented, value-adding managers and sometimes deliver them rewards that are perfectly appropriate. (Indeed, managers who are really exceptional almost always get far less than they should.) But when the result is equitable, it is accidental. Once granted, the option is blind to individual performance. Because it is irrevocable and unconditional (so long as a manager stays in the company), the sluggard receives rewards from his options precisely as does the star. A managerial Rip Van Winkle, ready to doze for ten years, could not wish for a better “incentive” system. (I can’t resist commenting on one long-term option given an “outsider”: that granted the U.S. Government on Chrysler shares as partial consideration for the government’s guarantee of some lifesaving loans. When these options worked out well for the government, Chrysler sought to modify the payoff, arguing that the rewards to the government were both far greater than intended and outsize in relation to its contribution to Chrysler’s recovery. The company’s anguish over what it saw as an imbalance between payoff and performance made national news. That anguish may well be unique: to my knowledge, no managers - anywhere - have been similarly offended by unwarranted payoffs arising from options granted to themselves or their colleagues.) Ironically, the rhetoric about options frequently describes them as desirable because they put managers and owners in the same financial boat. In reality, the boats are far different. No owner has ever escaped the burden of capital costs, whereas a holder of a fixed-price option bears no capital costs at all.オーナーは、上向きの可能性と下向きのリスクを比較検討する必要があります。オプションホルダーには欠点はありません。実際、あなたがオプションを持ちたいと思うビジネス プロジェクトは、多くの場合、あなたが所有権を拒否するプロジェクトです。 (宝くじをギフトとして喜んで受け取りますが、決して買いません。)
In dividend policy also, the option holders’ interests are best served by a policy that may ill serve the owner. Think back to the savings account example. The trustee, holding his option, would benefit from a no-dividend policy. Conversely, the owner of the account should lean to a total payout so that he can prevent the option-holding manager from sharing in the account’s retained earnings. Despite their shortcomings, options can be appropriate under some circumstances. My criticism relates to their indiscriminate use and, in that connection, I would like to emphasize three points: First, stock options are inevitably tied to the overall performance of a corporation. Logically, therefore, they should be awarded only to those managers with overall responsibility. Managers with limited areas of responsibility should have incentives that pay off in relation to results under their control. The .350 hitter expects, and also deserves, a big payoff for his performance - even if he plays for a cellar- dwelling team. And the .150 hitter should get no reward - even if he plays for a pennant winner. Only those with overall responsibility for the team should have their rewards tied to its results. Second, options should be structured carefully. Absent special factors, they should have built into them a retained- earnings or carrying-cost factor. Equally important, they should be priced realistically. When managers are faced with offers for their companies, they unfailingly point out how unrealistic market prices can be as an index of real value. But why, then, should these same depressed prices be the valuations at which managers sell portions of their businesses to themselves? (They may go further: officers and directors sometimes consult the Tax Code to determine the lowest prices at which they can, in effect, sell part of the business to insiders. While they’re at it, they often elect plans that produce the worst tax result for the company.) Except in highly unusual cases, owners are not well served by the sale of part of their business at a bargain price - whether the sale is to outsiders or to insiders. The obvious conclusion: options should be priced at true business value. Third, I want to emphasize that some managers whom I admire enormously - and whose operating records are far better than mine
- disagree with me regarding fixed-price options. They have built corporate cultures that work, and fixed-price options have been a tool that helped them. By their leadership and example, and by the use of options as incentives, these managers have taught their colleagues to think like owners. Such a Culture is rare and when it exists should perhaps be left intact - despite inefficiencies and inequities that may infest the option program.「壊れていないなら、修理しないでください」は、「どんな犠牲を払っても純粋である」よりも望ましいです。## 優良事業3社（とインセンティブ報酬の考え方）しかし、バークシャーでは、主要な管理者が自らの基準で目標を達成した場合に報酬を与えるインセンティブ@報酬システムを採用しています。 See’s の業績が好調であっても、それが News にインセンティブ報酬を生み出すわけではありませんし、その逆も同様です。ボーナス小切手を書くときにバークシャー株の価格も考慮しません。私たちは、バークシャー株が上昇しても下落しても、あるいは横ばいを維持しても、ユニットの優れたパフォーマンスが報われるべきであると信じています。同様に、当社の株価が急騰したとしても、平均的な業績が特別な報酬を獲得する必要はないと考えています。さらに、「パフォーマンス」は、ビジネスの根底にある経済学に応じてさまざまな方法で定義されます。マネージャーの中には、自分のせいではない追い風を楽しむ人もいれば、避けられない逆風と闘う人もいます。このシステムによって得られる利益は多額になる可能性があります。当社のさまざまな事業部門では、トップ マネージャが基本給の 5 倍以上のインセンティブ ボーナスを受け取ることがあります。1986 年には、1 人のマネージャのボーナスが 200 万ドルを超える可能性もあると思われます (私はそう願っています)。当社ではボーナスに上限を設けておらず、報酬の可能性には階層性がありません。比較的小規模なユニットのマネージャーは、結果が得られることが示されれば、より大きなユニットのマネージャーよりもはるかに多くの収入を得ることができます。さらに、当社は、年功序列や年齢などの要因がインセンティブ報酬に影響を与えるべきではないと考えています（基本報酬に影響を与える場合もありますが）。私たちにとって、打率.300を打てる20歳は、活躍する40歳と同じくらい価値がある。明らかに、バークシャーのすべてのマネージャーは、ボーナス資金 (または借入金を含むその他の資金) を使用して市場で当社の株式を購入できます。多くの人がまさにそれを実行しており、今では多額の株式を保有している人もいます。買い切りに伴うリスクと維持コストの両方を受け入れることで、これらのマネージャーは真にオーナーの立場に立って行動します。さて、ようやく、私たちの 3 つの事業に戻りましょう。ネブラスカ ファニチャー マートの基本的な強みは、家庭用家具において最高の価値を顧客に定期的に提供できる、並外れた低コストの運営です。 NFM はこの種の店舗としては国内最大です。すでに低迷していた農業経済は 1985 年に大幅に悪化しましたが、この店は簡単に新売上記録を打ち立てました。また、NFM の会長であるローズ・ブルムキン (伝説の「ミセス B」) が 92 歳になっても、私たちの誰も追いつけないペースで店舗のペースを確立し続けていることを報告できることを嬉しく思います。彼女は年中無休で車の運転と取引を行っています。オマハを訪れる人はぜひマートに出かけ、彼女の活躍を見てほしいと願っています。私と同じように、あなたにもインスピレーションを与えるでしょう。 See’s では、私たちが知っている競合他社が達成した店舗数をはるかに上回る店舗数を獲得し続けています。当社は比類のない消費者からの受け入れを享受しているにもかかわらず、業界の傾向は良好ではなく、既存店ベースでのポンド売上高の低迷が続いています。これにより、ポンド当たりのコストが圧迫されます。私たちは現在、各企業はわずかな値上げにしか応じていないため、1 店舗あたりのポンドを安定させることができなければ、利益率は狭くなるでしょう。ニュースのボリュームを増やすことも困難です。 1985 年にリネージは増加しましたが、その増加はプレプリントによって説明される以上のものでした。 ROPリネージ（当社のページに掲載される広告）は減少しました。プレプリントは ROP 広告よりも収益性がはるかに低く、また競争に対してより脆弱です。 1985 年、ニュースは再びコストをうまく管理し、我が家の世帯普及率は引き続き例外的でした。これら 3 つのオペレーションにはない問題の 1 つは管理です。 See’s には、私たちが事業を買収した日に責任者を任命したチャック・ハギンスがいます。彼を選ぶことは、依然として私たちの最良のビジネス上の意思決定の 1 つです。ニュースには、同等の能力を持つマネージャー、スタン・リプシーがいます。スタンは当社に入社して 17 年になりますが、責任のレベルが上がるごとに、彼の並外れたビジネスの才能がより明らかになってきました。そして、ザ・マートには、ミセス・B、ルイ、ロン、アーヴ、そしてスティーブという、三世代にわたる奇跡の経営者である、驚くべきブルムキンスがいます。このようなマネージャーと一緒に仕事ができるのは、私にとって非常に幸運なことだと思います。私は彼らをプロとして尊敬しているのと同じくらい、個人的にも好きです。
保険業務
以下に示すのは、保険業界の 2 つの主要な数値をリストした通常の表の更新版です。
| 年 | 収入保険料の変化 (%) | 契約者配当後のコンバインド比率 |
|---|---|---|
| 1972年 | 10.2 | 96.2 |
| 1973年 | 8.0 | 99.2 |
| 1974年 | 6.2 | 105.4 |
| 1975年 | 11.0 | 107.9 |
| 1976年 | 21.9 | 102.4 |
| 1977年 | 19.8 | 97.2 |
| 1978年 | 12.8 | 97.5 |
| 1979年 | 10.3 | 100.6 |
| 1980年 | 6.0 | 103.1 |
| 1981年 | 3.9 | 106.0 |
| 1982年 | 4.4 | 109.7 |
| 1983年 | 4.5 | 111.9 |
| 1984 (改訂) | 9.2 | 117.9 |
| 1985年（推定） | 20.9 | 118.0 |
出典: Best’s Aggregates and Averages 複合比率は、保険料収入と比較した総保険コスト (発生した損失と経費) を表します。比率が 100 未満の場合は保険引受利益を示し、比率が 100 を超える場合は引受利益を示します。100 は損失を示します。 1985 年の業界の業績は非常に異例なものでした。収益の増加は例外的であり、保険損失が近年の通常の率、つまりインフレ率を数ポイント上回って増加していれば、コンバインド・レシオの大幅な低下が生じていたであろう。しかし、1984年と同様に、1985年の損失も協力的ではなかった。この数年間でインフレは大幅に鈍化したが、保険損害額は逆に加速し、1984年には16％増加し、1985年にはさらに驚くべき17％増加した。したがって、この年の損失の増加はインフレ率を13パーセントポイント以上上回っており、現代の記録である。この損失コストの爆発の原因は大災害ではありませんでした。確かに、1985 年には異常な数のハリケーンが発生しましたが、1984 年と 1985 年のすべての大災害による被害総額は保険料の約 2% であり、異常な割合ではありませんでした。また、保険に加入している自動車、住宅、雇用主、その他の種類の「暴露ユニット」の数が急増することもありませんでした。損失額の急増の部分的な説明は、1985年に保険業界が行った引当金の積み増しによるものだ。その年の業績が報告されると、その光景はまるで復興集会のようだった。「罪を犯した、罪を犯した」と叫びながら、保険マネージャーたちは急いで前に出て、以前は引当金が不足していたことを告白した。彼らの修正は 1985 年の損失数に大きな影響を与えました。損失急増のさらに憂慮すべき要素は、「社会的」または「司法的」インフレの加速である。保険会社の支払い能力は、陪審員や裁判官にとって、責任と損害賠償の両方の評価において圧倒的に重要視されています。政策の文言、事実、前例に関係なく、ますます「深い懐」が探求され、発見されています。この司法インフレは業界の将来におけるワイルドカードを表しており、予測を困難にしています。それでも、短期的な見通しは良好です。保険料の伸びは 1985 年が進むにつれて改善し（四半期ごとの伸びは推定 15%、19%、24%、22%）、超大災害がなければ、業界のコンバインド・レシオは 1986 年に急激に低下するはずです。しかしながら、利益の改善は短期的なものになる可能性があります。 2 つの経済原則がそれを解決します。まず、商品ビジネスは、価格が何らかの方法で固定されている場合、または生産能力が不足している場合にのみ良好なレベルの収益性を達成します。第二に、見通しが改善し始めて資本が利用可能になると、マネージャーはすぐに生産能力を追加します。 1982 年のレポートで、私は保険業界のコモディティの性質について広範囲にわたって議論しました。典型的な保険契約者は商品を区別せず、代わりに価格に注目します。何十年もの間、カルテルのような手続きによって価格が高騰し続けてきましたが、この取り決めは永久に消滅しました。保険現在、製品の価格は、自由市場が存在する他の商品と同じように設定されています。生産能力が不足している場合、価格は報酬を考慮して設定されます。そうしないと、そうなりません。現在、多くの保険分野でキャパシティが逼迫しています。ただし、この業界では、他のほとんどの業界とは異なり、キャパシティは物理的な事実ではなく、態度的な概念です。保険マネージャーは、規制当局と業界の権威ある格付けサービスである Best’s からの圧力にのみ応じて、自分が書きやすいと感じる量のビジネスを書くことができます。経営者と規制当局の両方の安心レベルは資本に関係しています。資本が多ければ快適性も向上し、それはひいては容量も増えることを意味します。さらに、アルミニウムや鉄鋼などの典型的な商品ビジネスでは、追加の生産能力が誕生するまでに長い準備期間が必要です。保険業界では、資本を即座に確保できます。したがって、容量不足を短期間で解消できます。それがまさに今起こっていることなのです。 1985年、約15社の保険会社が30億ドルを優に超える資金を調達し、現在利用可能なより有利な価格で可能な限りすべての事業を行うことができるように資本を積み上げた。資本調達の傾向は 1986 年までに劇的に加速した。このペースで生産能力の追加が続けば、深刻な価格引き下げが現れ、次に収益性が低下するまで、そう長くはかからないだろう。暴落が来るとき、それは198X年の値下げ業者ではなく、1985年と1986年の資本調達者のせいになるだろう。 （ただし、批評家は理解する必要があります。繊維の例の場合と同様、資本主義の力学により、各保険会社はそれ自体では賢明であるように見えても、全体として収益性を削減するような決定を下すことになります。） 過去のレポートで、業界最高のバークシャーの強固な資本基盤により、いつか当社が保険市場で明確な競争上の優位性を主張できるようになるだろうと述べてきました。市場の逼迫により、その日がやって来た。長期にわたる停滞の後、当社の保険料取扱高は昨年 3 倍以上に増加しました。バークシャーの財務力（そして、厳しい状況でも異常な強さを維持してきた実績）は、現在、当社にとって良好なビジネスを確保する上での大きな資産となっています。私たちは、保険契約が単なる借用書であることを遅まきながら認識し、1985 年には多くの借用書を回収できなくなった多くの大口保険および再保険購入者による質への逃避を正しく予測しました。これらの買い手は今日、バークシャーの強固な資本基盤を理由にバークシャーに惹かれています。しかし、私たちが予期していなかった展開として、相当なリスクを保証する当社の能力が他と比べて当社を際立たせているため、買い手が当社に惹かれることにも気づきました。この点を理解するには、大きなリスクに関する背景となる事実をいくつか理解する必要があります。従来、多くの保険会社は、この種のビジネスを書きます。しかし、そうした意欲は、ほとんどの場合、保険会社がリスクの大部分を再保険会社に転嫁（「レイオフ」）しながら、保険会社自体がリスクのほんの一部を保持できるようにする再保険の取り決めに基づいている。たとえば、2,500 万ドルの補償を提供する取締役および役員 (「D&O」) の責任保険を想像してください。さまざまな「損失超過」再保険契約により、その保険を発行する会社は、発生した損失のうち最初の 100 万ドルのみの責任を負うことになります。それを超える損失の責任は、発行保険会社の再保険会社が最大2400万ドルまで負担することになる。貿易用語では、大規模な保険契約を発行しているが、自社勘定のリスクを比較的ほとんど持たない企業は、グロスラインは大きくなりますが、ネットラインは小さくなります。いかなる再保険契約においても、重要な問題は、保険契約に対して支払われる保険料をさまざまなリスクの「層」にどのように分割するかということです。たとえば、当社の D&O ポリシーでは次のようになります。最初の 100 万ドルのリスクを取ることに対して公平に補償するために、受け取った保険料のどの部分を発行会社が保持すべきでしょうか。また、100 万ドルから 2,500 万ドルの間のリスクを取ることに対して公平に補償するために再保険会社にいくら渡す必要がありますか?この問題を解決する 1 つの方法は、パトリック・ヘンリーのアプローチとみなされるかもしれません。「私には足を導くランプが 1 つだけあります。それは経験のランプです。」言い換えれば、再保険会社が実際に負担しなければならなかった損失を公平に補償するには、過去に総保険料のうちいくらが必要だったでしょうか?残念ながら、再保険会社のビジネスの多くは「ロングテール」であり、損失額を知るまでに何年もかかるため、経験というランプは常に不完全な照明を再保険会社に提供してきました。しかし最近では、光が暗いだけでなく、それが映し出す画像が著しく誤解を招くものになっています。つまり、裁判所は巨額かつ前例に欠ける判決を下す傾向があるため、再保険会社が過去のデータから通常行っている外挿や推論が災難を招く公式になっているのです。パトリック・ヘンリーとともに出て、ポゴとともに: 「未来は以前とは違う。」ビジネスの不確実性の高まりと、多くの未熟な参加者の再保険参入が近年、発行会社の純額を小さくすることに有利に働き、リスクよりもはるかに大きな割合の保険料を維持することができました。そうすることで、発行会社は、発行会社と再保険会社を合わせた場合には明らかに不採算なビジネスで利益を得ることがありました。（この結果は必ずしも意図的なものではありません。発行会社は一般に、より高いリスク層で発生する最終的なコストについては再保険会社と同じくらい知っていました。）この種の不平等は、大きな変化が起こり損失が急増している保険分野で特に顕著でした。例: 業務上の過誤、D&0、製造物責任など。これらの状況を考慮すると、驚くべきことではありません。
保険料が総額ベースでひどく不十分になった後も、発行会社はずっと営業活動に熱心であったという。発行会社とその再保険会社の業績がいかに異なっているかを示す例は、大規模かつ異常なリスクを抱える大手企業の 1984 年の財務報告に示されています。同年、同社は約60億ドルの事業を引き受け、保険料の約25億ドル、つまり約40％を保持した。残りの35億ドルを再保険会社に提供した。事業継続による同社の保険引受損失は 2 億ドル未満であり、その年の素晴らしい結果でした。一方、この部分の人員削減により、再保険会社は15億ドル以上の損失を被った。したがって、発行会社の総収益率は 110 をはるかに下回っていましたが、まったく同じ保険に加入している再保険会社は 140 を大幅に上回りました。この結果は自然災害によるものではありませんでした。それはありきたりな保険損失によるものだった（ただし、驚くべき頻度と規模で発生した）。発行会社の 1985 年の報告書はまだ入手できませんが、劇的に不均衡な結果が続いていることが示されるだろうと私は予想します。このような状況が数年続くと、たとえ鈍い再保険会社であっても、特に発行会社と再保険会社の間で適切な保険料の分割が未だに大まかに見積もることさえ不可能な爆発的な保険では、関心を失う可能性がある。再保険会社の行動はついにマーク・トウェインの猫のようになります。一度熱いストーブの上に座ると、二度と同じようにはなりませんが、冷たいストーブの上にも二度と座ることはありません。再保険会社は、ロングテールの損害保険ラインであまりにも多くの不愉快な驚きに見舞われてきたため、多くの再保険会社は、価格誘導に関係なく、（おそらく正しい）このゲームを完全に放棄することを決定した。その結果、特定の重要な保険会社の再保険能力が大幅に低下した。この展開により、多くの発行会社がプレッシャーにさらされています。彼らは、ほんの 1 ～ 2 年前には簡単にできたように、再保険会社に 1 契約あたり数千万ドルの契約を何度も約束することはもはやできません。また、自らの責任で大きなリスクを引き受ける資本や意欲もありません。多くの発行会社にとって、総生産能力は正味生産能力に近づくまでに大幅に縮小しており、実際、それは多くの場合小さいものです。バークシャーでは、利益を得るために一時解雇するゲームを行ったことはなく、そのため特定の分野では非常に不利な状況に置かれていました。ここで形勢が逆転し、当社には引受能力があるのに対し、他の企業には引受能力がありません。価格が正しいと信じるのであれば、最大手保険会社以外のどの保険会社よりも大きな純額を設定するつもりです。たとえば、価格が適正であり、損失のリスクが保険している他のリスクと有意な相関関係がないと信じている限り、私たちは 1 つのイベントで自分のお金を 1,000 万ドル失うリスクをまったく厭いません。単一の出来事でその半分のリスクを負う保険会社はほとんどありません。ただし、ほんの少し前までは、多くの保険会社がその 5 倍から 10 倍の損失を覚悟で支払っていました。
実質的にすべての損失が再保険会社の口座にある限り。 1985 年半ば、当社最大の保険会社であるナショナル インデムニティ カンパニーは、保険週刊誌の 3 号に広告を掲載することで、大きなリスクを引き受ける意欲を表明しました。この広告では、最低保険料が 100 万ドルの大型保険のみを勧誘していました。この広告には 600 件もの反響があり、最終的に総額約 5,000 万ドルのプレミアムが発生しました。 （拍手をお待ちください。これはすべてロングテールビジネスであり、このマーケティングの成功が引受業務の成功であるかどうかがわかるまでには、少なくとも 5 年はかかるでしょう。）現在、当社の保険子会社は、大規模な純容量を求めるブローカーによって引き続き捜索されています。すでに述べたように、この逼迫した時期は過ぎ去ります。保険会社と再保険会社は低価格に戻るだろう。しかし、1 ～ 2 年は保険事業のいくつかの分野でうまくいくはずです。マイク・ゴールドバーグは運営において多くの重要な改善を行いました（会長による以前の失政により、そうする十分な機会が与えられました）。彼は最近、優れた潜在能力を持つ若いマネージャーの採用で特に成功を収めています。彼らは1986年に自分たちの成果を披露するチャンスがあるだろう。我々のコンバインド・レシオは1984年の134から1985年の111へと改善したが、依然として過去の悪行を反映し続けている。昨年、私は損失引当金に関して私が犯した重大な間違いについてお話しし、損失発生状況の数値については毎年最新の情報をお知らせすると約束しました。当然、将来の記録はもっと伸びるだろうと思ってこの約束をしました。これまでのところ、そのようなことはありません。昨年の損失の推移の詳細は 50 ～ 52 ページにあります。それ以前の数年間と同様に、1984 年末にも大幅な引当金不足が明らかになりました。この状況の唯一の明るい点は、1984 年に明らかになった不足引当金の事実上すべてが再保険分野で発生しており、その大部分が数年前に廃止されたいくつかの契約にあったことです。しかし、この説明は、何年も前に当時の総合再保険会社の会長が私に語った話をよく思い出します。マネージャーたちは毎年、「フロリダのハリケーンがなければ」、あるいは「中西部の竜巻がなければ」、素晴らしい年になっていただろうと彼に言ったという。最後に彼はグループを招集し、保険会社を除くという新しい事業を設立し、今後はその中に、後でカウントしたくないすべての事業を置くことを提案した。保険など、あらゆるビジネスにおいて、「を除く」という表現は辞書から削除されるべきです。ゲームに参加する場合は、9 回すべてで自分に対して得点した得点を数えなければなりません。一貫して「例外は」と言い、その後自分の間違いから学んだ教訓を報告するマネージャーは、唯一の重要な教訓を見逃している可能性があります。つまり、本当の間違いはそうではないということです。
the act, but the actor. Inevitably, of course, business errors will occur and the wise manager will try to find the proper lessons in them. But the trick is to learn most lessons from the experiences of others. Managers who have learned much from personal experience in the past usually are destined to learn much from personal experience in the future. GEICO, 38%-owned by Berkshire, reported an excellent year in 1985 in premium growth and investment results, but a poor year - by its lofty standards - in underwriting. Private passenger auto and homeowners insurance were the only important lines in the industry whose results deteriorated significantly during the year. GEICO did not escape the trend, although its record was far better than that of virtually all its major competitors. Jack Byrne left GEICO at mid-year to head Fireman’s Fund, leaving behind Bill Snyder as Chairman and Lou Simpson as Vice Chairman. Jack’s performance in reviving GEICO from near- bankruptcy was truly extraordinary, and his work resulted in enormous gains for Berkshire. We owe him a great deal for that. We are equally indebted to Jack for an achievement that eludes most outstanding leaders: he found managers to succeed him who have talents as valuable as his own. By his skill in identifying, attracting and developing Bill and Lou, Jack extended the benefits of his managerial stewardship well beyond his tenure. Fireman’s Fund Quota-Share Contract Never one to let go of a meal ticket, we have followed Jack Byrne to Fireman’s Fund (“FFIC”) where he is Chairman and CEO of the holding company. On September 1, 1985 we became a 7% participant in all of the business in force of the FFIC group, with the exception of reinsurance they write for unaffiliated companies. Our contract runs for four years, and provides that our losses and costs will be proportionate to theirs throughout the contract period. If there is no extension, we will thereafter have no participation in any ongoing business. However, for a great many years in the future, we will be reimbursing FFIC for our 7% of the losses that occurred in the September 1, 1985 - August 31, 1989 period. Under the contract FFIC remits premiums to us promptly and we reimburse FFIC promptly for expenses and losses it has paid. Thus, funds generated by our share of the business are held by us for investment. As part of the deal, I’m available to FFIC for consultation about general investment strategy. I’m not involved, however, in specific investment decisions of FFIC, nor is Berkshire involved in any aspect of the company’s underwriting activities.
現在、FFICは約30億ドルの事業を行っており、金利が上昇すればおそらくさらに多くの事業を行うことになるでしょう。同社の 1985 年 9 月 1 日時点における未経過保険料準備金は 13 億 2,400 万ドルであったため、契約開始時にこのうち 7% に相当する 9,270 万ドルが当社に譲渡されました。当社は同時に、彼らが譲渡された保険料に対して負担した引受費用として 2,940 万ドルを彼らに支払いました。 FFIC の事業はすべて National Indemnity Company によって行われますが、その 7 分の 2 は、当社の 80% 所有子会社である Wesco Financial Corporation が組織する新会社 Wesco-Financial Insurance Company (「Wes-FIC」) に引き継がれます。 Charlie Munger は、60 ～ 62 ページで Wes-FIC と再保険事業について興味深いコメントをしています。41 ページの保険セグメントの表に、「Major Quota Share Contracts」というラベルの付いた新しい行を追加しました。そこでは FFIC 契約の 1985 年の結果が報告されていますが、協定が新しいため、これらの結果は非常に大まかな近似値にすぎません。年末後、私たちは別の割当シェア契約を締結しました。1986 年の取引高は 5,000 万ドルを超えるはずです。私たちはこのビジネスをさらに発展させたいと考えており、業界の状況はそれが可能であることを示唆しています。かなりの数の企業が、自社で賢明に処理できる以上のビジネスを生み出しています。当社の財務力は、そのような企業にとって魅力的なパートナーとなります。
有価証券
以下に、1985 年末における市場性のある株式の純保有額を示します。市場価値が 2,500 万ドルを超えるすべてのポジションがリストされており、Wesco および Nebraska Furniture Mart の少数株主に帰属する持分は除外されています。
| 株式数 | 開催中 | コスト | 市場価値 |
|---|---|---|---|
| 900,800 | アメリカン・ブロードキャスティング・カンパニーズ・インク | 54,435 | 108,997 |
| 2,350,922 | ベアトリス・カンパニーズ株式会社 … 106,811 | 108,142 | |
| 6,850,000 | 株式会社GEICO … | 45,713 | 595,950 |
| 2,379,200 | ハンディ&ハーマン … | 27,318 | 43,718 |
| 847,788 | 株式会社タイム … | 20,385 | 52,669 |
| 1,727,765 | ワシントン・ポスト社 … | 9,731 | 205,172 |
先ほども述べましたが、過去 10 年間の投資は素晴らしいビジネスがまったく評価されなかった環境から、適切に評価される環境へと変化しました。 Washington Post Company (「WPC」) は優れた例を示しています。当社は 1973 年半ばに、当時の企業の 1 株当たりの事業価値の 4 分の 1 を超えない価格で、WPC の全株式を購入しました。価格/価値比率の計算には、特別な洞察は必要ありませんでした。ほとんどのセキュリティ アナリスト、メディア ブローカー、メディア幹部は、私たちと同じように、WPC の本質的なビジネス価値を 4 億ドルから 5 億ドルと見積もっていたでしょう。そして、その1億ドルの株式市場評価額は、誰もが見ることができるように毎日公開されました。むしろ、私たちの利点は姿勢でした。私たちはベン・グレアムから、投資を成功させる鍵は、市場価格が基礎的な事業価値を大幅に割り引いているときに優良企業の株式を購入することであると学びました。一方、1970 年代初頭のほとんどの機関投資家は、売買価格を決定する際に、事業価値はあまり重要ではないと考えていました。今となっては信じがたいことのようです。しかし、これらの機関は当時、新風理論を説く名門ビジネススクールの学者らの呪縛下にあり、株式市場は完全に効率的であり、したがって企業価値の計算、さらには企業価値の計算自体は投資活動においては重要ではないというものだった。 （私たちはこれらの学者たちに多大な感謝をしています。ブリッジ、チェス、銘柄選択など、知的なコンテストにおいて、考えることはエネルギーの無駄だと教えられてきた対戦相手を相手にすること以上に有利なことはあるでしょうか？） 1973 年から 1974 年にかけて、WPC はビジネスとして順調に業績を上げ続け、本質的価値は増大しました。それにもかかわらず、1974 年末までに当社の WPC 保有資産は約 25% の損失を示し、当社の原価 1,060 万ドルに対して市場価値は 800 万ドルとなりました。市場がその無限の知恵によって、WPC の株価を本質的価値である 1 ドルあたり 20 セントをはるかに下回る水準にまで引き下げたため、1 年前にはばかばかしいほど安いと思っていたものが、かなり安くなりました。幸せな結果がわかるでしょう。 WPC の CEO であるケイ・グラハムは、自社の株式を格安価格で大量に買い戻す頭脳と勇気、そして事業価値を劇的に高めるために必要な管理スキルを備えていました。一方、投資家はビジネスの優れた経済性を認識し始め、株価は実質価値に近づきました。このようにして、当社は三重底を経験しました。会社の事業価値は急上昇し、自社株買いにより 1 株あたりの事業価値は大幅に増加し、割引率の縮小により株価は 1 株あたりの事業価値の増加を上回りました。当社は、1985 年の比例配分で会社に売却した株式を除き、1973 年に購入したすべての WPC 株式を保有しています。償還。償還による収益と当社の保有株式の年末市場価値は合計 2 億 2,100 万ドルになります。 1973 年半ばに投資の本命だった 6 社のメディア企業のいずれかに 1,060 万ドルを投資していたら、年末時点の保有資産価値は 4,000 万ドルから 6,000 万ドルの範囲になっていたでしょう。私たちの利益は一般市場の利益をはるかに上回り、これはメディア ビジネスの並外れた経済性を反映した結果でした。 WPC の所有権を通じて私たちが得た追加の 1 億 6,000 万ドルほどは、大部分が、ほとんどのメディア企業の経営者が下した経営判断と比較して、ケイ氏が下した経営判断の優れた性質によるものでした。彼女の驚くべきビジネスの成功はほとんど報道されていないが、バークシャーの株主の間ではそれが評価されていないはずはない。次のセクションで説明するキャピタル シティの買収により、私は 1986 年初めに WPC 理事会を退任する必要がありました。しかし、FCC 規則で許可されている WPC 株はすべて無期限に保有するつもりです。私たちは WPC の事業価値が妥当な割合で成長すると期待しており、経営陣が有能で株主志向であることを知っています。しかし、市場は現在、同社の価値を18億ドル以上と評価しており、同社の評価額がわずか1億ドルだった当時の水準に近いレートで価値がそのレベルから上昇することはあり得ない。当社の他の保有銘柄についても市場価格が高騰しているため、当社はポートフォリオ全体で同様の大幅な潜在力の低下に直面しています。年末に当社がベアトリス・カンパニーズに多額の株式を保有していたことがわかります。これは短期的な裁定取引であり、実質的にはお金の保管場所です（ただし、取引が失敗して多額の損失が発生する場合があるため、完全に安全というわけではありません）。アイデアよりもお金があるときに裁定取引の分野に参入することもありますが、それは発表された合併や売却に参加するためだけです。現在この短期ベースで運用されている資金が長期的な居場所を見つけられれば、私たちはさらに幸せになるでしょう。しかし、現時点では見通しは暗い。年末時点で当社の保険子会社は約4億ドルの非課税債券を保有しており、そのうち償却原価で1億9,400万ドルはワシントン公共電力供給システム（「WPPSS」）のプロジェクト1、2、3の発行分であった。1は昨年この立場について十分に議論し、（当社が株式に関して従う方針に従うため）かなり後になるまで当社がさらなる購入や売却を開示しない理由を説明した。年末時点の WPPSS 債券の含み益は 6,200 万ドルで、おそらく 3 分の 1 は債券全体の上昇から生じたもので、残りは WPPSS 1、2、3 に対する投資家のより前向きな見方によるものです。 WPPSS 発行による年間非課税収入は約 3,000 万ドルです。
首都/ABC年末直後、バークシャーはCapital Cities/ABC, Inc.（「Cap Cities」）の300万株を1株当たり172.50ドルで購入した。これはコミットメントが行われた時点での当該株式の市場価格である。私はキャップ シティの経営について長年記録してきました。キャップ シティは国内のどの上場企業の中でも最高だと思います。そして、トム・マーフィーとダン・バークは優れた経営者であるだけでなく、まさに娘に結婚してもらいたいと思われるような人物です。彼らと関わることができるのは光栄なことであり、彼らを知っている人ならわかると思いますが、とても楽しいことでもあります。私たちの株式購入は、Cap Cities による American Broadcasting Companies の 35 億ドルの買収に資金を提供するのに役立ちました。キャップ シティにとって、ABC は大事業であり、その経済状況は今後数年間は面白くないと思われます。これは私たちにとって少しも気になりません。私たちはとても忍耐強くなれるのです。 （どんなに素晴らしい才能や努力があっても、時間がかかることもあります。9 人の女性を妊娠させても 1 か月で赤ちゃんを産むことはできません。）私たちの自信の証拠として、私たちは異例の契約を締結しました。CEO としてのトム (CEO の場合はダン) が長期間、当社の株式に投票するというものです。この取り決めはトムではなく、チャーリーと私によって始められました。また、株式の売却に関してもさまざまな制限を設けております。これらの制限の目的は、当社のブロックが経営陣の承認なしに大口保有者（または大口保有者になろうとしている人）に販売されないようにすることであり、これはGEICOとワシントン・ポストで数年前に開始したものと同様の取り決めです。大規模なブロックは割高な価格で取引されることが多いため、このような制限を設けることでバークシャーに経済的損害を与えたと考える人もいるかもしれません。私たちの見方は全く逆です。私たちは、これらの事業、ひいてはオーナーである私たち自身の長期的な経済見通しが今回の協定によって強化されると感じています。これらを導入することで、私たちが提携した一流のマネージャーは、事業の運営とオーナーの長期的な価値の最大化に専念することができます。確かに、これは、会社を「稼働」させようとする「回転ドア資本家」に経営者が気を取られるよりははるかに良いでしょう。 （もちろん、経営者の中には会社やそのオーナーの利益よりも自分の利益を優先する人もおり、揺さぶりを受けるのは当然ですが、私たちは投資を行う際にこのようなタイプのものを避けるように努めています。） 今日、企業の不安定化は議決権付き株式の所有権が広範囲に拡散していることから避けられない結果となっています。主要株主はいつでも表面化する可能性があり、通常は安心させるようなレトリックを口にしますが、しばしば非文明的な意図を抱いています。私たちがよく行っているように、在庫のブロックを囲むことによって、他の方法では欠けている可能性のある安定性を促進するつもりです。このような確実性が、優れた経営者と優れたビジネスと相まって、経済的に豊かな収穫をもたらす優れた土壌となります。それが私たちの取り決めの経済的なケースです。人間的な側面も同様に重要です。私たちは、私たちが好きで尊敬する経営者、そして私たちによる多額の金銭的コミットメントを歓迎してくれている経営者たちに、次のようなことを考えて眠れなくなることを望んでいません。当社は大規模な所有権を持っているため、予期せぬ事態が発生する可能性があります。私は彼らに何も驚くことはないと言いましたが、これらの合意によりバークシャーの署名は私の口に入るはずです。この署名は、経営者が企業としてのコミットメントを持っていることを意味しており、したがって、バークシャーの問題への私個人の参加が時期尚早に終了しても心配する必要はありません（この用語は、3桁に満たない年齢を指すと私は定義しています）。私たちのキャップシティの購入は、近年発展したメディア株とメディア資産の両方に対する非常に大きな熱意を反映して、全額価格で行われました（そして、一部の不動産購入の場合、それはマニアに近づいています）。お買い得品の分野ではありません。しかし、私たちの Cap Cities への投資は、不動産と人材の優れた組み合わせを私たちにもたらしてくれます。そして私たちは規模の点で参加する機会を気に入っています。もちろん、1978年から1980年にかけて、会長が特有の才気を爆発させてバークシャーの同じ会社の持ち株を1株当たり43ドルで売却したことを考えると、なぜ我々がキャップシティを1株当たり172.50ドルで買収するのか疑問に思う人もいるだろう。あなたの質問を予想して、私は 1985 年のほとんどを、これらの行為を調和させるための機敏な答えに費やしました。もう少し時間をください。
スコット・フェッツァーの買収
年末直後、当社はクリーブランドのスコット＆フェッツァー・カンパニー（「スコット・フェッツァー」）を約3億2,000万ドルで買収しました。 (さらに、約 9,000 万ドルの既存のスコット・フェッツァー負債がそのまま残っています。) このレポートの次のセクションでは、バークシャーのためにどのような事業を買収したいかについて説明します。スコット・フェッツァーはプロトタイプです - 理解でき、大規模で、よく管理され、良い稼ぎ手です。同社は 17 の事業から得た約 7 億ドルの売上高を誇り、その分野のリーダーが多数います。これらのビジネスのほとんどでは、投資資本利益率が良好から優れています。有名な製品としては、Kirby ホームケア システム、Campbell Hausfeld エアコンプレッサー、Wayne バーナーとウォーター ポンプなどがあります。 World Book, Inc. は、Scott Fetzer の売上の約 40% と収入のそれ以上を占めており、同社最大の事業です。また、同社は業界で断然のリーダーであり、最も近い競合他社の 2 倍以上の百科事典セットを年間販売しています。実際、同社は米国で最大の競合他社 4 社を合わせたよりも多くのセットを販売しています。チャーリーと私は、百科事典を特別なものと考えているため、ワールド ブックの運営に特に興味を持っています。私は 25 年間ファン (そしてユーザー) であり、今では私の子供たちと同じように孫たちもセットを調べています。 World Book は、教師、図書館員、消費者の購入ガイドによって最も役立つ百科事典として定期的に評価されています。それでももっと安く売れる主要な競合他社よりも優れています。 World Book, Inc. の別の製品である Childcraft も同様の価値を提供します。 World Book, Inc. の優れた製品と手頃な価格の組み合わせにより、直販業界の多くの企業の業績が低迷しているにもかかわらず、当社はスコット・フェッツァーに要求された価格を喜んで支払うことができました。 Scott Fetzer の同様の魅力は、9 年間 CEO を務めた Ralph Schey です。ラルフが社長に就任したとき、同社は 31 の事業を抱えていましたが、これは 1960 年代の買収騒動の結果でした。彼は、適合しないものや利益の可能性が限られているものの多くを処分しましたが、オリジナルのポプリの合理化に注力することはそれほど熱心ではなかったので、1978 年にワールド ブックが購入可能になったときに、彼は通り過ぎました。ラルフの経営および資本配分の実績は素晴らしく、私たちは彼と提携できることをうれしく思います。スコット・フェッツァーの買収の歴史は興味深いもので、私たちが関与する前にはいくつかのジグザグが特徴的でした。同社は1984年初頭から買収候補として発表されていた。ある大手投資銀行会社は数カ月を費やして多数の見込み客を調査し、数社の関心を集めた。最後に、1985 年半ばに、ESOP (従業員持株制度) の大規模な参加を特徴とする売却計画が株主によって承認されました。しかし、クロージングが困難になり、計画は頓挫した。私は新聞を通じてこの企業の冒険を追っていました。 ESOP協定が決裂してかなり経った10月10日、私は面識のないラルフに短い手紙を書きました。私は、この会社の業績に感心していると言い、話をしてもいいかと尋ねました。チャーリーと私は10月22日にシカゴでラルフとディナーに会い、翌週に買収契約に署名した。スコット・フェッツァーの買収と当社の保険事業の大幅な成長により、1986 年の収益は 20 億ドルを超え、1985 年の 2 倍以上となる見込みです。
取得基準
スコット・フェッツァーの買収は、当社の買収に対するやや無計画なアプローチを示しています。私たちにはマスター戦略がなく、社会経済的傾向についての洞察を提供してくれる企業プランナーもおらず、プロモーターや仲介者が提示する多数のアイデアを調査するスタッフもいません。代わりに、私たちは何か賢明なことが起こることをただ望みます - そして、それが起こったら、私たちは行動します。運命に救いの手を差し伸べるために、私たちは再び通常の「企業募集」広告を繰り返します。昨年のコピーからの唯一の変更点は (1) です。当社は買収がバークシャーの財務結果に目に見える影響を与えることを引き続き望んでいることから、最低利益要件を引き上げました。
その他私たちが求めているものは次のとおりです。(1) 大型の買収 (税引後利益が少なくとも 1,000 万ドル)、(2) 一貫した収益力を実証している (将来の予測は私たちにとってほとんど関心がなく、「好転」状況にも興味がない)、(3) 負債をほとんどまたはまったく使用せずに高い自己資本利益率を上げている企業、(4) 経営が適切に行われている (私たちはそれを供給できない)、(5) 単純なビジネス (テクノロジーがたくさんあっても理解できない)、 (6) 提示価格 (価格が不明の場合、たとえ事前であっても取引について話すことで、私たちや売り手の時間を無駄にしたくありません)。私たちは不親切な買収行為は行いません。私たちは完全な機密保持と、興味があるかどうかについての非常に迅速な回答 (通常は 5 分以内) をお約束します。当社は現金での購入を好みますが、提供したのと同じくらい本質的なビジネス価値を獲得できた場合には株式の発行を検討します。実際、最近のバークシャー株の価格の上昇を受けて、株式発行を伴う取引はかなり実現可能になるかもしれない。潜在的な売り手の方は、過去に当社と取引のある人々に連絡して当社をチェックしていただくようお勧めします。適切なビジネスと適切な人材に、私たちは良い家を提供できます。その一方で、私たちは、テストに及ばない買収についての相談を受けることがよくあります。たとえば、新規事業、事業再生、オークションのような販売、そして（ブローカーの間で）常に人気のある「お互いを知り合えば、きっと何かがうまくいくだろう」という言葉です。これらはどれも私たちをまったく魅了しません。
上記のように事業全体の買収に関心があることに加えて、当社はキャップシティの買収のように、大規模ではあるが支配権を持たない株式ブロックの交渉による買収にも関心を持っています。このような購入は、ビジネスの経済性と、事業を運営する人々の能力と誠実さの両方に十分満足している場合にのみ、私たちに魅力を感じます。私たちは大規模なトランザクションを好みます。珍しいケースでは、5,000 万ドルほどの小さな取引 (またはそれよりも小さい取引) を行うこともありますが、私たちはその何倍もの規模の取引を好みます。
全適格株式の約 96.8% がバークシャーの 1985 年の株主指定寄付プログラムに参加しました。このプログラムを通じて行われた寄付総額は 400 万ドルで、1,724 の慈善団体が寄付を受けました。当社は昨年、このプログラムおよび当社の配当政策についてのご意見をいただくために国民投票を実施しました。 (質問の構成によって質問への回答に影響を与える可能性があることを認識し、私たちはできるだけ中立的な表現を心がけました。)投票用紙とその結果を 69 ページの付録に記載してください。現在の政策と、現状に投票する人々の傾向を考慮して、グループの好みを非常に支持しており、資産価値が高まるにつれて毎年の慈善活動を増やすためであるというあなたの回答を要約するのが妥当だと思います。新しい株主の皆様には、66 および 67 ページに記載されている当社の株主指定寄付プログラムの説明をお読みになることをお勧めします。将来のプログラムへの参加をご希望の場合は、ご自身の株式が「通り」の名前や名義人ではなく、実際の所有者の名前で登録されていることを直ちに確認することを強くお勧めします。 1986 年 9 月 30 日に登録されていない株式は、1986 年プログラムの対象外となります。
5 年前、当社は 1969 年の銀行持ち株会社法により、イリノイ州ロックフォードのイリノイ国立銀行および信託会社の保有株を処分するよう要求されました。私たちのやり方は異例でした。ロックフォード・バンコープ社（イリノイ・ナショナルの持ち株会社）の株式とバークシャーの株式との交換比率を発表し、私を除く各株主に、バークシャーの株式の全部、一部をロックフォードの株式と交換するか、あるいは全く交換しないかの決定を下してもらいました。私は残っていたロックフォード株を取得したため、私自身のロックフォード株はあなたの決定によって決まりました。当時私はこう言いました。「この手法は、オブジェクトを公平に分割するという、世界で最も古く、最も初歩的なシステムを具体化したものです。子供の頃、一人がケーキカットをして、もう一人が一番の候補者になったように、私は会社を公平に分割しようと努めてきましたが、どの部分が欲しいのかについては、あなたが一番の候補者になります。」昨秋イリノイ・ナショナルは売却された。ロックフォードの清算が完了すると、株主は銀行売却時のバークシャーの一株当たりの本質的価値にほぼ等しい一株当たりの利益を受け取ることになる。この 5 年間の結果が、ケーキの分配がかなり公平であったことを示していることを嬉しく思います。昨年、私は年次総会に参加したいと申し出ましたが、あなたは私をその招待に応じてくれました。 3,000 人を超える登録株主のうち 250 人以上が参加しました。出席者は例年と同じように振る舞い、知的で興味のある飼い主から予想されるような質問をしていました。私たちのような群衆に遭遇することなく、非常に多くの年次総会に参加できます。 （ジョージア州知事時代のレスター・マドックス氏は、同州のひどい刑務所制度について批判されていた。「解決策」は簡単だ。必要なのは、より良い囚人の階級だけだ。年次総会のアップグレードも同様に機能する。）5月20日にオマハで開催される今年の会合にぜひお越しください。変更は 1 つだけです。48 年間、別のソフトドリンク、つまり会長に忠誠を尽くしてきた後、前例のない行動の柔軟性を示し、新しいチェリーコークに変わりました。今後、バークシャー・ハサウェイ年次総会の公式ドリンクとなります。そしてお金を持ってきてください。Bさんは、会議の後にネブラスカ・ファニチャー・マートを訪ねてくれれば、お買い得品がたくさんあると約束しています。ウォーレン E. バフェット 取締役会長 1986 年 3 月 4 日
言及されている概念
-Intrinsic Value -Book Value -Goodwill -Capital Allocation -Margin of Safety -Operating Earnings -Underwriting -Float -Franchise -Incentive Compensation
言及された企業
-Berkshire Hathaway -See’s Candies -Nebraska Furniture Mart -Buffalo News -GEICO -ABC -Scott Fetzer -The Washington Post Company -National Indemnity -Wesco Financial
言及された人物
-Warren Buffett -Charlie Munger -Rose Blumkin -Chuck Huggins -Mike Goldberg -Benjamin Graham